经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2010年第42期（总第1061期） 2010年5月28日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点
中国货币市场流动性处在临界点
路透社中文网撰稿人中国银行金融市场总部分析师石磊在专栏文章中表示，年初以来，由于中国的信贷规模调控，大量流动性积淤在银行间市场。但是自5月第三周起，中国货币市场流动性就开始趋紧，大型商业银行融出资金量明显下降，七天回购利率已经由5月初的1.65%上升到2%。上周还在抢购债券的机构，一周后也开始缺钱，银行间市场的流动性莫名其妙的出现了下降。货币市场利率的明显波动已经表现出银行间市场流动性处于由宽松到紧张的临界水平。
4 月份扣除财政存款之后的存款馀额变化与贷款馀额变化之差仅有644亿人民币，而这一数值在3月份超过了1万亿；相对于信贷资金需求，商业银行存款的充裕程度已经在4月开始下滑；而央行公开市场操作4月份又回笼了超过4000亿元；5月初提高存款准备金率0.5个百分点，冻结约3000亿元资金；尽管公开市场投放约1400亿元，但财政存款一般在每年5月份会显著上升，估计2010年5月上升幅度可能达到3000亿元左右，相当于央行再回笼3000亿货币。以上变化使得5月份市场流动性下降约4600亿，相当于减少超储率0.7个百分点。
同时，新增基础货币也可能出现了下降。由于欧洲主权债务风险愈演愈烈，避险情绪推动美元显著升值，亚洲货币普遍出现对美元贬值的趋势，港币汇率也从7.76走软至7.80，离岸市场人民币对美元一年后升值预期由3%下降至1.5%，可以看出，资金有暂时从亚洲抽离的现象，可以推测5月份中国外汇占款的上升也会显著低于4月份。
整体上看，货币市场利率的显著上升是前期央行收紧流动性在临界点出现的累积效果，这与央行近期“加强流动性管理”的政策取向相一致，同时也受到短期资本流动的影响。
那么央行是希望看到货币市场利率继续上升，还是会投放货币以平抑货币市场利率呢？这是由宏观调控方向决定的。不确定的内外部环境已经使得中国宏观调控处于暂停紧缩的状态，而转为观望，货币政策也不例外。作为关键利率的一年期央票发行收益率在货币市场利率大幅攀升的情况下仍然维持稳定，已经表明了货币政策的维稳意图。
我们应该很快能够看到央行降低公开市场回笼力度，以平抑货币市场利率，因为在1.8%以上的七天回购利率下，一年期央票1.93%的收益率实在是没有任何吸引力，否则要么一年期央票发行量骤减而失去标杆意义，要么一年期央票票面利率就会上升。
但是，这并不意味着中国债市仍将长期维持多头气氛。今年中国的宏观经济运行与调控与往年有很大差异，在大趋势之上还叠加着不断波动的小趋势，当小趋势与大趋势相左时，是极容易看错方向的时候。现在显然不是判断中国宏观调控将逐步放松的时候。由于2009年总需求的绝对水平较低，本轮中国经济增长速度与通货膨胀水平具有传导速度慢的特点，经济增长的快速上升不能立即提高价格水平，经济增长的减速亦不能迅速降低价格水平。
由经济增长减速到通胀触顶的时期延长，这意味着中国可能出现较长的滞胀时期，这时宏观调控政策也可能出现摇摆。目前的信贷政策支撑了固定资产投资的贷款需求，从而保证了宏观流动性处于较宽裕的水平，高涨的通胀预期又使得货币的流动性上升，国内邮票、纪念币、艺术品价格自2009年下半年起开始快速上升，农民惜售玉米，大蒜、绿豆等“有故事”的农产品价格飙升，南方非法集资案件频现，这些都已经体现出中国已处在居民部门难以接受的极低的利率水平之上。
2010年标准意义的实际利率可能达到-1%左右，如果考虑房价因素，实际利率可能达到-4%左右，资金脱媒现象将会加剧。在高流动性与经济增长前景不明朗的环境下极易出现与经济增长相关较弱的“纯投机品”泡沫，“另类投资”的收益已经远远超过股票投资等主流品种。这尽管暂时不能推高CPI，但也是“胀”的一种表现，也许类似80年代初中国曾经出现的“君子兰热”正在酝酿之中。
