利率参照与储蓄的动员、分配

         ——一个两经济部门、二元金融市场的分析框架

李恩平

(中国社科院研究生院经济系00级博士生)

摘要：本文认为近20年的中国经济发展中最重要的特征是两经济部门——二元金融市场的互动作用，两部门两市场间的金融参照是解释这种特殊发展模式的关键。与流行的看法不同，本文认为在非国有部门（或者说民营经济部门）存在着一个广泛的多渠道的民间资本市场。这个市场曾一度有效的动员其社会储蓄为非国有经济服务。民间资本市场的存在是以国有金融系统作为参照的，利率成为最重要的参照目标。实际利率的变化影响着储蓄资源在两部门间的分配，较低的利率有利于储蓄资源向非国有部门的流动。由于经济中非国有部门往往更有效率，较低的实际利率通过储蓄资源更多的流向效率较高的非国有部门从而推动更快的经济成长。由于名义利率（可以控制实际利率的的变化）是中央银行外生给定的，因此宏观货币政策可以通过两部门间资源的分配从而影响整体经济的发展。

一、             引言

78年以来的中国经济维持了一个较高的发展速度，这个较高发展速度的维持是在一个独特的发展模式下取得的。许多发展理论都试图对此提供解释和施加影响，其中一个重要的解释途径就是从储蓄动员和储蓄分配（即投资形成）的角度进行分析的。本文第二节将对将对发展中经济的储蓄理论作一个简要的回顾和评析。78年后的中国经济是在由传统计划经济向市场经济过渡的过程中形成的，过渡经济的一个重要特点是两部门经济的同时并存，而为了维持国有经济的稳定，国家有意或无意的维持了一个二元金融市场的存在——国有金融系统和民间资本市场分别为自己相对应的经济部门提供融资。本文第三节将分析这种两经济部门——二元金融市场的储蓄动员和投融资的分配特征。二元金融市场是由于国家干预经济的结果，尽管两个市场被人为地隔开，但两个市场之间又是相互影响、相互作用的，而国有银行的利率则在两个市场之间发挥着相互调节的杠杆作用。本文第四节将分析两市场之间的利率参照关系。对于发展中的经济，储蓄的动员和资本的积累是经济成长的关键，储蓄的有效动员和分配将对经济的成长产生重要影响。本文第五节将从技术上导出一个经济增长的模型，并分析利率变化的产出效应。第六节结束语。

二、        发展中经济的储蓄理论——一个简要的评析

储蓄是收入被消费后的节余，其目的是为了保证未来的消费或投资支出，但储蓄的意义不仅在于收入的窖藏，跨期支出的转换，更在于储蓄能够被动员起来向当期生产投资的转换。发展中的经济资本稀缺，储蓄有效的转化为投资更具有重要意义。储蓄是怎样转化为投资，什么样的政策机制能够促进储蓄对投资有效转化，现代经济理论提供了各式各样的解释，也给出了五花八门的政策建议，其中对发展中经济产生过重要影响的主要有资产选择理论和金融抑制理论，此外金融约束论也在近几年流行一时。本节将对这些理论作一个简要的回顾，

1.古典的资产选择理论与替代效应

无论是新古典学派还是凯恩斯主义者，其对储蓄投资的分析都以发达的金融市场作为背景。在发达的金融市场上，存在各种各样的与实质资产相对应的虚拟资产，储蓄的动员和分配实际上是一个资产选择的过程，资产持有人能顺利的通过虚拟资产的交割完成实质资产的让渡，使个人或家庭可以不受当前收入的约束调整消费的时间安排，可以采用多种形式进行储蓄和保险。在该市场上剔除资产本身所具有的各项特性如流动性、可逆性、可分性、可预见性等差异之外，则均衡的金融市场总能以一实际利润率拉平所有的实质资产和金融资产的收益，从而在金融市场上各项资产持有也是高度替代的。资产持有人不仅持有资本，而且持有货币，持有货币是因为货币作为交易媒介有一定的用途，持有资产是为了占有它本身的可分离的收益率。随着实质资产收益率与货币收益率之间的差距拉大，资产持有人会从持有货币转向持有更能生利的实质资本，反之持有货币的实际收益的增加，会减少私人储蓄者资产组合中对实质资本的需求，从而货币同实质资本之间也是替代的（托宾，1983）。这种货币同实质资本之间的替代关系，被运用到发展中的经济，赶超性的发展战略自然的得出膨胀性政策的必要性，第一，对现金余额征收通货膨胀税所增加的政府收入可以在公共部门内或通过正规的金融市场有效的转化为实际资本积累；第二，替代效应会诱使私人储蓄者放弃实际货币去获得更多的“实际资本”，从而推动经济发展[1]。

