经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2017年第21期（总第1818期） 2018年3月26日（星期一）
[本期要点] 中美贸易摩擦下的经济增长前景 美国的债务难题 美国真正担忧的是《中国制造2025》？ 生孩子不该是人口红利消失的对策
经济热点
中美贸易摩擦下的经济增长前景
[摘要：3月5日，中国宣布将今年经济增长的目标定在6.5%左右，低于去年6.9%的年增速。由于担心投资浪费和环境退化，中国已转而强调质量而不是数量。中美贸易摩擦无疑增加了中国经济增长的不确定性，但不是中国经济增长的真正风险。]
从中美贸易摩擦看到的中国经济
日经新闻评论员梶原诚指出，美国增加的关税从中国进口方面居前列的通信等高科技产品为对象。如果被期待为增长源泉的行业的收益、收入和就业受到威胁，有可能影响中国的社会稳定。
中国是否有能力承受来自美国的逆风呢？中国经济今年仍有望增长6.5%，但在背后，潜藏着企业和地方政府膨胀的债务等增长扭曲导致的各种泡沫。其中危险的是“基金泡沫”：银行、证券和保险等金融机构推出的“资产管理产品”基金，有说法认为，基金的3成投资于其他基金。银行等推出的“理财产品”，还有其他产品也因资金过剩而激增。据麦肯锡公司统计，2012年仅为28万亿元的余额，到2016年增至114万亿元，与传统的贷款并驾齐驱，而其风险在于不了解投资对象。企业倒闭等导致的投资坏账正在发生，如果趋势扩大，可能发生亏本和资金撤出的连锁反应。推出相关产品的金融机构如果填补亏空，将导致自己的信用降低，面临资金周转恶化。这就是金融系统危机。
希望大家回忆一下成为雷曼危机导火索的次贷（面向信用等级低的个人的住房贷款）危机。问题不仅在于次贷，还在于纳入次贷的证券化商品整体被怀疑为“毒包子”，进而失去信用，结果日趋严重。正因为不知道风险所在，资金明显退缩。
中国政府2017年开始限制对其他基金的投资，表明了加强风险管理的方针。日前提出合并银行和保险的监管机构，就是认识到了问题的严重性，感到了警惕。
政府正在推动在美国和香港上市的新兴高科技企业回归。在全国人大会议期间，决定推出面向外国上市企业的中国股票存托凭证（CDR），不少企业经营者也相继对采用CDR显示出积极姿态。投资者应该是嗅到了“让国民分享高科技企业增长果实”这一意图。国内投资者目前无法轻松购买在美国上市的阿里巴巴和百度等成长股股票，但如果这些股票回归，就可以购买了。中国独角兽（企业估值在10亿美元以上的非上市企业）超过60家，在数量上占世界3成，今后也将在本土上市，新兴市场或将日趋兴旺。
为何现在需要这样的措施呢？与勉强承受住泡沫破裂的日本相比，中国的家庭没有积蓄金融资产，养老金等制度仍不完善。如果股价走高能提升家庭持有资产的价值，就可以尽可能提高冲击袭来之际的承受力，展现了软着陆前景。
从1980年代开始，担心对日贸易逆差扩大的美国，要求日本扩大内需和日元升值。日本虽然降低了利息，刺激了经济，但这也造成了历史性的资产泡沫。美国在90年代初期泡沫经济崩溃后也迫使日本扩大进口，并持续对日本施压，以减少对日逆差。“当时美国认为日本的经济比实际要强很多”，克林顿总统的助理，负责对日谈判的鲍文·卡特（Bowman Cutter）现在承认当初施压的前提存在误判。
中国肯定研究了日本因美国施压而被摆布的经验。现在，中国领导人应该想对特朗普说：本来就因经济泡沫而陷入要实现软着陆的苦战中，美国就别再来新的冲击了。正因为如此，中国将强烈反抗美国的攻势。这种姿态乍看似乎很顺利，但实际上这也是反映中国经济走钢丝的一面镜子。
张明：警惕经济增速下行超预期
