[导读：9月16和17日，美联储、英国央行和日本央行各自公布了议息会议的决议，虽然此次均维持利率不变，但各央行未来一段时间的货币政策走向不尽相同，同时，一些国家货币政策出现了新的变化，其背后反映的是全球经济环境的变动和对各自经济前景的判断。]
（上接：各大央行货币政策的变与不变）
央行政策转变能否奏效
美联储：能否控制通胀预期
加文·戴维斯另文指出，今年8月杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议宣布的美国货币政策新框架是一个分水岭，无论是对于宏观经济政策实践，还是对于其背后的理论都是如此。
鉴于市场开始质疑美联储能否将通胀推高至其2%的目标，联邦公开市场委员会（FOMC）非常担心它可能失去对通胀预期的控制。日本央行和欧洲央行已遭此厄运。我们对这个新框架的最好解读是为避免这种结局所做的最后尝试。
这个框架转向平均通胀目标，这将减少通胀持续低于2%目标的危险，它把最大就业置于美联储目标的首位，同时放弃任何提及“平衡”政策策略的措辞。
在漫长的经济史上，这是一个非常重要的变化。经历了一段“滞胀”时期后，美国国会在1977年《美联储改革法》（Federal Reserve Reform Act）中，赋予美联储三个主要目标：按重要性排列依次为最大就业、稳定物价和适度的长期利率。
上世纪80年代初，保罗·沃尔克（Paul Volcker）对这项使命做出至关重要的解读，将首要重点放在物价稳定上。他驯服了两位数的通胀，但代价是失业率升至10%以上，为大萧条以来最高。
通过在政治和学术上赢得低通胀斗争，沃尔克确立的先例是，美联储在解读1977年《美联储改革法》授予的使命方面拥有宽泛的自由裁量权。2012年，本·伯南克的政策战略声明正式将“稳定物价”目标转化为2%的通胀目标，2010年代，这个目标一直被保持在首位。
在“平衡”的货币政策战略中，最大就业目标被赋予次要角色，FOMC将寻求缓解通胀偏离其目标水平，缓解就业偏离其未定义的最高水平。
一些人认为这种战略过于强调必须先发制人收紧政策以控制通胀，彼得森国际经济研究所的亚当·波森（Adam Posen）就是其中之一。例如，在2015年至2018年加息期间，没有重大迹象表明通胀率会超出目标水平。甚至在新冠疫情导致失业率飙升之前，这种货币政策收紧就显得判断错误。
尽管特朗普总统对这些利率决策的批评已在某种程度上被证明合理，但在设计这个新框架的过程中，FOMC并未受到政治压力的影响。正如美联储主席鲍威尔和副主席理查德德·克拉里达（Richard Clarida）强调的那样，推动这些变化的因素是通胀长期低于目标水平。
设计这一新框架之际，均衡实际利率降至几乎为零，几乎没有留下放松常规货币政策、以应对未来经济衰退的任何余地。
转向平均通胀目标是一项有益创新。但更重要的是提升就业目标的地位。根据2012年的战略，最大就业是指与长期通胀稳定相符的自然失业率。
如今，最大就业将被更确切地定义为经济全速运转时能够实现的对劳动力的最大限度利用。FOMC的主要目标将是始终实现这一结局——除非平均通胀目标受到严重威胁。
这与上世纪60年代的旧凯恩斯主义框架类似，后者要求货币和财政政策在强劲经济与稳定物价似乎不矛盾之际，寻求实现“完全”就业。
上世纪50和60年代，时任美联储主席威廉·马丁（William Martin）——与现任主席鲍威尔一样——认为通胀率应该总体上处于低位，他有时会提高利率以稳定物价。但他在理论层面相对于时代思潮处于下风。在他的任期接近尾声时，通胀压力明显升向接下来10年的高点，他承认失败了。
鉴于新冠疫情造成持续的收缩性需求冲击，再加上日本和欧盟近年经历的通缩，美联储决定在最近的将来承受较高通胀的风险是有道理的。但我们有必要记得，50年前，这种机制最终导致高通胀。