2.金融抑制论与“导管”效应

70年代初，美国经济学家麦金农（1973）和肖（1973）从发展中经济的内部结构出发，提出了“金融抑制论”，主张金融深化，建议提高利率，降低通货膨胀率，取消利率和信贷管制。

尤其是麦金（1973）农提出所谓货币对投资的“导管效应”，对经济发展中的储蓄理论给出了全新的解释。为了建立它的理论，麦金农为发展中的经济寻找了几点特征：发展中的经济一般是“割裂”的，市场是不完全的，即大量的经济单位互相隔绝，所面临的生产要素及产品价格不同，所面临的技术条件不一，没有一种市场机制来使之趋于统一；不完全的市场上，大量的小企业和住户被排斥在有组织的金融市场之外，他们如要进行投资，只能是靠自身的内部融资，而大多数的技术变革和投资又是具有一定规模和不可分的，以间断的和成批的形式出现的，因此要完成投资就必须有一个时期的内部积累；积累可以采用实物储蓄的形式，也可以采用货币储蓄的形式，而实物储蓄的损耗成本是巨大的，所以货币持有和积累对于投资的完成具有重要意义，即货币对于积累（投资）有“导管”作用。

为了发挥货币对投资的“导管作用”，让储蓄者保持更多的货币持有，就必须要保证其所持货币不会贬值，并有一定的收益，包括便利和报酬，这收益率等于存款的名义利率和通货膨胀率之差即实际利率越高持有货币的收益越大，因此得出很明确的政策建议，即发展中国家保持较高的利率，维持正的实际利率将有助于储蓄的动员、投资的进行，有利于经济的发展。当然麦氏也注意到，当实际利率即持有货币的收益过高，货币对于实质资产的替代效应同样存在，因此也建议货币的收益率不得高于实质资产的收益率。

3.金融约束论与激励机制

针对金融自由化给发展中经济带来的不良后果，近年一些经济学家提出金融抑制有益的论点，认为包括利率管制的金融抑制有利于金融深化。著名的有赫尔曼等的“金融约束论”，他们认为政府通过存款监管、利率控制、市场准入限制等组成的一系列金融政策在民间部门创造租金机会，而这种租金在减少与信息有关的、妨碍完全竞争市场的问题方面能起到积极的作用，特别是租金能诱导民间部门当事人增加在纯粹市场可能供给不足的商品和服务。促进金融组织更积极的去动员民间的储蓄资源，寻找有效的投资机会，从而促进经济发展（赫尔曼，穆尔多克，斯蒂格利茨，1998）。

4.一个评析

上述这些发展中的储蓄理论，都从一定程度上导出了发展中经济储蓄和发展关系的某些方面，但都存在不同的片面性。古典资产选择理论在发展中经济的直接应用，脱离了其理论分析的基础，发展中的经济缺乏完善的资本市场，储蓄者资产选择极其有限，往往被迫进行存款储蓄和实物储蓄，更主要的在分割的金融市场，正规市场上的金融资源被政府或政府偏好的经济组织低效或无效率的使用，非正规市场则表现出严重的资金短缺，膨胀性政策的结果造成低利率、低效率（麦金农1973）。而抑制论者又走进了另一个极端，发展中经济一定程度上是隔离，但并不是隔绝的，在其活动的社区圈内各传统经济单位间存在着密切的交往，中小投资者之间存在着广泛的借贷，只不过，相对于现代经济其规模较小而已。此外，该理论过于强调储蓄动员的作用，而轻视了储蓄向资本转化的效率和方式。正如结构主义者的批评，实际上促进经济发展的金融因素主要是金融结构和金融方式，而不是实际利率的提高(K.L.Gupta，1987) 。至于约束论实际上谈的是储蓄动员和分配过程中中介组织的激励机制问题。其高估了政府的公正性和有效性，而忽视了市场的作用（周业安,2000）。

当代的发展中的经济，既没有当今发达国家完善的经济市场，也已经不是发达国家早期曾经走过那种封建割据、自由放任的经济。当代发展中的经济，特别是二战后新独立的发展中国家受社会主义国家思潮、和民族主义赶超意识的影响，其经济的发展都在一定程度上表现出了较为强烈的政府干预。与自发形成的民间私有经济不同，当代的发展中国家都在不同程度上建立起了一支庞大的国有经济或由国家支持的准国有经济。而为了支持国有经济或准国有经济的存在和发展，国家则维持了一个国有金融系统或国家控制的准国有金融系统的存在。与得不到国有金融系统支持的民间经济相对应，民间草根金融形成民间资本市场。极端的情况，是在社会主义计划经济体制下，以财政代理了金融，由国家控制了社会的全部储蓄资源。除了极端的社会主义计划经济外，大多数的发展中经济都在不同程度上存在着国有和民营的两部门经济，国有金融系统和民间草根金融的二元金融市场，只是程度上的差异。两个金融市场各自为所属的经济服务，但两市场之间除了一定的隔离和差异之外，又是息息相关的，相互作用相互影响，两部门经济也通过两个金融体系间的作用而相互影响。

