比特币迎来又一次上涨潮

2019-02-21

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2019年第11期(总第1899期)    2019年2月18日(星期一)

  [本期要点] 比特币迎来又一次上涨潮 聚焦“新垄断” 日本结构改革对中国的启示 中国1月通胀延续回落态势 中国企业美元融资成本上升

  比特币迎来又一次上涨潮

  [摘要:近日以比特币为代表的数字货币再次暴涨,又一次成为人们关注的热点。专家及业界人士分别从比特比的最新发展趋势、比特币的投资价值等多方面对比特币进行分析解读。]

  比特币创一个月新高

  据华尔街日报报道,过去三天,以太坊狂涨逾18%,比特币现金涨超9%,莱特币涨近9%,比特币以及瑞波币均涨近5%。分析认为,美国养老基金投资加密货币、基本面好转、超跌反弹等因素支持了这波涨势。

  从周末到周一(2月16-18日),美股一连3天休市,但加密数字货币市场可没闲着,并且在一片全球资产上涨狂潮中也迎来了久违的上涨。从周五美股收盘至本周一期间,以太坊狂涨逾18%,比特币现金涨超9%,莱特币大涨近9%,比特币及瑞波币的涨幅均接近5%。

  2月19日,加密货币市场继续大涨。比特币、以太坊纷纷攀升至一个月以来的最高价位。比特币最高触及3919美元,创出自1月10日以来的最高点,24小时内涨幅5.96%。币圈媒体Coin Telegraph表示,所有加密货币的总市值升至约1280亿美元,一周之内增加3.7%。

  关于这次比特币上涨,我们可以从三个方面来理解。首先是超跌反弹。Naeem Aslam在福布斯发文,认为比特币的这波上涨主要是之前超卖了。他称,当时暴跌之时市场普遍认为比特币的连续下挫不会持续下去。只要比特币价格低于3405美元这一线,卖盘压力就会减轻。这可能是促使很多买家入场抄底的重要原因。其次,加密货币的基本面似乎也出现改善。日本亚马逊乐天正考虑接受数字货币作为支付货币。阿根廷政府宣布,他们将接受向巴拉圭出口的商品用比特币来支付。华尔街见闻提及,摩根大通甚至在上周宣布,他们为客户间即时结算业务创立了一种新的代币——“摩根大通币”(JPM Coin),试运行预计将在几个月内启动。每个“摩根大通币”可以兑换1美元,概念上类似于稳定币。

  而就在大约三年前,摩根大通CEO Jamie Dimon曾公开批判数字货币是“骗局”,还威胁称要开除那些交易数字货币的交易员。

  再次是,机构投资者要入场。还有分析认为,加密货币的上涨是对机构投资者入局的“欢呼”。上周,美国弗吉尼亚州Fairfax县两支合计管理规模51亿美元的养老基金对一家专注于区块链和数字资产行业、管理规模在4000万美元的风投基金注资。其他投资者还包括一家保险公司、一所大学捐赠基金和一家私人基金会。

  美国麻省Cambridge Associates周一发表研究报告表示,尽管加密货币存在高风险,但对于投资者来说,探索这一领域具有立足长远的意义。该组织常年为管理规模超3000亿美元的机构投资者提供咨询服务。美国养老基金投资加密货币实属罕见。理由很简单,以稳健投资见长的养老基金与很大程度上不受监管且存在暴跌风险的加密货币,很难调和。所有这些正面消息都让投资者的情绪更加乐观。

  CNBC评论员Brian Kelly认为,比特币目前被低估了50%左右,可能接近底部。考虑到2018年的颓势,2019年从低点向上攀升的加密货币市场会更好——2018年,加密货币累计市值蒸发7276亿美元,同比暴跌87.76%。比特币一度较2018年1月创出的峰值跌超80%。彭博援引分析师们的称,加密货币的确存在阴晴不定的前景与诸多质疑,但纵观整个投资领域,其正在大步向前。

若加密货币被富有的美国养老金“垂涎”,对其前景会有很大改观。截至2017年底,美国养老金资产总规模高达28.2万亿美元,是美国2017年GDP总量的145%。养老金一直是美国资本市场最重要的机构投资者。

  2019年比特币将呈现四大趋势

  Bitcoinist认为,未来一年比特币将出现四大趋势:兼容比特币的ATM大面积采用、更多的中央银行将涉足比特币和其他加密货币、比特币旅游将增加、可存储比特币的智能手机增加。

  1.兼容比特币的ATM大面积采用。报告显示,2019年将是比特币ATM在美国各个城市起飞的一年。芝加哥最近新增了30台机器,使这个城市的总数达到近100个,费城的数量也大致相同。这些ATM仅能分发比特币,但纽约的传统ATM机现在也开始兼容比特币。感兴趣的人可以使用比特币支付提供商LibertyX创建帐户,通过批准程序后,他们每天可以使用ATM借记卡购买价值高达3000美元的比特币。这些ATM可以鼓励人们开始使用比特币,或者比以前更广泛地开始处理加密货币。人们已经习惯了使用自动取款机来满足他们的经济需求,因此从自动取款机中获取比特币也不会很困难。

