2018年第75期（总第1872期） 2018年11月2日（星期五）
人民币要不要“保七”
[导读：人民币兑美元的汇率离7元整数关仅一步之遥，会不会“破7”？要不要“保7”？保与不保利弊在哪里？“破7”了又会怎么样？这大概是很多人都在问的问题，也是当前热议的话题。]
人民币兑美元贬至10年新低 走向7元关口
10月31日，人民币兑美元在岸价最低达到6.9771的价位，而且是在一周之内快速失守6.94、6.95和6.96整数关口，接着在11月1日和2日快速反弹，最高回升至6.8691。
人民币兑美元汇率按月度数据来看已经连续7个月贬值。日经新闻指出，进入10月，人民币的汇率波动日趋变得不稳定。根据贸易战和中国国内经济走向，对汇率行情具有强大影响力的中国人民银行有可能容忍人民币进一步贬值。有观点认为，焦点将转向围绕1美元兑7元这一历史性节点的攻防。
市场一度对美国在半年度汇率报告中将中国指定为“汇率操纵国”的猜测升温，但美国财政部10月17日没有将中国指定为操纵国。人民银行10月18日将每天早上公布的被称为中间价的基准汇率设定为人民币大幅贬值。某证券公司表示，以此为契机“认为诱导人民币贬值成为可能的投机资金的做空加速”。美国打算今后继续牵制中国诱导货币贬值，但在中国境外交易的货币期货之一、无本金交割远期外汇交易（NDF）1年期已经达到1美元兑7元左右。
人民币在今年3、4月升值至1美元兑6.27元之后，迅速转为贬值近10%。人民币贬值在改善中国企业的出口盈利这一点上，可以在一定程度上缓解美国对华关税的负面影响。中美贸易战没有平息的迹象，中国国内经济的减速感也在加强。经济学家余永定公开呼吁允许人民币贬值，认为当局开始将人民币进一步贬值剧本纳入视野的观点正在扩大。
夏季以后，中国人民银行将1美元兑6.8-7元定为事实上的防线，一直加强对汇率的干预。当局担心像2015-2016年那样的人民币快速贬值有可能招致资本外流。
如果超过6.95-6.96元的节点，人民币贬值有可能迅速加快。银行相关人士认为，“即使诱导人民币贬值，速度也将很缓慢”。
据路透报道，景顺首席经济师祈连活（John Greenwood）在其评论中指出，尽管美国财政部关于“汇率操控”的最新报告没有将中国列为“汇率操控国”，但美国政府显然不会接受人民币继续贬值。因此，人民币的贬值幅度不太可能超越其他亚洲货币。“在美国加息周期下，美元兑亚洲货币的汇率可能会进一步上升，但可能会在2019年中期或以后靠稳。”
人民币为何下跌？
英国《金融时报》埃玛·邓克利在报道中指出，人民币是今年以来亚太地区表现最差的货币之一。尽管其表现并不像印度卢比那么糟糕，卢比在此期间下挫约13.5%。
随着中美贸易紧张升级，自6月中旬以来人民币抛售步伐加快。中美贸易紧张，以及不断恶化的基本面，加大了中国经济和货币所受到的压力。
今年以来，中美之间的货币政策差异有所扩大：美联储（Fed）已不止一次加息，而中国在第一季度出现自2001年以来首个经常账户赤字。过去几个月公布的经济数据显示经济增长放缓。
美国财政部的报告重申其对人民币疲软的担忧，但没有将中国列为汇率操纵国。最近的贬值可能会加大中国对美贸易顺差，但报告称中国人民银行今年的直接干预“有限”。“美国财政部的报告比外界所预期的更为正面，因此尽管人民币走弱，但并未像它可能达到的疲弱程度那样激进，”有分析师表示。市场观察人士都认为，中国正在努力限制本币贬值的速度，但美国通常更关注那些故意压低本币汇率的国家。
中国的资本市场资金流入也放缓了。花旗表示，债券和股票的总资金流入量已从8月份的180亿美元下降至9月份的30亿美元。“考虑到经常账户已经萎缩，资本市场资金流入大幅减少可能会进一步削弱对人民币的支撑。”中国股市今年出现的抛售也产生了影响。在深圳和上海证券交易所上市的公司已下跌近30%。
