经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
2011年第82期（总第1204期）2011年10月28日（星期五）
[本期要点]：中国经济面临危机？ 欧洲达成救援方案 中国楼市已转向 开发商面临严峻考验
经济热点
中国经济面临危机？
正当全球目光聚焦中国是否会救援欧洲，国人争论是否应该援助欧洲之时，欧美诸多分析师纷纷发表文章提醒中国注意自身经济所面临的危机。
中国经济面临硬着陆风险
《华尔街日报》10月26日报道，尽管10月24日的数据显示中国制造业增长好于预期，但多位分析人士仍对中国经济可能出现硬着陆的状况表示担忧。
法国兴业银行全球策略师爱德华兹称，投资者应该为中国经济硬着陆和人民币贬值做好准备。据爱德华兹预计，中国经济缓慢增长的时代已经来临。他指出，上一季度中国外汇储备增速大幅放缓是一个令人不安的信号，表明流动性正在收紧。爱德华兹说，外汇储备增长率通常会导致通货膨胀。他同时把外汇储备增长比作是中国的量化宽松政策。中国政府从商业银行手里购买美元和其他外国货币，将这些货币按需要的量兑换成中国央行发行的人民币，并向经济体系中注入流动性，这与美国和日本等国的央行采取的量化宽松措施如出一辙。
爱德华兹提到了过去的情形。他说，中国外汇储备增长曾经历过一个疲软期，而当时恰逢美元走强，外汇储备增速放缓成了2008年下半年大宗商品价格和新兴市场国家证券市场大跌的前兆。爱德华兹认为，投资者应该密切关注中国央行近期发布的数据。
根据10月早些时候中国央行发布的数据，第三季度外汇储备增长了42亿美元，相比之下，今年上半年的月平均增长额为580亿美元。增速放缓表明北京试图在信贷推动的房地产和投资泡沫中实现软着陆。然而，爱德华兹称，尽管这一举动有助于防止在短期内发生经济崩溃，但流动性收紧必然会在未来的某个时候动摇经济和市场。他说，历史经验对中国不利。在他看来，中国是一个反常的经济体，其投资水平相对国内生产总值规模来说一直都很高。他说，假如你来自火星，看到一个经济体的投资占GDP的比重达50%，你可能会得出结论说，这是世界上最不稳定的经济体之一，而不是最稳定的之一。
其他分析人士则认为新增贷款的大幅下滑是一个值得担忧的大问题。中国央行跟踪的广义放贷活动，即所谓的“社会融资总量”，过去一个季度放缓了近三分之一。社会融资总量除跟踪常规银行放贷外，还跟踪民间信贷来源，比如信托贷款和银行承兑汇票。实际上，过去一个季度中，通过信托贷款和保证金存款形式进行的放贷消失了，不过一些人认为这是由9月份开始生效的新规造成的。
英国的凯投宏观（Capital Economics）分析师写道，官员们已经重申了对总体信贷增长的控制，至少一段时间内是这样，但代价却是把更多的借款人推进了缺乏监管的地下钱庄的怀抱。凯投宏观还警告说，中国消费者可能无力支持一些对中国持乐观看法的经济学家所预期的零售业大幅增长。据最近公布的数据显示，三季度零售额确实增长了，但幅度却为七年来的最低水平。此外，劳动力市场的疲弱可能影响未来的销售额数据。尽管汇丰公布的制造业季度调查初步结果显示制造业有所增长，一项衡量就业的子项却显示就业状况毫无改善。
和一项将于下月初公布的政府支持的调查相比，汇丰的数据通常更多地专注中小企业。此外，花旗最近在一份报告中说，这些中小企业受到信贷短缺的打击。在题为《处于十字路口的放贷》（Lending at a Crossroads）的报告中，花旗分析师说，他们最近对中国内地三个主要城市的走访调查表明，中小企业遭遇了更大范围的信贷紧缩。与此同时，很多受访的中国公司利润率开始承压，一部分是因为信贷成本的上升，还因为人民币的升值、工资上涨以及其他输入成本的增加。花旗分析师说，在2008年金融危机后推出的刺激计划下，有些中小企业过度扩张，如今他们却发现难以将业务转向国内需求。花旗分析师走访了包括江苏苏州、浙江长兴和温州在内的中国东部制造区。
