2019年第87期（总第1975期） 2019年12月6日（星期五）
货币政策“黑洞”与债务扩张“巫毒”
[导读：哈佛大学经济学教授、美国前财长劳伦斯·萨默斯最近为英国《金融时报》撰写的文章指出：一些重要经济体已经陷入或濒临陷入货币政策黑洞，政策行动必须转向从其他方面着手，刺激稳健的支出才是良策。但是，也有观点认为，尽管从经济方面来说出台财政刺激措施是合理的，但从政治方面来说，出台财政刺激前景渺茫。而美国最近公布的2019财政年度赤字增加近1万亿美元，是7年以来的最高值，有分析借此对靠债务脱困的概念背后的理论进行了分析。]
货币政策“黑洞”给全球经济带来风险
哈佛大学经济学教授、美国前财长劳伦斯·萨默斯最近为英国《金融时报》撰写的文章指出：一些重要经济体已经陷入或濒临陷入货币政策黑洞，政策行动必须转向从其他方面着手，刺激稳健的支出才是良策。
萨默斯说，国际货币基金组织（IMF）已经释放出了令人清醒的信号，信任IMF总裁格奥尔基耶娃指出，两年前世界75%的地区增长提速，但IMF现在预计，2019年全球近90%的地区增长放缓，预计全球增速将降至10年来的最低水平。
这种逆转发生之际，欧洲和日本的央行已经在实行负利率，而投资者预期美联储（Fed）将进一步降息。如今有价值逾15万亿美元的债券收益率为负。
如果主要问题出在供给端，人们应该会看到价格上涨的压力。然而，虽然实施了宽松的财政和货币政策，但10年来，工业化国家的通胀率整体上远低于各家央行设定的目标值，而市场预计这种情况将持续下去。
欧洲和日本正在实施“黑洞”（black hole）般的货币政策。在这种货币政策没有出现明显中断的情况下，这些地区的政策利率不可能回到正值区间。美国距离进入同样的黑洞似乎只差一次衰退。如果是这种情况，整个工业化世界将为无风险储蓄提供少得可怜、甚至往往为负的回报，而且达不到增长和通胀目标。此外，它将不得不在人们有更大动机举债和采取高风险行为的背景下力求保持金融稳定。
所有这一切都需要新思维和新政策，正如上世纪70年代的快速通胀迫使当局重新调整政策一样。一旦经济体陷入货币黑洞，专注通胀目标的央行将无法实现这个最直接的目标，也无法稳定产出和就业。政策行动必须转向从别处着手。
当前核心的宏观经济问题与任何在世的政策制定者以往见过的问题都截然不同。正如我数年来一直主张的，这是一种长期停滞（secular stagnation），即长期性的需求不足，正是大萧条（Depression）时期令阿尔文·汉森（Alvin Hansen）害怕的那种。在当今的全球经济中，私人投资需求显然无法吸收私人储蓄，即便是在实际利率为负、金融市场只受到有限约束的情况下。这就是为什么即使政府债务激增、借贷规模大得不可持续，经济增长依然乏力、低于目标水平。
2013年我第一次提出我们看到的不止是“经济逆风”那么简单，自那以来，利率大幅下降，财政赤字显著增加，杠杆和资产价格远高出预期。但增长和通膨却低于预期。这正是长期停滞的状况：私人部门需求长期不足。
该如何应对？首先，如果政策制定者承认，现在根本的政策问题不是熨平周期性波动或者阻止肆意挥霍，而是确保全球需求充足并在各国间合理分配，那将是有益的。
一个可以入手的地方是削弱贸易战——包括行为、威胁和言辞。贸易斗士认为他们正在全球参与零和游戏，一个国家通过开放市场或采取保护措施获得需求，会牺牲另一个国家的利益。事实上，贸易冲突是一种负和博弈，因为当不确定性抑制并推迟人们的支出决策时，没有赢家得到了那些减少的需求。
鉴于有出现灾难性通缩螺旋的风险，各国央行试图放松货币状况可能是正确的。但由于货币政策的关系，回报率肯定已经在下降，而且这种做法可能对银行和其他金融中介机构的健康造成实实在在的损害。
那些最重要的政府需要重新考虑财政政策。政府扩大债务或支持私人债务是必要的，以吸收储蓄流动。由于实际利率接近零、甚至为负，偿债成本非常低，而且低利率可能持续几十年。这意味着，某种债务水平在利率为5%时是明智的，但在当今的零利率世界就不然了。长期拥有盈余的政府未能为支持全球经济尽到自己的力量，它们在国际上应受到审视。