中国经济在改革开放以前，属于典型的计划经济。财政代理了金融，控制了几乎全部社会储蓄资源。78年开始的改革使得非国有经济部门特别是私有经济[2]得以发展，伴随实体经济的发展，民间的资本借贷也从无到有；民间部门的竞争使得国有经济的效率低下越来越暴露出来，同时放权让利的改革使得国家财政占经济的比重俞益下降，为了维持国有经济的稳定以不至于迅速下滑，国家维持和发展了一个垄断的国有金融系统，为国有经济部门融资服务。国有金融系统和民间金融市场并存和发展，共同开发和动员着社会储蓄，为相对应的经济部门融资。同时两个金融体系之间又相互影响、相互作用。正是这种二元金融市场之间的互动并通过这种互动形成两部门经济波动和发展，从而形成两部门——二元市场的储蓄-发展模式。尤其是进入90年代以后，民间经济迅速发展，这种两部门——二元市场的发展模式成为经济发展的主要互动关系。比任何其他的发展中国家表现的更为突出，从而成为独一无二的发展模式。这是理解中国改革开放后尤其是90年代以来经济发展的关键。而这是当前的储蓄-发展理论没有能够提供的解释。

三、二元金融市场的储蓄动员与两部门经济的融资

1.经济市场化——收入增长、风险增长与储蓄增长

78年开始的经济改革使得中国经济开始由传统的计划经济体制向市场经济体制迈进，经济的市场化对经济单位的行为和宏观经济格局产生了深远的影响。

经济改革的后果之一是，由于计划管制的废除和减少，个人的积极性、创造性得到发挥，经济的效率大大提高；也由于部门垄断和地方垄断的解除，市场得以扩大，分工和交易得以扩展，使得资源配置的效率大大提高，效率的提高最终表现为产出和收入的增长。1978-1999年21年的时间，农民人均纯收入翻了16.54倍，城镇居民可支配收入翻了17.05倍，人均GDP翻了17.24倍，剔除物价上涨因素，农民人均纯收入仍增长了4.74倍，城镇居民人均可支配收入增长了3.61倍，人均GDP增长了5.22倍。[3]

经济改革的后果之二是，随着商品货币化的深入，分工的扩展和交易面的扩大，经济单位之间的相互依赖增大，单个的经济个体面临的未来不确定性也迅速增大；也由于过渡经济时期，制度的不稳定性，各项政策措施的频繁出台和改变，造成宏观收入分配的不稳定性，例如农产品价格的反复调整使农民实际收入自1985年以来表现出极大的不稳定性。同时计划体制向市场体制的迈进，原有计划体制下，国有部门职工及其家庭由国家和企业承担的丛生到死的高保障，渐渐的被减少和解除了，由高保障到低保障甚至无保障，对于这些职工和家庭来说，必然意味着未来生活风险和不确定性的增大。

未来收入的不确定性、生活风险的增加必然影响到人们的消费储蓄决策，为了保证未来必要的消费或保持未来消费水平的稳定，就必然要增加当期的储蓄。这是追求一生效用最大化的合理安排。而收入的较快增长又为大量的储蓄增加提供了现实条件。正是由于收入增长和风险增长，使得78年以来特别是90年代以来我国居民保持了一个较快的储蓄增长期。1978-1999年21年间居民储蓄仅仅存款一项就增长了283.1倍，至1999年底达到59621.8亿元。

2.国家信用、国有金融系统与国有经济部门的稳定

经济改革的后果之三是，非国有部门特别是私有部门迅速发展。由于国有部门的改革相对滞后，更由于国有部门产权结构的天生缺陷，使得国有部门相对于非国有部门表现出相对的低效率，效率不对称条件下的竞争必然让国有部门处于一个不利的处境，使得国有部门在经济中资产和产出的份额开始下降，利润幅度开始缩小，许多曾经（人为地）获利的国有企业成了亏损企业。国有企业利润的减少也使得原来主要依靠国有企业利润的国家财政状况迅速恶化。为了保持宏观经济的稳定，为了保证国有经济的不至于迅速下滑以造成对微观经济的混乱反映，国家必须对国有企业提供特殊的补贴和救助，在国家财政同样迅速下滑的同时，为了这种补贴承诺的实现，成功的市场化改革控制并维持了一个强有力的国有金融系统，对国有经济实行金融补贴（麦金农，1993，张杰，2000）。一方面，国家允许国有银行迅速在日益货币化的经济中建立了大大小小的分支机构，广泛的吸收经济中的剩余——储蓄资源，并通过垄断经营权的授予使国有银行成为经济货币化过程中正规金融市场唯一的金融剩余吸收者，从而使国有银行能够尽可能的榨取经济中储蓄资源；另一方面又通过对国有银行经营者的任命、指令性的贷款计划等方式控制国有银行的贷款，要求国有银行优先保证国有企业的贷款需求，而国有银行发放贷款的过程中国家又通过利率的控制对发放国有企业贷款实行隐含的金融补贴。

