经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2018年第9期（总第1806期） 2018年2月2日（星期五）
经济热点分析
贸易和减税：特朗普对外和对内的两手
[导读：就任总统已满一年的特朗普开始举起了贸易大棒，开征光伏面板和洗衣机的关税是第一步，据称后续是铝材和钢材以及知识产权，他还要改革WTO，重写北美自由协议；另一方面，他把已经对“环太平洋伙伴关系协定（TPP）”关上的大门又开了一条缝，朝TPP摇了一下橄榄枝。“交易能手”特朗普这对外的一手，可以说是软硬兼施。特朗普这对内的一手，也是他引以为傲的一项重大施政，即减税政策，在签署法案一个月后，据称已经产生了刺激效应，而对一些外国公司的影响则是好坏参半。唯不少人认为这个减税政策未尝不是饮鸩止渴，因为随之增加的联邦赤字，会在未来产生的沉重的财政压力，那时候美联储身上的担子就更重了。不过，对于特朗普的这内外两手，我们还是要沉住气，保持定力，仔细观察，谋定而后动，毕竟特朗普的4年任期已经过去了四分之一。]
（上接第7期）
美元汇率会跌跌不休吗？
美元持续贬值造成利润缩水 亚洲出口商叫苦不迭
近期，韩元兑美元已经处在三年高点，人民币兑美元涨至两年最高水平，日圆兑美元已经突破110日圆大关。据路透报道，美元持续贬值让亚洲出口商的获利承受压力，促使一些公司考虑重新谈判销售合同等举措减压。不过美元贬值也带来利好的一面，给原材料和外债成本的上涨带来缓冲。
继2017年承受了美元兑全球主要货币多达10%的贬值之后，2018年日本和泰国的汽车生产商、韩国电子和科技公司以及中国芯片制造商等出口企业，都已经准备迎接本币的进一步上涨。
以日本的日产汽车为例，日圆兑美元汇率每上涨一点，公司的营业利润将减少170亿日圆（1.548亿美元）。该公司此前对2017财年美元/日圆的假设平均汇率为108日圆。日产汽车预测2017财年包括所有货币的汇率因素给营业利润造成的负面影响为600亿日圆。
全球第二大内存芯片生产商韩国SK海力士称，美元兑韩元下跌10%将导致该公司美元计价的海外资产损失约3000亿韩元（2.806亿美元）。中国有色金属工业协会硅业分会的一位官员称，中国贸易商2017年签署的长期海外订单获利下降，因为美元走软、国内环保政策趋紧导致成本增加。
泰国是全球大型汽车厂商的地区性生产和出口枢纽，业者苦于中东地区汽车需求下降之际，泰铢走强又加重其负担。
不尽然全是坏事
但美元疲软带来的并不都是坏消息，因为本币的强势在很大程度上都归因于对亚洲制造商品的强劲需求，以及全球经济的普遍复苏。强劲的国内消费也持续为制造商提供大力支持。比如，丰田汽车预计今年在泰国的销售将提升近25%。在这种情况下，决策者对亚币走强仍持乐观态度。韩国和泰国均表示将由市场决定汇率，只会在控制波动性时出手干预。
美元走软也支撑本地购买力，不论对消费者还是制造商来说都是福音。对一些企业来说，本币走强有助抵消进口原材料成本上涨及外债支付。
美元下滑原因及后市展望
美元在2017年下挫近10%，创出2003年以来即14年来最糟糕的年度表现。进入2018年，美元仍在下跌。衡量美元兑一篮子主要货币情况的美元指数最近跌至三年低位。1月5日发布的路透调查显示，分析师预期美元2018年处境艰困。路透认为，世界各国央行推动货币政策正常化，美国政治不确定性增加，以及市场普遍缺乏波动性，这些因素都损及美元。对美国政府关门的担忧只是短期内可能压制美元人气的一个最新因素。
是什么让美元如此倒霉？
特朗普赢得选举，曾在2017年初提振美元，将美元指数推升至14年高位。市场参与者当时认为，美国经济的表现将优于欧洲、日本和中国，美国货币政策的收紧步伐将比其他经济体更加激进。
