经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
2011年第86期（总第1208期）2011年11月11日（星期五）
[本期要点]：中国通胀已被驯服？ 欧元区脱困道路艰难 新兴国明年或浮现泡沫 中国应抓住汇改良机 香港金管局将打击人民币套利交易
经济热点
中国通胀已被驯服？
英国《金融时报》11月10日的一篇分析文章说到，中国已暂时杀死了通胀恶魔，但在遏制通胀过程中，整体经济遭受了显著损害，有可能引发一场更严重的增长放缓。
表面看来，最新数据看上去完全像是北京方面一直在试图设计的软着陆。上月通胀同比大幅降至5.5%，而前一个月为6.1%。推动中国经济的投资保持稳定，同比增长24.9%。但在银行体系、私人部门、特别是房地产市场，都隐藏着大麻烦。北京方面肯定意识到这些问题。但对于它在解决这些问题方面的渐进做法是否足以保持全球第二大经济体强劲增长，各方仍有疑虑。
在欧洲债务危机继续发酵、美国又深陷复苏乏力之际，中国出现失误（政策放松力度不够，导致增长骤跌）的空间，对全球经济而言是一种不可取的风险。“我们已经看到中国房地产市场面临陷入低迷的很大风险。鉴于外部环境已大幅恶化，中国央行需要投保，立即放松货币政策，”澳新银行（ANZ）大中华区经济研究总监刘利刚表示。
中国总理温家宝10月份暗示，政府已准备调整政策，当时他宣布应当“适时适度进行预调微调”。自那以来，中国股市已上涨约10%，投资者预期官方将放松货币政策，但迄今政府只是在边际进行了微幅调整。中国不愿以更大力度放松政策，在一定程度上源于官方在过去一年艰难消除刺激方案的后遗症，2008年末爆发全球金融危机后，中国政府出台了庞大的刺激方案，以推动经济增长。
以创纪录速度猛增的银行房贷，使中国的经济增长保持在接近两位数的水平，但这使各银行背负了大量可能难以收回的贷款，并引燃了通胀。直到不久以前，中国的通胀一直运行在三年高位。
为了使中国经济重新置于控制之下，中国政府自去年10月以来已5次上调利率，9次上调银行存款准备金率，还责令各银行将放贷限制在强制性的上限以内。面对生硬的放贷配额，各银行对信贷作了配给安排。它们向大型国有企业发放贷款（此类企业的违约风险被视为可忽略不计），同时几乎切断了向规模较小的民营企业的放贷。对于中国经济而言，这显然不是一个理想的局面。根据中国商务部的数据，中小企业占中国国内生产总值（GDP）的大约60%，就业岗位的80%。作为华东的企业家“温床”，温州爆发的一波小企业破产，给政府敲响了警钟。过去一个月里，旨在加强面向民营企业的融资的各种措施，包括创建融资工具，已帮助缓解了现金紧缺局面。
但是，中国房地产市场无望得到类似的帮助。将浮现泡沫的楼价置于控制之下，对中国经济的长远健康是十分必要的，但迹象显示，政府的各种生硬做法（比如限制买家的购房数量）可能引发一场崩盘，而非逐渐刺破泡沫。
10 月份通常是一个购房高峰月份，但根据中国国家统计局的数据，今年10月房地产交易量环比大跌25%。野村证券经济学家张智威表示，北京方面推动加大保障房建设力度，应当有助于抵消私营部门投资放缓，但这方面的成功把握不大。“楼市风险是头号下行风险，”他表示。当温家宝最初发表微调言论时，房地产开发商全都松了一口气。但温家宝后来又表示，旨在遏制住宅价格的各种措施将继续实施，尽管开发商纷纷叫苦。最新数据公布后，温家宝在这一点上再次明确表态。“我特别要强调，房地产市场调控绝不可以有丝毫动摇，”他在政府网站上的一份声明中表示。
《金融时报》文章最后说，随着增长放缓取代通胀成为中国的重大风险，这种缺乏灵活性的态度或许会带来危险。
而香港《文汇报》11月10日社评认为，中国通胀虽回落但经济尚未“软着陆”。社论称，统计局10月份物价指数数据带出两方面的信息：一是中国通胀有望继续回落；二是生产价格指数下降过快显示经济下滑风险也在增大。所以，中国通胀回落并非意味着经济已实现“软着陆”。由于通胀水平仍然处于中国历史上的高点，中国货币政策转向全面宽松的余地不大，信贷将继续对房地产收紧，而有限度地对中小企放松。只有在中国房价回归合理价格，以及中国广大中小企渡过经营难关后，中国经济才可言“软着陆”。中国通胀的深层次原因是输入性通胀压力和货币超发，这些问题并没有从根本上得到解决，中国货币政策不可能全面放松，只可能进行一些“微调”，包括下调银行存款准备金率和暂停加息。
温家宝总理日前对金融危机“持续时间之长、情况之复杂，前所罕见”的表述，预示中国经济远未实现“软着陆”。中国生产价格指数迅速下降，说明中国经济放慢情况可能较预期严重，特别是中小企业资金链问题将拖慢中短期经济增长步伐。财政部近期上调了增值税和营业税的起征点，这些都将为中小型企业减轻负担。中国已开始对中小企业提供更多信贷支持，如为中小企业放松信贷条件、减税等。只有大多数中小企业资金链不断裂，继续经营下去，中国经济才能实现“软着陆”。
中国货币政策在对中小企放松的同时，对房地产继续加大收紧力度。温家宝总理近日表示，中国下调房价是国家坚定的政策。中国加大对房地产的紧缩货币政策，导致了房地产开发商的资金日益紧张，越来越多的开发商开始自动降价促销来缓解资金紧张，这种情况未来还会持续下去，中国政府还会出台相应政策措施来阻止房价反弹，直到房价回归合理价位。目前，中国房地产的泡沫风险仍然很高，通胀仍然处于历史上高水平，经济下滑风险又开始出现，所以中国经济实现“软着陆”，还有待宏观政策在防止经济下滑和抑制通胀之间求得平衡。
（综合信息）
国际经济
欧元区脱困道路艰难
欧元区纾困基金难以扩容
英国《金融时报》11月11日报道，欧元区纾困基金负责人11月10日表示，欧洲市场本周大幅动荡，已使这只4400亿欧元的基金很难将火力增至1万亿欧元，这将让欧元区领导人的期望落空。
投资者已纷纷逃离负债累累的国家发行的债券。欧洲金融稳定安排（EFSF）负责人克劳斯•雷格林表示，现在通过对损失提供担保——这是各方10月26日达成的计划的中心部分——来吸引他们重返市场，很可能会消耗该基金更多的资源。他的担忧突显出，欧洲很难建立相关机制来抑制主权债务危机，并在必要时帮助意大利应对不断飙升的再融资成本。雷格林对记者表示：“我认为，我们在过去10天看到的政治动荡很可能会降低进行杠杆操作的潜力。提出那样的数字从来就是雄心勃勃，但我并不排除达到那个数字的可能性。”
欧盟委员会将明年欧元区增长预测从1.8%大幅下调至0.5%。欧洲经济困局给全球带来的影响变得愈发明显：中国10月份对欧盟出口的增长有所放缓，亚洲股市出现抛售。损失担保计划旨在用EFSF剩余的2500亿欧元进行杠杆操作，与该基金出面直接买进债券相比，担保价值高出4至5倍的债券。但雷格林表示，投资者紧张情绪加剧意味着，如今担保力度必须加大，才能说服投资者参与进来，这说明 EFSF很可能只有3至4倍的火力。