当心走火入魔的中国经济
10月27日，《MarketWatch》高级专栏撰稿人、《华尔街日报》撰稿人布雷特•阿伦兹在一篇文章中认为，中国经济的问题甚于欧美。他说，是中国这个巨人整年背着我们度过难关。不过，法国兴业证券的爱德华兹却说，全球第二大经济体是个“怪胎”，开始走火入魔。以下是中国一些令人不安的迹象：
第一、楼市泡沫终于开始破裂。我们知道这个故事将如何结尾。想想2005年以来的美国、爱尔兰和半个西方世界。想想1990年之后的日本。想想……好吧，历史上的每一次楼市泡沫。泡沫破裂的后果是彻头彻尾的灾难。这是因为楼市影响着每一个人，无论是中产阶级家庭、开发商、银行还是地方政府。这样的房地产泡沫犹如1918年爆发的西班牙大流感一样，会伤及无数，难以抑制。
看看中国的情况。中国的楼市泡沫是我们见过的最大的。近年来，中国各地纷纷涌现出大规模高层建筑项目。参观者讲述着巨大而空无一人的公寓大楼──“鬼城”。主要城市的房价一路飙升。此外，刚刚步入中产阶级的投资者争相涌入楼市。他们从未见过楼市崩溃。他们以为楼市会永远火爆下去。
10年前，上海房价约为普通家庭收入的六倍，而如今已经高达13倍。深圳的比例从五倍上升到了14倍。这些数据都荒唐得离谱。这是真正的狂热。而在音乐停止前，这都没有问题。现在是什么情况？房价开始回落。目前，据国家统计局公布的数据，9月份70个主要城市中有不到46个房价停止上涨或开始下滑。而1月份这样的城市还只有10个。
星展唯高达证券有限公司分析师说，开发商如今开始大幅降价，以便清空未售房屋库存，而且他们预计未来几个月还会进一步降价。星展唯高达证券说，房价降幅已经很大，已经开始引发一些早些时候以更高价格买房的人的抗议，有些人攻击售楼处以泄愤。从在美国上市的房地产中介易居（中国）控股有限公司的股票表现就可以看到中国楼市崩盘的一个迹象。一年内，该公司股价从每股17美元跌至不足7 美元。此外，该公司最近还公布说，由于市场环境困难，二季度出现亏损。
第二、信贷泡沫正在破裂。没有信贷泡沫破裂，何谈楼市泡沫破裂？信贷泡沫破裂也将是一切破裂之母。在过去两年半的时间里，中国经历了一场惊人的信贷泡沫。贷款总额已经达到7.8万亿美元左右。这相当于“欧猪五国” （PIIGS，即麻烦缠身的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙）政府债务净额总和的两倍。
基金管理公司施罗德一篇促人警醒的文章说，中国的银行业是在一个充满会计造假与影子资金的“模糊地带”运作，它正在分崩离析。施罗德团队写道，中国接近一半的信用创造都是在表外进行的。他们认为，这种情况可能会在接下来三到六个月内解体，引起一场具有国际影响的巨大危机。他们预计中国多数银行最后都会成为“僵尸银行”。发出警报信号的或许是南方繁华城市温州。上个月，九名公司老板全都在一天之内突然跑路，以求避免破产。一天之内，九个人。据报道，4月份以来温州跑路老板达到了29人。还有一位老板自杀。
第三、股市正在显露麻烦迹象。股市并非总是正确，但它在预示经济低迷的时候一般还是比较准确的。股市对中国的预测令人担忧。
FactSet 数据显示，中国股市从7月份以来下跌了22%。相对于预期利润的市盈率已经下降至平均九倍的水平，这是2008年到2009年金融危机最严重时期以来未曾见到的估值。房地产开发商股价也已经崩溃，其中不少已经低于账面价值。你也可以从其他国家的矿业股等资源类股的行情来看。很多这类股票已经跌去三分之一甚至更多。在伦敦，矿业巨头Vedanta Resources的股价自去年年初以来已经下跌一半。截至目前，资源企业股价表现大都比相关资源价格的表现差很多。这可能是一个买入机会。也有可能是具有前瞻性的股市比大宗商品市场更早地看到了某种东西──这就跟六个星期以前的金矿股一样。
