2018年第78期（总第1875期） 2018年11月12日（星期一）
[本期要点] 美国加息可能带来资产价格重估 日本央行资产负债表规模超过GDP 保尔森：我们的时代面临前所未有的风险 全球经济增长疲软是暂时现象吗？ 人口问题是中国一道绕不过去的门槛
美国加息可能带来带来资产价格重估
[摘要：美联储11月8日维持利率不变，但暗示将继续加息。德国商业银行亚洲高级经济学家周浩认为，美国若继续加息将带来带来资产价格重估。]
美联储11月8日宣布将联邦基金利率目标区间维持在2%至2.25%的水平，符合市场普遍预期。美联储同时表示，进一步加息符合美国经济状况与美联储货币政策目标。
美联储当天在结束为期两天的货币政策例会后发表声明说，9月以来的信息显示美国就业市场继续走强，经济活动强劲扩张，家庭消费也继续强劲增长，但企业固定投资增速相比年初有所放缓。同时，美国整体通胀和剔除食品与能源的核心通胀水平均维持在2%左右，长期通胀预期指标几乎没有变化。
声明指出，美国经济前景面临的风险似乎大致平衡。美联储预计，美联储进一步加息符合美国经济活动持续扩张、就业市场强劲增长以及确保中期通胀水平处于“对称性的2%目标”附近的要求。声明还说，在确定未来加息的时机和幅度时，美联储将结合其促进物价稳定和充分就业的双重目标，评估当前及预期经济状况。该评估将考虑就业市场状况、通胀压力和通胀预期指标、金融市场和国际经济等一系列广泛因素。
多数经济学家和市场人士认为，美联储对于美国经济强劲增长前景的乐观判断预示着美联储将在12月份的货币政策例会上再次加息。美国俄勒冈大学经济学教授蒂姆·迪伊认为，目前美国就业市场已达到或超出充分就业水平，这会给美国经济产生足够压力，推动薪资和通胀加快增长，美联储必须继续加息以防范经济过热风险。
美联储9月26日宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2%至2.25%的水平，这是美联储今年以来第三次加息。自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已加息8次，并开启缩减资产负债表计划，以逐步退出金融危机后出台的超宽松货币政策。
受此影响，美股集体下跌。标普500指数收跌0.25%，报2806.83点，其中能源指数收跌2.2%——宣告10月29日以来的上涨趋势暂告一段落。道指收涨10.92点，涨幅0.04%，报26191.22点。纳指收跌0.53%，报7530.88点。美元大涨0.5%，离岸人民币一度跌超200点。油价连跌9日，创下2014年来最长下跌周期。美债收益率大涨，2年期美债收益率创下10年新高。
德国商业银行亚洲高级经济学家周浩认为，美国加息将带来带来资产价格重估。他指出，随着美联储的渐次加息，市场一方面确认并迎接美元利率的正常化进程，这在某种程度上标志着世界经济已经渐渐走出上轮金融危机，另一方面市场也开始担心利率的上行可能会带来新的金融风险。
这样的一种看似矛盾的心理，背后有这样的一个隐喻：过去历次的美联储加息进程，都伴随着金融危机的爆发，最终美联储又会选择大幅度降息以缓解经济下行压力。很显然，被刺痛过数次的市场，很难摆脱这样的痛苦回忆。
与此同时，遵循着教科书来进行加息进程的美联储，似乎无法停下自己的紧缩脚步。理论上而言，美联储有两个“职责”，一是控制通胀水平，一是保持充分就业。经济理论告诉我们，就业与通胀之间存在着负相关的关系，所以就业市场如果太过繁荣，则可能会带来高通胀的问题。央行的工作就是在这两项指标之间寻求平衡。按照这样的理论出发，美国的失业率已经下降至48年来的最低点，从任何角度而言，美联储的加息都应该是板上钉钉。而按照历史经验，美国的基准利率应该至少达到3.0%以上，才能够有效地控制通胀，这也是美联储目前对于利率的长期预测。
