2018年第42期（总第1839期）　　　　2018年6月25日（星期一）

　　[本期要点] 美国贸易政策损人不利己 足球印证经济理论 亚洲新兴国领跑全球“无现金化” 德银：“独角兽”IPO的目的地正发生改变

　　美国贸易政策损人不利己

　　[摘要：对于特朗普关税将给美国经济带来的影响，各方日益焦虑。美联储主席坦承贸易政策变化可能给经济前景带来变数。]

　　贸易对抗不利美国经济

　　特朗普的贸易对抗升级尚未影响强劲的美国经济增长数据，但对于关税将给美国经济带来的影响，各方的焦虑情绪正在加剧。

　　高管和经济学家们表示，核心关切并不是美国经济扩张会突然中断（预计当前季度的年化增长率将超过4%），而是企业盈利和支出在多个季度期间受到稳步而无情的拖累。

　　商业圆桌会议（Business Roundtable）5月进行的一项调查显示，95%的顶级公司首席执行官认为外国贸易报复是中度或严重风险，90%的企业掌门人警告投入成本增加的危险。征求这些看法之前，美国总统尚未宣布对500亿美元的中国输美产品开征新一轮关税，并威胁要对更多中国输美产品征收关税。

　　曾经担任家乐氏（Kellogg's）首席执行官和小布什政府商务部长、如今是美国对外贸易委员会（National Foreign Trade Council）主席的卡洛斯·古铁雷斯（Carlos Gutierrez）表示，他与企业进行的对话使他相信，贸易紧张将在第四季度开始产生显著影响。“受影响最大的将是美国企业，”他说。“他们会报告糟糕的盈利。这将会打击股市。更糟糕的是，会有人失业，还将引发通胀。”

　　特朗普政府坚称这种担忧是过度的。美国商务部长威尔伯·罗斯（Wilbur Ross）在接受电视采访时对美国企业的担心不屑一顾，称其“夸张”，并称美国经济在“蓬勃发展”。

　　但美联储（Fed）主席杰伊·鲍威尔表示，他听说有企业决定推迟投资或招聘。“贸易政策的变化可能会导致我们不得不质疑前景，”他说。

　　美国贸易关系突然恶化的近期先例不容易找到。加州大学伯克利分校经济学教授巴里·埃森格林（Barry Eichengreen）表示，正确的类比对象不是美国在20世纪30年代实施关税，当时美国处于通缩和产能过剩状态，全球贸易体系也非常不同。

　　更有用的类比对象是2016年英国退欧公投结果所引发的围绕未来关系的不确定性；他表示，这在12至18个月后才反映在经济数据中。“英国生产企业正在搁置投资。这就是美国在贸易战中可能发生的事情。”

　　企业刚刚开始理解和认真对待自己可能受到新关税打击的种种方式。动力艇制造商Correct Craft的总裁兼首席执行官比尔·耶尔金（Bill Yeargin）已开始重审其公司的扩张计划。不仅是他的成本在上涨，而且该公司去年出口的1000艘动力艇中，多数出口至欧盟、加拿大和墨西哥，而这个三个经济体都威胁要对美国征收报复性关税。

　　由于新的钢铝关税以及特朗普政府本周吹嘘的针对中国铝产品倾销的历史性“主动”调查，游艇产业的铝等投入品成本已经出现上涨。特朗普政府的两项举措都引发Correct Craft所用的美国国产铝材涨价。推高成本的还包括即将实施的针对500亿美元中国输美产品的关税，这些产品包括导航仪表和舷外马达。这些关税将持续多久的问题也正在投下阴影。“如果关税持续6个月，没有人会愿意在此期间买船，”耶尔金表示。

　　其他行业正在看到前几轮关税的不利影响。官方通胀数据显示，1月起对洗衣机征收的进口关税已触发18%的涨价。

　　然而，近期的贸易行动只是一个开始。特朗普已威胁要对另外2000亿美元的中国输美产品征收关税。他还下令对每年1900亿美元的汽车进口展开国家安全调查，考虑到该行业对地区乃至全球供应链的依赖，此举可能更具破坏性。

　　美贸易政策引发全球经济有下行风险

　　鉴于美国特朗普政府决定自7月启动对华惩罚性关税，中国政府6月16日宣布了对农产品等以同等规模征收高关税的报复措施。此外，欧洲、加拿大和印度也反对美国的钢铁进口限制，计划近期启动对美国产品的报复性关税，目前已在全球范围站在迈向开征高关税的贸易战争的关键点。特朗普6月18日又宣布，已向美国贸易管办公室做出指示，围绕中国的知识产权侵权制裁关税，商讨对相当于2000亿美元的进口商品追加10%的关税。世界经济面临明显的下行风险。

