经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2010年第92期（总第1111期） 2010年11月24日（星期三）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点分析
欧元区债务危机远未平息
当经济景气向好的时候，一国的外债即使很多，人们还是愿意将钱借给它，但是一旦经济转势，这个国家再想借到钱就没有那么容易了，有的最终只能走上寻求救助的道路。金融危机之后，欧元区的希腊、爱尔兰，也许还有葡萄牙、西班牙，都已经遇到或将要遇到这样的问题，最终可能只有通过申请救援来渡过难关，如果这些全部发生，那么，欧元区的复苏之路将还会有一条很漫长的路要走。
爱尔兰的债务“黑洞”
幽灵似乎又一次降临欧洲。在希腊得救 6个月后，欧元区又陷入另一场危机。从2010年7月底以来，爱尔兰的债务风险迅速上升。两年期爱尔兰国债的收益率自7月底到11月初已经上涨逾三倍；11月10日，10年期基准国债收益率达到创纪录的8.28%，相对德国国债息差增至6.19个百分点，当日涨幅与息差两项指标均为1999年1月以来最高纪录。这意味着爱尔兰政府几乎已经无法通过市场借到资金，尽管爱尔兰政府自称到2011年6月以前都不需要新资金，但市场对其财政状况的担忧已引发了严重的信用危机。随着形势的恶化，爱尔兰政府一方面加紧制定紧缩财政的计划，一方面于11月21日决定向欧盟和国际货币基金组织（IMF）寻求获得约 800亿欧元的紧急救援基金，以求缓解压力。但是，市场的担忧似乎仍然没有停止，11月23日，爱尔兰的5年期主权债券CDS（信用违约掉期）费率升到 610基点，CDP（Cumulative Probability of Default，违约风险率）超过40%，在欧洲仅列希腊之后。爱尔兰的银行更是濒临信用破产，11月24日，盎格鲁-爱尔兰银行（Anglo Irish Bank）的5年期债券CDS费率为6677.15，爱尔兰银行为2107.01点，爱尔兰联合银行为1033.98点。很显然，欧洲经济增长可能放缓的前景和紧缩财政政策的可能后果，已导致投资者无法确定爱尔兰能否短期解决债务问题，风险的释放仍然需要时间。
房产泡沫破裂导致爱尔兰债务危机爆发
爱尔兰近10多年来通过经济开放取得了高速发展，但爱尔兰国家规模较小，金融业相对庞大，严重依赖外债，应对意外冲击的财政能力有限。房地产泡沫的破裂使银行陷入困境，最终使财政出现危机。
根据相关资料，从1995年到2007年，爱尔兰房价平均上涨3-4倍，房价相对家庭年收入的系数也从4增长到10。从1996年到2006年的10年间，爱尔兰房地产业在国内生产总值中的比重翻了一番，从5%提高到10%，房地产业逐渐成为爱尔兰经济的命脉和重要增长动力，到2008年年初形势最好的时候，爱尔兰的建筑行业对GDP的贡献约为25%。但是，监管松懈，放贷草率也使银行风险逐渐积累。为了支撑房地产的繁荣，爱尔兰银行业为开发商和购房者提供了巨量廉价信贷。都柏林券商Goodbody Stockbrokers数据显示，到2008年，爱尔兰家庭的负债水平大约相当于可支配收入的 175%，高于美国的145%。所有这一切都导致了泡沫的滋生。2008年，全球金融危机爆发，房地产市场骤然萎缩，金融体系一下子变得岌岌可危。
为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行，从而导致财政不堪重负。
国际货币基金组织（IMF）2009年6月份曾估计，2010年全年，爱尔兰各银行亏损总额可能高达350亿欧元，相当于国内生产总值（GDP）的20%左右。据估计，按照《巴塞尔协议III》（Basel III）的新资本金目标，总共320亿欧元的资本金短缺中，政府可能必须承担240亿欧元。而爱尔兰每年的税收约300亿欧元，且在逐年减少。而据爱尔兰政府9月30日公布的数字，救助本国五大银行最多可能需要500亿欧元，从而使爱尔兰2010年的财政赤字将猛增到国内生产总值的32%。
爱尔兰为了挽救银行，采取了一系列措施。2010年4月，《金融时报》报道说，作为爱尔兰政府银行救助计划的核心措施，爱尔兰政府组建的“坏银行”——国家资产管理局（National Asset Management Agency，简称 Nama）正将私人部门债务转变成公共债务，其规模将取决于10年后的房地产市场。Nama计划收购总计810亿欧元的不良银行贷款。
主要从事房地产业信贷的盎格鲁-爱尔兰银行在金融危机后于2009年1月被收归国有，并且正在因一连串治理丑闻受到刑事调查。9月份，爱尔兰政府又计划将盎格鲁-爱尔兰银行拆分成两个银行，一个受政府支持并持有客户储蓄，另一个则为“资产追回银行”，持有盎格鲁银行不断增长的不良贷款。后者可能会在长期内被全部或部分出售。
在采取措施援助银行的同时，爱尔兰政府还提出在2014年将赤字占GDP比重降至3%以内的目标。然而，它在投资者当中的信用已经恶化。人们担忧，即便化解了开支失控的问题，复苏之路仍有可能是异常艰难。因为，如果全球经济复苏出现明显放缓，那么爱尔兰经济前景受到的损害有可能超出欧洲其他国家。根据统计数据，爱尔兰在2010年第一季度的经济增长取得2.2%的增长，刚刚摆脱了衰退，到第二季度又出现了1.2%的萎缩。而且，爱尔兰严重依赖出口，出口在GDP中的比重超过50%，如果美国和德国经济增长放缓，爱尔兰可能受到较大的影响。另外，爱尔兰银行业的状况仍不利于发放贷款。
几经博弈最终选择请求财政援助