经济增长可能如前期预期般前高后低，但通胀水平未必能如预期在4季度显著下降。需要警惕的是，3月份以来美元LIBOR的持续上升，已经使得中美利差回落，为央票利率的上升留有了馀地，一旦有调控通胀预期的需要，1年期央票票面利率仍可能被上调。因此，尽管从短期小趋势来看，债券市场牛市仍有支撑，但从大趋势上来看，收益率曲线的长端在下半年仍有较高风险。
现在还不能判断中国货币政策将在下半年放松，但至少央行在下半年连续多次提高存贷款利率的可能性较低，被激发的流动性将使得中国各类资产泡沫化的故事得以延续。即使真的出现全球经济的“二次探底”，中国凭借高国民储蓄率和低政府债务的优势，仍可大力刺激内需。难以忍受的高通胀来临前，中国资产的表现仍将好于发达国家，在发达国家面临财政困扰的环境中，中国仍将吸引资本流入，而这又支撑中国资产的进一步泡沫化。
（Reuters，2010.5.26）
国际经济
全球经济预期向好
据路透社等媒体报道，2010年5月26日联合国发布更新版《2010年世界经济形势与展望》报告，预测在各国政府采取财政刺激方案和扩张性货币政策，中国和印度等国经济发展势头良好的带动下，今年世界经济增长率预计将达到3%。但失业、债务和迟滞的信贷流动仍拖慢从全球危机中的复苏。联合国称。这是对去年 12月所发布年度报告的更新报告。“虽然部分发展中国家的增长前景令人鼓舞，但发达经济体的经济活动乏力，且低于发展中国家的潜力。”
这份联合国经济部门的报告凸显了东亚和南亚的强劲进展，特别是中国和印度；而近期受希腊和其它南欧国家债务危机困扰的欧元区则只有微不足道的进步。联合国报告中预测，2010年全球经济料增长3.0%，较先前预估高0.6个百分点。报告称，“以刺激方案形式提供的全球空前的政府支撑”力量已使金融市场日益稳定。联合国的更新报告预估今年美国经济料增长2.9%，较先前预估增加近1个百分点，但随着刺激方案效应减退，明年增长率将放缓至2.5%。报告还预估中国料增长9.2%，印度料增长7.9%，但称欧盟增长率料仅1.0%，日本则料增长1.3%。
联合国的报告审慎指出，“全球层面的经济活动复苏仍较最近几次衰退后所见来得疲弱和缓慢”，2009年全球产出下滑2.0%。全球经济中“重大的弱点”包括失业问题，仅2009年全球就增加逾 3400万失业人口。以目前的比率来看，可能要经过四、五年的时间，才能将失业压低至危机前的水准。
报告指出，尽管各国政府向金融体系注入大量现金，但许多国家，特别是主要发达国家的非金融业信贷流动仍很迟缓。在此同时，这场危机及政府对危机的应对已损害到南欧和爱尔兰等一些国家的公共财政。这酝酿了“金融不稳定的新来源。”然而联合国经济学家也对仓促、剧烈的削减预算赤字措施发出警告。“政府必须仔细拿捏的就是在持续刺激经济，以避免进一步下滑的同时，并寻求调整财政收支，因刺激经济措施已使债务比率增高。”资深经济学家罗伯•沃斯告诉记者。“如果现在所有欧洲国家都决定整固财政，可能会使欧洲当前的刺激效应消退……而可能放缓复苏，甚至可能弄巧成拙。”
（综合信息）
美国第一季度GDP同比增长3.0%
据《华尔街日报》报道，美国经济第一季度增长强劲，但增幅略低于最初预期，消费者及企业支出被向下修正。美国商务部周四（5月27日）数据显示，1至3月份美国国内生产总值（GDP）折合成年率增长3.0%。数据还显示，企业利润正在回升。税后收益攀升9.7%，升幅高于去年第四季度的8.2%。当季企业利润水平较上年同期增长42.7%，美国经济继续从深度衰退中复苏，但失业率仍然高企。
在一个月前公布的最初报告中，政府预计第一季度 GDP较上年同期增长3.2%。修正后3.0%的增幅低于去年第四季度的增幅5.6%。但去年第四季度GDP大增主要是因为库存等技术性因素的变化，而不是因为消费者支出。消费支出是美国经济的基础部分，占美国GDP的三分之二左右。