但面对美联储的加息进程，市场显然有些怀疑且更带有恐惧，这从今年以来的新兴市场抛售中已经可见一斑。而即使是对美国经济复苏高唱赞歌的特朗普总统，也一直对于利率上行表示反对。很显然，商人出身的总统对于利率有着跟经济学家们截然不同的观测角度，而这样的一种担忧甚至恐惧，也弥漫在金融市场上空。
周浩指出，理解这样的担忧，我们可以从以下几个角度来推导：
首先，也是目前已经发生的，是新兴市场可能面临大规模的金融动荡。今年以来，很多新兴市场国家都出现了类危机的迹象，其中以阿根廷和土耳其尤为突出。在亚洲，印度、印尼和菲律宾成为受害最为深重的国家。新兴市场的危机传导链条其实是相对清晰的：伴随着美国升息，国际资本开始逐步减少对新兴市场资产的投资，而对于长期存在经常项目逆差的经济体而言，这无疑是釜底抽薪。由于无法获得足够的海外资金，很多新兴市场国家的债券收益率开始明显上升，企业融资出现困难。这会加大经济下行的压力，并最终带来本币的大幅度贬值压力。一旦部分边缘国家的货币贬值压力增大，一些基本面相对较好的新兴市场国家也难以免疫。最终危机将被进一步放大，并逼迫很多国家通过加息来抵御资本流出的压力，而加息又进一步加重了企业的融资负担，最终带来经济的放缓甚至停滞。
事实上，这样的一个典型的危机传导过程，已经在历史上被多次重演，而IMF在处理新兴市场危机过程中已经累积了大量的经验，也通过各种方式给予新兴市场国家各种政策建议。总的来说，避免危机蔓延的最重要法则，是要保持相对健康的经常项目盈余，并减少债务。但从本轮金融危机以来的经验来看，几乎所有的国家都大幅度增加了自身的债务，希望债务能够回到健康水平上，无异于痴人说梦。
值得一提的是，影响新兴市场的一个关键因素，是美元在国际金融体系中扮演的中心地位。出于对币值波动的担忧，海外投资者往往要求新兴市场的企业和金融机构以美元来进行融资，这事实上也加大了新兴经济体的市场波动。如果大量的外债以非本币的形式存在，那么一旦出现本币贬值，这些外币债务负担将可能以几何级数的速度上升。在这种情况下，危机就不可避免地被循环放大。
按照国际清算银行的数据，新兴市场从2015年开始出现了美元债务上升的趋势，这样的一种趋势一方面表明国际资本在过去数年中再度流入新兴市场，也是今年以来新兴市场调整的重要原因——国际投资者将美元资金抽离新兴市场，这带来了很多国家的货币贬值和债券收益率上升。而美国的持续加息，美国国债收益率的攀升将会造成国际投资者寻求在新兴市场国家获取更高的资产回报率，而这将无可避免地对新兴市场造成压力。
在笔者看来，美国货币政策正常化进程，带来的另一个被市场忽视的风险，是发达经济体的资产价格重估。在过去的10年中，以美国股市为代表的发达经济体金融市场呈现整体繁荣，这背后最为重要的推动力量，是量化宽松政策带来的大规模的资金流入。在过去的10年中，美国股票市场的表现可以说是“现象级”的，以标普500指数为例，从2009年至今，其上升的幅度超过了300%，同期的美国国债收益率则几乎没有太大变化。而在上一个周期中，标普500指数在1999年至2008年间的总体表现则较为波动，10年的总体回报率几乎是零，同期的美国国债收益率则从5.2%左右下滑至4%。相较而言，本轮经济周期中，股票市场的回报率是惊人的，而这样的回报水平背后不仅反映出企业盈利的增长，也表明大量的资金在追逐金融资产。无可否认的是，资产管理公司的崛起，与股票市场的爆发呈现出明显的相关性。越来越多的资产管理公司进入市场并逐步壮大，这直接带来了“被动投资”的兴起。在这样的投资模式下，资金形成了明显的抱团效应，同时因为资产管理公司的巨大体量，其投资标的几乎毫无秘密可言。这样的一种投资模式的典型代表就是ETF市场的繁荣——ETF的投向要么是大型公司，要么是主题投资标的。而资金的持续流入则导致了先期持有者获取了更多的收益，同时也带来了可投资标的的稀缺。