强大的国有金融系统的存在的确对日益下滑的国家财政起了较好的补充作用，在保持过国有企业的不迅速下滑过程中也功不可没，但这种国有银行对国有企业的特殊宏观经济组合也导致了改革以后国有经济日益严重的资本困境。国有银行替代国家财政（所有权的代表）以信贷的方式向国有企业融资，国有企业事实上把国有银行的贷款当作国家所有权的注资，导致国有企业的高负债率。既然国有银行对国有企业的信贷蜕变为注资，也就意味着国有银行在决定注资去向和数量方面没有多少选择余地，或者说它的信贷行为是被动的。信贷数量的多少，并不取决于国有银行对项目本身的选择及对信贷回报的考虑，而是取决于国有企业及渐进化改革对金融资源的需求，取决于国家的金融偏好（张杰，1998）。既然国有银行的贷款具有注资的性质，任何对于贷款的约束都将是软化的，贷款的利率约束实际上对国有企业不起作用的，贷款资金要不要偿还，偿还多少，只要贷款发放了，主动权掌握在国有企业的手中，如不是为了以后能获得更好的贷款，国有企业一般都会有有钱不还的倾向，而且因为贷款在实际上是无成本的，贷款资源的使用效率往往得不到重视，被无效率的使用，而银行在政府的干预下也不得不对大量亏损或贷款偿还拖欠的国有企业继续发放注定得不到偿还的“安定团结”等各种类型的国有企业贷款，这一方面使亏损的国有企业能够继续生存，另一方面也使国有银行信贷资金被低效率的使用，形成国有银行大量的呆、坏帐[4]。

在另外一方面，国有银行系统一旦建立，放权让利的改革——金融当局调整金融资源配置方式与放松金融管制的举措，大大刺激了国有金融机构的趋利冲动，使得其发展过程又必然要脱离国家原本的设计目标，在国由银行机构自身的利益驱动之下，使得国由银行不仅仅是国家用来代理财政为国有企业筹资的被动工具，他们在政府利益之外开始追求自己的利益，除按照国家的政策目标发放贷款外，国有银行还在体制外广泛的开辟了金融灰市交易，形成国有金融体制的内部蜕变，张杰曾经分析了国有银行和国有企业间金融灰市的存在和运作方式，国有企业通过给与国有银行的有关人员有形无形的私人收益，能够得到更多的贷款（张杰，1998）。国有系统间灰市交易的存在，一方面的确使某些有效率的国有企业更容易得到贷款支持，但另一方面，也加大了国有银行经营者的道德风险，国有银行经营者通过与国有企业的灰市交易，成功的贷款业务获取的利润，归银行或其经营者享有，高风险贷款业务的失败，失败的损失归国家承担，形成国由银行的呆、坏帐的积累。这是国由银行系统巨额呆、坏帐的另一个重要来源。

3.社区或家族信誉、黑市和灰市交易与民营经济的融资

近几年民营经济的融资，成为经济学界关注的焦点，比较一致的看法是，与民营经济的发展相比较，中国缺少一个为民营经济融资的民间资本市场。（张杰，2000， 樊纲，2001）本文不同意这种看法，相反，本文认为，中国的民营经济（包括整个非国有经济）自诞生之日起，就一直有一个相对应的广泛多渠道的民间资本市场的存在。并且这个市场还一度较好的为这部分经济的发展提供了良好的融资服务。