虽然一直到2010年7月，爱尔兰都还能从市场上获得融资。但到了9月，巴克莱资本的一份报告称，如果金融业更多的意外亏损成为现实，且经济状况恶化，爱尔兰政府可能需要寻求外界帮助。这引发了市场对爱尔兰国债的抛售，迫使欧洲央行入市干预。到了11月10日，爱尔兰基准的10年期国债收益率已达8.28%，相对基准的德国国债的息差飙升至6.19个百分点，两个数字均为1999年 1月以来的创纪录高位。这是爱尔兰国债持有者和本国资金不足的银行被迫掀起一波抛售浪潮。至此，爱尔兰的债务危机已经到了自身无法解决的境地。
尽管爱尔兰一直在坚决削减预算，以便在应对本国主权债务危机方面展示出可信的努力。但是，市场的不信任使得爱尔兰不得不与IMF和欧洲央行展开直接合作，以支撑该国负债累累的银行体系。爱尔兰银行业严重依赖欧洲央行提供的无限制贷款。离开这种支持，爱尔兰银行业可能会重新陷入财务困境。目前，欧洲央行向爱尔兰发放的贷款已经累积1300亿欧元，相当于爱尔兰国内生产总值（GDP）规模的80%，其中大部分是以国内抵押贷款担保证券的形式存在，这是为满足欧洲央行贷款条件而特别设立的证券。如果欧洲央行对爱尔兰的贷款强加限制，可能会引发整个欧元区的恐慌。
爱尔兰11月14日曾坚持表示，他们不需要来自欧盟（EU）的财政援助。他们声称，本国资金至少在2011年6月前充足，拟推出的2011年财政预算案和未来四年财政缩减计划也将非常具体和有力，无需向欧盟或IMF就紧急援助提出申请。
但是，市场仍然缺乏信心，据《金融时报》分析，一是爱尔兰财政亏空的规模，随着紧缩计划发生效力，投资者受到进一步惊吓，其状况可能继续恶化。二是德国在纾困和信贷折减等问题上的立场引发的争执，这种争执会产生不良影响，同样有损信心。第三个障碍颇具讽刺意味——爱尔兰公开披露有关银行亏损的坏消息，可能实际上激化了市场的不安情绪。
最终，爱尔兰政府于11月21日正式向欧委会、欧洲央行和IMF申请紧急财政援助，并已获欧元区财长会议批准。爱尔兰财政部长勒尼汉承认爱尔兰的银行问题过于严重，单凭国家一己之力无法解决。据《爱尔兰时报》报道，爱尔兰政府申请的紧急援助资金将可能以IMF 和欧洲财政稳定基金贷款的形式发放，并旨在解决两大问题，第一对爱各大银行进行重组以减小银行规模，第二帮助该国实现未来四年内缩减开支150亿欧元的目标，预计援助金额将在800-900亿欧元之间，为期三年，其中每年约190亿欧元用于国家日常财政支出，其余用于救助银行业。实施救助后，爱尔兰的财政状况将接受欧洲央行和IMF的监管，爱政府需每三个月递交一份财政报告。目前，欧洲央行、IMF和欧委会的专家正在审查爱尔兰的财政和银行帐目，关于救助的最终规模和条件等细节将于11月底之前公布。据悉，英国和瑞典也表示愿通过双边机制向爱尔兰提供贷款。此外，爱尔兰政府继续否认该国12.5%的企业所得税将会受到影响。爱尔兰成为欧元区成立以来继希腊之后第二个提出紧急援助申请的国家。
另外，11月21日，爱尔兰政府拟推出的未来四年财政缩减计划相关细节也浮出水面。据报道，为在2014年前将财政赤字占GDP比重降至3%以内，该计划拟在未来四年中削减财政支出100亿欧元，增加税收50亿欧元，其中包括减少公共部门人数2.8万人，削减社会福利26亿欧元，将最低工资水平由目前的8.65欧元/小时减至7.65欧元/小时，并逐步起征房产税和自来水费等。
风险能否就此得到控制？
《华尔街日报》分析指出，爱尔兰的援助计表明，欧洲试图阻止16个成员国的通用货币遭到瓦解的努力进一步加大。去年晚些时候，希腊承认其预算赤字数据不准确后，爱尔兰债务危机开始出现，引发了一系列评级下调以及外界对其他欧洲国家信誉度的担忧。今年春天，欧盟和IMF利用1100亿欧元贷款方案对濒临破产的希腊政府施以援手后，建立了7500亿欧元援助负债欧元区国家的贷款系统，爱尔兰银行和预算危机是对这个系统的首次测试。
提供的救援资金既要填补爱尔兰政府的财政缺口，也要拯救其陷于危难的银行业。此举为欧元区16个国家今年对其成员国进行第二次紧急援助奠定了基础。接受援助后，爱尔兰将不得不在公共支出方面努力顺应欧盟的指导方针，很多人担心这会引发爱尔兰人的抗议，就像当时希腊举行示威一样。爱尔兰职工总会已计划于11月27日举行抗议活动，反对政府对开支做更多的削减。
爱尔兰债券投资者将受到更好的保护防止违约风险的发生。但市场观察人士担心，欧元威信这次经受的重创会不会使其他财政状况不佳的政府加强对财政的审查，例如葡萄牙和西班牙。
有分析就认为，爱尔兰债务危机经历了数周的波折和争议，暴露了欧洲试图重建金融市场对单一货币稳定性的信心存在局限性。而眼下宣布的交易，似乎只是为了让爱尔兰能够以合理的利率借贷，而这就意味着问题并没有得到解决，只是爆发的时间被延后了而已。
事实上，爱尔兰已经陷入了一场困局，单纯通过国内的努力已经无法得到市场的认可。而接受救助的话，如何使用这笔钱也是个问题。如果用欧盟和IMF提供的 800亿-900亿欧元贷款来填补赤字，这笔低成本贷款可以轻易取代市场融资渠道。但是如果用这笔贷款来救助岌岌可危的银行系统，爱尔兰的主权债务状况将进一步恶化。
爱尔兰最新预算案显示，2012年该国的主权债务将达到国内生产总值（GDP）规模的106%。为此，爱尔兰必须在2011 年削减赤字150亿欧元，而且前提是政府不需要向银行系统进一步注资。2010年，爱尔兰已经向银行系统注资350亿美元，相当于该国GDP的21%。但巴克莱预测，爱尔兰主要银行可能还需要220亿欧元注资来抵补潜在损失，把核心一级资本充足率提高到至少12%。只有核心一级资本充足率达到12%，这些银行才有可能重新从私营部门获得融资。