还有其他可能的干预措施。增加现收现付制的养老金可以在不推高赤字的情况下减少私人储蓄。公共担保可以刺激私人的绿色投资。推动企业加快更新换代周期的新规将增加私人投资。在发展中国家采取措施创造更友好的投资环境也可以促进对全球储蓄的吸收。
刺激稳健的支出是应对长期停滞和货币黑洞的良方。比起早些时候的紧缩挑战，这应该是个更容易解决的技术问题，在政治上也更容易兜售。但只有正确诊断出问题才能解决问题，而全球财经界还没做到这一步。希望这种情况在这周能有所改变。
负利率并非魔法棒
英国《金融时报》专栏作家吉莲·邰蒂认为：作为一种非常规货币政策，负利率不仅可能扭曲市场，还会加深投资者的忧虑，挫伤投资者信心。
邰蒂在文章中说，早些时候，我问一位前美国货币政策知名专家，他是否认为，美国的利率可能被有意安排跌入负区间（即这是美联储（fed）有意采取的政策举措，而非市场波动的结果）。
“不！他断然回答。他解释说，他和他的大多数前同事都非常不喜欢负利率这个概念，更别提欧洲和日本已经试行负利率一段时间了（美国总统特朗普可能乐见美联储效仿此举）。
他解释说，在一定程度上，这是因为他担心负利率可能会扭曲市场。正如国际清算银行（BIS）一份报告中指出的那样，实施非常规货币政策有可能“削弱私营部门为应对财务压力保持足够缓冲的动机”。但还有另一个因素在起作用：心理。
正如布朗兄弟哈里曼银行（Brown Brothers Harriman）私人财富管理部门首席投资策略师斯科特·克莱蒙斯（Scott Clemons）最近说过的那样，当利率变为负值时，可能会让人认为市场正“穿过镜子”（译注：取自《爱丽丝镜中奇遇记》（Through the Looking-Glass, and What Alice Found There））。
与我交谈的这位前知名政策专家主张，这让人们焦虑不安，以至于会削弱更廉价贷款的好处。“人们甚至更加担心了，”他解释说，“这会挫伤信心。”
在很长一段时间里，经济学家往往关注具体问题，例如一国的国内生产总值（GDP）和货币供应。然而，在2008年的金融危机之后，这个行业被迫拓宽眼界。
最显著的是，已存在几十年的行为经济学的影响力变得大得多，为经济模型带来心理学方面的洞见。
随着世界因货币政策实验滑向未知领域，一些央行人士正在思考文化和消费者认知是如何受到影响的。一些央行经济学家（例如国际清算银行的克劳迪奥·博里奥（Claudio Borio））一直质疑负利率是否会向投资者发出令人困惑的信号。在我看来，早该这么做了。
经济学家（和记者）曾经认为，央行仅仅是通过控制货币的供应和价格来影响经济。然而，正如人类学家道格拉斯·霍姆斯（Douglas Holmes）在2013年出版的《话语经济学》（Economy of Words）一书中所概述的那样，货币机制只是游戏的一半；央行告诉我们的故事对经济有巨大影响。
以日本为例。在上世纪90年代日本出现通缩时，多数经济学家将其归咎于经济萎缩和金融危机。当然，这在一定程度上是正确的，但当时我住在日本，我注意到很多商界领袖（以及普通民众）认为，当局隐瞒了体系中的坏账水平。
这造成了一种非常有害的不信任，以至于投资者认为价格将进一步下跌，加剧了通缩状况。（鉴于中国自身的坏账困境，中国应对此提起注意。）
后来，日本央行启动货币政策实验以对抗通缩，包括最终出现的负利率。然而，这似乎未能对消费者或企业心理造成多少影响；相反，当我采访那里的投资者时，他们甚至似乎比以往更恐慌，因为他们担心，激进的实验表明，日本央行知道一些他们不知道的可怕之事。我猜，瑞士最近也在计划类似的事情，该国的利率目前为负值。欧元区也是如此，欧洲央行（ECB）上月将利率进一步推低至负区间。
经济理论认为，负利率应会刺激更多的公司和消费者进行支出，毕竟，当银行对持有现金收费时，怎么会有人存钱？但你现在只需要看看德国大众媒体就知道这个实验是多么的不受欢迎。
事实上，负利率可能只会加深投资者的忧虑：在这个《爱丽丝梦游仙境》般的世界里，发生了一些严重且永久性的问题。