最新报告显示，第一季度美国消费者支出增长3.5%，低于最初公布的3.6%，但仍较去年第四季度1.6%的增幅高出一倍多，并创下2007年第一季度以来的最高增长水平。随着劳动力市场的好转，美国消费者的钱袋也有所松动。
报道说，周四的数据基本上没有改变第一季度通胀压力较为温和的局面。举例来说，第一季度个人消费支出价格指数未做修正，仍为上升1.5%，去年第四季度升幅为2.5%。不包括食品和能源价格的核心个人消费支出价格指数也未做修正，升幅仍处于纪录低位0.6%。去年第四季度为上升1.8%。第一季度美国国内总购买价格指数未做修正，仍为上升1.7%，第四季度为上升2.0%。第一季度连锁加权国内总购买价格指数向上修正后为上升1.0%，初步数据为上升 0.9%。第四季度升幅为0.5%。
周四发布的GDP报告显示，第一季度企业支出向下修正后为增长3.1%，初步数据为增长4.1%。设备和软件支出仅增长12.7%，初步数据为增长13.4%。第一季度实际最终销售额（GDP减去私人库存）向下修正后为较上年同期上升1.4%，初步数据为上升1.6%，去年第四季度为上升1.7%。住房市场数据略微修正，从初步数据的下降10.9%修正为下降10.7%。第四季度住宅固定投资上升 3.8%。预计第二季度住宅固定投资应当重拾升势，因政府税项减免政策在3月份和4月份推动购房量和建筑量增长。第一季度联邦政府开支修正后为增长 1.2%，初步数据为增长1.4%。州及地方政府开支下降3.9%。第一季度美国出口增长7.2%，进口增长10.4%。初步数据为出口增长5.8%，进口增长8.9%。
（WSJ，2010.5.27）
欧洲债务危机威胁全球信心
《华尔街日报》的一篇文章分析说，与美国和欧洲不同，澳大利亚实现了充分就业（5.4%的失业率），为了给经济降温，央行提高了利率（现在为4.5%）。它拥有中国所缺乏的资源──铁矿石和煤。其银行家及监管者担心没有足够的政府债券可供银行购买以满足新的流动性规定；政府赤字太小，不足以创造大量的政府债券。那么为什么澳大利亚官员看起来如此焦虑？因为自4月中旬以来，澳元贬值13%，澳大利亚股市下跌15%。结果证明，欧洲危机的影响并不仅限于欧洲境内。
澳大利亚央行政策委员会于5月4日举行了会议。最近公布的会议记录披露，委员们花了“相当多的时间讨论金融市场的动荡局面。这种动荡局面源自于对欧洲部分地区主权债务的担忧，特别是希腊的问题，但焦点并不仅限于此。至少到目前为止，希腊债务危机还未向欧洲之外的债市蔓延。
如果欧洲政府缓慢加强其财政和信贷紧缩措施，欧洲从世界其它地区进口的商品将会减少。但澳大利亚对欧洲市场的出口占其总出口量的9%。美国约20%的出口也进入欧洲市场，但相对于美国强大的经济总量而言，出口只占极小的份额。然而预测美国国内经济的好转是很容易的事，再做些运算，预测出欧洲的缓慢增长甚至于衰退将对美国的经济增长造成千分之几的拖累，那么我们就很容易发现其它事更需要我们担心，比如朝鲜半岛问题。但就是这种逻辑曾导致几乎所有的预测者对次贷问题不屑一顾，认为次贷崩溃造成的麻烦太小，不会拖垮美国经济。
全球金融危机给我们几条长期的教训：金融市场是非常高效的传播器，善于把焦虑气氛从一个大陆传播到另一个大陆。市场情绪能够非常快速地从谨慎乐观变成恐慌。一旦银行、贷款机构和其它大型投资机构都变得谨小慎微，其它人就难以借到款，经济便会下行。最坏的情况很可能会比大多数人相像的还要糟。（澳大利亚人把全球金融危机缩写成GFC。他们发现美国人不认识这个缩写时吓了一跳。）
过去几周欧洲的情形难以令人产生信心。外界怀疑欧洲国家政府的偿债能力、银行的健康度及欧元自身的生存能力，看着欧洲的领导人对这些质疑做出回应就像是看着大批救火队员在分配救火车之前举行电话会议。对欧洲大银行真正健康度的疑虑犹存，而欧洲却未找出办法增强外界对它们的信心或加大其资本缓冲。而类似的办法美国已经用过。美国在2009年所做的银行业“压力测试”曾遭受多方批评，如今却受到众人的赞扬。
