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刘煜辉:穿过中国经济的冰与火,寻找2018年的投资“剃刀”

2017-12-18

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来源:搜狐财经; 时间:2017年1217

  据搜狐财经报道,由格隆汇全力打造、腾讯Fintech全程独家冠名、香港交易所全程支持的格隆汇"决战港股2017"海外投资嘉年华系列峰会相继在深圳、上海、北京和广州四大核心城市隆重展开,各路投资大咖齐聚一堂,与投资者面对面交流分享牛市盛宴。

  2017年12月13日,在决战港股第三站的北京会场,中国社会科学院教授,天风证券首席经济学家刘煜辉博士分享了《元亨利贞:前所未有之定力》主题演讲。刘煜辉博士作为最懂中国经济的学者,描述中国经济是一幅分裂的画卷,一半是海水一半是火焰,但是中国的国运绵长,有坚实的新旧动能转换,利率的上升阻碍不了。整场演讲,视野宏观,干货满满。

 

  以下为演讲全文。

  一、一半海水一半火焰的中国经济

 

  你要看现在的中国经济,如果光从统计局数据看宏观,只能看到中国经济的一面,中国经济现在就是一幅分裂的画卷,一半是海水,一半是火焰,你要是看统计局的数据,你看到的就是一张老年人的心电图,起伏越来越低,直到最后变成一条平行线。

 

 

  但你如果把这条平行线后面的结构打开,你会发现他是一个小伙子的内心,心潮澎湃,分裂是非常剧烈的。我们就看产值,中国的电子产品、计算机、通讯产品都有15%的增长速度,但是看中国的重化工、矿业,都是负增长,两个合在一起就是那条老年人6%的没有波折的心电图的曲线。再看中国的消费,中国网上的消费增速35%,网下的消费只有5-6%的增速,所以合在一起就是一条10%的平行线,我们看不出什么东西,如果不看结构,一点东西也看不出来。

  这就是中国的经济,现在一定是一幅分裂的画卷,一半是海水一半是火焰。

  1、海水一面的中国经济

  如果光看海水,那就是三大评级公司戴着有色眼镜看中国,看到的是中国的传统经济和中国的商业银行之间在一个债务的泥潭中痛苦的撕扯,庞氏压力的上升、利率的上升。如果用传统经济指标去衡量中国经济,三大指标(工业产值、固定资产投资、制造业投资)呈现“周期钝化”,和12年的高点增长率相比已经掉了一大半。

  就如当下金融去杠杆,目前中国的M2为167万亿,已经超过了美国与日本之和,美国与欧元区的M2之和刚好与中国持平;银行表内的信用达到260万亿,按照央行的口径,去年年底中国的表内表外的信用之和为460万亿。现在要清理这么大的信用规模,所产生的资产倒表、清偿力下降、债务绷紧这种流动性冲击应该是显而易见的。

 

  2、火焰一面的中国经济

  中国经济的另一面,它的新经济、新技术、新业态的创生、新业务的迭代,勃勃生机、欣欣向荣。

  最近高盛做了一个“新旧中国50指数”。新的中国漂亮50指数,在海外和A股市场各选25家公司,可能有些代表性公司可能也没有在其中。我同意格隆的判断,我觉得国内上市的公司比例应该更多地压低。

  大家知道A股市场是个制度有偏的市场,最大的缺陷在于大量代表新动能的高效资产并没有这个市场有效地沉淀下来,比如说以BAT为代表的互联网经济、数字经济等独角兽还有代表先进制造业的华为、小米都孤悬海外或者没有上市。

但是即便是这样并不完全准确的划分,结果也非常惊人。特别是15年股灾发生以后,代表新中国的这些公司,很早就把15年股市泡沫的高点甩在身后,表现得强劲,远远地创出了历史的新高。而代表中国传统经济的指数下跌后一直停留在低点。高盛所选择的新的中国漂亮50成分股中,49%是科技,21%对应的是消费升级,金融只在7%;在传统中国这个指数中,金融占25%,重工业19%,能源8%,科技仅占2%。这就是分化。新旧动能的转换重塑了经济的韧性。

  过去2年的上游供给的主动收缩带动了2016年初至今大宗原料周期品的全面复苏,上中下游利润的迁移,利润靠非市场力推动排列组合进行再分配,向上游集中,上游暴走。上游之前是什么状态,官方文件表述“僵尸”,过剩产能,现在“僵尸”苏醒了,复活了。但是即便这样,资本市场也不认可。今年7月以后在 “新周期”的推动下潮起潮落的周期股就是这样。