3.1社区或家族信誉

诚如麦金农的分析，发展中的经济是“分割”的经济，市场是不完全的。但是这种“分割”的严重程度，并不像麦氏所描述的大量的经济单位处于隔绝状态。

实际上任何经济单位的存在都是在一定经济共同体中的存在，其经济和社会活动都是在一定的经济或社会圈子里面存在的，离经济单位最近的圈子对其影响也就越大，更大更远的圈子影响就越小，“圈子”里交往的密切程度、圈子的大小就决定了经济共同体即市场的扩展程度，发达经济和发展中经济的区别也就在于此。越是欠发达的经济，经济单位对亲近的圈子依赖就越大。发展中经济中的经济单位多为小生产者，他们的生产生活大多集中的很小的 “社区圈子”或“家族圈子”里面的，在圈外，人们很少交往，甚至相互隔绝，但在圈内，人们因为狭小的共同社区或家族中的长期生活而结成的亲情和友情，窝盘底漏的完全熟悉和了解，经济单位的任何活动都或多或少受到“社区圈子”“家族圈子”的规范和制约，使得他们之间结成了一种完全不同于现代商业信用的经济信誉关系，一方面在最亲近的圈子内，亲人和朋友相互之间互通有无、共渡难关、共担风险、相互接济；另一方面，有着良好信誉农民或其他生产者，或者有着很有前景的生产投资活动，在其活动在社区或家族圈子里能够很容易的为周围邻里了解，从而很容易的进行融资活动，邻里周围对其充分的信息了解，使其有着很低的融资交易成本。所以经济单位的储蓄和投资活动，并不是完全孤立的进行，而是在所在的传统社区或家族的范围内，相互融通和协助进行的。中小投资人为投资而进行的储蓄积累受时间的约束就小得多，一方面可以在投资实施前对其他投资者给与借贷帮助，在进行投资活动时得到帮助回报，另一方面可以向邻里朋友暂时借贷，投资有了收益后再归还。

中国社会特别是在农村地区由于长期稳定的生活和繁衍，这种传统的“社区”社会表现的特别明显。就即使在城市中，由于传统文化的深厚影响，更由于中国大规模的城市化还只是在近几十年的事情，市民多为农民直接转化而来，由亲情和友情而结成的家族关系还在中国人的生活生产过程中起着巨大的支配作用。这种社区或家族的信誉关系在中国储蓄与发展关系中也同样产生着深远的影响。许多的关于中国民间经济的调查都以证实，许多私有企业在当初创业和后来的发展过程中亲友之间的融资借贷占了相当比例。根据一项调查，见表（一），仅仅亲朋间的直接借贷一项就达一成半，此外还有通过亲朋好友从银行或其他机构的关系借贷，以及劝说亲戚朋友一起创业的直接投资。如果我们把亲友邻里间的换工、工资的延期支付、实物的借贷都算在里面，则这种社区或家族融资在中国民间经济中的比例将是非常高的。此外我们从有着同样文化基础的台湾经济中的家族融资模式也可以从一个侧面说明中国经济的发展对家族或社区信誉的依赖性[5]。

表（一）扬州市130户个体、私营企业生产经营资金来源(％)

(参见1999年《中国金融年鉴》第583页

3.2黑市和灰市金融交易

在社区或家族的圈子里面，有着良好信誉的个人家庭或致富能手有着更好的风险承担能力，其社会活动的圈子也更大，能够更方便的进行借贷活动，更廉价更大范围的进行筹资。一些具有上述条件的个人或家庭，在其借贷往来过程中渐渐的发现，凭着自己良好的信誉条件和对较大活动圈子里的信息优势，从事各经济单位间借贷往来的中介业务很有利可图，于是这些家庭或个人开始从一部分人那里吸收资金又向另一部分人那里贷出资金。随着这种交易的扩大，其所拥有的资本金更大，信誉和投融资能力也更大，从而自身也获得更快的发展。这就是货币银行史上早期的钱庄。

在中国伴随着私营经济的发展，这种类似于钱庄性质的借贷中介也迅速的发展起来，尤其是在私营经济较为发达的江浙沿海一带，以各种“会”“基金”等形式出现，极其活跃，对于当地经济的发展产生了重要影响[6]。

由于受到国有银行的垄断，和国家政策的抑制，这些借贷中介大多处于一种非法的状态，以不公开或半公开的形式出现。形成中国金融市场上的黑市交易。这些黑市借贷中介一方面从居民或中小企业以比国有银行高出一定比例的利率吸收存款，另一方面又按照相对较高的利率向民营企业贷款。由于我国居民正处于一个较高的收入和储蓄增长期，居民储蓄资产的选择自然有一个趋利的动机，只要这些民间中介组织能够提供一个比其储蓄资源机会成本（银行存款）高出不少的资金利率，中介组织的吸存能力是没问题的。另一方面，由于国有金融系统缺乏一个有效的对民营经济贷款的渠道，民营经济有着巨大的资金需求，只要这些中介组织索要的贷款利率不高于民营企业的利润率，贷款需求同样非常大。

除了社区或家族融资或黑市金融交易外，民营经济也与国有部门之间存在着广泛的灰市交易。国有银行在体制外的灰市交易寻求自身的利益，这种灰市交易的存在绝不仅仅限于与国有企业的往来，非国有企业在对银行有关人员寻租贿赂举动绝不比国有企业弱，更由于国由银行的经营者同样是在中国社区或家族中成长的个体，在社区和家族中由于亲情和友情结成的纽带，并没有因为成为了国有银行的经营者而被割断，相反这种亲情和友情的纽带，在其作为国有银行经营者的权利利用过程中得到了较好的发挥，许多的银行经营者利用国家的政策空间尽可能的为自己的亲朋好友发放关系贷款。实际上这种交易也是广泛存在的。如表（一）的调查银行贷款占资金来源的22%-26%。

