油价下落与资产价格齐跌

2018-11-30

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2018年第81期(总第1878期)   2018年11月23日(星期五)

油价下落与资产价格齐跌

  [导读:从10月开始,原油价格触顶下落,一发不可收拾,不到两个月时间跌去了超过30%。股市、债市和其他部分资产的价格也出现相当幅度的下跌。市场为何陷入困境?有分析指出,这些都是经济增长放缓或衰退的典型前兆。]

  原油价格为何连续下跌

  根据Dow Jones Market Data的数据,11月23日,2019年1月交割的西得克萨斯州中质油(WTI)合约价格收报50.42美元/桶,当日大跌7.7%,创2015年7月6日以来最差单日表现,并创下2017年10月9日以来最低合约价格,且连续第七周下跌,周跌幅10.6%。国际基准的2019年1月交割布伦特原油期货收盘时合约价收至58.80美元/桶,单日下跌6.1%,周下跌近12%。而自10月初至11月23日不到两个月时间里,原油价格已下跌超过30%。

  综合路透、华尔街见闻等媒体综合报道,原油价格不到两个月时间下跌超过30%,原因主要以下几点:

  1.对伊制裁最终结果不及预期

  11月5日,美国正式重启伊朗制裁,但却不是此前提出的“没有一个国家获得豁免”的说法,美国暂时豁免了8个地区继续进口伊朗石油,包括中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其。从制裁范围及豁免经济体数量来看,力度是强于上次2012年的制裁,然而实际影响却是弱于市场预期。

  自美国通过对伊制裁后,伊朗原油产量无疑是下跌了不少。但8名获豁免的买家去年对伊朗石油的进口就占了其260万桶/日出口量的80%以上。这意味着,在180天豁免期内,伊朗出口量在11月之后可能开始上升,这就让油价受到了打压。

   2.原油产量大幅增加

  从5月宣布重启制裁伊朗至今,全球原油产量共计增加113万桶/日,当中三大产油国美国、俄罗斯和沙特的产量更突然飙升,10月份三国产量首次突破3300万桶/日,足够满足全球三分之一以上需求。

  美国能源资料协会(EIA)公布的数据显示,美国8月总产量超过1130万桶/日,并预计,美国原油产量将最快在2019年第二季度达到“史无前例”的1200万桶/日。

  OPEC于11月13日公布的报告显示,OPEC产油国和俄罗斯10月份都在增加产量,沙特的产量甚至首次超过了2016年减产初始的水平。

  另据英国《金融时报》报道,伊拉克和库尔德斯坦即将达成协议,可以重新开放有争议的基尔库克油田的石油产量。

  3.美国原油库存增量超预期

  美国能源信息署(EIA)周度报告显示,11月16日当周美国原油库存增加485.1万桶至4.469亿桶,预期增加294.1万桶,前值为增加1027万桶;汽油库存减少129.5万桶,预期减少19.8万桶,前值为减少141.1万桶;精炼油库存减少7.7万桶,预期减少275.4万桶,前值为减少358.9万桶。 交割地俄克拉荷马州库欣地区原油库存减少11.6万桶至3534.7万桶,前值为增加116.7万桶;EIA精炼厂设备利用率上升2.6%至92.7%。美国商业原油进口(不含战略石油储备)增加10.2万桶/日至755.4万桶/日;美国原油出口减少8.1万桶/日至196.9万桶/日;美国原油产量维持至1170万桶/日。此外,美国的汽油需求今年几乎接近零增长,1-10月的汽油需求量平均达到936万桶/日,只比去年同期增加了8万桶/日。

  4.恶化的经济预期

  随着特朗普持续对各国挑起贸易战火苗、以及全球股市下挫,市场对经济下滑的预期不断加深。近期全球股市跌势不减,美股目前已抹去今年以来涨幅,欧洲股市更自9月底以来市值蒸发超过一万亿美元。

  另外,IMF于10月8日下调2018年全球经济增速预测0.2个百分点至3.7%,这是自2016年7月以来,时隔两年的再度下调。而且还进一步警告贸易战对中美两国乃至世界经济的长期负面影响,最差的结果是,2020年全球GDP将会降低超过0.8%,给全球经济造成严重损失。

  最新数据显示,受全球贸易摩擦和国内汽车行业产出下降影响,德国三季度季调后GDP季环比初值为-0.2%,出现2015年第一季度以来的首次萎缩。

  因此,在各大利空接踵而至的情况下,投资者情绪突然恶化,导致石油期货的恐慌性暴跌。

  5.亚洲资产价格整体回落

  路透指出,原油期货急剧下跌,也是亚币亚股等新兴市场风险资产价格整体回落的一环。

  近年来,在中国、印度和印尼等国家经济增长的提振下,这些资产原本表现良好。但随着很多亚洲经济体债务不断膨胀、美国政策收紧、中美爆发贸易战,投资者开始用脚投票,将资金从石油和亚洲股市等资产中抽离,转移至美元等避险资产。受此影响,油市价值自10月初以来已蒸发掉三分之一。