如果爱尔兰需要借钱来向银行注资，到2013年债务可能将达到GDP的125%。届时的问题就是爱尔兰能否稳定其债务水平。巴克莱认为爱尔兰能做到这一点，但投资者可能仍然不会愿意投资该国债券。
爱尔兰必须设法削减赤字，它可能会要求持有120亿美元左右银行后偿债券的投资者与政府一道分担责任，即爱尔兰政府和股权投资者共同冲销包括盎格鲁-爱尔兰银行、爱尔兰银行、爱尔兰联合银行三家银行的股权。同时，对于此类行动对欧洲整个银行融资市场的影响，爱尔兰也必须加以考虑。
去杠杆化能帮助银行提高资本充足率，减少筹措新资金的需求。爱尔兰政府必定希望，救助计划中拟用于银行的那部分资金能够增强市场信心，而实际动用的规模又不必太大。
短期来看，救助计划或将成功阻止爱尔兰危机向欧洲其他地区蔓延。不过它并不能帮助爱尔兰轻易摆脱困境。救助计划可能导致爱尔兰债务状况进一步恶化，而新的税收、支出削减方案将影响该国的经济增长，从而增加该国最终需要进行债务重组的风险。如何防范这一风险仍将是决定欧元区长期前景好坏的关键。
据英国《金融时报》报道，欧元区有可能创建一套主权债券重组机制，某个欧元区国家进行债券重组的可能性也随之提高。至少，这种机制能够降低安排债券展期的难度。而债券赎回价值随之缩水的风险，是收益率暴涨背后真正的推动力。如果出现贬值情况，持有最短期债券的投资者，将蒙受最沉重的损失。
爱尔兰900亿欧元未偿付欧元基准债券中，约有85%为欧元区银行和基金公司持有。但其价格与收益率被定的很低：爱尔兰与葡萄牙债券至少在一定程度上成为了投机炒作的受害者。如果拟建中重组机制的具体信息能更加明确，或许能减轻这种伤害。但不管对一国进行债务重组离我们还有多远，爱尔兰及葡萄牙国债的持有者都应该做好蒙受损失的准备。在困难时期，让债券贬值在政治上颇具吸引力。但依赖债券市场融资的主权借款人应该谨慎行事。
11月23日，标准普尔将爱尔兰的长期主权信用评级从“AA-”下调至“A”，同时将短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”。标普还称，已将上述长短期评级列入负面观察名单。
下调评级的原因是，标普认为爱尔兰政府为向本国处境艰难的银行业进一步注资而借入的资金将超出该评级机构此前的预期。虽然欧盟和IMF宣布向爱尔兰实施救助有望树立人们对金融业流动性的信心，但该评级机构认为这仍无法降低爱尔兰政府大规模的应急债务，也无法消除宏观经济因素对政府资产质量的负面影响。
标普认为，爱尔兰国内需求可能要到2012年才能复苏，2011年底爱尔兰总负债占国内生产总值（GDP）的比重将超过该机构原来所预计的120%。由于爱尔兰货币政策框架僵化并且外部需求前景不确定，通货紧缩仍将对爱尔兰政府的税收构成重大风险。
标普之所以将爱尔兰评级列入负面观察名单，是因为如果围绕IMF和欧盟联合救助方案条款以及爱尔兰2011财政年度预算案的谈判不能阻止融资外流，则可能会再次下调爱尔兰评级。
多米诺效应恐慌笼罩欧洲
据《华尔街日报》报道，欧洲再度显露出“传染病”迹象，投资者将目光从爱尔兰债务危机中移开，投向了葡萄牙和西班牙。西班牙和葡萄牙的债券价格11月23日双双大幅下跌，德国国债的收益率升至纪录高位。欧元两个月来首次跌至1.34美元下方，尽管欧元走软的部分原因是因为在朝鲜炮袭韩国后，投资者转向具有避险功能的美元。外汇分析的策略师吉尔莫说，那些押注危机将蔓延开来的人这次也许猜对了。他说，真的没有什么可以阻止市场推倒下一块多米诺骨牌。
传染性在广义上被定义为一个国家市场信心的丧失传导至其他国家，这种传染性可以通过贸易往来、经济上的相似性或是金融联系来实现。一个国家的经济下滑将打击其贸易伙伴的出口，并减少旅游收入。一国若出现金融资产价值暴跌，而其它国家的银行又持有这些金融资产，则会影响人们对这些银行的信心。
危机扩散的第二个传染源是投资者放眼望去，发现其它经济体也存在跟陷入困境的经济体类似的问题。虽然葡萄牙银行危机的规模没有爱尔兰那么大，其预算赤字也不如希腊那么严重，但它确实处于预算赤字、高额政府债务以及低经济增长三重困境之中，一些投资者为此感到焦虑。
危机扩散的第三个传导机制是投资者的投资组合，因为只要其中一个资产级别价格下跌就会导致一些投资者抛售其它资产。这里应特别引起关注的是西班牙。加拿大皇家银行资本市场数据显示，11月23日，德国国债和西班牙国债收益率之差一夜之间就升至2.36个百分点，创1999年引入欧元以来的最高纪录，上升了 0.30个百分点，远远高出今年5月创下的2.21个百分点纪录。
近几周来关注焦点一直落在美联储（Fed）的宽松举措所带来的影响上。可随着爱尔兰联合政府正式申请救助，危机将会蔓延的看法又重新占据了投资者的思想。在爱尔兰向欧盟和IMF提出救助申请之前，爱尔兰政府已注资提振那些遭受巨额贷款损失的银行。这将公众焦点转向了西班牙和葡萄牙的银行。
11月22日，葡萄牙说，其10个月预算赤字较上年同期增加。23日，西班牙以大大高于一个月前的价格发行了一笔短期债券。不断增强的蔓延势头打击了一个又一个国家，从希腊蔓延至爱尔兰，如今又影响到葡萄牙和西班牙。人们担心这种不断升高的借款成本最终可能会超出承受范围，迫使一些国家寻求某种救助。
在爱尔兰接受外界救助后，葡萄牙国债价格仅小幅走高，主权债券信用违约掉期（CDS）费率飙升。与此同时，西班牙、希腊和爱尔兰主权债券的信用违约掉期费率也大幅走高。
2009 年，葡萄牙预算赤字相当于GDP规模的9.3%。该国政府设定的目标是在2010年把这一比重降到7.3%，2011年降到4.6%。2010年6月，葡萄牙三年期国债的年利率为3.597%，到9月初，则达到4.086%，而相比之下，德国两年期国债只有0.58%的年利率。