  2.更多的中央银行将涉足比特币和其他加密货币。人们通常喜欢比特币的一个原因是,他们可以在没有银行账户的情况下使用比特币。然而,在2019年,可能变得明显的比特币趋势之一,是央行开始通过补充其黄金储备来支持加密货币。在以色列的第一次比特币峰会上,比特币先驱Nick Szabo概述了他预测更多国家,特别是在遭受极端冲突或财务管理不善的地方,将开始使用加密货币的原因,他还认为央行将开始用加密货币补充其黄金储备。Szabo解释说:“例如,在某些情况下,中央银行不能信任外国央行或政府债券。已经存在的一个解决方案是让瑞士政府进行托管 - 但这不是信任最小化的解决方案。瑞士政府本身也会受到政治压力,因此更加信任最小化的解决方案是加密货币。”2018年,国际货币基金组织(IMF)常务董事克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)也表达了为什么央行应该发行加密货币。这种趋势可能无法在2019年全面采用,但显而易见的是,中央银行不应回避比特币或整个加密货币行业。就在本周,摩根大通宣布将推出其自己的“加密货币”,JPM Coin受到很多批评。

  3.比特币旅游将增加。2013年5月,有人在披萨上花了10000 BTC,但最近的趋势是许多公司和地方鼓励游客在旅行时花费比特币。2018年3月,德国旅游局开始接受比特币。最近,昆士兰中部的一个澳大利亚海滩小镇成为第一个数字货币友好型旅游城市。当人们前往不同的国家时,他们通常要做的第一件事就是访问货币兑换中心。如果这种趋势继续下去,人们可以放弃这种必要性,只用比特币旅行。这样做需要进行规划,但最终可能会让那些不想在外出时处理传统资金的旅行者更加方便。

  4.可存储比特币的智能手机增加。看看科技品牌的未来设备计划表明,智能手机将变成存储比特币和其他加密货币的集成钱包。在2018年末,HTC宣布了Exodus 1,这是一款带有钱包的区块链手机,人们只能用加密货币进行购买。有传言称,三星Galaxy S10将通过名为Samsung Blockchain KeyStore的商标发明可获得加密货币软件的钱包。现在说这样的手机有多成功还为时过早,但如果用户更喜欢这种方法来购买硬件钱包,这些早期采用者可能会引发更为重要的趋势。科技品牌通常会观察竞争对手所做的事情,并且如果它们看起来可行,用不了多久就会提供类似产品。

  比特币不适合投资

  安联投资(AllianzGI)首席执行官文焯彦(Andreas Utermann)认为,加密货币是没有内在价值的,如果看到眼下加密货币价格跌了很多就大手笔买入,就有可能严重地跌入“价值陷阱”。

  2017年下半年加密货币被吹得天花乱坠,估值飙升,但2018年价格大幅回落。尽管估值暴跌证明了批评者是正确的,但这似乎并没有阻止加密货币的信徒鼓吹其潜力。

  新的加密货币继续出现(在撰写本文之际已有2000多种)。此外,它们的价值暴跌——对于那些享受了泡沫的人来说暴跌了90%——让市场上的一些人认为这是一个购买的时机。

  所谓的投资理由取决于两个互补但同样存在缺陷的想法:第一,每种加密货币都具有内在价值;第二,区块链被称为下一项重大颠覆性技术,当这种前景成为现实时,加密货币应该会随之增值,区块链是一种分布式账本,加密货币与之息息相关。还有一个大胆的假设是,政策制定者将放任加密货币相关活动不受约束地继续下去。

  要理解加密货币估值存在的主要问题,就有必要探讨是什么让法定货币如此强大。

  法定货币之所以行得通,是因为它是由这样一种政权发行的:有征税权力;能够支付利息;能够以交易的形式实现生产力;拥有印钞垄断权;通过合法地使用实际力量(即制定法律和组建军队)来支持这一切;并得到其他国家政府的认可。政府和国际体系越稳定,社会对法定货币作为价值贮藏手段的信任度就越高。

  自由主义者和网络乌托邦者处于加密货币最忠实的拥趸之列,他们正确地指出,货币当局有史以来一直在使自身货币贬值。但是,与法定货币不同的是,持有加密货币不能从任何人那里得到什么,它们无法产生收入流,而且波动太大,不能被视为是安全的储存手段。而且,它们与法定货币一样容易贬值,尤其是因为平台数量激增和缺乏中央权威来制定共同标准——QuadrigaCX之事就暴露出这一点。