法国兴业证券爱德华兹警告说，中国延续已久的投资热潮前无古人，肯定会破灭。他写道，中国是一个“怪胎”经济体，据我所知，历史上没有其他哪个经济体曾经经历过这么高的投资/GDP比率，经历过这么多年连续不断的强劲投资增长。上世纪90年代的亚洲四小龙？日本？爱德华兹说，没有哪一个可跟中国相比。这种投资热潮帮助世界经济走出了过去五年的泥淖。如果它也结束了，那会发生什么呢？
中国影子银行：下一个次贷危机？
《华尔街日报》10月27日马克•贡洛夫的文章说，就在我们收拾被巨额债务吹大的美国房地产泡沫的烂摊子时，突然之间我们就要开始应对欧洲公共财政危机。我们甚至还没开始着手处理欧债危机，第三波债务危机又将到来，这一次地点换成了中国。
现在我们都知道了中国的常见问题：短时间内依靠债务建造了太多房屋，这加大了经济硬着陆的风险。现在这个故事又增加了一个可能更令人担忧的问题。这一问题和仅仅几年前拖垮全球经济的次贷危机有几分类似。
我们在此说的是中国的“影子银行”体系（Shadow Banking System）──规模庞大的表外贷款。巴克莱资本（Barclays Capital）的报告说，在中国全部新增贷款中，表外贷款的规模占到了约22%。巴克莱的报告写道，两类表外贷款可带来更大的风险：一是由向公众销售理财产品的信托公司创造的信托贷款；二是利用银行作为中介的委托贷款。这两类贷款向基础设施、工商项目以及房地产提供资金。“影子银行”体系疏于监管且不甚透明，这加大了外界的担忧，即该体系内部潜伏着什么样的危险？
巴克莱的经济学家10月25日写道，他们认为尽管中国的“影子银行”体系构成了严重威胁，但目前来看这还不是一个现实威胁：
我们相信，最坏的情况是，在未来一年我们可能会看到一波赎回潮。虽然很多影子银行资助的项目在财务上可能依然稳健，但即使发生个别违约案例也可能导致大规模赎回，因为个人投资者并不清楚他们所投资的这些项目的财务状况。这也意味着在短期内，信托贷款的数量可能会下降，更多资金可能会以存款的形式回流到银行体系中。
“影子银行”体系的发展最终会导致系统性的经济和金融风险吗？在当前这个阶段，我们认为可能性很低。商业银行暴露于信托贷款和委托贷款的直接风险敞口非常有限。由于个人通常不会借入资金投资理财产品，商业银行直接参与信托贷款的程度很低（现在被严格管制的“银信合作产品”除外）。而在委托贷款方面，银行确实充当了中介，但贷款资金却来自于企业指定的存款，而不是银行自有存款。如果此类贷款发生违约，那么个人和企业将遭受重大财务损失，但这不会直接扩大商业银行的不良贷款规模。但是，个人投资者的经济损失可能造成社会政治紧张形势加剧，这最终可能需要监管机构甚至是政府的干预。
但是，商业银行和其它金融机构当然不可能在影子贷款的发展过程中完全做到独善其身。例如，虽然房地产开发商借入的信托贷款发生违约不会导致银行不良贷款的增加，但由于房地产开发商已经向银行借入大量资金（约占银行信贷总量的8%），一旦房地产开发商面临来自投资者的赎回，那么他们偿还银行贷款的能力将受到严重影响。同样，中小企业也借入了大量银行贷款，约占未偿还贷款总量的22%。所以借贷者财务状况转坏的第二轮效应可能会增加银行的不良贷款。
因此，随着房价下跌，经济增长放缓，眼下影子银行固有的风险很大。某些项目的违约可能导致大面积赎回。相对而言，信托贷款规模可能还会下降。包括个人和企业在内的投资者可能遭受重大财务损失。信托融资问题恶化所导致的间接结果是金融机构面临的风险可能上升。然而，在短期内，这些都不可能成为系统性金融风险，至少在不久的将来是如此。同时我们在中国不太可能看到资产价格下跌、资产负债表恶化和被迫抛售资产的恶性循环。相比之下，社会和政治的紧张局势可能更令人担忧。当然，如果信托融资恶化的问题始终存在（尤其是如果这还伴随着经济硬着陆以及房价的大幅回调），那么金融业所面临的风险必然转向系统性。