欧元区如何摆脱危机
英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫近日撰文：欧元区是否会继续存在？法国和德国领导人现在因为希腊的缘故提出了这个问题。如果政策制定者们20年前就明白他们今天明白的道理，那么他们根本就不会推出欧元。眼下欧元区之所以还抱成一团，只是因为各方对解体带来的后果感到恐惧。问题是，这一点是否足以维系欧元区的存在。我想答案是否定的。
迄今为止，旨在控制住这场危机的各种努力均告失败。没错，欧元区领导人挫败了希腊总理乔治•帕潘德里欧以民主方式确立合法性的破坏性想法。但金融压力仍深深困扰着意大利和西班牙（见图表）。由于实际利率为4.5%左右、经济增速为1.5%（2000年至2007年这八年的平均增速），意大利基本财政盈余（付息前）与国内生产总值（GDP）之比必须长时间保持在接近4%的水平上。但该国的债务比率实在太高了。因此，它必须大幅扩大基本财政盈余、大幅提高经济增速，或者大幅降低利率。但在意大利总理西尔维奥•贝卢斯科尼的领导下，这些必要的调整举措哪个都不可能出台。换一位领导人能够改善这一局面吗？我不知道。
马丁•沃尔夫说，自始至终，人们面对的一个根本性难题是没能理解这场危机的本质。纽约大学斯特恩商学院（Stern School of Business）的鲁里埃尔•鲁比尼在最近一篇论文（《解决欧元区国际收支存量和流量不平衡的四种选择》 (Four Options to Address the Eurozone’s Stock and Flow Imbalances)）中提出了重要的观点。正如我在10月4日的专栏文章中所做的那样，鲁比尼对存量和流量作了区分。后者要比前者更加重要，它对恢复对外竞争力和经济增长而言是不可或缺的。正如德意志银行的托马斯•迈尔（Thomas Mayer）指出的那样：“在欧元区政府债务和银行业危机的背后，隐藏着一场由内部实际汇率失调造成的国际收支危机。”如果且只有实力较弱的国家恢复竞争力，这场危机才会结束。目前，这些国家的结构性外部赤字规模太过庞大，外界不可能自愿为之融资。
鲁比尼讨论了同时解决这些存量和流量挑战的四种选择：第一，通过积极放松货币政策、欧元贬值以及核心国家出台刺激性政策来恢复增长和竞争力，同时外围国家实行财政紧缩和改革；第二，单纯在外围国家进行通缩调整和结构性改革，以压低名义工资；第三，由核心国家为某个不具竞争力的外围国家提供永久性融资；第四，进行广泛债务重组，欧元区部分解体。第一种选择可实现调整，且不会引发大规模违约。第二种措施无法及时实现流量调整，因此很可能会演变成第四种选择。第三种选择会避免外围国家的存量和流量调整，但有可能导致核心国家失去偿债能力。第四种选择显然是欧元区的“末日”。
这些选择都面临着巨大的障碍。第一种选择最有可能见到经济效果，但德国不可能接受它。第二种选择是德国在政治上可以接受的（尽管会对该国经济造成不利影响），但外围国家无论如何不可能接受。第三种选择是德国在政治上无法接受的，甚至外围国家也很可能接受不了。第四种选择是所有人都无法接受的——如果只是就目前而言的话。
当前的局面是第二种和第三种选择的糟糕结合：外围国家单边实行紧缩，核心国家不太情愿地提供融资。迈尔认为，局面可能会向第一种选择演变。他的观点是，欧洲央行体系（ESCB）为帮助无法在市场上融资的银行而充当最后贷款人的行为，正从资金方面支撑着国际收支赤字。其结果是，盈余国家央行在欧洲央行（ECB）的资产负债表上积累起巨额贷方头寸，赤字国家央行则积累起与之相当的负债。这是一个转移联盟。迈尔指出，从长期看，国际收支赤字的货币性融资将产生通胀效应，于是演变成鲁比尼提出的第一种选择。我并不能肯定通胀危险切实存在。但德国人无疑害怕这一危险会变成现实。
长期来看，第一种和最后一种选择似乎最有可能：要么整个欧元区做出调整，要么欧元区解体。德国应该坦然面对前一条道路带来的风险。我知道，德国害怕的是1923年的恶性通胀重演。但1930-32年间的严厉紧缩却最终把阿道夫•希特勒推上台。
问题在于，解决方案是否可行，而不至于毁掉整个世界。首先要确定的是，对于严重缺乏竞争力的国家，比如希腊，解决方案应该是合作性的。希腊应推出一种货币 ——“新德拉克马”。根据希腊法律签订的新合同以及希腊的税收和支出应使用这种货币。现有合同仍使用欧元。银行要保留遗留的欧元账户，同时开设新德拉克马账户。新德拉克马兑欧元汇率将由市场决定。它肯定会迅速贬值，但这是极为必要的。
希腊政府应恪守重新制定的外部方案的条款。它应该在很可能会出现的新货币大幅实际贬值的帮助下，继续努力实现财政平衡。希腊央行应独立管理新货币。以新货币计价的物价水平肯定会飙升，但由于产能处于过剩状态，因此在一定的外部帮助下，恶性通胀是可以避免的。公共部门和私人部门欧元债务违约的规模将很可观。但即使希腊不推出新货币，而是选择以长期国内通缩的方式来重新获得对外竞争力，上述欧元债务的实际价值也将飙升。推出新货币只是会加速整个过程。与此同时，希腊会失去在欧洲央行内的投票权。但重获投票权的可能仍然存在。
这种重新推出新货币的合作性方案将是代价最小的方案。但它肯定会产生传染效应。如果欧元区决心避免这种风险，那么它就必须回到鲁比尼提出的第一种选择上。具备潜在偿债能力的国家将获得融资，欧元区将通过增长来逐步摆脱危机。
建立在单边通缩调整之上的欧元区没有前途。这似乎是确定无疑的。如果欧元区领导人坚持这一政策，他们就必须承担由此造成的后果。
索罗斯建议欧元区从根本上改变战略
路透社11月11日发表克里斯蒂亚•弗里兰（Chrystia Freeland）的报道，作者采访了著名投资家索罗斯，索罗斯认为现在拯救欧洲和欧元还来得及。但他警告指出时不我待，欧洲领导人必须从根本上改变战略，才能成功应对危机。
先说说坏消息。“现在，危机已经达到新高点，因为希腊和意大利的政府危机没有解决，”索罗斯表示。“而且金融危机有即将恶化的趋势，因为推动欧洲金融稳定机构（EFSF）杠杠化的所有努力遇到法律或技术障碍，”他表示。“那表明欧洲目前没有应对希腊出现违约的防护网，这就是导致市场恐慌再现的原因，”索罗斯说到。“我预计市场将陷入绝望和恐慌，情况将变得更糟。”
如果你认同索罗斯的预测，如果欧洲领导人未能先于市场行动，感到绝望也许理所当然。“这场危机很可能比2008年的危机更大，因为我们从2008年危机中绝处逢生，可是尚未摆脱眼下这场危机。如果他们失手，很可能导致出现金融体系崩溃。……如果希腊出现无序违约，欧元区其它国家未能避免被影响，那不仅是希腊金融系统崩溃，整个欧洲，甚至全球金融体系都会崩溃，要知道大家是紧密相连的。”