全球投资者对欧洲危机的反应以一种很重要的方式帮助了美国。资金正逃离澳大利亚和欧洲等其它地区，涌入相对安全的美国。这压低了美国国债的收益率，进而使美国政府能够以更低的价格为其巨额赤字融资。美国 30年期定息房贷利率被拉高到接近4.5%的水平，这一趋势应当会提升房价并促进再融资，从而对消费者支出小有裨益。
但不幸的是，一个更严重的后果或许会抵消上述效果：投资者和贷款机构不愿冒险。所有衡量金融焦虑度的指标均在上升。例如，银行间拆借利率上涨。有风险的美国公司不得不以更高的利率出售垃圾债券。市场上的焦虑程度还未增强到2008年秋季的水平，但比六周之前更为严重，而且没人能够肯定这究竟只是暂时现象还是事态已向着更严重的方向发展。
双底衰退之路经由各银行及其它贷款机构。如果他们撤退，无论是由于无人信任他们而造成他们无法筹到资金，还是由于他们对未来感到担忧从而囤积资金，那么经济增长的动力就会减少。与2008年秋天不同，这一次世界各国政府不太可能利用另一轮大规模减税或增加支出来抵消这些影响，各国央行也不太可能通过再一次减息或货币扩张政策来增强市场的流动性。他们认为自己也没钱了。
信心是一种重要但脆弱的商品。对美国大银行及美国经济恢复力的信心以及对中国及亚洲其它国家经济的非凡活力的信心曾支撑着市场的信心，并曾开始产生一种自我实现的乐观情绪，范围从澳大利亚到美国。欧洲的危机破坏了这种信心，促使市场和各银行贷款委员会产生了一种“我们又要重蹈覆辙”的感觉。除非情况逆转，否则这种感觉将会对全球的经济增长造成损害。甚至澳大利亚也不能幸免。
（WSJ，2010.5.28）
日本经济出现向好趋势
据日本共同社报道，日本内阁府5月24日公布5月份月度经济报告，日本政府对经济整体形势的评估连续2个月保持不变，依然表述为“经济状况虽然正在稳步好转，但欠缺自主性因素”。报告同时指出，受希腊债务危机影响，“对欧洲等海外经济出现下滑的忧虑”以及“货币资本市场的波动”可能会拉低国内的经济状况。日本上季度（1-3月）的 GDP换算为年增长率后同比增长了4.9%，但政府仍然认为要判断经济进入了自主回复期还为时尚早。
而日本央行5月24日在5月份月度经济报告中上调了对总体经济的评估，《华尔街日报》分析，这暗示该行已经开始认为，日本经济正在出口稳定增长以及国内需求回暖的情况下获得复苏动力。日本央行月度经济报告表示，日本经济正开始温和复苏。该行4月份时称，日本经济一直在好转。日本央行称，该国出口和生产有望继续保持增长；日本经济可能会温和复苏。日本央行上调对经济的评估表明，该行对于经济并不悲观，因其对亚洲国家强劲的出口势头或提升企业利润并有助于企业增加国内的资本开支，从而将刺激国内需求上升。日本央行称，出口和生产一直在增长；在这种情况下，企业固定投资呈现出增加迹象，并且国内私人需求有望继续改善。
另据《华尔街日报》5月27日报道，日本财务省5月27日公布，日本4月份出口额较上年同期增长40.4%，至5.889万亿日元。这令市场进一步预计，强劲的海外需求将持续拉动日本的出口导向型经济复苏。日本4月份商品出口额为连续第五个月增长。数据显示，在出口增长提振下，日本4月份实现贸易顺差7423亿日元，远高于上年同期的489亿日元，并高于经济学家此前预计的7093亿日元。日本财务省称，4月份进口额增长24.2%，至5.147万亿日元。
（综合消息）
国内与港台经济
《金融时报》：该不该看好中国？
英国《金融时报》专栏作家吉莲•邰蒂在一篇文章中说到，今年春季，一种奇怪的地下银行业务在中国部分地区迅速蔓延。这种被称之为“民间借贷”的业务，使一些中国企业能够从富裕家庭拆借到短期资金，而不用向银行伸手。居间牵线搭桥的人只需随身携带一部手机。
