经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2010年第88期（总第1107期）2010年11月10日（星期三）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点分析
美联储第二轮量化宽松政策备受争议
上周三，美联储推出第二轮量化宽松政策，此决定受到很大争议。分析认为，此政策能否刺激美国国内经济还不确定，但势必将进一步加剧全球已经出现的通胀。美国的政策已经与全球主要国家的货币政策背道而驰，如何应对，对于各国央行来说都是一个比较艰难的事情。
美联储将购买6000亿美元国债提振经济
美国联邦储备委员会（Fed）11月3日推出了新一轮美国国债购买计划，在进行了为期两天的讨论后，Fed官员决定推出一个备受期待的计划：他们表示将在未来8个月内买进价值6000亿美元的美国国债。Fed货币政策委员会表示，已准备好在经济持续疲软并导致通货膨胀过低、失业率过高的情况下进一步买进国债。
Fed在2008年12月至2010年3月之间进行了规模达1.75万亿美元的首次国债购买行动，而且此举受到了“在美国受金融危机和深度衰退冲击时提振了经济”的好评。但Fed公布的上述最新举措则引发了更大争议，因为虽然步伐缓慢，但美国经济正在增长，而且金融市场也不再处于重压之下。
Fed实际上将在2011年第二季度结束前购买8500亿-9500亿美元国债。因为除了6000亿美元国债外，Fed预计还将根据2010年8月份作出的决定，每月购买大约350亿美元国债以取代将陆续到期的抵押贷款债券。
Fed 官员们表示，经济复苏步伐依旧缓慢。消费支出虽然逐步增加，但继续受到失业率居高不下的抑制。通货膨胀将可能在一段时期内继续受到抑制。鉴于失业率长期过高、通货膨胀率过低，Fed官员依然承诺在较长一段时期内将短期利率维持在纪录低位不变。金融市场预计明年全年银行间隔夜拆款利率都不太可能上升。美联储在会后声明中说，正在促进经济更快复苏，以确保通胀率趋向美联储的非官方目标2%。目前通胀年率在1%左右。
《华尔街日报》记者乔恩•希尔森拉特在一篇报道中指出，很多外部人士和美联储内部一些人士都认为，美联储主席伯南克此举实属孤注一掷。金融危机期间，为防止金融系统崩溃，他采取了极度非传统的政策。但在一年半过后，他看到的是高失业困扰之下的经济体、陷入僵局的政治体系，和日本式通货紧缩（物价恶性下跌）的威胁。
如果接下来几个月增长和通胀都不见活跃，美联储不排除进一步采取措施。新购国债是每月750亿美元，而美联储用国债替换资产组合中到期的抵押贷款债券，已经有每月350亿美元的购买量。
11 月3日，道琼斯工业股票平均价格指数延续8月份伯南克暗示可能推出债券购买计划时以来的涨势，上涨26.41点，达到两年以来最高11215.13点，百分比涨幅为0.24%。10年期美国国债收益率收于2.62%，8月初略低于3%。由于市场预料美国发行的大量新货币将涌入全球金融市场，美元汇率已经下跌。
美联储内部认为，这些市场反应对美国经济具有刺激作用。除了借款成本降低的影响外，股价升高有望鼓舞家庭提高支出、企业增加投资，而美元贬值则可使美国出口产品价格变得更低，在国外市场更好卖出去。巴克莱资本公司驻纽约研究部门负责人坎托说，所有这些都是美联储想要做的一部分事情，我认为它是成功了。
报道认为，此举存在大量未知因素和风险。其实质就是，美联储要印刷货币购买最多9000亿美元的美国国债，一直购买到明年6月份。这个额度和美国政府在同一时期的计划借款需求总额大致相等。