到目前为止，情况一团糟。但索罗斯有两个办法，应该可以让你振作起来。一个是和火箭炮有关，另一个是和全世界最重要的女性有关。火箭炮是欧洲所设立的金融武器，用来保护疲弱的欧洲经济体，免于受作空投机客的狙击。为了终结这场危机，欧洲需要一个大到足以说服市场的火箭炮，让市场相信和法兰克福对赌，将是徒然无功且要付出高昂代价的。
直到现在，这场金融危机的发展就是一场欧洲领导人永远慢市场一拍的故事。先是空手夺刀，接着抡刀战枪，却一直没拿出火箭炮。一般看法，以及本周市场的论调就是，欧洲金融稳定机构（EFSF），400亿欧元或6000亿欧元的救助规模只能是这种火力不足的延续。
索罗斯对此不以为然，“假如用对地方，他们实际手上已经有火箭炮。”索罗斯表示，要这么做，欧洲必须首先承认它的火箭炮火力太小无法直接拯救欧洲摇摇欲坠的成员国。他表示，该纾困基金设计宗旨是用来对政府债券提供担保，但这个确实力有未逮。纾困基金也无力帮意大利和西班牙解危。但索罗斯认为，如果换种方式来解救欧洲，纾困基金便绰绰有余。“它需要用来担保银行体系，”他表示。“这将建立一家最后贷款者，而这是目前所欠缺的。他还表示，该救助基金可以担负偿债能力风险，而这正是欧洲央行法律职责之外。“为此要有大量资金，”他说。这样获得支持之后，银行业者就能够买入欧洲国家现在苦于找到买主的高收益政府公债。
索罗斯称，银行业者也将有动力投资于政府公债，这些公债他们随时可以丢给欧洲央行。“这样公债就是现金等价物，而且收益还高出现金，因此他们就会持有公债，”索罗斯表示。“此举将使意大利和西班牙等国在危机期间可以以极小成本举债。”索罗斯指出，他的计划将使意大利的债务“可以持续，因为欧央行有大量资金可以用来提供流动性。同时，此举还不会违反禁止欧央行直接为政府融资的规定。本质上，索罗斯的这项计划是绕开欧洲经济基本面上的瑕疵：单一货币的欧元区但却没有最终贷款人。虽然这是一个小把戏，但确是有效的小手段。
由于德国坚决反对这类手段，所以欧洲危机已经蔓延。索罗斯相对乐观的第二个原因是，他相信德国及其总理默克尔的想法最近发生了重大变化。默克尔就是上文提及的全球最重要的女性。“情况完全在德国的掌控之中，”索罗斯说。“默克尔的态度已发生转变。她认识到欧元面临致命的危险，她愿意以自己的政治前途做赌注拯救欧元。我觉得，她认识到是德国导致危机失控，她现在决心予以纠正。”
默克尔善于达其所想，因此索罗斯的这番预言，应该在一定程度上令热爱欧洲和欧元的人感到宽心。索罗斯救助欧洲的计划非常有说服力，但他最有力的言论就是对我的一个问题的回答。我问他，如果他仍积极地进行交易会怎么做。他回答道:“我会与其它人一样持观望态度，因为形势很不明朗。”
（综合信息）
新兴经济体明年或浮现泡沫
据香港《大公报》报道，摩根大通发布分析报告指出，2012年下半年投资者将会把资金撤出接近零利率的发达市场，资金转移较小型但收益高的国家，新兴市场将浮现泡沫。摩通日本利率及外汇研究分析指出，即使环球经济反弹，美国、日本、英国及欧元区都无能力加息，资本将集中新兴市场及商品出口国家。全球经济方面，如果欧洲债务危机开始蔓延至较大经济体，料2012年初避险活动将大幅增加。摩通表示，2012年美国及欧洲将会维持低利率，预料欧洲央行约减息1 厘，英伦银行料维持利率于0.5厘，2012年下半年资金将开始流出低利率经济体，转流入澳元、纽元及加元，届时欧元兑日圆或先跌至95水位，然后升至 110日圆，而澳元兑日圆料先跌穿70日圆，然后急升至80日圆。美元兑日圆料逐渐下滑。据悉，迄今为止，澳洲、新西兰、加拿大、中国的利率分别为4.5 厘、2.5厘、1厘及6.56厘。
（香港《大公报》，2011.11.8）
国内与港台经济
中国应抓住汇改良机
英国《金融时报》中文网特约撰稿人刘海影撰文表示，在上周举行的G20会议上，中国国家主席胡锦涛呼吁全球领导人不要再敦促新兴市场升值货币，他使用了迄今为止中国在汇率问题上最强硬的措辞。这一表态具有重要意义，也具有充分的政策合理性。
迄今为止，要求人民币加速升值的呼声主要来自国际，但在中国国内也不乏呼应者。这些呼声背后依据的理由，有些合理有些不合理，但综合考虑之下，目前人民币升值的速度需要降低而不是加快。
来自国外的升值呼声，主要是出于对全球经济平衡的考虑。这种意见认为，全球经济失衡的典型体现是发达国家、尤其是美国的巨额贸易逆差，以及新兴市场国家以及石油输出国家的巨额贸易顺差。巨大规模的贸易失衡导致巨大规模的资本跨境流动与不确定性，加剧了国际经济无序调整的风险。撇开发达国家的责任不论，从新兴市场国家能够为此做出的贡献角度看，这派意见认为，新兴市场国家进一步减少对外汇的干预、减轻币值低估程度，是推进全球经济平衡的必要前提之一。
2010年美国贸易逆差达到4978亿美元，其中，与中国的贸易逆差达2730亿美元，占了逆差总额的一大半。如果中美贸易逆差消失，全球贸易失衡的严重程度将大大下降。
至于中国为什么累计了如此之大的贸易顺差，这派意见认为重要的原因在于人民币估值过低。的确，中国自改革开放以来，人民币一路贬值，从1980年最低点1美元兑1.5元人民币，至1993年贬值至1美元兑8.7元人民币。2005年之后中国渐次启动人民币升值进程，最新汇率升值到1美元兑6.3元人民币。但即使累计升值幅度已经达到27%，这派意见仍旧认为人民币币值过分低估。
什么才是人民币合理币值？这一问题众说纷纭，没有统一答案，但几乎可以肯定的说，随着人民币的持续升值以及中国贸易逆差的大幅下滑，人民币低估程度已经大幅收窄。近期，海外无本金交易市场上NDF报价已经显示市场打赌人民币在未来12个月有可能贬值而不是继续升值。
事实上，更加准确的说法，不是人民币相对低估，而是美元相对高估。美元相对其它货币的高估是全球经济失衡的逻辑链条之重要一环，在此环境中，人民币低估——尤其是中国加入世贸这十年期间——只是将美国注定享有的逆差大部分分配给两类国家：具有最大出口竞争力的国家与出口产品具有最小价格弹性的国家。前者的典型代表是中国，后者的典型代表是石油输出国。相应地，人民币过快升值仅会起到美国逆差重新分配的作用，而难以对美国贸易逆差收窄做出决定性贡献。
国内支持人民币加快升值的意见主要是看到过大的贸易顺差给中国经济带来的一些负面影响。在他们看来，贸易顺差及其带来的外汇占款导致的货币超发，是中国通货膨胀高企的重要原因。
这一种意见之所以是错误的，首先在于误判了货币发行与通货膨胀之间的关系。笔者在之前发表的文章中对此有详细分析。简言之，在不存在财政透支央行货币发行的制度环境中，央行货币发行只是一种流动性置换：以人民币流动性等价置换美元流动性，而并不涉及为某实体（例如《1995年人民银行法》立法之前的中国政府）凭空创设购买力，从而没有摊薄每单位货币所代表的价值。1995年，中国通货膨胀整体水平一直维持在较低的水平（平均2.2%），其波动主要是由财政赤字、过剩投资、贸易顺差等无生产量支撑的额外购买力驱动的周期性现象，与货币发行关系不大。