理论上，这种做法看起来俨然合情合理。中国许多中小企业目前很难从银行获得贷款，而许多家庭则亟需给自己的资金找到去处（在过热的房地产市场和持续下跌的股市之外）。但这里面存在一个问题。因为这种做法违反了相关规定，贷款利率非常高；而且没人知道民间借贷的规模有多大。就拿我前几天去的青岛来说，据当地一些银行界人士和官员“猜测”，民间借贷占到信贷总额的10%以上，数额庞大。“但没人确切知道，”一位官员连忙补充道。按照官方的口径，这种做法甚至是不存在的。
对于试图参透全球金融市场状况的投资者来说，上述情况值得深思。近日来，随着市场剧烈波动，人们对欧元区爆发的一幕叫苦不堪。而金融监管方面的不确定性也对市场造成了冲击。然而，在世界的另一端，存在另一类人们较少提及的风险：那就是围绕中国的不确定性（神秘的民间借贷，只是其中一个微不足道的例子）。
诚然，近几个月来中国发布了大量乐观的宏观经济信息，部分观察人士仍非常看好中国经济的前景。例如，上周高盛向客户提供了一份研究报告，表示投资者花太多时间为欧元区危机发愁十分可笑，因为未来许多年内，有可能充当主要增长引擎的是中国等新兴市场国家，而不是欧洲。报告尖锐地指出：“中国比希腊大了差不多14倍。”其结论是，中国看起来仍有望实现持续、稳定的增长。
但并非所有人都这么乐观。过去一个月来，中国股市大跌20%，主要因为中国政府旨在抑制房地产市场过热的举措令投资者感到惊慌。在青岛等城市，人们还担心，假如欧元区危机导致欧洲需求下降，中国出口企业会受到多大的冲击。中国金融业的官方状况也让人担心（不用去想那些地下银行）。中国央行近期命令各大银行将存款准备金率提高到17%，一定程度上，这是为了缓解以下担忧：即去年的信贷狂潮可能已造成了大量不良贷款。
这种做法十分明智。然而，中国政府又在增长预测中提出，明年银行新发放的贷款将在7.5万亿人民币左右。要完成如此棘手的目标，银行只能大量融资。事实上，仅四大银行就需要融资近3000亿元人民币。除非股市回升，否则这不太可能做到。那么，接下来将怎样？银行今年晚些时候会大举减少放贷，令经济陷入低迷吗？中国政府会出手干预吗？抑或，那些“地下钱庄”将以无人能够预料的方式扩张？唯一靠谱的答案是：谁也不知道。
这至少有两层含义。其一，考虑到经济不确定性和欧元区危机，中国在近期内同意人民币升值的可能性微乎其微。其二，这种不确定性也可能大大加剧全球市场的波动。
过去一年来，对中国模糊的乐观感觉，在西方世界引发了一场投资辩论。然而，真正透彻了解中国目前正在发生（或没有发生）什么的西方投资者实际上少之又少。这种情形与5年前人们对美国楼市的观感何其相似。当时投资者模糊地认为，美国楼市会一直向好，因此大家都争抢抵押贷款债券——却忽略了次级贷款粗糙的运作模式。这一回，我们仍然有理由认为，中国市场的结局会强于美国次贷。毕竟，中国领导人行事明智。但如果事实证明，对中国抱持乐观态度是错的，未来的“冲击” 可能很惨重。
（FT，2010.05.26）
中国食品通胀压力令人头疼
《华尔街日报》的一篇文章说，在中国，随着食品价格大幅上扬成为令人头疼的问题，政策制定者对自己吃什么的关心可能相比之下要小得多。近期中国食品价格急剧上涨推升通胀数据：4月份CPI年比上扬2.8%，食品价格上升5.9%。CPI构成中食品权重约为33%，因而食品价格上涨是个关键因素。
目前需要开始判断这是否会持续成为一个问题。尽管某些粮食的价格涨幅一直较缓和，但中国经济的强劲需求可能使食品价格不断上扬，使得采取更为紧缩的货币政策的可能性增加。
不安的信号已经出现。恶劣的天气使得4月份粮食价格年比上涨10.7%。国有农业公司中粮集团有限公司持续大量从美国购入谷物，已达近10年未出现过的水平。
另外一些指标显示食品价格通胀仍可控制。猪肉价格这个总体食品价格的主要构成因素保持稳定，整体肉禽价格年比呈现下滑。美国银行/美林证券的中国经济学家陆挺说，蔬菜价格在长期稳定上扬后目前出现下滑。如去年疯涨近六倍的大蒜价格已由4月份时的峰值下滑35%。