中国社科院世经政所研究员张明认为，我们在2018年可能会犯与2017年相反的错误，也即高估2018年的经济增速。事实上，2018年中国经济增速具有下行超预期的风险。
2017年中国经济增速之所以好于市场预期，主要是出于如下两个原因：第一，净出口表现远好于预期，对经济增长的边际贡献卓著。2016年，货物与服务净出口对中国GDP增长的贡献是-0.4个百分点，而在2017年，货物与服务净出口对中国GDP增长的贡献达到0.6个百分点。不难看出，如果剔除净出口对经济增长的贡献，2017年中国国内总需求的增速是显著低于2016年的；第二，基建投资增速逆势增长、房地产投资增速富有韧性，两者的表现也都超出年初市场预期。
张明认为，2017年净出口增长超预期，大致有三个原因。其一，2017年全球经济呈现出协同复苏的特征，来自发达国家与新兴经济体的强劲外需拉动了出口增速；其二，自2015年811汇改至2016年年底，人民币有效汇率显著贬值，这也有助于提振出口增速；其三，2016年全年出口表现较为低迷，低基数效应也有助于提振2017年出口增速。
然而，从目前来看，促进2017年出口强劲增长的三个因素都正在发生改变。首先，全球贸易摩擦在2018年有望显著加剧，这会降低增长较快的经济体对其他经济体的需求溢出效应，进而降低复苏的协同性。例如，最近中美贸易摩擦前景加剧，同时欧洲股市显著调整，这恰好反映了贸易摩擦可能降低全球经济增长前景。2018年中美贸易摩擦加剧是大概率事件，无论最终贸易摩擦升级为贸易战，还是以中方妥协的方式结束，结果都可能导致中国对美国的贸易顺差显著收窄，这将会显著影响净出口在2018年对中国经济的边际贡献。其次，2017年5月逆周期因子引入之后，无论人民币兑美元的双边汇率，还是人民币兑CFETS篮子汇率，在2017年下半年均呈现出显著升值态势，这在经历了1-2个季度的时滞之后，将会对出口增长造成负面冲击。再次，在经历了2017年的强劲复苏后，2018年的出口增速将会面临较高的基数效应。
综上所述，2018年中国出口增速可能不及2017年，且贸易顺差存在增速显著下降甚至负增长的风险，这会导致净出口对经济增长的贡献重新下滑。
2017年基建投资与房地产投资韧性十足，背后其实都有地方政府宽松财政的影子。一方面，2017年地方政府通过PPP方式融得了大量资金，并将之投入基建投资；另一方面，2017年棚户区改造达到600万套的峰值，而棚户区改造无非是地方政府通过国开行管道从央行举债，再对当地中低收入居民购买商品房提供货币化补贴的方式，这背后其实也是地方政府举债。
从2018年两会上中国政府释放的信号可以看出，在今年，控风险、去杠杆的重心可能从金融系统内部扩展到整个实体经济。如果说之前的调控重点在于实体企业与金融机构去杠杆，那么未来一段时间的调控重点可能在于地方政府与居民部门控杠杆。从去年年底以来，中央政府出台了一系列措施来控制地方政府新增债务，包括对PPP的监管趋严以及试图打破城投债刚性兑付的局面等。这就意味着，2018年地方政府融资渠道可能全面受限，这自然会影响到2018年基建投资的增速。最近几个月来，一线城市针对房地产住房抵押贷款以及消费贷的监管似乎正面临新一轮收紧，而由于三四线城市房地产去库存已经取得显著成效，与棚改配套的银行信贷也难以继续放松。这就意味着，2018年房地产投资增速也可能显著回落。此外，两会之后针对影子银行的非标业务监管可能重新加强，这也会限制地方融资平台与房地产开发商的融资能力，进而对基建投资与房地产投资形成压力。