但在过去十三个月里，市场已重新评估这些假设。特朗普政府兑现一些经济承诺的速度慢于预期，对美元造成了伤害，扭转了最初的选举后涨势。与此同时，大约一年前还处于低迷状态的欧元区经济活跃起来。法国总统马克龙和德国总理默克尔各自赢得选举胜利，挫败了右翼民粹主义的威胁并帮助支撑欧元。这引发了关于欧洲央行（ECB）将在2018年停止购债并接着很快加息的希望。加拿大央行、英国央行和日本央行等其他央行也开始谈论收紧货币政策，甚至中国人民银行也开始减少货币刺激措施。整个市场波动率极低，也降低了美元的避险吸引力。
为什么美元对央行的政策决定敏感？
央行影响特定市场的资本成本，即资金的价格。利率上升提振美元吸引力，吸引外资，增加对美元的需求并进而提升美元的价值。利率差异导致交易商卖出收益较低的货币，买进收益较高的货币。由于其他主要央行正在考虑政策正常化，美元不再是唯一的选择。
美元走软对美国企业获利与经济有何影响？
美国的跨国公司可以从美元的下跌中受益，美元贬值使得海外营收在兑换成美元时变得更多。美元贬值对美国出口商和制造商来说也是一个福音，因为这使得它们面对海外对手时具有竞争优势。但是美元走软使得进口商品更加昂贵，不利于美国消费者，并会损害依赖外国商品的公司，例如零售商。也可能使美国资产对外国投资者的吸引力下降。
哪些因素可能对美元施加更大压力？
到目前为止，货币市场已经基本上忽略美国与中国之间爆发贸易战的前景，以及围绕北美自由贸易协定谈判的激烈言辞。如果发生贸易战的可能性上升，从长远来看可能会伤害美元。
如果美国经济中的通胀没有显示出任何有意义的上涨，就可能在升息时束缚美联储的手脚并拖累美元走低。如果正赶上欧洲央行变得更加鹰派，这种影响可能会加剧。尽管美元走低，但美国通胀一直非常疲软。
如果全球投资者考虑将美元头寸分散到欧元等其他货币，那可能会对美元构成压力。对IMF关于全球央行外汇储备的货币构成情况的季度报告数据的分析显示，储备管理者正在加快增持美元以外的货币。根据最近路透调查中的大多数外汇分析师的预测，虽然美元的困难处境尚未结束，但预计在2018年有所缓解。
弱势美元对美国真是好事？
美元贬值虽被认为有助于增强美国出口商的海外竞争力，但同时也可能损害美元作为全球头号储备货币的地位，并加深对于贸易保护主义的忧虑。美元贬值亦有可能对股市、公司债以及其它风险投资产生影响。Guggenheimer Partners全球投资总监Scott Minerd表示，“如果美元跌势加速，那么外资流入有可能迅速减少，从而推动利率突然上升，这恐将引发市场震荡，并导致股票等风险资产价格意外大跌，进而损及经济增长。”
美元的地位
当努钦在达沃斯发表评论之前，美元就已经因为各界揣测其他央行将开始收回超宽松政策而下跌。美国商务部长罗斯随后也作出了不同寻常的举动。他试图缓和努钦的言论，对CNBC电视称努钦“并未主张美元贬值”。除贸易摩擦相关担忧之外，努钦有关美元的评论也使美元作为全球主要储备货币的地位在外国央行和主权财富基金中进一步面临质疑。
一些分析师表示，美元卖盘过度，因为美国经济基础依然稳固，而且预计美联储2018年将进一步升息。此外，美国收益率依然足够低，因而美元仍然是颇具吸引力的“利差交易”融资货币，即通过卖出美元筹资，买入新兴市场债券等高回报资产。
美元严重贬值会使进口成本上升，进而导致贸易逆差膨胀并最终伤害美国经济。而如果美元进一步疲软损及美国投资，外资也会从美国撤离。中国和日本这两个美国最大债权国去年11月就双双减持美国公债。IMF在2017年12月表示，2017年第三季度全球外汇储备中的美元占比缩减至63.5%，为2014年年中以来最低。
尽管出现这种形势，而且白宫可能还会有进一步保护主义言论，但美元应该仍会稳坐在储备货币头把交椅之上。“我认为这不会破坏人们对美元作为全球储备货币的看法。那将是一种翻天覆地的改变，”多伦多XE首席市场策略师Lennon Sweeting表示。
美国减税的短期效果和长期影响
达沃斯与会CEO称赞特朗普政策