  有分析师认为,“任何以美元计价的资产现在都面临压力”。据称,已有数百亿美元资金从原油期货撤出。原油期货净多仓“据报被削减至三年最低水平”。交易所数据显示,近月美国原油期货空仓已从7月的大约1.41万口(1口为1000桶),增加至11月中的近11万口。这是2017年10月以来最高的空仓水平。此外,2月布兰特原油期货行权价分别在55美元/桶和50美元/桶的看跌期权已激增至10月以来最高水平。

  同时,由于油价最近大跌,一些投资人今年对能源股也欠缺信心。美银美林11月基金经理调查显示,投资者对能源股的配置较上月减少7个百分点,欧洲基金经理也削减了仓位。追踪能源指数的ETF有大量资金撤走,所管理资产规模回落至4月时的水准。

  2019年油价还会下跌吗?

  华尔街见闻报道,据摩根大通预计,2019年布伦特油价均值为73美元/桶,比此前预期的83.50美元/桶下调12.6%。《财富》杂志分析也引述了高盛、美国能源信息署EIA等多个机构的观点认为,特朗普想要的油价下跌,可能在2019年实现不了。

  摩根大通亚太油气运营研究主管斯科特·达令(Scott Darling)对CNBC表示,在年初OPEC+同意增产之后,明后两年对油价真正起决定性作用的是需求增量。由于市场普遍共识是全球经济增速将放缓,原油需求增长也会更慢。叠加北美石油供应将在明年下半年加速提升,2020年时布油会跌至64美元。

  高盛大宗商品研究主管杰夫·科利(Jeff Currie)也指出,明年一季度的国际油价均值75美元,今年底会先行涨至80美元。美国能源信息署EIA同一时间段预言,明年布油均值为72美元,WTI比“布油低7美元左右”(即65美元),均高于当前油价。

  特朗普曾从4月到7月基本每个月发一条推特批评OPEC人为垄断抬高油价,11月21日再次公开表态欢呼油价下降了,并对仍深陷记者死亡丑闻的沙特表示感谢。而22日在美国感恩节当天,沙特又给特朗普送上一份“心仪的好礼”,该国能源部长证实媒体的报道称,沙特11月油产似乎创下历史新高,油价短线跌逾1%,刚走出9个月低谷后再度探底。

  不过摩根大通分析师认为,美国政治确实是影响油价的因素之一,“但最终油价是供需关系驱动”。10月开始油价下跌,除了因全球贸易局势多变压低经济增速预期、进而压低油需预期,也与美国暂时豁免了8个伊朗重要石油出口目的地有关。在OPEC+提前增产、俄罗斯产量甚至创下苏联解体以来最高之际,豁免决定直接令市场担心明年起原油供给将超过需求。

  摩根大通认为,OPEC需要在2019全年减产120万桶/日,才能平衡油市。这其实与OPEC对明年起减产的初衷与原始设计差不多。以沙特和俄罗斯为首的OPEC+产油国在11月初召开了技术性部长级会议,讨论了2019年最多减产140万桶/日的目标;沙特能源部长法利赫的态度则是,为保持长期的油市平衡,OPEC+需要把供应较10月水平减少100万桶/日。

  高盛分析师与摩根大通的供需端分析正好相反,但结论是一样的:目前油价的超低位不太正常。科利认为,10月以来油价急速跌入熊市,根本原因是投资者的风险敞口和动能交易策略。同时,掉期交易商在管理现有产油国对冲计划所带来的风险时,增加了原油期货的卖压。

  他还认为,市场对油需恶化的担忧过度了。此前美国和利比亚产量增幅较大,以及美国对八国进口伊朗石油给予临时豁免,共直接增加了100万桶/日的供给,不能合理化油价暴跌30%。更何况,高盛EMEA自然资源研究主管魏格纳(Michele Della Vigna)也指出,由于没有人能够全力投资未来的石油生产,2020年之后,原油现货将明显短缺,低碳转型将通过更高的油价来实现。

  彭博社另一篇文章分析似乎暗示,也许特朗普不应该完全依赖沙特增产降油价,毕竟今日沙特能源部长的态度是:明年将配合需求的变化,说明减产可能性较大。俄罗斯和墨西哥反而能在降油价一事上助美国一臂之力。一方面,OPEC很难说服组织外产油国连续第三年减产;而俄罗斯总统普京早就说过,油价大概在70美元“对我们完全合适”,低于华尔街整体的预期水平。

