经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
2011年第36期（总第1158期） 2011年5月13日（星期五）
[本期要点]：中国货币政策何处去? 美国3月出口创纪录 美联储或年末升息 日本经济料因地震陷温和衰退 香港经济表现胜预期
经济热点
中国货币政策何处去?
中国经济降温 央行仍祭紧缩“利器”
路透社5月13日报道，中国经济减速迹象丝毫没有动摇央行的反通胀决心，依然祭出每月上调一次存款准备金率的“利器”，市场当前对紧缩步伐暂缓的希望被浇灭后，取而代之的将是对政策“超调”的忧虑。
尽管出手时机出乎市场意料，但是通胀居高不下的不争事实，叠加4月外贸重现大额顺差，令央行上调存准显得有理有据.随着流动性过剩渐成明日黄花，股市和债市将面临更大考验。“调控这么长时间了，CPI还在5%以上，而且未来两个月还会停在5%以上，这会给央行很大的压力。所以，央行很快还会加息，一年期存款利率甚至有可能到4%。”光大银行金融市场部的盛宏清博士称。
中国人民银行宣布从5月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。这是央行今年第五次上调存款准备金率，也是去年以来第11次上调。而自去年10月以来，央行并已连续四次加息。中国工商银行投资银行部研究中心副处长史晨昱亦表示，从这个月来看，央行需回收流动性上万亿，而之前的回收流动性效果并不明显，且4月非食品价格上升明显，叠加翘尾因素，如果不抑制，则后期通胀还会有高点。中国国家统计局此前公布，中国4月居民消费价格指数（CPI）再次“破五”，同比涨5.3%，略高于路透调查中值5.2，表明通胀形势依然严峻。中国人民银行发布第一季度货币政策执行报告，重申当前的主要任务是保持物价稳定，并将使用公开市场业务，存款准备金以及利率工具管理通胀，而准备金工具不存在绝对上限。
中国今年迄今的宏观调控政策以可以说唯“抗通胀”马首是瞻。央行全面动用上调存准、加息、人民币升值在内政策工具，消除高通胀的货币基础，通胀见顶之前，紧缩政策难言放松。
渤海证券宏观经济分析师杜征征称，预计6、7月份，CPI可能冲到今年的高点，超过5.5%，而二季度的平均水平在5.2-5.3%之间，寄望通胀水平有所回落恐怕最早也要到四季度。美林研究报告则认为，中国政府显然更倾向于使用存款准备金率以管理上游流动性，虽然这个工具不会直接冲击实体经济并影响物价上涨，但它简单实用，也可以达到遏制通胀压力的政治意图。
中国5月11日公布的4月工业和消费增速双双超预期回落，加之民营企业资金已显紧张，民间借贷利率高企。预计紧缩银根政策在下半年进一步显效之后，对实体经济硬着陆的担忧将更多进入决策层视野。
兴业银行资深经济学家鲁政委认为，此次调整意在将社会融资总量控制在适度水平，保持政策中性。虽然4月份M2已低于16%的目标水平，但表外融资发展较快、外汇占款估计也因人民币升值预期较强而增加较多、通胀预期仍未消退，流动性仍略显宽松。本次上调准备金率之后，鲁政委预计年底前准备金率还有继续上调空间，但提高频率将有所下降；并继续维持年初做出的到今年末法定准备金率可能上调至23%。
为回笼流动性，央行本周已重启三年期央票发行，公开市场扭转前三周净投放态势。这令市场对上调准备金率的预期有所降温。不过现在看来，央行并没有按照市场预期出招。据路透统计显示，中国央行公开市场5 月央票和正回购到期量合计将达5490亿元，较4月份的8700亿元环比减近四成。截至目前，6月央票及正回购到期量将达到5980元。
“考虑央行本周已经重启三年期央票发行来回收流动性，而央行今天宣布再次上调准备金率，这比预期要提前。”中信证券债券销售交易部执行总经理杨辉就说。中国平安证券固定收益部研究主管石磊也同时认为，现在又是三年期央票重启发行，又是准备金率上调，这使得回购利率将会大幅上行，10年国债收益率会上升至 3.9%以上。鲁政委也表示，本次调整之后，市场流动性宽松的局面将结束，5月后半月到6月可能都相对较紧，货币市场利率将明显上升。截至目前，在今年7 月之后，央行公开市场央票到期量大多维持在2000亿元以下的相对低位水平；2012年全年央票到期量仅仅4300亿元。“我们认为央行不宜轻易打乱调控的节奏，加快收紧有可能引发市场的恐慌，”王剑辉说。
中国紧缩措施的可能后果
据《华尔街日报》5月13日报道，据Conventional Wisdom分析，中国在7个月内连续第八次上调存款准备金率的举措很可能收效甚微。这表明风险在增大，中国将不得不采取越来越极端的措施为经济降温、控制住通货膨胀。股票交易和研究公司MKM Partners的达达（Michael Darda）通常对中国的经济增长非常乐观，不过此次却在12日的报告中提醒人们注意中国经济增长可能带来的影响：（1）中国风险利差持续扩大；（2）流动性增长进一步放缓；（3）消费者价格指数（CPI）涨幅持续增大。高通胀很可能会促使更多的货币紧缩措施出台，进而很可能引发风险利差进一步扩大、流动性增长的放缓持续更长时间。报告认为，工业大宗商品价格很可能会出现大幅调整。
花旗银行：中国未来几月还会两次升息
据路透社5月13日报道，花旗银行发布报告称，中国央行5月12日上调存准，并不会降低升息的必要性。该行仍预计未来几月还会有两次加息，累计幅度50个基点。花旗在报告中称，4月通胀率仍持于高位，未来几月，基础通胀压力和基期效应将导致通胀进一步攀升。同时，有迹象显示一些流动性已流出银行系统，在央行控制之外。“为稳定存款，减少贷款需求并管理社会融资总量，有必要升息。”花旗报告称，“我们仍然预计未来几月还会上调指标利率两次，共计50个基点。”花旗并称，5月12日央行上调存款准备金率并不是收紧流动性的举措，主要目的是对冲外汇占款的增加，其影响为中性。2月以来M2同比增速在15-17%之间窄幅波动，接近16%的年度目标。花旗预计，央行将继续动用存准和公开市场操作，来避免M2增速大幅背离目标。