  就此而言,有必要讨论一下黄金,因为黄金也缺乏令法定货币成功的一些属性。虽然也有人贬低黄金,但它千百年来已成为全球通用的一种价值贮藏手段。

认为加密货币的价值或许与区块链的成功有关也有争议。

  区块链可能产生一些功用,包括提高安全性和降低交易成本,它甚至可能在某个阶段被证明是具有变革性的。但这并不意味着,用于支持交易的代币应被提升至“可交易货币”的地位,并被认定为一种价值贮藏手段,或者(更糟糕)一种投资机会。从长远看,那些使用固定交换比率、有资产支持的代币(赌场所用筹码的一种数字版本)的分布式账本似乎更有可能流行。

  因此,作为一种资产或货币,加密货币的价值完全取决于你怎么看。它是没有内在价值的,看到眼下加密货币价格跌了很多就大手笔买入,就有可能严重地跌入“价值陷阱”。简而言之,加密货币完全不适合投资。

  虽然取缔加密货币交易可能不太现实,但预计政策制定者将加强审查首次代币发行(ICO),因为它们被当作投资和个人存放储蓄之所进行推销。即使政策制定者不是协同采取行动,从长远看,他们似乎也不太可能允许独立加密货币的发展,特别是因为它们似乎极其适合用于规避政府监管——使政府税收收入减少——而且已被证明对黑社会犯罪团伙具有吸引力。

  加密货币的涌现在某种程度上贴合时代精神,是对社会上信任普遍缺失的回应。然而,通过尝试创造一种不依赖于信任的环境——如果这样的抱负可以实现——它与这个时代的其他精神发生了冲突:更高的透明度,更多的人和公司支付自己该付的款项,以及环境保护(想想加密货币“挖矿”造成的能源消耗)。如果加密货币被广泛采用,它们可能会破坏公民社会的基本结构。

  无论区块链未来有什么用途,投资者都应该避免将加密货币作为一种可投资资产。相反,他们最好通过积极的资产配置和谨慎挑选那些支持社会和经济发展的公司的证券来获取回报。

  加密货币是一种自由主义幻想

  英国《金融时报》首席经济评论员沃尔夫认为,货币和金融活动依赖于信任,不能任由在加密货币世界中显现的贪婪和狂热来左右货币和金融领域的发展。

  “行动敏捷,打破传统”(move fast and break things)是Facebook创始人马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)的著名座右铭。被打破的东西也包括对民主而言不可或缺的信任。与民主政治一样,货币和金融活动也依赖于信任。这就是为什么,不能任由我们在加密货币世界中看到的贪婪和狂热来左右货币和金融领域的发展。加密货币世界及其与更广泛的数字货币世界的关系需要仔细评估。改变的确将会发生。但不能等着它去发生。

  加密货币运动会拒绝这种改变,因为就如纽约大学的鲁里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)所说的,加密货币的根基在于无政府自由主义。许多硅谷创业者也抱有这种意识形态。他们并非彻底错误:政府可能会变成危险的怪物。但政府也是不可缺少的:它是人类的终极保险机制。一个无政府状态的世界将成为匪徒斗争的天下。就如已故的曼瑟尔·奥尔森(Mancur Olson)在《权力与繁荣》(Power and Prosperity)中所说的,比起有许多匪徒,只有一个匪徒要好得多。奥尔森还补充称,自由民主有助于驯服这个匪徒。政府的职能是提供必不可少的公共产品。货币就是一种典型的公共产品。这就是为什么在货币领域摒弃政府职能是一种空想。所谓的加密货币的历史证明了这一点。

  货币是价值储藏手段、记账单位和交换媒介。一种真正好的货币应该耐用、便携、可分割、统一、供应量有限且被大众接受。加密货币是否能达到这些要求?加密货币价格的大起大落表明,加密货币显然不是价值储藏手段,也不是好的记账单位。加密货币也不是好的交换媒介,因为守法公民和企业不愿意持有这种因匿名性而适合罪犯、恐怖分子和洗钱者利用的资产。尽管某一种加密货币的供应量可能是有限的,但加密货币的总供应量是无限的;根据国际货币基金组织(IMF)的数据:“截至2018年4月,有超过1500种加密货币。”从1500种增加到150万种,也是一件同样容易的事情。

  看待加密货币的最好方式,是把它当作一种没有内在价值的投机性代币。如果它成为一个司法管辖区选择的货币,这种代币是可以有价值的。然而,为何在一般情况下人们会选择使用政府的货币,有一条令人信服的理由:人们需要交税。要交税,人们就需要上交本国政府接受的货币——主要是在银行存储的本国货币存款,而这些银行在本国央行开设有账户。而央行是政府的银行。政府可以强制执行这一过程:这就是政府为什么是政府。你可能有一个网络身份。但你也是现实中的实体,如果你不交税,政府可以把你投进监狱。这就是为什么政府可以在国内实施货币垄断。只有那些影子机构会寻求在这个框架外运作——而且就连它们也会发现这种行为非常危险。