据汇丰控股的数据，如果葡萄牙向欧盟寻求救助，那么它只需要在未来三年内获得515亿欧元的救助资金，就能填补预期中的预算赤字，并有能力赎回即将到期的债券。但在同等假设条件下西班牙将需要超过3500亿欧元的救助资金，欧盟与IMF的能力由此将面临严峻的考验。
投资者抛售西班牙国债应引起注意，因为虽然希腊、葡萄牙和爱尔兰正面临重大的财政和经济困难，但这些经济体相对较小，人们认为即使对这三个国家进行集体救助也还是应付得了的。但如果西班牙掉入一个“死亡漩涡”，其国债的利息支付不断上涨，直到高得西班牙无法再借到钱的时候，市场中很多投资者就会认为施救西班牙不切实际，更有可能的做法是要求债务重组，此举将为西班牙国债持有者带来损失，而欧洲诸多银行恰好持有了很多西班牙国债。
欧元区仍未摆脱金融危机
11 月24日，德国总理默克尔在对德国一家雇主联合会发表讲话时发出了警告，说欧元所处形势“非常严峻”，令人错愕地对欧洲克服债务危机的行动给出了负面评估。默克尔说，她不想夸大形势，但放在一年以前，谁也不会料到欧盟会采取它为提振欧元而不得不采取的种种措施。说的这番话加剧了欧元的跌势，使之跌至两个月以来的最低水平。
尽管引来了很多争议，但默克尔的话说明了一点：欧洲仍然没有摆脱金融危机的阴影，谁也不敢肯定定时炸弹都已经被拆除了计时器。
英国《金融时报》专栏作家沃尔夫冈•明肖曾经写过一篇文章，深刻分析了欧洲在金融危机后的经济对策。他说，放眼欧洲各地，你会发现，两年来任何问题都未得到解决。场面确实很热闹（又是纾困，又是分拆出“坏银行”），但没有解决任何事。有一点始终是很清楚的：这种等待和观望战略终有一日会收到相反的效果。这种反效果可能已经显现。
明肖一针见血地指出，欧洲高层采取了一种“双重战略”（如果你想这么称呼它的话）。短期内，它通过贷款担保和慷慨的流动性供应，以“撒钱”方式来应对问题，这种做法最终导致为某些主权政府做好巨额纾困安排。长期战略则是祈祷经济出现强劲的V型复苏。
如果你对未来收入增长做出足够乐观的假定，你当然可以偿清任意数额的债务。如果你假定改革后的希腊会奇迹般的变成“爱琴海之虎”，或者爱尔兰会产生另一轮住房价格泡沫，那么当前的负债率自然不是什么大问题。一切都取决于你对经济增长的假定。今年夏天时，相关经济数据要好于预期，这种战略看起来似乎挺管用。但一切已时过境迁。
经济史告诉我们，一国在经历金融危机之后会进入较长的经济停滞阶段。爱尔兰遭遇了极其严重的危机。根据我们已知的情况，对爱尔兰（以及希腊）的可靠假定是，未来五年其名义增长将很低。如果你做出这样的假定，你就会意识到，希腊无力偿债几乎是板上钉钉的事情。虽然爱尔兰的情况略好，但人们有理由对其长期偿债能力表示怀疑。
爱尔兰和希腊并不是仅有的可能陷入困境的欧元区国家。葡萄牙的处境与爱尔兰相似。如果西班牙找不到办法持续提高生产率，该国也可能会陷入危机。比利时或许不是许多投资者担心的对象，但该国的政治危机引起了一些人的不安，他们怀疑该国以前被认为不在话下的偿债能力可能出现问题。
你甚至无需对经济增长做出令人沮丧的预测，就能得出对潜在偿债能力的悲观评估。欧元区很可能不会出现 “双底衰退”。即便如此，只要全球经济持续放缓（我们或许刚刚见证了这一进程的开端），上述“无为”战略也会遭遇失败。如果经济不能实现强劲增长，那么欧洲银行业就无法创造出冲销不良资产所必需的额外利润。
特别是德国，它仍旧在幻想自己可以在较长时期内实现强劲、可持续的增长。该国近期的数据很出色，但经济数据往往起伏较大。我很难相信德国近期的表现是可持续的，尽管我确实认为：由于实际汇率被压低，德国的表现将优于欧元区平均水平。
德国政府不存在无力偿债的危险。但该国银行业健康与否，很大程度上取决于不同的经济增长假定。我倾向于认为，如果采用最严格的资本定义（即股权资本和留存利润），那么德国银行业体系在整体上已失去偿债能力。新的《巴塞尔协议III》资本充足率规定，意在解决核心资本类别中的“猫腻”问题。上上周日，各方在巴塞尔拟定了协议。无论该协议的细节怎样，它都将需要多年时间才能得到执行。在那之前，危机将得不到任何解决。
在爱尔兰，应对之策将包括国有化，以及通过债转股的方式把爱尔兰银行的债权人全部转为股东。在德国，应对之策则是进行银行业“资本重组“——这是一种客气的说法，意思是关闭或合并众多州立公有银行（Landesbanken）与地方公有储蓄银行（Sparkassen）。斯塔克的质疑完全正确。德国银行业体系已经失灵。
明肖最后断言，在雷曼倒闭两年后的今天，欧洲银行业的脆弱性依旧是一个问题。我敢打赌，五年后我们仍会继续谈论这个问题。这进而意味着，金融危机将一直持续下去，至少是在欧元区内部。
欧盟如何才能避免头疼医头脚疼医脚
纽约大学经济学教授鲁比尼分析了欧盟应该如何建立有效的机制来改善债务危机。他认为，短期内，欧盟采取拖延策略，对爱尔兰采取暂时性的纾困措施，以阻止危机蔓延，就像欧盟对希腊做的那样。但欧盟最后终于明白了，不断地把私人银行的损失纳入公共资产负债表，也可能会让各成员国政府破产。
如果欧盟实施先发制人式的预防违约的债券交换计划，许多此类问题都可以避免。系统性金融蔓延的风险会降低：正式违约得以避免，持有巨额主权债务的金融机构也可推迟计入损失。
因此，欧盟目前决定向希腊和爱尔兰提供紧急融资，原因不在于缺乏有序重组的法律机制，而是因为担心系统性蔓延。但是通过债券交换进行有序重组是降低这种风险的最佳方式。欧盟越早承认这一点，就可以越早让金融机构恢复正常。
（完）
（整理、编写：王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2010年第92期（总第1111期） 2010年11月24日（星期三）
