经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2018年第11期（总第1808期） 2018年2月9日（星期五）
经济热点分析
道琼斯两个单日千点狂跌：回调还是转势？
[导读：美国股市2017年以来，不断创出新高，进入2018年更是屡次刷新纪录，1月26日，道琼斯工业平均指数（DJIA）摸高收盘点26616.71。但是，有涨就有跌是颠扑不破的股市规律，人们担心已久的靴子终于落地。2月5日，周一，道琼斯指数一天下挫1175.21点；2月8日，周四，道琼斯指数再次下挫1032.89点，收盘至至23860.46点，道指一周之内连创有史以来两大点数跌幅记录，与高点相比累计下跌10.36%，同期标准普尔和纳斯达克也累计下跌超过或接近10%。按照较近期高点下跌10%的标准，美国股市是两年来首次进入回调区域。但未来怎样，是正常回调还是趋势逆转的开始，市场投资者的分歧还是很大的。]
道琼斯股指一周两次跌落千点
美国股市2017年以来，不断创出新高，进入2018年更是屡次刷新纪录，1月26日，道琼斯工业平均指数（DJIA）摸高收盘点26616.71。但是，有涨就有跌是颠扑不破的股市规律，人们担心已久的靴子终于落地。2月5日，周一，道琼斯指数一天下挫1175.21点；2月8日，周四，道琼斯指数再次下挫1032.89点，收盘至至23860.46点，与高点相比累计下跌10.36%。道指一周之内连创有史以来两大点数跌幅记录，而此前自2016年2月以来还未出现过回调，即较近期高点下跌至少10%的情况。标普500指数目前为2581点，较1月26日的创纪录收盘点位下跌超过10%；纳斯达克综合指数跌至6777点，较高点下跌9.7%。因此，这一次，美国股市是两年来首次进入回调区域。
造成股市大幅下跌的主要原因，直接原因是从美国公布的数据看，薪资增幅创2009年以来最高水平，表明长期低迷的通胀可能加速上升，投资者担心经济增长加快和通胀上升可能迫使央行较预期更快收紧货币政策。这种担忧2018年以来推高了美国国债收益率，因为固定收益产品的利息支付比股票分红更具吸引力，进而又会对股票价格造成打压。基准的10年期美国国债收益率到2月8日已经升至2.851%，逼近2014年初以来的最高水平。
不过，市场分析人士认为，利率上升的确是一个不利因素，但不会击垮股市，10年期美国国债收益率升至3%-3.5%才会威胁到美国股市持续近九年的牛市行情。
债券市场走势在一定程度上引发了股市的大幅波动，道琼斯指数在上涨和下跌之间快速切换。一些投资者认为，波动性回归早该出现，而并非是对股市涨势的威胁，尤其在异乎寻常的长期平稳交易推动全球主要股指在2017年升至多年高位的情况下。分析人士预计，公司利润将继续增长，全球经济增速将加快，他们认为这些因素会推动股市长期持续走高。
有的经济学家相信美国股市处在健康的回调阶段。也有人警告，国债收益率的大幅上升可能削弱公司利润增长的有利影响，公司盈利无疑也是一个巨大利好，但经济形势好到这种程度，势必会带动资金成本上升，这就会使得投资者重新评估预期。
美国股市回调后的多空观点
在股市的大幅回调中，投资者开始展开争论，市场是准备重装旗鼓再攀新高，还是将就此迎来更深幅度的修正？路透社的报道就针对上涨或下跌情景从五个方面展开的讨论。
看涨的理由
1、强劲的基本面：强劲的经济是看好股市将继续走升的关键。多头提出了就业市场健康与企业获利稳健这两个因素。先看就业，美国1月就业大增，失业率处于4.1%的17年低位。企业获利也不俗，华尔街目前预期标普500指数成分股的今年获利增幅将为18.4%，高于1月1日时预估的12%，因分析师认为削减公司税的举措将提振获利表现。