毋庸讳言，这样的一种颇有些“博傻”性质的投资模式，背后存在着明显的踩踏风险。支撑这种投资模式的动力，是企业盈利的增长和持续的资金流入，但如果企业盈利持续向好，那么整体经济也会面临过热的风险，这必然会带来货币政策的收紧，这自然会造成流动性的不断的边际性收缩。眼下的美国货币政策收紧，似乎已经带来了这样的一种风险，而这个风险事实上是多数市场观察者所忽视的。
因此，在美国国债收益率的上升趋势似乎难以逆转的背景下，我们可能面临着资产价格重估的风险，而这样的状况已经在新兴市场出现，而这已经带来了相当程度的市场动荡。但对市场影响更大的，是来自发达市场的资产重估压力，而这样的重估一旦发生，可能带来的是严峻的流动性枯竭和踩踏效应。美元利率的上升可能会在很大程度上加速这一风险的爆发。另一方面，历史经验也证明，比风险本身更加危险的，是对风险的忽视和不理解，这也是“黑天鹅”事件爆发的触发点之一。
（综合消息）
日本央行资产负债表规模超过GDP
为了加快物价上涨而实施大规模刺激措施五年后，日本成为七国集团（G7）中首个央行资产负债表规模超过国内生产总值（GDP）的国家。
日本央行持有的资产高达553.6万亿日圆（4.87万亿美元），是全球价值最高的苹果公司市值的五倍还多，更是日本价值最高公司丰田汽车市值的25倍。日本央行的资产负债表规模也超过了五个新兴市场——土耳其、阿根廷、南非、印度和印尼的GDP总和。日本央行公布的数据显示了，其所谓的“量化质化宽松”政策在五年半多的时间里积累了多少资产。
日本央行已成为继瑞士央行之后全球第二家资产规模超过本国经济的央行，在G7中则是首家。据最新数据显示，日本4-6月的年化名义GDP为552.8207万亿日圆。
虽然一些分析师赞许日本央行独特的政策提振经济摆脱了持续数十年的通缩压力，但该央行在实现2%通胀目标或激活内需与经济增长方面却收效甚微。
一些投资者认为日本央行的通胀目标过高，这个目标迫使央行不断大规模买入债券和股票，即便其他主要国家央行都已经陆续开始撤走危机时期的宽松政策了。
与此同时，近几年积极购买资产目前意味着，日本央行持有1000万亿日圆公债，占日本公债市场的约45%，超过了银行和其他投资者的持债规模。
“日本央行的政策明显无法持续。如果日本央行不得不升息，像是升至2%，它将会蒙受损失，”SMBC日兴证券分析师末泽豪谦称。“另外，如果碰上紧急状况，像是天灾或是战争，日本央行将没有办法再融通政府债券。”
从2013年年初黑田东彦接任总裁，日本央行的资产负债表规模开始大幅膨胀。黑田东彦承诺这些措施将在两年内将日本通胀率提高至2%。
除了2014年调高消费税后通胀率曾短暂急升，日本通胀率实际上一直与2%的目标相去甚远。
黑田东彦2013年初期展开大规模刺激措施以来，名义国内生产总值（GDP）整整增长了11.0%，平均每季增长0.50%，是近期历史上的最高增长率之一。在前任日本央行总裁白川方明任内，日本经济萎缩了6%，平均每季萎缩0.33%，不过主要是受2008年全球金融危机、2001年日本海啸及核子事故影响。但黑田东彦任内的实质经济增长情况，看起来就略逊一筹，目前为止累计仅增长6.7%，平均每季增长0.31%。那远不如福井俊彦2003-2008年担任总裁期间的累计增长8.75%或平均每季增长0.44%，不过这是因为那段期间经济受到新兴市场增长活络的助力。
许多投资人认为黑田东彦的积极宽松政策正接近极限。日本央行一直在放缓购债，其购债规模远低于其每年以80万亿日圆增加日本公债持仓的半官方目标。此外，黑田东彦基于估值积极购股的影响如昙花一现。第一年日本央行买进了一万亿日圆股票，当时日经指数涨约20%。
但自从2016年7月央行将股票购买规模扩大至六万亿日圆以来，日本股市的表现落后于许多其他股市和MSCI明晟全球市场指数；后者是由指数编制商明晟（MSCI）汇编的全球股指，涵盖了47个市场。