非国有部门从国有部门融资不仅仅限于与银行间的灰市交易，更包括与国有企业和其他国有部门之间的更为广泛的资金交易，实际上许多的非国有企业的建立，在最初的资金来源和后来的资金运转一个很大的部分就是从国有企业直接拨付或那用的，有的是国有企业本身的盈利，有的则是国有企业通过国有身份从银行获得的隐含了金融补贴的贷款，尤其是后一种形式成为许多国有企业“资本运营”的重要形式，国有企业通过银行贷款的转移使用，从中获取两个市场之间的租金差额。还有的是在非国有企业与国有企业商业往来的过程中，以广泛的商业信贷和延期支付的形式出现。90年代中期广泛存在的国有部门与非国有部门之间三角债即是这种灰市交易重要表现。

四、利率参照与储蓄资源的分配

1.利率参照与储蓄资源的分配

由于经济市场化，收入的增长和风险的增长，导致中国居民储蓄的迅速增长。市场意识不断增强，使得居民储蓄资产的选择必然表现出较强的趋利动机。正是这种趋利动机的存在，沟通着储蓄资源在两个市场之间的流通，使得两个被人为分割的市场又紧紧的连在了一起。实际上民间金融市场无论是储蓄的动员还是资金的融通，都有一个对国有金融系统的参照。

在正规的金融市场上，由于长期严重的金融抑制，股市在金融资产中所占的比重还很小，更主要的股市的发育极不完善，股市黑幕操作让中小投资者望而生畏，企业债券市场更还处于起步阶段，居民可供选择的储蓄资产形式极其有限，货币和银行存款成了最主要的储蓄资产形式。由于正规金融市场储蓄资产选择受到抑制，居民储蓄的一部分必然直接流向了非正规的民间资本市场，我们上文分析的基于社区或家族信誉的借贷、黑市金融交易，都是居民储蓄资产分流的一部分，有的则干脆用于自身的创业和扩大再生产。

正规金融市场上主要储蓄资产是货币和银行存款，而货币和银行存款的报酬率由国有银行的名义利率和物价指数决定的，即由名义利率剔除通货膨胀后的实际利率[7]决定的。物价变化是经济内生的，由于中国实行的利率管制，储蓄的名义利率却是由中央银行控制的，是外生给定的，所以在一定程度上可以说中央银行掌握着实际利率即国有金融系统所能提供的资金报酬率。而民间资本市场上与国有金融系统相比照，由于两个市场处于极为不对等的地位，国有金融系统由于几乎无限的国家信用，所以银行存款和货币几乎是无风险的储蓄资产，而民间资本市场个人的信用比之国家的信用小得多，而且中国一直对金融市场进行严重的抑制，使得许多民间金融组织都处于非法的地下状态，借贷关系得不到法律和政府的保护，反而被不断的打压。这使得储蓄资源或资金在两个市场所要求的资金回报率存在着一个不小的差额。

在灰市交易中。事前软约束借贷在与非国有部门间的交易中是不可能发生的。一旦资金要流出国有部门，则至少在事前对于非国有部门的借方来说面临的是硬约束，体制外的借贷本身就是其经营者追求机构或个人自身利益的过程，个体利益最大化必然要求借贷资金尽可能的为经营者盈利，尽可能的减少风险，所以流出国有部门的资金在事前的预期中一定是可以履行借贷协议的，不然就不会发生借贷行为，而且资金的利率还必须在银行系统的名义利率以上。还由于这种交易是一种灰市或黑市交易，存在着被查处的风险，为了使国有银行或国有企业的有关人员能够愿意承担这种风险，非国部门还必须提供一个适当的租金或者贿赂，这样非国有部门的资金获得成本就要在国有部门融资成本——实际利率基础上再加一个租金成本。

同样，在黑市交易中，民间金融组织要吸收到居民存款，必须有一个比银行存款较高的吸存利率，以补偿地下交易的风险贴现，非国有经济要从这些地下金融组织接受贷款，也要以一个较高的利率，因为存款的吸收是以国有银行实际利率作参照的，所以地下金融的贷款利率也可以以表示为一个银行实际利率的加成；社区或家族信用以及直接的自我投资，尽管不以正规契约的形式规定一个什么样的利率，但理性的经济人，任何资金的利用都有一个机会成本的考虑，而任何投资都是要有风险的，比之无风险的国有银行存款总还是存在一定的风险，当然也要求其预期的利润率回报比银行存款有一个相应的利率加成，所以社区家族信用或直接投资也与其他的融资渠道一样，资金融通都有一个在国有银行利率基础上的加成。尽管不同的融资渠道，由于风险承担、融资者的个人禀赋不同，其利率偿还在国有银行利率基础上的利率加成各有不同，但剔除个体的差异，一般地，考虑到各类融资渠道之间的替代，（实际上这样的替代是高度存在的，如果一种融资渠道上的融资成本过高，投资者可以考虑提高另一种融资渠道的加成租金，例如地下融资成本过高时，投资者可以考虑用更大的贿赂向灰市融资）各种融资渠道实际上可以均衡为统一的加成租金， r₀>0，则非国有部门的融资总成本（价格）可以用表示。这就是说非国有金融市场要获得储蓄资源就必须要克服作为非国有部门的融资障碍，其融资成本或价格就必须要在国有银行利率基础之上给出一个加成。