2、回调的发生是必然的：随着股市在1月稳步攀登纪录新高，投资者担心市场在不回调的情况下涨得越久，遭遇的回调就可能越严重。根据LPL Financial的数据，截至1月末，标普500指数已创下交易396天未曾出现一次5%回档的纪录。而该指数2月5日较1月26日触及的纪录高位下跌了7.8%。“是时候看到股市出现一些回调了。”
3、政策可能性：随着美国税改签署立法，投资者更加乐观认为，美国国会或能通过立法来增加基础设施支出。这会直接影响建筑类股的股价，但也会更广泛地刺激增长。企业“已因税率降低而获利明显提升，”而“这个因素尚未完全反映到市场。”
4、利率仍低：尽管有关债券收益率上涨和升息的担忧吓到了部分投资者，但多头强调利率只是脱离极低水平。“尽管利率和通胀已有所上升，但相对于过去仍在很低水平，货币政策仍属宽松。”
5、长期看法：分析师维持年底目标不变，仍预计该指数到年底将实现温和涨幅。
看空的理由
1、通胀：目前投资人谈论的最大且最受认同的疑虑，就是通胀率急升的速度将足以迫使美联储加快升息。“如果利率持续调升，市场害怕的是利率会不会快速上升。”
2、波动性：在好几个月相对平静的市况后，这波跌势令美股大受震撼，接下来可能还有更多剧烈震荡。虽然一些交易员视为机会，但波动性重现江湖，也可能使投资者对股市更加信心不稳。“市场现在处于脑震荡处置状态，过去几天市场遭到非常猛烈打击，势必会有一些后续效应。”
3、其他潜在风险：美国-朝鲜紧张情势、美国总统特朗普“通俄门”调查、以及民主党在11月期中选举从共和党手上抢走席位的可能性。
4、仍有靴子未落地：股市下跌导致波动率指数（VIX）相关产品空头头寸被大规模解除，而瑞士信贷和野村也分别宣布终止押注波动率下降的交易所买卖票据（ETN），这些交易部位遭到解除，会不会有什么我们没预见的后果？
5、估值过高：即使在市场下滑后，对部分投资者而言股价依然很高。根据未来12个月获利预估，标普500指数市盈率在2月6日为16.9倍，而20年均值为16.4倍，20年中值为15.6倍。
6、美联储的变化：投资者普遍预计美联储主席从耶伦到鲍威尔的过渡将平顺稳定，两人在利率政策的立场几乎没有差异。但美联储掌门人换手，仍然加大了市场不确定性，股市下跌可能考验鲍威尔的领导力否能够为股价提供托底支撑，就像投资人对过去历任美联储主席的期望。
股市震荡之下巨额资金出逃股票基金
据《华尔街日报》报道，全球股市突然再次震荡触发股票基金出现创纪录的净流出。
基金追踪机构EPFR Global的数据显示，在截至2月7日的一周中，股票基金净流出306亿美元。根据美银美林对EPFR数据的分析，这是2004年该机构有数据以来的最大规模周净流出额。
2月9日的亚洲股市继续大跌，中国内地、香港和日本主要股指均跌入回调区域，即较近期高点至少下跌10%。亚洲股市急剧下挫是对美股走势的响应。
由于两周大跌，从纽约到香港的众多股市已抹去今年以来的涨幅，1月份全球股市实现最佳开门红后形势急转直下，近一周跌势加剧。市场的剧烈波动似乎让美国股市基金的投资者尤其恐慌；美国股市过去九年中一路高歌猛进，不断刷新纪录高位。EPFR的数据显示，截至2月7日的一周，投资者从北美股票基金净撤资330亿美元，创2015年以来最高水平。
不过，投资者从股票基金出逃并非全球性现象。截至2月7日当周，尽管亚洲主要股指也在大幅下挫，该地区股票基金依然获得资金流入。数据显示，当周投资者仅向日本股票基金就净增资47亿美元，创2016年11月份以来最高纪录。此外，当周投资者也向韩国股票基金净增资5.285亿美元，为今年以来最高。新兴市场股票基金净流入规模有所减少，但已连续第九周净流入。