1美元兑7元人民币是一个“心理”关口，跌至这一关口将标志着人民币跌至10年来最疲软水平。这类整数很少有什么实际经济意义，但它们确实起到导火线的作用，引起一些交易员的操作。“在市场上，我们都关注近期技术水平，但典型的中国家庭会记着1美元兑7元人民币这个数字，”NatWest Markets亚洲新兴市场策略师Max Lin表示。“在印度，汇率跌破1美元兑70卢比水平后，卢比抛售马上开始加速。”如果人民币“破7”，可能会有一定程度的恐慌，中国家庭可能会想方设法把人民币换成美元。“市场人士预计，短期内中国央行不会允许人民币破7。”
分析师们警告称，如果人民币继续走弱，其他新兴市场投资者可能会感到害怕，尤其是在资本外流加速的情况下。在土耳其里拉和阿根廷比索暴跌之后，今年新兴市场投资者的情绪已经受到冲击。受影响最严重的是那些运行经常账户赤字的国家，如印度、印尼和菲律宾。印度卢比已经在过去几周触及一连串创纪录低点。
人民币兑美元汇率进一步走弱，也将对近年背上美元计价债务的中国企业造成压力。
人民币什么时候可能破7？
三菱日联金融集团全球市场研究部东亚主管陈仲华（Cliff Tan）预计，人民币将在明年第一季度跌至1美元兑7元人民币，第二季度跌至1美元兑7.05元人民币。
凯投宏观（Capital Economics）的朱利安·埃文斯-普里查德和马克·威廉姆斯表示：“我们此前预计人民币在今年底和明年底都将处于1美元兑6.80元人民币的水平。”然而，他们最近已下调预测，认为今年底的汇率将是1美元兑6.90元人民币，而明年底的汇率将是1美元兑7.20元人民币。“就目前而言，中国人民银行仍然依靠国有银行及其每日人民币中间价阻止人民币破7，这一关口已经坚守了十多年未破。但是我们并不预期中国央行会无限期守住这一关口。”
分析师们表示，人民币跌向破7的步伐将是很关键的。如果急剧跌破1美元兑7元人民币，可能会打击国内信心，刺激资本外流。但如果人民币逐渐跌向破7水平，它可能成为一种“新常态”。 Max Lin表示，如果市场出现恐慌，中国央行将“试图限制波动性”并且“踩下刹车”，但他表示，考虑到美中贸易争端，一旦汇率跌至1美元兑7元人民币，它可能保持在这个水平。
人民币汇率破7又何妨
路透指出，加大汇率弹性，而非固守某个点位，让汇率适度贬值，应该更能化解累积的贬值风险，也更适合当前的经济状况，更好地应对中美贸易摩擦带来的冲击。
整数关口屡被突破，加上央行官员再次发声维稳汇率预期，引发市场对央行或放弃固守具体点位的猜测，未来重点要关注监管容忍度和市场博弈的变化。
当然，汇价破7是人民币在强美元下的顺势而为，并非单边贬值，且监管层也绝不会任由汇率失控。有交易员指出，“不要太纠结于点位，双向均衡波动是最好的，实际上这是监管自信的体现。”一外资行交易员称。
路透认为，对于央行而言，在庞大的外汇储备支撑下，想要通过政策工具将汇率稳定在某个区间内并非难事，但如此一来，硬币的一面是货币政策独立性可能获得更大空间，另一面则是跨境资本流动的宏观审慎政策可能要持续收紧，从而令实体经济受损。
中国央行副行长潘功胜10月26日详述保持人民币汇率基本稳定“有基础、有信心、有能力”，旨向外界传达中国管理预期，力保人民币汇率稳定的决心。对于虎视眈眈的人民币空头，他也隔空喊话，“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”
事实也的确如此。今年下半年以来，全球避险情绪上升抬涨美指的同时，也持续施压人民币汇率，不过相较于其他新兴经济体货币而言，人民币汇率仍是相对持稳，人民币汇率指数亦维持在相对稳定的区间内。
