（中国社会科学院经济研究所，邮编：100836） 

　　（内容摘要）经济波动是一种伴随着增长的正常现象，但如果在长期发展中总是出现波幅很大的振动，则需要分析这种波动是否正常。中国经济在改革开放以来的二十多年内虽然强劲增长，但经济波动幅度很大。导致经济大幅波动的原因何在？本文通过一个改进的货币先行模型来探讨货币变动对经济波动的作用，基本结论是，因为中国市场发育水平低，价格有粘性，市场信号失真严重，所以频繁的货币供给量波动会引起经济的大起大落。 

　　关键词：货币政策   价格粘性   经济波动 

　　JEL: E32, E51, E52. 

　　The Economic Fluctuation is so High in China, Why? 

　　Liu XiaHui  

　　(Institute of Economics, CASS) 

　　   Abstract:  Economic fluctuation is a normal phenomenon in economic growth, but if the amplitude of fluctuation is very big in the long-term, we need to analyze whether the fluctuation is or not normal. The Chinese economy has been remained strong growth for over 20 years, but economic fluctuation is very big. What causes the fluctuation? We research this question with a Cash-in-Advance model, the conclusion is that, low level in market growth, price stickiness, and distortion of price signal in China, the change of monetary quantity can cause the economic fluctuation.    

　　   Key word:  Monetary Policy    Price Stickiness      Economic Fluctuation 

　　JEL: E32, E51, E52. 

　　为什么中国经济不是过冷就是过热？ 

　　 一、导言 

　　经济增长与波动是一对栾生兄弟，它们共生于每一个经济体中，但这不是说这两者的关系在什么情况下都是正常的。相反，因为可能的人为干预会导致经济系统失调，使得某些经济在特定时期出现不正常的过度波动，如美国的大萧条、日本泡沫经济破灭后出现的增长停滞等都不应是经济的常态。中国经济的特定难题则是找不到一条较稳定的增长路径，使经济不是处在过冷就是过热的状态中。当然，统计表明，就经济波动而言，不发达经济整体要高于发达经济（刘霞辉（2004）），这是不发达经济增长不稳定的表现，但这不是解释中国经济过度波动的合理原因。 

　　图1显示了改革开放以来我国GDP与金融机构贷款、全社会固定资产投资增长的演化路径（曲线系列1为GDP增长率，系列2为全社会固定资产投资增长率，系列3为金融机构贷款增长率），一个直观的感觉是增长波动与这两个因素同向。从波动周期的关系看，GDP基本上与固定资产投资同步，但却滞后于金融机构贷款变动，这表明中国的贷款变动不完全是适应性的，而是有可能政府在利用货币供给工具推动投资和增长。众所周知，我国的金融机构贷款受国家货币政策的直接约束，基本上反映了货币量的变动状况，所以，货币量的变动可能对我国的经济波动产生很大影响。现实观察表明经济过热抽银根、经济过冷松银根的政策运用也表明上述结论应是有道理的。 

　　 图1. 我国GDP与金融机构贷款、全社会固定资产投资增长的演化路径 

　　经济波动问题是宏观经济学的古老而常青的课题。最早的系统研究为Haberler(1937)，该文献综述了在此之前关于经济波动的理论；Burns and Mitchell(1946)，则从时间系列数据入手，利用经济周期参考年表证明了有规则的经济周期的存在，并刻画了与周期各阶段有关的价格和数量序列的特征。但上述早期研究很快被凯恩斯理论取代，以凯恩斯理论为基础的所谓新古典综合通过建立可计量的多部门宏观模型将理论与政策融为一体，以图通过政策来影响经济周期。但在上世纪70年代中期，凯恩斯理论遇到了理论和实践上的双重挑战，经济波动问题的研究缩短了战线也收敛了野心，研究转向了重点解释经济周期的特征，基本方法是利用冲击——传导过程来分析波动的变动原因和过程，政策不是重点。不过对于冲击的来源和传导机制的性质认识并不统一，主要理论有两种，一种称为实际经济周期理论，它强调在竞争经济下技术冲击是宏观经济波动的原因（Kydland and Prescott(1982)等），该理论来源于Lucas(1972)，早期理论认为货币冲击对波动不起主要作用，但近期理论认为货币冲击有一定作用（Freeman and Kydland(2000)，Coleman(1996)）；另一种称为新凯恩斯理论，认为总需求冲击是经济波动的主要因素，其重要假定是市场不完善导致的工资和价格粘性。这两种理论的差异现在并不是很大，只是强调的重点有差别。总需求冲击中最主要的因素是货币，对货币冲击怎样导致波动，比较标准的模型有三种，一种是含货币的效用函数模型，认为持有货币将产生效用，故将货币直接纳入个人的效用函数(Sidrauski(1967))；一种是货币先行模型，认为某类消费品必须通过货币购买，这时的货币要先行持有，所以在个人预算约束中含有货币(Clower(1967))；还有一种称时间购买模型，认为个人持有的货币与时间相关，且相互替换，这时货币事实上也进入了个人效用函数（Goodfriend(1987)）。这些模型的基本结论是，如果市场完善，则货币冲击经济的力度不大。 