在正常时期，美联储斥巨资购买国债将产生巨大的通胀效应，因为那些做会使大量资金涌入经济体，并让人担心政府支出太多。金融市场如担心通货膨胀过于严重，就有可能推高长期利率，使美联储的国债购买计划起到反作用。
自 8月下旬以来，大宗商品价格已经走高，比如原油期货价格已经涨至每桶85美元，较那时上涨了15%。众议院共和党高官彭斯说，美联储正在承担一种“不可计算的风险”。堪萨斯城联邦储备银行行长霍尼格在美联储召开会议之前说，此次会议是“与恶魔讨价还价”。他是美联储政策委员会10比1表决结果中唯一投反对票的人。他说，购买更多国债风险大于利益。但美联储官员认为，通货膨胀仍在被强力推向它的反面，因为经济中的闲置产能是如此之多：失业率高达9.6%，房地产市场的空置住房超过1400万套，制造企业还有28%的产能未被使用。
在市场中买入并带走大量债券，联储希望以此推升债券价格，并压低债券收益率。联储希望借此降低房屋所有者、消费者和企业的利率，转而鼓励他们借贷、支出和投资。联储表示，还将推动投资者进入回报率较高的股票、公司债和其他高风险投资中。
在经济疲弱的时候，美联储通常降低短期利率。但由于短期利率已接近零，美联储将采取其他非常规措施。按照美联储的计算，拟定中的债券购买将对经济产生影响，大致相当于将短期利率降低0.75个百分点。
美联储将购买30年期债券，但侧重于购买五六年期债券，一些债券市场人士对于这一决定较为失望，因为他们希望美联储重点购买较长期债券。但如果这样做，假如升息的话，联储更将面临损失。
批评人士说，弱势美元不符合美国的利益，如果美元汇率快速下跌，将推升美国利率。美联储官员看到，迄今美元下跌是有序的，而且扶助了经济增长。
圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯•布拉德11月8日表示，Fed第二轮大规模债券购买计划利大于弊；他指出，此前的债券购买行动带来了积极影响。他认为，货币政策的最大效应通常会滞后6-12个月，此次债券购买计划的影响应该与以往一样。美国经济的复苏步伐已经放缓，并导致经济中出现了通货紧缩趋势，而 Fed必须解决这一问题。就业市场也持续疲软。他认为，正如此前的两次经济衰退的表现一样，就业市场复苏将落后于经济复苏。美国政府政策应努力避免出现日本式通货紧缩的风险。
伯南克押注印钞的法力
大卫•威塞尔在一篇文章中分析到，伯南克正在金钱的法力上押下重注。
在美联储已经购买了大量债券和按揭贷款抵押证券后，即使是伯南克本人也没把握美联储再印6000亿美元来购买美国国债会产生何种经济和金融影响。他希望此举将推低债券市场收益率以及与之联动的长期利率。他希望此举能促使投资者出手政府债券转而购买企业债券和股票，从而提振美国企业的经营。他知道此举很可能降低美元在全球外汇市场上的价值，提振美国出口。
但他对这些效果能否实现却没有把握。在向外界宣传自己的想法期间，伯南克听到了大量他将承受什么样风险的言论。他被告知，美联储如此大规模地印制钞票，很有可能导致美国出现通货膨胀。（伯南克则认为，鉴于美国经济的疲弱不振，这种情况未必会出现。）还有人对他说，美联储的投资组合已经从他2006年2月就任美联储主席时的8000亿美元增加到目前的2.2万亿美元，美联储是无法在不扰乱市场和动摇美国经济的情况下卖出如此大规模资产的。（伯南克则说，美联储有能够减少自身投资组合的工具。）
也有人说，由于美联储购买美国国债的行动将防止债券市场恐慌地认为美国缺乏偿还其债务的可靠计划，因此伯南克这是在给美国政客们卸包袱，让他们轻而易举就能推迟解决联邦政府巨额财政赤字这一令人生畏的问题。（既然美国中期选举已经结束，看他会不会提高警告美国赤字问题的音量吧。）还有人说，伯南克正在制造下一个泡沫（而他则说，我们已经学到了教训。）有人说，伯南克正在使新兴市场陷入悲惨境地，因为无休止追求高收益率的投资者将涌入这些市场，推高当地货币的汇率。（难道美国经济以更慢的速度增长就合他们的意吗？）
