2018年第33期（总第1830期） 2018年5月18日（星期五）

　　经济总体平稳下的投资和消费

　　[导读：今年1-4月的国民经济运行数据显示出经济总体平稳状况下，投资与消费都显出增长乏力的趋势。如何进一步激发经济活力则成为重点。]

　　经济运行总体平稳 投资和消费增长乏力

　　经济运行总体平稳

　　国家统计局5月15日公布的4月份国民经济数据显示，4月份规模以上工业增加值同比增长7%，社会消费品零售总额同比增9.4%，为年内最低水平。4月全国城镇调查失业率为4.9%，比上月下降0.2个百分点；31个大城市城镇调查失业率为4.7%，比上月下降0.2个百分点。

　　1-4月份工业增加值同比增长6.9%，消费同比增长9.7%。1-4月固定资产投资同比增长7%，创下1999年以来最低，民间固定资产投资同期同比增长8.4%。1-4月房地产开发投资同比增长10.3%。

　　日经新闻评论认为：4月份的规模以上工业增加值同比增长7.0%。增长率相比3月（增长6.0%）有所提高。由于出口增加，汽车和半导体生产表现坚挺。显示零售业销售额的社会消费品零售总额4月份同比增长9.4%。增长率比3月（增长10.1%）所有放缓。在住宅价格高涨导致房贷负担沉重的城市地区，消费萎靡不振。

　　中金固收团队陈健恒、田昕明等认为：今年经济数据的特点与去年相反，去年为了冲季度末数据，季度末财政支出增速比较高，但季度初回落，导致去年经济数据季度末走高，但季度初回落。但今年财政支出增速相对比较平稳，使得基数效应下，今年季度末偏弱，但季度初不弱。从目前的高频数据来看，经济生产和房地产投资等都有一定恢复，但整体经济仍受到融资增速放缓的制约。

　　海通证券宏观团队姜超、于博认为：5月上旬发电耗煤增速回升，汽车、钢铁、水泥等行业开工均在回升，表明工业生产短期平稳。地产投资持续高增是当前工业经济改善的主因，但4月地产销量增速下滑转负、全社会融资增速也再创新低，两大领先指标均处下行通道，意味着下半年经济仍然存在下行风险。

　　图1：中国月度工业增加值增速和制造业PMI

　　九州证券经济学家邓海清认为：工业增加值大超预期，主要与供给侧改革放缓和汽车生产有关。但在4月投资、消费、出口数据均出现明显下滑的情况下，2018年经济下行压力巨大。

　　招商证券宏观分析师张一平认为：一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长8.8%，实际增长6.6%，均低于GDP的名义和实际增速，这会抑制消费需求的回升。一季度经济数据中的最大减分项基建投资增速回落幅度大幅收窄，加分项地产投资、民间投资仍保持较快增长，供需两侧新动能保持较快增长，中美贸易摩擦进一步升级风险下降，再叠加国内政策的微调，预计2季度经济仍将保持稳中向好态势不变，全年经济展望无需悲观。

　　国家信息中心宏观经济研究室主任牛犁认为：从生产端的数据看，包括发电量、交通运输业、新能源汽车等势头比较好。从需求端看，除了外需较好，内需明显不如预期，投资方面除了房地产投资相对平稳，制造业投资和基础设施投资都有所回落，需求端回落的压力比较明显，预示经济下行压力仍在。从总体经济数据看，包括财政收支以及外贸数据等综合分析，中国经济平稳的基调不会改变，走势仍在调控的预期之内，“总之一个字就是稳”。

　　长江证券宏观分析师赵伟认为：中期来看，防风险持续推进下，信用收缩尚未结束、对经济的拖累或在下半年开始体现；民营企业和城投平台再融资压力进一步加大，后续需重点关注信用风险暴露问题。2018年全年经济或呈“倒U型”走势，经济增长中枢较去年回落。

　　中原银行首席经济学家王军认为：工业超预期，主要受粗钢，有色等前期因环保等因素受到一定抑制，开工不足的产品生产加快带动，发电量快速增长可作为印证，未来恐难以持续。

　　上海证券首席宏观分析师胡月晓认为：从投资的结构看，当前民间投资已回升超越总投资增速、不再拖投资增长的后腿，地产投资保持平稳，表明投资回落已经见底，当期投资的回落主要是受当期对政府主导投资PPP清理的影响所致，并不具持续性。预计未来投资将呈现企稳回升态势。工业超预期回升，表明当前经济运行活动稳中趋暖态势不变；消费具有平稳特征，消费增长的超预期回落应只是波动，未来将有回升，大约会回升至现预期的10%左右水平。

