2018年第43期（总第1840期） 2018年6月29日（星期五）
如何看待人民币汇率大幅走低
[导读：6月份，人民币兑美元下跌了3.4%。有分析家认为，这次下跌，更像是市场行为，而且，在中美贸易摩擦背景下，经常项目的逆差确实对汇率形成了不小的压力，不过专家认为，只要市场不要过于恐慌，短期内市场看空情绪集中宣泄后，人民币汇率走势将会重新回归经济基本面。至于经济基本面，有专家认为，鉴于国内国际的条件，人民币汇率必然会承受较大的压力。而对于汇率的波动，央行应倾向于让市场发挥更大作用，但底线是不能危及金融安全。]
人民币6月创近20年来最大单月跌幅
6月份，人民币兑美元下跌了3.4%﹐创近20年来的最大单月跌幅。据汤森路透的数据显示，其月度跌幅是至少自1998年12月以来最大的。在岸市场截至6月29日下午，美元兑人民币汇率为6.6246元。6月全球贸易紧张局势升级以及投资者对美国将继续加息的预期升温﹐这两个因素的作用令人民币对美元汇率受到冲击。
同时，上述这两个因素的作用也令众多新兴市场货币受到冲击。对全球贸易冲突同样敏感的韩圆和新台币兑美元分别下跌了约3%和1.4%，其中韩圆创出自2016年11月以来的最大单月跌幅。
人民币2018年走势起伏不定，年初以来人民币一路小幅升值，到3月时，人民币上涨到1美元兑6.2431元水平；4月之后，人民币开始走低，6月份跌势突然加剧，人民币跌破6.6元大关，不仅将今年以来的升值幅度抹平，更是令市场预期走低。
《华尔街日报》认为，人民币贬值的核心逻辑并不在美元走势，而在于自身经济结构问题。而未来人民币核心利益，并不是在于市场涨跌，而在于中国的金融安全。所以，最终，中国央行的每一个选择，都事关人民币的核心利益，也就是中国的金融安全。
人民币接连下跌，曾引发市场对中国是保汇率还是保房价的忧虑。有分析指出，汇率和房价就如同面子和里子。保汇率和保房价，无非是面子和里子的问题，保汇率的话，就是在国际市场上赢得了面子；保房价的话，对内需来说就是保住了里子。在贸易争端不断加剧的国际环境下，面子已经不太值钱，所以保房价的意义要明显高于保汇率。
一些分析师们表示，人民币汇率的变动似乎更像是市场力量（而非汇率战争）所致。不过，美国康奈尔大学经济学教授、曾担任国际货币基金组织（IMF）中国部负责人的埃斯瓦尔?普拉萨德认为，“在两国贸易和经济摩擦不断加剧的背景下，汇率变动比正常时期具有更大的象征意义。”“人民币相对于美元的贬值可以作为一个罗夏墨迹测验（Rorschach test）。或者把它看作是人民币汇率更多地由市场决定的一个迹象，或者把它看作是北京试图向华盛顿发出一个信息，让对方明白自己的贸易战武器库中还有一件武器。”
今年早些时候，尽管美元相对于欧元和许多新兴市场货币走强，但人民币一直保持强势。分析师们表示，近期的下跌在一定程度上是追赶效应。
中国近17年来首度出现一季度经常项目逆差
据路透报道，6月29日，国家外管局公布今年首季经常项目为逆差341亿美元，这是中国近17年以来首现季度逆差，此前为2001年二季度出现的9亿美元逆差。在当前中美贸易摩擦升级背景下，经常项目出现逆差，以及长远看中国贸易顺差不断收窄的趋势，一定程度对人民币汇率形成压力。
一季度，中国经常项目逆差341亿美元，资本和金融账户顺差725亿美元。资本和金融账户中，资本账户逆差1亿美元，非储备性质的金融账户顺差989亿美元，储备资产增加262亿美元。经常项目中，货物贸易顺差517亿美元，服务贸易逆差736亿美元。而首季经常项目逆差直接导致经常项目差额与国内生产总值（GDP）的比例降至-1.1%，外管局发言人称，这一比例仍保持在合理区间，而一季度中国国际收支基本实现自主平衡。其中，非储备性质金融账户呈现顺差，储备资产增加。“其中，货物贸易进口增速快于出口影响，货物贸易顺差有所下降；运输和旅行项目逆差增长带来服务贸易逆差增加。”外管局称。