尽管本轮汇率贬值预期的压力可能更甚于2016/2017年的那一拨，但有了上次管理预期的经验，本轮人民币贬值的预期管理卓有成效。即使是人民币自今年6月中旬以来贬值超过8%，市场情绪始终相对稳定，跨境资本流动形势也基本稳定。“本轮人民币贬值与上一轮最大的不同，是跨境资本并未出现大规模外流。”中国银行国际金融研究所研究员王有鑫指出。
实际上，市场人士乐见监管层加大人民币汇率弹性，而非固守某些点位。不过，仍需要警惕短期资本流动加大以及羊群效应可能引发的汇率短时扰动。
国际金融协会统计数据显示，今年前三季度，每周流入中国股市的资金平均为95.5亿美元，但在10月5日-12日股市动荡期间，股市外流资金超过245亿美元，外流规模和速度远超过流入规模和速度。“证券投资项下的短期跨境资本流入增加，在全球金融波动加剧背景下，未来有可能成为潜在风险点。”王有鑫称。他强调，考虑到证券投资项下的资本流入都以短期的投机资本为主，未来随着中国货币政策和金融市场环境发生变化，短期热钱可能会集中以更快的速度逃离，将严重冲击中国汇率稳定。
目前来看，中国跨境资本流动形势依然保持稳定，但三季度以来随着人民币汇率快速贬值，风险正在抬头。
以债市为例，9月外资增持人民币债券规模亦锐减逾九成，且由于美联储持续加息缩窄中美利差，美元有效汇率持续走升引发新兴市场资本外流仍在持续，后续境外机构购买人民币债券的规模可能转为环比下降。
不过对于上述短期跨境资本的流动，应已引发央行的关注，潘功胜就指出，人民银行积极采取了一些措施来稳定预期，包括不断地完善人民币汇率市场化的机制，保持汇率的弹性；同时针对外汇市场顺周期的行为，已经并将继续积极采取宏观审慎政策等措施来稳定外汇市场预期。
王有鑫也指出，针对当前较为复杂的跨境资金流动形势，未来要完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，构建跨境资金流动宏观审慎管理体系，逆周期调节外汇市场短期波动，完善外汇市场外观监管框架，维护外汇市场秩序。
美林美银认为，与2015年相比，人行对管理外汇稳定的能力已大大提升。假如人民币汇率突破7，一般的诠释是这标志着中美贸易谈判失败，这将损害商业信心及市场气氛，并可能导致资本外流。
人民币守“7”还是不守有利有弊
中国金融四十人论坛高级研究员管涛最近撰文指出，人民币汇率不论守不守“7”都是有利有弊，鉴于内外部的不确定和不稳定性因素较多，做任何汇率政策选择都应该坚持底线思维，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，未雨绸缪，有备无患。
他认为，汇率政策成功的关键在于稳定市场预期。稳预期就是稳信心。这不但要靠市场沟通，还要靠市场操作。政策上需要早做打算，目标要清晰，目标一旦确定就不宜轻易摇摆，政策手段、工具与政策目标要保持一致。“归根到底，在当前汇率的心理关口，守有守的做法，破有破的做法，关键是要言行一致、行胜于言，因势利导、顺势而为。”
管涛表示，有价值的政策建议不是简单的要不要守“7”，而是还要研究如果守“7”会遇到什么问题，以及遇到问题当如何处理；如果破“7”又会遇到哪些问题，以及遇到问题该如何应对。此外，如今境内外汇市场运行出现了一些新情况、新变化，各方对于汇率双向波动的适应性均有所增强，应该站在新起点上谋划汇率政策的顶层设计，避免刻舟求剑。
文章称，迄今为止，无论人民币汇率升值还是贬值，市场均未出现恐慌性抛售外汇或抢购及囤积外汇的情况，汇率杠杆调节作用总体正常发挥。今年以来，境内外汇市场供求不论顺逆差，规模均不大，外汇收支基本平衡。按可比口径计，今年2月至9月，银行即远期结售汇（含期权）逆差合计28亿美元，同比下降了94%。有鉴于此，不论守“7”还是破“7”，似乎都无太大问题。