观点：加息是中国央行更好的选择
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇分析说，5月11日，中国人民银行和国家统计局相继公布了4月份宏观经济数据。按照预期来衡量：新增贷款高于预期，M1和M2增速却低于预期；CPI略高于预期，PPI却低于预期；工业增加值低于预期，固定资产投资却高于预期。
崔宇认为，这几组数据有些导致了市场在数据公布后出现分歧──货币条件是宽松还是紧张？通货膨胀被初步遏制了吗？经济增速下滑了吗？这些分歧最终指向的分歧是──紧缩政策会松动吗？5月12日，中国央行通过重启3年期央票和再次上调存款准备金率0.5个百分点给出了阶段性答案，即紧缩政策不会轻易松动。那么，4月份经济数据到底给了我们什么信号？
先来看新增贷款和M1、M2。4月份，人民币新增贷款7396亿元，高于市场预期的7000亿元。但从增速来看，4月份人民币贷款余额同比增长17.5%，比上月末和上年同期分别低0.4和4.5个百分点，4月份当月的新增贷款也比去年同期少了 344亿元，这意味着4月份新增贷款仍处在紧缩的态势之下。这也与M1和M2的走势基本遥相呼应。4月份，广义货币（M2）余额同比增长15.3%，比上月末低1.3个百分点；狭义货币（M1）余额同比增长12.9%，比上月末低2.1个百分点，是2009年2月以来的最低点。值得注意的是，M2和M1增速下滑的速度看起来比新增贷款快一些，但这可能是受到了统计因素的影响。
3月份，不纳入M1和M2的财政存款的季节性减少以及银行理财产品的到期因素，这导致M1和M2增速有些“虚高”；4月份，财政存款大幅增长了4101亿元，为2009年5月以来的最高水平，这导致M1和M2增速有些 “虚低”。因此，M1和M2增速相比3月份大幅下滑并不值得意外。当然，M1和M2增速下滑的趋势依然存在，只是没有数据显示的那么大而已。
综合新增贷款和M1、M2数据来看，货币条件依然偏紧，但没有市场想象的那么紧，这可能也是央行再次上调存款准备金率的原因所在。
再来看CPI和PPI。4月份，CPI同比增长5.3%，涨幅比3月份回落0.1个百分点，且环比上涨0.1%；PPI同比上涨6.8%，涨幅比3月份回落 0.5个百分点，且环比上涨0.5%。对于CPI来说，形势依然不怎么乐观，一方面，虽然4月份CPI同比增幅出现了0.1个百分点的回落，但这主要是去年4月基数较高的缘故，从环比来看今年4月份依然上涨了0.1%；另一方面，虽然因蔬菜价格下降，食品价格同比涨幅从3月份的11.7%略降至 11.5%，但非食品价格依然同比上涨2.7%，和3月份持平，这也是最近十多年非食品价格月度同比涨幅的最高点。
一个略显乐观的因素是，4月份PPI同比和环比涨幅都出现了回落，虽然同比涨幅回落可能也是基数效应的因素，但环比涨幅回落值得关注。从历史上看，国际大宗商品价格、PPI 和非食品价格走势亦步亦趋，如果未来PPI走势随着大宗商品价格回调而趋缓，非食品价格上涨的压力也将有所缓解。5月份PPI同比和环比涨幅出现下降是大概率事件，相应CPI中的非食品价格涨幅也应会有所回落。
综合来看，至少在5月份，PPI和CPI中的非食品价格涨幅可能趋缓，而CPI可能由于食品价格和基数效应因素依然保持高位，直到8月份，基数效应才会对CPI同比涨幅形成抑制作用。
最后来看工业增加值和固定资产投资。4月份，工业增加值同比增长13.4%，比3月份回落1.4个百分点，环比增长0.93%，比3月份回落了0.22个百分点；4月份当月城镇固定资产投资同比增长26%，比3月提高了1个百分点，环比增长3.08%，比3月份提高了约1个百分点。大体看来，工业增加值无论同比还是环比都在回落，而固定资产投资无论同比还是环比都在回升。这种背离的现象也并不鲜见，比如，如果库存过高，就可能出现投资加速而工业生产回落的局面。衡量经济运行还是应该以剔除了价格因素的工业增加值数据为主，但也不排除投资持续旺盛带动工业生产重新加速。
综合来看，4月份的宏观经济数据告诉我们，货币条件相对偏紧但没想象的那么紧，经济运行有所回落但由于投资旺盛尚可控，CPI尚未失控，输入型通胀未来也会有所缓解，但短期仍将高位运行。这基本上是政府主动调控下经济软着陆的情景。
虽然中国央行再次提高了存款准备金率，但如果以GDP增长8%为目标，中国政府应提高对经济增速下滑的容忍度，未来一两个月应该辅助使用价格型工具，一、可以提防行政调控可能带来的反复；二、可以缓解当前的负利率局面，对照2007-2008年那轮通胀时的利率水平，目前利率至少还可以上调一次；三、不断上调存款准备金率将有可能导致“金融脱媒”，通过市场色彩更浓的价格工具更有利于央行控制社会总融资规模。
另一种观点：今年可能降息
据英国《金融时报》5月13日报道，中国政府经济顾问王建所作的令人注目的断言，提出了这样一个问题：中国经济放缓的速度是否比许多观察人士认为的更快？王建5月11日接受路透社采访时表示，中国到年底时将不得不开始下调利率。在通胀担忧仍是新闻主旋律的情况下，他却预测货币政策将放宽松，这肯定有点过早了吧？也许不是。国家统计局近期发布的数据显示，中国势不可挡的增长已开始放缓。
瑞信的经济学家陶冬也表示，他对增长的担忧已超过通胀。他指出，中国的工业产出不断放缓，出口趋弱，住房、房产相关消费品和汽车的销售显著放缓。这些及其它指标的持续下行趋势，可能引发有关繁荣即将告终的忧虑。陶冬确实提出了一些保持乐观的理由：通胀相对较低，经济重心正向服务业转移，当前的消费繁荣仍将持续几年。而且，从中国的一贯表现看，“放缓”只是一个相对而言的说法。瑞信只是预期增长将降至可观的9%，而且比此显著悲观的人并不多。