面对如此自相矛盾的各种指标数据，政策制订者通常对食品价格的影响忽略不计。毕竟很难消除因恶劣天气引发的食品价格震荡。但有证据表明食品价格并非不受政策变化影响。收入不断提高及经济安全增加会促使消费者增加食品方面的支出，当需求过度时，食品价格与其它价格一起上扬，正如CPI通胀构成中的其它成分一样。从另一方面说，这也意味着政策制订者可以采取措施减轻食品通胀压力，而非认为其是完全难以掌控的。这也是中国政府应开始逐步结束经济刺激盛宴的另一个原因。
（WSJ，2010.5.25）
人民币升值时间或被推后
据新加坡《联合早报》报道，安保资本投资公司（AMP Capital Investors）和法国巴黎银行认为，由于欧洲债务危机加深威胁到全球经济增长，中国可能会放松紧缩政策。美国银行美林环球研究院预计，人民币升值时间将被推后。美国银行/美林在报告中表示，估计人民币盯住美元机制的退出时间会从夏季推迟到今年年底，预计届时人民币兑美元将报6.80元人民币。渣打驻新加坡外汇策略师哈尔表示：“很明显，目前来看人民币升值的时间已经被推迟了，在欧元和其它亚洲货币汇率下滑后，人民币名义汇率已经下跌，升值的理由少很多。”法国巴黎银行分析员还预测，第三季度稍晚加息幅度“有限”，人民币升值“越来越不可能”。澳新银行集团表示，中国可能对其汇率政策保持“谨慎”，或将人民币升值时间推迟到至少6月末。
法国巴黎银行表示，中国可能会将加息时间推迟到第三季度，法国巴黎银行分析员陈兴动和孟原在报告中说：“中国政府已经注意到结构性收紧以及经济增长可能遭受双重打击之间的相互作用，预计政府在推出更多紧缩措施上可能更为谨慎。”
（新加坡《联合早报》，2010.5.22）
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全球主要股市2010年5月28日收盘点：
道琼斯工业平均：10136.63；纳斯达克：2257.04；标普五百：1089.41；英国FT100：5188.43；法国 CAC30：3515.06；德国DAX：5946.18；日经225：9762.98；上证综合：2655.77；香港恒生：19766.71；台湾加权：7295.32；新加坡海指：2739.70；越南指数：512.99；俄罗斯RTS：1366.90；巴西BVSP：61946.99；印度 BSE30指数：16863.06
全球汇价及主要商品期货价2010年5月28日收盘价（伦敦铜为5月27日）：
欧元/美元：1.2274；英镑/美元：1.4458；美元/日元：91.0590；美元/人民币：6.8315；美元/港币：7.7878；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年7月交割）：1213.700美元/盎司；WTI轻原油（2010年8月）：75.16美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：6909.00美元/吨；CBOT小麦期货（2010年7月）4.576元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：4078.00
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2010年第42期（总第1061期） 2010年5月28日（星期五）
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中国货币市场流动性处在临界点
路透社中文网撰稿人中国银行金融市场总部分析师石磊在专栏文章中表示，年初以来，由于中国的信贷规模调控，大量流动性积淤在银行间市场。但是自5月第三周起，中国货币市场流动性就开始趋紧，大型商业银行融出资金量明显下降，七天回购利率已经由5月初的1.65%上升到2%。上周还在抢购债券的机构，一周后也开始缺钱，银行间市场的流动性莫名其妙的出现了下降。货币市场利率的明显波动已经表现出银行间市场流动性处于由宽松到紧张的临界水平。