由此可见，人民币大幅升值并无能力改善美国贸易逆差状况，也与中国控制通胀威胁关系不大。相反，在目前经济形势下，人民币继续快速升值，有可能对中国经济造成实质伤害。
目前中国经济增速连续下滑，在复苏-繁荣-滞涨-萧条四阶段周期中，已经处于萧条阶段。其典型体现是微观经济实体开始适应经济增速的下滑而主动降低库存水平。货币供应量、国债收益率水平、利率差、信贷余额增速、物价指数、公司利润增速等指标都给出了相互印证的趋势性变化，预示着中国经济增速回落并非暂时现象。与此同时，中国出口增速正在经历令人担忧的减速。据海关统计，中国出口增速从第一季度35%的高位跌至9月份的17.1%；如果扣除价格因素，则出口量增速到9月份下降至只有6.9%。
更严重的是，由于新兴国家经济与发达国家有两个季度左右的时滞，美国经济的低迷、欧洲经济的风雨飘摇对这些国家的影响尚未完全体现出来，而后者在中国出口份额中超过50%。在这种环境中，中国出口增速下滑的趋势将难以逆转，不排除在2012年跌至个位数水平。
出口增速对中国经济的重要意义超出一般估计。中国出口从2001年至今超过600%的扩张构成了中国产业升级换代的终极动力，为规模巨大的城市化、基础建设以及固定资产投资提供了经济合理性，也是历次投资泡沫、过剩产能未导致经济危机的主要原因，其对中国经济的贡献绝非贸易顺差占GDP比例可以衡量。一旦出口过分失速，不仅大规模失业潮、大量中小企业倒闭等现象将立即浮现，并且将透过投资回报率降低等路径放大失败投资项目比例，并转化为金融呆滞帐、投资减速、内需快速下滑等问题，并导致中国经济常规减速恶化为硬着陆。2008年出口崩溃带来的经济打击可以作为历史警示。
当前经济形势表面上的强劲并不稳定。同时，随着经济进入主动减库存周期，可以安全地预计，通货膨胀威胁将快速淡出，按照我们的模型预测，2012年消费物价指数增速可能降低到2.5%以下。因此，目前中国经济的主要矛盾，是如何应对即将到来的经济增速快速下滑的局面。对此，稳定出口是比刺激投资更好的路径。这对中国经济的短期与中长期安全，都具有战略重要性。而要稳定出口，除了增加对出口的信贷支持等结构性措施之外，防止人民币过快升值是最重要的政策变量。
防止人民币过快升值，有可能要面对强大的国际压力，G20最新公告也要求各国尽快过渡到市场化汇率决定机制。对此，一方面，中国应该向全球耐心解释中国立场，传达强硬声音；胡主席本次表态是很好的立场宣示。另一方面，在具体政策上，中国其实具有相当大的政策空间。具体而言，中国可以维持既有的资本管制体制，而大胆地放大人民币兑美元浮动空间，在放大的双向波动中实现人民币币值的动态稳定。
这一政策具有很大成功可能性。出口企业利润率微薄、劳动成本持续飙升、贸易逆差大幅降低、利率水平下滑、资本市场不景气，降低了人民币大幅飙升的可能性；外围经济疲弱、严格的资本管制体制则降低了人民币大幅贬值的可能性了。加之中国政府手握3.2万亿美元价值外汇储备，具备充分的财力、可信度与战略威胁度，可以在与市场的博弈中控制人民币偏离预定值的幅度与范围。
如此，人民币汇率机制更加市场化，而打破市场单向升值预期之后又可以实现人民币的动态稳定。等待多年的汇率形成机制改革，现在正是最好的时机，也是能够取得最大政策效果的机会。期待中国政府审时度势、大胆决策，抓住这一难得的机会。
（FT，2011.11.8）
香港金管局将打击人民币套利交易
英国《金融时报》 罗伯特•库克森 香港报道 香港金融监管机构表示，各银行若不采取更严格的举措，制止企业绕过中国对人民币跨境流动限制的做法，就将面临严厉的制裁。这一警告标志着监管部门正越来越关注部分企业的人民币套利行为：一些企业无视中国的资本账户限制，以期从内地与香港自由市场之间的定价差异中套利。伯恩斯坦（Bernstein）驻香港的银行业分析师迈克尔•韦尔纳表示：“这为银行带来了责任，它们要确保所有人民币贸易交易都是合法的。”他补充道：“人们存在着虚报交易的强大动机，主要是为了将其持有的美元或港元转换为人民币。”香港和内地之间，无论是利率还是汇率都存在显著差异，这为任何能找到办法在两地之间套利的人提供了巨大的机会。以人民币结算的跨境贸易交易，已经从2009年的几乎为零，飙升至2011年上半年的逾1500 亿美元。据分析师估计，许多此类交易并不是真正的贸易流动，其目的只是在内地与香港之间转移人民币，以便进行金融投机。本周，香港金融管理局在一封致香港各银行的信中表示，将收紧对通过所谓“上海兑换窗口”进行的外汇交易的合规查核。通过该机制，中国银行（香港）获准以内地汇率与其它银行买卖人民币——中银（香港）是香港指定的人民币清算行。各银行只能通过上海兑换窗口，来支持企业客户真正的贸易流动。
（FT，2011.11.10）
×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
全球主要股市2011年11月11日收盘点：
道琼斯工业平均：12153.70↑；纳斯达克：2678.75↓；标普五百：1263.85↑；英国FTSE100：5545.38↑；法国 CAC40：3149.38↑；德国DAX：6057.03↑；日经225：8514.47↓；上证综合：2598.70↑；香港恒生：19137.20↓；台湾加权：7367.29↓；新加坡海指：2790.94↓；越南指数：396.30↓；南非金融时报40指数：28553.60↓；巴西BVSP：58547.00↓；印度BSE30指数：17192.80↓
全球汇价及主要商品期货价2011年11月11日收盘价（伦敦铜期货价11月10日）：
欧元/美元：1.3749↓；英镑/美元：1.6079↑；美元/日圆：77.1333↓；美元/人民币：6.3422↑；美元/港币：7.7777↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年12月交割）：1788.100美元/盎司↑；WTI轻原油（2011年12月）：98.99美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7470.00美元/吨↓；CBOT小麦期货（2011年12月）6.1660美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：1835.00↓
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2011年第86期（总第1208期）2011年11月11日（星期五）