据《华尔街日报》报道，达沃斯论坛的CEO们对特朗普实施的税改和监管环境的改善予以赞赏。他们认为，全球主要经济体少见的同步增长所面临的风险相对较少，其中很多人将此归功于美国总统特朗普的施政。
广告公司WPP PLC （WPP）的首席执行官苏铭天爵士（Sir Martin Sorrell）称，现在的乐观情绪极为高涨。Sorrell表示，不管你怎么看待特朗普，他的施政给人们带来的心理变化是显著的，企业高管们本就非常积极的心态有了进一步改善。
在达沃斯出席《华尔街日报》首席执行官理事会午宴的CEO们称，美国税改大大提振了人们的信心。他们表示，如果美国企业为响应税改，把存放在海外的利润汇回美国，并在美国进行投资，那么美国经济的扩张可能会持续一段时间。
美国万通人寿保险公司董事长兼首席执行官Roger Crandall重点提到了特朗普主政下美国监管环境的变化，称这对美国企业是一个巨大利好。Crandall说，特朗普政府上台后，美国监管环境出现了30年来最显著的变化。
IMF：美国税改将加快全球经济增速
根据IMF在达沃斯世界经济论坛发表的最新预测，全球GDP将在2018年和2019年分别上升3.9%，缔造2011年以来的最大增幅。IMF认为，全球经济将在2018年增加动能这在很大程度上是受到美国近期通过的税法改革的推动。IMF表示，未来两年全球经济增速预期上调幅度的约一半料源自美国税改。IMF表示，120个经济体在2017年的增速有所上升，这些经济体约占全球GDP的75%。IMF表示，这是自2010年以来最广泛的全球同步增长热潮。
IMF称，美国税改最重要的部分将是下调企业所得税，这应能带动企业投资加快增长。IMF预测美国联邦税收收入将比支出下降更多，导致赤字扩大，并作为一项财政刺激措施来推动经济增长。
美国经济预计2018年增长约2.7%，高于此前预测的2.3%。2019年料将增长2.5%，高于此前预测的1.9%。到2020年，相比较不进行税改，美国税改的累积效应将使美国经济增幅高出约1.2个百分点。但在那之后，新税法的近期关注点可能会成为一个负担，因为该法律的许多条款是临时性的，其发挥的作用会逐渐减弱。IMF表示，2022年以后的美国经济增速可能会比之前预测的要弱。
美国税改激励效应初显 企业纷纷调整投资计划
据《华尔街日报》报道，美国联邦政府推出30年来最大规模税改仅数周时间，就已在美国商界引发广泛回响，大大小小的公司都在重新考虑一些曾经搁置的计划，对现有项目进行再评估，以及探讨新的厂房和设备投资计划。这些都还只是开始。
特殊药品生产商Amicus Therapeutics已决定投入2亿美元在美国而不是欧洲新建生产设施。尽管决定关闭部分工厂并裁员数千人，金佰利仍在投资数亿美元为一家美国工厂添置新设备。设施管理和配餐服务提供商爱玛客（Aramark）预计近来完成的两宗收购交易将节省近5亿美元成本。
从初期多家公司宣布派发1000美元奖金或上调普通员工的最低薪酬，到现在商界广泛而迅速的响应，这些都还只是开始。美国财政部和美国国税局（Internal Revenue Service）只为新税法20多个条款中的一些条款提供了指南，后续可能需要正式的规范。企业必须开始研究纷繁复杂的税收规定，包括海外利润最低税率、合作伙伴及其他过渡法人实体的税收减免、资本支出抵免增加以及对利息和营业亏损抵免的限制新规等。
苹果公司除了宣布汇回海外现金，还承诺将其中的300亿美元投资美国国内，尽管该公司必须对这些留存在海外的利润一次性缴纳380亿美元税款。固特异现估计2025年之前不用以现金纳税，因为在企业税率下降之后，其现有抵税金额将可以多支撑五年。
税改势必会对公司财务产生显著影响，但对各公司的具体影响可能差别很大。法国外贸银行（Natixis）美洲事务首席经济学家Joseph LaVorgna称，分析人士已预计美国税改将使今年标普500指数成分股公司的整体每股收益提高7%-8%。