  下跌的不仅仅是油价

  实际上,不仅仅是油价,股票、债券等资产价格都在同步下跌。美国、欧洲和韩国基准股指均较近期高点下跌了至少10%。原油价格在经历大跌后已步入熊市区域,新兴市场货币兑美元普遍走软比特币价格也跌破了5000美元大关。

  今年到11月中为止,德意志银行追踪的70种资产类别中,90%的资产按美元计算的总体回报率为负,这一比例是1901年以来的最高记录。而在去年,这70种资产类别中只有1%的资产出现负回报率。

  而美联储进一步退出金融危机之后实施的超低利率政策和债券购买计划将进一步降低投资者押注风险资产所获得的溢价。

  同时,高速增长的科技公司股价走低,使大量持有这类股票的基金遭受损失。苹果股价可能创下2016年4月以来最大的月度跌幅,周线已连续七周下降。而根据高盛分析,有26家基金在第三季度清空了所持有的Facebook的股票。

  美银美林的分析师11月23日表示,跌至13个月低位的比特币的重挫,油价的快速下跌,使市场出现“闪崩”(flash crash)的风险正在升高。诸多资产类别的波动率升高,包括油市在内的市场最近几周的迅速去杠杆,都是熊市可能进一步来袭的信号。

  美银美林分析师指出,“‘闪崩’的成分正在升高……债市、汇市与股市波动率都在升高、导致去杠杆的严重大事、不正常利差造成市场错配的风险……促发因素可能是美元剧烈波动和/或导致国内生产总值(GDP)与获利被大幅下调的令人意外的宏观数据。”

  分析师们表示,今年熊市情况是现金优于股票和债券,这是1992年以来首见,尽管流入股市、货币市场基金和债市的资金分别达1220亿美元、350亿美元及240亿美元。

  美银美林表示,接下来将下跌的资产可能是高收益债和美元,后者年内至今已涨5.1%。“最后的多头”是高收益公司债和美元。他们认为步入年底和2019年第一季会进一步攀升,然后掉头下滑。

  至于美元,据市场预测,受原油产业与美国经济越来越紧密的联系影响,油价暴跌之后紧跟着的,或许是美元的疲软。美元在2018年的强劲反弹可能会开始出现裂缝。

  通常来说,由于市场上稳定地存在着大量的美元套利交易,油价的大跌未必左右美元的走势。但另一方面,市场要注意到,美国眼下同时也是全球最大的石油生产国之一,因此,油价的崩溃对美国的经济有重要的影响。有投资者认为,原油价格暴跌可能是美元疲软的前兆。

  有分析指出,今年6月至8月,美国石油产量处在不断增加的状态中,日均产量近1100万桶。很快,9月中旬,美国终于“自1973年以来,首次成为全球最大产油国”,客户遍布全球。

  但也正因为这样,石油开采与加工行业在美国成为了一项主要增长行业,石油价格的波动从此与美国的经济波动密切相关。

  过去几个月里,美元受益于市场上的套利交易而稳定上涨,但由于美国的经济与石油产业联系紧密,油价的崩溃在这种情况下至关重要。受到油价的突然下滑影响,美元可能也已经到达高位。

  摩根士丹利分析师雷德克(Hans Redeker)认为,原油价格暴跌可能对当前已经受到挑战的美国经济前景构成进一步压力,并可能推动投资者在近期将自己的投资资金重新分配至货币市场投资工具,而这构成美元疲软的迹象。随着时间的推移,美元和石油之间的负相关关系越来越有转变为正相关的倾向,他们已经在投资组合中增加了美元空头头寸。

  此外,连日来美国股市与油价的连环下跌,也给美联储继续加息的步伐施加了压力,市场普遍已经削减了对美联储2019年加息次数的预期。

  由于美元与油价的负相关关系,油价跌至底部可能意味着美元的见顶,下一步市场可能会看到的,是美元指数的低头。

  市场为什么陷入困境?

  《华尔街日报》专栏作家格雷格·伊普(Greg Ip)认为,以大部分标准来衡量,美国经济都非常健康。但美国股市却大幅下挫,公司债券收益率正在上升,大宗商品价格则在下跌,这些都是经济增长放缓或衰退的典型前兆。

  这种悖论根植于当今世界的两个不同寻常的特征。第一,虽然美国经济借助一波财政刺激蓬勃发展,但全球其他地区的经济增长正在放缓。这损害了在海外做生意的企业的前景。第二,美联储正在稳步退出前所未有的货币刺激政策,这些政策在过去十年间提振了经济以及几乎每一个资产类别。

  这种悖论根植于当今世界的两个不同寻常的特征。第一,虽然美国经济借助一波财政刺激蓬勃发展,但全球其他地区的经济增长正在放缓。这损害了在海外做生意的企业的前景。第二,美联储正在稳步退出前所未有的货币刺激政策,这些政策在过去十年间提振了经济以及几乎每一个资产类别。