有解决方法吗？明显的办法是，政治人士应停止把这个重任交给央行，并开始使用其它形式的经济刺激（例如基础设施支出）和明智的结构性改革来创造增长。毫无疑问，欧洲央行行长拉加德在上任时将强调这点。然而，鉴于西方民主国家的现状，不要指望这种情况会很快发生。
或许央行人士应该考虑其它选择。一种选择是避免谈论负利率，采取一些虽然提供支持、但因过于复杂，普通人难以理解的做法（在一定程度上，这就是量化宽松所做的事情）。
或者，如果他们必须做出一些不寻常之事，央行人士应该宣布一个截止日期和范围，以消除这样一种印象：消费者正坠入一个奇怪经济学的无底洞。
有一件事无法带来正面的消费者情绪，那就是抱怨负利率或新的衰退威胁，把货币政策变成一种政治斗争。唐纳德·特朗普要注意了；负利率（或零利率）不是魔法棒。
别指望财政刺激政策
哈佛大学肯尼迪学院高级研究员梅甘·格林最近在为英国《金融时报》撰写的文章中认为：尽管从经济方面来说出台财政刺激措施是合理的，但从政治方面来说，出台财政刺激前景渺茫。
格林指出，今年我们不断地听到有人说，当下一次经济衰退到来的时候，协同的货币宽松政策是不够的。财政刺激对于维持全球增长将是必要的。遗憾的是，这种说法使我想起了我小时候的圣诞节愿望清单。连续几年，我都把妈妈给我生个弟弟当成头号愿望。但是，一门心思地希望某件事发生不足以让愿望实现。人们普遍认为，各国央行没有解决全球经济面临的供给侧冲击所需的工具。世界陷入流动性陷阱，利率持续低企，储蓄过剩。财政刺激将是摆脱这种局面的一种方法。但是，尽管从经济方面来说是合理的，从政治方面来说是有问题的。在美国，2020年举行大选意味着两党几乎不可能就任何重大新举措达成共识。选举年出台财政刺激措施并非史无前例——在2008年2月经济出现剧烈放缓的迹象之际，民主党领导的国会和共和党总统通过了一项计划。但美国今年第三季度的经济增长率为1.9%，虽然缓慢但并不令人担忧。即使在2020年之后，推出财政刺激措施的前景也可能是有限的。民主党人和共和党人说，有必要进行基础设施支出，但是多年来一直无法就如何为此买单达成共识。美国国会预算办公室最近预测，明年美国预算赤字将超过1万亿美元，这让达成协议的难度加大。
欧元区出台重大财政刺激措施的前景同样渺茫。许多人寄望于德国，德国拥有大量的经常账户盈余，反映出国民储蓄超过投资。但总理默克尔所在的中右翼党派基民盟（Christian Democratic Union）将预算平衡视为其最高成就之一。财政部长舒尔茨（Olaf Scholz）在今年8月表示德国可能推出500亿欧元的财政扩张计划，但又明确表示他不急于这样做。部分原因是，即使不进行公共支出，德国经济前景面临的某些风险（贸易和英国脱欧的不确定性）也可能减弱。还因为，正如许多基民盟议员向我解释的那样，德国政客更担心失业而不是增长。轻度的衰退不足以引发财政反应。那需要失业激增，而到目前为止，劳动力市场仍然保持强劲。德国的回旋余地还受到其宪法的限制——宪法规定，联邦政府在非危机时期的结构性赤字不得超过国内生产总值（GDP）的0.35%。这种债务制动将明年的刺激措施限制在最多50亿欧元，并在之后的几年中限制在100亿欧元——这几乎改变不了什么。法国和意大利仍处于恢复财政信誉的漫长而艰难的道路上，几乎没有支出空间。如果情况真的变得很糟——我们离这还很远——欧元区可能会以气候变化倡议的幌子推出财政扩张计划。德国最近启动了一项540亿欧元的计划来应对气候变化。欧元区政府和公司可能会加大发行绿色债券来投资环境项目，欧洲央行（ECB）已经在购买这些债券。
中国当局在2008年和2015-16年度经济增长放缓时出台了庞大的刺激措施，这刺激了经济并提振了全球需求。这次，北京的刺激政策更具针对性并聚焦于国内，减少了溢出效应。我不会屏息以待世界各大经济体的重大财政刺激。我们真正应该问的问题是，如果没有重大财政刺激措施出台会发生什么情况。有句老话说得好：希望不是策略。我想要妈妈生个弟弟。现在我有三个妹妹。
美国政府债务接近17万亿 债多了真的不愁吗？