  就如英国《金融时报》的伊莎贝拉·卡敏斯卡(Izabella Kaminska)和“循证管理中心”(CEBMa)的马丁·沃克(Martin Walker)向英国下议院财政委员会清楚表明的那样,迄今为止,加密货币热潮让网络犯罪更容易、制造泡沫、宰割天真的投资者、在所谓“挖矿”中制造荒唐的浪费、为渎职行为输送资金,还为逃税提供便利。这其中有任何的社会价值吗?并没有什么好的理由创造新的匿名货币。到现在,加密货币依然不重要。但它们需要严格的监管。只是鼓吹“创新”或者“自由”已经不够了。

  无论加密货币可能有什么危险,包括“区块链”在内的“分布式账本技术”可能会被证明是有价值的:使依赖于安全记录的活动更有效和更安全,特别是金融活动。大量的实验正在进行。最近的一份题为“区块链技术对金融的影响”(Impact of Blockchain Technology on Finance)的《日内瓦报告》(Geneva Report)认为,区块链技术可能会“降低‘信任成本’”,从而“降低总体成本,减少经济租金,创造一个更安全和更公平的金融体系”。如果真是如此,那应是喜闻乐见。做实验吧。但必须继续实施有关透明度和金融稳定的一切重要的公共政策要求。

  在更大的数字货币领域,最重要的未来创新之一有可能与加密货币相反:央行数字货币。央行数字货币有可能是现金的替代品,也可能是比现金替代品更激进的东西。IMF和英国央行(BoE)的分析表明,我们需要明确央行数字货币的目的,它与现金或银行存款的关系,以及它是否可能替代商业银行存放在央行的准备金。

  用某种数字代币来取代现金是相对简单的。主要的疑问是针对这种替换品的匿名程度提出的。如果大众能够把在商业银行的存款换成在央行的绝对安全的账户,会出现更多潜在具有颠覆性、破坏稳定的可能性。这种激进想法显然具有吸引力,因为这会让一种企业,即银行,丧失原本享有的获取央行货币服务的特权渠道。但这也会彻底改变现在的货币系统,并且必然会造成这个系统的不稳定。在现在的货币系统中,货币供应主要由私人银行来创造,并且依靠私人债务来支撑,政府则努力确保和监管这种货币供应。然而,如果前文所述的激进想法成为现实,一个颠覆性的情况是,现在每个人都能很容易地在央行拥有账户。技术消除了个人获取这种渠道的历史困难。

  就像在其他任何领域那样,创新正在改变货币的种种可能性。但并不是所有改变都会让事情变得更好。有一些显然会让事情变得更糟。正确的前进方向是抛弃自由主义的幻想,但不是改变这种幻想:我们的货币体系缺陷太大,还不能接受它。我们应该作出调整。但历史提醒我们,我们必须谨慎地做这件事。

(综合信息)

  聚焦“新垄断”

  世界的信息和知识集中于少数IT大型企业的“新垄断(NEW MONOPOLY)”已经出现。按以往的《反垄断法》难以监管的支配性力量侵蚀个人和企业,与国家的博弈也在升温。不过,如果过度加以束缚,又有可能损害数据能够带来的商业萌芽。应该在多大程度上对“新垄断”加以限制?世界正为之烦恼。

  在2019年1月中旬的一个周末,带着女儿(4岁)在横滨市内购物的田口敦(35岁,化名)一脸不高兴。“又被盯上了”,当他用智能手机打开Facebook时,画面上出现的是预定在附近举办的亲子烹饪教室的广告。“简直就像是瞅准了我和女儿在一起时一样”,田口的心情难以平复。

  田口本身是日本一家网络广告公司的营销人员。他对数据分析以及迎合个人偏好的“定向广告”十分熟悉。但即使是他也困惑地表示“Facebook的准确度高得惊人。从位置信息到人际关系,感觉其一切尽在掌握”。

  田口多次想过停用,但最后还是放弃了。因为他与同事和客户的联络很多要通过Facebook,“如果停用,会影响工作”。

  无法通过是否提高价格或份额等以往的尺度来衡量;也无需串通和收购,但在不知不觉之间,更好的服务却在减少——数据、财富和人才向美国谷歌和Facebook等“GAFA”集中的局面在美国开始被称为“新垄断”。

  推动这种支配地位的是日趋难以转投其他公司的“锁定效应(lock-in effect)”。GAFA借助搜索和社交网站(SNS)等免费服务汇集用户。用户越是使用,这些服务就越会融入一个人的生活,“停止使用”的选项则不断消失。

  这与以往的石油、钢铁和汽车产业不同,IT行业需要的设备和人员较少。GAFA加上中国的“BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)”这7家的总用户数单纯相加达到130亿人,规模已超过世界总人口。只要涉足这一强大的经济圈,就算是企业也难以轻易逃脱。

  2018年11月,手握智能手机的日本千叶县的公司职员久力萌(28岁)怀疑自己的眼睛。她每天都玩的LINE的电子宠物培育游戏“Tamagotchi(拓麻歌子)”突然无法使用了。“修复需要用1个月时间,这到底是怎么回事?”,她非常疑惑。