  问题是,市场在适应新现实的过程中是否会有过激反应,以至于危及有望在明年夏天打破历史最长记录的本轮经济扩张。目前而言,答案似乎是否定的,但趋势令人不安。

  通过对市场和经济数据的前瞻性评估,摩根大通公司的经济学家认为美国经济在未来12个月内步入衰退的几率为三分之一。一年前,其模型给出的几率是8%-27%。

  摩根大通经济学家杰西·埃杰顿(Jesse Edgerton)说,这在某种程度上折射出当前商业周期的阶段。失业率低,工资和通胀压力正在累积,资产价格和公司债务高企,美联储正通过加息防止经济过热。他说:“一般而言,在这种条件下,扩张持续不了太久。”

  眼下,美国经济正在全速前进。今年前三季度美国经济产出增长3%,为2014年以来最大增幅。失业率跌至1969年以来最低水平,而消费者信心和首次申领失业保险等最新指标未见不利迹象。形成这些强势的主要原因是:减税和联邦支出增加刺激了企业、消费者和政府支出。

  但美国以外的情况大不相同。第三季度德国和日本经济均出现收缩,尽管部分原因是一次性因素,而中国经济增速则降至十年来最低水平。

  全球需求疲软令石油等大宗商品承压,石油则面临供应过剩问题,加上造成外币销售收入缩水的美元升值和贸易摩擦,给海外经营的企业前景蒙上阴影。

  根据FactSet的数据,对于国际业务最多的公司,分析师下调利润预期的速度要远快于以美国市场为主的公司。分析师预计前者第四季度利润将增长9.4%,预计后者增长16.5%。

  这些全球压力正席卷而来,而以美联储为首的各国央行正在退出过去十年实施的宽松货币政策。这些政策包括购买债券(量化宽松)、零利率、以及告知投资者利率将维持在低位的“前瞻性指引”。

  这些宽松政策旨在鼓励投资者、个人和企业将现金从银行存款和政府债券中转移到风险更高的投资上。这些政策发挥了作用,房地产价格和股价上升,流向高负债公司的贷款也在增加。被称为“量化宽松婴儿”的新一代投资者只知道市场有宽松货币政策的支持。

  而如今这些政策正在逆转。美联储在2015年开始提高短期利率,在2017年开始削减债券持有规模。今年,在主席鲍威尔领导下,美联储减少了对利率走向的指引。财政刺激措施将失业率压得更低,降至以往会激发通胀的水平,这促使一些美联储官员更坚定了加息决心。

  同时,欧洲央行计划在今年年底停止量化宽松,日本央行也放缓了债券购买步伐。据摩根大通,全球央行资产在12月前将开始同比收缩。

  美联储官员表示,他们仍在为经济提供支持。联邦基金利率略高于2%,按通胀因素调整后接近零。随着时间的推移,这种“实际”利率已达到约2%。

  另外,通过利率发挥作用的货币政策增强了对股票、债券和外汇市场以及借贷的连锁反应。据国际货币基金组织(IMF)金融顾问托拜厄斯·阿德里安(Tobias Adrian)指出,综合来看,这些金融状况自2015年以来实际上有所放松。相比之下,在美联储此前的三轮加息周期中,金融形势均收紧。他担心,一向对美联储加息反应迟缓的金融环境可能会突然发生调整。他说,“可能会出现延迟的反应。”

  私募股权投资公司凯雷集团(Carlyle Group)首席经济学家杰森·托马斯(Jason Thomas)表示,即便在经济增长缓慢时,如果现金的替代回报为零,大多数资产仍会显现出吸引力。现在,安全程度和现金差不多的投资项目收益率高达2.75%。Thomas称,相比之下,其他所有投资“看上去风险要高得多”。他举了通用电气的例子:“持有这只股票的人对这只股票本身一无所知,他们持有只是为了股息收益。”当通用电气将派息降至接近于零时,投资者纷纷抛售。住房价格暴跌是因为抵押贷款利率超过了5%,而减税幅度没有达到这个水平,所以买房没什么投资吸引力。

  市场并非经济本身,除非最近的市场动荡影响到经济数据,否则美联储官员不大可能改变加息路径。预计美联储可能在下个月再度加息。高盛首席经济学家简·哈祖斯(Jan Hatzius)认为,最近的动荡可能给明年的经济增速造成0.25个百分点的拖累。

  但也有人认为,美联储应暂停加息脚步,看看资本市场传递出的问题,这些问题比经济数据所显示的更加严重。美联储深知,如果通胀上升较快,就可以随心所欲地加息;但如果经济所处的困境比美联储认为的更严重,降息空间就十分有限。 

(完)

  (整理、编译:王砚峰、王山;责任编辑:王砚峰)   

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