美股巨震背后的风险让人警醒
《华尔街日报》的格雷格·伊普（Greg Ip）认为，股市出现波动是完全正常的，无需担忧。应该担心的是股市如何升到如此高位，因为这表明了美国经济严重依赖低利率和高估值资产，这才是不正常的。
过去10年中通缩恐惧曾几度令市场陷入巨震，包括2008年美国金融危机、2011年欧洲债务危机以及2015年中国经济放缓担忧，相比之下通胀担忧完全是另外一码事。之前的所有这些事件都曾经导致或者可能导致全球一个举足轻重的经济体陷落，并拖累其经济陷入通货紧缩。并且每一次投资者都押注央行将采取更多措施来刺激经济。
然而这一次与经济增长、通缩或者投资者聚焦的央行加码刺激政策无关，而是完全相反的问题。1月31日，美联储声明，预计将进一步渐进式加息，但2017年12月份美联储的声明中没有出现“进一步”这个词，此次措辞的调整释放出微妙信号，表明美联储对于未来按计划加息的信心有所增强；而美国1月份非农就业报告显示薪资同比增幅创2009年以来最高水平。
通缩恐慌时期，投资者会寻求政府债券避险，推动政府债券价格上升、收益率下降。而目前美国国债收益率正在上升，处在4年高点附近。
经济造成的通胀对生产能力提出了更高的要求。这从根本上看是一种乐观形势。薪资和利润预期上升并不是经济衰退或长期熊市的先兆。当然，如果通胀持续高于美联储2%的目标，将促使利率进一步上升，那就可能造成经济衰退。不过，剔除波动较大的食品和能源价格后的通胀五年来一直低于2%，且25年来从未触及3%，在这种情况下为什么要担心前景呢？
伊普指出，就算目前股市的下挫不值得担忧，也不能说宏观背景万事大吉，首先需要指出的就是乏力的通胀。九年时间和2000年以来最低的失业率才推动薪资温和上涨，而且涨势可能还难以持久。尽管美国减税提振了短期前景，但上述情况显示出，人口老龄化和低迷生产率会对长期经济增长带来强大且持续的阻力。
美国国债收益率仍低于3%，经通胀调整后低于1%。海外市场的收益率甚至更低。造成这一结果的原因包括，长期增长前景总体较为悲观，以及全球央行通过低利率及数万亿美元购债计划推动经济增长。好消息是此类极端措施已不再需要了。美联储自2015年末开始加息，并在去年逐步缩减其债券持有规模；欧洲央行和日本央行都在放慢购债步伐。
但是，近十年的超宽松货币政策已导致资产价格飙升，并令波动性保持在异常低的水平。美国股市即使近日暴跌，2月5日的市值仍相当于国内生产总值（GDP）的152%，而危机前的峰值水平仅有127%。
曾引发2008年金融危机的过度借贷如今基本没有再出现，但是，从比特币到垃圾债券、再到多伦多和悉尼的房地产等多个市场依然弥漫着投资者渴求风险的气息。在经济增长缓慢和低利率的环境中，周期性的资产荣枯可能司空见惯。日本股市自1990年以来已经经历了14次熊市，2008年以来则有六次。
鲍威尔（Jerome Powell）甚至在就任美联储主席之前就曾观察到，最近的扩张并不是以通胀结束，而是以资产泡沫破灭而告终。而且，此类资产泡沫不需要通过引发金融危机来造成损害。高盛集团估计，受财富效应影响，即家庭将其股票利得用于日常支出，2017年美国股市上涨为经济增长贡献了0.6个百分点。按照高盛的计算，今年股市下跌20%可能拉低经济增速1.1个百分点。这就不仅仅是抵消减税带来的刺激效果那么简单了。
伊普最后指出，将最近的股市回落认定为泡沫破裂的开始没有道理；考虑到对经济增长、利率和波动性的乐观假设，股票估值虽处于高位却依然合理。但资产市场的表现通常会超前其基本面，只要利率和通胀水平保持在异常低位，经济就会存在隐忧。
千金难买 “牛回头”？