余永定：紧缩政策已暂停
不过，随着中国经济的逐渐降温，宏观经济政策紧缩的步伐似乎已经停止。据大公网消息，人行前货币政策委员会委员余永定10月21日在北京一论坛表示，与通胀问题相比，中国经济成长道路上遇到的风险问题更令人忧虑。他认为在必要时，中国有能力推出经济刺激政策支撑经济，但强调任何刺激措施的规模会小于2008 年推出的方案，因为此前的方案规模太大而且太仓促，中国已从中吸取了教训。
余永定表示，在全球经济面临不确定性且国内经济增速放缓之际，中国已经暂停了紧缩的步伐。但他认为中国经济不会硬着陆。即使温州出现信贷紧张的问题，也不能归纳为中国整体经济状况的真实写照，中国财政状况目前仍然健康。假使全球经济陷入二次衰退，中国经济应该也能保持7%-8%左右的良好增长。通胀方面，余永定认为仍处于可控范围，预计今年底前，CPI增幅将下滑至 5.8%水平，明年更进一步降至5%以下。但中国9月份CPI较去年同期上升6.1%，升幅仍然过高。余永定预计，央行不太可能很快推出减息或下调存款准备金率措施。他又补充说，中国进行更多基础设施项目建设的空间依然充足，这不仅仅限于公路和机场，还包括诸如内陆地区下水道系统等项目；但他强调，中国不太可能再次推出像2008年底时的大规模刺激方案。
（综合信息）
国际经济
欧洲达成救援方案
据英国《金融时报》10月27日报道，欧洲各国领导人与希腊债务持有人在10月27日早晨达成了一项协议，私人部门投资者将对所持希腊国债进行50%的减记。官员们相信，这一大幅减记将能够使希腊债务水平在2020年底前降至国内生产总值（GDP）的120%。
在欧元区峰会上，各方经过将近11小时的谈判，快到凌晨4点时才达成此项协议。根据协议，欧盟（EU）和国际货币基金组织（IMF）将再向希腊提供1300亿欧元的纾困资金。
欧洲各国领导人希望，这项包含三大要点的纾困计划能扭转日益加剧的主权债务危机。在整个谈判中，有关希腊的谈判是最为艰难的一部分。欧洲各国领导人同意，为陷入困境的欧元区国家发行的新债提供“风险保险”（risk insurance），以此来扩充4400亿欧元区纾困基金的火力，但他们并未具体说明这项保险将会覆盖的损失金额。“风险保险”这一机制应主要是为了应对意大利的潜在需要。
德国总理安格拉•默克尔（Angela Merkel）和法国总统尼古拉•萨科齐（Nicolas Sarkozy）均表示，如此一来，欧元区纾困基金的规模将扩大“四五倍”。但准确数字尚无法计算，因为人们不清楚该基金中现在还剩多少资金。多数分析师估计，在第二轮希腊纾困行动之后，该基金将还剩约2500亿欧元资金。因此，该基金火力扩充之后将拥有逾1万亿欧元资金。
国际金融协会（International Institute of Finance）常务理事、希腊债券持有人在布鲁塞尔的首席谈判代表查尔斯•达拉雷在一份声明中表示，希腊债券持有人损失的净现值目前尚未确定。他补充称，债券持有人团体需要继续与有关当局合作，“以制定出一项具体的自愿协议”。
协议的部分内容似乎建立在乐观假设的基础之上。根据协议条款，希腊同意把它从大规模私有化方案中筹得的150亿欧元交还给欧洲金融稳定安排（EFSF）。国际监督机构已经承认，希腊很难筹得今年初其承诺的500亿欧元私有化资金——而上述150亿欧元资金还不包括在早先承诺的这500亿欧元里面。尽管不确定性依然存在，但欧洲各国领导人仍将该协议誉为他们应对危机之努力的一个里程碑。萨科齐表示：“我相信这是全球为应对此次危机采取的一项雄心勃勃的可信措施。”
据《华尔街日报》10月28日报道，欧洲遏制债务危机的新策略振奋了全球金融市场，但方案具体怎样执行、是否足以结束已经延续两年的危机，这些问题仍然有待解答。
