2018年第41期（总第1838期） 2018年6月22日（星期五）
“去杠杆”与经济增长
[导读：多方分析认为，化解金融风险，降低债务率的过程中，要记住美国和日本的前车之鉴，避免伤害经济增长，“去杠杆”、“紧信用”也要顾及其对实体经济的影响，必须保证必要的经济增长速度，不可刹车太急。]
去杠杆不是简单降低债务负担
2018年以来，信用债违约事件频发。信托计划、券商资管等“非标”领域，也频曝“兑付危机”。2017年中央经济工作会议提出要防范和化解风险，主要是金融风险。防范化解金融风险的一个重要手段就是控制与降低杠杆，或者说是“去杠杆”。如何去杠杆？对经济可能产生什么影响？如何在去杠杆的过程中避免像国外例如美国次贷危机一样“刺破”系统性风险？选择何种去杠杆的路径，是判断未来宏观经济和市场走势的关键问题。
中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生认为,“世界上不存在没有痛苦的去杠杆”。彭文生结合过去一年的经济发展，在近期的一次演讲中指出，信贷投放货币太多催生资产泡沫尤其是拉升房地产价格，使得房地产成为高杠杆的载体。按行业划分，非产能过剩、非房地产实体行业的杠杆率最近十年基本稳定，产业过剩行业杠杆率在持续上升后近两年明显下降。但是房地产行业的杠杆率没有调整的迹象。彭文生特别提醒，房地产行业杠杆率持续上升是需要特别关注的风险。房地产和债务是一枚硬币的两面，房地产是信贷的抵押品，没有房地产的调整，杠杆率的下降容易反转，房地产不调整，难以可持续的去杠杆。
针对只调债务不调资产的“紧信用”，彭文生表示，“房价不降，债务人融资能力就不会受到影响，即使短期内不再增加债务，但过后可能继续加杠杆。杠杆不仅仅是一个债务负担问题，债务对应的是资产。资产不调整，仅调整债务难以持续。如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，增强了其进一步负债的能力。”
彭文生还指出，如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。
彭文生还提出，杠杆总是结构性的，中国的结构性高杠杆主要是企业部门杠杆率高，家庭部门杠杆率近几年上升比较快（总量还是处于较低水平）。企业部门的杠杆也是结构性的，国企杠杆率总体高于民企。但是，民企的杠杆率近几年上升较快，风险显著增加，近期发生违约的民企基本都有债务快速扩张的问题。
地方政府债务问题的原因之一是政府的债务融资条件和政府信用错位，可以从存量和增量两方面着手解决。
彭文生认为，在去杠杆的过程中，即使是在国有企业和地方债务之外的领域，也必须同时发挥市场和政府的作用，不能仅靠市场的自我调整。在金融周期下半场理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。“紧信用”是前提，“松货币”和“宽财政”是为了对冲“紧信用”的影响。
房地产领域的杠杆率现在是什么水平
中国社科院世经政所张斌认为，中国居民部门杠杆占GDP比重在40%左右，国际比较来看并不高，但居民部门加杠杆主要来自住房消费贷款的快速扩张，70%-80%是住房贷款。从利息保障倍数来看，居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家和地区发生过房价大跌的情况。中国目前的居民部门利息保障倍数约为9.9倍。即便目前房贷增速继续保持20%的年均增速，未来十年后仍远高于1.5倍的安全边界。中国一些城市的房价确实很高，但高房价的原因并非仅是高杠杆透支消费支撑的，背后原因非常复杂，不能简单得出楼市泡沫的结论。
制造业受“紧信用”影响甚于房地产
光大证券张文朗团队认为，在本轮中国“紧信用”中，制造业受损远超房地产，其主要原因在于中国“紧信用”在力减债务的同时，尽量避免出现资产价格调整，制造业因为缺乏优质抵押品，融资能力差，受到的影响更大。
中美贸易摩擦之外，影响下半年宏观与市场走势的最重要因素就是“紧信用”。本轮“紧信用”主要体现在两方面，即“紧非标、紧担保”：从融资方式来看，主要是收紧非标和银行表外融资，预计2018年银行表内贷款仍然会合理增长，但非标融资基本上都呈现下滑态势，尤其是信托。