欧洲央行：别赶时髦
《金融时报》专栏作家沃尔夫冈?明肖最新的文章提醒欧洲央行：欧洲央行官员需要保持专注。如果他们把时间浪费在讨论价格水平目标制上，那将是危险的分心；因为他们有更紧迫的事情要应对。
明肖的文章说，作为热心追逐时尚的人，欧洲央行官员们还紧紧追随其他央行设定的理念潮流。当1990年代流行通胀目标制（inflation targeting）时，欧洲央行采取了这种新制度，并成为其背后经济理论的坚定追随者。此后约10年期间，通胀目标制取得了惊人的成功。当一系列危机降临欧洲时，这一成功结束了。上一次欧元区的核心通胀率高于2%还是在2008年。
欧洲央行已有多年无法达到其接近但低于2%的通胀目标，这与目标水平或内置的不对称无关。通胀目标制有一个重要前提，那就是央行政策目标在公众当中拥有可信度。多年前，工会和雇主会用欧洲央行的目标作为他们工资谈判的依据。现在没人这样做。欧洲央行已经失去对通胀的掌控。这不是它的错。但这是现实。
换用另一类目标不会带来任何改变。最近关于一种替代概念的辩论十分火热：价格水平目标制（price level targeting）。区别在于，这种制度会为过去偏离目标做出补偿，而通胀目标制的特点是“既往不咎”。美联储最近采用了我所称的灵活的价格水平目标制，它允许通胀率超出目标，以补偿过去低于目标的表现，但美联储没有正式设定未来的价格水平目标。随着经济复苏，美国的通胀率很可能会超过2%，但这在欧洲不可能发生。今年8月，欧元区的年核心通胀率为0.4%，创下历史新低。经济复苏势头在解封初期的激增过后有所减弱。
欧洲政策制定者应该问自己的问题是：欧元区是怎么陷入一个反通胀陷阱的？我认为，以下两个因素起了作用：缺乏公共投资，以及长期无法在危机期间提供酌情财政刺激。
可能搞砸的刺激政策有一个很好的例子，那就是法国的1000亿欧元供给侧措施计划，它包括种类繁多的企业减税，其中大部分要到2021年才开始实施。欧盟委员会及成员国都很擅长用夺目的巨额数字来愚弄轻信的观察人士。德国发布了250亿欧元的一揽子信贷计划，用于支持中小型企业。该计划受到外界赞许，但迄今发放的信贷只有7亿欧元。
还有，欧元区银行体系中的政府存款在2月至7月间飙升了3390亿欧元。这笔资金被预留用于刺激政策，现在却被政府囤积起来。最近达成的3120亿欧元欧盟财政刺激中，有多少能真正流入实体经济，将是个有意思的问题。总体而言，明智的建议是，在你看到独立证据显示支出情况之前，不要对财政刺激会真正到位抱有期望。在那之前，那些标题中的数字最好被当作一个许诺。
当各个经济体陷入被称为“长期停滞”的状态中时，它们需要操心的问题比某个通胀目标更严重。我不是现代货币理论的信徒，但现代经济理论的信徒们说对了一件事：是时候质疑目前正统的教条及其重要组成部分，例如通胀目标制和与之紧密关联的央行独立性观念。两者都极为依赖于当前的经济理论站得住脚——而这套经济理论一再未能解释21世纪经济生活的基本特征。
更令欧洲政策制定者头疼的是货币升值。9月初，欧元对美元汇率一度触及1欧元兑1.2美元。欧元的名义有效汇率——根据贸易流量加权——在8月份创下5年新高。
在这样的环境下，欧洲政策制定者和央行官员需要保持专注。如果他们把接下来12个月的时间浪费在讨论价格水平目标制上，那将是危险的分心——他们还有更紧迫的事情要应对，例如企业偿债能力、生产率和不断走高的汇率。
欧洲央行需要对自己、也对欧盟领导人坦白，它能做到什么、不能做到什么。如果说货币政策毫无效果，那是错误的。但相反的说法——央行可以不惜任何代价实现任何目标——也是错误的。
央行能做些什么？
央行利率为何不再上升