日本央行在金融市场的操作一直倍受争议，主要市场参与者也强力批评央行，称央行的参与削弱了一些板块二级交易市场的流动性，特别是国内公债市场。为了解决这些疑虑，日本央行已寻求微调各种政策工具，以做到央行所谓的“更加可持续的宽松”。日本央行10月底称，将在11月减少购债操作频率，旨在使公债在二级市场流通交易的时间比目前更长久。
（Reuters，2018.11.13）
保尔森：我们的时代面临前所未有的风险
美国前财长亨利?保尔森为英国《金融时报》撰稿指出，在其50年的职业生涯中，除了2008年金融危机，他从未见过公共和私人部门受到如此多风险的冲击。这些新风险不是来自金融领域，但它们在作用范围和性质方面都是前所未有的。
企业面临更大的政治风险。虽然这不是新风险，但在过去，此类风险只是影响全球性公司的营商环境。成功的企业可以抵御它们。如今，政治可能扰乱全球体系的根基。
与此同时，由于私人部门产生了如此多的破坏性创新，政府面临前所未有的商业风险。就算是威权政府，也无法再指望对本国经济实施独家控制。这不仅仅是因为硬件创新。私人控制的平台上的沟通和数据流动使社会和政治动员成为可能，这些都挑战着政府的角色。
本周在新加坡举行的彭博（Bloomberg）“创新经济论坛”（New Economy Forum）倡导努力推动增长和发展，尤其是在新兴市场。论坛希望能帮助政府和企业更好地理解它们各自产生的风险。强劲、可持续的全球经济既需要缓解这些风险，也需要共同的解决方案。
政府给商业带来了三大突出风险。最明显的是在发达民主国家民粹主义和民族主义的威力。在一代人时间里，市场参与者认为这些都是新兴市场的问题。欧洲和美国被认为拥有稳定的商业和投资环境，有完善的制度，成熟政党通过选举进行可预见的政权轮替。
如今不再是这样了，发达经济体正在给企业带来最具破坏性的政治风险。华盛顿转向保护主义就是一例。但不只如此：意大利的财政抉择可能扰乱市场。瑞典和德国组建执政联盟的需要，德国社民党（SDP）等传统政党变得弱势，看来也必将造成同样的后果，因为信奉民粹主义的新加入者在侵蚀政治规范。
作为第二大风险的监管混乱已经开始抑制跨境交易机会。具有讽刺意味的是，2018年的全球并购交易额已达3.3万亿美元的创纪录水平。
但在美国、欧洲和现在的中国，政治纷扰正在使反垄断问题变得更加复杂和不确定。监管机构采用不同的标准评估重大交易，且往往缺乏透明度。近年来，我们目睹跨国公司境外市场的竞争监管机构扼杀了一些交易，将另外一些交易拖延数月，在几乎没有垄断证据的情况下强制企业集团剥离业务。
第三大风险是对“国家安全”的界定越来越有弹性。监管机构曾对这个概念作出狭义解释，避免扰乱市场。如今，围绕安全问题的政府间较量（尤其是华盛顿与北京之间）威胁着经济融合，而且模糊了国防与商业之间的界限。
国家安全审查正在扰乱贸易、投资和供应链。更重要的是，监管约束加强的威胁使得一些跨国公司几乎不可能制定长远计划。
对各国政府（包括民主和威权政体）而言，形势也在不断变化。跨国经营近年来发生了变化，企业高管有更多的工具可以使用。
这意味着政府必须成功应对商业风险，以免被束住手脚或无法实现目标。“跨国”公司就是跨国公司，它们可以迁移总部，扩散业务，分散资本。
政府有一些防止这种情况发生的工具，包括严厉的资本管制和关税。但正如特朗普在加征钢铁关税时发现的那样，企业可能会通过投资海外业务来回应政府举措。这使国与国成了竞争对手。争夺资本投资的竞争加剧了：企业在国家之间居中挑拨，诱使它们提供激励。这可能导致“竞次”现象，企业利润决定政策。
这突显了政府面临的一个更大的商业风险。首席执行官们可以鼓动雇员和客户，而且他们拥有支持竞选活动的资金。因此，他们正在推动政治和社会变革。但他们也受到市场力量的驱动。他们会在政治风险可控、能够获得最佳股东回报的地方投资。政治家们必须问的是，让企业能这样做的自由放任政策是否符合国家利益。