　　此次中国方面的应对举措周密而迅速。在美国宣布启动加征关税之后，中国商务部发布声明表示，“将立即出台同等规模、同等力度的征税措施”。在短短5个小时后的16日上午2时前，发布了合计500亿美元的追加关税方案。

　　中国4月发布过500亿美元规模的制裁方案，但与4月方案相比，此次最大的改变是飞机被排除在外，加入了众多农产品和能源。农产品的对象扩大在某种程度上在意料之中，但对原油和天然气的追加关税令人吃惊。这是因为，对于原油和天然气的净进口国中国来说，这是招致通货膨胀的双刃剑。

　　针对农产品和能源，由于特朗普政权要求中国扩大进口，中国在6月上旬的磋商中刚刚提出700亿美元规模的进口扩大举措。农业和能源是在今年秋季的美国中期选举中，是共和党的重要票仓。中国瞄准了对特朗普政权打击巨大的领域。

　　面对中美寸步不让的状况，美国经济界的担忧也在加剧。尤其是成为报复对象的大豆农户，认为“以食物为武器的贸易战争是数百万美国农户的主要担忧”（爱荷华大豆协会主席史普力）的声音日趋加强。由于已启动的钢铁进口限制，美国国内钢铁价格比1月上涨4成，产业界发出叫苦声。

　　美方表示，“如果中国采取报复措施，将进一步启动追加关税”（特朗普）。调查公司牛津经济研究院指出，如果两国的制裁规模达到1500亿美元，“中美的国内生产总值（GDP）都将下降0.3-0.4%”。

　　对立不仅局限于中美之间。欧盟和加拿大反对美国的钢铁和铝追加关税，将自7月起对大型摩托车等美国产品开征报复性关税。

　　经济合作与发展组织（OECD）预测称，如果美欧中关税提高导致贸易成本提高1成，全球GDP将下降1.4%。据美国商会的内部资料显示，美国在美欧中的贸易战争中，也将遭受超过60万人的就业减少。特朗普政权以安全保障为由，启动了对汽车开征追加关税的讨论。政权内部有观点认为，“将在11月中期选举之前决定启动”。美国汽车进口额达到3600亿美元（包括零部件），占进口整体的15%，远非钢铁（占进口的逾1%）等可比。有民间估算认为，如果日本车的价格提高2成，对美出口将减少一半，日本GDP将被拉低0.6%。还有分析称，美国由于汽车价格的上升，GDP也将被拉低0.5，汽车关税对美国内外的经济影响巨大。

　　全球主要央行总裁悲观看待贸易冲突升级

　　全球最权威的决策人士认为，在全球最大的几个经济体之间酝酿的贸易战正在打压企业信心，并可能迫使各央行调降对前景的展望。

　　美联储、欧洲央行、日本央行及澳洲央行的总裁6月20日齐聚葡萄牙辛特拉，全都对贸易冲突升级持悲观看法，认为后果已然显现。“贸易政策的改变，使得我们不得不对前景提出疑问，”美联储主席鲍威尔表示，这是他对该议题最强硬的评论之一。“我们头一回（从商界领袖那里）听说要推迟投资、招聘和决策的决定，”他并称。

　　德意志银行分析师认为，美国可能是自家政策的受害者，并预计经济成长和企业获利将受到冲击。“我们的分析显示，贸易争端这样进一步升级至涉及2000亿美元进口商品，可能会令实质GDP增长率减少大约0.2到0.3个百分点，”德意志银行称，并表示这或许会令标普500指数成分股企业获利增幅减少1到1.5个百分点。

　　这样的贸易战将出现在央行特别敏感的时期。主要央行正在尝试退出危机时期的非常规举措，并为当前商业周期结束时可能出现的低迷建立政策缓冲。

　　尽管没有直接批评政府，但针对这次会议的评论显示，美联储已经在考虑如何形塑自身的政策，目前全球紧张局势升温可能抑制美国已经进入第10年的经济扩张势头。“如果你问预期和展望中是否考虑到这一点，答案是否定的。而且经济表现中也没有体现出来，”鲍威尔说。