新冠疫情蔓延正在加剧全球利率下降。各国央行联袂下调基准利率，同时大量买入国债，即使进行大规模的财政刺激，利率也不再上升。利率功能受损导致的“利率之死”有着很大的副作用。目前全球正处在能否提高增长力的岔路口。
根据日本经济新闻基于金融信息公司路孚特（Refinitiv）的数据调查全球62个主要国家截至6月12日的10年期国债收益率，相当于48%的30个国家在1%以下。其中10个国家为负值，20个国家为0%多一点。与2019年底相比，增加了美国、加拿大等6国。曾是高利率货币的澳大利亚元的收益率一度降至0.6%。泰国10年期国债收益率为1%区间等，新兴市场国家的利率下降也很突出。
截至2010年，10年期国债收益率在1%以下的国家只有日本，一直被视为受人口减少和长期通货紧缩困扰的日本的特有情况。但如今超低利率已成为全球性现象。
日本银行前总裁福井俊彦在日本银行内部的口述回顾中表示，“1%是利率功能发挥作用的最低水平”。利率通过企业的淘汰促进经济的新陈代谢，还能预示财政恶化和通货膨胀并发出警告。1%被视为利率能否发挥作用的大致标准，半数主要国家的利率低于1%，“利率之死”的趋势出现扩大。
超低利率的直接导火索是疫情扩大。2020年总计有146个国家和地区实施了降息。为了弥补城市封锁导致的需求减少，各国政府决定投入巨额财政。为支撑政府的融资，央行通过大量买入国债等拉低了利率。
国际金融协会（IIF）的估算显示，美联储的国债持有比率在6月底达到发行余额的22%，比2019年底提高8个百分点。此外，欧洲央行（ECB）和英格兰银行（央行，BOE）也持有本国和地区国债的3成左右，正在逼近日本银行（持有国债发行余额的5成）。
但问题在于，新冠危机结束后，利率能否复活尚不明朗。疫情以前，负利率以日欧为中心出现扩大。以发达国家为中心，人口增长放缓，经济增长率正在下降。老龄化导致储蓄过剩，资金过剩拉低了利率。
在雷曼危机以后，企业和政府利用低利率增加了借款，全球的债务余额达到国内生产总值（GDP）的3倍多，但经济增长率并未提高。
“杀死”利率功能的副作用很大。无法获得收益的养老金基金和保险公司不得不增加配置风险较高的资产，例如股票和低评级公司债等，投资容易变得不稳定。无法获得利差让银行的收益低迷，从长远来看，能否维持金融功能被打上问号。利率还具有推动企业努力赚取高于利息偿还额的收益、推动企业创新的功能。由于低利率，在低收益状态下生存下来的僵尸企业在全球范围内增加。
在美国，1940年代给利率设置了上限。熟悉利率历史的东京海上资产管理公司执行董事平山贤一认为，“当时创造需求的归根结底是二战前后的军需产业和破坏后的重建”。此次如果不能以低利率刺激需求，副作用将成为沉重负担，“日本化”有可能扩大至全球。
关键或许在于数字化。新冠危机有可能成为远程办公和在线流通等数字化转型（Digital Transformation，通过数字技术推动作业效率提高和促进变革）迅速推进的契机。生产效率的提高能否让经济再次进入增长轨道？“利率之死”是摆在全球眼前的课题。
央行面临关键时刻
爱尔兰中央银行前副行长、香港金融管理局前执行董事兼首席经济学家，苏黎世EFG银行首席经济学家斯特凡·哲拉克（Stefan Gerlach）在“Crunch Time for Central Banks”一文的开篇中说，在《金色的羁绊》（Golden Fetters——The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939）这本研究一二战间隙金本位崩溃过程的大作中，美国经济史学家巴里·艾申格林（Barry Eichengreen）强调说，导致整个金本位体系无法继续维系的因素是那些重大政治和社会变革，尤其是选举权覆盖面的扩大。那时候的选民们已经不愿再忍受坚守金本位所要求的紧缩政策了。