管涛表示，在“8·11”汇改以来的实践中，中国积累了正反两方面的经验与教训，这是做出任何选择都可能达成目标的信心和底气。
人民币极大概率会守住“7”关口
中国北京大学光华管理学院应用经济系副教授唐遥认为，尽管面临诸多不利因素，但人民币汇率极大概率会守住“7”的整数关口，不会出现大幅度贬值。在目前宏观经济困难较多的形势下，稳定汇率及其预期比进一步推进汇率改革更为重要。
在他看来，由于美元走强的外部因素与中国经济本身的状况并无关系，加上市场对中国经济的预期存在不小的偏差和波动，人民币汇率的单边贬值是一个短期的现象。
“在这些宏观基本面向好的基础上，再加上央行的调节措施，人民币汇率极大概率会守住7的整数关口，即使短时突破，也应该会回落到7以下，不会出现大幅度的贬值。”唐遥说。
他并称，为了避免这一短期的贬值现象被过度解读和放大，在目前央行使用逆周期因子、在香港发行央票等手段调节汇率是合理的举动，有利于稳定金融、稳定预期和稳定经济。而中共中央政治局在7月31日会议中提出了“六稳”的工作安排，其中包括了稳金融和稳预期，10月31日的政治局会议再次强调了这个安排。
唐遥认为，人民币近两个月的单边贬值主要原因有二：一是美元指数走强，对多种主要货币升值；二是中国本身的宏观经济形势存在较大困难，导致市场对人民币的预期过于悲观。
经过多年的汇率形成机制改革，中国建立了市场供求因素为主的汇率中间价形成机制，同时央行亦有选择地通过逆周期因子等手段对汇率的过度波动进行调节。“从纯理性的角度来看，汇率是7.00还是6.99，反映的宏观经济基本面并无本质区别。然而，人们普遍对整数价格过度敏感，这种行为反过来导致了整数关口会大大影响人们的预期，进而对经济运行产生实际影响。”
他表示，11月1日美元指数已经接近今年8月中的高点，继续单边升值的可能逐步减小。同时，中国目前已经、而且未来将会推出了一系列提振经济的长期措施，宏观经济基本面有望逐步改善。
逆周期因子明显对人民币保七产生作用
路透指出，监管层8月宣布重启人民币汇率中间价逆周期因子，但随后人民币仍跌跌不休，一改首次启用时横扫空头的霸气，不少市场人士质疑，此次逆周期因子没发挥出应有作用，但若从中间价运行机制看，其实逆周期过滤了大部分顺周期影响，明显缓和了汇价跌势。
中国外汇交易中心8月24日的公告称，近期受美指走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
中间价定价机制从两因素模型回到三因素模型，其中篮子货币变动的影响也随之上升，但受顺周期情绪影响，市场的购汇意愿高于结汇意愿，美元短期调整时人民币反弹力度不足，而美元上行时人民币承压下跌，最终呈现的结果就是易跌难升，走势和实际情况相符。
由此可见逆周期因子要发挥更大的作用，还有赖于外部环境的配合，否则化解单边预期仍存较大困难；另也不能指望一个政策就能抑制贬值预期，还需要其他政策的配合，包括抑制购汇端的需求，如之前出台的调升远购风险准备金率，即属于抑制购汇端需求的政策。
除此之外，还需要加大结汇端的供给，包括直接向市场提供美元流动性，但监管若只是适度提供美元流动性，那么人民币的波动率也会被压低，贬值趋势不会改变，从近期期权隐含波动率微笑曲线可以看出，市场对人民币贬值的单边押注在增加。
既然监管不得不出手，除了提供必要流动性之外，亦因借势提高波动率，分化市场单边预期，这也可以减轻后续的维稳压力。因为高弹性是化解单边预期的较好方式，因为高弹性意味着高投机成本，高成本自然会减少单边投机。
11月1日人民币大幅反弹，一方面有做空人民币交易过度拥挤导致机构踩踏因素，若监管层亦借力顺势打击空头，可谓事半功倍。
“收盘价+一篮子货币变动”是双因素定价模型由于无法过滤单边预期形成的螺旋升贬值问题；今年6月中旬之前，由于市场缺乏明显的升贬值预期，根据收盘价继续的供求关系没有明显的单边走势，这种情况下双因素模型可以运行的很好。