4 月份扣除财政存款之后的存款馀额变化与贷款馀额变化之差仅有644亿人民币，而这一数值在3月份超过了1万亿；相对于信贷资金需求，商业银行存款的充裕程度已经在4月开始下滑；而央行公开市场操作4月份又回笼了超过4000亿元；5月初提高存款准备金率0.5个百分点，冻结约3000亿元资金；尽管公开市场投放约1400亿元，但财政存款一般在每年5月份会显著上升，估计2010年5月上升幅度可能达到3000亿元左右，相当于央行再回笼3000亿货币。以上变化使得5月份市场流动性下降约4600亿，相当于减少超储率0.7个百分点。
同时，新增基础货币也可能出现了下降。由于欧洲主权债务风险愈演愈烈，避险情绪推动美元显著升值，亚洲货币普遍出现对美元贬值的趋势，港币汇率也从7.76走软至7.80，离岸市场人民币对美元一年后升值预期由3%下降至1.5%，可以看出，资金有暂时从亚洲抽离的现象，可以推测5月份中国外汇占款的上升也会显著低于4月份。
整体上看，货币市场利率的显著上升是前期央行收紧流动性在临界点出现的累积效果，这与央行近期“加强流动性管理”的政策取向相一致，同时也受到短期资本流动的影响。
那么央行是希望看到货币市场利率继续上升，还是会投放货币以平抑货币市场利率呢？这是由宏观调控方向决定的。不确定的内外部环境已经使得中国宏观调控处于暂停紧缩的状态，而转为观望，货币政策也不例外。作为关键利率的一年期央票发行收益率在货币市场利率大幅攀升的情况下仍然维持稳定，已经表明了货币政策的维稳意图。
我们应该很快能够看到央行降低公开市场回笼力度，以平抑货币市场利率，因为在1.8%以上的七天回购利率下，一年期央票1.93%的收益率实在是没有任何吸引力，否则要么一年期央票发行量骤减而失去标杆意义，要么一年期央票票面利率就会上升。
但是，这并不意味着中国债市仍将长期维持多头气氛。今年中国的宏观经济运行与调控与往年有很大差异，在大趋势之上还叠加着不断波动的小趋势，当小趋势与大趋势相左时，是极容易看错方向的时候。现在显然不是判断中国宏观调控将逐步放松的时候。由于2009年总需求的绝对水平较低，本轮中国经济增长速度与通货膨胀水平具有传导速度慢的特点，经济增长的快速上升不能立即提高价格水平，经济增长的减速亦不能迅速降低价格水平。
由经济增长减速到通胀触顶的时期延长，这意味着中国可能出现较长的滞胀时期，这时宏观调控政策也可能出现摇摆。目前的信贷政策支撑了固定资产投资的贷款需求，从而保证了宏观流动性处于较宽裕的水平，高涨的通胀预期又使得货币的流动性上升，国内邮票、纪念币、艺术品价格自2009年下半年起开始快速上升，农民惜售玉米，大蒜、绿豆等“有故事”的农产品价格飙升，南方非法集资案件频现，这些都已经体现出中国已处在居民部门难以接受的极低的利率水平之上。
2010年标准意义的实际利率可能达到-1%左右，如果考虑房价因素，实际利率可能达到-4%左右，资金脱媒现象将会加剧。在高流动性与经济增长前景不明朗的环境下极易出现与经济增长相关较弱的“纯投机品”泡沫，“另类投资”的收益已经远远超过股票投资等主流品种。这尽管暂时不能推高CPI，但也是“胀”的一种表现，也许类似80年代初中国曾经出现的“君子兰热”正在酝酿之中。
经济增长可能如前期预期般前高后低，但通胀水平未必能如预期在4季度显著下降。需要警惕的是，3月份以来美元LIBOR的持续上升，已经使得中美利差回落，为央票利率的上升留有了馀地，一旦有调控通胀预期的需要，1年期央票票面利率仍可能被上调。因此，尽管从短期小趋势来看，债券市场牛市仍有支撑，但从大趋势上来看，收益率曲线的长端在下半年仍有较高风险。
现在还不能判断中国货币政策将在下半年放松，但至少央行在下半年连续多次提高存贷款利率的可能性较低，被激发的流动性将使得中国各类资产泡沫化的故事得以延续。即使真的出现全球经济的“二次探底”，中国凭借高国民储蓄率和低政府债务的优势，仍可大力刺激内需。难以忍受的高通胀来临前，中国资产的表现仍将好于发达国家，在发达国家面临财政困扰的环境中，中国仍将吸引资本流入，而这又支撑中国资产的进一步泡沫化。
