2020年第48期（总第2030期） 2020年7月10日（星期五）  

　　[导读：今年以来，由于新型冠状病毒的感染扩大推高世界经济恶化担忧，到3月下旬，美日欧等主要股市下跌超过30%。但此后，随着资金的迅速流入，大多数股票市场都出现了明显的反弹。美日欧主要股指从3月下旬的低点持续反弹，到6月上旬，普遍收复大部分失地。而中国股市则异军突起，尤其是进入7月，迎来了一轮凌厉的升势。如何看待全球资本市场在新冠疫情不断反复的情况下收复大部失地的状况，这对于投资者来说至关重要。]

　　全球股市在危机下快速反弹

　　今年以来，由于新型冠状病毒的感染扩大推高世界经济恶化担忧，从2月24日起，全球股市连续大幅下跌，到3月20日前后，今年以来主要股市的下跌幅度均超过了30%，大大突破了20%跌幅的牛熊分界线。但此后，随着资金的迅速流入，大多数股票市场都出现了明显的反弹。美日欧主要股指从3月下旬的低点持续反弹，到6月上旬，普遍收复大部分失地。如日经225指数6月8日收盘涨至23178点，逼近新型冠状病毒疫情扩大导致股价暴跌之前的2月21日（23386点），相比今年的最高点（24083点），也达到96%的水平。显示世界整体股价走势的MSCI全球标准指数（ACWI）也达到今年高点的9成以上，此后，多数美日欧股市进入高位休整。但与此同时，中国股市异军突起，掀起一轮凌厉攻势，中国的创业板指数，到7月10日创本年最高收盘指数，上证综合指数于7月9日创出新高。另外，美国纳斯达克也持续上涨，7月10日以本年最高点收盘。

表：全球主要股指今年表现

　　数据来源：课题组整理

　　在实体经济的复苏轨道被认为是“U型”和“L型”的背景下，股市却实现了“V型”复苏。日经新闻的调查显示，规模史无前例的财政刺激和货币政策正在加强乐观情绪，而经济指标的好转也被视为利多因素。

　　摩根士丹利认为，世界主要10个国家和地区（G10）的4-6月国内生产总值（GDP）将比2019年10-12月下降约15%，恢复此前水平要等到2年后的2021年10-12月。而在雷曼危机时，G10的GDP恢复至2008年4-6月水平是3年半后的2011年10-12月，股价的反弹也与之联动。此次与GDP展望相比，股价反弹更为迅速。一般来说，股价被认为反映半年至1年后的经济，但高盛证券的石桥隆行表示，“与实际的经济重启速度相比，预期明显先行，正在推高股价。”

　　支撑乐观情绪的是大规模刺激政策。国际货币基金组织（IMF）统计显示，二十国集团（G20）的财政刺激（不含贷款和政府担保）达到GDP的4.6%。雷曼危机时的2008-2010年3年合计为4.3%。

　　此外，货币宽松的效果也很突出。6月初，美联储（Fed）最近的总资产为7.0973万亿美元，在3个月里增加近3万亿美元。而日美欧央行的总资产合计达到10年前的3倍。

　　央行大量购买国债，连剩余期限长的债券的收益率也出现下降。将主要国家国债指数化的“富时世界国债指数”的收益率为0.3%左右。全球投资者一直作为利息收入来源的美国10年期国债收益率也跌破1%。为追求收益率，养老金基金等正在将资金投向股市。

　　由于新冠病毒疫情，央行开始支撑国债的增发。虽然这是被称为“财政融资”的危险方式，但“认为财政扩张的空间已扩大这一期待感”（美国投资公司）正在加强。

　　美联储（Fed）在3月以后推出了降息和向公司债市场注入流动性等举措。日本银行（央行）也增加了交易所交易基金（ETF）的买入。很多观点认为这种趋势“今后将持续一段时间”（日本国内投资公司），这正在推动投资者的“风险偏好上升（risk on）”。

　　海外投资者已出现将现金转回金融资产的趋势。在3月行情剧烈波动之际，为了在手头确保现金，广泛资产遭抛售。成为资金避风港的美国MMF（货币市场基金）5月底增至约4.8万亿美元，但最近正在转为减少。