加州大学伯克利分校的德龙（Brad DeLong）抱怨说，伯南克此举将事倍功半。他认为美联储需要做的事绝不仅限于此。债券管理公司Pimco的阿里安提醒说，伯南克此举有可能产生适得其反的效果，他说除非国会和奥巴马总统着手解决美国经济的根本性问题，否则美联储就不应该出手。
归根结底伯南克只有一项选择：采取此次行动或什么都不做。而过去三年的历史已经证明，他不是一个什么都不做的人。如果不采取行动，美联储就有可能完不成国会赋予它的使命：最大限度实现可持续就业和物价稳定。
与华盛顿几乎所有的人一样，伯南克也认为国会和总统几乎不会就他建议的两步走财政政策迅速达成一致，这一建议是眼下实施一些财政刺激政策，并伴随以一些日后会降低财政赤字的措施。就像他在本次全球金融危机发生伊始所做的那样，伯南克正在填补决策真空。
简而言之，他是在什么都不做的风险与做一些后果无法确定之事的风险之间做抉择。他选择了承担后一种风险。在伯南克看来，他领导下的美联储使美国经济避免了重蹈上世纪30年代大萧条的覆辙，以2009和2010年的1.7万亿美元债券购买行动拯救了美国经济。他现在脑子里浮现的是日本在所谓失去的十年中低增长和通货紧缩的局面，想到的是他有关日本央行未尽足够努力来阻止这一局面的论断，担心的是美国经济将出现多年停滞局面。
于是伯南克说：有我在美联储决不会袖手旁观。
新一轮定量宽松政策效果未必好
凯利•伊万斯认为，伯南克已经打开美国进一步宽松货币政策的大门，不过，他现在面临的挑战很可能是防止投资资金外流。
在过去，Fed刺激美国经济的措施一向较为直接：降低利率以推动投资者将资金投入股票和房地产等风险较高的投资领域，然后继续降息，直到推动经济出现复苏。不过，在投资者有其他更有吸引力的资产、甚至投资目的地可以选择时，以此来刺激经济的做法面临的不确定性将大大增加。这就是Fed目前面临的风险，特别是在欧洲等其他地区央行似乎都不愿推行类似力度宽松政策的情况下。
由于可以对冲美元贬值和通货膨胀风险，大宗商品和黄金已经在吸引大量投资资金。此外，新兴市场较好的经济增长前景也吸引了资金的流入。根据EPFR Global的数据，今年迄今为止，包括交易所交易基金（ETF）在内的新兴市场股票基金已吸引近600亿美元的资金。流入全球贵金属和大宗商品基金的资金也增加了约190亿美元。与此同时，流出美国股票基金的资金则高达500 亿美元。
多数Fed官员可能都会表示，这并不值得担心。流入新兴经济体的资金越多，就越能提振这些经济体对美国出口产品的需求。这些资金推动的海外通货膨胀越高，也越有助于美国避免通货紧缩。但是，进一步的定量宽松政策可能在一方面无法实现Fed降低美国9.6%失业率的目标，另一方面则可能造成新的经济扭曲现象。即使美国能实现由出口带动的经济增长，增长也可能来自于资本密集型、而非劳动密集型行业。
以制造业为例，今年迄今为止美国制造业新增就业人数11.4万人，但该行业目前的总就业人数仅为1160万人，较10年前减少三分之一。与此同时，贸易、运输和仓储行业的总就业人数要大得多，为2900万人，但些行业今年以来的新增就业人数仅17.6万人，对于总就业人口的贡献实在不成比例。
欧洲央行官员罗伦佐•比尼•马吉在近期的一次讲话中就指出了这一问题。他表示，将资本的成本维持在过低水平可能刺激资本密集型投资，而非劳动密集型支出，并称，单凭货币政策本身无法将无就业复苏转变成能够带来就业的复苏。