这样的放缓是否足以引发降息？看好中国的吉姆•奥尼尔认为答案是肯定的。他在5月12日表示，“我猜测中国的GDP增幅将降至8%左右。如果我说对了，那意味着在今年下半年某个时候，中国的通胀将不再是问题，将回落至4%左右。而中国央行将能够停止收紧货币政策，从此我们大家的日子都好过了。”但是，此话的假设是增长放缓的同时，通胀也出现减速。如果通胀不减速呢？如果大宗商品价格进一步飙升，推动国内价格上涨，触发第二轮效应，尤其是大于预期的加薪呢？那时中国官方将面对一个更为棘手的挑战。降息不会像王建说的那么快。
稳健货币政策料持续
据香港《大公报》5月11日报道，央行上海总部一位官员近日在一场内部的春季经济形势分析会上表示，下一个阶段将会继续稳健性货币政策。可以预见的是，如果CPI（消费者物价指数）或者房价连续三个月环比持平或下降，央行才有可能不再上调存款准备金和利率。内地传媒5月10日援引该官员的话称，今年以来，央行采取了“三率齐发”的手段，提高汇率、利率、存款准备金率，紧缩货币供应。这些举措都已取得了初步的效果，今年前四个月新增加信贷规模较去年同期下降10%左右。他还指出，物价指数环比涨幅相对开始稳定；尽管房价没有下滑，但总体水平没有大幅度上涨，这些都是货币政策调控所取得的效果。
但就对中国存款准备金率已创历史最高水平，光大集团董事长唐双宁撰文表示，调整存款准备金率要考虑部分中小银行的承受能力等问题。他指出，还要考虑“体外循环”会加剧引发市场价格上的“高利贷”问题，及简单从紧对农村、中西部、中小企业的影响问题。唐双宁称，“要考虑有些中小银行吃不消，会产生流动性问题。”他认为，通胀并非单纯的货币现象，还受到投资拉动、成本推动、外部输入等因素的影响，是经济现象，社会现象和自然现象。“解决通胀光靠货币政策不行，要打团体赛，还要打心理战。”
（综合消息）
国际经济
美国3月出口创纪录 美联储或年末升息
据新加坡《联合早报》5月13日报道，美国3月出口创纪录高点，美元疲弱和全球需求强劲带来支撑，美国贸易重返全球金融危机爆发前水平。美国3月出口增加 4.6%至1727亿美元，刷新2008年7月全球贸易出现大幅下滑前所创下的纪录高点。美国商务部5月11日在报告中说，3月出口创下17年来最大月度增幅。资本经济分析公司（Capital Economics）资深美国经济分析师保罗•达拉斯说道：“这经历了两年半的时间，不过出口最终恢复到危机爆发前的水平。”
尽管出口创纪录，但美国3月贸易逆差扩大至482亿美元，为2010年6月以来最大，因油价不断攀升推动进口增加了近 5%。在中国等快速增长的新兴经济体的推动下，美国制造业强劲增长，拉动经济回升。FTN Financial首席经济分析师Chris Low指出，美国出口在过去五个月来，有四个月都呈现增长，且较上年同期增加近15%。
备受关注的美国对华贸易逆差3月略收窄至181亿美元，因美国对中国的出口增幅要略超过进口。分析师说，3月贸易逆差大于预期，不太可能明显改变美国疲弱的第一季经济增长数据。达拉斯表示：“总体来看，最近的调查显示出口增长将继续加速，美元贬值将提供更多支撑。但调查显示进口将继续以较快的速度上升。”3月美国商品和美国服务出口都创出了最高纪录。美国对加拿大和南美及中美洲的出口也创下纪录，对欧盟出口为2008年7月以来最高。美元贬值有利于美国出口。美元指数自2011年初以来下跌了5.2%，美元兑欧元年内迄今下降了近7%。
进口增长4.9%至2208亿美元。平均进口油价触及每桶93.76美元，为2008年9月以来最高水准。4月份原油价格继续上涨，但最近几周回落到了3月初的水平。纽约Decision Economics的资深全球分析师皮埃尔•艾利斯表示，3月贸易数据可能给予主张紧缩政策以抑制通胀威胁的美国联储局官员更多论据。美国进口创2008年8月以来最高，当时全球金融危机刚刚开始影响贸易。2008年7月美国进口创下纪录之最，为2321亿美元，但在随后六个月锐减。美国原油进口也创下2008年8月以来最高，且原油贸易逆差为2008年10月以来最大。
尽管3月美国对华贸易逆差缩窄，但第一季对华贸易逆差为602亿美元。去年对华贸易逆差创纪录为2730亿美元左右。中国公布的数据显示，4月中国贸易顺差为四个月来最大，因全球需求增加助其出口创纪录。目前为止，几无迹象显示日本3月11日地震影响到日本对美国的出口。富国银行的分析师表示，地震影响更可能在4月美国贸易数据中得到体现。
另据香港《商报》5月11日报道，美国里奇蒙德联储主席莱克在接受媒体采访时表示，最新数据显示美国户主又开始愿意增聘人手，4月创造近25万个就业岗位，他对此感到鼓舞。他预计2011年就业增长步伐有望保持在这个水平，甚至有可能在年末那段时间加速增长。作为抗通胀的鹰派人物，莱克认为美联储年底前可以改变政策立场，转为升息。莱克说：“我们必须切实对通胀前景保持高度警惕，因为经济扩张进行到现在这个阶段，通胀急剧上升的风险非常大。”美国经济第一季度增速放缓至1.8%。据官方预估显示，美联储决策者预计2011年GDP增长率介于3.1%- 3.3%之间。莱克声称，第二轮国债购买计划正接近尾声，不宜立即突然中断。不过他补充道，美联储该开始更积极考虑退出史无前例的刺激措施了。他认为，随着美联储要缓缓迈向退市，应重新审视美联储“较长时间内”维持低利率的承诺。
（综合消息）
日本经济料因地震陷温和衰退
据路透社报道，一项路透调查显示，因3月11日强震和海啸带来的损失加重，日本经济料将连续三个季度出现萎缩，重新陷入衰退。分析师已经调降今年第一季和第二季的经济预期，此前日本工厂产量下降、企业信心不振和家庭支出疲弱凸显了灾难带来的危害。分析师现在预计，2010年最后几个月开始的国内生产总值（GDP）萎缩将持续到今年年中，拖累日本经济进入温和的技术性衰退。