中国投资者喜欢讲一句话叫“千金难买牛回头”，长江商学院金融学教授李海涛认为，确实，美股这一轮牛市几乎没有过大的回撤，如果牛市继续，那么这次的震荡对于仓位较低的投资者而言，确实是一次千载难逢的加仓良机。那么美股2月以来的大幅下跌，到底是崩盘的开始，还是牛市行至中途的一次“牛回头”呢？
这次美股为什么下跌？经历多轮上涨之后并不便宜的估值和再通胀预期的升温是背后的核心原因，短期超预期经济数据带来的对货币政策紧缩的预期是导火索，而被动指数投资和量化交易的风行放大了这种波动。
无论在美股获利颇丰的投资者如何美化上市公司的盈利前景，例如按照当前彭博提供的市场一致预期，2018年标普500指数成分上市公司的盈利增速可以达到25%左右，相较2017年的10%左右增长大幅提速。但不可否认的一点是，当前的美股，估值真的不便宜了。
如果按照盈利回溯10年通胀调整的市盈率（Shiller周期调整市盈率），美股在2018年1月已经达到32.47倍，已经达到1929年“黑色星期四”之前的水平，远高于1987年“黑色星期一”的水平，仅次于2000年前后的科网泡沫时的估值。
如果将美股的涨幅拆解为估值和盈利等因素的贡献，这种估值的扩张就更为明显。根据GMO集团的测算，标普500指数自1970年以来的年均涨幅6.3%中，股利年均增长3.4%，公司实际业绩增长2.3%，而来自于估值扩张带来的贡献只有0.5%。但这种情况在本轮牛市中出现了明显变化，2010年以来标普500年均上涨中来自估值扩张和盈利能力的扩张合计贡献超过一半，需要说明的是，盈利能力的扩张主要指来自于杠杆率抬升带动的股本回报率提升。
图表1：标普500指数1970年以来的涨幅中大多数由股利和实际增长贡献
再通胀预期开始对估值形成压制
然而需要说明的是，高估值从来不是股票市场下跌的理由，即“贵有贵的道理”。对于高估值的股票，最重要的影响因素是无风险利率，即市场整体的收益率环境，具体表现为主权债券的收益率水平。
而开年至今，美国国债收益率不断上扬，10年期美债收益率一个月内上行最多44个基点到2.84%，而欧元区主权债券同样遭到抛售，10年期欧元区公债收益率上行27个bps，而同期限的德国和法国国债分别上行28个和25个bps。
无风险收益率上行的背后推手是不断升温的再通胀预期，相比美国，欧洲经济的强劲复苏使得通胀水平一路上行，英国11月CPI同比增长3.1%，创下2012年3月以来的最高，六年来第一次突破3%的重要关口。
这种再通胀的预期使得市场对全球主要央行货币政策收紧的速度产生担忧，而事实上，有越来越多的央行开始加入美联储加息的队伍，例如英国央行在去年11月2日加息25个bps，韩国紧随其后在11月30日上调基准利率25个bps，而加拿大央行在1月17日同样加息25个bps，打响了新年加息的第一枪。如果货币政策收紧太快，本来已经“紧绷”的高估值股票，将持续承压。
强劲的就业数据成为压倒市场的最后一根稻草
整体股票市场高企的估值水平和不断上行的无风险收益率之间的矛盾不断激化，而强劲的就业数据成为了“黑色星期五”当天压倒市场的最后一根稻草。当地时间2月2日晚间，美国劳工部最新公布数据显示美国1月非农就业人数口增加20万，超过预期的18万，从去年11月到今年1月的三个月平均每月新增19.2万人。
而薪资数据更是超出市场预期，1月美国平均小时工资达到26.74美元，环比前月增加0.09美元，环比上涨0.3%，超出市场预期的0.2%，同比上涨2.9%，达到2009年6月以来的最快增速，呈现加速上涨的态势。从美国的实际劳工市场情况看，工资在加速增长，而就业市场的供需关系开始变得紧绷，正如Moody's Analytics的经济学家Mark Zandi所说，“经济的车轮正在传来轰鸣声”。