当时流行的货币政策体制在新政治格局中被扫地出门。一些国家（例如美国和英国）迅速适应了新现实，也取得了不错的经济成就；诸如法国和瑞士等国则反应迟钝并为此承担了不利后果。而各中央银行现正迎来一个新的“金色羁绊”时刻。时间才过了十年有余，全球金融危机、气候变化和新型冠状病毒疫情就已经改变了它们的运营环境——而公众舆论也并未站在它们这边。有两个情绪方面的变化尤为明显。首先，公众之间已经普遍达成共识，即全球变暖真实存在且环境恶化确实是种严重威胁。许多人认为包括中央银行在内的政府机构必须尽一切努力解决这些问题。其次，各中央银行对金融危机和疫情的应对导致了财富不平等状况的急剧恶化。通过将政策利率降低至0或以下并大量采购政府债券，央行将收益率曲线上的利率下调到了前所未有的低水平。在一些国家，尤其是德国，所有政府债券的到期收益率都已降至负数。尽管这些措施对于提供经济急需的增长至关重要，但却是通过抬高几乎所有资产（包括股票，债券和住宅房地产）的价格来发挥作用的。这就是货币政策的运作方式。但当许多人在两次危机中承受失业和经济困难煎熬之时，那些资产所有者却获得了巨额收益，这在很大一部分公众看来是极不公平的。
一些货币政策制定者认为，纵使公众情绪如何变化，他们领受的任务授权都没有赋予多少解决不平等和环境威胁的正当理由。同时他们还断言自己手中的工具无论如何都不能有效解决这些问题。这些说法当然有一点道理，但是许多人都觉得它们缺乏想象力和说服力。
对此欧洲央行行长拉加德选择带头面对这一新现实，要求将气候变化纳入对欧洲央行货币政策框架的战略审查中。该审查可能认定欧洲央行应当在决定接受哪些资产作为货币运作抵押品以及如何对其进行估值时考虑相关环境因素。而欧洲银行业监管机构可能会因此降低对“绿色”资产（或增加对“褐色”资产）的资本要求，理由是现行法规低估了气候不友好型资产的风险性。总体而言，只要中央银行和金融监管机构愿意，它们似乎拥有几种将环境问题纳入其政策框架的方法。同时鉴于欧洲央行必须“支持欧盟的总体经济政策”，而限制气候变化则是政策之一，因此在这方面它似乎具备坚实的法律基础。重要之处在于各央行都认识到自己可以在不忽视主要货币政策和金融稳定目标的同时促进经济的绿色化。而美联储最近则成为了第一家将不平等因素纳入其政策框架的主要央行，也因此进一步强化了这方面的势头。美联储主席鲍威尔8月份在宣布美联储的货币政策战略审查结果时强调，在新型冠状病毒疫情来袭之前，美国的非洲裔和西班牙裔社区都能受益于供应紧张的劳动力市场。鲍威尔接着说，美联储在制定政策时将只针对相对最高水平的就业缺口，而较少忧虑就业超过其最高可持续水平估测值的状况。这反映出一种日益普及的观点，认定极低的失业率不太可能引发通胀，还将大大有利于中低收入家庭。随着欧洲央行担心环境风险而美联储关注少数族裔在劳动力市场的前景，很显然央行的时代正在改变。其他货币政策制定者也将从善如流，而那些没有看到这一需求或反应迟钝的人则会因此名誉扫地。
央行的下一步行动
曾担任英国金融服务管理局第一任主席和苏格兰皇家银行董事长的霍华德·戴维斯（Howard Davies）最近在“Central Banking’s Next Act”一文中说，当杰伊·鲍威尔在杰克逊霍尔中央银行家会议上发表重要讲话时，他展示着对美联储货币政策框架长达一年的评估结果，眼中仿佛含有“星星”。不是天上闪烁的那种，而是美联储衡量利率和失业率的符号。