政府和企业有不同的目标、不同的动机，而且面向不同的“顾客群”。但它们有一个共同点：都需要应对风险。这就意味着它们彼此牵扯。
成功的政府将保护自己的国家免受商业风险冲击，同时为成功的跨国公司提供一个有吸引力的家园。敏锐的企业会适应不断变化的政治环境。有时，双方会合作。更常见的情况是，在评估、管理和应对彼此给对方带来的风险时，它们可能通过发现机会获得成功，也可能失败。
（FT，2018.11.9）
全球经济增长疲软是暂时现象吗？
德国和日本这两个全球主要经济体可能在上季出现萎缩，进一步证明全球经济增长已过巅峰，经济渐入低迷的风险正在加剧。
德国和日本未来几天料将公布经济负增长，即便已消化了一系列一次性事件的影响，潜在趋势依然疲弱，前景充满风险，尤其是全球贸易战风险。
目前鲜少有分析师预计全球经济下滑，因为美国经济正在蓬勃发展，大多数分析师甚至预计全球经济将回升，或许是在2020年。但随着全球商业周期进入成熟阶段，2017年已过增长高峰，全球经济有可能倾向于呈现更负面的表现。“全球经济似乎正在迎来又一段严重疲软期，”瑞银在研究报告中称。“全球‘硬’数据和‘软’数据的恶化程度为欧元区危机以来最严重。”“我们认为疲软只是暂时的，预计消费和投资将在2020年再次提速，”瑞银还称。“像当前日本和欧元区这样，在投资增长加快的情况下开始出现衰退的情况以前还从未有过。”发达经济体遭受产能限制的束缚、全球贸易战已损及信心、再加上美国收紧货币政策推高了全球利率，都给金融市场带来压力。
但压力似乎不止那些，还有近期公布的企业财报逊于预期，中国楼市持续放缓，英国硬退欧风险迫近，意大利与欧盟陷入预算之争。“由于美国增长强劲且通胀倾向上行，美联储的政策正在收紧，”荷兰银行首席经济分析师Han de Jong称。“遗憾的是，全球其他经济体的增长率还不到美国的一半。”“鉴于美国在全球经济中的主导地位，更重要的是，美国利率对全球金融市场的重要性，这带来一个大问题，”他补充道。
欧元区最大的经济体——德国料将在周三公布，国内生产总值（GDP）较前季下滑0.1%，为三年多来首次出现下滑。分析师将下滑归咎于汽车业在适应新排放测试规定过程中遇到困难，新规将生产耽误了好几个月。他们表示，一旦解决了这个瓶颈——预计要到今年底，经济就会恢复增长。但这只是经济现况的一部分。“即便未受这个因素影响，相比今年上半年，经济也已失去很多动能，”德国商业银行表示。“近年来德国几乎没有采取任何举措来提高其作为企业选址的吸引力，”该行并称，“事实上，情况还常常相反。”德国失去出口动力，或许跟其汽车业困境一样令人担忧，而且全球贸易战风险挥之不去，出口不太可能迅速回升，当然也难达到去年的水平。
预计日本第三季经济萎缩0.3%，为今年来第二次出现萎缩。与德国一样，萎缩主要归咎于一次性因素，尤其是从台风到地震的自然灾害影响。但也像德国一样，这些特殊事件或许掩盖了增长趋势倾向下行的事实。日本今年的经济增幅将略高于1%，未来几年增长可能会逐步放缓，因劳动力市场容量不断缩小、财政支持减少以及货币政策提供刺激措施的空间有限。“10-12月GDP增长应会恢复温和增长，”摩根士丹利MUFG证券在报告中称。“虽然经济目前处在周期尾段，但我们仍认为经济将继续温和扩张，主要受益于内需。”日本庞大的汽车产业面临关税威胁可能让经济增长更为波动，全球政治状况或许会为此确定基调。不过，即便一些大型经济体表现不稳，但美国经济增长依然强劲，一些重要的新兴市场经济体也表现良好。正是这种背景支持了一些分析师的看法：近期经济疲软只是、或者最差也就是经济温和放缓的一部分，并不表示经济在下滑。
（Reuters，2018.11.12）
人口问题是中国一道绕不过去的门槛
中国开始探讨取消以“独生子女政策”为代表的计划生育政策。中国从2016年起开始了准许所有夫妇的生育第二个孩子的“二胎政策”，但2017年的出生人口数量还是减少，需要进一步的措施。目标是未来社会保障负担扩大防止人口急剧减少，但取消生育限制是否能阻止出生人数急剧减少无法预测。