从增信方式来看，自有资产增信和第三方担保是主要的两种方式，而本轮紧信用一个重点是切割城投融资与政府的关联，即削弱地方政府的隐性担保，规范地方政府的融资行为。
谁最受伤？这种“紧非标、紧担保”意味着对非标融资依赖越高以及得到政府隐性担保越多的部门或企业受到的影响越大。根据2017年底非标融资占有息负债比重可知，受到冲击最大的应该是城投，其次是开发商，制造业受到影响应该最小。
事实上，城投受到的冲击确实非常大，但制造业受伤程度似乎远超房地产。为何制造业比房地产更受伤？“紧担保”旨在打破刚兑，投资者对城投的信仰的确在减退。与评级机构的评级不同，隐含评级是从投资者的角度看债券投资价值。近来城投的隐含评级越来越低于外部评级，说明投资者对城投所得的政府支持越来越持怀疑态度。并且，从基建投资的资本金来源看，预算内资金的增长趋势下行，城投债净融资量仍为负，城投非标资金亦呈现净偿还状态。
另一方面，制造业的上市公司的综合融资成本（WACC）上升幅度大于开发商，而民营制造业的信用利差上升速度更快于国有制造业企业。之所以出现制造业比地产商更艰难的情况，其主要原因在于“紧信用”在力减债务的同时，尽量避免出现资产价格调整，是“不对称”的紧信用：
在“控价、控量”背景下，房价涨幅总体上缓慢下行，但少数地区仍然存在拿地火热或房价快涨的现象。这种情况下，有土地作为抵押品的开发商融资能力受到的影响还不太大，而制造业因为缺乏优质抵押品，融资能力差，受到的影响更大。
与此不同的是，美欧日市场自发的“紧信用”都伴随着资产价格（尤其是房价）调整，融资能力受损最大的正是高度依赖资产抵押品的行业，如开发商，以及金融行业本身，泡沫得以出清，实体部门的挤压因此而缓解。
控制债务信贷紧缩伤害经济
《纽约时报》最近发表的一篇报道指出，中国一直试图打破对不断增长的债务的依赖，但其打击宽松货币的行动已开始影响经济增长。
近年来，中国政府一直对越来越依赖信贷保持经济快速增长的情况感到不安，担心可能会引发金融危机或长期停滞，就像90年代初日本在房地产市场崩盘后发生的那样。但控制债务可能会在中国和其他地方产生严重影响。如今，世界各国与中国的联系比以往任何时候都更紧密，因为它不仅是迄今为止全球最大的制造国，而且越来越多地扮演起了消费国的角色。虽然全球经济最近似乎相当健康，但中国经济放缓，连同贸易争端扩大和欧洲增长放缓的连锁效应，对全球经济来说可能是个不好的兆头。
在国内，中国控制信贷对小企业的影响最大。尽管中国经常看上去是被大型企业集团和庞大的国有企业主导，但实际上，中国经济在一定程度上比西方经济更依赖小企业。央行行长最近在上海的一次讲话中承认，最近几个月对限制借贷的处理方式，在无意中伤害了最有创业氛围的经济领域。
总的来说，越来越多的证据表明，信贷紧缩正在伤害中国经济。
中国国家统计局发布的数据显示，5月投资、零售和工业生产均有所放缓。投资和零售领域的放缓特别剧烈和出人意料。
6月15日，在经济增长放缓的背景下，中国央行中国人民银行没有在美联储（Fed）加息后相应加息。此举不同寻常。此前，在美联储自去年秋天以来多次加息时，该行至少在一定程度上采取了相应的加息措施。随着中国经济表现出放缓的迹象，当局提高借贷难度，小型企业尤其脆弱。据中国人民银行行长易纲称，小企业在中国的经济产出中约占五分之三，而在德国、日本和美国，这个比例约为一半。
现在，由于政府的大范围打击，很多小企业都难以获得贷款。2017年，因为担心中国的债务负担，穆迪（Moody’s）和标准普尔（Standard & Poor’s）下调了中国的主权债务信用评级。评级被调低是中国政府从去年秋末开始收紧借贷限制措施的众多原因之一。中国对越过国有银行体系的互联网金融公司和其他私营企业的打击尤其严厉。
尽管商业银行继续用吸收到的存款放贷，但这些常规贷款主要流向国有企业。相比之下，民间借贷收取的利率是银行利率6%的两倍或三倍，但它们往往是小企业唯一的资金来源。