　　图2：中国社会消费品零售总额变动

　　投资增速降至近20年最低

　　国家统计局主要经济统计数据显示，2018年1-4月的住宅和工厂建设等固定资产投资同比增长7.0%。增长率与1-3月（增长7.5%）相比缩小，创出1999年（6.3%）以来、时隔19年的最低水平。有分析认为，主要原因是地方政府冻结了公路和机场等基础设施的投资计划。

　　1-4月的基础设施投资同比增长12.4%，相比1-3月（增长13%）进一步放缓。中央政府担心地方政府债务快速增加，相继叫停了难以盈利的项目。以制造业和房地产为中心的民间投资增长8.4%。主要原因是住宅开发等房地产投资增长10.3%，表现强劲。

　　此前一直支撑中国经济的基础设施投资正在减速。1-4月基础设施投资同比增长12.4%，增长率比1-3月下降0.6个百分点。由于中国对地方债务激增感到危机，踩下了刹车。基础设施投资的放缓或将进一步扩大已经存在的地区间差距。道路和机场等基础设施投资增长12.4%，而最近几年均为近20%的增长率，2017年的增长率达到19%。

　　图3：中国固定资产投资变动

　　日经新闻认为，在基础设施减速的背后，存在中央对地方债务的危机感。在中国，民营企业与政府共同推进公共事业的政府和社会资本合作（PPP）从约2年前开始增加，但这种PPP项目相继被叫停和削减规模。其规模据称达到5万亿元。

　　PPP模式原本的目的在于抑制地方政府的债务负担，同时推进基础设施投资，但国家发展和改革委员会认为民营企业的参与并不充分。投资收益率较低的项目居多，同时还存在当地国有企业获得优待的问题。为了吸引民间投资，甚至出现了地方政府保证基础设施事业收益的项目。

　　中国已将“防范金融风险”排在到2020年之前解决的三大课题的首位。其中，抑制地方债务是当务之急。本来地方政府不能在地方债以外融资，但实际上违法融资络绎不绝。5月15日，国家统计局发言人刘爱华在新闻发布会上表示，“PPP在中国是比较新的事物，发展过程中难免会存在一些不完善的地方，所以针对这些不完善的地方，采取一些措施规范清理，从长远来讲，对PPP项目自身的稳健发展是非常有好处的，对整体投资的稳健运行也是非常有必要的”。

　　不过，这对于地方城市来说是一个不小的打击。观察中国31个省、直辖市和自治区2018年1-3月的国内生产总值（GDP）发现，实际增长率放缓的地方不在少数。在31个地区中垫底的天津市仅增长1.9%。其后是吉林省（2.2%）、内蒙古自治区（4.6%）、辽宁省和海南省（均为5.1%）。这些都是经济严重依赖投资和新产业没有发展起来的地区。GDP统计的修正也在产生影响。在31个地区中，1-3月高于全国增长率（6.8%）的只有18个地区，为2008年以来最少。和全国相同的有1个地区，而低于全国增长率的有12个地区。以前，整体约9成的地区高于国家的增长率，处于非自然状态。GDP的虚增部分被压缩，中国本来的经济面貌开始显现。

　　图4：房地产投资、商品房销售面积、新开工面积增速

 

　　投资与消费减速的应对之道

　　企业更加依靠境外融资

　　据日经新闻报道，中国企业正在通过外债发行来扩大融资。2018年1-4月的发行额达到870亿美元，增加至上年同期（309亿美元）的2.8倍。在中国领导层提出解决过剩债务的背景下，一部分企业积极转为通过外债筹集资金。债券的发行方还包括地方政府下属的投资公司，信用风险有可能扩散至海外。

　　日本经济新闻统计了中国企业在境外（包括香港）发行的债券。通过欧元和人民币等发行的债券按发行时的汇率换算为美元。首钢集团4月发行了5亿美元的美元债。期限为1年，利率达到3.95%。当时，期限1年的美国国债利率为2.0-2.4%。看起来融资成本偏高，但如果在国内发行将需要5%左右的利率，因此决定在境外发行。2017年人民币对美元汇率时隔4年升值，人民币止跌趋势明显，这也是首钢下决定的一项依据。东方航空3月在东京证券交易所的“TOKYO PRO-BOND Market”发行了500亿日元的公司债。东航正在拓展中国和日本间的航线，这些资金将用于日元计价的结算。虽然外债的发行以金融机构为主体，但像首钢和东方航空这样的实业公司也在增加。