但6月中旬之后，由于中美贸易战快速升级，且中美货币政策分化，当日收盘价连续出现低于当日中间价的情况，根据定价机制，供求部分持续超贬值方向运行，不断拉低下日中间价。
根据测算，从6月15开始至10月31日之间的92个交易日中，人民币收盘价低于中间价的交易日达72个，这些交易日供求关系累计贡献了近12600点的负反馈，而20个交易日收盘价高于中间价的交易中，供求关系累计贡献不过2,600点的正反馈。
即便从8月6日（逆周期因子重启日期）至10月31日这57个交易日计算，仍有45个交易日收盘价低于中间价，这些交易日贡献了5755点的负反馈，12个交易日收盘价高于中间价的交易中，供求关系累计贡献了1145点的正反馈。
扣除美元上涨的因素，逆周期因子起码每天过滤掉80点左右的顺周期影响，很好的稳定了汇率走势；如果没有逆周期过滤掉这部分负反馈，即便不计算负反馈的累计影响，人民币恐怕也早就跌破7元关口。
除了供求关系的影响之外，“一篮子货币变动”的影响也不容忽视，会看2017年逆周期因子能激发威力，一个很重要的情况是，外部环境明显有利于人民币扭转贬值预期：当时美元指数处于明显下行走势中，一方面逆周期过滤掉供求关系中的顺周期行为，另外篮子部分由于美元偏弱，这亦助力中间价上行，最终实现预期逆转。
但今年内逆周期重启之后，虽然供求部分的顺周期行为被过滤，但外部美元仍处于偏强走势，这会导致篮子部分变动不利于中间价转强，也不利于分化市场对人民币的贬值预期，贬值预期又作用于供求关系，最终市场呈现出来的走势就是易跌难升。
中国将在人民币汇率上打持久战
Enodo Economics首席经济学家黛安娜·乔伊列娃在《金融时报》上发表的文章中认为，人们应该打消对于中国可能诉诸人民币一次性大幅贬值来促进经济增长的担心。
这样的挑衅性举动将贻人口实，使得美国总统特朗普可以变本加厉地遏制中国经济增长。他的对手，中国国家主席习近平，不会上钩。
特朗普一定很想命令美国财政部重新制定标准，好把中国列为汇率操纵国。过去6个月，在美国对进口中国商品加征关税的情况下，中国任由人民币对美元贬值了约10%。
结果，美国财政部在最新半年度汇率报告中并没有把中国列为汇率操纵国。不过，美国财长姆努钦严厉警告北京方面不要搞竞争性贬值。显然，华盛顿方面仍然渴望在多个问题上与中国开战。
对中国而言，未来一段时期人民币大幅贬值将适得其反。这将有损北京方面把自己描绘成全球经济稳定力量的目标，并破坏已经停滞不前的人民币国际化进程。这还将扼杀中国吸引外资和将资金保持在国内的努力。
自从2015年股市崩盘、同时人民币汇率机制改革失利引发了大规模资本外逃以来，中国政府一直遵循这一策略。收紧资本管制、严格控制海外直接投资和银行活动，成功遏制了资本外逃。此前一批热衷于海外收购的综合企业集团成为了资本管制举措备受瞩目的受害者。
至于资本流入，中国一直在努力让外国投资者更易买入以人民币计价的股票和债券，比如通过香港交易而无需在中国内地开设账户。类似计划——让上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通——正在筹备中。
当局还向外国投资者开放了中国银行间债券市场，简化了在岸外汇套期保值操作，并放松了把出售人民币计价资产的收入转为美元的限制。有一系列改革鼓励外国投资者投资国内金融领域，特别是基金管理行业。
迄今为止，吸引主动管理型资本的努力效果不太理想，但北京方面在让全球债券和股票基准指数纳入中国资产方面取得了重大进展，从而吸引了被动管理型资本。这种策略似乎正在奏效。国际收支平衡中的“净误差与遗漏”项目是衡量资本外逃的一个粗略指标，今年，尽管人民币贬值同时中国央行止住了外汇储备的大量流失，但该项目占国内生产总值（GDP）的比例一直下滑。