易纲在陆家嘴论坛上说，尽管利率上调，但是在中国的经济中，“我们要充分地肯定民间融资的重要性”，对于银行借贷来说，“民间融资也是一个重要的补充”。该论坛是每年夏初在上海举办的中国高级金融监管者聚会，是中国政府发出中国货币和经济政策走向信号的主要渠道之一。
尽管央行决定不跟进美联储的加息，但中国政府在此前已经做出两项举措，似乎是为了向规模更小、更具创业精神的企业输送更多资金而精心设计的。央行在6月初表示，商业银行可将对小型企业的贷款作为抵押，直接从央行以低利率借入资金。4月17日，央行告知商业银行，假若它们采取措施获得更多向中小型企业借贷的资金，就可以减少无利的存款准备金。
中国金融改革研究院院长刘胜军在参加陆家嘴论坛时表示，中国各种规模的私营企业——甚至是大规模的私营企业，都在获取贷款方面长期面临挑战。但今年年春的信贷紧缩对他们的影响格外严重。“这很不好，我们看到的不只是中小型企业违约，就连大公司都在违约，”他说。
但一些金融监管者似乎决心继续打击非正规贷款。中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在论坛上发言时，呼吁进一步严格监管。他提醒听众不要把资金投入数量不断减少、仍在提供高投资回报的网络金融公司。尽管有一些非正式贷款业务为小企业提供了宝贵的信贷，但也有一些被证明是欺诈性的。
中国的财政政策制定者已明确表示，他们不介意看到系统中有少量违约和一些压力。5月份，汽车零售的销量放缓，未售出的汽车在经销商处堆积。最近，对此防范多年的当局允许了十余起债券违约，这让一些投资者感到不安。
中国的经济并未崩溃。按照国际标准，债券违约的速度仍然微不足道。虽然汽车销量已趋于平稳，但这是在20年的高水平强劲增长造成了长期的交通拥堵之后。房地产需求依然蓬勃，建筑业也是如此。但面对整个经济的高负债水平，经济学家胡祖六表示，“监管机构需要注意的是不要以如此强硬的方式作出回应，这实际上可能会加剧风险”。
必须保证必要的经济增长速度
近年来，国际社会高度关注中国的债务问题，甚至有人认为中国的经济可能会被高杠杆压垮。最近，在由中国金融四十人论坛（CF40）和日本野村综研（NRI）共同举办的记者会上，中国社科院学部委员余永定就中国的债务问题发表主题演讲时表示“中国目前不存在发生债务危机的危险，相反中国的债务形势已经有所好转。”他强调，必须保证必要的经济增长速度，不能因为害怕债务太多就刹车踩得过急，重犯日本1997年的错误。就货币政策而言，他认为需要保持中性，“目前来看似乎可以中性偏松”。
余永定指出，中国的总杠杆率已经开始企稳，从数据看，自2016年下半年开始，中国总杠杆率就已经停止了快速上升的步伐，显现出企稳迹象，目前总杠杆率约为256%，作为中国高杠杆率的主要贡献者，中国企业部门的杠杆率自2016年起也开始下降，非金融企业信贷增速下降则更为明显，和名义GDP的增速大致相等。
企业杠杆率在2016年左右开始企稳的原因有二：第一是受近一两年来监管机构对于影子银行、地方政府融资平台和银行资产扩张更加严格的监管和抑制，信贷密度（信贷流量/投资）有所下降；第二是受煤炭、钢铁等行业去产能的影响，物价水平尤其是PPI上升明显。
但是，杠杆率企稳并不代表此前导致我国杠杆率尤其是企业杠杆率上升的一系列问题已经解决。余永定认为，目前来看，依然有以下问题值得我们关注：
第一，受贸易冲突等高度不确定性因素影响，我国的经济增长速度是否还能维持在6.5%或以上？第二，尽管看到了好转迹象，但这是否代表投资效率已经扭转？第三，企业盈利能力是否已经提高？如果提高，是趋势性的还是由上游产业PPI上升所致的暂时性升高？第四，企业股权融资对收入比例似乎并未有提高。第五，利率由于前段时期依然偏紧，并未明显下降。事实上，当前我国货币政策是应维持中性不变、还是中性偏松、亦或是中性偏紧，学界对此仍有争论。第六，民营企业融资贵、融资难问题并未解决。这种情况必然会对企业投资效率和盈利能力造成不利影响。
余永定强调，我国仍有许多长期问题有待解决。特别是要进一步深化经济体制改革，把更多资源转向民营部门。此外，必须保证必要的经济增长速度，不能因为害怕债务太多就刹车踩得过急，重犯日本1997年的错误。就货币政策而言，他认为目前似乎可以中性偏松。