值得一提的是，在春节之后到两会期间，一方面为了维持两会期间的平稳，另一方面一行三会的监管格局面临调整，事实上一行三会在金融监管方面有所放松。央行在流动性管理方面要比春节前更加宽松，而三会无论是在新规出台节奏还是监管实施力度方面也有所放松。然而，考虑到2018年中国政府仍会将防范系统性金融风险作为首要任务，相信在一行两会的新监管格局落实之后，金融监管力度有望在2018年第二季度重新加强。这一方面可能造成新的市场调整（例如当前火爆的债市有望降温），另一方面也可能对实体经济增长造成新的压力。
在2018年下半年，可能存在如下风险，也即如果出口增速下行、基建投资增速下行与房地产投资增速下行叠加到一起，再考虑到消费增速总体平稳、制造业投资增速最多也仅能温和反弹，那么2018年第三、第四季度的经济增速就存在超预期下滑的风险（例如单季GDP跌至6.3%或6.4%）。尽管今年中国政府将全年增长目标定在6.5%上下，但如果经济增速回落过快，稳增长的情绪就可能重新占据上风。届时，货币政策与金融监管就存在边际上放松的可能性。
基于上述对增长风险的判断，张明认为，投资者应该警惕大宗商品价格显著回落的风险。在第二季度，债市也存在调整的风险，利率债的机会可能在2018年下半年。2018年的股市表现存在较大的不确定性，至少在指数方面难言大的投资机会。
（综合消息）
国际经济
美国的债务难题
美国是一个靠借债过日子的国家，不仅美国家庭风行超前消费，美国企业和美国政府也不遑多让，皆背负巨额债务。尤其2008年金融海啸以来，美国政府的举债规模迅猛增加，早在2011年美国政府的债务规模仍刚刚突破14.92万亿美元，两年后的2013年，美国国债规模已经与其国民生产总值相当，达到16.7万亿美元。最新数据显示，美国政府的举债规模达到了21万亿美元，远远超过了美国GDP的规模。
在奥巴马执政期间，美国政府的债务规模快速增大，数据显示，在奥巴马政府八年时间里，美国全国债务几乎翻了一番，增长了9.3万亿美元。本来，人们期望特朗普上台能够改善美国的债务状况，但现在看来，特朗普的施政方略不仅没有改变美国的债务形势，而且有令美国债务状况进一步恶化的趋势。在特朗普上任的第一年里，美国债规模就增长了一万多亿美元，然而，真正的财政开支尚未开始，特别是特朗普的减税方案以及庞大的基建计划势将加重美国政府的财务负担。
2017年10月份开始，美联储采取了缩减资产负债表的货币紧缩政策，向市场释放债务等金融证券化资产，过去，美联储一直是美国政府举债的最大买家，自2017年10月份开始，美联储开始减少购买美国政府的国债了，而与此同时，特朗普却丝毫没有限制美国政府不断上涨的债务上限的意愿，并推出了额外的1.5万亿的基建计划，加之特朗普的减税方案一旦全面实施，那么，美国政府的债务规模持续攀升将是无法避免的事情。在这种背景之下，美国政府数以万亿计美元的新增债务，除了依靠外国的投资者外，将别无出路。
美国的企业和美国的家庭也都是负债累累，不仅不可能帮助美国政府消化其中的债务负担，反而成为了美国金融市场的一个隐患。2017年整个美国的家庭债务超过了13万亿美元，创出历史新高，这也是美国连续第五年家庭债务持续增加，包括信用卡、汽车贷款、按揭贷款、学生贷款等等。这意味着美国家庭不但没有从债务依赖中解脱出来，反而加重了对债务的依赖，这种局面较2008年金融海啸时的情形有过之而无不及。