　　欧洲央行总裁德拉吉则称，他没什么理由感到乐观，主张欧洲央行需要把新一轮惩罚措施考虑在内。“这并不容易，而且还没到评估这些举措对货币政策影响的时候，但没有理由感到乐观，”德拉吉说。他警告称，这种影响可能通过信心下降、投资和出口减少反映出来，而这一切可能因报复性举动而恶化。欧洲央行已下调了今年的经济增长预估，德拉吉表示，经济处在阶段性疲软的时间可能要比该央行预期的更长。贝伦贝格银行经济学家Holger Schmieding认为，若美国与中国及欧盟开打贸易战，造成的直接经济损失平均相当于其GDP的0.1-0.2%。“以规则为基础的全球贸易秩序若遭到破坏，会就此埋下严重不稳定性的祸根，随着时间推移将抬高交易成本。从长远来看，过去几十年全球化带来的好处有可能被部分抵消，”Schmieding说。

　　但日本央行总裁黑田东彦表示，最大的影响可能是间接的，来自于消费者和企业家们信心受损。“对日本经济的间接影响可能相当大……如果中美两国之间关税不断加码的情况（延续），”黑田东彦在本次辛特拉会议上说。

（综合信息）

　　足球印证经济理论

　　英国《金融时报》专栏作家蒂姆·哈福德指出，经济“收敛”理论认为，穷国会比富国更快发展。研究发现这一理论适用于足球，可以解释各国足球队实力为何越来越接近。

　　世界其他地方是否赶上了领先的国家？看情况。如果你说的是经济生产率，答案还不明确。如果你说的是足球比赛结果，那就是另外一码事了。

　　让我们先把足球放在一边（很快就会回来谈这个话题），而是把注意力集中在地球上每个人的生活水平上。在这方面，“收敛”（Convergence）是一个重要的理念，这种理念认为穷国会比富国发展得更快。

　　在一个非常贫穷的国家，几个简单投资项目的回报应该非常高。与给现有道路扩建一条车道相比，在两个城镇之间新建一条现代化道路的效果要大得多。同样的道理也适用于输配电线路、铁路和港口。因此，资本应该流向更贫困的国家，穷国应该比富国增长得更快。

　　至少理论是这样。想想战后的日本和德国令人赞叹的发展，上世纪70年代的韩国，80年代的中国，以及像埃塞俄比亚这样常常被人们忽视的成功案例，这种理论似乎是合理的。

　　如果穷国迅速增长，人们摆脱贫困，全球不平等也将趋于下降。因此，如果“收敛”是事物发展的自然状态，那真是一个好消息。可惜，用经济学家达尼·罗德里克（Dani Rodrik）的话说：“实证研究对这一命题相当无情”。粗略的历史事实是，在1820年到1990年间，世界经济严重分化，当今的富国占世界收入的比例从20%提高到70%。

　　著有《大收敛》（The Great Convergence）的经济学家理查德·鲍德温（Richard Baldwin）表示，分化趋势在那之后迅速逆转。但正如鲍德温教授所指出的，这种追赶是高度集中的。在1970年到2010年间，中国、韩国、印度、波兰、印尼和泰国，这6个主要工业化国家在世界制造业总产出中的比例从接近于零增至四分之一以上。同期七国集团（G7）的这一比例则从三分之二下滑到50%。世界其他地方止步不前。

　　因此，经济学家们基本上不再认为“收敛”是一种普遍现象。他们转而举出了“条件收敛”（conditional convergence）的概念。收敛无法挽救委内瑞拉或者朝鲜，因为它们的政府实在太糟糕了，但如果一国的政策、机制和“经济魔力”达到恰当组合，收敛就会发生。正确的组合到底是什么？为何一些国家难以实现正确组合？这些依然是至关重要的问题。

　　罗德里克教授发现有证据表明，绝对收敛确实也是存在的，但不是对经济整体，而是对这些经济体中的某些制造业部门，如“通心粉和面条”、“针织或钩织服装”、“塑料袋和袋子”。

　　如果某个行业远远落后于全球前沿水平，那么可预计其劳动生产率每年将增长4%至8%，足以达到每10年或20年翻一番。无论该经济体发生什么事，这一趋势都倾向于成立。为什么？

　　一个可能的答案是：这些制造业部门被拖入了全球供应链。它们可以学得很快，且必须如此才能应对没完没了的竞争威胁。它们将与那些能够提供迅速反馈和指令的供应商和客户做生意。在现代全球经济中，某些操作诀窍迅速传播，小任务被分拆，半成品和组件穿梭于各国之间。接入这一流程的任何企业都会迅速改进。这类企业融入全球供应链的程度，可能超过其融入本土经济的程度；本土经济可能在整体上跟不上全球经济。