去杠杆要基于历史经验和创新
近期深改委员会提出了结构性地去杠杆，对于如何落实，各界有很多不同的想法。中金公司董事总经理黄海洲认为，要基于历史经验实现有效去杠杆。
首先是美国的案例。实际上2008年美国的去杠杆就是结构性地去杠杆。2008年的金融危机是百年一遇的危机，美国的处理方式，既不是采用凯恩斯主义也不是货币主义，伯南克在仔细研究国家的资产负债表后，得出以下几个结论：
第一，关键在于维持金融系统稳定性。不能放任上千家金融机构倒闭而不管，所有应对危机的政策措施应以维护金融系统稳定为第一要务。在系统性危机发生的时候，只有金融系统稳住之后，央行扩大货币供给所发行的货币才能真正实现流通。否则，弗里得曼提倡的增加货币供应量难以解决流动性陷阱问题。只有稳定了金融系统，传导机制才会开始工作，国家就不需要大规模凯恩斯主义的做法。正如美国在此次金融危机中的举措，在雷曼破产之后，救助所有出问题的金融机构，例如投资银行高盛和摩根、商业银行花旗、保险公司AIG等一系列的金融公司。系统性风险是通过大规模和及时的救助得以控制和化解的，这时候道德风险问题不是关注重点了，但可以秋后算帐。
第二，要维持适度经济增长。在金融系统稳定之后，美国实施了三次量化宽松，逐渐抬高了资产价格。资产价格提高之后有利于居民去杠杆。居民杠杆率从2008年危机之前占GDP的100%降到三年前的70%，金融机构杠杆率则从2008年之前的占GDP的120%降到三年前的80%，去杠杆过程是相当成功的。杠杆下降主要表现自居民和金融机构端，而美国政府的负债率是显著提升的。当然这是政府应该做的事情。如果各个部门都同时降杠杆，那经济增长都将严重受害。因此，在降杠杆的过程中还是要维持一定水平的经济增长，以稳定信心，否则大家对未来都没有信心，经济在通缩中打转，杠杆率反而会自动上升，形成死亡循环。去杠杆的最优方式是结构性去杠杆，而非基于简单的凯恩斯主义或是货币主义的教科书模型。
中国在1989年之后对经济进行了数年的调整。如果研究一下当时的中国宏观资产负债表，银行系统当时几乎肯定是破产的，整个金融系统也处于破产的边缘。1992年邓小平南巡以后，人民银行对M2增长有一次大规模的上调，到1994年中国出现了明显的通胀，之后在治理通胀问题的过程中又遇到亚洲金融危机冲击所引发的通缩等棘手问题。后来，我们对整个金融系统进行了重构。这个重构过程的历史经验对我们理解如何去杠杆、如何防范系统性风险非常有意义。以人民银行为代表的国家政策机构也在重构过程中积累了大量的经验。
基于历史经验，结构性改革是解决诸多问题的关键。比如银行的坏账剥离，四大银行上市解决方案，从中行开始四大行开始逐个在海外融资，实现市场化经营，从而逐步化解问题。2000年大多数国际资本市场投资者认为中国的金融系统瘫痪了，海外投资银行估算中国银行业的坏账率达到50%甚至更高，但是我们克服了危机走了出来。
历史经验也告诉我们，政策创新和制度创新极具重要性。美国2008年克服金融危机很大程度上也得益于制度创新。除了制度创新、政策创新，我们还需要理论创新。理论创新的重点应该是向前看，解决未来的问题，既不是局限于争论历史问题，也不是只着眼于只解决今天的问题。
目前全球金融市场担心三大泡沫：美国的股市、中国的房市、日本的债市。全球市场先是担心日本89年之后的“失去的10年”、而后是“失去的20年”，现在担心了快30年了，但日本债市仍然受到不少国际投资者青睐。美国的股市在过去三年不断创新高，虽然引发了不少对于高估值的担心，至今也受到不少国际投资者青睐。中国内地房企的股票去年在香港市场备受国际投资者青睐。
三大泡沫至今未破。当然资本市场有可能犯错误，但也可能是认识框架及方法论有问题。如果基于错误的方法论投资或在错误的领域去杠杆，那很可能催生其他的风险。这类问题值得进一步探讨。
（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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