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英国《金融时报》11月10日的一篇分析文章说到，中国已暂时杀死了通胀恶魔，但在遏制通胀过程中，整体经济遭受了显著损害，有可能引发一场更严重的增长放缓。
表面看来，最新数据看上去完全像是北京方面一直在试图设计的软着陆。上月通胀同比大幅降至5.5%，而前一个月为6.1%。推动中国经济的投资保持稳定，同比增长24.9%。但在银行体系、私人部门、特别是房地产市场，都隐藏着大麻烦。北京方面肯定意识到这些问题。但对于它在解决这些问题方面的渐进做法是否足以保持全球第二大经济体强劲增长，各方仍有疑虑。
在欧洲债务危机继续发酵、美国又深陷复苏乏力之际，中国出现失误（政策放松力度不够，导致增长骤跌）的空间，对全球经济而言是一种不可取的风险。“我们已经看到中国房地产市场面临陷入低迷的很大风险。鉴于外部环境已大幅恶化，中国央行需要投保，立即放松货币政策，”澳新银行（ANZ）大中华区经济研究总监刘利刚表示。
中国总理温家宝10月份暗示，政府已准备调整政策，当时他宣布应当“适时适度进行预调微调”。自那以来，中国股市已上涨约10%，投资者预期官方将放松货币政策，但迄今政府只是在边际进行了微幅调整。中国不愿以更大力度放松政策，在一定程度上源于官方在过去一年艰难消除刺激方案的后遗症，2008年末爆发全球金融危机后，中国政府出台了庞大的刺激方案，以推动经济增长。
以创纪录速度猛增的银行房贷，使中国的经济增长保持在接近两位数的水平，但这使各银行背负了大量可能难以收回的贷款，并引燃了通胀。直到不久以前，中国的通胀一直运行在三年高位。
为了使中国经济重新置于控制之下，中国政府自去年10月以来已5次上调利率，9次上调银行存款准备金率，还责令各银行将放贷限制在强制性的上限以内。面对生硬的放贷配额，各银行对信贷作了配给安排。它们向大型国有企业发放贷款（此类企业的违约风险被视为可忽略不计），同时几乎切断了向规模较小的民营企业的放贷。对于中国经济而言，这显然不是一个理想的局面。根据中国商务部的数据，中小企业占中国国内生产总值（GDP）的大约60%，就业岗位的80%。作为华东的企业家“温床”，温州爆发的一波小企业破产，给政府敲响了警钟。过去一个月里，旨在加强面向民营企业的融资的各种措施，包括创建融资工具，已帮助缓解了现金紧缺局面。
但是，中国房地产市场无望得到类似的帮助。将浮现泡沫的楼价置于控制之下，对中国经济的长远健康是十分必要的，但迹象显示，政府的各种生硬做法（比如限制买家的购房数量）可能引发一场崩盘，而非逐渐刺破泡沫。
10 月份通常是一个购房高峰月份，但根据中国国家统计局的数据，今年10月房地产交易量环比大跌25%。野村证券经济学家张智威表示，北京方面推动加大保障房建设力度，应当有助于抵消私营部门投资放缓，但这方面的成功把握不大。“楼市风险是头号下行风险，”他表示。当温家宝最初发表微调言论时，房地产开发商全都松了一口气。但温家宝后来又表示，旨在遏制住宅价格的各种措施将继续实施，尽管开发商纷纷叫苦。最新数据公布后，温家宝在这一点上再次明确表态。“我特别要强调，房地产市场调控绝不可以有丝毫动摇，”他在政府网站上的一份声明中表示。
《金融时报》文章最后说，随着增长放缓取代通胀成为中国的重大风险，这种缺乏灵活性的态度或许会带来危险。
而香港《文汇报》11月10日社评认为，中国通胀虽回落但经济尚未“软着陆”。社论称，统计局10月份物价指数数据带出两方面的信息：一是中国通胀有望继续回落；二是生产价格指数下降过快显示经济下滑风险也在增大。所以，中国通胀回落并非意味着经济已实现“软着陆”。由于通胀水平仍然处于中国历史上的高点，中国货币政策转向全面宽松的余地不大，信贷将继续对房地产收紧，而有限度地对中小企放松。只有在中国房价回归合理价格，以及中国广大中小企渡过经营难关后，中国经济才可言“软着陆”。中国通胀的深层次原因是输入性通胀压力和货币超发，这些问题并没有从根本上得到解决，中国货币政策不可能全面放松，只可能进行一些“微调”，包括下调银行存款准备金率和暂停加息。
温家宝总理日前对金融危机“持续时间之长、情况之复杂，前所罕见”的表述，预示中国经济远未实现“软着陆”。中国生产价格指数迅速下降，说明中国经济放慢情况可能较预期严重，特别是中小企业资金链问题将拖慢中短期经济增长步伐。财政部近期上调了增值税和营业税的起征点，这些都将为中小型企业减轻负担。中国已开始对中小企业提供更多信贷支持，如为中小企业放松信贷条件、减税等。只有大多数中小企业资金链不断裂，继续经营下去，中国经济才能实现“软着陆”。
中国货币政策在对中小企放松的同时，对房地产继续加大收紧力度。温家宝总理近日表示，中国下调房价是国家坚定的政策。中国加大对房地产的紧缩货币政策，导致了房地产开发商的资金日益紧张，越来越多的开发商开始自动降价促销来缓解资金紧张，这种情况未来还会持续下去，中国政府还会出台相应政策措施来阻止房价反弹，直到房价回归合理价位。目前，中国房地产的泡沫风险仍然很高，通胀仍然处于历史上高水平，经济下滑风险又开始出现，所以中国经济实现“软着陆”，还有待宏观政策在防止经济下滑和抑制通胀之间求得平衡。
（综合信息）
国际经济
欧元区脱困道路艰难
欧元区纾困基金难以扩容
英国《金融时报》11月11日报道，欧元区纾困基金负责人11月10日表示，欧洲市场本周大幅动荡，已使这只4400亿欧元的基金很难将火力增至1万亿欧元，这将让欧元区领导人的期望落空。
投资者已纷纷逃离负债累累的国家发行的债券。欧洲金融稳定安排（EFSF）负责人克劳斯•雷格林表示，现在通过对损失提供担保——这是各方10月26日达成的计划的中心部分——来吸引他们重返市场，很可能会消耗该基金更多的资源。他的担忧突显出，欧洲很难建立相关机制来抑制主权债务危机，并在必要时帮助意大利应对不断飙升的再融资成本。雷格林对记者表示：“我认为，我们在过去10天看到的政治动荡很可能会降低进行杠杆操作的潜力。提出那样的数字从来就是雄心勃勃，但我并不排除达到那个数字的可能性。”
欧盟委员会将明年欧元区增长预测从1.8%大幅下调至0.5%。欧洲经济困局给全球带来的影响变得愈发明显：中国10月份对欧盟出口的增长有所放缓，亚洲股市出现抛售。损失担保计划旨在用EFSF剩余的2500亿欧元进行杠杆操作，与该基金出面直接买进债券相比，担保价值高出4至5倍的债券。但雷格林表示，投资者紧张情绪加剧意味着，如今担保力度必须加大，才能说服投资者参与进来，这说明 EFSF很可能只有3至4倍的火力。
欧元区如何摆脱危机