　　前已述及，中国的经济波动有特殊性，货币的数量变动受政府控制，且经常作为调节经济增长的工具，依此判断，本文建立一个变形的货币先行模型来分析经济波动问题，对原模型的主要改进是考虑到中国的市场特征，加入了价格粘性和信号失真。我们得到的基本结论是，因为中国市场发育水平低，价格有粘性，市场信号失真严重，所以频繁的货币量波动会引起经济的大起大落。全文结构为，导言之后是基本模型，动态分析及数值模拟结果，然后是中国货币政策的回顾与评述，最后是结论。 

　　二、基本模型 

　　我们建立一个随机货币先行模型，经济由无限生存的代表性个人构成，个人的效用函数设为： 

　　                   （2.1） 

　　（2.1）式中为人均消费，为闲暇，设个人的时间总量为1，故为个人的劳动供给量。设个人持有生产性资本且提供劳动，产出取决于劳动与资本的投入，，为满足一阶自回归过程的随机冲击项，为白噪声。       

　　不考虑资本折旧及人口增长，设在每个时期个人持有总名义货币余额并获得政府的货币发行，为名义货币存量的增长率（），设为平均增长率，遵从：，为白噪声。设经济中流通的货币来源于政府的转移支付（货币发行），人均货币转移支付额为：，为人均实际货币持有量，为该社会的通货膨胀率，的变动规律则为：。因为货币先行约束只对消费品购买时起作用，即：，为价格，变为人均值后为：，为个人持有的实际货币余额与政府货币发行之和。基本经济约束为：。个人的预算约束为： 

　　                              （2.2） 

　　上述系统因涉及两个时期的优化，所以用动态规划工具较方便（如果将预算约束变换为当期，则可运用最大值方法，这是个人选择工具的偏好）。这时，代表性消费者的最优现值方程(是一个随机Bellman方程)为（如何运用动态优化方法来分析经济问题，请参见Stokey and Lucas(1989)）： 

　　                           (2.3) 

　　(2.3)的一阶优化和包络条件为： 

　　                                   (2.4)（2.4）式中为简化符号，，等以变量为下标的函数均表示该函数对下标求偏导数，如等，以后均沿用该表示法。我们注意到，（2.4）式是一个多变量的非线性随机偏微分方程组，不可能对其进行更进一步的分析，故须对该系统进行简化，将其化为一个线性方程组。线性化的思路是，设上述经济系统存在不依时间变化的稳定状态，在稳态附近则存在一个线性近似系统，它是稳态的一个小扰动所形成。如果该经济系统整体运行平稳，则线性近似系统可被认为是该经济系统的合理代表。 

　　为得到（2.4）的稳态解，先简化其表达式。先将（2.4）中的一、三式合并得： 

　　                                                    （2.4a） 

　　将（2.4）中的一、三、四、五式合并，注意到：，得： 

　　                                              （2.4b） 

　　                                              （2.4c） 

　　                                                      （2.4d） 

　　为简化符号令，故：。设带0下标的变量为其不随时间变化的稳态值，在（2.4）令所有含时变量取固定值，则可得到下面的稳态关系。由（2.4c）得：；由（2.4d）得：；由（2.4a）得：；由得（稳态产出无随机干扰）；；。为得到显性解，进一步令：，同时又将（2.1）代入（2.4a-d）各式得： 

　　                                                        (2.5) 

　　由货币先行约束假设知，在稳态时，，因稳态时可认为不变，即：，故。 

　　由(2.5)式可得显性稳态值： 

　　                                           （2.6） 

　　将（2.4）在（2.6）式附近线性化后得如下方程组（为简化表述，线性近似结果的推导放在附录。而且，本文以后的分析均对扰动项展开，并将其等同于原变量，故在（2.7）各方程中去掉了附录中表示扰动的特殊记号）： 