不过基于重建努力，分析师对日本经济下半年的表现变得略微乐观.自然灾害过后，重建工作通常会提振经济成长。明治安田生命经济师小玉佑一说:“我们没有预计日本经济会陷入深度衰退。受重建努力提振，随着下半年的到来，经济将复苏。而且鉴于海外需求稳健，一旦供应链恢复，出口就将恢复增长。”
路透在5月2日至12日对近30名分析师的访查显示，预计第一季 GDP收缩0.5%，第二季收缩0.8%。前次调查预估为第一季持平，第二季收缩0.6%。灾难发生前，市场普遍预期2010年底出现微幅收缩后，日本经济将出现增长。最新路透调查预估基本与日本央行在4月底公布的半年度展望一致。国际货币基金组织（IMF）5月12日表示，日本经济今年将成长1.4%，明年将成长2.1%。5月调查预计，日本经济第三季成长0.9%，前次调查预估为成长0.6%。第四季经济成长预估未变，仍为1.2%。“工厂产量的自我持续反弹、政府支出增加和因为重建工作进行的公共投资将帮助提振经济。”日本巴克莱资本首席分析师Kyohei Morita说。分析师预计日本央行至少在2012年底之前将维持几乎为零的利率不变，而且准备好进一步放松政策，若其认为经济复苏面临新风险，则可能买入更多金融资产。路透调查显示，截至 2012年3月的财年，日本核心消费者物价指数（CPI）料将上升0.4%，接下来一年将上升0.3%.该结果与4月调查相比，几无变动。
（Reuters，2011.5.13）
国内与港台经济
香港经济表现胜预期
香港政府5月13日公布数据显示，受惠于货物出口和服务输出畅旺，以及本地就业和收入改善带动私人消费增长，香港经济在今年第一季呈现强劲增长势头，本地生产总值按年实质跃升7.2%，增幅稍高于去年全年本已相当可观的7%的增长，亦是连续五个季度显著高于过去十年的平均增长。
政府预计，由于首季经济增长较预期强劲，即使今年余下时间的增幅有所回落，今年全年经济增长仍可达5-6%，较今年2月时公布的4-5%，上调了1%。政府经济顾问陈李蔼伦表示，香港就业和收入情况改善，营商信心向好，基建活动加快将为内部需求提供额外动力，今后三季的经济情况乐观。
香港首季货物出口增长近17%，服务输出增长超过9%。但陈李蔼伦指出，外围环境仍有不确定性，包括亚洲多个经济体进一步收紧宏观政策、中东和北非政局动荡，以及日本地震及核事故对区内供应链干扰等，会对香港外贸构成下行风险，未来数季出口增长或会因此减慢。
经济增长快速，通胀亦随之升温。政府同时将全年整体和基本消费物价通胀率，由原来的4.5%，分别上调至5.4%和5.5%。陈李蔼伦表示，上调通胀预测，是基于今年首季经济增长强劲，并考虑到去年住宅租金急升将更显著地反映到未来的通胀率上，以及实施最低工资的一次性影响，预计通胀率亦较预期增长得快。今年首季香港基本通胀率为3.7%，主要受食品价格及住屋成本在季内进一步攀升影响，前者受进口食品价格持续上升所影响，而消费市场畅旺亦令零售商有更大提价能力，间接刺激通胀；首季的通胀增长，亦反映市场租金自2009年年初起强劲回升的滞后影响。
香港下半年陆续有交通运输工具加价，陈李蔼伦认为，交通工具加价对通胀影响较小，约为0.3%，而食品和租金价格对通胀的影响则超过七成，高达1.4%和1.3%。她表示，难以预测通胀何时见顶，相信随着食品价格和租金走势渐趋平稳，加上内地宏观调控以及亚洲收紧政策，下半年通胀会有所缓和。
另外，今年首季劳工市场亦进一步改善，失业率跌至3.4%，就业不足率维持1.8%的低水平。住户入息中位数在第一季按年上升45.6%，扣除通胀后有1.7%的实质升幅；而收入最低十等份的全职雇员的平均就业收入，同期上升6.2%，实质升幅为2%。
（香港《大公报》，2011.5.13）
×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
全球主要股市2011年5月13日收盘点：
道琼斯工业平均：12595.80↓；纳斯达克：2828.47↑；标普五百：1337.77↓；英国FTSE100：5925.87↓；法国 CAC40：4018.85↓；德国DAX：7403.31↓；日经225：9648.77↓；上证综合：2871.03↑；香港恒生：23276.30↓；台湾加权：9006.61↑；新加坡海指：3163.68↑；越南指数：479.67↑；南非金融时报40指数：28722.90↑；巴西BVSP：63235.30↓；印度BSE30指数：18531.30↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
全球汇价及主要商品期货价2011年5月13日收盘价（伦敦铜期货价5月12日）：
欧元/美元：1.4119↓；英镑/美元：1.6197↓；美元/日元：80.7950↑；美元/人民币：6.4981↑；美元/港币：7.7728↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年6月交割）：1493.600美元/盎司↑；WTI轻原油（2011年6月）：99.65美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8547.50美元/吨↓；CBOT小麦期货（2011年7月）7.2775美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：1306.00↓
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2011年第36期（总第1158期） 2011年5月13日（星期五）