再看看美国企业的债务情况，标普全球评级数据显示，在接受调查的1.3万家美国企业公司中，至少有37%的企业的债务为盈利的5倍，这种高度杠杆化」的负债水平甚至比2007年雷曼兄弟破产和信贷危机爆发前的水平还要高。过去，在量化宽松政策之下，美联储一直采取零利率政策，从而为美国企业提供了极低的利率环境，使得美国企业能够以极低利率借入巨额现金，以购买自己的股票。公司从公众手中回购股票，大幅减少市场上流通的股票数量，从而人为地增加每文件股票的价值，这也成为了过去十年道琼斯指数不断上涨的原因。然而，如今美联储不断加息，美国企业贷款的动力快速减退，回购股票的行动越来越少，为美股的下跌甚至大崩盘埋下隐患。
不难看出，美国债务问题的缓解和出路主要寄望于国际投资者，如果没有国际投资者帮忙，美国政府新增的债务将无法找到出路。在这种背景下，本来特朗普政府应该与全世界各国搞好关系，让国际投资者来投资美国国债，但令人意想不到的是，特朗普不仅没有对世界各国采取友好政策，反而处处发起贸易战，大有与全世界为敌之势。可以预期，如果特朗普对全球贸易伙伴采取过激的关税壁垒措施，那必然会招致全世界的报复，甚至有可能最终招致全世界围剿美国。如果各国政府或者国际投资者统一行动抛售美国国债，那么，美元将会进入一个死胡同。美国有可能出现财政与金融危机并发的严重经济危机。
（香港商报网，2018.3.27）
中国经济
美国真正担忧的是《中国制造2025》？
美国和中国已经站到贸易战争的大门口。美国特朗普政府3月22-23日确定了对600亿美元中国产品开征高额关税的对华制裁，同时还启动了钢铁和铝的进口限制。中国开始准备对抗措施，报复大战导致的“中美两败俱伤”风险加强。23日全球股价出现下跌。如果源自美国的贸易保护主义像多米诺骨牌一样波及全球，自由贸易体制有可能出现动摇。
美国贸易代表办公室（USTR）23日表示，中国侵犯知识产权是显而易见的，宣布已向世界贸易组织（WTO）提起诉讼。“对华贸易逆差额巨大，失去控制，这样的事态需要终结，为此我被选为总统”，美国总统特朗普22日带着严厉表情，批评中国侵犯知识产权，发布了对中国产品开征高额关税的对华制裁。
制裁对象的产品名单将于近期公布，预计涉及1300个品类，总额达到500亿-600亿美元。美国进口的中国产品全年达到5000亿美元，将对其中约1成产品征收25%的高关税。此外，以中国和日本等为对象，启动了对钢铁（25%）和铝（10%）开征高额关税的进口限制。
中国立刻做出反应，23日宣布了对美国产猪肉和葡萄酒征收追加关税的报复方案。这是对抗钢铁和铝进口限制的措施，金额仅为30亿美元。如果美国对1300个品类的中国产品征收高额关税，中国摆出了采取强有力对抗举措的姿态。“中国的报复手段是多样的，贸易战争难以避免”，USTR前代理副代表卡特勒感到担忧。
“中国一直声称以美国产大豆为目标”，美国大豆协会会长海斯多夫（John Heisdorffer）日趋感到不安。对于美国最主要出口产品大豆来说，出口目的地的6成是中国。如果遭遇报复措施，美国产大豆的价格预计将下跌4成。中国商务部2月开始详细调查美国产大豆的交易情况。
中国的美国国债持有额达到1.18万亿美元，在海外国家中属于最大规模。美国财政部相关人士担心称“如果美国国债遭到抛售，美国经济将马上崩溃”。
特朗普在2017年12月和今年3月的国政选举中在执政党共和党的根据地展开竞争，结果遭遇连败。为了加快巩固11月中期选举（联邦国会选举）的支持，将彰显出回归原点最重视本国利益的“美国优先”主义、封锁中国的姿态。但是，中美的供给网极为庞大，远非爆发贸易摩擦的上世纪80年代的日美可比。
美国通信大型企业AT&T于1月决定不采用中国华为技术的产品。据称美国当局担心机密信息通过该公司产品泄漏到中国的风险，向AT&T施加了压力。而在22日的对华制裁中，通信设备也被列在制裁对象商品的前列。