　　这一切把我们带回到足球。梅拉妮·克劳斯（Melanie Krause）和斯特凡·希曼斯基（Stefan Szymanski）——希曼斯基教授与英国《金融时报》的西蒙·库珀（Simon Kuper）合著有《足球经济学》（Soccernomics）——两位经济学家决定展开调查：绝对收敛设想是否适用于国际男子足球，就像它适用于制造业一样？毕竟，足球提供了漫长的数据集以及一些明确的绩效指标。国际足球管理机构国际足联（FIFA）的成员比联合国还要多。

　　果然，克劳斯教授和希曼斯基教授发现国际足球队的实力正在趋同。小鱼们正学会啃咬，而“国际足球场上没有容易的比赛”这句老话在今天远比1950年更属实。

　　也许我们不该感到惊讶。与制造业一样，足球的竞争标准极为激烈，绩效指标极为无情，而最优秀的创意会被效仿。驱动进步的一个额外推动力是，精英足球提供了一个全球劳动力市场：如果一名球员很强，而他的国家队很弱，那么他绝大部分时间会在某个顶级俱乐部效力，与世界级的营养师、教练和队友为伍。他的祖国将会享受到种种益处。

　　上述一切很容易让人得出一些宏大结论：比如知识在全球化时代越来越重要；比如准备迎接强大国际竞争所带来的影响；比如向国际移民敞开怀抱的好处。不过或许最好还是老老实实看个球吧。在一个令人泄气的真人秀政治时代，至少球赛是一个我们都能享受的竞赛场面。

（FT，2018.6.26）

　　亚洲新兴国领跑全球“无现金化”

　　在亚洲，买卖和赠与时不使用现金的“无现金化”正快速普及。原因是，除了智能手机等移动设备的渗透和城市居住人口的增加，希望降低结算成本的政府也大力推进无现金化的普及。法国咨询公司凯捷（Capgemini）等的调查显示，在亚洲的新兴市场，预计到2020年不使用现金的支付笔数将达到2115亿笔，扩大至2015年的近4倍。

　　中国过年有把现金包在红包里送人的习惯，如今这一送红包的传统也正日趋走向无现金化。据统计，在2018年除夕（2月15日），有6.88亿人通过腾讯控股的“微信支付”发送了电子红包，比上年增加了15%。

　　在泰国的露天市场，支持二维码支付的店铺不断增加。在存在慢性交通拥堵问题的印度尼西亚，汽车和摩托车的拼车服务现在基本上不再使用现金支付。

　　据凯捷和法国巴黎银行的调查，在亚洲的新兴市场，预计2015-2020年无现金支付笔数的年均增长率为30.9%，大幅高于世界平均水平（10.9%）。2015年的支付笔数占全球整体的13%，不过预计到2020年将提高至30%左右。

　　亚洲的新兴市场还存在政府主导推动电子支付普及的特点。这是因为，除了容易掌握税金情况外，还能够降低货币的制造、回收和管理成本。

　　泰国在2015年制定了“国家电子支付计划”，2017年1月引入覆盖金融机构的支付系统“即时支付（Prompt Pay）”。包括使用手机号码和国民ID的个人间转账以及统一标准的二维码支付等，这一支付系统的利用范围正在扩大。“即时支付”的注册用户截至2018年4月达4000万人。虽然存在注册多个账户的情况，不过利用者几乎占到总人口的一半。泰国政府从2017年底开始使用该系统来实施退税。面向低收入人群的各种补贴也通过该系统发放。泰国央行行长威拉泰表示，“如果能够掌握个人和中小企业的资金流向，金融机构将能够合理融资”。

　　印度的莫迪政权提出打造“数字印度”。2017年4月引入了通过指纹认证进行支付的系统。同年12月又要求新车必须安装支持自动缴费系统（ETC）的车载设备。据印度储备银行（央行）统计，印度的月度电子支付笔数在2017年12月首次突破10亿笔，2018年1月达到约11亿笔，创历史新高。1月的电子支付额达131万亿卢比，同比大幅增长了约4成。

　　对于各国内外企业来说，电子支付的普及将为投资和拓展业务提供机会。据咨询公司埃森哲（Accenture）统计，2017年对金融科技初创企业的投资额同比增长18%，达274亿美元。其中，印度增至上年同期的5倍左右（24亿美元），是亚洲增幅最高的国家。