　　从资金流向上看，2020年4-6月，全球资金主要涌向了原油和美国股票等。由于各国出台大规模刺激政策以及各地区经济活动重启，投资者加强了冒险姿态。因警惕新型冠状病毒疫情蔓延而在初春流出的投资资金逐渐回流。

　　4-6月，在主要金融商品中，涨幅最高的是原油。纽约市场的WTI（西德克萨斯中质原油）期货价格比3月底上涨9成以上。产油国启动大幅减产，同时消费国的需求复苏也被视为利好。

　　在世界股票市场，上涨尤为明显的是美国股票。在新型冠状病毒疫情扩大、外出仍受限的背景下，业绩有望增长的高科技股拉动股市上涨。三井住友信托资产管理公司的主动投资部部长小嶋正人将4-6月的股票市场称为“创新行情”。

　　日本的股价走高“在很大程度上是因为感染者人数少于其他国家”。而新兴市场指数的上涨，则显示“在发达国家股票的筛选告一段落后，资金正在流向此前涨幅较小的新兴市场国家”。

　　如何看待美国股市逆势反弹

　　到7月10日，美国股市主要股指已从3月中旬的低点上涨40%以上，纳斯达克指数甚至创出新高。而就在此轮涨势出现之际，新型冠状病毒疫情引发了经济衰退，而美国国内在黑人乔治?弗洛伊德（George Floyd）死于警察之手后发生骚乱。

　　英国《金融时报》报道分析，投资者寄望于美国不断增加的新冠病毒病例将得到控制，经济将迅速反弹，从而买入股票。瑞银全球财富管理首席投资官马克?海菲尔（Mark Haefele）表示，美国新型冠状病毒肺炎病例的增加“可能会减缓复苏的速度，但不太可能导致复苏脱轨”。“考虑到美国许多州的新冠病毒病例仍在增加，采取一种更加反复无常的反复试验方式来重启经济的做法现在看来更有可能，但我们预计，任何新的限制措施都将局限于本地。”

　　汇丰策略师麦克斯?凯特纳（Max Kettner）表示，世界各国央行宣布的刺激措施，包括美联储（Fed）为安抚不稳定的市场而采取的一系列干预措施，帮助提振了股市。他表示，主要经济体快速复苏的希望升温，促使股市保持上涨势头。

　　华尔街对动荡视而不见

　　英国《金融时报》迈克尔?麦肯齐的文章写道，金融市场有对民众抗议和政治动荡视而不见的历史。如今，投资者关注的是美国经济活动的重启，而不是乔治?弗洛伊德（George Floyd）死于警察之手后席卷美国各地的动荡。

　　投资者可以援引历史作为他们冷静的依据。在血腥的1968年末，尽管马丁?路德?金和罗伯特?F?肯尼迪被暗杀引发民众抗议和政治动荡，但标普500指数较上一年收涨近11%。1992年，暴力对待另一位黑人罗德尼?金的洛杉矶警察被判无罪引发了骚乱，但标普500指数那一年依然收涨。上世纪末，美国总统比尔?克林顿接受弹劾审判时，标普500指数在1998年和1999年均上涨逾20%。在距今较近的2011年末，始于曼哈顿祖科蒂公园（Zuccotti Park）的“占领华尔街”（Occupy Wall Street）运动爆发时，标普500指数上涨4.5%。

　　这些例子说明，股价反映的是当时人们对潜在经济和企业盈利情况的关注，而不是对社会或政治动荡的关注。

　　华尔街相信今年即将迎来经济复苏，复苏将证明资产价格从3月份的低点大幅反弹是正确的。华尔街的这种信心表明新型冠状病毒肺炎疫情最严重的时候已经过去了。市场情绪与长期增长预期密切相关，尽管失业率飙升、小企业面临巨大压力，但投资者决意要赶在预期中的新商业周期到来之前行动。