不过，中国造智能手机很多都采用了美国高通的半导体。高通销售对象的6成是中国。谷歌在搜索等核心服务上被限制进入中国，但智能手机用操作系统“安卓”在中国具有压倒性份额。在对美出口中居前列的中国企业，供应的就是苹果智能手机等。中国造高科技产品的心脏和大脑来自美国企业，对华制裁将直接反过来影响到美国。
“我希望双方要保持理性，不要感情用事，避免打贸易战”，中国总理在3月20日的记者会上重申了慎重言论。希望避免中美贸易战争是中国的真心话。中国出口的2成依赖美国市场。中国2017年10-12月实际经济增长率为6.8%，而外需的贡献达到2个百分点。中国最高领导人提出到2020年实现国内生产总值比2010年翻一番的目标，而对美出口减少将直接导致经济增长放缓。
中美经济的相互依赖日趋加强。但如果仅将贸易逆差视为中美摩擦的原因，将误判整体情况。
《中国制造2025》是中国的重大项目，将集中投资于人工智能（AI）和大数据分析等尖端技术，到2025年推动国内制造业转变为高附加值，还提出工业机器人和手机零部件等个别品类提升本国制造比率的目标。
“美国真正担忧的是《中国制造2025》”，白宫高官如此表示。在自动驾驶技术等领域，中国将迅速追赶美国。美国贸易代表办公室（USTR）官员表示：“已无法允许向中国企业转让技术”。在美国将中国侵犯知识产权视为眼中钉的背后，存在围绕新一代技术的霸权之争。
中美贸易摩擦将给世界经济带来严重裂痕。经济合作与发展组织（OECD）敲响警钟称，如果中美欧提升关税导致贸易成本上升10%，世界贸易量将减少6%，世界GDP将被拉低1.4%。时隔10年的同时增长将迅速明显恶化。如果作为第2次世界大战后经济支柱，一直拉动经济增长的自由贸易体制出现动摇，将对世界构成沉重打击。
（日经中文网，2018.3.23）
生孩子不该是人口红利消失的对策
李志龙认为，解释中国经济的高速增长，人口红利是绕不过去的原因，但人口红利消失并不是洪水猛兽，它既非经济增长的充分条件也非必要条件。
2017年出生人口和出生率双降的数据发布后引起的议论中，许多观点都表达了对“人口红利”消失的担忧，不少文章甚至夸张地描绘了灰暗的未来，微信群和朋友圈弥漫着或真或假的悲观乃至恐慌的情绪。在解释过去三十多年中国经济高速增长时，“人口红利”自然是绕不过去的重要原因，但“人口红利”的消失并不是洪水猛兽，因为“人口红利”既非经济增长的充分条件也非必要条件。
根据联合国人口基金的定义，“人口红利”是指“人口年龄结构变化带来的经济增长潜力，尤其当15-64岁劳动年龄人口比重大于非劳动年龄人口时”。既然是“潜力”，自然不是一定可以兑现。其实从改革开放的历史就能看的很清楚，改革开放前两年和后两年，人口年龄结构基本没有变化，但是经济增长速度不可同日而语，这充分说明有了“人口红利”并不一定就有经济增长。非洲一些欠发达国家也是拥有“人口红利”而无法兑现的例子。
那么“人口红利”是支撑经济增长的必要条件吗？这需要从“人口红利”促进经济增长的内在逻辑来分析，为什么劳动年龄人口比重高会给经济增长提供有利条件。常见的解释大概是说，此时劳动力供给充足，有发展劳动密集型产业的比较优势，同时低抚养比往往伴随着储蓄率的提高。如果将其置入新古典经济学的框架内，资本投入的持续增加会导致边际报酬递减，从而经济增长无法持续。而如果此时劳动力供给充足乃至于无限，则可以抑制资本边际报酬递减，使得经济增长持续。
可见，“人口红利”的兑现主要是发生在二元结构明显的发展中国家向中等收入国家前进的发展初期，具体兑现的方式是通过发展劳动密集型产业和鼓励出口。观察日本、东亚四小龙、中国，走过的路莫不如此。当从中等收入国家继续向高收入国家挺进时，劳动力成本提高、生育率下降的问题一般都会接踵而至，“人口红利”的消失是一个经济规律和基本观察。此时推动经济增长的，将是全要素生产率的不断提高，这也是迈过所谓“中等收入陷阱”国家和发达国家的重要特征。