　　无现金化在发达国家也快速普及。例如，在走在普及最前列的瑞典，如今在餐饮店吃饭和购物都不在使用现金支付。一方面，在该国也出现了对于无现金化的快速普及表示担忧的声音。在瑞典，使用移动终端的支付服务“Swish”日趋普及。该支付服务由瑞典国内的民营银行联合开发，于2012年投入使用。利用手机号码和银行ID即可免费进行转账。“我店不收取现金，请使用Swish支付”，在该国甚至有咖啡店在店门前摆出了这样的提示牌。据瑞典中央银行调查，2014年时回答过去1个月使用了Swish的人占10%，而2018则提高至62%。相反，回答使用现金的人从2014年的87%降至2018年61%。不过，也有声音对无现金化的快速普及感到不安。担心因现金不足，在银行窗口取不出现金，以及只会现金支付的老年人在店里买不到东西。瑞典央行的调查显示，对于现金支付出现减少，48%的受访者持肯定态度，27%的受访者持否定态度。不过，从地方城市来看，否定回答占35%，稍微高于肯定的回答（33%）。瑞典产业经济研究所的经济学家Morten Brix 表示“从降低现金支付成本、实现安全支付方面来说，无现金化十分重要”，但他同时指出“有必要对老人年和跟不上数字化节奏的人提供支援”。

（日经中文网，2018.6.24）

　　德银：“独角兽”IPO的目的地正发生改变

　　“独角兽”的概念提出后，全球市场的聚焦点似乎都凝聚在了中国。随着CDR的推出，独角兽的浪潮进入到了一个空前的态势。德意志银行6月份的最新报告称，中国独角兽上市的浪潮改变了全球IPO市场。目前全世界有约260家独角兽企业，而中国的独角兽企业占据了全世界三分之一的数量以及40%的市场估值。

　　阿里巴巴2014年在纳斯达克上市，带领了一批科技引领型IPO稳步进入美国市场，目前阿里巴巴的收益超过430亿美元，市值约为770亿美元。

　　德意志银行认为，中国科技独角兽企业的成长是由连锁因素驱动的。中国拥有世界上最大的互联网市场（约7.7亿用户），使数字商业模式不断商业化。此外，中国领先的科技和电子商务企业（例如百度、阿里巴巴和腾讯）已经建立并支持了一个强大的数字生态系统，改变了诸如零售、运输和银行业等“实体”行业。

　　在政策层面，德银认为，中国未来的战略重点将放在机器人、无人驾驶和人工智能等领域。德银预计，在估值上升和市场状况良好的推动下，预计在2018年至2020年5月，以高科技为主导的独角兽，潜在市值将达到5000亿美元。

　　内地CDR和香港“同股不同权”的推出带给未来最直接的变化将出现在独角兽企业IPO的目的地，特别是对于估值高的发行人而言，H股和A股可以同时作为其上市目标，小米的上市计划就是CDR和H股同时推进的首例，但目前来看，小米放弃了CDR先行，选择了先在香港上市，后发行CDR。

　　值得注意的是，在CDR出台前，美国存托凭证（ADR）在中国独角兽企业的新股发行中扮演着至关重要的角色。自2014年9月以来，中国科技IPO筹资额估计为430亿美元，其中74%的资金（320亿美元）是通过ADRs筹集的。

　　在美国上市的中国企业通过ADRs对美国IPO的偏好受到多种因素的影响，获得了大量全球机构投资者，接受可变利益实体（VIE）结构，并为技术同行建立了估值基准。此外，从海外投资者的角度看，ADR赋予了许多好处。这些包括熟悉的监管和法律框架，严格的披露标准，以及更大的税务处理的确定性。此外，ADR使投资者参与度较强，进一步提高了ADR流动性。

　　德银提出，在美国已上市的中国科技企业也有逐步转变的可能。随着监管和技术框架的形成，一些最著名的美国上市的“红筹股”已经宣布了在不久的将来发行CDR的计划。德银认为，鉴于其显著规模和全球概况，这些“红筹股”企业可能继续保持其美股身份，从而保持进入全球投资者基础，另外一方面谋求用CDR的方式在A股上市。另外，德银强调，除了大的独角兽外，对于较小的科技企业来说，ADR仍是最主要的上市办法。

（香港商报，2018.6.22）

　　（编译、整理：李彦松、张佶烨；责任编辑：王砚峰）

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