  当时,LINE内部陷入混乱。“明明事前确认了”、“将是大工程”,负责人很伤脑筋。那正是在2018年9月启动游戏服务并因此获得300多万用户之后。苹果对LINE发出警告称“这项服务存在问题”。

  这是不经由苹果应用服务、能在LINE上享受新游戏的机制。LINE因此迅速增加了广告收入,但这似乎惹恼了苹果。“不要谈苹果施压的事”,虽然日本公平交易委员会也展开调查,但在LINE公司内部,因担心遭到报复而缄口。对于日本经济新闻的采访,两家企业都回复称“对个别案件无可奉告”。服务至今仍未完全恢复。

  与其说是同对手展开竞争,不如说是依靠自己打造的市场进行强有力的掌控,这正是“新垄断”。苹果的应用服务在10年里发展到有10亿人使用的规模。仅仅是“规则”的变更就足以左右50万应用程序开发企业和开发者的命运,即便是日本的大型企业LINE也无法违逆。

  IT大型企业可以简单地跨越国境,不断“侵蚀”各地的消费者和企业。自1个世纪前的美国《谢尔曼法(ShermanAct)》以来,世界的反垄断法一直以看得见的货物交易作为标准,但如今难以借此实施监管。“竞争的守门人”也在动摇。

  “日本希望发挥主导性作用”,2018年12月,日本公平交易委员会的委员长杉本和行在视频会议上这样对欧盟(EU)委员会反垄断专员薇丝塔格表示。薇丝塔格是被称为“GAFA天敌”的人物。

  但业务一线却早早地感到力不从心。欧盟委员会由20多位拥有博士学位的经济学者来应对与大型企业的对决。另一方面,日本公平交易委员会只有2个人。“要应对数据垄断等新课题,人手不足”,日本公平交易委员会下属的竞争政策研究中心所长冈田羊祐这样吐露。

  “如果是自愿出庭,我们不会出席”,2018年11月亚马逊迅速地拒绝了日本经济产业省的听证会传唤。该公司拥有170多名经济学者,建立起铜墙铁壁般的防御,该公司内部甚至私下说“日本容易搞定”。

  今年6月在大阪召开的二十国集团(G20)峰会上,跨越国境的“数据流通圈”将成为讨论的议题。如何应对开始具备甚至是国家都难以应付的力量的IT大型企业?国际社会亟需找到答案。

(日经新闻,2019.2.18)

  日本结构改革对中国的启示

  伴随着中国经济不再保八,对于经济下行压力进一步加大,保增长还是重启结构性改革的讨论再度泛起。FT中文网财经主编徐瑾认为,中国当下与日本的八十年代颇为神似。

  一方面,从日本自身而言,这是日本的泡沫经济顶峰时代。日本是亚洲第一个创造战后经济奇迹的国家,从1955-1973年被称为高速成长期,期间GDP增速平均10%,国际竞争力不断提升,在70年末更是涌起“日本第一”风潮。虽然日本经济已经不是70年代的高速增长期了,但是泡沫经济的初期甜蜜弥合了这一落差。也正因此,80年代是日本将高速增长转化为高速财富的时代,日本社会享受的盛极转衰之前最后的好时光,从企业到个人不缺乏买买买的动力。

  另一方面,从国际而言这也是日美贸易摩擦频发的年代,日美关系也从昔日的亦步亦趋变得敏感对立。在美国经济双赤字背景下,日美顺差成为彼此摩擦点。美国对日本人偷走了美国工作、倾销便宜产品、不平等竞争等等指责,是不是听起来是曾相识?美国不仅对日本启动301调查,甚至出现国会议员用大锤砸碎东芝收音机的戏剧性场面。

  对于国人来说,印象最深刻大概是广场协议,直到今天,在公号《徐瑾经济人》讨论中,不少人还是误会这是日本经济转折点,事实上,日本经济的症结还是在内部。回头来看,在广场协议之前,日本已经出现资产泡沫迹象。广场协议之后,除了美国要求日本开放国内市场的压力外,日元升值对于不少出口行业带来压力,日本经济处于前所未有不安之中,也期待有所改变。1986年的《前川报告》,就是在这样背景下出台。

  《前川报告》最开始以当时首相中曾根康弘的私人咨询机构名义发布,命名来自当时日本银行总裁前川,随后进入政策领域。与当时民族主义看法不同,《前川报告》指出如果继续保持顺差模式,不仅破坏国际和谐,日本经济自身也难以继续,将顺差原因主要归结为日本战后的出口导向模式,提出转向内需,因此需要进行产业转型、开放国内市场、推进日元国际化、促进对外合作投资、扩大消费等一揽子方案。

  《前川报告》被认为是日本结构性改革的先声,对80年代后期与90年代日本经济有重大影响,当然,很多人也认为《前川报告》导致了泡沫的进一步放大。真相到底如何?