目前中国的外汇储备规模为3.1万亿美元，足以让中国继续支撑人民币汇率至少一年，同时扩大内需并推进以“中国制造2025”计划为代表的经济和技术变革。
迄今为止，中国增加的刺激举措一直是谨慎的。重要的是，政策制定者没有不加选择地把资金抛到经济中去，而是在继续推进最近几年的渐进再平衡。投资和出口占中国GDP的比例不像以前那样过高。一次性大幅贬值或者人民币在短期内急速贬值，将有利于中国出口商，但将拖累全球陷入通缩混乱。
预计未来几个季度，即便美国继续威胁明年将提高进口关税，人民币汇率也只会在3%至5%的区间波动。人民币更有可能贬值而非升值，但一些人预测的人民币汇率大幅下挫15%至20%的可能性很小。相反，中国政府可能会静观其变，看看它利用全球被动投资组合资金流的策略是否能够创造更有利的条件，帮助其实现经济和金融自给自足的远大理想。毕竟，如果有一个国家习惯于持久战的话，那么它就是中国。
人民币汇率不会持续贬值
建银国际崔历认为，从汇率基本面判断，有几方面因素并不支持人民币汇率持续走弱。境内外货币环境（包括美元走势和国内货币政策）带来的贬值压力预计逐渐有所缓解。另外，贸易关税对中国制造业的直接冲击有限，国际收支仍有支持。
首先，美元阶段性反弹动力不足，人民币贬值压力有望减轻。过往十多年的经验是，人民币汇率的走势和外储变动的方向基本一致。2017年7月起人民币汇率兑美元重回升势，而过去4个月来，汇率贬值压力再现。不过，与2015/2016年相比，本轮贬值压力中汇率变动多，外储消耗少，显示政府和居民对汇率变动的容忍度上升。另外汇率压力指数（EMP）下行远小于三年前，说明贬值压力相对有限。而且，2015/2016的经验显示外汇管制并不能有效阻止资金流出和外储变化。因此外汇管制并非今年外储变动较少的主因。
崔历认为，总体贬值压力较小的主要原因是推动美元升值的动力不足，新兴市场持续撤资的压力不大。今年美元反弹小于低于2015/16年，美元指数水平则远低于2017年初高点。主要原因是虽然联储持续加息，但中长期美债利率上涨和缓，利率曲线持续扁平化，对美元推升不足。新兴市场下行压力集中于土耳其等个别基本面较差的国家。总体仍有资金净流入，与2015/16年经历的大幅流出形成对比。中国的情况则是外资逆市投资人民币资产：1-9月外资对中国债市投资约为796亿美元，相比去年同期新增投资翻了一倍。除资本项目开放的影响外，也说明外资对人民币资产包括人民币汇率的走势相对乐观。
而在中长期增长预期低迷和企业负债率较高的情况下，美国经济尚难以承受迅速走高的利率。这也反过来也会制约联储加息的速度。因此，预期美联储将继续匀速加息四次，美债利率曲线进一步扁平化，对美元进一步推升力有限。美元指数在2017年初已过本轮周期高点并进入波动走弱期。未来几年对美元最大的不利因素来自于美国政府的财政扩张和贸易逆差。历史上美国财政赤字的扩大多带来贸易逆差的上升和美元的持续贬值。特朗普政府已公布了大幅的财政刺激政策，包括公司和个人税收减免。财政赤字预计未来五年逐步加大至7%（牛津经济研究预测），联邦债务也将继续飙升。财政逆差将引起美国贸易逆差的上升，美元预计将承压走弱。
其二，国内货币宽松的空间受限。美元走势外，中国国内货币政策对汇率预期也有一定影响，例如十一长假后降准，使人民币汇率短期承压。不过，目前的货币政策以支持去杠杆为导向，采用的是“松货币，严监管”的组合，并非全面放松，也尚未构成资金大幅流出汇率持续贬值的压力。央行易钢行长在几周前谈话中格外强调虽然利率走低，但M2和社会融资总额的增长仍适中，是对目前这一价低而量紧的政策组合的最新官方解读。