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中国经济降温 央行仍祭紧缩“利器”
路透社5月13日报道，中国经济减速迹象丝毫没有动摇央行的反通胀决心，依然祭出每月上调一次存款准备金率的“利器”，市场当前对紧缩步伐暂缓的希望被浇灭后，取而代之的将是对政策“超调”的忧虑。
尽管出手时机出乎市场意料，但是通胀居高不下的不争事实，叠加4月外贸重现大额顺差，令央行上调存准显得有理有据.随着流动性过剩渐成明日黄花，股市和债市将面临更大考验。“调控这么长时间了，CPI还在5%以上，而且未来两个月还会停在5%以上，这会给央行很大的压力。所以，央行很快还会加息，一年期存款利率甚至有可能到4%。”光大银行金融市场部的盛宏清博士称。
中国人民银行宣布从5月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。这是央行今年第五次上调存款准备金率，也是去年以来第11次上调。而自去年10月以来，央行并已连续四次加息。中国工商银行投资银行部研究中心副处长史晨昱亦表示，从这个月来看，央行需回收流动性上万亿，而之前的回收流动性效果并不明显，且4月非食品价格上升明显，叠加翘尾因素，如果不抑制，则后期通胀还会有高点。中国国家统计局此前公布，中国4月居民消费价格指数（CPI）再次“破五”，同比涨5.3%，略高于路透调查中值5.2，表明通胀形势依然严峻。中国人民银行发布第一季度货币政策执行报告，重申当前的主要任务是保持物价稳定，并将使用公开市场业务，存款准备金以及利率工具管理通胀，而准备金工具不存在绝对上限。
中国今年迄今的宏观调控政策以可以说唯“抗通胀”马首是瞻。央行全面动用上调存准、加息、人民币升值在内政策工具，消除高通胀的货币基础，通胀见顶之前，紧缩政策难言放松。
渤海证券宏观经济分析师杜征征称，预计6、7月份，CPI可能冲到今年的高点，超过5.5%，而二季度的平均水平在5.2-5.3%之间，寄望通胀水平有所回落恐怕最早也要到四季度。美林研究报告则认为，中国政府显然更倾向于使用存款准备金率以管理上游流动性，虽然这个工具不会直接冲击实体经济并影响物价上涨，但它简单实用，也可以达到遏制通胀压力的政治意图。
中国5月11日公布的4月工业和消费增速双双超预期回落，加之民营企业资金已显紧张，民间借贷利率高企。预计紧缩银根政策在下半年进一步显效之后，对实体经济硬着陆的担忧将更多进入决策层视野。
兴业银行资深经济学家鲁政委认为，此次调整意在将社会融资总量控制在适度水平，保持政策中性。虽然4月份M2已低于16%的目标水平，但表外融资发展较快、外汇占款估计也因人民币升值预期较强而增加较多、通胀预期仍未消退，流动性仍略显宽松。本次上调准备金率之后，鲁政委预计年底前准备金率还有继续上调空间，但提高频率将有所下降；并继续维持年初做出的到今年末法定准备金率可能上调至23%。
为回笼流动性，央行本周已重启三年期央票发行，公开市场扭转前三周净投放态势。这令市场对上调准备金率的预期有所降温。不过现在看来，央行并没有按照市场预期出招。据路透统计显示，中国央行公开市场5 月央票和正回购到期量合计将达5490亿元，较4月份的8700亿元环比减近四成。截至目前，6月央票及正回购到期量将达到5980元。
“考虑央行本周已经重启三年期央票发行来回收流动性，而央行今天宣布再次上调准备金率，这比预期要提前。”中信证券债券销售交易部执行总经理杨辉就说。中国平安证券固定收益部研究主管石磊也同时认为，现在又是三年期央票重启发行，又是准备金率上调，这使得回购利率将会大幅上行，10年国债收益率会上升至 3.9%以上。鲁政委也表示，本次调整之后，市场流动性宽松的局面将结束，5月后半月到6月可能都相对较紧，货币市场利率将明显上升。截至目前，在今年7 月之后，央行公开市场央票到期量大多维持在2000亿元以下的相对低位水平；2012年全年央票到期量仅仅4300亿元。“我们认为央行不宜轻易打乱调控的节奏，加快收紧有可能引发市场的恐慌，”王剑辉说。
中国紧缩措施的可能后果
据《华尔街日报》5月13日报道，据Conventional Wisdom分析，中国在7个月内连续第八次上调存款准备金率的举措很可能收效甚微。这表明风险在增大，中国将不得不采取越来越极端的措施为经济降温、控制住通货膨胀。股票交易和研究公司MKM Partners的达达（Michael Darda）通常对中国的经济增长非常乐观，不过此次却在12日的报告中提醒人们注意中国经济增长可能带来的影响：（1）中国风险利差持续扩大；（2）流动性增长进一步放缓；（3）消费者价格指数（CPI）涨幅持续增大。高通胀很可能会促使更多的货币紧缩措施出台，进而很可能引发风险利差进一步扩大、流动性增长的放缓持续更长时间。报告认为，工业大宗商品价格很可能会出现大幅调整。
花旗银行：中国未来几月还会两次升息
据路透社5月13日报道，花旗银行发布报告称，中国央行5月12日上调存准，并不会降低升息的必要性。该行仍预计未来几月还会有两次加息，累计幅度50个基点。花旗在报告中称，4月通胀率仍持于高位，未来几月，基础通胀压力和基期效应将导致通胀进一步攀升。同时，有迹象显示一些流动性已流出银行系统，在央行控制之外。“为稳定存款，减少贷款需求并管理社会融资总量，有必要升息。”花旗报告称，“我们仍然预计未来几月还会上调指标利率两次，共计50个基点。”花旗并称，5月12日央行上调存款准备金率并不是收紧流动性的举措，主要目的是对冲外汇占款的增加，其影响为中性。2月以来M2同比增速在15-17%之间窄幅波动，接近16%的年度目标。花旗预计，央行将继续动用存准和公开市场操作，来避免M2增速大幅背离目标。