  高盛还做了一个研究,这个报告我推荐大家看一下,分析得很细,他把中国的新经济分成四块:新兴工业、互联网、消费升级、健康产业。互联网的增速在30%以上,新兴工业、健康产业、消费升级板块都以20%以上的速度增长。

 

  我认为信息革命、互联网就是中国的国运,它这次革命就是为中国2035年重登世界的巅峰做准备,我们的国运绵长是有坚实的微观基础的。过去5年政府做的最大的基础设施的投资,就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起,人和人之间的连接,人和物的连接,物和物的连接,万物联通形成的就是一个数据的海洋,经济的转型、新业态的创生的土壤依托的是数据,这是和传统经济最本质的区别。传统经济依托的是土地、传统的资本品,把这14亿人连接起来,形成一个数据的海洋,资本再投入下去,包括传统经济领域由于国进民退,被挤出来的资本,有些事情是冥冥之中的,被挤到到数据海洋这个肥沃的土壤当中,这就是创新的浪潮。悄然改变了中国经济的韧性,改变了中国经济的结构,这个过程我认为正在加快,没有衰竭。

  3、互联网塑造着中国经济的韧性

  现在全球G2的格局基本上是一个历史的定格,后面没有追赶者。为什么没有追赶者?因为技术革命,未来是互联网是数字的经济,所以全球G2的格局定格在两个互联网经济的超级大国。科创巨头对峙之势已经形成,美国的“GAFA”——Google 、Apple、Facebook、Amazon,对峙中国的“BATX”,阿里、腾讯、百度和新加入的小米。

  这些科创的巨头渗入数十个不同新产业,早已不是网上卖卖东西的互联网平台之类的概念了,形成了巨大的“商业生态系统”,行业、技术、世界,都没有边界。从基于位置的本地服务、数字医疗、到互联网金融、新零售、新娱乐、智能硬体、芯片研发均有大量资本布局。它们打破网络和现实的边界,活跃于线上线下的各种场景,它们跨越软硬体边界。从电子到汽车生态都已经崭露头角。

  所以今天讲中国的国运绵长,有的时候是挡都挡不住的。

  二、国运绵长的中国经济

  1、全球化、互联网、金融创新,中国独占其二

  过去40年全球发生了三个事:全球化、互联网(技术革命)、金融创新(深化),中国人独占其二,特别是第一个事中国人搭上了最后一班末班车,却赢得了最大的红利,2001年时中国出口才占全球份额的5%不到,今天是15%,你看看特朗普今天那个后悔劲。第二个事就是为中国人酝酿国祚绵长的,5G到来后这一进程可能还要加快;第三个金融创新,中国人有些晕了头,西方花了40年,我们浓缩到短短的七八年的时间,干出一大堆“银行的影子”, 稍后我会讲到清理的过程其实是阵痛的,但同时也为我们未来的金融投资布局可能创造了有利的时间窗口。我们创造出一堆影子银行却没有去做好真正的事情,即真正驱动新旧动能转换的高效率的资本市场没干好,代表中国新旧动能转换的大量的有效资产、头部资产没有在A股市场沉淀下来,所以我们现在努力在改正。

另外两点国运绵长跟我们民族性有关系。

  2、隐忍的民族性

  我们对于贫富不均天然就有更大的容忍能力,所以建立一个良好的秩序的成本是比较低的相比其它的民族,对于经济生产函数来讲这是一个更低的制度成本。

  3、中国人生生不息的欲望

  最后一点,虽然说有贫富悬殊,但是我们每个个体的心中都有生生不息的欲望要实现,有一句非常精练的话:“毎人眼睛里面闪烁的是生生不息的追求财富的目光”。我们对改变自己不好的现状,每个个体都有生生不息的欲望,这个欲望没有泯灭。

  所以我们这个民族干经济,把时间拉长就是犹太人都干不过,像印度这样的民族,那么严格的一个种姓的制度,如果出生在一个低种姓的家庭,就会有天然的自卑,觉得这是前世作的孽,我没有改变它的机会,我生出来就是要为前世赎罪的,所以他没有这样的欲望。

  但是中国人不一样,我们对改变自己不好的现状,每个个体都有生生不息的欲望,这个欲望没有泯灭。这可能是一个历史的积淀,天行健 君子以自强不息,这个跟其他的民族完全不一样。

  三、明年可能是进一步“缩量”的市场

  最近大家最头疼的是利率的上升,特别是10月份以后利率上升的幅度超出了绝大多数市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会,大家都看不清楚明年的发展,所以最近同业会开得特别多,无论是大行、股份制还是城商行、农商行,这七八个银行的会议都有所涉及,共同的感受就是现在银行真没钱,大家都在储备子弹过冬。一方面是七八月份以来,中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化,财政收敛了,压了很多的项目,包括银行,有些下半年拟投放的项目明显都压了下来了,因为没有额度了,在等明年的额度,大家都在储备子弹。