R星为均衡实际利率，U星为自然失业率。近年来，这两颗“明星”似乎都在陨落，而且，与老歌中所唱的不同，美联储很难抓住它们，让他们不再下滑。自2012年美联储上一次重申其政策目标以来，联邦公开市场委员会的成员认为，平均而言，均衡实际利率的估值已从4.25%降至2.5%，而自然失业率的估值中值已从5.5%降至4.1%。这些下降与鲍威尔自己所说的“通货膨胀持续低于我们2%的长期目标”有关。他们发现，较低的通胀预期和较低的利率水平意味着，美联储发现自己长期处于实际利率较低的区间，说明在必要时刺激需求的灵活性减弱。其结果之一是，在过去十年中，美国的年通胀率平均只有1.75%，低于63%的目标。上一任美联储主席耶伦称其结果是政策上的“非常微妙的转变”，但随着时间的推移，这可能是至关重要的。
鲍威尔发明了一个新的首字母缩略词——FAIT：这是一个法语词汇，后面通常搭配单词“既成事实”（accompli），表示一项已经完成的任务。但鲍威尔用这一缩略语指代一个灵活的平均通货膨胀目标（2%），需要一段时间才能实现。即如果已实现的通货膨胀率降至2%以下，美联储应准备允许其高于该水平，以弥补损失。在评估失业率时，政策制定者应该考虑就业相对于最高水平的“不足”，而不是“偏差”。这是一个微妙的区别，但它意味着，只要通胀没有加速，美联储可能会允许就业在一段时间内攀升至最高水平之上。在过去，美联储会先发制人地提高利率。作为未来一段时间将实施宽松货币政策的标志，鲍威尔的讲话普遍受到好评。银行家们不那么狂热或许是情有可原的，因为利率再低下去，对利润就不好了。但一个后果可能是，当通胀预期上升时，收益率曲线会更加陡峭。银行可以从没有提到负利率的事实中得到一些安慰，负利率至少在美国没有提上议程。
但是仍有不确定性存在。比如未来美联储将如何衡量自然失业率？它将在什么时期内决定通胀缺口？如果现在的物价水平比达到目标时的水平低了3%，那么一年或两年5%的通胀是否可以接受？我们只能依靠时间给出答案。
而这一政策转变将对其他国家的央行产生何种影响？欧洲央行仍在进行其新行长拉加德今年1月发起的政策评估。欧洲央行比美联储更有理由审视自己：年通货膨胀率已经低于2%的目标。上一次通胀率高于2%是在2012年，此后一直处于长期低位。那么，欧洲央行应该效仿美联储吗？一个问题是欧洲央行没有像美联储那样的双重使命。它奉命支持欧盟的其他经济政策，但这显然服从于维持价格稳定。欧洲央行还需要担心德国联邦宪法法院。德国的法官不喜欢量化宽松，他们仍然准备继续战斗。各国政府将进行彻底审查，并可能涉及条约的修改，这对欧洲央行来说是个危险的领域。民粹主义政府还会倡导什么其他目标？
还有一种说法值得商榷：欧元区经济的低迷，更大程度上是由于财政刺激不力，而非欧洲央行的政策失误。欧洲央行将面临压力，要求其考虑美联储的追赶方式。但如果政策制定者真想收复自2010年以来的失地，就必须让价格大幅上涨。而我期望最好以温和的方式变化。那么英格兰银行呢？在英国，改革的理由就不那么充分了，因为在英镑贬值的推动下，平均通胀率已基本达到了目标。而回顾这一使命，实际上是政府的任务，而不是英国央行的任务，因为设定通胀目标的是政府。尽管如此，还是有不满的声音。1997年起草最初通胀目标的戈登·布朗最近辩称，央行还应努力实现最大就业。与英国首相鲍里斯·约翰逊内阁关系密切的其他人士希望控制英国央行，使其决策更符合政府意愿，可能会给央行一个名义GDP目标（将通胀和实际增长混合在一起），并迫使其与财政部进行“协调”。因此，鲍威尔的“微妙转变”并不是故事结局。上世纪90年代中期，中央银行似乎已经到了“历史终结”的时刻，当时设定通胀目标在新西兰取得成功后，传遍了全世界。一代人之后，历史又开始了，带来了不可预测的后果。
央行如何应对当前危机？
支点资产管理公司董事长加文·戴维斯在英国《金融时报》发表的文章中指出，在很多发达经济体的利率接近零下限之际，各国央行通过扩大资产负债表活动的规模、范围和风险来遏制危机。