观点：加息是中国央行更好的选择
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇分析说，5月11日，中国人民银行和国家统计局相继公布了4月份宏观经济数据。按照预期来衡量：新增贷款高于预期，M1和M2增速却低于预期；CPI略高于预期，PPI却低于预期；工业增加值低于预期，固定资产投资却高于预期。
崔宇认为，这几组数据有些导致了市场在数据公布后出现分歧──货币条件是宽松还是紧张？通货膨胀被初步遏制了吗？经济增速下滑了吗？这些分歧最终指向的分歧是──紧缩政策会松动吗？5月12日，中国央行通过重启3年期央票和再次上调存款准备金率0.5个百分点给出了阶段性答案，即紧缩政策不会轻易松动。那么，4月份经济数据到底给了我们什么信号？
先来看新增贷款和M1、M2。4月份，人民币新增贷款7396亿元，高于市场预期的7000亿元。但从增速来看，4月份人民币贷款余额同比增长17.5%，比上月末和上年同期分别低0.4和4.5个百分点，4月份当月的新增贷款也比去年同期少了 344亿元，这意味着4月份新增贷款仍处在紧缩的态势之下。这也与M1和M2的走势基本遥相呼应。4月份，广义货币（M2）余额同比增长15.3%，比上月末低1.3个百分点；狭义货币（M1）余额同比增长12.9%，比上月末低2.1个百分点，是2009年2月以来的最低点。值得注意的是，M2和M1增速下滑的速度看起来比新增贷款快一些，但这可能是受到了统计因素的影响。
3月份，不纳入M1和M2的财政存款的季节性减少以及银行理财产品的到期因素，这导致M1和M2增速有些“虚高”；4月份，财政存款大幅增长了4101亿元，为2009年5月以来的最高水平，这导致M1和M2增速有些 “虚低”。因此，M1和M2增速相比3月份大幅下滑并不值得意外。当然，M1和M2增速下滑的趋势依然存在，只是没有数据显示的那么大而已。
综合新增贷款和M1、M2数据来看，货币条件依然偏紧，但没有市场想象的那么紧，这可能也是央行再次上调存款准备金率的原因所在。
再来看CPI和PPI。4月份，CPI同比增长5.3%，涨幅比3月份回落0.1个百分点，且环比上涨0.1%；PPI同比上涨6.8%，涨幅比3月份回落 0.5个百分点，且环比上涨0.5%。对于CPI来说，形势依然不怎么乐观，一方面，虽然4月份CPI同比增幅出现了0.1个百分点的回落，但这主要是去年4月基数较高的缘故，从环比来看今年4月份依然上涨了0.1%；另一方面，虽然因蔬菜价格下降，食品价格同比涨幅从3月份的11.7%略降至 11.5%，但非食品价格依然同比上涨2.7%，和3月份持平，这也是最近十多年非食品价格月度同比涨幅的最高点。
一个略显乐观的因素是，4月份PPI同比和环比涨幅都出现了回落，虽然同比涨幅回落可能也是基数效应的因素，但环比涨幅回落值得关注。从历史上看，国际大宗商品价格、PPI 和非食品价格走势亦步亦趋，如果未来PPI走势随着大宗商品价格回调而趋缓，非食品价格上涨的压力也将有所缓解。5月份PPI同比和环比涨幅出现下降是大概率事件，相应CPI中的非食品价格涨幅也应会有所回落。
综合来看，至少在5月份，PPI和CPI中的非食品价格涨幅可能趋缓，而CPI可能由于食品价格和基数效应因素依然保持高位，直到8月份，基数效应才会对CPI同比涨幅形成抑制作用。
最后来看工业增加值和固定资产投资。4月份，工业增加值同比增长13.4%，比3月份回落1.4个百分点，环比增长0.93%，比3月份回落了0.22个百分点；4月份当月城镇固定资产投资同比增长26%，比3月提高了1个百分点，环比增长3.08%，比3月份提高了约1个百分点。大体看来，工业增加值无论同比还是环比都在回落，而固定资产投资无论同比还是环比都在回升。这种背离的现象也并不鲜见，比如，如果库存过高，就可能出现投资加速而工业生产回落的局面。衡量经济运行还是应该以剔除了价格因素的工业增加值数据为主，但也不排除投资持续旺盛带动工业生产重新加速。
综合来看，4月份的宏观经济数据告诉我们，货币条件相对偏紧但没想象的那么紧，经济运行有所回落但由于投资旺盛尚可控，CPI尚未失控，输入型通胀未来也会有所缓解，但短期仍将高位运行。这基本上是政府主动调控下经济软着陆的情景。
虽然中国央行再次提高了存款准备金率，但如果以GDP增长8%为目标，中国政府应提高对经济增速下滑的容忍度，未来一两个月应该辅助使用价格型工具，一、可以提防行政调控可能带来的反复；二、可以缓解当前的负利率局面，对照2007-2008年那轮通胀时的利率水平，目前利率至少还可以上调一次；三、不断上调存款准备金率将有可能导致“金融脱媒”，通过市场色彩更浓的价格工具更有利于央行控制社会总融资规模。
另一种观点：今年可能降息
据英国《金融时报》5月13日报道，中国政府经济顾问王建所作的令人注目的断言，提出了这样一个问题：中国经济放缓的速度是否比许多观察人士认为的更快？王建5月11日接受路透社采访时表示，中国到年底时将不得不开始下调利率。在通胀担忧仍是新闻主旋律的情况下，他却预测货币政策将放宽松，这肯定有点过早了吧？也许不是。国家统计局近期发布的数据显示，中国势不可挡的增长已开始放缓。
瑞信的经济学家陶冬也表示，他对增长的担忧已超过通胀。他指出，中国的工业产出不断放缓，出口趋弱，住房、房产相关消费品和汽车的销售显著放缓。这些及其它指标的持续下行趋势，可能引发有关繁荣即将告终的忧虑。陶冬确实提出了一些保持乐观的理由：通胀相对较低，经济重心正向服务业转移，当前的消费繁荣仍将持续几年。而且，从中国的一贯表现看，“放缓”只是一个相对而言的说法。瑞信只是预期增长将降至可观的9%，而且比此显著悲观的人并不多。