2.利率变化与两部门的投资波动

有了非国有金融市场融资价格r+r₀，我们就可以推导出非国有部门的融资状况。令非国有部门实质投资的利润率为R，则非国有部门实质投资利润与融资价格的差就成为非国有部门的融资系数，d越大，所能分享到的储蓄资源就越多。在银行实际利率固定的情况下，非国有经济实质资本投资利润率R增长，使得越大，可吸引的储蓄资源增加，投资增速。反之，非国有部门投资减速。如果我们从另一个角度考虑，在非国有经济实质资本投资利润率R不变时，非国有部门所能分享到的储蓄资源的决定系数d的大小就要由融资的价格r+r₀的大小决定，而r₀是一个风险补贴系数，相对固定，这样非国有部门储蓄资源分享的份额实际上就由国有银行所提供的实际利率r决定的。r越高，d就越小，非国有部门所能分享到的储蓄资源就越少。反之，r越低，d就越大，非国有部门所能分享到的储蓄资源就越多，即。

在国有金融部门则出现相反的情形，实际利率r越高，银行存款就越有利，居民储蓄就越不愿意借贷给民间金融组织或者进行直接投资，而更多得以银行存款或货币的形式持有。在与非国有部门的灰市交易过程中，较高的实际利率也把一大批尽管有着较好盈利但利润率R仍低于r+r₀的非国有企业排除在灰市交易之外。国有银行系统以高的实际利率r吸存的巨大储蓄资源都被滞留在国有部门内部，形成国有部门丰富的资金供给。反之，当实际利率r很低时，银行存款就显得没有吸引力，居民储蓄的一个较大份额被流向了民间金融组织，或者进行直接的投资活动。已经被国有部门所吸纳的储蓄资源也因为较低的实际利率r从而较低的灰市融资价格r+r₀，使得更多的非国有投资人可以容易的进入灰市市场的交易，国有金融系统吸纳的储蓄资源也还有一个较大的份额通过灰市市场向非国有部门的流出。

表（二）实际利率与固定资产投资、GDP

*这里的实际利率是按照一年期银行存款利率剔除通货膨胀的因素后得出的。对于存在利率调整的年份，按照各期实际利率的加权计算得出。

实际上中国近十几年的两部门投资波动就是沿着这样一个轨迹运动的。如表（二）所示：自80年代中期以来，非国有部门的固定资产投资增速与实际利率的变化表现出较强列的负相关关系，当实际利率呈下降趋势或较低时，正是非国有部门固定资产投资快速增长的时期，当实际利率呈上升趋势或较高时，非国有部门固定资产投资减速或低迷。这在个体经济表现得尤为明显，自1984年以来，除了极个别的年份由于特殊的经济关系（1992年大量私营个体经济投资挂着集体经济的招牌，集体经济投资猛增，使得统计上尽管实际利率走低个体投资仍表现低迷。1998年由于大量国有企业被廉价甩卖，使得尽管实际利率走高，个体投资统计上仍表现出快速增长。）个体经济固定资产投资对实际利率的跟随趋势表现的特别强烈。

另一方面，国有金融部门却表现出相反的资金运动轨迹，90年代中期以来，随着实际利率的不断上升，银行系统资金供给丰富，贷款需求不足，表现出越拉越大的存差。1994-1999年各项贷款占金融机构信贷资金总额的比重（分别为：83%，81%，79%，80%，78%，76%）[8]呈不断上升的趋势。

利率与储蓄资源分配的关系可以概括如下，在总储蓄资源不变的条件下，国有部门分享储蓄资源的多少与国有银行实际利率成正比，非国有部门分享储蓄资源的多少则与之成反比。如图(一)所示。实际利率的变化由物价指数和国有银行的名义利率决定，物价指数是经济内生的，而国有银行的名义利率却由中央银行外生决定的，所以积极的货币政策是可以影响实际利率从而决定着储蓄资源在两部门间的分配。

图（一）实际利率与储蓄资源在两部门间的分配

五、利率变化的经济增长模型——一个技术上的说明

利率变化影响两部门对社会储蓄资源的分配，决定着两部门的投资波动，投资的变化导致产出的变化，所以利率通过储蓄资源在两部门间的配置影响着经济增长。

表示储蓄变动与经济增长关系的一个较好手段，是哈罗德——多马模型的修订形式。在该模型的原始形式中未曾考虑金融因素和部门效率差异因素。只假定储蓄会自动的转移到相同收益率的投资中去。以Y代表实际总产出，K代表实际资本存量，代表产出——资本比率或投资效率，从而导出简明的生产函数：