英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫近日撰文：欧元区是否会继续存在？法国和德国领导人现在因为希腊的缘故提出了这个问题。如果政策制定者们20年前就明白他们今天明白的道理，那么他们根本就不会推出欧元。眼下欧元区之所以还抱成一团，只是因为各方对解体带来的后果感到恐惧。问题是，这一点是否足以维系欧元区的存在。我想答案是否定的。
迄今为止，旨在控制住这场危机的各种努力均告失败。没错，欧元区领导人挫败了希腊总理乔治•帕潘德里欧以民主方式确立合法性的破坏性想法。但金融压力仍深深困扰着意大利和西班牙（见图表）。由于实际利率为4.5%左右、经济增速为1.5%（2000年至2007年这八年的平均增速），意大利基本财政盈余（付息前）与国内生产总值（GDP）之比必须长时间保持在接近4%的水平上。但该国的债务比率实在太高了。因此，它必须大幅扩大基本财政盈余、大幅提高经济增速，或者大幅降低利率。但在意大利总理西尔维奥•贝卢斯科尼的领导下，这些必要的调整举措哪个都不可能出台。换一位领导人能够改善这一局面吗？我不知道。
马丁•沃尔夫说，自始至终，人们面对的一个根本性难题是没能理解这场危机的本质。纽约大学斯特恩商学院（Stern School of Business）的鲁里埃尔•鲁比尼在最近一篇论文（《解决欧元区国际收支存量和流量不平衡的四种选择》 (Four Options to Address the Eurozone’s Stock and Flow Imbalances)）中提出了重要的观点。正如我在10月4日的专栏文章中所做的那样，鲁比尼对存量和流量作了区分。后者要比前者更加重要，它对恢复对外竞争力和经济增长而言是不可或缺的。正如德意志银行的托马斯•迈尔（Thomas Mayer）指出的那样：“在欧元区政府债务和银行业危机的背后，隐藏着一场由内部实际汇率失调造成的国际收支危机。”如果且只有实力较弱的国家恢复竞争力，这场危机才会结束。目前，这些国家的结构性外部赤字规模太过庞大，外界不可能自愿为之融资。
鲁比尼讨论了同时解决这些存量和流量挑战的四种选择：第一，通过积极放松货币政策、欧元贬值以及核心国家出台刺激性政策来恢复增长和竞争力，同时外围国家实行财政紧缩和改革；第二，单纯在外围国家进行通缩调整和结构性改革，以压低名义工资；第三，由核心国家为某个不具竞争力的外围国家提供永久性融资；第四，进行广泛债务重组，欧元区部分解体。第一种选择可实现调整，且不会引发大规模违约。第二种措施无法及时实现流量调整，因此很可能会演变成第四种选择。第三种选择会避免外围国家的存量和流量调整，但有可能导致核心国家失去偿债能力。第四种选择显然是欧元区的“末日”。
这些选择都面临着巨大的障碍。第一种选择最有可能见到经济效果，但德国不可能接受它。第二种选择是德国在政治上可以接受的（尽管会对该国经济造成不利影响），但外围国家无论如何不可能接受。第三种选择是德国在政治上无法接受的，甚至外围国家也很可能接受不了。第四种选择是所有人都无法接受的——如果只是就目前而言的话。
当前的局面是第二种和第三种选择的糟糕结合：外围国家单边实行紧缩，核心国家不太情愿地提供融资。迈尔认为，局面可能会向第一种选择演变。他的观点是，欧洲央行体系（ESCB）为帮助无法在市场上融资的银行而充当最后贷款人的行为，正从资金方面支撑着国际收支赤字。其结果是，盈余国家央行在欧洲央行（ECB）的资产负债表上积累起巨额贷方头寸，赤字国家央行则积累起与之相当的负债。这是一个转移联盟。迈尔指出，从长期看，国际收支赤字的货币性融资将产生通胀效应，于是演变成鲁比尼提出的第一种选择。我并不能肯定通胀危险切实存在。但德国人无疑害怕这一危险会变成现实。
长期来看，第一种和最后一种选择似乎最有可能：要么整个欧元区做出调整，要么欧元区解体。德国应该坦然面对前一条道路带来的风险。我知道，德国害怕的是1923年的恶性通胀重演。但1930-32年间的严厉紧缩却最终把阿道夫•希特勒推上台。
问题在于，解决方案是否可行，而不至于毁掉整个世界。首先要确定的是，对于严重缺乏竞争力的国家，比如希腊，解决方案应该是合作性的。希腊应推出一种货币 ——“新德拉克马”。根据希腊法律签订的新合同以及希腊的税收和支出应使用这种货币。现有合同仍使用欧元。银行要保留遗留的欧元账户，同时开设新德拉克马账户。新德拉克马兑欧元汇率将由市场决定。它肯定会迅速贬值，但这是极为必要的。
希腊政府应恪守重新制定的外部方案的条款。它应该在很可能会出现的新货币大幅实际贬值的帮助下，继续努力实现财政平衡。希腊央行应独立管理新货币。以新货币计价的物价水平肯定会飙升，但由于产能处于过剩状态，因此在一定的外部帮助下，恶性通胀是可以避免的。公共部门和私人部门欧元债务违约的规模将很可观。但即使希腊不推出新货币，而是选择以长期国内通缩的方式来重新获得对外竞争力，上述欧元债务的实际价值也将飙升。推出新货币只是会加速整个过程。与此同时，希腊会失去在欧洲央行内的投票权。但重获投票权的可能仍然存在。
这种重新推出新货币的合作性方案将是代价最小的方案。但它肯定会产生传染效应。如果欧元区决心避免这种风险，那么它就必须回到鲁比尼提出的第一种选择上。具备潜在偿债能力的国家将获得融资，欧元区将通过增长来逐步摆脱危机。
建立在单边通缩调整之上的欧元区没有前途。这似乎是确定无疑的。如果欧元区领导人坚持这一政策，他们就必须承担由此造成的后果。
索罗斯建议欧元区从根本上改变战略
路透社11月11日发表克里斯蒂亚•弗里兰（Chrystia Freeland）的报道，作者采访了著名投资家索罗斯，索罗斯认为现在拯救欧洲和欧元还来得及。但他警告指出时不我待，欧洲领导人必须从根本上改变战略，才能成功应对危机。
先说说坏消息。“现在，危机已经达到新高点，因为希腊和意大利的政府危机没有解决，”索罗斯表示。“而且金融危机有即将恶化的趋势，因为推动欧洲金融稳定机构（EFSF）杠杠化的所有努力遇到法律或技术障碍，”他表示。“那表明欧洲目前没有应对希腊出现违约的防护网，这就是导致市场恐慌再现的原因，”索罗斯说到。“我预计市场将陷入绝望和恐慌，情况将变得更糟。”
如果你认同索罗斯的预测，如果欧洲领导人未能先于市场行动，感到绝望也许理所当然。“这场危机很可能比2008年的危机更大，因为我们从2008年危机中绝处逢生，可是尚未摆脱眼下这场危机。如果他们失手，很可能导致出现金融体系崩溃。……如果希腊出现无序违约，欧元区其它国家未能避免被影响，那不仅是希腊金融系统崩溃，整个欧洲，甚至全球金融体系都会崩溃，要知道大家是紧密相连的。”
到目前为止，情况一团糟。但索罗斯有两个办法，应该可以让你振作起来。一个是和火箭炮有关，另一个是和全世界最重要的女性有关。火箭炮是欧洲所设立的金融武器，用来保护疲弱的欧洲经济体，免于受作空投机客的狙击。为了终结这场危机，欧洲需要一个大到足以说服市场的火箭炮，让市场相信和法兰克福对赌，将是徒然无功且要付出高昂代价的。