　　投资者的乐观情绪也反映出美联储（Fed）的大力支持和华盛顿方面的财政刺激措施。十多年来，美联储的低息贷款在为资产价格带来利好的同时，也加剧了收入不平等。与此同时，对社会较底层和较脆弱群体打击尤为严重的卫生危机和经济封锁，加剧了一些根深蒂固、真正令人沮丧的社会问题。

　　这最终向投资者提出了一个重要问题。大量刺激措施能否填补这场大流行病造成的经济深洞？华尔街肯定在预期经济反弹，但投资者也应该注意到其中的甜言蜜语。考虑到近几个月来经济活动崩溃的程度，随着封锁解除，衡量经济活动的指标出现任何反弹都将看起来很漂亮，因为它的起点是如此之低。

　　从更长期来看，失业率升高超过10%加上企业倒闭，只会加剧民众抗议和他们对政府抗疫方式以及封锁带来的限制的不满。而且，抗议活动本身也有可能导致新一轮感染浪潮，迫使导致经济损失的措施延长。在这种环境下，谨慎的消费者可能增加储蓄，从而给整体经济复苏带来压力。

　　市场与严峻现实脱节

　　IMF在最新《全球金融稳定报告》中表示：“金融市场的乐观情绪与全球经济发展之间出现了脱节。”IMF称，这种脱节“增加了风险资产价格再次修正的风险”，并称许多股票和公司债券市场的估值似乎“过高”。

　　花旗集团投行业务联席主管马诺洛?法尔科（Manolo Falco）也对英国《金融时报》表示，金融市场目前“远远超前于现实”，更加严峻的日子还在前面。该行警告企业客户，他们应该赶在投资者计入这次大流行病的真正成本之前，尽可能多地筹集资金。

　　“市场正预期会出现一轮V字形的复苏，大家都会复工，一切将会好起来。”法尔科表示。“坦白说，我不认为会那么容易。”

　　投资者的乐观情绪导致评级较高的企业在今年前五个月筹集到创纪录的1万亿美元债务，使各家投行（包括法尔科所在的投行部门）第二季度的债务资本市场收入有望实现同比大幅跃升。摩根大通投行部门主管丹尼尔?平托（Daniel Pinto）表示，第二季度的交易收入可能会较去年同期增长50%。

　　对于新冠病毒危机后出现一波激进投资浪潮的前景，法尔科表现得更为谨慎。低廉的资产价格可能会诱使激进的投资者以低价收购企业，然后寻找提高盈利的途径，具体做法往往是削减成本和裁员。“不过你得小心，因为如果某个激进的投资者在人人都希望保护就业、让经济恢复运转时出手过猛，那很快就会成为政府关注的焦点。”法尔科表示。“我们必须谨慎，因为在某些情况下，这些投资的时机可能不对，可能会引发众怒。”

　　美股逆势反弹的内因

　　哈佛肯尼迪学院高级研究员梅甘?格林在英国《金融时报》发表的文章中表示，有充分的理由认为，强劲的股市不仅仅反映了投资者对复苏的乐观情绪。

　　他指出，反弹主要集中在五大巨头的股票上：Facebook、苹果、微软、亚马逊和谷歌。按市值计算，这些公司约占标普500指数的五分之一。医疗板块也表现良好，它约占标普500指数的15%。考虑到我们在封锁状态下生活的数字化、对送货上门的依赖以及寻找疫苗或治疗药物的竞争，投资者押注这两类股票是有道理的。它们的上涨可能更多地反映了投资者对当今世界的看法，而非对经济复苏型态的预期。

　　仓位也很重要。警惕疫情的投资者建立了标普500期货的空头头寸——押注该指数将会下跌——这导致了2月底和3月的下跌。要做空股票，投资者必须借入股票卖出，然后再买入股票偿还。如果股价在此期间上涨，投资者必须以更高的价格买入以轧平头寸，从而推高指数。当市场触底时，这种仓位变成了顺风。但同样，这并没有反映出对经济复苏或企业盈利的乐观情绪。

　　两个谚语也推高了股价。第一个是：“不要对抗美联储。”美联储扩大了资产负债表，向市场注入了前所未有的流动性，并于3月23日宣布将购买公司债券——包括垃圾级债券。这压低了企业借贷成本，解决了债务市场出现的流动性危机。福特、波音和嘉年华等陷入困境的公司能够进行再融资——这三家公司的股价全部上涨。此举鼓励了股票交易员。