Fed 还将面临另外一种风险：投资者对于黄金和其他保值投资的偏好导致Fed向经济中新注入的资金被分流。IHS Global Insight的经济学家布莱恩•贝修恩称之为黄金陷阱：投资者纷纷将资金投入黄金等非生产性资产，令Fed刺激经济活动的努力打了折扣。
根据 MorningStar Group的数据，今年以来流入SPDR黄金信托上市交易基金的资金约为60亿美元，该基金目前的资产规模已达到500亿美元左右。考虑到市场的发展，这一规模不算很大，但要记住，Fe新一轮定量宽松政策还没有正式实施！
Fed的决策者们可能会发现，在资金外流的情况下推动经济增长的难度可能比预想的要大得多。
美国进一步放松货币政策的全球影响
摩根士丹利最近的一份报告评估了美国进一步放松货币政策对全球的影响，报告认为：
1.新一轮量化宽松对美国经济刺激效应有限，M1动向值得关注
报告认为，美联储近期的报告和动向证明了摩根士丹利的预测，即联储将采取渐进、灵活的国债购买策略，每个月购买1000亿美元左右，每次购买的确切规模将取决于金融形势和经济前景。这不同于去年采取的“震慑市场”策略，当时美联储宣布，将在6－9个月的时段中购买1.75万亿美元的国债和抵押债券。每月 1000亿美元左右的国债购买规模大致与摩根士丹利估算的2011财年赤字（1.15万亿美元）相符。按照这种速度，美联储将买进2011财年美国新发行的几乎全部国债。
当然，问题的关键在于，在推出新一轮量化宽松措施前，美联储已经成功地激活了从购买债券到实体经济和通胀之间的传导机制中的两项要素，即资产价格和通胀预期。自8月底伯南克首次暗示将进一步采取刺激措施以来，美国股市已上涨了10%以上，10年期通胀保值政府债券的实际收益率下降了半个百分点，以贸易加权汇率衡量，美元下跌了6%，10年期平准通胀率上升了65个基点。
美国经济是否会对美联储的措施做出反应？股价上涨和实际利率下降会刺激企业投资，美元贬值会刺激出口，而通胀预期的攀升和名义利率的下降也会促使消费者增加当前的消费而减少未来的消费。然而，考虑到种种抑制经济增长的重要因素，包括住房市场再现疲态、消费者去杠杆化继续推进、抵押贷款市场深陷困境、企业尽力储备现金，摩根士丹利有足够的理由认为，美联储重新买进资产对美国经济的效应将是有限的。因此，新一轮资产购买计划很可能会保持很长时间，如果美国的经济增长和通胀在一段时间之后没有做出足够的反应，美联储还可能扩大购买资产的规模。
摩根士丹利认为，要衡量新一轮量化宽松举措的成效，除了各方普遍关注的经济指标外，还应关注非银行部门持有的现金和隔夜存款（即M1货币供应量）的动向。一方面，如果美联储进一步收购债券能够降低各种期限的收益率，居民和企业就有动力增持现金等无息资产，因为其机会成本下降了。另一方面，如果资产价格攀升导致了银行和非银行部门财务状况的改善、而且量化宽松措施导致了银行超额准备金的增加，因而银行愿意发放信贷或买进资产，就会表现为存款和M1的增加，因为发放贷款意味着创造存款。
近年来，美国M1大幅增加，当前的M1总量已经比2008年初经济陷入衰退时的水平增长了近 30%，年化增长率为9.4%。可见，美联储阻止了货币供应量的暴跌，而货币总量萎缩正是导致上世纪 30年代通缩的主要因素之一。导致过去3年间美国M1 强劲增长的因素主要有三方面：首先，企业和居民部门预防性现金持有量的增加；第二，利率的下降；第三，美联储购买资产的举措不仅增加了银行业的超额准备金，还在一定程度上增加了非银行部门的现金持有量。
尽管美国M1的年化增长率由2009年年中创下的18%的顶点降至今年7月份的4%，但近几个月又出现了回升，到9月份已达7.3%。未来几个月间，摩根士丹利将继续关注该指标，以评估美联储新一轮量化宽松政策的影响。