  事实上,《前川报告》提出的一揽子改革方案,并没有得到全面落实。

  参与前川报告起草委员的宫崎勇回忆,前川报告的判断是,为缩小顺差财政政策应该加大支出,货币政策应该为配合稳定物价。但在不同部门博弈之下,日本财政部(大藏省)等强势部门话语权长期压过日本央行,结果还是货币政策被迫出力更多。结果,不断增加的货币量导致了房地产和股市的价格上涨,最终造成不可挽回的悲剧。

  80年代末期房地产泡沫继续做大,到了1989年日本央行骤然紧缩,导致日本资本市场在泡沫中崩溃。到今天很多人还是指责日本央行应对不当,但是一位日本央行家对此颇感委屈,他曾经对我回忆,在当时的氛围之下,如果保持宽松对于所有人看起来都有利的情况下,其实没有人敢于去收紧,实际上央行的决策也是集体意识的体现。

  至于真正需要付出代价的结构性改革,却没有得力实施,某种意义,可以说当时日本过于依赖前川报告中提出的金融财政措施,也可以说当时并没有全力贯彻前川报告中结构性措施。

  这其实涉及政治经济学的普遍规律。在经济看似花团锦簇之际,其实先知先觉者已经洞察其趋势难以为继,一切泡沫只是强弩之末,但是这一共识难以得到普遍认可,政治家在决策过程中往往会选择更为短期而方便的政策,这也是经济学家给政府献策的普遍困境——无论出于专业与良心甚至虚荣,经济学家给出的方案包含多少正确和错误的建议,相关部门往往会倾向于采取最有利于自身的建议。

  那么经济学家或者政策执行者,如何做才对?多次参与日本政策建议的宫崎勇经历了经济安定本部经济审议厅、经济企划厅与市场经济学家不同角色,为多位首相建言献策,他晚年从日本经验,总结了五点经验:首先,应该强调国际观点不应该凌驾于国人权益,即民主主义之上的市场经济,其次应该认识到个人与企业是经济活动核心,从上而下的统制经济难行其道,第三政府的主要工作应该是将宏观波动控制在最小波动范围,加大透明度,第四,经济改革应该将国内与国际结合,最后经济学家既要专业,又要能眼观大局。

  日本的故事,是中国最好的一面镜子。在经济乏力的当下,货币政策与财政政策谁该出力,已经引发“互怼”,而结构性改革与稳增长的争议也再次重现,除了长期支持中国经济还可以保持数十年8%的几位经济学家之外,社科院学部委员余永定近期也在总理见面会上提出,当前应提高基础设施投资增速,实施更加积极的财政政策,“如果没有必要的增长速度,所有稳定性指标都会恶化,结构调整、经济体制改革等长期问题将无从谈起或难以推进”。与之对应,吴敬琏等则继续主张重启改革。

  结构性改革是一个大家都爱谈却不爱做的美丽口号。当经济遇到挫折,结构性改革的呼声总是很高,结构改革在日语是構造改革(こうぞうかいかく),也表示制度深层次变化。在90年代,首相小泉纯一郎宣称自己是日本结构性改革第一人,甚至提出没有结构性改革就没有增长。其实日本一直陆续有结构性改革提议,从80年代前川报告到90年代的《平岩报告》甚至桥本龙太郎,都有涉及,如何落实却一直存在问题。

  更重要是,结构性改革的具体政策往往会导致更大波动,典型在桥本内阁时期。桥本龙太郎1996年当选首相,接替短暂执政的政权社会党政权(1994-1995),这其实是自民党失去政权之后重回政坛中心,桥本本人也被称为日本“后自民党时代”第一位首相。桥本本人很多政策很有决断,比如加增消费税,但是他的短暂执政也说明结构性改革与解决经济衰退问题的两难。当时执政党根基不稳,桥本本人希望以强力的财政重建以及金融改革等强力政策获得支持,经济问题是他的核心议题,但恰恰为此失利而下台。此前美国曾经多次关照日本的经济问题,不想日本的问题没有解决,东南亚国家却陷入金融危机之中。

  当桥本龙太郎因为应对危机不当而下台,他2000年曾经在《朝日新闻》发表文章,反思桥本改革为何失败,他认为最大原因在于信息不足导致的判断失误。

  从这里看来,日本经验证明无论强调财政支出的凯恩斯主义还是强调加大货币供应的再通胀派都无法取代结构政策。更重要的是,无论刺激派还是改革派观点对错都不是要点,要点在于需要容许不同意见存在,形成经济政策观念博弈市场,这为透明决策提供更多可靠依据。否则,如果只允许一种声音,那么必然是一水儿的心理按摩,那么危机到来前也会茫然无知。

  总计而言,结构性改革是一位见效慢的苦药,并非立竿见影的神奇药丸,甚至可能带波动。对于政党政治而言往往依赖有强大执政基础的领导人,但是能够采取结构性改革的政治家,必然是有远见的政治家,短视的人往往只在乎眼下,根本不会在乎下一个十年的变化。