中国去年四季度经常项目顺差623亿美元，去年经常项目顺差与GDP之比1.3%，2017年经常项目顺差规模达到1649亿美元。
中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟则表示，一季度出现经常项目逆差是暂时的现象，产生的原因是油价上升，对中国进口增加500-600亿元左右，还有一个是旅游的支出中增加，下阶段应该会有所缓解。他强调，经常项目不会出现持续性的逆差，应该是暂时性的现象。中长期看，经常项目对汇率总的来说是一个支撑作用。
CF40高级研究员管涛此前亦解读称，首季经常项目逆差的主要原因是货物贸易顺差的减少贡献66%，服务贸易逆差增加贡献29%。而货物贸易减少不是因为出口问题，出口仍然是增加的，主要是进口的问题，进口增长很大程度跟投资增长比较快是有关系的。
经常项目逆差对汇率形成压力
路透指出，尽管中国不大可能持续出现经常项目顺差，但未来看顺差不断收窄应是可预期的，而首季经常项目逆差的出现亦估计给人民币的走势带来负面压力，尤其是当前中美贸易摩擦持续升级背景下。
中国外管局之前发布的国际收支报告就指出，从长期看，中国经常项目顺差正在合理区间内逐步收窄、对内和对外直接投资呈现此消彼长的发展态势，这些变化对中国国际收支结构和平衡的影响也需持续关注。
毕竟经常项目差额仍被视为决定均衡汇率水平的重要因素之一。事实上，随着端午期间中美贸易摩擦升级，人民币兑美元即期CNY=CFXS6月大跌3.38%创汇率并轨来最大月跌幅，近期人民币连续调整，客盘已从逢高结汇思路转向逢低购汇，短期人民币或呈现易跌难升走势。
平安证券报告指出，在首季经常项目逆差的原因中，一季度机械设备类产品进口增速的涨幅明显高于出口，这是经常项目转负的重要边际推动力，还有价格对进口商品支撑强于出口，价栺效应持续存在；且服务贸易资本外流规模较大。
而近几年服务贸易逆差保持明显相对高位，这其中应该既有消费升级带来的实际旅游客观需求的增加，同时可能也包括资本外流的因素，过去的人民币单边升值趋势被打破之后，企业与居民增持外币资产的动机加强。中国经常项目逆差的情况仍可能再度出现。
亦有渣打银行报告指出，不排除不利的外部冲击可能导致中国经常项目未来出现年度逆差，预计2018年和2019年的经常项目顺差将进一步缩小到GDP的1.0%和0.5%。贸易摩擦对2019年贸易的影响可能更大。
不过管涛之前撰文指出，中国首季经常项目逆差没有拖累经济增长，受益于一季度外需对经济增长的拉动作用达到0.6个百分点，较上年回升了1.1个百分点，实际中国经济增长达到6.8%。随着中国经济增长模式转向消费、投资、净出口协调拉动，“东方不亮西方亮”，中国经济对于外部冲击的承受能力增强。
人民币走低意味着什么？
《金融时报》Lex专栏亚洲评论员普夫朗认为，对于面临海外关税的出口企业，本币贬值是一种补救，但这不利于那些以美元借款的企业。
普夫朗指出，贸易战是一个很容易被引用的解释。但中国经济放缓及收紧信贷增长，也是至少同样重要的对抛售的解释。中国政府正在推行一项削减高风险贷款的计划，该计划今年对私营企业的打击力度比以往更大。违约率有可能上升，但仍只有全球比率的六分之一。Lex专栏认为，当企业家试图通过兜售其与政府的关系来证明自己的信用可靠性时，投资者应当谨慎。