　　另一句格言是玛格丽特?撒切尔的一句名言：“别无选择”（Tina，there is no alternative的首字母缩写）。与其说尽管经济前景疲弱美国股市却表现强劲，还不如说美国股市或许因为经济前景疲弱而表现强劲。在危机中，避险投资者想要美元计价的资产。随着美联储降息，并明确表示将保持低利率，通胀预期下降，美国国债收益率暴跌。10年期国债收益率已从一年前的2.47%降至约0.7%。标普500的股息收益率为2.07%。在美元计价的资产中，股票或许能提供最好的回报。

　　投资者“害怕错过”的思维占据主导地位

　　2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）在“Understanding the Pandemic Stock Market”一文中说到，冠状病毒大流行期间，股票市场的表现，尤其是美国股市的表现，似乎有违逻辑。在需求低迷拖累投资和就业的情况下，还有什么能让股价维持下去呢？

　　经济基本面和市场结果的差异越大，谜团就越难以解答，除非尝试从大众心理、思想传播和大流行的动态方面来解释。毕竟，股市走势受影响最大的，是投资者评估其他投资者对消息不断变化的反应，而不是消息本身。这是因为大多数人无法评估经济或科学新闻的重要性。特别是当人们对新闻媒体高度不信任时，他们更倾向于依赖他们认识的人对新闻的反应。这个评估过程需要时间，这就是为什么股票市场不会像传统理论所认为的那样，对消息做出突然和完全的反应。消息开启了市场的一个新趋势，但它模棱两可，让大多数精明的投资者难以从中获利。当然，我们很难知道是什么推动了股票市场，但我们至少可以根据现有的信息事后做出推测。美国的经济困境分为三个独立的阶段：从1月30日冠状病毒危机开始到2月19日，标准普尔500指数上涨了3%；从那一天到3月23日，下跌了34%；从3月23日到现在，这一数字上升了42%。上述每个阶段都和消息有一种令人困惑的关联。而市场反应之所以滞后，是因为投资者要消化消息、并且浸淫在坊间故事里一段时间后，才做出反应。第一阶段始于世界卫生组织1月30日宣布新冠病毒为“国际公共卫生紧急事件”。在接下来的20天里，标准普尔500指数上涨了3%，在2月19日创下历史新高。为什么在一场可能的全球悲剧宣布之后，投资者会给予股票有史以来最高的估值？在此期间，利率没有下降。为什么股市没有在衰退开始之前通过下跌来“预测”即将到来的衰退呢？

　　有一种推测是，大流行并不常见，大多数投资者在2月初都不相信其他投资者和消费者会关注这类事情，直到他们看到对该消息和市场价格出现了更大反应。1918-1920年流感大流行以后，大多数投资者没有经历过类似流行疾病，这意味着没有对此类事件的市场影响进行统计分析。1月下旬中国开始实行封锁，没有引起世界媒体的注意。这种由新型冠状病毒引起的疾病直到2月11日才有了名字，世界卫生组织将其命名为2019冠状病毒病。

　　在2月19日之前的几周里，公众对全球变暖、长期经济停滞或债务危机等长期问题的关注正在减弱。2月5日结束的特朗普弹劾审判仍是美国的主要话题，许多政客显然认为，警告一场假想的新的巨大悲剧即将来临，可能不利于自己。第二阶段始于2月19日至3月23日，标准普尔500指数暴跌34%，与1929年股市崩盘类似。然而，截至2月19日，在中国以外，只有少数报告的2019冠状病毒病死亡病例。在这段时间里，改变投资者想法的不只是一种说法，而是一系列相关的说法。有些新闻纯属无稽之谈。2月17日，香港抢购厕纸事件首次被提及，并成为一个极具感染力的笑话。当然，关于这种疾病传播的消息变得越来越国际化。世界卫生组织在3月11日称其为大流行。“大流行”的网络搜索量在3月8日至14日这一周达到峰值，“冠状病毒”的搜索量在3月15日至21日这一周达到峰值。