这样的放缓是否足以引发降息？看好中国的吉姆•奥尼尔认为答案是肯定的。他在5月12日表示，“我猜测中国的GDP增幅将降至8%左右。如果我说对了，那意味着在今年下半年某个时候，中国的通胀将不再是问题，将回落至4%左右。而中国央行将能够停止收紧货币政策，从此我们大家的日子都好过了。”但是，此话的假设是增长放缓的同时，通胀也出现减速。如果通胀不减速呢？如果大宗商品价格进一步飙升，推动国内价格上涨，触发第二轮效应，尤其是大于预期的加薪呢？那时中国官方将面对一个更为棘手的挑战。降息不会像王建说的那么快。
稳健货币政策料持续
据香港《大公报》5月11日报道，央行上海总部一位官员近日在一场内部的春季经济形势分析会上表示，下一个阶段将会继续稳健性货币政策。可以预见的是，如果CPI（消费者物价指数）或者房价连续三个月环比持平或下降，央行才有可能不再上调存款准备金和利率。内地传媒5月10日援引该官员的话称，今年以来，央行采取了“三率齐发”的手段，提高汇率、利率、存款准备金率，紧缩货币供应。这些举措都已取得了初步的效果，今年前四个月新增加信贷规模较去年同期下降10%左右。他还指出，物价指数环比涨幅相对开始稳定；尽管房价没有下滑，但总体水平没有大幅度上涨，这些都是货币政策调控所取得的效果。
但就对中国存款准备金率已创历史最高水平，光大集团董事长唐双宁撰文表示，调整存款准备金率要考虑部分中小银行的承受能力等问题。他指出，还要考虑“体外循环”会加剧引发市场价格上的“高利贷”问题，及简单从紧对农村、中西部、中小企业的影响问题。唐双宁称，“要考虑有些中小银行吃不消，会产生流动性问题。”他认为，通胀并非单纯的货币现象，还受到投资拉动、成本推动、外部输入等因素的影响，是经济现象，社会现象和自然现象。“解决通胀光靠货币政策不行，要打团体赛，还要打心理战。”
（综合消息）
国际经济
美国3月出口创纪录 美联储或年末升息
据新加坡《联合早报》5月13日报道，美国3月出口创纪录高点，美元疲弱和全球需求强劲带来支撑，美国贸易重返全球金融危机爆发前水平。美国3月出口增加 4.6%至1727亿美元，刷新2008年7月全球贸易出现大幅下滑前所创下的纪录高点。美国商务部5月11日在报告中说，3月出口创下17年来最大月度增幅。资本经济分析公司（Capital Economics）资深美国经济分析师保罗•达拉斯说道：“这经历了两年半的时间，不过出口最终恢复到危机爆发前的水平。”
尽管出口创纪录，但美国3月贸易逆差扩大至482亿美元，为2010年6月以来最大，因油价不断攀升推动进口增加了近 5%。在中国等快速增长的新兴经济体的推动下，美国制造业强劲增长，拉动经济回升。FTN Financial首席经济分析师Chris Low指出，美国出口在过去五个月来，有四个月都呈现增长，且较上年同期增加近15%。
备受关注的美国对华贸易逆差3月略收窄至181亿美元，因美国对中国的出口增幅要略超过进口。分析师说，3月贸易逆差大于预期，不太可能明显改变美国疲弱的第一季经济增长数据。达拉斯表示：“总体来看，最近的调查显示出口增长将继续加速，美元贬值将提供更多支撑。但调查显示进口将继续以较快的速度上升。”3月美国商品和美国服务出口都创出了最高纪录。美国对加拿大和南美及中美洲的出口也创下纪录，对欧盟出口为2008年7月以来最高。美元贬值有利于美国出口。美元指数自2011年初以来下跌了5.2%，美元兑欧元年内迄今下降了近7%。
进口增长4.9%至2208亿美元。平均进口油价触及每桶93.76美元，为2008年9月以来最高水准。4月份原油价格继续上涨，但最近几周回落到了3月初的水平。纽约Decision Economics的资深全球分析师皮埃尔•艾利斯表示，3月贸易数据可能给予主张紧缩政策以抑制通胀威胁的美国联储局官员更多论据。美国进口创2008年8月以来最高，当时全球金融危机刚刚开始影响贸易。2008年7月美国进口创下纪录之最，为2321亿美元，但在随后六个月锐减。美国原油进口也创下2008年8月以来最高，且原油贸易逆差为2008年10月以来最大。
尽管3月美国对华贸易逆差缩窄，但第一季对华贸易逆差为602亿美元。去年对华贸易逆差创纪录为2730亿美元左右。中国公布的数据显示，4月中国贸易顺差为四个月来最大，因全球需求增加助其出口创纪录。目前为止，几无迹象显示日本3月11日地震影响到日本对美国的出口。富国银行的分析师表示，地震影响更可能在4月美国贸易数据中得到体现。
另据香港《商报》5月11日报道，美国里奇蒙德联储主席莱克在接受媒体采访时表示，最新数据显示美国户主又开始愿意增聘人手，4月创造近25万个就业岗位，他对此感到鼓舞。他预计2011年就业增长步伐有望保持在这个水平，甚至有可能在年末那段时间加速增长。作为抗通胀的鹰派人物，莱克认为美联储年底前可以改变政策立场，转为升息。莱克说：“我们必须切实对通胀前景保持高度警惕，因为经济扩张进行到现在这个阶段，通胀急剧上升的风险非常大。”美国经济第一季度增速放缓至1.8%。据官方预估显示，美联储决策者预计2011年GDP增长率介于3.1%- 3.3%之间。莱克声称，第二轮国债购买计划正接近尾声，不宜立即突然中断。不过他补充道，美联储该开始更积极考虑退出史无前例的刺激措施了。他认为，随着美联储要缓缓迈向退市，应重新审视美联储“较长时间内”维持低利率的承诺。
（综合消息）
日本经济料因地震陷温和衰退
据路透社报道，一项路透调查显示，因3月11日强震和海啸带来的损失加重，日本经济料将连续三个季度出现萎缩，重新陷入衰退。分析师已经调降今年第一季和第二季的经济预期，此前日本工厂产量下降、企业信心不振和家庭支出疲弱凸显了灾难带来的危害。分析师现在预计，2010年最后几个月开始的国内生产总值（GDP）萎缩将持续到今年年中，拖累日本经济进入温和的技术性衰退。