在今年3月新冠肺炎疫情导致经济严重滑坡之前，人们普遍认为，面对新一轮衰退，各国央行大多无能为力。在很多发达经济体的利率已接近零下限之际，央行好像几乎没有余地对经济放缓做出回应，无论是直接下调政策利率，还是通过资产购买降低长期无风险利率。
扩大资产负债表
事实证明，人们对利率的担忧在很大程度上是合理的，但各国央行仍能通过扩大资产负债表活动的规模、范围和风险来遏制危机。
美联储（Fed）和欧洲央行（ECB）自今年3月以来采取的大量措施，对于逆转今年早些时候出现的金融环境危险收紧起了很大作用。
国际清算银行（BIS）在最近的年度报告中总结（显然赞同各央行的行动）称：各国央行已“动用全部工具，有时是空前的”，并且“能够跨越以前的一些红线，以在危机期间恢复稳定”。
最明显的创新是加快和扩大政府债券购买，为应对此次危机所需的预算赤字增长的很大一部分间接融资。短短几周内，多数主要央行将资产负债表规模提高了国内生产总值（GDP）的7%至16%，超过2008年金融危机之后两年中的水平。
尽管引人注目，但大规模购买政府债券的经济影响值得怀疑。与2008-2011年不同，如今美联储只有很少或根本没有余地降低投资者从较长期美国国债获得的溢价，尽管欧盟成员国发行的债券之间的息差明显缩窄。
很多政府原本可以通过发行新的短期国债为预算赤字融资，取得大致相同的效果。毕竟，公共部门的合并资产负债表包括央行负债。按照这种解释，央行可能只是为无论如何都会出现的财政扩张提供了便利。
开发新工具
央行在此次危机中大规模采用的另一项工具，是向银行业提供“最后贷款人”工具。其中多数通过公开市场操作和贴现窗口贷款进行。与往常一样，欧洲央行严重依赖定向再融资操作来注入流动性。
然而，在开发新工具以恢复金融稳定和促进信贷流动（在此过程中利用政府资金作为杠杆）方面，美联储比欧洲央行走得更远。其中一些计划属于充当“最后做市商”的范畴，2007年以前这种干预几乎不存在。
当央行通过直接购买多种高风险金融资产或接受它们为抵押品来应对市场流动性问题时，便是在进行“最后做市商”活动。这让资产持有者得以通过借出这些证券取得资金，而非不得不将其向市场抛售。
这些干预措施旨在防范某些金融产品遭遇自我加强的抛售，包括货币市场共同基金、商业票据、杠杆债券基金和资产支持证券。
在依赖非银行信贷提供者的金融体系中，有充分理由利用“最后做市商”干预措施，防范可能导致资产价格、信贷和经济活动永久性滑坡的金融恐慌。
今年3月，美联储极为激进的政府债券购买旨在防止美国国债市场的流动性不足导致这项全球最重要的“安全”资产遭到抛售。这也属于“最后做市商”范畴，是结束此次金融危机的关键时刻。
这些资产购买与量化宽松政策下的资产购买不同，因为从理论上讲，一旦市场流动性恢复，“最后做市商”的购买举措就应该逆转。
但事实可能证明，美联储的其他贷款计划可能更难撤出。这些计划基于《联邦储备法》（Federal Reserve Act）第13条第3款，该条款允许在异常和紧急情况下向有偿付能力的非金融实体提供贷款。
美国财政部为最先发生的任何损失提供担保，从理论上讲，这些计划可能会向私营企业和市政当局释放来自美联储的逾4万亿美元贷款。旨在帮助中小企业贷款过程中的“最后一英里”的“主街贷款工具”（Main Street Lending Facility）的规模可能达到6000亿美元。
尽管这些计划的宣告效应强大，但实施起来一直缓慢。
既然美联储已进入这个备受争议的领域（在2008年金融危机之后和当前的新冠疫情期间都进入这个领域），这极大地扩大了央行未来的潜在作用：通过资产负债表操作影响市场，至少是在紧急情况下。
对于投资者而言，“不要和美联储作对”呈现出全新的含义——即便在利率达到零下限之际。（完）
（整理、编译：王砚峰、王山；责任编辑：王砚峰）