如此强劲的就业数据支撑下，市场对于美联储加息的预期再度升温，预计联储最快将于三月货币政策例会上决定再次加息，而也成为推动美股下跌的最直接原因。事实上，在公布非农数据之后，道指期货和标普500期货盘前已经分别下跌了1%和0.8%。
被动投资和高杠杆产品的风行加大了波动
虽然早已经处于高位的美股存在调整的需要，但本轮下跌的程度和速度仍然远远超出投资者的预期，其背后核心原因在于，由于美股的牛市实在太强，目前美国的资产管理市场中充斥着太多的被动型指数投资基金，此外还有一些基于被动的指数投资的增强型策略，例如风靡一时的Smart Beta，根据Morningstar统计，2015-2016年平均每年有超过100只采用Smart Beta策略的新基金成立。
越来越多的投资者发现，主动管理的基金越来越难跑赢大市，从而持续有资金从主动管理型基金中流出，而涌入被动管理型基金。根据Strategic Insight统计，被动指数基金在2017年的资金净流入同比增加13.6%，在2016年的11.6%基础上再提速，而主动管理型的基金则在2017年产生了-0.3%的净流出，而2016年净流出的速度是-3.2%。
由于被动投资往往会通过杠杆率放大收益，现在美股的ETF和指数基金实质上杠杆率很高，Carl Icahn就明确表示，“美股杠杆过多，虽然现可能会反弹，但最终爆发时可能比1929年股灾还惨”。
需要提请注意的是，虽然经历了震荡，但目前看，断言美股已经见顶还为时尚早，因为经济的向好态势还没有终结，目前没有看到任何衰退的前兆。更加重要的是，一个持续多年上涨的股票市场，通常不会以V型的尖顶结束，往往会有震荡筑顶的迹象。但投资者需要在这种市场中随时“系好安全带”，因为高杠杆金融产品的存在加大了波动，在上涨的过程中如此，而在高位震荡甚至崩盘的过程中更是如此。
对大类资产配置的意义：投资者拥有更好的选择
虽然“永不下跌”的美股可能在震荡之后继续重拾牛途，毕竟如果聚焦美国本土，在一个通胀预期不断高企的市场中，股票仍然是远远优于债券的投资选择。但对于全球投资者而言，美股并不是投资性价比最高的资产配置标的，欧洲权益资产的吸引力要超过美股，主要原因有二：
欧洲的经济复苏相比美国更强。从经济的先导指标PMI看，欧洲在17年12月达到60.6，而美国则在9月触及60.8的高点后开始回落，总体上看，欧洲的经济复苏开始得比美国更晚，而目前看来，可持续性也要强于美国，这种复苏已经从德国、法国扩展到过去经济表现欠佳的经济体例如意大利、希腊、西班牙等。欧洲相比美国更强的经济复苏态势也成为了压制美元指数表现的重要因素之一——美元兑欧元在美元指数一篮子货币中权重最高。
估值和回报率缺乏性价比。经历持续上涨之后，美股的估值已经显著处在高位，如果我们抛开分析师们乐观的增长预期，横向比较主要股票市场的静态市盈率水平，可以看到，标普500已经达到22.42倍的水平，而欧洲主要股票指数都不到20倍，而日本、韩国等亚洲市场相比标普500在估值上也极具吸引力。
如果考察回报率水平，标普500目前股息收益率在2.31%，远低于欧洲市场。英国FT100指数和法国CAC40指数股息收益率分别达到3.93%和3.16%。综合来看，无论考察相对的市盈率，还是绝对的股息回报率，美股都难言具备吸引力，对于全球范围内配置资产的投资者而言，欧洲乃至日本的权益资产，都具备更好的投资性价比。因此，即使美股真的是“牛回头”，对于投资者而言，也应当抬起头，开始将目光投向其他经济体的股票市场。
中国投资者需要担心吗？
美股的下跌也带动A股和港股市场产生剧烈波动，那么对于美股的大波动，中国投资者需要担心吗？会不会城门失火，殃及池鱼？