(FT中文网,2018.2.14)

  中国1月通胀延续回落态势

  中国1月通胀延续放缓并略低于预期,受食品价格拖累CPI同比涨幅创一年新低,而PPI同比涨幅回落至28个月最低。分析人士认为,未来猪肉价格可能回升但幅度有限,不会对物价形成显著的抬升,CPI年内仍会维持在涨幅2%的中枢附近;在需求疲弱等因素影响下,PPI则将延续下行。

他们并指出,从通胀数据来看,整体表现较温和,短期内货币政策仍不会因通胀因素有明显反应;预计2019年国内供给侧改革工作重心“由破到立”,更注重提高全要素生产率。

  “1月CPI和PPI反映的情况是比较一致的,我们看到整体经济面是比较弱的,今年对于中国以及全球经济来说是比较艰难的,面临着经济紧缩的风险。”中国黄金集团首席经济学家万喆称,从未来看猪肉价格会有一定回升、油价有一定震荡,但整体不会有太大上涨。

  她并称,经济的弱势面仍然存在,今年上半年仍然会延续弱势状态,而中国政府去年下半年财税、货币政策一定的转向与发力会在年中及下半年显现出来。

  中国国家统计局周五公布,1月居民消费放缓,价格指数(CPI)同比上涨1.7%,创一年新低,亦低于路透调查预估中值1.9%;工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨0.1%,为28个月来最低,路透调查预估中值为0.2%。

  数据并显示,1月CPI环比则上涨0.5%,与路透调查预估中值一致;PPI环比下降0.6%;1月CPI中的食品价格同比上涨1.9%,非食品价格同比上涨1.7%。

  国家统计局城市司处长董雅秀解读称,1月CPI中的食品价格上涨1.9%,涨幅比上月回落0.6个百分点,影响CPI上涨约0.38个百分点;其中猪肉价格下降3.2%,降幅比上月扩大1.7个百分点。非食品价格上涨1.7%,涨幅与上月相同,影响CPI上涨约1.36个百分点;其中汽油和柴油价格分别下降6.2%和6.5%,连续2个月同比下降。“据测算,在1月份1.7%的同比涨幅中,去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点,新涨价影响约为0.5个百分点。”董雅秀称。

  招商证券宏观团队的张一平、林澍指出,国内石化相关价格的惯性下跌在CPI、PPI中均有所体现,但考虑到国际油价已从去年末开始出现明显反弹,后续石化产业链对于通胀的拖累将明显减弱。

中国央行此前召开的2019年工作会议指出,稳健的货币政策保持松紧适度,进一步强化逆周期调节,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

  虽然通胀数据略低于市场预期,不过市场反应并不明显,中国汇市与中国股市均无明显波动;债市方面,10年国开活跃券收益率下滑约1个基点(bp)。

  整体而言,中国CPI表现仍较平稳,分析师们普遍预计全年CPI同比将保持在温和区间,通胀不是经济运行的主要矛盾,不过,猪肉价格可能企稳回升,成为影响物价的不确定因素。

  在联讯证券的李奇霖、张德礼看来,2019年CPI通胀最大不确定性在于非洲猪瘟的影响,供给约束下猪肉价格可能在二季度恢复上升趋势。但通胀风险整体可控,不会成为货币政策逆周期调节的掣肘。“整体而言,除猪肉以外的其他食品价格,暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。”华泰证券宏观团队李超称,猪肉价格可能在2019上半年同比转正,中性预计今年CPI均值较2018年小幅上行,高点可能在年中附近,温和通胀的主要驱动因素可能是猪周期的触底回升。

数据显示,在春节前夕,猪价呈现反季节性下跌。他们指出,从中期来看,受疾控政策影响,存栏母猪量被动去化,猪肉供给仍将承受较明显的负面影响;而且提前出栏的行为会导致供给提前发生,可能导致后期供给减少,行业产能被动去化对猪周期的正向拉动可能在今年二季度逐渐体现。  

  分析师普遍认为,受大宗商品价格回落、稳增长政策尚未明显起效、内需疲弱等因素影响,PPI走势将持续在下行通道,中上游企业利润增速将持续放缓。

  李超团队预计,今年PPI中枢延续回落。对于未来PPI环比表现的主要影响因素,供给侧因素的影响可能有所减弱,应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用;今年最可能影响PPI超预期下行的因素,在于实体经济下行压力加大、而需求侧刺激效果不及预期。“工业企业盈利短期难现回升拐点。”他们称,结合历史表现,判断今年需求侧刺激对PPI环比的正向影响可能低于2016-17年间供给侧(去产能、环保)的政策影响,工业企业盈利短期难现回升拐点。

  中原银行首席经济学家王军指出,1月份PPI回落至接近负值,与需求不旺以及上游原材料价格虽然上涨、但没有需求支撑难以持久有关,尽管中国的供给侧结构改革淘汰落后产能有助于原材料价格的回升,但因需求端疲弱,且以行政手段为主的去产能很难持续,估计后续PPI还会有反复。