据德国媒体报道，美国财政亏空继续扩大，幅度为多年来所仅见。2019财政年度，美国财政赤字增加近1万亿美元，是7年以来的最高值。最近一次有更高赤字的是2012财年，为1.08万亿美元；创下迄今最高赤字记录的是2009年，为1.41万亿美元。美国财政部在华盛顿通告说，在9月底结束的上一财政年度，赤字同比增加了26%，达到9840亿美元（8860亿欧元）。这样，赤字比例，即与国内生产总值之比约为4.6%（作为比较：欧元区规定的赤字比例上限为3.0%）；尽管收入增加了4%，达到3.462万亿美元，在相同时间里，国家财政支出增加8%，达到4.447万亿美元。
作为其结果，国家债务总额增至16.8万亿美元。赤字增加的因素众多，其中包括还债，仅利息支出一项即增至10%，达510亿美元。
美国总统特朗普在走马上任之初曾宣告，要在8年内消灭赤字。然而，他却力主实施一项主要利于企业的全面减税计划，并依据其政治优先目标将国家财政支出推向高峰。2019财年，国防部预算就增加了9%。
白宫早前预告，因减税导致的收入减少将会得到平衡：通过经济活动及就业的增加带来的税收。然而，尽管经济仍稳固增长，但仍无法平衡支出增加。此外，美国国内正普遍出现对可能的经济衰退的担忧。不过，财长姆努钦却称这一财政报表证明，总统的经济议程已然“奏效”。他呼吁国会，减少“浪费的和不负责任的支出。”
瑞士《新苏黎世报》以“即便是中国也无法解决美国财政问题”为题，刊发评论指出，美国2019年度的财政赤字达到了GDP的4.6%，而在贸易战中翻倍的关税收入不过是杯水车薪。
“特朗普最喜欢宣称，贸易战、尤其是对中国商品加征的惩罚性关税，为美国增加了巨额财政收入。美中谈判期间，美国总统喜欢说，中国终于开始付钱了，因此他根本不急于达成协议。触目惊心的赤字数字反驳了这种说法。确实，美国的关税收入2019财年从413亿美元上升到了708亿美元，和奥巴马时期的350亿美元相比，可以说是翻了一倍。但是，这些关税的直接支付者却是美国进口商，而且，关税收入猛增也无助于清理美国财政问题：708亿美元，只相当于美国联邦总收入的2%。”
德国媒体的一篇文章说，现代货币理论的拥护者认为，央行通过印钞就能支撑国家负债。这项理论在美国遭遇各方批评，但也有来自政坛的支持者。
文章说，在L·兰德尔·雷（Larry Randall Wray）看来，一切都相当简单。这名美国经济学家25年来致力于研究一条公式，以解决失业、经济萧条和社会不均的问题。他的算式是基于现代货币理论（MMT），这个理论可以追溯至德国经济学家克纳普（Georg Friedrich Knapp）一百年前提出的的《国家货币论》。这项理论大力提倡：欠债无须懊恼。
听起来像心灵鸡汤的一句话，乍看之下完全合理。因为只要一个国家以本国货币借贷就不会破产。根据这名经济学家的理论，国家若缺少收入可以不断向中央银行融资，所以国家可以随心所欲地花钱。兰德尔·雷表示，二战的历史示范了“经济奇迹”是如何出现的：“债务是资本主义黄金时期的基石。”
单凭理论，兰德尔·雷只算是经济学的局外人。他与对冲基金经理人、另一名MMT理论先驱沃伦·莫斯勒（Warren Mosler）共同努力多年，使许多原本晦涩难懂的理论得以被接受。但对多数经济学者而言，只靠印钞来为债务融资，听起来过于大胆。“许多人不理解我们。”现年66岁的兰德尔·雷如是说。他认为，错误、含糊的论点助长了对现代货币理论的不良印象。
最有力的反对者包括全球知名经济学家，如诺贝尔经济学奖得主、《纽约时报》专栏作家保罗·克鲁格曼。克鲁格曼曾多次反对现代货币理论。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家肯尼斯·罗格夫形容该理论是一派胡言及江湖骗术。美联储也对这个理论作出批评。美联储主席鲍威尔2019年2月对美国参议院银行委员会表示：“对于那些以本国货币欠债的国家而言债务不是问题的想法，在我看来是大错特错的。”