这个方案是欧洲领导人为控制危机所做的最大胆尝试。具体方案的制定可能将耗时数周、甚至数月。由于缺乏细节，方案何时执行也不得而知，很多经济学家警告说，市场的反应可能只是昙花一现。德国央行的行长、欧洲央行管理委员会委员魏德曼警告说，欧洲领导人为提高救援基金效率采用的金融工具，正是很多人认为引起 2008年开始的金融危机的那些工具。魏德曼在慕尼黑讲话说，设想中的这些杠杆工具类似于危机的某些起源，因为它们都是暂时掩盖了风险。
虽然欧洲的这个方案包含了很多漏洞，但它还是满足了全世界股市投资者已经降低的期望。至少从眼前来看，方案平息了投资者对欧洲发生系统性金融危机的担忧。世界领导人和高级政策制定者齐赞这个方案，同时又警告说，要等这个新的危机应对框架得到充分实施，欧洲才可以宣告胜利。美国总统奥巴马把这个最新协议称为 “重要的第一步”，但他也承认细节问题还没有解决。他对众记者说，这无疑是一个进步，所以现在的关键是确保已经提出的方案得到有力的跟进、有力的执行。
经济学家则警告说，除了救援方案本身带来的挑战以外，欧洲还将需要通过政治上比较棘手的结构性改革来促进经济增长。从近期经济数据来看，欧元区可能会再次陷入衰退，从而使它扶持最弱成员国的努力进一步复杂化。
（综合消息）
国内与港台经济
中国楼市已转向 开发商面临严峻考验
据英国《金融时报》10月26日报道，中国最大的房产开发商认为，国内房产市场（中国经济的关键推动因素之一）已经转向，并预期未来几个月里情况将变得更加糟糕，销售量和价格进一步下降。
按市场份额计算，万科集团是中国最大的房产开发商。该公司表示，过去一年里政府为遏制楼价飙升而采取的一系列努力，正造成严重冲击，9月份，14个大中城市的销售量同比减半，开发商受到挤压。
“我们可以看到销售不断萎缩的趋势，尤其是在大城市，”万科执行副总裁肖莉10月25日在电话会议上对投资者表示。“价格已开始逐渐缓缓下降，因此我们认为，即便是那些有能力购房的买家，也将选择等待，因为他们期望价格进一步下降。”近日，上海等大城市一些楼盘降价促销，不久前购房的买家由于不满在售楼处与开发商人员僵持，要求退款。
投资者和分析师正在密切关注中国房产行业，留意各种崩盘迹象，原因是该行业对中国整体经济十分重要，若该行业陷入严重低迷，可能对很多事产生影响，从全球钢价和铜价，到全球第二大经济体的社会稳定。瑞银（UBS）经济学家汪涛表示，若房价下跌30%，将引发中国固定投资崩盘，由投资推动的中国经济在多年保持9%以上的年度增长后，将经历一场所谓的硬着陆。房产投资占中国固定投资总额的20%以上，据瑞银估计，中国经济近30%的最终产品是被房产行业吸收的。“房产引发的硬着陆在今后几年里相当可能发生，尽管我们不认为房产市场即将崩盘，”汪涛表示。背负沉重债务负担的中国省级政府，在财政收入方面严重依赖土地销售，同时它们向商品房项目大举投资。
此外，在中国的未偿还银行贷款总量中，地方政府所欠贷款占至多30%，其中许多贷款是用土地和住房开发项目抵押的，因此房产市场崩盘可能造成摧毁性的连锁效应。
楼市崩盘还可能在政治上带来影响稳定的效应，因为这将特别沉重地打击新生的、拥有房产的中国中产阶层，这些人是社会最重要的支持基础。肖莉表示，万科预期，房价下降将是缓慢而渐进的，但如果其他开发商出台更大幅度的折扣，该公司也将拿出自己的减价措施。官方数据显示，9月份中国全国的平均楼价仍出现同比上升，但增速有所放缓。
尽管销售下降，而且在融资方面遭遇困难，但各家开发商仍不愿提供大幅折扣，因为他们希望政府将出手救市，解除过去一年期间出台的各种信贷和购房限制。“目前购房者、开发商与政府之间出现僵持，大家都在采取静观其变的态度，”瑞信房地产分析师杜劲松表示。“这可能是很危险的，因为如果各家开发商都等到最后一刻才提供折扣，整个市场的下行趋势将相当大。”