中国劳动年龄人口从2012年开始下降，自上世纪60年代开始的抚养比降低的趋势也已经终结，劳动力无限供给的时代已经结束了。与此同时中国的资本积累速度和资本密集化趋势则不断加速，可以说严格意义上的“人口红利”已经消失，而所有认为需要提高生育率来延续“人口红利”的观点都是对“人口红利”的误读。经济增长的目的归根结底是人民的美好生活，其中高质量的就业则是美好生活的应有之义。如果因为劳动力供给下降导致工资水平上涨，进而使得劳动密集型企业丧失比较优势，那就丧失好了。难道需要额外多生孩子去填补血汗工厂，以此抑制工资水平，延续所谓的“人口红利”吗？
应对“人口红利”需要回到当前中国的发展阶段和劳动力市场特点上来。中国目前正处于从中等收入国家迈向高收入国家的关键时期，提高全要素生产率才是关键。而目前劳动力市场的突出问题是“招工难”和“大学生就业难”并存，反映的就是低技能劳动力市场的用工短缺和高技能劳动力市场的岗位短缺和人岗不匹配。
低技能劳动力市场的用工短缺的解决途径不是多生孩子。实际上新成长的90后一代宁愿去直播和喊麦，也不愿意去劳动密集型工厂。就算去工厂找工，相比父辈们，他们也更愿意少挣一点加班工资来换取“宿舍的WiFi”。解决用工短缺，只能加速技术升级、“机器换人”，以此提高劳动生产率。单位劳动产出的增加才能支撑工人工资的上升和经济增长，实现更高质量的发展。尤其是需要把握这一轮新技术革命，如果抓住人工智能和机器人技术带来的关键机遇期，也许中国的制造业并不需要转移到其他后进国家，产业空心化可以避免。
解决高技能劳动力市场的岗位短缺和人岗不匹配则需要从结构转型和教育体制两方面入手。高技能和低技能劳动力市场有一条泾渭分明的线，很多大学生宁愿“慢就业”、“不就业”也要等待一个心仪的岗位，是非常典型的结构性失业问题，只能通过结构转型和产业升级来提供更多更高质量的工作岗位。同时改革僵化落后的教育体制恐怕也迫在眉睫，不同专业毕业生的就业率差异很大，培养的的人才和市场需求不完全匹配。以现在市场紧缺的大数据相关人才来说，大部分企业都是靠内部培养和从同行挖人，“学校教的东西脱离现实”。
经济增长之外，对“人口红利”消失或者更准确说对老龄化的担忧也经不起细推敲。比如一种观点说年轻人减少导致创新能力的下降，但是比较德国、英国、日本和印度、孟加拉、巴基斯坦，后一组国家的年轻人无论是绝对量还是占比都高于前一组，但是专利数则是远远落后，创新能力恐怕还是受制度的影响更大些。还有一种担忧是养老金的断供，细究起来这更是制度的问题，将问题简化为生命周期模型，一代人本就是在年轻时工作并储蓄，然后再年老时花费，每一代人都可以供养他们自己，为什么一定要受到下一代年轻人数量多少的影响呢？
无论如何，这个世界上很难说有绝对好或者绝对不好的人口结构，关键还是看能不能找到合适的经济社会制度来匹配当前的人口结构，而不是反过来调整人口结构来适应当前的经济结构。生孩子来延续“人口红利”还是算了吧。
（FT中文网，2018.3.22）
（编译、整理：李彦松、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
2018年第21期（总第1818期） 2018年3月19日（星期一）
地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@163.com
邮 编：100836
电 话：（010）68034160 传 真：（010）68032473