2.美国对外输出货币放松效应，增大贸易战、全球通胀和资产泡沫风险
目前，美国进一步放松货币政策的预期已经对美国之外产生了重大影响，新兴经济体受到的影响尤为突出。初级产品价格有所上涨，许多新兴经济体（尤其是亚洲经济体）货币对美元有所升值，8月底伯南克开始暗示采取新一轮量化宽松措施之后，始于今年初夏的新兴经济体股市回升进一步加速。
这种情况下，韩国银行等央行已经减缓或中止了加息行动，以图抵消本币升值造成的货币紧缩效应。巴西等国的央行则对证券资本流入增税，以阻止本币升值，并威胁要对资本流入采取进一步的“惩罚性”措施。中国仅允许人民币对美元小幅升值，并上调存贷款利率以抵消美元带动人民币的贸易加权汇率贬值造成的货币放松效应。虽然各国反应不一，但除中国以外，这些反应在总体上进一步放松了发达经济体的货币政策立场、从而放大了美国货币放松措施的效应，并推动了美元贬值、因而有助于美国出口和全球经济再平衡。
美联储新一轮量化宽松措施有助于缩小美国陷入通缩的尾部风险，就此而言是可喜的；然而，美联储放松政策、美元贬值以及其他国家各种政策反应的共同作用却增大了美国之外的多种风险。一种风险在于保护主义升级，而保护主义引发的贸易战将对全球经济产生不利影响。另一种风险在于初级产品市场和新兴市场的资产泡沫，这些资产泡沫有可能刺激通胀；如果其破裂，又可能引发通缩。
3.欧洲经济强劲，美欧货币政策立场有可能出现分化
在美国进一步放松货币政策已成定局的情况下，欧洲却可能不会采取进一步的货币刺激措施，至少目前是如此。
就英国而言，大大超出预期的3季度GDP增长率冲淡了对于第二轮量化宽松措施的预期；从该数据来看，英格兰银行在11月份进一步买进资产的可能性已经很小了。今年2、3季度，英国实际GDP环比分别增长1.2%和0.8%，按年率计算，这两个季度的平均增长率高达4%；另一方面，英国的通胀率也明显高于央行目标，而且将长期保持当前的高位。因此，英国的宏观经济形势与美国截然不同。到2011年，随着财政紧缩措施的启动，英国经济增速将大幅减缓；但在近期之内，英格兰银行不大可能追随美联储的步伐、进一步放松政策。
欧元区最新经济数据的强势也超出了市场预期，尤其是德、法两国在近几次商业调查中都显示了强劲的增势。因此，欧洲央行决策委员会的一些成员已经表示，12月份的最新预测数据可能会有所上调。这种背景下，欧洲央行的政策方针仍将是，在中期之内逐步退出剩余的“非常规”宽松举措。相比英格兰银行，欧洲央行进一步放松货币政策的可能性更小。当然，在可预见的时期之中，欧洲央行也不可能像瑞典央行那样收紧政策。
欧元进一步升值难以影响欧洲央行政策立场。然而，随着美联储进一步买进资产，如果欧元进一步对美元升值，那么欧洲央行将如何应对？
关于此问题，首先应指出，在汇率问题上，欧洲央行关注的指标通常是欧元对一个货币篮子的汇率。以欧洲央行的名义有效汇率指数衡量，目前欧元比夏季的低点上涨了6%，但仍然低于其5年移动平均值，而且几乎比去年末的顶点低10%。因此，只有欧元进一步大幅升值，才会引起欧洲央行的严重担忧。
第二，欧洲央行一贯反对大规模购买政府债券。尽管没有法律障碍禁止央行在二级市场上买进债券，但欧洲央行不愿扰乱货币政策和财政政策之间的界限，而且担心持有大量政府债券会招致政治压力，因此，欧洲央行宁愿首先动用其他政策，而不是大规模买进政府债券。就此而言，欧洲央行的一种选择是下调再融资利率，另一种选择是干预汇市。但目前采取这两种举措的可能性都微乎其微。