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欧元区债务危机远未平息
当经济景气向好的时候，一国的外债即使很多，人们还是愿意将钱借给它，但是一旦经济转势，这个国家再想借到钱就没有那么容易了，有的最终只能走上寻求救助的道路。金融危机之后，欧元区的希腊、爱尔兰，也许还有葡萄牙、西班牙，都已经遇到或将要遇到这样的问题，最终可能只有通过申请救援来渡过难关，如果这些全部发生，那么，欧元区的复苏之路将还会有一条很漫长的路要走。
爱尔兰的债务“黑洞”
幽灵似乎又一次降临欧洲。在希腊得救 6个月后，欧元区又陷入另一场危机。从2010年7月底以来，爱尔兰的债务风险迅速上升。两年期爱尔兰国债的收益率自7月底到11月初已经上涨逾三倍；11月10日，10年期基准国债收益率达到创纪录的8.28%，相对德国国债息差增至6.19个百分点，当日涨幅与息差两项指标均为1999年1月以来最高纪录。这意味着爱尔兰政府几乎已经无法通过市场借到资金，尽管爱尔兰政府自称到2011年6月以前都不需要新资金，但市场对其财政状况的担忧已引发了严重的信用危机。随着形势的恶化，爱尔兰政府一方面加紧制定紧缩财政的计划，一方面于11月21日决定向欧盟和国际货币基金组织（IMF）寻求获得约 800亿欧元的紧急救援基金，以求缓解压力。但是，市场的担忧似乎仍然没有停止，11月23日，爱尔兰的5年期主权债券CDS（信用违约掉期）费率升到 610基点，CDP（Cumulative Probability of Default，违约风险率）超过40%，在欧洲仅列希腊之后。爱尔兰的银行更是濒临信用破产，11月24日，盎格鲁-爱尔兰银行（Anglo Irish Bank）的5年期债券CDS费率为6677.15，爱尔兰银行为2107.01点，爱尔兰联合银行为1033.98点。很显然，欧洲经济增长可能放缓的前景和紧缩财政政策的可能后果，已导致投资者无法确定爱尔兰能否短期解决债务问题，风险的释放仍然需要时间。
房产泡沫破裂导致爱尔兰债务危机爆发
爱尔兰近10多年来通过经济开放取得了高速发展，但爱尔兰国家规模较小，金融业相对庞大，严重依赖外债，应对意外冲击的财政能力有限。房地产泡沫的破裂使银行陷入困境，最终使财政出现危机。
根据相关资料，从1995年到2007年，爱尔兰房价平均上涨3-4倍，房价相对家庭年收入的系数也从4增长到10。从1996年到2006年的10年间，爱尔兰房地产业在国内生产总值中的比重翻了一番，从5%提高到10%，房地产业逐渐成为爱尔兰经济的命脉和重要增长动力，到2008年年初形势最好的时候，爱尔兰的建筑行业对GDP的贡献约为25%。但是，监管松懈，放贷草率也使银行风险逐渐积累。为了支撑房地产的繁荣，爱尔兰银行业为开发商和购房者提供了巨量廉价信贷。都柏林券商Goodbody Stockbrokers数据显示，到2008年，爱尔兰家庭的负债水平大约相当于可支配收入的 175%，高于美国的145%。所有这一切都导致了泡沫的滋生。2008年，全球金融危机爆发，房地产市场骤然萎缩，金融体系一下子变得岌岌可危。
为了维护金融稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行，从而导致财政不堪重负。
国际货币基金组织（IMF）2009年6月份曾估计，2010年全年，爱尔兰各银行亏损总额可能高达350亿欧元，相当于国内生产总值（GDP）的20%左右。据估计，按照《巴塞尔协议III》（Basel III）的新资本金目标，总共320亿欧元的资本金短缺中，政府可能必须承担240亿欧元。而爱尔兰每年的税收约300亿欧元，且在逐年减少。而据爱尔兰政府9月30日公布的数字，救助本国五大银行最多可能需要500亿欧元，从而使爱尔兰2010年的财政赤字将猛增到国内生产总值的32%。
爱尔兰为了挽救银行，采取了一系列措施。2010年4月，《金融时报》报道说，作为爱尔兰政府银行救助计划的核心措施，爱尔兰政府组建的“坏银行”——国家资产管理局（National Asset Management Agency，简称 Nama）正将私人部门债务转变成公共债务，其规模将取决于10年后的房地产市场。Nama计划收购总计810亿欧元的不良银行贷款。
主要从事房地产业信贷的盎格鲁-爱尔兰银行在金融危机后于2009年1月被收归国有，并且正在因一连串治理丑闻受到刑事调查。9月份，爱尔兰政府又计划将盎格鲁-爱尔兰银行拆分成两个银行，一个受政府支持并持有客户储蓄，另一个则为“资产追回银行”，持有盎格鲁银行不断增长的不良贷款。后者可能会在长期内被全部或部分出售。
在采取措施援助银行的同时，爱尔兰政府还提出在2014年将赤字占GDP比重降至3%以内的目标。然而，它在投资者当中的信用已经恶化。人们担忧，即便化解了开支失控的问题，复苏之路仍有可能是异常艰难。因为，如果全球经济复苏出现明显放缓，那么爱尔兰经济前景受到的损害有可能超出欧洲其他国家。根据统计数据，爱尔兰在2010年第一季度的经济增长取得2.2%的增长，刚刚摆脱了衰退，到第二季度又出现了1.2%的萎缩。而且，爱尔兰严重依赖出口，出口在GDP中的比重超过50%，如果美国和德国经济增长放缓，爱尔兰可能受到较大的影响。另外，爱尔兰银行业的状况仍不利于发放贷款。
几经博弈最终选择请求财政援助