直到现在，这场金融危机的发展就是一场欧洲领导人永远慢市场一拍的故事。先是空手夺刀，接着抡刀战枪，却一直没拿出火箭炮。一般看法，以及本周市场的论调就是，欧洲金融稳定机构（EFSF），400亿欧元或6000亿欧元的救助规模只能是这种火力不足的延续。
索罗斯对此不以为然，“假如用对地方，他们实际手上已经有火箭炮。”索罗斯表示，要这么做，欧洲必须首先承认它的火箭炮火力太小无法直接拯救欧洲摇摇欲坠的成员国。他表示，该纾困基金设计宗旨是用来对政府债券提供担保，但这个确实力有未逮。纾困基金也无力帮意大利和西班牙解危。但索罗斯认为，如果换种方式来解救欧洲，纾困基金便绰绰有余。“它需要用来担保银行体系，”他表示。“这将建立一家最后贷款者，而这是目前所欠缺的。他还表示，该救助基金可以担负偿债能力风险，而这正是欧洲央行法律职责之外。“为此要有大量资金，”他说。这样获得支持之后，银行业者就能够买入欧洲国家现在苦于找到买主的高收益政府公债。
索罗斯称，银行业者也将有动力投资于政府公债，这些公债他们随时可以丢给欧洲央行。“这样公债就是现金等价物，而且收益还高出现金，因此他们就会持有公债，”索罗斯表示。“此举将使意大利和西班牙等国在危机期间可以以极小成本举债。”索罗斯指出，他的计划将使意大利的债务“可以持续，因为欧央行有大量资金可以用来提供流动性。同时，此举还不会违反禁止欧央行直接为政府融资的规定。本质上，索罗斯的这项计划是绕开欧洲经济基本面上的瑕疵：单一货币的欧元区但却没有最终贷款人。虽然这是一个小把戏，但确是有效的小手段。
由于德国坚决反对这类手段，所以欧洲危机已经蔓延。索罗斯相对乐观的第二个原因是，他相信德国及其总理默克尔的想法最近发生了重大变化。默克尔就是上文提及的全球最重要的女性。“情况完全在德国的掌控之中，”索罗斯说。“默克尔的态度已发生转变。她认识到欧元面临致命的危险，她愿意以自己的政治前途做赌注拯救欧元。我觉得，她认识到是德国导致危机失控，她现在决心予以纠正。”
默克尔善于达其所想，因此索罗斯的这番预言，应该在一定程度上令热爱欧洲和欧元的人感到宽心。索罗斯救助欧洲的计划非常有说服力，但他最有力的言论就是对我的一个问题的回答。我问他，如果他仍积极地进行交易会怎么做。他回答道:“我会与其它人一样持观望态度，因为形势很不明朗。”
（综合信息）
新兴经济体明年或浮现泡沫
据香港《大公报》报道，摩根大通发布分析报告指出，2012年下半年投资者将会把资金撤出接近零利率的发达市场，资金转移较小型但收益高的国家，新兴市场将浮现泡沫。摩通日本利率及外汇研究分析指出，即使环球经济反弹，美国、日本、英国及欧元区都无能力加息，资本将集中新兴市场及商品出口国家。全球经济方面，如果欧洲债务危机开始蔓延至较大经济体，料2012年初避险活动将大幅增加。摩通表示，2012年美国及欧洲将会维持低利率，预料欧洲央行约减息1 厘，英伦银行料维持利率于0.5厘，2012年下半年资金将开始流出低利率经济体，转流入澳元、纽元及加元，届时欧元兑日圆或先跌至95水位，然后升至 110日圆，而澳元兑日圆料先跌穿70日圆，然后急升至80日圆。美元兑日圆料逐渐下滑。据悉，迄今为止，澳洲、新西兰、加拿大、中国的利率分别为4.5 厘、2.5厘、1厘及6.56厘。
（香港《大公报》，2011.11.8）
国内与港台经济
中国应抓住汇改良机
英国《金融时报》中文网特约撰稿人刘海影撰文表示，在上周举行的G20会议上，中国国家主席胡锦涛呼吁全球领导人不要再敦促新兴市场升值货币，他使用了迄今为止中国在汇率问题上最强硬的措辞。这一表态具有重要意义，也具有充分的政策合理性。
迄今为止，要求人民币加速升值的呼声主要来自国际，但在中国国内也不乏呼应者。这些呼声背后依据的理由，有些合理有些不合理，但综合考虑之下，目前人民币升值的速度需要降低而不是加快。
来自国外的升值呼声，主要是出于对全球经济平衡的考虑。这种意见认为，全球经济失衡的典型体现是发达国家、尤其是美国的巨额贸易逆差，以及新兴市场国家以及石油输出国家的巨额贸易顺差。巨大规模的贸易失衡导致巨大规模的资本跨境流动与不确定性，加剧了国际经济无序调整的风险。撇开发达国家的责任不论，从新兴市场国家能够为此做出的贡献角度看，这派意见认为，新兴市场国家进一步减少对外汇的干预、减轻币值低估程度，是推进全球经济平衡的必要前提之一。
2010年美国贸易逆差达到4978亿美元，其中，与中国的贸易逆差达2730亿美元，占了逆差总额的一大半。如果中美贸易逆差消失，全球贸易失衡的严重程度将大大下降。
至于中国为什么累计了如此之大的贸易顺差，这派意见认为重要的原因在于人民币估值过低。的确，中国自改革开放以来，人民币一路贬值，从1980年最低点1美元兑1.5元人民币，至1993年贬值至1美元兑8.7元人民币。2005年之后中国渐次启动人民币升值进程，最新汇率升值到1美元兑6.3元人民币。但即使累计升值幅度已经达到27%，这派意见仍旧认为人民币币值过分低估。
什么才是人民币合理币值？这一问题众说纷纭，没有统一答案，但几乎可以肯定的说，随着人民币的持续升值以及中国贸易逆差的大幅下滑，人民币低估程度已经大幅收窄。近期，海外无本金交易市场上NDF报价已经显示市场打赌人民币在未来12个月有可能贬值而不是继续升值。
事实上，更加准确的说法，不是人民币相对低估，而是美元相对高估。美元相对其它货币的高估是全球经济失衡的逻辑链条之重要一环，在此环境中，人民币低估——尤其是中国加入世贸这十年期间——只是将美国注定享有的逆差大部分分配给两类国家：具有最大出口竞争力的国家与出口产品具有最小价格弹性的国家。前者的典型代表是中国，后者的典型代表是石油输出国。相应地，人民币过快升值仅会起到美国逆差重新分配的作用，而难以对美国贸易逆差收窄做出决定性贡献。
国内支持人民币加快升值的意见主要是看到过大的贸易顺差给中国经济带来的一些负面影响。在他们看来，贸易顺差及其带来的外汇占款导致的货币超发，是中国通货膨胀高企的重要原因。
这一种意见之所以是错误的，首先在于误判了货币发行与通货膨胀之间的关系。笔者在之前发表的文章中对此有详细分析。简言之，在不存在财政透支央行货币发行的制度环境中，央行货币发行只是一种流动性置换：以人民币流动性等价置换美元流动性，而并不涉及为某实体（例如《1995年人民银行法》立法之前的中国政府）凭空创设购买力，从而没有摊薄每单位货币所代表的价值。1995年，中国通货膨胀整体水平一直维持在较低的水平（平均2.2%），其波动主要是由财政赤字、过剩投资、贸易顺差等无生产量支撑的额外购买力驱动的周期性现象，与货币发行关系不大。