  另一方面就是资管新规,最近业内都在提意见,多家银行提出可能引发系统性金融风险底线的反馈意见。

  但是金融信用周期对政府决策来说,未必那么紧张。因为中国的国运绵长源于新旧动能的转化,2015的老斯基都挺过来了,源于政治核心。现在清毒降火,脱虚回实,上升200个bp就损国运了?除非中国的国运靠的是放货币、搞泡沫。但显然不是,所以19大报告高度自信,前所未有之定力。

  今天这个经济状态下,我个人认为,我们的商业研究的框架可能都要重建。原来我们研究宏观、策略都是一个老框架,信用收缩会导致总需求下降,对于金融投资的天然的逻辑就是货币放松,利率将下行。但是今天我们很有可能接下来看到的是,前所未有的信用收缩将导致资产倒表,清偿力下降,债务链崩紧而致流动性冲击。2016年10月份债灾以来实际上这些就已经在发生,以后在一段时间内会越来越频繁。

  今天我们讲的资管新规,银行为什么一点钱都没有,实际上很简单,中国广义的资管行业规模大约是116万亿,包括银行的,还有其它各种私募,基金子公司、券商、信托,现在要搞穿透,不能建资产池,不能期限错配。中国所谓的大资管,大家看到最近5年我们干的实际上都是“银行的影子”,存款的资金来源和贷款的项目资源都是银行的,中间是各种嵌套,资管的技术无非是各种琳琅满目的各种合约的条款设计。所以简单讲是银行表内信用扩张欲望的延伸,延伸形成的资产都是重资产,重资产化已经很长时间了,这100多万亿虽然有一些重复计算的,大家可以想到这些资产里面都是什么东西,无非就是地方政府的基建投入项目,另外就是房地产开发,这些都是重化的资产。这些资产投放下去之后必须要银行有一笔长期资金跟着它、围着它转,不转的话,就会进入庞氏的状态,风险压力需要释放出来。这些资产在资管新规下面一定有一些资产得回来,要么转标,资产证券化,要么在银行的表内要腾一块地方,无论是增量还是存量,你得把它接回来。万一资管新规下,资管发的产品老百姓不愿意买,因为老百姓买的就是用银行短的理财的产品去套长资产,三个月、六个月的刚兑的产品他愿意买,现在你不能让他期限错配,让他买3年、5年的产品,收益率又标得不清楚,老百姓看不懂,老百姓从来不看资产池里有什么资产,他就看银行的信用,他把这个当存款买,所以你一下子让他关心这个资产池里对应的是什么资产、什么收益,这样的产品不一定卖得出去,你卖不出去的,要么就转标,要么就得银行回到体内。所以银行现在都在做准备,为了释放坏账风险,得在未来明年的增量的盘子里找一块地方,把外挂资产接回来,不能让它暴露。

 

  大家可以看看中国在过去几年中货币乘数创了历史纪录,如果把表内表外银行总资产(460万亿)比基础货币的话,这个倍数接近16倍,日本当年泡沫的时候最高记录也是全世界的最高纪录是13倍。所以现在要清理这一块的话,简单讲信用收缩它可以导致总需求下降,但是这么大一个规模存量的信用也要清理的话,信用收缩同样导致的是资产的倒表、清偿力下降、债务链崩紧而导致的流动性冲击,而这个产生的冲击力将远远盖过所谓的基本面总需求的下降。

  我个人认为中国的利率不太可能出现这样一个山峰状,向上幅度可能有限,但是时间远远没有结束。巍峨和迤逦都是中文形容山势的,巍峨更像是明斯基,我们这个体制下只可能是迤逦,不会太高,但会峰峦起伏,层峦叠嶂,这是一种美丽的“折磨”。

 

  明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点,现在国债十利率到4%,国开到5%,没有几个银行有大兴趣的。没有一个配置盘作为坚实的支撑,经过这一年多的市场调整,交易盘已经很谨慎了,每次想进场埋伏一会儿,最后就变成了深埋,所以交易盘想要进攻,要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难,在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了,国债收益率过4%,白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍,面对国债利率4%的水平,25倍市盈率以上,进入一个比较剧烈的震荡状态,很正常。