从目前情况看，中国投资者，特别是A股投资者而言，并不需要特别担心。主要原因在于经济基本面并未出现明显拐点，强势的基本面支撑企业盈利继续向好，而短期看收益率环境抬升对于估值的紧张情绪短期不会扩散到A股，A股仍然具备较强的投资吸引力。
可以将股价的驱动因素拆分为盈利和估值，从经济基本面角度看，企业盈利仍然在上行周期之中。根据中国国家统计局披露数据显示，1月份中国制造业PMI为51.3，虽然环比回落0.3个百分点，但与去年同期持平，连续16个月位于扩张区间，制造业继续保持稳步扩张走势。从这种前瞻性的指标看，经济基本面的由盛转衰拐点还未到来。
在宏观经济的支撑下，企业盈利仍然处于向上周期中，微观上看，这一点将反映在A股上市公司的盈利之中。可以从一个角度量化地考察这一点，如果将A股所有由分析师覆盖，拥有市场一致预期盈利预测的上市公司2018年预期盈利进行加总可以看到，开年至今，分析师对于A股的上市公司盈利正在变得越来越有信心。具体而言，开年至今的一个月，A股上市公司的合计盈利被上修了1.25%，其中采掘、石油开采、钢铁、水泥等行业都是盈利上修的密集区，对这些强周期行业上市公司盈利更加乐观也折射出分析师们对于中国经济更强的信心。
而另一方面，美股遇到的核心瓶颈——估值，却并不成为A股的困扰。如前所述，上证综指当前静态市盈率只有15.63倍，相比标普500指数低30%左右。有投资者担心，一旦美债收益率上行，中美利差将收窄，这可能加大资本外流的压力，从而倒逼中国的货币当局被动收紧货币。
但现在看，这种担忧显然是过虑了，人民币相对美元年初至今已经升值3.6%，可以说，自2017年中开始，人民币的贬值预期已经开始逐渐缓解，随之而来的是人民币的升值预期，因此对于中国的货币当局和外汇管理当局而言，资金外流的压力并不大。
同时，中美国债收益率的差距，即所谓中美利差距离低点仍有一定距离，因此预计整体海外收益率环境抬升，对于国内市场的无风险利率向上压力有限，对于估值压抑的紧张情绪短期不会扩散到A股，投资者仍然需要对A股抱有信心。
美股有美股的苦 A股有A股的急
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人傅峙峰说，美国股市近期的暴跌是否结束了长达9年的牛市，目前市场上还有争论。但对于暴跌的原因，市场似乎并没有太多分歧。通胀预期和长端国债收益率上升刺破了美股的估值，叠加积累的杠杆和算法被动交易构成的市场内部风险。
长期低利率环境催生出了长期低波动率的股市上升，长期低波动率的股市上升又催生了杠杆累加，这些杠杆加到了不少应低波动率而生的基于算法策略的被动交易金融产品上。结果美股估值泡沫的刺破导致大量资金主动或被动的被迫平仓，形成了瞬间暴跌的股灾局面。
对于美国基本面的研究市场争议不大，但在低利率环境里，估值对股价的贡献，超过了盈利增长对股价的贡献。根据Wind数据统计，标普500在2014年至今的上涨中，盈利贡献几乎是走平的，而PE贡献几乎是和指数同步的。这里面反映了低利率环境下稳定的股市上升不断吸引了资金进入市场，加上美国经济的缓慢回升和特朗普交易的情绪催化，使得市场脱离了盈利增长的步伐，领先开启了牛市。
盈亏同源。在还没有盈利增长显著提升之前，支撑估值增长的因素破灭了。经济数据走好和通胀预期的抬头，促使美国10年期国债收益率不断上升，以至于低利率政策环境受到动摇。无风险利率上行后市场开始觉得美股的估值吸引力渐渐丧失。
最近市场很流行将美股走势和1987年的暴跌相提并论，因为1987年的股灾同样是因为估值推升了股市而非盈利，之后无风险收益率上升刺破了估值泡沫。市场从中找到了共性。1987年暴跌之后美股还是继续上涨，那时则是切换到了盈利推升。以现在美国经济的形势来看，也有很多可比较之处，唯一的不同就是多了很多杠杆资金在被动算法策略产品中。