由此可见，人民币大幅升值并无能力改善美国贸易逆差状况，也与中国控制通胀威胁关系不大。相反，在目前经济形势下，人民币继续快速升值，有可能对中国经济造成实质伤害。
目前中国经济增速连续下滑，在复苏-繁荣-滞涨-萧条四阶段周期中，已经处于萧条阶段。其典型体现是微观经济实体开始适应经济增速的下滑而主动降低库存水平。货币供应量、国债收益率水平、利率差、信贷余额增速、物价指数、公司利润增速等指标都给出了相互印证的趋势性变化，预示着中国经济增速回落并非暂时现象。与此同时，中国出口增速正在经历令人担忧的减速。据海关统计，中国出口增速从第一季度35%的高位跌至9月份的17.1%；如果扣除价格因素，则出口量增速到9月份下降至只有6.9%。
更严重的是，由于新兴国家经济与发达国家有两个季度左右的时滞，美国经济的低迷、欧洲经济的风雨飘摇对这些国家的影响尚未完全体现出来，而后者在中国出口份额中超过50%。在这种环境中，中国出口增速下滑的趋势将难以逆转，不排除在2012年跌至个位数水平。
出口增速对中国经济的重要意义超出一般估计。中国出口从2001年至今超过600%的扩张构成了中国产业升级换代的终极动力，为规模巨大的城市化、基础建设以及固定资产投资提供了经济合理性，也是历次投资泡沫、过剩产能未导致经济危机的主要原因，其对中国经济的贡献绝非贸易顺差占GDP比例可以衡量。一旦出口过分失速，不仅大规模失业潮、大量中小企业倒闭等现象将立即浮现，并且将透过投资回报率降低等路径放大失败投资项目比例，并转化为金融呆滞帐、投资减速、内需快速下滑等问题，并导致中国经济常规减速恶化为硬着陆。2008年出口崩溃带来的经济打击可以作为历史警示。
当前经济形势表面上的强劲并不稳定。同时，随着经济进入主动减库存周期，可以安全地预计，通货膨胀威胁将快速淡出，按照我们的模型预测，2012年消费物价指数增速可能降低到2.5%以下。因此，目前中国经济的主要矛盾，是如何应对即将到来的经济增速快速下滑的局面。对此，稳定出口是比刺激投资更好的路径。这对中国经济的短期与中长期安全，都具有战略重要性。而要稳定出口，除了增加对出口的信贷支持等结构性措施之外，防止人民币过快升值是最重要的政策变量。
防止人民币过快升值，有可能要面对强大的国际压力，G20最新公告也要求各国尽快过渡到市场化汇率决定机制。对此，一方面，中国应该向全球耐心解释中国立场，传达强硬声音；胡主席本次表态是很好的立场宣示。另一方面，在具体政策上，中国其实具有相当大的政策空间。具体而言，中国可以维持既有的资本管制体制，而大胆地放大人民币兑美元浮动空间，在放大的双向波动中实现人民币币值的动态稳定。
这一政策具有很大成功可能性。出口企业利润率微薄、劳动成本持续飙升、贸易逆差大幅降低、利率水平下滑、资本市场不景气，降低了人民币大幅飙升的可能性；外围经济疲弱、严格的资本管制体制则降低了人民币大幅贬值的可能性了。加之中国政府手握3.2万亿美元价值外汇储备，具备充分的财力、可信度与战略威胁度，可以在与市场的博弈中控制人民币偏离预定值的幅度与范围。
如此，人民币汇率机制更加市场化，而打破市场单向升值预期之后又可以实现人民币的动态稳定。等待多年的汇率形成机制改革，现在正是最好的时机，也是能够取得最大政策效果的机会。期待中国政府审时度势、大胆决策，抓住这一难得的机会。
（FT，2011.11.8）
香港金管局将打击人民币套利交易
英国《金融时报》 罗伯特•库克森 香港报道 香港金融监管机构表示，各银行若不采取更严格的举措，制止企业绕过中国对人民币跨境流动限制的做法，就将面临严厉的制裁。这一警告标志着监管部门正越来越关注部分企业的人民币套利行为：一些企业无视中国的资本账户限制，以期从内地与香港自由市场之间的定价差异中套利。伯恩斯坦（Bernstein）驻香港的银行业分析师迈克尔•韦尔纳表示：“这为银行带来了责任，它们要确保所有人民币贸易交易都是合法的。”他补充道：“人们存在着虚报交易的强大动机，主要是为了将其持有的美元或港元转换为人民币。”香港和内地之间，无论是利率还是汇率都存在显著差异，这为任何能找到办法在两地之间套利的人提供了巨大的机会。以人民币结算的跨境贸易交易，已经从2009年的几乎为零，飙升至2011年上半年的逾1500 亿美元。据分析师估计，许多此类交易并不是真正的贸易流动，其目的只是在内地与香港之间转移人民币，以便进行金融投机。本周，香港金融管理局在一封致香港各银行的信中表示，将收紧对通过所谓“上海兑换窗口”进行的外汇交易的合规查核。通过该机制，中国银行（香港）获准以内地汇率与其它银行买卖人民币——中银（香港）是香港指定的人民币清算行。各银行只能通过上海兑换窗口，来支持企业客户真正的贸易流动。
（FT，2011.11.10）
×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
全球主要股市2011年11月11日收盘点：
道琼斯工业平均：12153.70↑；纳斯达克：2678.75↓；标普五百：1263.85↑；英国FTSE100：5545.38↑；法国 CAC40：3149.38↑；德国DAX：6057.03↑；日经225：8514.47↓；上证综合：2598.70↑；香港恒生：19137.20↓；台湾加权：7367.29↓；新加坡海指：2790.94↓；越南指数：396.30↓；南非金融时报40指数：28553.60↓；巴西BVSP：58547.00↓；印度BSE30指数：17192.80↓
全球汇价及主要商品期货价2011年11月11日收盘价（伦敦铜期货价11月10日）：
欧元/美元：1.3749↓；英镑/美元：1.6079↑；美元/日圆：77.1333↓；美元/人民币：6.3422↑；美元/港币：7.7777↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年12月交割）：1788.100美元/盎司↑；WTI轻原油（2011年12月）：98.99美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7470.00美元/吨↓；CBOT小麦期货（2011年12月）6.1660美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：1835.00↓
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2011年第86期（总第1208期）2011年11月11日（星期五）
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