　　在第二阶段，人们试图了解这个奇怪事件的基本情况。大多数人都无法立即掌握它，更别提认为那些可能影响市场价格的人也在这样做了。随着股市继续下滑，有关封锁造成的困难和业务中断的生动故事出现了。例如，据报道，在实行封锁政策的中国，一些人不得不寻找鲦鱼和沙蚕来吃。在意大利，有报道说，在人满为患的医院里，医务人员被迫选择让哪些病人接受治疗。关于20世纪30年代大萧条的叙事盛行。

　　第三阶段开始时，标准普尔500指数开始了40%的上涨，标志着一些关于财政和货币政策的真实消息。3月23日，在利率已经降至几乎为零之后，美联储宣布了一项积极的计划，以建立创新的信贷工具。四天后，川普签署了2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》，承诺将进行积极的财政刺激。这两项措施，以及其他国家采取的类似行动，被描述为类似于应对2008-09年大衰退时所采取的行动。大衰退之后，股市出现了逐步的回升并最终大幅上涨。从2009年3月9日到2020年2月19日，标准普尔500指数最低值上涨了5倍。

　　大多数人都不知道美联储的计划或《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》中有什么内容，但投资者确实知道这些措施曾经起过作用。人们都想起了规模虽小但仍具有重大意义的股市崩盘和强劲复苏的故事，其中有几次发生在2018年。没有在当时或2009年触底时买进的遗憾，可能会给人留下这样的印象：市场在2020年已经跌得够惨了。于是，“害怕错过”（FOMO）占据了主导地位，投资者更加相信重返股市是安全的。在2019冠状病毒病期间，股市经历的所有三个阶段里，真实消息的影响是明显的。但价格波动并不一定是一种及时的、合乎逻辑的反应。事实上，他们很少如此。

　　中港股市大涨因何而来

　　6月初达到高位后，美日欧股市普遍进入修正，而中国股市在7月初则迎来一轮暴涨，港股也几乎同步放量上涨。

　　截止7月9日，沪深股市已连续8个交易日上涨。上证综指连续突破3000点、3100点、3200点、3300点和3400点五个整数关口。创下五年来高位。其中，7月6日放量收涨5.7%，创下五年最大单日涨幅。

　　多位分析师表示，为了救市的宽松政策，使大量资金涌入估值较低的中国股市和香港股市，再加上市场建立其对经济复苏的预期，使本轮股市上涨。但也有声音认为，目前经济状况并不支持这种程度的暴涨，恐重蹈2015年“股灾”覆辙。

　　资金流入和补涨双重作用

　　路透社的分析认为，量能走强以及外资大举流入开始带动中国股市上涨。中国股市部分板块低估值水平亦受到全球资金青睐。投行高盛在报告中也持相似观点，称过去几个月通过货币工具及信贷政策缓解了金融状况、企业盈利有改善趋势、股票估值不高及散户参与增加均有利股市上扬。

　　具体而言，一方面，疫情之后包括中国在内，全球主要经济体纷纷出台极度宽松的货币和财政政策，双管齐下托底经济。首创证券股票分析师张彦芸认为，大盘股连续上涨有赖资金面的宽松，目前资金价格处于低位水平，预计短期以大盘股为主市场风格有望持续。

　　与此同时，包括中国在内，全球主要经济体施行一系列降息政策，使银行基准利率下调，银行理财产品的预期收益降低，资金开始青睐收益较高的资产，股票显得更具吸引力。国泰君安策略团队持此观点，认为上涨的动力在于银行理财预期收益率降低，进一步强化资金追逐资产的现象。由此看好后市，“突破3300，静待3500”。

　　另一方面，中国股市和香港股市在全球资本市场看来，属于估值洼地。新时代证券股市分析师孙唯表示，券商、保险、银行、钢铁等行业基本属于低估值品种，料将受到资金的青睐。最近两个月大量公募基金集中发行，也会首选溢价程度较低或跌破净资产股票。