  最近两周,白马蓝筹股回撤较大,进入震荡状态,这背后都是金融条件的变化,我在4月份的时候有一次会议曾经讲过“钝刀和剃刀”,信用收缩从金融监管、资产冰冻、美国收紧预期的牵引等三个方向表现出明确的力量,现在看来开始显性化,而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率,已经没有任何价值了。银行表内外460万亿的信用规模亟待清理,所以到2019年中期之前间歇式的流动性冲击很有可能频繁的发生,反而为我们配置中国的高效头部资产提供了良好的时间窗口。

  虽然我们看到很多今天商业研究报告,有些拿生产函数中的那些个要素慢变量:人口、红利之类的,去对应交易的投资策略,跟价值投资、核心资产类似,为扯而扯。知道生产函数中的全要素是怎么炼成的吗,一将功成万骨枯,技术泡沬破裂,溢出,公共品,全社会使用该技术的边际成本大幅下降。全要素就化蛹成蝶了。朱格拉说过度的信用扩张和收缩而致周期(周期的唯一来源),熊彼特和朱格拉最终万物归一。大类交易策略对应的只有一个事,金融周期的判断。

 

  2013—2015年为什么是小市值股票横行天下?大家买“故事”、买小市值,业绩、财务和股价之间没有什么关联性。2013—2015年,中国的商业金融系统都在加杠杆,整个商业金融系统都在进行资产负债表的扩张,大家都在承担干风险的事情,股票的交易只是其中的一个剪影,它的表现形式就是大家买“故事”,愿意承担更多的风险溢价。2016年10月份到现在,我们看到最上面这条灰色的线(白马100)一骑红尘,一点都不回撤,绝对的牛市,它的背后是金融做减法,金融去杠杆,是金融大监管、金融收缩,在这样一个条件,在金融周期这样一个时间段,对应着你的交易的行为,大家的风险都是收敛的。整个系统影子银行的风险都是收敛的,都不扩张,反映到股票市场,为什么买港股?其实大家也是在找确定性,100在找现金流。

 

 

  对于中国资产目前显示出确定性和现金流的,有三条指数值得关注,一条在A股里面,结构化,也就是万德编的白马指数;还有一条港股的线,在港股里面找核心资产;找确定性还有一条线刚才格隆也展现了,也就是明晟China指数,今年涨了60%,对应的是阿里、腾讯、百度所代表的平台经济的这批中概股独角兽。

  为什么在A股中间看到的是这样一条线?很简单,金融周期发生了变化。从2016年8月份以后,中央银行开始关闭2014年到2016年超级宽松的货币政策的时间窗口,开始金融紧缩,加强金融监管。影子银行的风险开始收敛。对应到股票投资、权益投资这样一个局部的交易模式来讲,就是找现金流,找确定性。同样一条曲线发生在3个市场,实际上对应的都是在找现金流。

  那么现金流在哪里?我觉得基本的金融模式,金融周期没有改变也不可能改变,金融周期从risk off这个状态在未来一年半载不改变的话这个模式依然会持续。我们看到过去一年中国转入risk off 以后,中国市场呈现两个明显确定性的特征。

  第一个特征,在中国无论哪类资产,权益也好、债券也好、房子也好,共同表现出一个明确的特征,换手率、流动性越来越低,这一点对证券公司的影响最大,因为大家不交易,原来这个市场的明星基金经理都是“快枪手”、“敢死队”,一年换手百分之几百,现在都境界升华了,讲价值投资,讲核心资产,抱着股票不动窝,换手率从百分之几百降得非常低,包括一些做短线非常厉害的公募,现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题,所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低,流动性越来越低。

  第二个特征是从交易策略来讲,过去一年“傻瓜式”策略最成功,无论是权益还是债。就拿债来说,从去年8月份的债灾以来,有一个策略效率最高,就是滚着存单做回购。但凡动了一些交易的凡心,觉得自己经验能赢央妈想博价差,就会碰到运气不好的情况。股票也是一样,你抱着最上面那条灰线(白马100),不下车、不折腾,它就不怎么回撤。但凡动了一点凡心,中途下车,到其他部分去炒炒价差,就失去了再次上车的机会。

  要让我说明年的事,我就一句话,交易层面,只有一点是确定的,18年是个进一步“缩量”的市场,剩下的都是由此衍生的推论而已。虽然股票会有些变化,毕竟利率上到4%以后,在上面这条灰线会从一个趋势逐步进入一个震荡的状态,但交易模式要发生改变,钱要从这条灰线出来,去买那些已经跌了很多的所谓成长的股票发生风格的转化,我始终不太相信这个逻辑,因为它的金融周期在未来一年发生变化的可能性是相当小的。

  关键词刘煜辉;利率;中国经济;国运绵长;

  原文链接:http://www.sohu.com/a/211067943_162818

  (编稿:王山;审校:王砚峰)