虽然一直到2010年7月，爱尔兰都还能从市场上获得融资。但到了9月，巴克莱资本的一份报告称，如果金融业更多的意外亏损成为现实，且经济状况恶化，爱尔兰政府可能需要寻求外界帮助。这引发了市场对爱尔兰国债的抛售，迫使欧洲央行入市干预。到了11月10日，爱尔兰基准的10年期国债收益率已达8.28%，相对基准的德国国债的息差飙升至6.19个百分点，两个数字均为1999年 1月以来的创纪录高位。这是爱尔兰国债持有者和本国资金不足的银行被迫掀起一波抛售浪潮。至此，爱尔兰的债务危机已经到了自身无法解决的境地。
尽管爱尔兰一直在坚决削减预算，以便在应对本国主权债务危机方面展示出可信的努力。但是，市场的不信任使得爱尔兰不得不与IMF和欧洲央行展开直接合作，以支撑该国负债累累的银行体系。爱尔兰银行业严重依赖欧洲央行提供的无限制贷款。离开这种支持，爱尔兰银行业可能会重新陷入财务困境。目前，欧洲央行向爱尔兰发放的贷款已经累积1300亿欧元，相当于爱尔兰国内生产总值（GDP）规模的80%，其中大部分是以国内抵押贷款担保证券的形式存在，这是为满足欧洲央行贷款条件而特别设立的证券。如果欧洲央行对爱尔兰的贷款强加限制，可能会引发整个欧元区的恐慌。
爱尔兰11月14日曾坚持表示，他们不需要来自欧盟（EU）的财政援助。他们声称，本国资金至少在2011年6月前充足，拟推出的2011年财政预算案和未来四年财政缩减计划也将非常具体和有力，无需向欧盟或IMF就紧急援助提出申请。
但是，市场仍然缺乏信心，据《金融时报》分析，一是爱尔兰财政亏空的规模，随着紧缩计划发生效力，投资者受到进一步惊吓，其状况可能继续恶化。二是德国在纾困和信贷折减等问题上的立场引发的争执，这种争执会产生不良影响，同样有损信心。第三个障碍颇具讽刺意味——爱尔兰公开披露有关银行亏损的坏消息，可能实际上激化了市场的不安情绪。
最终，爱尔兰政府于11月21日正式向欧委会、欧洲央行和IMF申请紧急财政援助，并已获欧元区财长会议批准。爱尔兰财政部长勒尼汉承认爱尔兰的银行问题过于严重，单凭国家一己之力无法解决。据《爱尔兰时报》报道，爱尔兰政府申请的紧急援助资金将可能以IMF 和欧洲财政稳定基金贷款的形式发放，并旨在解决两大问题，第一对爱各大银行进行重组以减小银行规模，第二帮助该国实现未来四年内缩减开支150亿欧元的目标，预计援助金额将在800-900亿欧元之间，为期三年，其中每年约190亿欧元用于国家日常财政支出，其余用于救助银行业。实施救助后，爱尔兰的财政状况将接受欧洲央行和IMF的监管，爱政府需每三个月递交一份财政报告。目前，欧洲央行、IMF和欧委会的专家正在审查爱尔兰的财政和银行帐目，关于救助的最终规模和条件等细节将于11月底之前公布。据悉，英国和瑞典也表示愿通过双边机制向爱尔兰提供贷款。此外，爱尔兰政府继续否认该国12.5%的企业所得税将会受到影响。爱尔兰成为欧元区成立以来继希腊之后第二个提出紧急援助申请的国家。
另外，11月21日，爱尔兰政府拟推出的未来四年财政缩减计划相关细节也浮出水面。据报道，为在2014年前将财政赤字占GDP比重降至3%以内，该计划拟在未来四年中削减财政支出100亿欧元，增加税收50亿欧元，其中包括减少公共部门人数2.8万人，削减社会福利26亿欧元，将最低工资水平由目前的8.65欧元/小时减至7.65欧元/小时，并逐步起征房产税和自来水费等。
风险能否就此得到控制？
《华尔街日报》分析指出，爱尔兰的援助计表明，欧洲试图阻止16个成员国的通用货币遭到瓦解的努力进一步加大。去年晚些时候，希腊承认其预算赤字数据不准确后，爱尔兰债务危机开始出现，引发了一系列评级下调以及外界对其他欧洲国家信誉度的担忧。今年春天，欧盟和IMF利用1100亿欧元贷款方案对濒临破产的希腊政府施以援手后，建立了7500亿欧元援助负债欧元区国家的贷款系统，爱尔兰银行和预算危机是对这个系统的首次测试。
提供的救援资金既要填补爱尔兰政府的财政缺口，也要拯救其陷于危难的银行业。此举为欧元区16个国家今年对其成员国进行第二次紧急援助奠定了基础。接受援助后，爱尔兰将不得不在公共支出方面努力顺应欧盟的指导方针，很多人担心这会引发爱尔兰人的抗议，就像当时希腊举行示威一样。爱尔兰职工总会已计划于11月27日举行抗议活动，反对政府对开支做更多的削减。
爱尔兰债券投资者将受到更好的保护防止违约风险的发生。但市场观察人士担心，欧元威信这次经受的重创会不会使其他财政状况不佳的政府加强对财政的审查，例如葡萄牙和西班牙。
有分析就认为，爱尔兰债务危机经历了数周的波折和争议，暴露了欧洲试图重建金融市场对单一货币稳定性的信心存在局限性。而眼下宣布的交易，似乎只是为了让爱尔兰能够以合理的利率借贷，而这就意味着问题并没有得到解决，只是爆发的时间被延后了而已。
事实上，爱尔兰已经陷入了一场困局，单纯通过国内的努力已经无法得到市场的认可。而接受救助的话，如何使用这笔钱也是个问题。如果用欧盟和IMF提供的 800亿-900亿欧元贷款来填补赤字，这笔低成本贷款可以轻易取代市场融资渠道。但是如果用这笔贷款来救助岌岌可危的银行系统，爱尔兰的主权债务状况将进一步恶化。
爱尔兰最新预算案显示，2012年该国的主权债务将达到国内生产总值（GDP）规模的106%。为此，爱尔兰必须在2011 年削减赤字150亿欧元，而且前提是政府不需要向银行系统进一步注资。2010年，爱尔兰已经向银行系统注资350亿美元，相当于该国GDP的21%。但巴克莱预测，爱尔兰主要银行可能还需要220亿欧元注资来抵补潜在损失，把核心一级资本充足率提高到至少12%。只有核心一级资本充足率达到12%，这些银行才有可能重新从私营部门获得融资。
如果爱尔兰需要借钱来向银行注资，到2013年债务可能将达到GDP的125%。届时的问题就是爱尔兰能否稳定其债务水平。巴克莱认为爱尔兰能做到这一点，但投资者可能仍然不会愿意投资该国债券。