就连对高额公共债务持开放态度的美国民主党人士，也对现代货币理论存疑。奥巴马的前经济顾问、比尔·克林顿任内财长劳伦斯·萨莫斯在为《华盛顿邮报》撰写的客座评论中写道，现代货币理论是“巫毒经济”以及“通往灾难的道路”。他认为，类似于现代货币理论的政策导致委内瑞拉等拉丁美洲国家恶性通货膨胀。根据国际货币基金组织统计，过去几年间委内瑞拉的物价上涨了百分之1000万。
但萨莫斯同意现代货币理论拥护者的一个论点：财政政策必须重回美国政府的视野中心。虽然美国总统特朗普在2018年初刚通过大规模的税务改革使企业受惠，但税改所作出的降低人民负担承诺却实现得相当缓慢。
与此同时，税改的副作用已经出现，即国家缺乏财政收入。美国的财政赤字增加已接近1万亿美元，创下7年来的新高。专家表示，在社会支出提高的同时大幅减税，会对美国财政预算带来庞大负担。现代货币理论的支持者认为，只有该理论能将一切导回正轨。
靠债务脱困概念的核心是在金融政策和货币政策之间重新进行分工。一般而言，国家通过税收充实资金，而央行则防止通货膨胀，但现代货币政策提倡的却是反向的做法：由央行担任出资者的角色，向政府融资并为资金缺口创造资本。如此一来将能无限创造债务，以此刺激国内的投资并避免经济萧条。
这项新理论尤其受到自特朗普当选后日益壮大的民主党左翼人士支持。无党派人士伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）以及美国最年轻众议院议员、29岁的奥卡西奥-科尔特斯 （Alexandria Ocasio-Cortez）都支持现代货币理论，认为该理论能成为政治家们昂贵社会项目的经济基础。这些社会项目除了广泛的就业保障、“绿色新政”、生态工业转变外，还包括推出可能每年将耗费数万亿美元的全民健康保险。更高的国家财政赤字是必须的，但支持者论称，有了现代货币理论和印钞机，这一切都不是问题。
部分现代货币理论拥护者的论点，令保守派经济学家听了胃疼。美国自由意志主义智库卡托研究所（Cato Institute ）货币和金融替代中心主任塞尔金（George Selgin ）表示：“他们用数字来贩卖理论。”他指出，虽然各国可以通过无限印钞，无需担心无法偿还债务，但却并非毫无风险。塞尔金对德国之声表示：“滥用本国货币，可能带来通货膨胀的风险。”
美国乔治梅森大学的经济学家萨姆纳（Scott Sumner）也警告，现代货币理论可能带来“可怕副作用”。他表示：“通过借贷欠债来为政治项目融资是糟糕的主意。”萨姆纳称，今日的赤字可能成为未来世代的重担，更好的方式是逐步征收消费税，从而支持美国经济。
现代货币理论的拥护者并非对理论的危险盲目视而不见。面对外界对现代货币理论的成见，兰德尔·雷澄清道：“我们知道其中存在通货膨胀风险。”他表示，美国的货币价值尚未受到威胁，美金依旧是强势货币，而一旦发生通货膨胀，现代货币理论的拥护者也有一套解决方案。“为了压制消费者的购买力，我们必须提高赋税。”兰德尔·雷指出：“作为补偿机制，我们可以在晚些时候提高退休金并改善社会保障。”如此一来又是一次债务融资。
不过从美国和日本这样的突出案例看来，或许这一切都没有必要。因为美国国债虽然前所未有的高，但并未出现通货膨胀。2019年2月时通胀率甚至达到2016年9月以来的最低水平。此外，民意调查显示，视减少国家赤字为优先项目的选民比例也不断减少。
日本政府和央行数年前便开始试验现代货币理论的一些元素。该国希望通过印钞，将负债累累且人口萎缩的日本带向可持续增长的道路。日本银行大量购买证券，远胜其它地方的量化宽松措施。日本的通货膨胀迄今也维持在历史低点。
日本央行看似摆脱了经济引力，但许多经济学者仍然觉得充满不定性。日本央行在不丧失信誉的情况下还能持续购买计划多长时间，如同一场走钢索般的平衡运动。这是个惊心动魄的试验，可能为现代货币理论铺平道路，也或许会粉身碎骨。
（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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