                           （式1）

储蓄（投资）仅仅是收入的一个固定比率，用s表示储蓄倾向。则

                        （式2）

式中，t为时间标志。

将（式1）代入（式2）得到产出增长率函数

                                 （式3）

（式3）表明产出（收入）增长率是边际产量-资本比率与边际储蓄倾向的乘积。收入增长率如何随着时间的变化而变化的运动轨迹，在哈罗德、多马的著作以及后来的许多著作中都已有了论述。本文关注的是金融因素在该模型中的影响。为此，对该模型做两方面的修订。

首先考虑到两经济部门之间效率差异，令、分别表示非国有部门和国有部门的投资效率即产出——资本比。其次考虑到两部门共同分享经济中的总储蓄，令，分别为非国有部门和国有部门所能分享到的储蓄资源，则，为非国有部门对总储蓄从而对于经济总量Y的分享系数,则国有部门相对于总储蓄从而经济总量Y分享系数为s-d。这样我们就可以把（式3）经济中产出增长率的总函数分解为两部门产出增长率函数的和：

                              （式4）

如果两部门间不存在效率差异，即，那么利率变化对产出的影响为零，两部门的投资产出增减相互抵消。但如果两部门之间存在效率差异，则利率的变化将对经济中的产出增长率产生影响。实际的经济中由于国有部门改革的滞后以及国有产权的天生缺陷，使得国有部门比之非国有部门出现较为明显的低效率，即。

（式4）中对求导得到：            （式5）

当时，

                               （式6）

也就是说，在实际利率变动对总储蓄影响不大或存在负的影响时，产出增长率与实际利率成反比，较低的实际利率能够通过促进非国有部门的投资从而促进整个经济的增长。较高的实际利率通过抑制非国有部门的投资从而抑制整个经济的增长。如图（二）所示：实际利率的下降使非国有部门分享到更多的资本份额，由于非国有部门有着更高的产出-资本率，从而使得整个经济的产出更大，相反，实际利率的上升，国有部门分享到更多的资本份额，由于产出-资本率较低，从而使得整个经济的产出也较少。

图（二）实际利率与效率差异下的两部门经济增长

实际上在中国近10多年的经济发展中，利率对经济的影响的确如（式6）描述的那样，如上文所分析的，中国经济中的居民储蓄一个很大部分是由于不确定性和风险预期而形成的预防性的储蓄。由于预防性储蓄的收入预期与实际利率成同方向的变化，使得有着固定预防性的储蓄反而与实际利率成反方向变化（Caballero，1990）。由于预防性储蓄的作用，使得实际利率对我国居民储蓄（包括实物储蓄在内）的总体上呈现出微小而又不确定的影响（中国人民银行研究局课题组，1999）。即不确定，而且很小。使得（式6）描述的趋势表现的较为明显。在表（二）中，GDP的增长同样和实际利率的变化表现出很强的负相关关系，自80年中期以来，GDP高速增长都是在实际利率为负时或者实际利率正走低的趋势下取得的，GDP增速减慢都是在实际利率很高或正上升的情况下取得的。

六、简短的结束语

 1.本文的研究框架是以改革后至今的中国经济作为分析基础的，最重要的结论是，在一个两经济部门-二元金融市场的经济中，由于经济结构金融结构同时被严重扭曲，宏观货币政策对两部门的投资以致整个经济的成长具有强烈的干预作用，较低的实际利率（在经济生活中总是伴随着温和的通货膨胀）通过促进较高效率的非国有部门投资，从而能够有利于经济的更快成长。注意本文结论的正确性是在当经济结构金融结构同时存在的两经济部门-二元金融市场中成立的，任何超出以上条件的应用都可能得出错误的结果或带来灾难性的后果，特别是正处于大变革中的未来中国经济当到经济结构金融结构大大改善的时候，本文结论的有效性不可以进一步延伸。当然对于相近经济条件，本文的结论应该具有重要的参考意义。

2.本文最强烈的假设是存在一个广泛多渠道的民间资本市场，由于资料收集的困难，无论是社区或家族融资，还是黑市、灰市金融交易都是从理论上逻辑推倒出来的，所能佐证的都是一些横切面的数据，特别缺乏相对于利率变动的各类借贷的时间序列调查数据的支持，这是本文的缺陷和遗憾，也是未来研究的方向。

参考文献：

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哈罗德1948年《动态经济学》中译本1981年，商务印书馆

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作者：李恩平，中国社会科学院研究生院经济系2000级博士生

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