对于面临海外关税的出口企业，货币贬值是一种久经考验的补救办法。摩根士丹利的分析师指出，香港恒生指数成分股公司利润的五分之三是以人民币计算的。人民币兑美元汇率走弱，不利于那些以美元借款的企业。与香港本地的竞争对手国泰航空相比，中国南方航空和中国国航等内地航空公司对美元债务的依赖更为突出。国泰航空以港元衡量利润，而港元与美元挂钩，使其不易受到汇率波动的影响。
中远海运是受冲击最大的美元借款人之一。其股价6月份下挫五分之一。美元债务占其总债务的一半。要注意房地产企业的表现：去年它们纷纷转向海外发行债券。由于现金缓冲较大，就眼下而言，它们的表现没有上述企业那么糟糕。但预计今年房地产销售增长将会放缓。
中兴通讯（ZTE）是贸易冲突的明显受害者之一。《纽约时报》专栏作家袁莉认为，意识到中国对半导体市场的依赖，可能会触发“斯普特尼克时刻”（Sputnik moment），即境外政治敌对激发国内科技飞跃。
人民币汇率有压力但不可怕
路透分析文章指出，本轮人民币调整更多是内外部共同作用的结果，当然孰强孰弱要有比较才有意义，从高频指标观察，人民币贬值压力有所上升，但明显小于8.11汇改之后的压力。
文章展望，三季度中美贸易战将进入复杂博弈状态，中国央行或继续定向降准，而美联储亦大概率续升息，中美利差收窄压力不减，这将可能逐渐影响人民币汇率；当然中国金融开放和欧洲央行潜在的货币政策正常化预期，及监管层对汇率预期管理能力值得重视，可预计三季度人民币仍整体无虞。
三季度对人民币汇率而言，有贬值压力当然也有潜在利好，监管层管理预期能力也和之前有明显提升，总体而言人民币贬值压力可控，何况还监管层还有“逆周期因子”这个利器。
如果要说人民币面临的最大压制，就是中美贸易战升级带来的心理和实体双重冲击，贸易战的复杂性远远超出此前市场大部分预期；而三季度美联储仍有可能继续加息，而中国央行亦大概率继续定向降准，中美货币政策分化导致的中美利差收窄预期也会压制人民币汇率，这两大方面的问题可能会贯穿整个三季度。
但潜在利好也不容忽视，中国加大对外金融开放，不断开放的金融市场可以持续吸引资金流入，对冲资金流出的压力，若跨境资金流动大体均衡，市场供求关系就不会出现持续的失衡，人民币也就很难累积贬值压力。
欧洲央行6月会议明显鸽派，欧元遭遇大幅抛售，但仍在兑美元1.15附近获得支持；而市场仍普遍预期欧洲央行年内结束购债，向货币政策正常化迈出第一步。若市场预期转向欧美央行货币政策趋同话题，美元可能面临调整压力，这将间接提振人民币人气，当然这是一个潜在的不确定性。
当然从定价机制上讲，目前“收盘价+一篮子货币变动+逆周期因子”的定价机制仍可化解可能出现的羊群效应，去年5月底推出“逆周期因子”时和9月中旬的表现，均可看出定价机制仍是省钱省力的有效举措，如果市场单边预期开始累积，汇价波动超过监管容忍范围，“逆周期因子”仍是省钱省力的举措。另外人民币弹性较高，价格及时出清，本身就不容易累积羊群效应。
市场不要过于恐慌 中国有意愿有能力维护汇市平稳
路透沈燕采写的报道说，针对近期中美贸易战升温引发市场波动，中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示，这属典型的由突发性事件引起的市场超调反应，尚不足以作为市场趋势性变化的判断依据。中国有意愿有能力维护汇市平稳，至于资本管制，将是极坏情形下的最后一道防线，而非最急迫的政策选项。
管涛对路透表示，如今中美贸易冲突才初露峥嵘就极度悲观，实属武断。中国应对贸易争端升级中国有诸多底牌和底气。并预计短期内市场看空情绪集中宣泄后，人民币汇率走势将会重新回归经济基本面。“由于市场情绪波动导致的人民币汇率回调属于正常波动。只要市场不要过于恐慌，重现单边汇率预期，则境内外汇供求有望继续保持基本平衡。”管涛称。