里根上台的那几年，宏观政策和现在更为相像。毕竟激进的财政政策已经开弓搭箭，美联储还未显现出放缓货币政策的意图，10年期国债收益率的上升便开始引发资金在不同资产间的配置变化。里根刚上台那两年，美国国债收益率的高企并未明显冲击到美国股市和经济，因为长期低沉使得企业和市场杠杆率不高。大量持有美元债务的新兴市场国家，比如墨西哥却成了重灾区。现在美国国债收益率上行，是否也会对全球流动性造成冲击，中国股市的下跌是否与此有关呢？
傅峙峰觉得，和美股相比，中国A股市场则更像是去杠杆进程中的风暴现场。两者暴跌有独立性，也有间接的牵连。
这一波中国股市的下跌，可以分为两个阶段。早期的下跌是由中小创引发的，其原因主要是业绩冲击和杠杆担忧，其实最主要的是后者，因为市场出现了大面积的停牌，以防止股权质押融资爆仓强平，之后则是市场重新审视了去杠杆的金融监管政策影响。
金融监管部门似乎对股权质押等一系列运用杠杆进行资本运作的行为正在予以收紧，其政策从银信系统到证券市场、上市公司一并进行，而且似乎不准备留有余地。就在昨晚，深交所两家上市公司公告重大资产重组将在停牌10个交易日后复牌，意味着现在市场中因担忧股权质押爆仓而临时以重大事项停牌并解释为重大资产重组的行为，可能将不会受到制度庇护。简而言之，就是监管层很可能有意让这些股权质押风险充分释放，至于质押股权的大股东们，是补充抵押物还是强制平仓，出现了观点上的转变。
这也可以进一步理解为，毕竟这些都是无益于实体经济多数在虚拟经济中套利的杠杆，它们正是金融监管要求去杠杆的对象。如果去杠杆非要有人买单，当然是由这些自行承担风险的交易者来买单。
至于蓝筹白马的下跌，其实也是与其估值有关系。现在大部分蓝筹白马的估值优势在大涨后已经不在，只有等估值风险释放后才有重新配置的考虑。市场一直在强调他们属于核心资产，那么核心资产为什么会给予估值溢价，这本身就是一种避险思维。市场要重新审视的是，这种避险资源的来源。
中国推进去杠杆，是覆盖所有部门的，包括政府部门、金融机构、非金企业和居民部门。如果全部门进行去杠杆，也就是资产负债表项下负债端收缩，资产端不受影响是不可能的。毕竟当年负债端的扩大，在各种通道连接股市的领域，都是去购买资产。现在负债端收缩，势必引发资产端收缩。中小创的股权质押已经暴露了这一风险，白马股估值高了以后，有多少银信资金通过优先级产品进入股市，也是市场疑问。核心资产有核心资产的优势，但也扛不住较高集中度持股的资金集中撤离。
这只是冰山一角。全部门的负债端收缩，终究会抬升资金价格，进而抑制债市，让国债收益率易涨难跌，再从无风险收益率来影响股市的整体估值。这里可以看到，中国的国债收益率近一个季度是上升了，美国的国债收益率也出现了上升，这是否有什么共通点呢？和中美两国股市的表现是否具有联动关系呢？
美国加息预期的强化和10年期国债收益率的上升，会加紧中国去杠杆的紧迫性。如果中国政府和金融当局预判，在2017年银信系统的监管效果已经较为显著，比如同业理财规模已经下降一半，表外转表内有待资本金补充即可充实，去杠杆对系统性风险的影响已经不大，是否会加速去杠杆的进程呢？市场对于全部门的去杠杆的影响，以及去杠杆进程和力度是否存在误判呢？去杠杆加速推进的尾部风险有多大呢？重新评估的过程也就是给资产重新定价的过程。
（完）
（整理、编写：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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