LaVorgna称，增加的利润很大一部分来自有关公司扩大投资，而这反过来给其它公司带来收入，由此可迅速形成良性循环。事实上，LaVorgna认为分析人士和市场也许低估了税改的效应。
一些经济学家警告称，税改对经济的影响也许比不上对公司利润增长的影响。预测及咨询机构牛津经济研究院美国经济部门主管Gregory Daco称，该研究院估计，税改将在2018年为本就强劲的美国经济增速贡献0.4个百分点，到2019年再贡献0.1-0.2个百分点。Daco称，其中约一半贡献可能来自企业支出，其余则来自家庭。牛津经济研究院估计，根据历史先例、国会预算办公室的研究以及与企业高管的对话，企业税负每减少1美元，就会产生40美分的支出。
这在很大程度上属于一次性收益。减税释放出利润用于支出，但这随即成为新常态，进一步的增长将源自经济全面扩张或其他因素。Daco认为，支出水平不太可能增加的另一个原因是，企业支出主要基于对未来需求的预期，而就业市场紧俏和利率上升的迹象预示着扩张期的结束。
一些公司已宣布，计划将大部分节省下来的税款用于派息或股票回购，据估计，其中约三分之一会流到外国投资者手中。美国银行首席执行官Brian Moynihan最近表示，该行正在探索如何投资于分支机构、技术领域和员工队伍的方式。但他补充称，需要明确的一点是，公司预计税改带来的大部分利好将通过股息和股票回购的方式逐步转化为股东利润。
美国税改对外国公司意味着什么？
《华尔街日报》另一篇文章指出，外国公司正在计算美国新税法带来的额外成本是否会超过企业税下调带来的好处。
一些新政策已经引起在美国经营的跨国公司的警觉，比如，按照新税法中的“税基侵蚀和反滥用税”（Base Erosion and Anti-Abuse Tax, 简称BEAT）规定，大型企业对海外关联方的付款需要纳税。而利息扣减以及递延税资产减值一次性支出抵扣规则的收紧也引发了担忧。外国公司担心这些行动会让他们在竞争中处于劣势。
但公司管理人士表示，新税法的一项核心内容是把美国企业所得税从35%大幅下调至21%，将增强企业在美国经营的吸引力。瑞士化学品制造商Clariant International Ltd.首席财务长Patrick Jany表示，他还在计算税务成本会增加多少。按照BEAT，像Clariant这种在美国市场收入超过5亿美元的公司，在对国际关联公司支付款项时可能要接受新税法的约束。
按照新的规定，假设一家公司因为使用知识产权和服务而支付给外国子公司版税、利息及补偿费用，那么当这笔费用在这家公司的美国抵税额中达到了足够的比例，则这笔费用将可能被征税。此前企业支付的这些款项都可以从美国应缴税款中扣除。Jany称，这将使Clariant在美国的税负增加成百上千万美元。他还表示，该公司还将把递延税资产减记逾1000万瑞郎（合1,040万美元）。
BEAT条款让一些外国公司感到恼火。汽车零部件生产商德国大陆集团发言人在一封电子邮件中说，美国明显在利用税改实施贸易保护主义政策。他称，包括BEAT在内的政策会阻碍国际竞争。中国电脑生产商联想集团有限公司以及戴姆勒公司等外国公司表示，他们正在认真考虑对策。
毕马威驻美国国际税务实务负责人Manal Corwin说，美国新税法既有胡萝卜也有大棒，有些规定可能造成跨国公司的美国附属公司税费增加。首席财务长们还在忙着估算美国附属公可能发生的一次性费用。其中许多费用源自递延税资产，这些资产的价值因为公司税率下调而降低，抵扣额将根据下调后的税率确定。
联想集团预计，该公司递延税资产重估将产生4亿美元非现金费用。联想集团仍在评估新税法的影响，但认为长远来看，美国公司税率下降对其美国业务利润将产生正面影响。一位发言人在电子邮件中称，这是一项非常广泛和详细的法案，还很陌生，所以公司团队还在仔细思考，试图弄清其中的机会和改变。