爱尔兰必须设法削减赤字，它可能会要求持有120亿美元左右银行后偿债券的投资者与政府一道分担责任，即爱尔兰政府和股权投资者共同冲销包括盎格鲁-爱尔兰银行、爱尔兰银行、爱尔兰联合银行三家银行的股权。同时，对于此类行动对欧洲整个银行融资市场的影响，爱尔兰也必须加以考虑。
去杠杆化能帮助银行提高资本充足率，减少筹措新资金的需求。爱尔兰政府必定希望，救助计划中拟用于银行的那部分资金能够增强市场信心，而实际动用的规模又不必太大。
短期来看，救助计划或将成功阻止爱尔兰危机向欧洲其他地区蔓延。不过它并不能帮助爱尔兰轻易摆脱困境。救助计划可能导致爱尔兰债务状况进一步恶化，而新的税收、支出削减方案将影响该国的经济增长，从而增加该国最终需要进行债务重组的风险。如何防范这一风险仍将是决定欧元区长期前景好坏的关键。
据英国《金融时报》报道，欧元区有可能创建一套主权债券重组机制，某个欧元区国家进行债券重组的可能性也随之提高。至少，这种机制能够降低安排债券展期的难度。而债券赎回价值随之缩水的风险，是收益率暴涨背后真正的推动力。如果出现贬值情况，持有最短期债券的投资者，将蒙受最沉重的损失。
爱尔兰900亿欧元未偿付欧元基准债券中，约有85%为欧元区银行和基金公司持有。但其价格与收益率被定的很低：爱尔兰与葡萄牙债券至少在一定程度上成为了投机炒作的受害者。如果拟建中重组机制的具体信息能更加明确，或许能减轻这种伤害。但不管对一国进行债务重组离我们还有多远，爱尔兰及葡萄牙国债的持有者都应该做好蒙受损失的准备。在困难时期，让债券贬值在政治上颇具吸引力。但依赖债券市场融资的主权借款人应该谨慎行事。
11月23日，标准普尔将爱尔兰的长期主权信用评级从“AA-”下调至“A”，同时将短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”。标普还称，已将上述长短期评级列入负面观察名单。
下调评级的原因是，标普认为爱尔兰政府为向本国处境艰难的银行业进一步注资而借入的资金将超出该评级机构此前的预期。虽然欧盟和IMF宣布向爱尔兰实施救助有望树立人们对金融业流动性的信心，但该评级机构认为这仍无法降低爱尔兰政府大规模的应急债务，也无法消除宏观经济因素对政府资产质量的负面影响。
标普认为，爱尔兰国内需求可能要到2012年才能复苏，2011年底爱尔兰总负债占国内生产总值（GDP）的比重将超过该机构原来所预计的120%。由于爱尔兰货币政策框架僵化并且外部需求前景不确定，通货紧缩仍将对爱尔兰政府的税收构成重大风险。
标普之所以将爱尔兰评级列入负面观察名单，是因为如果围绕IMF和欧盟联合救助方案条款以及爱尔兰2011财政年度预算案的谈判不能阻止融资外流，则可能会再次下调爱尔兰评级。
多米诺效应恐慌笼罩欧洲
据《华尔街日报》报道，欧洲再度显露出“传染病”迹象，投资者将目光从爱尔兰债务危机中移开，投向了葡萄牙和西班牙。西班牙和葡萄牙的债券价格11月23日双双大幅下跌，德国国债的收益率升至纪录高位。欧元两个月来首次跌至1.34美元下方，尽管欧元走软的部分原因是因为在朝鲜炮袭韩国后，投资者转向具有避险功能的美元。外汇分析的策略师吉尔莫说，那些押注危机将蔓延开来的人这次也许猜对了。他说，真的没有什么可以阻止市场推倒下一块多米诺骨牌。
传染性在广义上被定义为一个国家市场信心的丧失传导至其他国家，这种传染性可以通过贸易往来、经济上的相似性或是金融联系来实现。一个国家的经济下滑将打击其贸易伙伴的出口，并减少旅游收入。一国若出现金融资产价值暴跌，而其它国家的银行又持有这些金融资产，则会影响人们对这些银行的信心。
危机扩散的第二个传染源是投资者放眼望去，发现其它经济体也存在跟陷入困境的经济体类似的问题。虽然葡萄牙银行危机的规模没有爱尔兰那么大，其预算赤字也不如希腊那么严重，但它确实处于预算赤字、高额政府债务以及低经济增长三重困境之中，一些投资者为此感到焦虑。
危机扩散的第三个传导机制是投资者的投资组合，因为只要其中一个资产级别价格下跌就会导致一些投资者抛售其它资产。这里应特别引起关注的是西班牙。加拿大皇家银行资本市场数据显示，11月23日，德国国债和西班牙国债收益率之差一夜之间就升至2.36个百分点，创1999年引入欧元以来的最高纪录，上升了 0.30个百分点，远远高出今年5月创下的2.21个百分点纪录。
近几周来关注焦点一直落在美联储（Fed）的宽松举措所带来的影响上。可随着爱尔兰联合政府正式申请救助，危机将会蔓延的看法又重新占据了投资者的思想。在爱尔兰向欧盟和IMF提出救助申请之前，爱尔兰政府已注资提振那些遭受巨额贷款损失的银行。这将公众焦点转向了西班牙和葡萄牙的银行。
11月22日，葡萄牙说，其10个月预算赤字较上年同期增加。23日，西班牙以大大高于一个月前的价格发行了一笔短期债券。不断增强的蔓延势头打击了一个又一个国家，从希腊蔓延至爱尔兰，如今又影响到葡萄牙和西班牙。人们担心这种不断升高的借款成本最终可能会超出承受范围，迫使一些国家寻求某种救助。
在爱尔兰接受外界救助后，葡萄牙国债价格仅小幅走高，主权债券信用违约掉期（CDS）费率飙升。与此同时，西班牙、希腊和爱尔兰主权债券的信用违约掉期费率也大幅走高。
2009 年，葡萄牙预算赤字相当于GDP规模的9.3%。该国政府设定的目标是在2010年把这一比重降到7.3%，2011年降到4.6%。2010年6月，葡萄牙三年期国债的年利率为3.597%，到9月初，则达到4.086%，而相比之下，德国两年期国债只有0.58%的年利率。
据汇丰控股的数据，如果葡萄牙向欧盟寻求救助，那么它只需要在未来三年内获得515亿欧元的救助资金，就能填补预期中的预算赤字，并有能力赎回即将到期的债券。但在同等假设条件下西班牙将需要超过3500亿欧元的救助资金，欧盟与IMF的能力由此将面临严峻的考验。