但他也提到，当然如果出现坏的情形，“相信有关部门按照底线思维早已准备好了预案”，有意愿也有能力运用法制化、市场化手段维护外汇市场平稳运行。至于资本管制，将是极坏情形下的最后一道防线，而非最急迫的政策选项。
更长远地看，深化汇率市场化改革，人民币汇率迈过清洁浮动的“惊险一跃”，央行退出常态外汇市场干预后，现在关心的外汇储备够不够用也就将不再是问题了。而主要运用价格工具出清外汇市场后，对资本管制手段的依赖也将大大减轻。
现有外储规模理论上能够应付不急之需
对于拥有逾3万亿美元外储的中国而言，2015年“8.11”汇改后，因为资本外流、汇率贬值，中国外汇储备曾经出现了较大幅度的减少。到2016年底，当人民币兑美元汇率距破七、外汇储备离破3万亿仅一步之遥时，在国内引发了保汇率还是保储备之争。
但无论是从传统预警指标还是IMF的最新标准看，中国外汇储备都比较充裕。中国2018年5月末外汇储备为3.11万亿美元，创七个月新低；环比减少142.29亿美元，为连两月减少。
管涛认为，按照国际货币基金组织的最新标准（综合考虑了出口、短债、广义货币供应和其他对外金融负债），中国适度外汇储备规模是1.95-2.92万亿美元，考虑资本管制因素后为1.15-1.72万亿美元。中国现实的外汇储备规模均在适度规模以内，甚至还高于上限标准。
他表示，虽然外汇储备够不够用不是绝对的客观标准，还取决于市场的主观感受。但外汇储备的多寡事关市场信心，2017年，就是因为在国内经济企稳、外部美元走弱的背景下，人民币兑美元汇率升值，解决了保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策公信力问题。结果，不仅汇率稳住了，储备也保住了。
中国央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜6月在上海参加陆家嘴论坛时表示，将运用存款准备金、利率、汇率政策、外汇储备平准功能、税率等多方式维护宏观经济金融稳定。
中国有诸多底牌和底气
在管涛看来，面对不断升温的中美贸易争端，中国有诸多底牌和底气，其中庞大的国内市场和持续平稳的经济发展是应对外部纠纷的根基。
他分析称，中国国内产能绝大部分可以在国内市场消化，对外部市场依赖程度将趋于降低，反而进口特别是消费品进口需求的增长空间巨大。知识产权保护也在不断改善。
此外，中国坚持推进深化改革扩大开放，有决心也有能力维护好国家核心利益，进一步推动贸易投资自由化便利化，同时也具有一定的政治体制优势。
对于中国这样一个大国来讲，最大的威胁不是来自外部而是内部。面对中美经贸关系发展不确定的前景，从最坏处打算，争取最好的结果。尤其要认真汲取当年日本的经验教训，避免重蹈覆辙。
“滥用国家安全和知识产权保护名义的单边贸易保护主义甚至贸易恐怖主义行径，则必将失道寡助。动辄假设中国会发生大规模外商集中撤资和外债集中偿还情形的，未免是脑洞大开，缺乏基本常识和判断了。”
人民币大贬拷问中国根本利益
FT中文网财经版主编徐瑾认为，人民币走低不可怕，但底线在哪里？人民币贬值的核心逻辑并不在美元走势，在于经济结构问题；货币的锚，在信用本位时代，在于央行和银行的关系。
人民币汇率的决定因素是基本面
徐瑾指出，人民币汇率的决定因素，长期看，是人民币基本面，尤其是中国资产的投资回报率决定，资产回报率从2008年之前超过10%降低到个位数，表现在金融市场就是资产荒，在实体就是企业难做。短期看，则是贸易与外汇储备压力。顺差增速早已持续下降，2018年5月中国商品贸易顺差1565.1亿元，收窄43.1%，接近腰斩，降幅较1-4月扩大6.9%。商品贸易顺差大幅收窄的同时，服务贸易逆差进一步扩大，从今年前4个月来看，多年来首次出现了经常项目逆差的情况。外汇方面，截至5月底数据，中国外汇储备达到31106万亿美元，比去年年底降低了293亿美元。