　　                                               （2.7a） 

　　                                             (2.7b) 

　　                                   (2.7c) 

　　                                                        (2.7d) 

　　                                                 (2.7e) 

　　                                                 (2.7f) 

　　                                                     (2.7g) 

　　(2.7)式是一个完整的宏观经济模型，以下我们依此模型展开分析。 

　　            三、动态分析 

　　首先，我们来分析货币供给机制。假设货币供给是外生的，但政府在确定货币供应量时不完全是适应性的，而是会考虑到市场的变动，依照中国货币政策的执行规则，我们可将(2.7g)扩展后变为： 

　　                                    （3.1） 

　　是平均货币供给增长率（可认为是常量），是一随机波动（白噪声），，，分别为产出冲击、总需求冲击和货币需求冲击，它们是（2.7g）中货币供给冲击项的分解。（3.1）式是政府实行货币供给的方程，它表明货币供给是在考虑了市场运行的基础上给出的。我们认为该式与中国货币管理的规则相符，因为中国货币供给量变动从长期看基本上是一个平均货币供给增长率加上对经济运行的判断和上期货币供给的实现量，从结构上看，这是一个负反馈体系，有利于货币供应量的稳定。但现实却表明，中国货币供给量变动却很大，道理何在？事实上（3.1）式已经蕴含了过度波动的机理。只是因为它是一个带若干随机变量的方程，其变动不易看出规律。为此，我们用动态仿真方法，在设定产出冲击、总需求冲击和货币需求冲击为泊松分布时，得到如图2所示的仿真结果（图中横轴为演化时间，纵轴为货币增长率）。 

　　图2表明，在受到市场供求因素的冲击时，政府货币供给的变动有一个增长率加快的趋势，并且增长率波动幅度非常大（为简化分析我们做的增长率加快的仿真，其反向同样可得）。之所以会出现该结果可能的原因在于：一是货币供给规则有一定的适应性，不但与长期的平均货币增长率相关，而且与上期货币增长率相关，它会使货币增长率呈现一个向上或向下的趋势，所以货币供给会有一定刚性，短期会出现增速或减速的加快现象，这是适应系统的特点。但是增长趋势并不完全是自我强化的，而是一个负反馈，因为政府要综合市场信号，当货币供给过多或过少时会向反方向变动增长率，从而出现类似我们所熟知的蛛网模型的结果，使得货币增长率波动加大；二是因为人们预期的作用，总供求和货币需求变动都具有一定的自我强化效应，而且这些冲击都有一段时间的稳定性，这也使货币增长率在短期出现趋势，要么增加，要么减少。而且，市场总供求冲击和系统自身的白噪声，会在一定条件下强化或减弱货币波动率，有时会产生系统共振，加大货币增长率波动。由仿真结果可知，虽然政府在确定货币供给规则时，已经考虑到了各种因素去平抑货币增长率波动，但市场力量却使该愿望难以实现，波动不但非常剧烈，而且在短期会产生增加或减少趋势，从而使货币供给不稳，对产出和价格产生冲击。 

　　                        图2  货币供给的波动 

　　再看产出的变化。为简化令，则由（2.7e-g）三式化简后得: 

　　                                            (3.2) 

　　(3.2)式表明，产出由就业量、货币量及货币增长率变动所决定。依一般经济学原理，在均衡状态时工资等于劳动的边际生产力，在生产函数中取对数并减去价格变动（得实际工资），而且用扰动项代表原变量可得：，为实际工资水平。如果企业使工人的实际工资等于劳动的边际生产力，则劳动需求水平取决于：，为企业与劳动者签订的合同工资，是名义工资水平。在市场运行完善时，企业和劳动者都能观察到现实经济的客观情况，从而确定就业量；但当市场并不完善时，市场价格信号的传递受阻，企业和劳动者都不能合理判断出真实的市场状况，只能依扭曲的价格组织生产。所以，货币量变动引起的市场相对价格调整会使企业误以为市场需求发生了变动，从而按不正确的信号生产。这一过程在特定条件下还可能强化：如果所有企业都依利润目标自由组织生产，则企业要考虑市场波动风险，合理控制投资和产出，这时信贷需求受到内在制约；而若企业的生产受政府制约，则相应地企业也将部分风险转到了政府（事实上在中国是政府主动承担了许多企业风险，见课题组（2004b）），企业投资和产出增加的冲动没有了内在的制约力，当信贷环境宽松时，信贷量必然会快速膨胀。这种不负责任的状况在中国的大量国有企业和银行均存在，其结果是打开门缝放进大象，放开的信贷收不住。当经济紧缩时，企业几乎没了信贷支持，因中国企业投资以外部融资为主，这时投资和产出会急剧下降。从中国的实际看，上述的市场不完善会使货币、信贷变动缺乏弹性，变动过大，易产生很大的价格和产出波动。因（3.2）式不易看到货币变动与产出的关系，我们仍然用动态仿真方法，在设定就业量基本稳定时，假设货币有一短期的增加趋势，且货币冲击为泊松分布，则可得到产出的波动如图3所示（图中横轴为演化时间，纵轴为产出增长率）。 