投资者抛售西班牙国债应引起注意，因为虽然希腊、葡萄牙和爱尔兰正面临重大的财政和经济困难，但这些经济体相对较小，人们认为即使对这三个国家进行集体救助也还是应付得了的。但如果西班牙掉入一个“死亡漩涡”，其国债的利息支付不断上涨，直到高得西班牙无法再借到钱的时候，市场中很多投资者就会认为施救西班牙不切实际，更有可能的做法是要求债务重组，此举将为西班牙国债持有者带来损失，而欧洲诸多银行恰好持有了很多西班牙国债。
欧元区仍未摆脱金融危机
11 月24日，德国总理默克尔在对德国一家雇主联合会发表讲话时发出了警告，说欧元所处形势“非常严峻”，令人错愕地对欧洲克服债务危机的行动给出了负面评估。默克尔说，她不想夸大形势，但放在一年以前，谁也不会料到欧盟会采取它为提振欧元而不得不采取的种种措施。说的这番话加剧了欧元的跌势，使之跌至两个月以来的最低水平。
尽管引来了很多争议，但默克尔的话说明了一点：欧洲仍然没有摆脱金融危机的阴影，谁也不敢肯定定时炸弹都已经被拆除了计时器。
英国《金融时报》专栏作家沃尔夫冈•明肖曾经写过一篇文章，深刻分析了欧洲在金融危机后的经济对策。他说，放眼欧洲各地，你会发现，两年来任何问题都未得到解决。场面确实很热闹（又是纾困，又是分拆出“坏银行”），但没有解决任何事。有一点始终是很清楚的：这种等待和观望战略终有一日会收到相反的效果。这种反效果可能已经显现。
明肖一针见血地指出，欧洲高层采取了一种“双重战略”（如果你想这么称呼它的话）。短期内，它通过贷款担保和慷慨的流动性供应，以“撒钱”方式来应对问题，这种做法最终导致为某些主权政府做好巨额纾困安排。长期战略则是祈祷经济出现强劲的V型复苏。
如果你对未来收入增长做出足够乐观的假定，你当然可以偿清任意数额的债务。如果你假定改革后的希腊会奇迹般的变成“爱琴海之虎”，或者爱尔兰会产生另一轮住房价格泡沫，那么当前的负债率自然不是什么大问题。一切都取决于你对经济增长的假定。今年夏天时，相关经济数据要好于预期，这种战略看起来似乎挺管用。但一切已时过境迁。
经济史告诉我们，一国在经历金融危机之后会进入较长的经济停滞阶段。爱尔兰遭遇了极其严重的危机。根据我们已知的情况，对爱尔兰（以及希腊）的可靠假定是，未来五年其名义增长将很低。如果你做出这样的假定，你就会意识到，希腊无力偿债几乎是板上钉钉的事情。虽然爱尔兰的情况略好，但人们有理由对其长期偿债能力表示怀疑。
爱尔兰和希腊并不是仅有的可能陷入困境的欧元区国家。葡萄牙的处境与爱尔兰相似。如果西班牙找不到办法持续提高生产率，该国也可能会陷入危机。比利时或许不是许多投资者担心的对象，但该国的政治危机引起了一些人的不安，他们怀疑该国以前被认为不在话下的偿债能力可能出现问题。
你甚至无需对经济增长做出令人沮丧的预测，就能得出对潜在偿债能力的悲观评估。欧元区很可能不会出现 “双底衰退”。即便如此，只要全球经济持续放缓（我们或许刚刚见证了这一进程的开端），上述“无为”战略也会遭遇失败。如果经济不能实现强劲增长，那么欧洲银行业就无法创造出冲销不良资产所必需的额外利润。
特别是德国，它仍旧在幻想自己可以在较长时期内实现强劲、可持续的增长。该国近期的数据很出色，但经济数据往往起伏较大。我很难相信德国近期的表现是可持续的，尽管我确实认为：由于实际汇率被压低，德国的表现将优于欧元区平均水平。
德国政府不存在无力偿债的危险。但该国银行业健康与否，很大程度上取决于不同的经济增长假定。我倾向于认为，如果采用最严格的资本定义（即股权资本和留存利润），那么德国银行业体系在整体上已失去偿债能力。新的《巴塞尔协议III》资本充足率规定，意在解决核心资本类别中的“猫腻”问题。上上周日，各方在巴塞尔拟定了协议。无论该协议的细节怎样，它都将需要多年时间才能得到执行。在那之前，危机将得不到任何解决。
在爱尔兰，应对之策将包括国有化，以及通过债转股的方式把爱尔兰银行的债权人全部转为股东。在德国，应对之策则是进行银行业“资本重组“——这是一种客气的说法，意思是关闭或合并众多州立公有银行（Landesbanken）与地方公有储蓄银行（Sparkassen）。斯塔克的质疑完全正确。德国银行业体系已经失灵。
明肖最后断言，在雷曼倒闭两年后的今天，欧洲银行业的脆弱性依旧是一个问题。我敢打赌，五年后我们仍会继续谈论这个问题。这进而意味着，金融危机将一直持续下去，至少是在欧元区内部。
欧盟如何才能避免头疼医头脚疼医脚
纽约大学经济学教授鲁比尼分析了欧盟应该如何建立有效的机制来改善债务危机。他认为，短期内，欧盟采取拖延策略，对爱尔兰采取暂时性的纾困措施，以阻止危机蔓延，就像欧盟对希腊做的那样。但欧盟最后终于明白了，不断地把私人银行的损失纳入公共资产负债表，也可能会让各成员国政府破产。
如果欧盟实施先发制人式的预防违约的债券交换计划，许多此类问题都可以避免。系统性金融蔓延的风险会降低：正式违约得以避免，持有巨额主权债务的金融机构也可推迟计入损失。
因此，欧盟目前决定向希腊和爱尔兰提供紧急融资，原因不在于缺乏有序重组的法律机制，而是因为担心系统性蔓延。但是通过债券交换进行有序重组是降低这种风险的最佳方式。欧盟越早承认这一点，就可以越早让金融机构恢复正常。
（完）
（整理、编写：王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2010年第92期（总第1111期） 2010年11月24日（星期三）
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