可见，即使中美不打贸易战，这两方面本来就有压力存在，一打贸易战，压力自然倍增。
汇率和资产价格关系，二者确实存在矛盾关系，但是这种对应关系往往类似跷跷板。因此，中央银行在其中追求平衡，顾此失彼是常态，但绝非非此即彼。
对于保房价还是保汇率这种说法，固然直接形象，但是逻辑链条过于简单；因为其根据在于房价代表人民币资产价格，人民币贬自然房价跌。但是，这一说法过于粗暴，即使人民币走低，目前格局之下，外汇管制仍旧大体有效，在没有海外变现渠道时，房价并不会受到汇率走低的直接影响。自然，这不是说两者之间没有关系，只是说这一关系是间接的、多环路运行的，受制于很多制度与政策条件。
人民币未来会如何？
此前20多年，中国享受了经常项目与资本项目双顺差，支持人民币从低谷水平上不断升值。这一局面随着双顺差的缩小与消失，随着外汇储备的见顶回落，从2015年开始改变。
从经济学上讲，只要中国国内以人民币计价的资产的投资回报率情况没有改善，人民币都会面临持续压力。而今年流年不利，诸多不友善的因素叠加，人民币承受了更大的压力。在一段时间之内，人民币可能还会继续有所走弱。
对此，政策方面应该如何抉择？即人民币政策是保价还是保量？所谓保价，即维持人民币坚挺，哪怕动用外汇储备；所谓保量，则是保护外汇储备，而允许人民币汇率浮动。
明智的做法，是两者兼顾，不走极端，但把外汇储备放在比汇率更加重要的位置上。只要不形成恐慌性抛售，人民币汇率适当贬值，有利有弊，利弊抵消之下，净损益或许并不是很大。有利的方面是，汇率走低有利于中国出口，在遭遇贸易战的外部环境中，有利于出口就是有利于民企与制造业，对中国经济的意义不容低估。当然，这有代价，除了面子上不好看之外，国内资产价格、资金外流等方面也都有负面影响。
换言之，人民币走低不可怕，但是底线在于，捍卫可能因为资本外流造成金融冲击。每次美元走强，都会对国际资本流动带来剧烈影响，新兴市场首当其中，例如根据国际金融协会（IIF）最新数据，5月外国投资者总计抛出123亿美元新兴市场债券和股票资产，造成2016年岁末最大单月资金外流。
不同于汇率，外汇储备对中国经济金融安全具有战略重要性。历次发展中国家的金融动荡都表明，危机时刻，外汇如同生命般重要；彼时，为了名义上的汇率去舍弃宝贵的外储，并不划算。
人民币的锚是什么？
人民币贬值的核心逻辑，并不在美元走势，而在至于自身经济结构问题；而未来人民币核心利益，并不是在于市场涨跌，而在于中国的金融安全。
货币的锚，在信用本位时代，在于央行和银行的关系，央行基于什么质量的资产发行基础货币，决定了货币在国内的成色；如果银行恣意放贷形成坏资产，而央行收购银行持有的坏资产来增发货币，则成色必然打折，加大人民币贬值压力，间接地也决定了人民币在国际上的成色。
最终，央行的每一个选择，都事关人民币的核心利益，也就是中国的金融安全。
中国央行更愿意让市场发挥更大作用
据野村证券（Nomura）对人民币风险偏好的衡量标准，钟摆正大幅摆向可媲美2015-16年失控期的风险厌恶水平。不过，有分析也指出，无论近期的下跌是出于什么原因，中国央行已从2015年和2016年的人民币贬值中汲取了教训。那两次，中国央行失去了对人民币的控制，结果造成资本外逃和大规模股票抛售。那种危险在政策制定者的意识中处于最重要地位。
瑞银（UBS）的余修远认为，“（中国央行）不会支持那种波动。那是他们想要避免的情景。”牛津大学中国中心研究员乔治·马格努斯（George Magnus）指出，“中国现在最不想看到的一件事就是再度出现资本外逃，”人民币对美元汇率是“信心的一个关键象征……它越往下跌，而且跌得越是无序，贬值形成势头、以至于就连中国人民银行也难以遏制的风险就越大”。