他并强调,工业品通缩的趋势比较明显,令人担忧,“如果说去年是小微民企的困境,受累于工业品价格的回落,今年部分国企可能也会面临困境。”

  国家统计局的董雅秀表示,在1月PPI同比0.1%的涨幅中,去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点,新涨价影响约为-0.6个百分点。

  从行业来看,价格涨幅回落的有非金属矿物制品业,比上月回落1.6个百分点,煤炭开采和洗选业回落0.8个百分点;石油和天然气开采业,石油、煤炭及其他燃料加工业等行业价格由升转降;价格降幅扩大的有有色金属冶炼和压延加工业,下降3.5%,比上月扩大1.2个百分点;黑色金属冶炼和压延加工业,下降2.9%,扩大0.2个百分点。

(Reuters,2019.2.15)

  中国企业美元融资成本上升

  中国企业在筹集美元上似乎陷入了苦战。美元计价公司债的发行利率最近3个月平均达到7.8%,与1年前(5.6%)相比提高2%。期限也缩短了0.7年左右,融资环境恶化明显。中国国内出现的债务违约和经济减速导致的业绩低迷正在导致利率走高。如果融资成本持续上升,有可能挤压企业业绩和资金周转,成为中国经济的新包袱。

  日本经济新闻统计了总部设在中国的企业自2016年以后发行的约400只美元债,不含银行发行的债券。观察每3个月的利率平均值,2016和2017年在5-6%左右,但进入2018年后开始超过7%。到期的平均期限在2018年12月-2019年2月为2.6年,与上年同期(3.3年)相比缩短。对企业来说,意味着即使支付较高利率,也只能筹集期限比以前更短的资金。

  此外,利率超过10%的案例也在增加。在涉足房地产开发的企业中显得突出,当代置业1月发行的期限1.5年的公司债利率达到15.5%。期限2年的美国国债收益率为2.4%-2.6%,也就是说需要十多个百分点的风险溢价利率。

  绿地控股集团和中国恒大集团等房地产大型企业也以8-9%左右发行美元债。海航集团(HNA)2018年10月底发行的公司债的收益率达到12%。

  公司债发行利率上升的原因有2个。首先被列举的是中国国内出现的公司债债务违约。人民币计价债的违约金额2018年达到逾1200亿元,2019年截至2月中旬超过100亿元。

  中国的公司债多以银行为买家,对投资者并未产生巨大影响。海外投资者持有较多的美元债的违约件数仅为1位数。但中国企业被认为“存在以银行的支援为前提,在一定程度上有意推迟偿还本息的企业”(外国银行),投资者的警戒出现加强。

  此外,以经济减速和中美摩擦为背景的企业业绩恶化风险也在推高利率。在上海和深圳市场上市的3600家企业中,2018财年(截至2018年12月)最终损益低于上年的企业达到约1100家。预计其中400家出现最终亏损。

  已披露业绩预期的逾2600家企业的数据显示,出现3%的最终利润下降。中国为防止经济进一步恶化,正在推进公共投资和扩大减税。但不少观点认为,刺激对策效果显现要等到2019年下半年,企业的盈利能力和资金周转改善迟缓。

  在企业恢复盈利能力需要较长时间的背景下,过去发行的公司债相继迎来偿还期,这一点也构成负担。野村国际的推算显示,到2020年底,每个季度平均有330亿美元以上美元债到期。

  公司债发行方的2/3是房地产等实业企业。假设再融资时出现2%的利率上升,支付利息将以每年十数亿美元的规模增加。野村国际的经济学家王立升认为“有可能挤压资金周转和企业收益”。

  国际清算银行(BIS)数据显示,中国截至2018年9月底背负超过5000亿美元的美元计价债务。不受控制的美元利率的上升是中国面临的最主要风险之一。

  如果偿还金额多于债券发行,将导致美元从中国流出。中国拼命通过放宽债券投资限制等举措吸引海外资金。如果企业的美元债发行陷入停滞,政策的效果将减弱,还将损害海外投资者对中国资本市场的评价。

  由于美国联邦储备委员会(FRB)提出调整货币紧缩路线的方针,金融市场正在恢复平稳。但中国企业面临的环境仍未改善。如果高利率和美元筹集难导致债务违约多发,有可能导致混乱。

  外债的发行方还包括被称为“融资平台”的中国地方政府旗下的投资公司。如果支持房地产公司和融资平台的外汇筹集,将使过剩债务等结构性问题得不到解决,而如果容忍优胜劣汰,招致意想不到的经济减速和资金外流的风险将随之提高。中国的选择有些艰难。

(日经新闻,2019.2.19)

  (经济走势跟踪报告每周15发布。报告内容均来自公开资料,不代表本课题组观点与倾向,仅供参考。  

  (编译、整理:李彦松;责任编辑:王砚峰)

  2019年第11期(总第1899期)         2019年2月18日(星期一)

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