　　                        图3  货币短期增加引起的产出波动 

　　图3表明，因货币的短期增加导致了产出的同方向波动，只是受到了一些干扰和略有时滞而已。本图所显示的结果与中国的实际情况是符合的，图1表明，在货币增加（银行信贷相应增加）时，产出会出现相应增加，同样也是略有时滞。 

　　图2、3是我们分析的主要结果，将它们综合后看到，因为市场发育的不完全会使市场信号传递出现扭曲，价格产生一定的粘性，企业容易受价格信号误导组织生产，加上政府在操作货币供给时带有一定的适应性，使得一个良好的政策愿望产生了过大的货币供给量波动；再有企业和银行不顾风险的投资，强化了货币、信贷变动趋势，其结果是产出会出现大的波动。当货币供给量不断地出现趋势性转换，即不是过紧就是过松时，就会使得经济不是过冷就是过热的状况，我们认为，这就是中国宏观经济过度波动的机理。 

　　      四、中国的货币变动与经济波动:两个实例 

　　为更直观地理解上述结果，我们以中国货币政策的变动为实例来说明货币供给与产出的关系。我们选择了两个代表性时段，一个是上世纪90年代初，当时货币信贷政策受计划控制，目标是服务于保证增长；另一个是近期，货币信贷政策已不服务于保证增长，而是保持经济的平稳运行。但两种条件下，都出现了货币信贷波动对宏观经济的冲击。 

　　1、上世纪90年代初货币政策与经济波动 

　　为直观计，我们将上世纪90年代初中国货币政策的变动做成表1。该表显示，这一时段正处在改革的重要时期，商业银行体制尚未形成，货币量基本上由政府指令性计划控制，货币信贷供应由当时所需的经济增长率来定，这时的经济波动幅度非常大，造成波动的主要因素就是货币信贷量变动。当政府认为经济增长低于预期值时，会启用货币信贷手段刺激经济加速；而若经济过热，价格上涨超出预期，则利用信贷管制，收缩货币量，使经济强行降温。但什么是合适的政策力度却不易把握，剧烈的产出波动不可避免。 

　　表1、上世纪90年代初中国的货币政策与经济波动 

　　资料来源：中国统计年鉴（2003）及周正庆“中国货币政策研究”（1993） 

　　2、2003年前后货币政策与经济波动 

　　在经历了上世纪90年代后期经济的持续中低水平增长后，2004年突然出现了经济过热之兆，政府又采取了紧缩的货币、信贷政策。该政策引起了一定争议，原因是经济并没有出现整体过热，只是部分投资品行业过度增长，固定资产投资增长较快。而且有人认为中国消费市场已呈供求均衡格局，中间品价格上涨无法传导到最终消费品，所以经济整体不会过热。我们认为，这些观点站不住脚。首先看所谓局部热、整体不热的问题，表2数据说明，从2000开始至2003年的四年间，银行事实上长时间放松贷款，使贷款余额以不断加快的速度增长，2003年该值已上升至超过20%；相应地固定资产投资增速加快，2003年该值也已超过25%。我们不用追究这些信贷和投资都去了哪里，也不用问现在热的是何处，如此快速而长时间的信贷投放增长并没有对应的产出增加，其最终结果只能是价格上涨来平衡（中间品涨价只是过程的一个环节）。如果局部过热不是由货币、信贷增加引起，而是由其它行业流出资源形成倒不会形成整体过热，但目前的情况是几年的快速信贷增长已引起了局部过热，有什么逻辑证明整体不会热？ 