当然，几乎没有迹象显示中国央行试图遏制人民币下滑。中国人民银行近期努力证明自己是一家具有进步意识的央行。余修远表示，“与过去它（为控制人民币而）采取的措施相比，有关方面现在更愿意让市场发挥更大作用”。
而且，即使中国央行确实觉得有必要控制人民币，选项也是有限的。动用储备来买入人民币是代价高昂的，而且并不能保证成功。它可以收紧资本管制，但在市场看来，那将形同倒退。
第三，本币贬值加上较宽松的货币政策具有明显的短期利益：这将提振流动性，支持中国的出口企业，并有助于支撑已跌入熊市区间的中国股市。
面对一个令人不快的选择（是支撑人民币，还是将其用作贸易战武器），中国人民银行可能在走一条中间道路。纽银梅隆的德里克表示，他认为中国央行眼下对人民币采取“良性忽视”的政策，而马格努斯表示，他预计人民币将在未来6至9个月期间跌破1美元兑7.00元人民币大关。德意志银行也在向客户发出这个方向的指引。
“我预计中国人民银行会指引人民币下行，目前阶段谨慎推进，甚至时不时地支撑人民币，”马格努斯表示。但他不排除中国通过本币汇率来升级贸易争端的可能性，无论那将给世界市场和经济带来什么样的后果。美中贸易争端的基调将决定美中汇率战会否发生。
学者：应明确放弃汇率水平作为货币政策目标
马骏、管涛在《中国金融》2018年第12期上发表的“利率市场化与货币政策框架转型”一文中提出，应明确放弃汇率水平作为货币政策目标，
作者认为，为了建立一套能有效维护宏观经济与金融稳定、避免宏观杠杆率继续快速上升的货币政策框架和利率调控体系，提升货币政策治理能力，我国应该进行如下改革。
一是应该建立以专业化管理为基础的、符合市场经济原则的央行决策体系，修改《中央银行法》，从法律和制度上保证央行有设定货币政策中介目标和决定如何使用货币政策工具的权力。在《中央银行法》中明确将过多的货币政策目标收敛至通胀、就业和金融稳定三个内容。二是取消M2目标，取消存贷款基准利率，代之以某个短期利率（政策利率）为货币政策的中介目标。三是明确只有一个政策利率，其他影响短、中期利率的政策工具（如MLF、PSL等）应在特定情况下使用，以结构调整为目的，但不应该作为与政策利率同等地位的政策利率目标，以避免多重政策利率导致市场信号混乱。建立一个可信的利率走廊机制。四是明确放弃汇率水平作为货币政策目标。取消“保持汇率在合理均衡基础上的基本稳定”的官方表述，避免由于同时必须满足汇率和利率目标所导致的政策信号混乱，为真正提高汇率弹性、维护货币政策独立性提供基础。五是强化前瞻性指引作为货币政策工具的作用。强化与市场与媒体的沟通，直接解答市场最关心的问题。货币政策报告要有具体的前瞻性内容，包括央行或央行研究人员的经济预测。六是采取多项措施提升利率传导效率，包括逐步取消可能被异化为贷款数量管制的监管手段、降低法定存款准备金利率、明确取消基准存贷款利率的改革意图、加快利率衍生品市场的建设、提升财政预算和国库管理的科学化水平、进一步对外资开放境内债券市场、完善国内信用评级体系等。七是推动有助于货币政策框架转型配套改革，包括强化对地方政府和平台的全口径预算约束，明确货币政策与监管政策的协调与分工等。（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
2018年第43期（总第1840期） 2018年6月29日（星期五）
地址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@163.com
邮编：100836
电话：（010）68034160 传真：（010）68032473