　　实现V型反弹前景逐渐明朗

　　在分析师们看来，暴涨更大的背景是中国经济复苏的前景较好，奠定了投资者对“牛市”的预期。重阳投资团队分析认为，中国一方面在全球率先快速复产复工，另一方面财政政策和货币政策共同发力，足以对经济构成有力支撑，同时中国并没有实施财政赤字货币化等极端措施，为后续的相机调整留出了余地。因此，中国经济实现V型反弹的前景正逐渐明朗。

　　高盛报告称，导致这波升幅的原因有多种，包括中国内地经济正全面恢复运转、疫情再爆发的风险得到控制令重启经济较为顺利，并且预期未来一至三个月由流动性驱动的上行空间可达15%。

　　实际上，这种“疫情未退，股市先涨”的情形也出现在美国。虽然美国正在经历疫情反弹，但美股已自3月低点反弹40%，近期上涨势头不减。

　　也有人对这轮暴涨提出忧虑。前海开源基金联系董事长王宏远表示，全球经济基本面很差，不支持全球股市目前的估值水平，投资者要留意自我控制风险，短期博弈过程中尽量不要加杠杆，投资时量力而行。不过他也承认，中国经济基本面虽然艰难，但相对是全球最好的，会是几年以后全球最先实质性复苏的大经济体，值得基于几年周期的长线布局。

　　2015股灾不会重演

　　伴随这轮暴涨的是大量的中国散户排队入场。从7月6日开始投资者开户就已出现拥堵，已有媒体报道，一些券商App因开户过多而宕机。相似的情形也出现在2015年，彼时中国股市狂涨过5000点，月均新增投资者开户数量超过400万人。

　　国元证券的龙爱华表示，散户竞相开户的狂热情绪让人想起2015年，当时中国试图通过刺激股市上涨，来弥补疲弱的经济增长。当年中国股市一度涨至七年高位，但之后因缺乏宏观面的支撑，以及散户加杠杆过度，股市大跌45%。

　　2015年股灾中散户加杠杆，意味着投资者通过少量资金，能够撬动数倍乃至数十倍资金进场交易，获得超额收益。然而一旦股市下挫，投资者也将承受相比本金数倍乃至数十倍的损失。

　　摩根资产管理亚太区首席市场策略师许长泰表示，中国监管机构目前还不会过度担心。“举例来说，如果我们开始看到人们做杠杆押注股市，如果杠杆又开始飙升，那么我认为监管机构可能就打算出手给股市降温了。”

　　财新报道，打着5-12倍杠杆的各种线上场外配资网站也再次活跃起来，并不断弹出广告。财新援引一位券商营业部负责人称，证监会在吸取2015年“股灾”教训后，对券商外部信息接口三令五申，不准为场外配资提供任何便利，有任何异常交易账户券商也会第一时间问询，他认为当前的场外配资与2015年大有不同，无法掀起什么风浪。

　　中国股市涨势由流动性推动

　　据路透2020年7月10日报道，美国银行10日表示，投资人投入中国基金的资金创下2015年7月以来新高。美国银行指出，7月6日至10日的一周共有61亿美元资金流入中国基金，创下史上第二高。美国银行的报告显示，当周有294亿美元流入货币基金，178亿美元流入债券基金，62亿美元流入股票基金，24亿美元流入黄金基金。该行同时表示，“各类资产人气迅速脱离‘极度偏空’水准。”

　　英国《金融时报》报道引述研究公司龙洲经讯（Gavekal Research）分析师托马斯?加特利的观点认为，中国的股价正在上涨至远高于其与利润的历史关系所暗示的水平，而利润增长前景无法证明这种亢奋合理。他认为，“利润同比增幅的前景无法证明这种亢奋合理。”加特利表示，这股牛气与今年第一季度非金融企业利润下降51%形成对比。

　　即使工业利润现在开始反弹——5月同比增长6%——但它们在全年基础上仍然很可能增幅较小。“即使6至12月工业利润同比增长10%，全年利润仍将低于2019年水平，”加特利补充道。

　　至少在短期内，这种技术细节可能被证明是无关紧要的。2015年的事件和更早的涨势表明，政策支持和越来越宽松的流动性可能结合起来推动涨势，其基础只是投资者担心错过机会。