　　中国企业发行外债自2017年中期开始增加。与国内利率上升、外债利率偏高相对缓解的时期相重合。在2017年秋季的十九大前后，中国领导层去杠杆化的态度更加坚决，推动了企业外债发行额的增加。此外，美国利率的上升也在推动企业的行动。美国长期利率在4月下旬时隔4年上升至3%左右，2年期国债利率突破2.5%，与最低的2011年相比提高了2%以上。预计美联储2019年将继续加息。在利率进一步上升之前紧急筹集资金的趋势正在扩大。

　　不过，地方政府下属的“地方融资平台”也成为债券的发行方，成为风险因素之一。仅2018年一年，就有青海省、新疆维吾尔自治区和贵州省遵义市等的融资平台发行了外债。青海省的融资平台评级较低，利率达到近8%，类似案例也不在少数。

　　融资平台参与地方的基础设施建设等，缺乏筹集外汇的动机。但仍通过外债发行进行融资，是因为受到中央政府债务压缩政策的波及，筹资变得越来越困难。金融当局要求银行详细调查对融资平台授信的风险，同时开始管制影子银行。

　　1990年代末，中国的地方政府下属非银行金融机构曾发生债务违约，外国银行等蒙受了巨额损失。已开始有海外的大型银行担心，“如果融资平台的信用风险扩大，债券市场有可能动揺”。

　　继续为企业减税降负

　　国务院4月下旬敲定了包含7大项目的减税政策。这是继3月底决定的增值税减税之后的又一举措，此次减少了中小微企业和高科技企业的企业税负。日经新闻报道指出，中国从5月起实施以制造业为主要对象的大规模企业减税。年减税规模合计将超过4600亿元。对于制造业来说，相当于附加价值税的增值税税率将下调1个百分点，并允许以高科技产业为对象将过多支付的增值税给予返还。此举似乎意在减缓因与美国的贸易摩擦而给中国企业带来的打击。

　　此次减税的重点是降低增值税税率。制造业从17%降到16%，运输、交通、建筑业从11%降到10%。增值税税率从原来的17、11、6%三档分别降到16、10、6%。据中泰证券估算，制造业的减税规模超过1000亿元，汽车和家电及电子行业的受惠程度较大。

　　还将扩大面向中小微企业和初创企业增值税优惠税率（3%）的适用对象，以及对高科技企业进行增值税退税。此前，企业在创业之初亏损时，不扣除与采购相关的税金部分，增值税实际负担较重。今后将退还企业税金，用于研发和购买设备。

　　中国实施大规模企业减税的背景之一是与美国日渐激烈的贸易摩擦。中国考虑通过此举为因美国制裁受到打击的中国中兴通讯（ZTE）等高科技产业提供支持。另外似乎还有对抗美国特朗普政权实施的大规模企业减税，希望以此防止工厂向海外转移。

　　值得注意的是，亏损企业可将亏损金额结转到下一年度以后，从而减轻企业税金的这一制度上的扩充。亏损金额结转期限由最长5年延长到了10年。国务院相关人士解释说，“这不是临时决定的政策”，但这一解释缺乏说服力。因为其适用对象仅限于高科技企业。

　　相反，此举被认为主要考虑的是通信设备厂商中兴通讯（ZTE），因其4月份受到美国政府禁止与美国企业交易的制裁。估计中兴的零部件供应已经停止，处于停产状态。延长至10年的亏损金结转期限似乎就是针对美国的7年制裁而设定的。

　　中国对中兴通讯抱有强烈的危机感，对美国司法部将要调查的华为技术的前景也感到担忧。毋庸置疑，减税政策的背后正是意在对这两家企业提供支持。

　　另一个是对“特朗普减税”的危机感。如曹德旺提到了中国税负过重这一问题，引起了热议。曹德旺决定投资时的企业税率，美国为40%（包括地方税），中国为25%，但如果加上其他税金和社保等，中国的负担比美国多出30%。中国的电费、燃气费、物流费、融资和土地费也都比美国高。