中国最南部的海南省人民代表大会在9月末提交了计划生育条例修正草案，删除了部分违反条例的惩罚规则。中国在进行大规模政策转变时先从地方开始，也很可能是全面取消计划生育政策的一步。
据《人民日报》的报道，全国人民代表大会正在审议的民法修正案中也废除了实行计划生育等表达。该法案最快将于2020年3月起成立。负责计划生育政策的“国家卫生和计划生育委员会”也改名为“国家卫生健康委员会”。
和政府制定政策相关的权威人口学家表示下一步不是放开“三胎”政策，而是取消计划生育。也有观点认为首先停止生育限制的应用，再观察情况是否废除制度。
中国限制一对夫妇只能有一个孩子的“独生子女政策”是从1980年开始的。根据10年间的全国人口调查推算，出生人数从1990年的2800万人减少到1999年的1400万人。表示一名女性一生中生育几个孩子的合计特殊出生率从1979年的2.75%下降至2010年的1.18%。
中国在2013年认可了夫妇任意一方是独生子女即可生育二孩的政策，2015年进一步出台了认可所有夫妇均可生育2个孩子的“二胎政策”。当时的计生委认为出生人数最低也能恢复到2千万人。
放开“二孩”的第二年2016年，中国的出生人数为1786万人，比上一年增加了131万，但2017年却出现了减少。原因是虽然“二孩”出现了增加，但第一个孩子却出现了减少，因为适龄的生育女性人口减少了。
中国22-31岁的适龄生育期的女性在2015-2025年的10年间将减少4成。出生人数急剧减少的90-00年代出生的女性迎来适龄期，独生子女政策导致女性比男性少1至2成。2018年，各地政府公布的上半年出生人数也大幅度减少。
中国领导层担忧公共养老金财政支出的膨胀，养老金无法支付。中国2016年养老金的财政负担为约6400亿元，是5年前的2.4倍。中国的公共养老金由各省运营，但在少子老龄化程度较为严重的黑龙江省，公积金已经见了底。
中国人民银行（央行）货币政策委员马骏等人在2012年发表的试算表示，如没有奖励生育、抑制养老金等对策，养老金的财政负担在2050年将达到一年60万亿人民币。在总财政支出中的占比从2016年的3%急速上升2成以上。
少子化情况严重的“90后”开始工作，15~64岁之间的劳动年龄人口自2013年达到顶峰起，连续4年减少。日本以1995年为分水岭，劳动年龄人口开始减少，进入了1%左右的低增长期。中国因急速高学历化导致工厂、餐饮店等劳动力不足，劳动年龄人口的减少正逐渐成为阻碍经济增长的桎梏。
仅仅撤销计划生育，对于提高出生率是不够的。携程网（CTRIP）创始人梁建章也是知名的人口问题专家，在提及少子化的主要原因时表示中国房价高，托儿所难进，指出中国迟早也要像其他国家一样奖励生育。并且认为至少需要支出GDP的5%。他提议应整备托儿所、减轻有子家庭的社会保险费。
中国的出生率明显下降，但政策却没有及时得到转变，是因为当时的计划生育委员会主张有很多父母因害怕罚款而没有给孩子上户口的情况。梁建章认为即使包括这些孩子，中国的实际出生率也不过1.3，远不及能够维持人口数量的2.1。
假如中国的出生率在1.3左右继续推移，那么到了2100年，中国人口约为6亿人。以2020年的14亿为顶峰，预计在不到80年的时间里，将减少至一半以下。以中国市场扩大为前提的企业也将受到影响。
根据联合国的人口中位预测，到本世纪末，美国当今3.2亿人口将增至4.5亿。虽然2030年左右中美两国的GDP将逆转，中国GDP将成为世界第一的观点极具说服力，但如果考虑到中美人均GDP之差，本世纪后期将有可能再次发生逆转。
（日经中文网，2018.11.12）
（编译、整理：李彦松、王山；责任编辑：王砚峰）
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