外国公司还必须考虑新的利息抵扣上限的影响。普华永道称，新规定对利息抵扣做了限制，将提高外国公司在美国大量举债的子公司的成本，这些子公司过去将利息从美国税款账单中抵扣。
毕马威的Corwin说，新税法也增加了美国投资者剥离某些外国控股公司的少数股权并最终避免持有这种股权的风险。她指出，受美国税改影响，这类结构的投资中将有一部分收益减少。
但其他公司预计，新税法将带来一次性正收益。由于净税收负担减少，德国汽车制造商戴姆勒2017年利润将增加17亿欧元（约合21亿美元）。
尽管面临上述挑战，外国公司的高管对美国下调企业所得税仍表示欢迎。携程旅行网的首席执行官孙洁称，任何减税都对企业有好处。芬兰工业设备制造商Vaisala Oyi首席财务长Kaarina Muurinen称，公司税率降低还将提高经营灵活性。她称，由于美国企业所得税税率目前为21%，与芬兰的20%比较接近，该公司可能将更多零部件在美国外包生产，而不是从芬兰本土采购。Muurinen称，过去税率相差太大，相对于从芬兰采购零部件，在美国外包生产不划算。
Clariant预计，尽管带来BEAT及其他支出，但公司所得税率下调将令多数企业受益。该公司渴望扩大美国业务，可能通过在油田服务等领域展开补强型收购（bolt-on-acquisitions）来实现。Clariant的Jany称，美国相对于其他市场的竞争力正在增强。
调查：减税政策料提振美国经济 但效应恐难持久
据路透的一项调查，接受调查的分析师大多表示，2018年美国经济可望以三年来最强劲的速度增长，受1980年以来规模最大的减税行动推助，但调查结果也预言减税的提振效果恐难持久。
美国1.5万亿美元减税法案签署，虽然市场并未对此有太大反应，但这仍给全球最大经济体的前景带来一大助力。在此同时，受访者预期美联储不会偏离现有的前瞻指引，即今年内料升息三次。
这项调查是在1月11-19日之间进行，受访分析师超过100位，平均预估2018年GDP将增长2.6%。若预测成真，将创下2015年2.9%以来的最大增幅。
调查问及减税计划何时将开始明显提振经济增长，回应此问题的76位分析师中有超过四分之三认为今年就会实现，但多数表示提振效果可能不会持久。“2018年初我们可能会看到减税带来的短暂亢奋，但随后就会消散，长期影响有限，”Janney Montgomery Scott首席固定收益策略师Guy LeBas说道。
然而，对于减税应能提振消费者信心的乐观看法，促使逾半数的固定受访者将2018年增长预估从12月调查时的估值上调。“这种（增长预期的）上调，主要体现出了对消费者支出和企业投资的提振，因企业和家庭的平均税率降低，使得他们能够增加开支，”TD Bank Group首席分析师Beata Caranci在给客户的报告中写道。
但分析师预计明年经济增长率将降低至2.2%，表明减税的影响不会持久，这与美联储决策者的看法一致。因此本次调查的受访者预计，特朗普政府3%经济年化增速目标的实现，将不会早于2019年中期，也就是预估期间的结束时。
预期企业仍会增聘人手，从而推动失业率进一步下降。分析师预期2018年平均失业率将在3.9%，2019年料为3.8%，较目前的17年低点4.1%更低。
由以往几年来看，就业增加并不意味着薪资也会提高，因此分析师认为今年多数时间美联储所偏爱的通胀指标将会低于2%。调查显示，核心个人消费支出（PCE）物价指数在第四季才会触及目标，明年的均值将会在2%。这些预测均较上次调查提高，不过就美联储12月12-13日的最新会议记录来看，对当前通胀走势不乏担忧。
尽管预期美联储将在1月31日会议上维持利率不变，但此次调查显示，最快将会在3月加息25个基点。分析师预期3月之后美联储今年还会有两次的加息，到12月底联邦基金利率将会达到2.00-2.25%。一些分析师称，预期加息的节奏或抵消减税带来的经济效益。“鉴于经济近乎高速运行，财政刺激可能会引发更高的薪资和通胀，”TD的Caranci说道，“这可能会导致美联储加快升息，最终会遏制对经济增长的支撑力度。”