　　研究公司牛津经济研究院的亚洲经济负责人高路易（Louis Kuijs）表示，毫无疑问，中国经济的流动性状况正在显著放松。根据牛津经济研究院自己的测算，5月，中国释放了自2017年5月底以来最强劲的信贷加速，以支持全面经济复苏。“尽管周一（7月6日）的股价飙涨是戏剧性的，但我确信宽松的流动性状况，以及采取更多宽松措施的前景，正在帮助为股市提供利好环境，”高路易表示。

　　其他衡量指标也证实了高路易对流动性助推的股市涨势的分析。中国股市的未偿还保证金债务——投资者借款购买股票所产生的债务——已升至1.16万亿元人民币（合1640亿美元），这是自2016年1月以来的最高水平。保证金债务激增也曾是2015年上半年中国股市上涨的一个标志。

　　港报社评：A股牛得有道理

　　香港《信报》社评表示，论抗疫表现出色且经济渐入佳境，放眼全球，中国堪称显例。内地6月制造业与服务业综合PMI升至55.7点七水平，创九年半新高，分析师普遍预期第二季GDP由负转正，按年将录得0.6%或以上的增长率；另一边厢，内地A股市场近日热火朝天，官方媒体虽提醒股民务必汲取五年前股灾教训，切勿“好了伤疤忘了痛”，但观乎散户融资炒股蔚然成风，要股民放弃一夜暴富心态谈何容易。

　　当群众心雄，单靠言文很难遏止炒风，官媒极其量只能诉诸“健康牛”一类形象化字眼，期望投资者适可而止，以免乐极生悲；惟必须看到，6月中旬北京市新发地批发市场爆发疫情以来，全市7月7日首次出现零确诊，集中隔离期满者已陆续解除隔离，足证中国疫情防控从严有实效，经济先于其他国家见底反弹实属情理之中，沪深两市牛气冲天并非纯因炒作。

　　A股炒风乍盛，不少大行分析员认同，内地于抗疫、宏观经济以至企业盈利等领域相对乐观，官媒开腔为股市降温，中外投行则在齐声唱好A股。

　　《信报》同时也提醒，相形之下，美国疫情持续恶化、经济形势空前严峻，无论投资界名宿抑或一般散户都边投资边质疑华尔街跟实体经济非常脱节，“爆雷”风险与日俱增。浑水（Muddy Waters）创办人布洛克（Carson Block）在接受内地传媒访问时发出警告，指美国经济就如一个巨大的“火药桶”，任何一点星火也可能瞬间将之引爆，美股升势并无基本因素支持。华尔街如果地动山摇，环球股市恐怕难逃一劫，中港即使具备孕育“健康牛”的条件，投资者仍须居安思危，慎防小乳牛在外围拖累下夭折。

　　资本市场老兵论道市场改革方向

　　据路透报道，7月7日，在“浦山讲坛第19期暨CF40孙冶方悦读会第14期”上，前证监会主席肖钢和前证监会副主席李剑阁和高西庆纷纷点评了中国资本市场以及监管方面的得与失，面对新形势下中国资本市场面临的五大变革，核心是要深化注册制改革，提高上市公司质量，加强法制建设等。

　　肖钢认为，回顾过去30年中国资本市场发展的历程，在资本市场制度的设计和建设当中，始终坚持一条主线，就是坚持市场化、法治化、国际化的取向。尽管有一些制度的设计，措施的出台，可能会有所偏离，有的时候也出现摇摆，但是这个任务还在路上，还没有完成。这也是现在资本市场发展的短板，当然更是未来的改革方向。

　　“为了防止股市大起大落，证监会曾九次叫停了IPO，累计停发时间有五年，相当于30年发展只有25年在正常运行，这对社会经济、市场预期、创新发展的影响是难以计量的。”曾是中国证监会原主席，现任全国政协委员、中国金融四十人论坛资深研究员的肖钢称。