而且，即使欧元确实出现了大幅升值，那么欧洲央行也未必会采取上述政策工具加以应对。如果欧元大幅升值的原因在于，市场认为美国在主动追求美元贬值，以避免通缩和衰退，那么欧洲央行就可能会选择向脱离美元的投资者提供一种新的储备货币。当然，成为储备货币的代价是国际竞争力的大幅下降，以及与资本流入对应的经常项目赤字。然而，为投资者提供一种国际货币也会带来巨大利益：资产价格的上涨和利率的持久性下降，这尤其有利于那些债台高筑的欧洲政府。
中国应该如何应对？
据《中国经济时报》报道，高盛中国宏观经济学家乔虹认为，美国的量化宽松政策对中国的通胀直接起到了推波助澜的作用。乔虹分析，第一，美国的量化宽松政策最直接的渠道是美元贬值，大宗商品的价格直线向上走，从输入性通胀的角度来说，这会输入一部分通胀。第二，通胀会通过货币渠道进入中国，货币政策的输入靠的是金融状况指数，无论是从风险偏好的产品预期以及其他热钱的流入等方式来看，这种货币政策均可以直接传导进入中国。但乔虹同时认为通胀与通缩相比并不难以遏制，中国只要下狠手就可以将通胀打下去。
美国银行-美林策略师罗克斯也提出了类似的建议。据《华尔街日报》的报道，罗克斯认为，中国需要进一步紧缩货币政策，否则将面临更严峻的通胀问题。换句话说，中国将采取与美联储相反的政策，但最快何时采取这样的政策则是重要又具有争议的问题。罗克斯说，中国经济已全面复苏，工资增长强劲，这提振了消费，而且人民币汇率较低扶助了贸易，但输入了更多成本压力。罗克斯表示，这些良好的条件并没有预示着资产泡沫的破裂和高物价的崩盘，换句话说，形成高通胀。对更积极政策的需求变得越发明显。
中国一直在试图紧缩货币政策以打压通胀，但没有真正采取决定性措施。罗克斯将这归因于决策者担心经济出现二次探底的谨慎态度。但这也可能是置通胀于不顾，对促进经济增长的宽松政策的沉迷。
北京大学国家发展研究院教授黄益平表示：“我们知道会有一个泡沫，这个泡沫会在什么地方？我自己感觉这是一个非常有意思的现象，美国或者其他发达国家执行非常宽松的货币政策，最后这个泡沫却不一定在美国。”因为现在美国经济已经非常糟糕，增长的前景不是非常好，而且泡沫已经破了好几次，从互联网到房地产，下一个增长在哪儿短期看不出来，最可能的会是在新兴市场。“理由很简单，就是今天看美国的状况，利率非常低，货币可能有贬值的倾向，那么这就是套息的最佳选择，很多人会借钱到其他地方投资，到其他地方投资。什么地方潜力比较好？新兴市场国家相对比较好，货币升值的潜力比较大，利率比较高，经济增长的势头比较猛，而新兴市场当中，中国可能就是一个比较突出的地方。”他建议中国从政策的角度采取货币升值、加息、临时性的资本管制来应对可能对实体经济产生的影响。
据媒体报道，对于人们所关注的中国将如何应对量化宽松政策将产生的热钱流动对中国的冲击。央行行长周小川开出的“方子”是建一个大的池子应对绕道资金可能对中国实体经济产生的影响，他表示中国目前的外汇体制是对资本项目有管理的体制，而不正常的资本项目要么是无法进入，要么必须绕道而进。“在市场存在利差的情况下，套利行为本身是符合逻辑的，不能做太多指责，也管不住。”既然无法杜绝这种行为，那么针对绕道资金，中国会想办法采取一些管理措施，尽可能防止这种行为。周小川提出采取总量对冲的措施，“短期投机性资金如果流入就把它放在一个池子里，而不会任其泛滥到整个中国实体经济中去。等它需要撤退时，将它从池子里放出去，让它走。”周小川还以上个世纪中国改革开放之初市场上常见的二道贩子为例阐述如何对待热钱：“不能因为防控长途贩运的二道贩子，就阻止火车运行。否则，对整个国民经济付出的代价，要比整治二道贩子的代价大得多。”周小川强调，中国最重要的是保持宏观经济平衡，尽量防止通过套利等机会来投机。
（完）
（摘编、责任编辑：王砚峰）
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