减税也许只是图一时之快？
税改法案的实施可能在未来几年将美国年度联邦预算赤字推升至接近1万亿美元，虽然眼下能提振经济增长，未来却可能面临更多痛苦。
在《华尔街日报》对美国减税影响的系列文章中，Nick Timiraos的报道中提到，降息、增支和减税是美国政府应对经济萎缩的三板斧。但预算分析人士警告说，由于税改将进一步推高本就居高不下的政府债务水平，当下一轮经济衰退到来时，决策者的行动空间将缩小，使下一轮经济滑坡来得更加猛烈，并给美联储应对今后的危机带来更大的压力。
前参议院共和党预算顾问、现供职于华盛顿两党政策中心（Bipartisan Policy Center in Washington）的William Hoagland在谈到去年12月份被特朗普签署为法律的税改法案时说，虽然他一贯支持改革税制，但此次税改选择的时机不合理。他说，如果经济真的出现衰退，从联邦政府的角度来看，有什么可以利用的手段吗？
好消息是，几乎没有经济学家认为短期内会发生经济衰退。2017年12月份接受《华尔街日报》调查的预测人士认为，未来12个月发生衰退的可能性只有13%。不过衰退终有一天会发生，而届时政府可能措手不及。由于人口老龄化带来的成本，即使没有去年1.5万亿美元的减税行动，美国未来10年的预算赤字也毫不乐观。人口老龄化意味着美国联邦医疗保险（Medicare）和社会保障（Social Security）支出增加，可能导致个人收入及家庭支出增速放缓。
财政灵活性下降不仅会导致对抗经济滑坡的弹药减少，还会加剧年度预算方面的角力，从周六开始的美国政府局部停摆就反映了这一点。重建军事力量等其他优先事项可能会成为牺牲品。美国国会预算办公室（CBO）预计，到2027年美国利息支出将超出军费开支。
白宫和国会共和党人称，经济增长的加快将带动税收增加，最终弥补减税造成的收入缺口。但他们没有给出支持这一论点的详细分析，并且国会税务联合委员会（Joint Committee on Taxation）、CBO以及许多民间分析人士估算出的结果与此相悖。
哈佛大学经济学家、里根时期担任顾问的马丁·费尔德斯坦支持税改法案。他说，减税可能相当于给未来的经济冲击投保；如果将来出现衰退，人们会很高兴政府现在推出了这些刺激政策。
Feldstein并不认为减税能够自我埋单，但他预计，减税（通过刺激经济）带来的更多税收能够抵消债务膨胀造成的额外利息支出。
专业预测人士认为，新税法将温和提振今明两年的经济增速，但他们也预计新税法将扩大赤字和国家债务水平。美国国会预算办公室认为，假设经济稳定增长，那么到2020年，减税将使赤字与GDP之比达到4.9%，去年6月份的预期为3.6%。
在2007-09年经济衰退期间和之后，美国公共债务与GDP之比扩大了一倍，税改前，人们预计这一比率将在未来10年从今年的78%升至91%。而CBO现在预计，税改将使这一比率升至97.5%。
货币政策也将面临局限性。因为利率已经处在低位，无法在经济低迷时期通过大幅下调利率刺激信贷和支出。Hoagland称，如果财政政策的推动作用下降，一切又将重新压到美联储头上，届时美联储将陷于一个糟糕的境地。
在将基准短期利率维持在近零水平长达七年之后，美联储从2015年12月起累计加息五次，最近一次是去年12月将短期利率上调至1.25%-1.5%区间。美联储官员预计，到2020年，美联储将把利率上调至3%附近。这一水平仍远低于以往的利率水平。过去三次经济经济滑坡后，美联储分别将利率下调5.25、5.5和4.75个百分点。 （完）
（整理、编写：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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