不过基于重建努力，分析师对日本经济下半年的表现变得略微乐观.自然灾害过后，重建工作通常会提振经济成长。明治安田生命经济师小玉佑一说:“我们没有预计日本经济会陷入深度衰退。受重建努力提振，随着下半年的到来，经济将复苏。而且鉴于海外需求稳健，一旦供应链恢复，出口就将恢复增长。”
路透在5月2日至12日对近30名分析师的访查显示，预计第一季 GDP收缩0.5%，第二季收缩0.8%。前次调查预估为第一季持平，第二季收缩0.6%。灾难发生前，市场普遍预期2010年底出现微幅收缩后，日本经济将出现增长。最新路透调查预估基本与日本央行在4月底公布的半年度展望一致。国际货币基金组织（IMF）5月12日表示，日本经济今年将成长1.4%，明年将成长2.1%。5月调查预计，日本经济第三季成长0.9%，前次调查预估为成长0.6%。第四季经济成长预估未变，仍为1.2%。“工厂产量的自我持续反弹、政府支出增加和因为重建工作进行的公共投资将帮助提振经济。”日本巴克莱资本首席分析师Kyohei Morita说。分析师预计日本央行至少在2012年底之前将维持几乎为零的利率不变，而且准备好进一步放松政策，若其认为经济复苏面临新风险，则可能买入更多金融资产。路透调查显示，截至 2012年3月的财年，日本核心消费者物价指数（CPI）料将上升0.4%，接下来一年将上升0.3%.该结果与4月调查相比，几无变动。
（Reuters，2011.5.13）
国内与港台经济
香港经济表现胜预期
香港政府5月13日公布数据显示，受惠于货物出口和服务输出畅旺，以及本地就业和收入改善带动私人消费增长，香港经济在今年第一季呈现强劲增长势头，本地生产总值按年实质跃升7.2%，增幅稍高于去年全年本已相当可观的7%的增长，亦是连续五个季度显著高于过去十年的平均增长。
政府预计，由于首季经济增长较预期强劲，即使今年余下时间的增幅有所回落，今年全年经济增长仍可达5-6%，较今年2月时公布的4-5%，上调了1%。政府经济顾问陈李蔼伦表示，香港就业和收入情况改善，营商信心向好，基建活动加快将为内部需求提供额外动力，今后三季的经济情况乐观。
香港首季货物出口增长近17%，服务输出增长超过9%。但陈李蔼伦指出，外围环境仍有不确定性，包括亚洲多个经济体进一步收紧宏观政策、中东和北非政局动荡，以及日本地震及核事故对区内供应链干扰等，会对香港外贸构成下行风险，未来数季出口增长或会因此减慢。
经济增长快速，通胀亦随之升温。政府同时将全年整体和基本消费物价通胀率，由原来的4.5%，分别上调至5.4%和5.5%。陈李蔼伦表示，上调通胀预测，是基于今年首季经济增长强劲，并考虑到去年住宅租金急升将更显著地反映到未来的通胀率上，以及实施最低工资的一次性影响，预计通胀率亦较预期增长得快。今年首季香港基本通胀率为3.7%，主要受食品价格及住屋成本在季内进一步攀升影响，前者受进口食品价格持续上升所影响，而消费市场畅旺亦令零售商有更大提价能力，间接刺激通胀；首季的通胀增长，亦反映市场租金自2009年年初起强劲回升的滞后影响。
香港下半年陆续有交通运输工具加价，陈李蔼伦认为，交通工具加价对通胀影响较小，约为0.3%，而食品和租金价格对通胀的影响则超过七成，高达1.4%和1.3%。她表示，难以预测通胀何时见顶，相信随着食品价格和租金走势渐趋平稳，加上内地宏观调控以及亚洲收紧政策，下半年通胀会有所缓和。
另外，今年首季劳工市场亦进一步改善，失业率跌至3.4%，就业不足率维持1.8%的低水平。住户入息中位数在第一季按年上升45.6%，扣除通胀后有1.7%的实质升幅；而收入最低十等份的全职雇员的平均就业收入，同期上升6.2%，实质升幅为2%。
（香港《大公报》，2011.5.13）
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全球主要股市2011年5月13日收盘点：
道琼斯工业平均：12595.80↓；纳斯达克：2828.47↑；标普五百：1337.77↓；英国FTSE100：5925.87↓；法国 CAC40：4018.85↓；德国DAX：7403.31↓；日经225：9648.77↓；上证综合：2871.03↑；香港恒生：23276.30↓；台湾加权：9006.61↑；新加坡海指：3163.68↑；越南指数：479.67↑；南非金融时报40指数：28722.90↑；巴西BVSP：63235.30↓；印度BSE30指数：18531.30↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
全球汇价及主要商品期货价2011年5月13日收盘价（伦敦铜期货价5月12日）：
欧元/美元：1.4119↓；英镑/美元：1.6197↓；美元/日元：80.7950↑；美元/人民币：6.4981↑；美元/港币：7.7728↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年6月交割）：1493.600美元/盎司↑；WTI轻原油（2011年6月）：99.65美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8547.50美元/吨↓；CBOT小麦期货（2011年7月）7.2775美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：1306.00↓
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2011年第36期（总第1158期） 2011年5月13日（星期五）
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