未来流动性继续大幅放松受到两方面限制：一是周期条件和通胀。未来在成本上升，大宗商品价格反弹，贸易关税，和汇率贬值的多重因素下通胀预计仍会进一步上行，明年二季度CPI可能接近或超过政策目标的3%。货币政策转向防通胀的必要性上升。二是流动性放松支持经济的功效在减弱。流动性指数与2009/2015经济最低迷时相仿，已近历史的宽松高位。过去两年的低利率环境协助企业降低实际融资成本并推进债务重组。而目前企业总体偿债能力已比两年前有大幅提升，压低利率以解决存量债务问题的需要已大幅下降。提升有效需求则无法通过压低利率而实现。
经济预期不振下，政策支持开始扩围。预计保内需政策组合继续从货币转向财政，对利率和汇率均有支持作用。
其三，中国国际收支仍有支持，产品升级比汇率贬值重要。过往20年来，人民币总体是一个强势货币，除个别年份外，实际有效汇率基本保持大约每年1%的升值。之前的量化研究显示，从传统均衡汇率的估值模型来看，人民币的一篮子汇率大约在均衡汇率区间。国际收支（包括对外净债权国和贸易竞争力）是支持均衡汇率的主要基本面。
这些基本面无疑会受到贸易战的挑战，贸易相关谈判也仍有诸多不定因素。但有几方面因素帮助消化贸易战的影响，维持国际收支稳健。首先，中国在全球产业链的位置给了厂商调整空间。美方关税集中于技术类和中间产品。而由于贸易结构的升级和产业链分工的细化，关税的影响将部分传递给美国企业和消费者，并通过中国向产业链上游国家传递。根据贸易的价格弹性和附加值估算，中国将承担大关税成本的三分之一左右，其他部分由美国厂商和产业链上游国家如日、德等国承担。因此，关税对中国的贸易和经济直接影响并不大。其次，制造业升级、保持竞争力的基础仍在。关税带来出口产品的价格竞争劣势，低端制造业会继续移向海外。不过，低价竞争已非中国出口的主要驱动力。加拿大央行的最近一项研究显示，过去五年来中国出口量增长趋缓，但价格上升幅度超过全球平均，显示中国产品的技术含量和定价能力在上升，使出口厂商得以克服人民币升值等价格劣势，保持总体竞争力。
产业升级的动力是多方面的，国内市场的规模优势和消费者的多元化需求是一个突出的优势，吸引科技密集型行业保持高速投资。未来保持产品升级的动力和能力，改善国内营商环境的影响可能远比汇率贬值大。
人民币汇率7的守与破
《新金融评论》发表的署名“舒壬”的文章提出，从历史经验来看，关口“7”是央行屡屡成功击退投机势力的里程碑和重要见证。虽然7具有重要的历史意义，但当前保7的意义更在于说，人民币汇率已成为市场衡量中国经济走势的重要指标。在当前宏观环境不稳的背景下，汇率稳定传递出的信心意义要远胜于汇率贬值带来的实际创汇意义。
与其说7对于人民币汇率具有标志性意义，不如说它提供了政策转型的辩论空间。而破7带来的政策转型意义不仅限于汇率制度改革本身，更在于推动决策者从更宏观的角度，去重新审视和思考汇率政策目标与外汇储备、国内货币信贷需求，以及金融开放等其他政策目标间的博弈关系和重要性排序。当前，破除汇率惯性指标具有一定的内在驱动，且基础相对扎实，从长期来看也有一定的积极意义。
要避免形成单边贬值预期。人民币即使要破7，也应该是一个循序渐进的过程。如果未来经常账户出现持续逆差、国内外形势持续恶化，面临必须突破7这个点位的压力之时，可考虑让汇率在6.9-7盘旋一段时间，避免形成单一的贬值预期，在国内外形势相对缓和的时候，再让人民币汇率突破7这个关键点位。同时，加强与市场的沟通，积极发挥学术界和智库的作用，提供扎实的实证分析论证，破除市场对“破7”的心理恐慌。
（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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