　　麦肯锡2014年的调查显示，制造业用地成本如果将美国设定为100，中国则为96。随后中国人工费和土地价格不断上涨，而特朗普将联邦企业税率从35%降到了21%。目前，两国的用地成本有可能正在发生逆转。中国美国商会2017年秋季的调查中，在中国活动的23%的美国企业表示“曾考虑在过去的3年里是否转移生产基地”。其中22%的企业选择转移到美国。除了越南、印度等人工费较为低廉的发展中国家，美国等发达国家也已意识到的吸引外资政策，中国正受到多方的挤压。

　　落实直接税减税刺激消费

　　路透沈燕最近撰文分析中国应如何致力于扩大内需稳定经济的路径时认为，中国今年减税降费的力度不可谓不大，无论是增值税率下调，抑或是扩大享受企业所得税优惠政策的小型微利企业范围，大手笔的减税力度突现中国支持实体经济，降低企业成本的良苦用心。只是上述减税降费全是针对企业，均属于间接税的减税范畴。在地缘局势动荡，贸易保护主义升温，中国经济下行压力仍大的大环境下，中国要着力于扩大内需稳定经济，尽快落实个人所得税这一直接税的减税举措，让老百姓获得最直接最真实的可支配收入增长，或许是中国扩大内需，刺激消费的最务实之举。

　　4月份社会消费品零售总额同比涨幅回落到9.4%，重回去年12月的增幅水平，内需显疲略见一斑。而财政部公布的4月份财政收支数据中，前4个月个人所得税5735亿元人民币，这一数据占同期全部税收收入60898亿元的9.4%，同比增长20.8%。显示个税增幅并不低。

　　一季度个人所得税4610亿元，同比增长20.7%；而同期的全国居民人均可支配收入增幅只有6.6%，可支配收入中位数的增幅也只有8.5%。

　　目前个人所得税的免征额是3500元，尽管个税增幅与居民人均可支配收入的增幅在统计数据上并不具备直观可比性。但若都放在居民收入这个大盘子中，个税的增幅远超出居民人均可支配收入的增幅，也意味着在收入一定的大前提下，通过个税进行的二次收入分配调节，政府获得的收入增幅远远超出居民可支配收入的增幅。

　　根据今年政府工作报告，进一步减轻企业税负，全年为企业和个人减税8000多亿元，大幅降低企业非税负担，全年减轻非税负担3000多亿元。

　　中国自2006年1月将个税起征点从800元人民币调整为1600元，2008年上调到2000元，2011年9月1日起上调为3500元，至今已过去近七年，其后调高个税起征点的呼声不断。

　　今年两会期间，李克强总理在政府工作报告中明确提出提高个税免征额，财政部副部长史耀斌解释，这一次的个人所得税改革至少有两大内涵，一个是提高起征点，会根据居民的基本生活消费水平的变化来确定，并且提出一个提高起征点的建议，一个政策性的建议。

　　最近一次的官方对个税进展的表态则是5月初国新办政策吹风会上，今年新任财政部副部长的程丽华在吹风会上明确表态，个税改革方案已在紧锣密鼓地制定，相关方案目前已上报国务院，下一步要走程序。

　　今年3月中旬财政部公布2018年财政部立法工作安排中提到，力争年内完成契税法、资源税法、消费税法、印花税法、城市维护建设税法、个人所得税法（修订）、关税法、行政事业性国有资产管理条例等法律、行政法规的部内起草工作，及时上报国务院。

　　5月初公布的中国全国人大常委会2018年立法工作计划显示，证券法（修改），个人所得税法和房地产税法等列入预备审议的项目，这些立法项目由有关方面抓紧调研和起草工作，视情在2018年或者以后年度安排审议。

　　“所有人都希望个人所得税改革尽快落地，因为这是扩大内需刺激消费最有效的举措。”一位不愿具名的财税专家就称，目前普遍预期个税起征点可能会提高到5000元，但看财政部的立法工作安排和人大的立法计划，措辞都是力争、视情，个税改革的迫切性似乎没有那么强。“毕竟个税起征点提高后受众面更小。”此外，他也提到，个税改革不仅需要完整真实的个人收入信息，对纳税征收系统也有要求，毕竟今年刚出台地税与国税合并的机构改革还在进行中，同时个税改革从拿方案至修法再到最后落实，无论是技术层面还是现实问题确实没那么容易。今年3月，中国印发《深化党和国家机构改革方案》提出，将省级和省级以下国税地税机构合并，具体承担所辖区域内各项税收、非税收入征管等职责。 （完）

　　（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）

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