　　表2、2003年前的贷款与固定资产投资增长 

　　数据来源：中国统计摘要（2004） 

　　逻辑来自我们要分析的第二个问题，即，有人认为，在目前中国的市场格局下，中间品价格上涨无法传导到最终消费品，所以经济整体不会热。现实表明，近2004年中整体物价开始上涨已经说明不传导是错误的结论，但错在哪里应做点理论分析，以免今后再犯同样的错误。我们认为，经济学的传统智慧早已给出了明确答案，这就是一个被称为李嘉图效应的原理(Hayek(1969))，该原理意指，在充分就业的条件下（这是一个不易判断的状态，可简化理解为在市场供求基本平衡或经济均衡增长的条件下），消费需求的增长会引起投资下降，反之亦然。该原理的证明用当前分析工具很简单，在经济的基本衡等式两边取导数并令的导数为常数（均衡增长率），的导数为零，则消费和投资增长此消彼长，即，得到李嘉图效应的结果。将该原理放到一个有货币存在的环境中能得到一个很深刻的结果，它表明，因为经济受货币流入、流出的冲击，在信息传递有时滞时（市场不完善时尤甚），使得经济中的相对价格调整出现不同步，从而在一定时期出现相对价格的扭曲，只有在货币冲击停止作用后一定时期，价格才会逐步调整到新的合理结构。为了说明价格调整的扩散原理，下面，我们利用李嘉图效应来分析中国的情况。可能有人对李嘉图效应中的条件在中国是否满足提出异议，我们认为所谓市场供求基本平衡或均衡增长状态就是该经济系统目前的运行不是处在急剧的通货膨胀或紧缩之中，从这一角度理解，中国经济运行近几年符合产生李嘉图效应的条件。 

　　在货币（信贷）不断流入阶段，先是投资上升，导致对投资品的需求增长，在进口无法满足增量需求时，因为市场供求基本均衡，只有提高投资品的价格，从而使投资品价格上升先于其它价格。但该过程并不稳定，而是有加速性质。只有货币（信贷）以与投资增长相适应的速度不断加快增长才能维持投资增长，因为投资品价格上涨了需要投入更多货币维持投资增长，从而会形成螺旋。不单如此，因为投资过旺挤占了同样可用于消费品生产的资源（如交通运输、电力、资本、人力），从而导致涨价效应的扩散和货币需求的进一步扩大，但涨价扩散有时滞，不会马上波及消费品。因李嘉图效应发挥作用，投资增长会抑制消费增长，所以这时的经济运行会给人一个假象，虽然投资过热，但消费不热甚至有点偏冷，自然消费品价格也不可能上涨，从而有人会认为物价整体上不来。但经济的假象不可能长期维持，因为投资增长引起的需求不均衡正在不断地以扩散形式调整相对价格，只是在不同市场结构下调整速度快慢而已（如果市场发育水平低则相对价格调整过程慢、时滞长，又若政府干预部分市场则可能出现价格假象，延长相对价格调整过程），但如果货币扩张过程继续，则消费品价格迟早要被波及。因为人们先前所认为的供求平衡状态是在投资扩张前的结果，当时的消费品价格由此条件决定，但当货币扩张后，因成本变化，会导致企业对消费品重新定价，使整体物价上涨后恢复新的均衡。这时的消费者事实上别无选择，差不多所有商品都涨价你找不到替代品，从而只能适应企业的提价要求，所以投资品的涨价就无情地转给了消费者，差别只在于时间早晚和涨价幅度大小而已。这里有一点需要说明的是，消费品生产者已经观察到了投资品涨价和消费品未涨价，为什么不理性地缩减产量使消费品马上涨价？按微观经济学原理，处于成本上涨环境中的企业，边际成本上涨并非由单一企业承担而是由这类企业共同承担，所以单个企业不愿独自削减产出而维持一个较大的产量，该效应会使消费品供给不减（Stigler(1966)，p180）。 

　　如果将货币增长维持投资扩张的过程打乱，停止和压缩货币增长，经济也不可能马上调整到原有均衡态，相对价格再次出现调整，它会使投资品价格快速掉头向下（因为需求减少所致），但消费品价格会在经济紧缩后出现上涨，并持续一段时间，因为依李嘉图效应，投资增速慢对应的是消费增长快，而生产成本一时下不来。这时经济给人的假象是紧缩没到位，容易出现政策的过度紧缩。在2004年上半年紧缩政策实施后，许多人认为经济已恢复常态，但此后几个月的消费物价却持续走高，就是一个例证。 