而据《华尔街日报》10月27日报道，标准普尔10 月27日发布的《亚太房地产开发商面临压力，中国企业面临的考验尤为严峻》（Chinese Companies Face Toughest Test Among Asia- Pacific Developers）报告称，未来12个月，流动性风险和销售前景的不确定性将加大中国房地产开发商面临的压力。中国房地产开发商行业的前景仍为负面，但亚洲其他地区市场前景各不相同。
标准普尔信用分析师符蓓称，标普相信中国政府不太可能在未来六个月内取消楼市调控措施。由于货币政策从紧、融资渠道不断收窄，中国地产开发商面临的再融资风险将不断加剧。如果房地产销售大幅下滑，企业的流动性将面临更大压力。
报告指出，由于自2009年年中以来房地产开发商对新项目进行了大规模的投资，2012年中国房地产开发商的地产销售额可能实现温和增长。根据标普对中国房地产行业情况的基本假设，该机构预测未来12个月中国的房价将下跌10%左右。
符蓓称，标普没有把房产销售急剧下滑（约30%）的可能性考虑在内。中小型房地产开发商的财务灵活性有限、公司规模较小且项目集中，因此未来12个月这类企业势必容易受到冲击。此外，那些面向高端小众市场，或是短期内面临很大再融资需求或需缴纳政府土地出让金的房地产开发商也很容易受到销售下滑的冲击。不过标普相信在本轮行业调整中，大型房地产开发商将进一步发展壮大。
报告指出，由于香港股市波动较大且抵押贷款利率不断上升，香港房地产开发商的前景不甚明朗。虽然目前为止房价全面回调的迹象有限，但如果香港经济增速明显放缓，利率大幅上升且股市依旧低迷，则香港房价仍有可能大幅下跌。标准普尔信用分析师Roko Izawa称，由于日本经济依然低迷、信用市场风险加剧且日圆迅速升值，日本地产企业的盈利能力和现金流可能会继续面临压力。尽管全球经济前景趋于黯淡，但东南亚地区房地产开发商的信用状况将展现良好弹性。
（综合消息）
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全球主要股市2011年10月28日收盘点：
道琼斯工业平均：12231.10↑；纳斯达克：2737.15↑；标普五百：1285.09↑；英国FTSE100：5702.24↑；法国 CAC40：3348.63↑；德国DAX：6346.19↑；日经225：9050.47↑；上证综合：2473.41↑；香港恒生：20019.20↑；台湾加权：7616.06↑↓；新加坡海指：2905.72↑；越南指数：422.07↑；南非金融时报40指数：29566.80↑；巴西BVSP：59513.10↑；印度BSE30指数：17804.80↑
全球汇价及主要商品期货价2011年10月28日收盘价（伦敦铜期货价10月27日）：
欧元/美元：1.4147↑；英镑/美元：1.6130↑；美元/日圆：75.8245↓；美元/人民币：6.3600↓；美元/港币：7.7635↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年12月交割）：1747.200美元/盎司↑；WTI轻原油（2011年12月）：93.32美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8039.50美元/吨↑；CBOT小麦期货（2011年12月）6.445美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：2018.00↓
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2011年第82期（总第1204期） 2011年10月28日（星期五）
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