　　注册制实施将为变革的资本市场迎来春天

　　面对资本市场上市公司为了上市目的过度包装甚至造假，或者为了实现再融资目的进行业绩造假等等，在监管不到位，法律和制度的缺失，公司造假得不到应有的惩罚，中国资本市场上屡屡爆出此类丑闻，亦使得中国股市发展至今在发挥直接融资的功能方面严重不足，瘸腿的资本市场亦成为中国宏观调控的短板。

　　作为中国证监会的前高管，对资本市场与监管得失的洞悉显然要比局外人更清楚。

　　中国证监会原副主席，现任对外经贸大学法学院教授的高西庆就表示，在退市制度问题上，中国投资者面临的挑战要比美国大得多。在中国，上市公司一旦退市，投资者便没有可交易的渠道，狡猾的骗人的早早逃脱，留下的是吃亏的中小投资者。证监会唯一职能就是保护中小投资者。

　　“好公司不是靠审批出来的，也不是政府培育来的。”在中国证监会原副主席李剑阁看来，注册制推出一直就是思想障碍重重，在实践当中有各种各样的认识问题难以解决。他举例说，我们资本市场有一个惯性的思维，就是股票的发行由监管部门去控制节奏。如果发快了，股票就掉下来。为了股票不大起大落甚至于还要稳步的上涨，最好就是对发行的节奏加以控制。要控制这个节奏，必然监管部门要去审批，要去做各种各样的控制。

　　“我和西庆都可以说是资本市场的老兵。我们其实一直在说这件事，为什么注册制讲了这么多年，推行起来那么困难，阻力就那么大？……注册制的改革是监管部门灵魂深处的革命。监管机构要正确定位自己的职责和功能，才能使得注册制能顺利推行。”现任孙冶方经济科学基金会理事长的李剑阁称。

　　已于今年3月1日起施行的新证券法，按照顶层制度设计要求，包括全面推行证券发行注册制度等，进一步完善了证券市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥提供了法治保障。

　　如何应对资本市场的变革？

　　在沉寂数年后，如何看待眼下看似牛劲冲天的中国股市及资本市场发展的现状，曾担任了近三年证监会主席的肖钢认为，中国需要深刻把握发展历史方位和时代特征，抢抓新一轮科技革命与产业革命的机遇，积极参与全球产业分工布局重塑和价值链重构。

　　在肖钢看来，资本市场在变革中面临机遇，应该加快推进市场基础制度变革，丰富市场产品与投资工具，扩大市场广度深度，充分发挥枢纽作用，服务实体经济高质量、转型发展。

　　肖钢认为，在新形势下中国资本市场面临五大变革。一是深化注册制改革和退市制度。全球股票市场大部分是实行注册制。看起来它是一个发行制度，但实际上涉及到整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革，是一项牵牛鼻子的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

　　二是提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘。上市公司是资本市场的基石，也是中国经济的基本盘。中国上市公司大概一共有7000多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。这7000多家上市公司，应该说涵盖了国民经济的绝大部分行业，是国家经济的骨干，特别是盈利能力比较强的企业当中，上市公司占的地位更加明显。

　　三是坚定不移推进资本市场双向开放。要发挥资本市场的枢纽作用，必须要进一步畅通国际国内循环，资本市场本身还要进一步加大开放的力度。

　　四是要积极的发展数字资本市场。通过这次疫情，各国都充分地认识到发展数字经济的重要性和紧迫性，各国都在加大投入。未来数字经济和数字金融的发展，竞争势必越来越激烈。

　　五是加强法治建设和提高监管水平。一个市场成不成熟，实际上就看它对法治的依赖是不是强。成熟的资本市场必然是一个高度依赖法治的市场。

　　下一步应该进一步加强法治建设，重点包括：理顺多层次资本市场的法律逻辑，在现有法律体系下完善相关制度安排；建立适合中国国情的证券集体诉讼制度，强化投资者的保护。

　　肖钢指出，“同时我们应该看到，当前困扰资本市场改革发展的法治问题还是不少：行政管理介入过度，同类市场活动制度规则统一性不够，不同层次市场的法律制度安排相互混淆，有关市场整体结构、长远发展的顶层制度设计不足，法律制度规则完善机制也还不健全。”（完）

　　（整理、编译：王砚峰、王山；责任编辑：王砚峰）