　　所以，在李嘉图效应的作用下，很容易出现由货币信贷引起的过度经济波动，如果市场发育完善，信号传递快，则价格反应灵敏，易于发现问题并及时控制；而若市场发育不完善，信号传递慢且失真，则价格反应时滞大，不易及时采取措施，经济易过热；一旦紧缩又易措施过烈，这时经济的大起大落在所难免。上面所述正是中国的现实，它说明，在政府不用货币信贷手段刺激经济增长的前提下，因为投资扩张没有及时合理控制，仍会出现货币信贷增长对产出及价格的强烈冲击。这正是本文第三部分的主要结论。 

　　五、结论 

　　1、不论中国的实际经济增长路径如何，长期以来增长率的大幅波动是一个不争的事实。本文的分析表明，货币信贷量的变动是引起中国经济波动的重要因素。 

　　2、关于货币政策的作用，Friedman(1968)已经做了近乎完美的分析。但作为一个发展中国家，在经济起飞早期，利用信贷政策促进资本积累并非要受指摘，本文也不是这个目的。我们探讨的是，在合理的货币规则和市场正常的投资条件下（课题组（2003）），货币信贷为什么还会出现过度波动并冲击宏观经济。我们认为，在中国，因为微观投资主体的风险没有合理承担，内生投资制约力度小，政府放松对货币信贷的监控容易引起经济波动，而且市场发育不完善会使波动加剧。所以，在我国市场未完善，企业（特别是银行）风险没有合理承担前，政府还需要监控货币信贷市场的变动，并合理控制货币信贷增长。完全放弃货币信贷管理，试图用利率来调节货币信贷在目前是不现实的。但为了减小货币信贷量大幅波动对经济的冲击，货币信贷变动规则似应取长期值作为基准并适当考虑市场运行信号，同时要尽量少考虑短期（特别是上一期）货币信贷量的变动，避免出现政策的适应性，从而平滑货币信贷量的波动。 

　　3、在开放条件下，并考虑资产市场，货币信贷的变动会更复杂且不易控制，经济反应也不一定由市场物价来表现（刘霞辉（2002），课题组（2004a）），这会给货币政策实施造成更大困难，限于篇幅本文不再就此展开讨论。 

　　附录：经济稳态附近非线性方程的线性化程序 

　　将非线性方程在其稳态解附近线性化，以将线性方程近似代表原系统是复杂系统研究 

　　中的标准方法，其基本想法是设想该系统在稳态附近的一个线性小扰动不会使系统变得不稳定，那么该线性小扰动就具有了原系统的重要特征，而且被简化为线性系统。所以，可单独对扰动变量进行研究，从而将对原非线性系统分析转到了线性系统分析。做法是在（2.4），（2.5）式中令，，，，，，这里的每个变量都分解为稳态值与一线性小扰动值之和（如是对的扰动，它是比至少小一个数量级的变量，可以认为，而是一个数值很小的数），从而将对原变量的分析转到对扰动变量的分析。依此原理有： 

　　1、可将变为：，而，故得： 

　　                                        （a1） 

　　2、依同样程序又可将变为： 

　　                                           （a2） 

　　3、将变为： 

　　，由（2.5）知：，可得： 

　　                                                    （a3） 

　　    4、由（2.4c）和（2.1）知：，在是一个小量时可以得到：，经化简并令得： 

　　                                 （a4） 

　　5、依（2.1）将（2.4a）化为：，而：，有：，得到： 

　　                            （a5） 

　　6、同样，依（2.1）将（2.4b）化为：，利用（a4）的结果，经简单运算得： 

　　                                                  （a6） 

　　7、(2.4d)则可表为：，可近似表为： 

　　                                                      （a7） 

　　    将（a1-7）汇总并去掉扰动变量的记号就得正文中的(2.7)各式。 

　　参考文献: 

　　刘霞辉，2002，《资产价格波动与宏观经济稳》，《经济研究》，第4期。 

　　刘霞辉，2004，《人民币汇率已到了长期预期升值的阶段了吗？》，《经济研究》，第2期。 

　　中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组，2003，《经济增长、结构调整的累积效应与资本形成》，《经济研究》，第8期。 

　　中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组，2004，《开放中的经济增长与货币政策》，《经济研究》，第4期。 

　　中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组，2004，《财政政策的供给效应与经济发展》，讨论稿。 

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