（Reuters，2010.5.26）
国际经济
全球经济预期向好
据路透社等媒体报道，2010年5月26日联合国发布更新版《2010年世界经济形势与展望》报告，预测在各国政府采取财政刺激方案和扩张性货币政策，中国和印度等国经济发展势头良好的带动下，今年世界经济增长率预计将达到3%。但失业、债务和迟滞的信贷流动仍拖慢从全球危机中的复苏。联合国称。这是对去年 12月所发布年度报告的更新报告。“虽然部分发展中国家的增长前景令人鼓舞，但发达经济体的经济活动乏力，且低于发展中国家的潜力。”
这份联合国经济部门的报告凸显了东亚和南亚的强劲进展，特别是中国和印度；而近期受希腊和其它南欧国家债务危机困扰的欧元区则只有微不足道的进步。联合国报告中预测，2010年全球经济料增长3.0%，较先前预估高0.6个百分点。报告称，“以刺激方案形式提供的全球空前的政府支撑”力量已使金融市场日益稳定。联合国的更新报告预估今年美国经济料增长2.9%，较先前预估增加近1个百分点，但随着刺激方案效应减退，明年增长率将放缓至2.5%。报告还预估中国料增长9.2%，印度料增长7.9%，但称欧盟增长率料仅1.0%，日本则料增长1.3%。
联合国的报告审慎指出，“全球层面的经济活动复苏仍较最近几次衰退后所见来得疲弱和缓慢”，2009年全球产出下滑2.0%。全球经济中“重大的弱点”包括失业问题，仅2009年全球就增加逾 3400万失业人口。以目前的比率来看，可能要经过四、五年的时间，才能将失业压低至危机前的水准。
报告指出，尽管各国政府向金融体系注入大量现金，但许多国家，特别是主要发达国家的非金融业信贷流动仍很迟缓。在此同时，这场危机及政府对危机的应对已损害到南欧和爱尔兰等一些国家的公共财政。这酝酿了“金融不稳定的新来源。”然而联合国经济学家也对仓促、剧烈的削减预算赤字措施发出警告。“政府必须仔细拿捏的就是在持续刺激经济，以避免进一步下滑的同时，并寻求调整财政收支，因刺激经济措施已使债务比率增高。”资深经济学家罗伯•沃斯告诉记者。“如果现在所有欧洲国家都决定整固财政，可能会使欧洲当前的刺激效应消退……而可能放缓复苏，甚至可能弄巧成拙。”
（综合信息）
美国第一季度GDP同比增长3.0%
据《华尔街日报》报道，美国经济第一季度增长强劲，但增幅略低于最初预期，消费者及企业支出被向下修正。美国商务部周四（5月27日）数据显示，1至3月份美国国内生产总值（GDP）折合成年率增长3.0%。数据还显示，企业利润正在回升。税后收益攀升9.7%，升幅高于去年第四季度的8.2%。当季企业利润水平较上年同期增长42.7%，美国经济继续从深度衰退中复苏，但失业率仍然高企。
在一个月前公布的最初报告中，政府预计第一季度 GDP较上年同期增长3.2%。修正后3.0%的增幅低于去年第四季度的增幅5.6%。但去年第四季度GDP大增主要是因为库存等技术性因素的变化，而不是因为消费者支出。消费支出是美国经济的基础部分，占美国GDP的三分之二左右。
最新报告显示，第一季度美国消费者支出增长3.5%，低于最初公布的3.6%，但仍较去年第四季度1.6%的增幅高出一倍多，并创下2007年第一季度以来的最高增长水平。随着劳动力市场的好转，美国消费者的钱袋也有所松动。
报道说，周四的数据基本上没有改变第一季度通胀压力较为温和的局面。举例来说，第一季度个人消费支出价格指数未做修正，仍为上升1.5%，去年第四季度升幅为2.5%。不包括食品和能源价格的核心个人消费支出价格指数也未做修正，升幅仍处于纪录低位0.6%。去年第四季度为上升1.8%。第一季度美国国内总购买价格指数未做修正，仍为上升1.7%，第四季度为上升2.0%。第一季度连锁加权国内总购买价格指数向上修正后为上升1.0%，初步数据为上升 0.9%。第四季度升幅为0.5%。
周四发布的GDP报告显示，第一季度企业支出向下修正后为增长3.1%，初步数据为增长4.1%。设备和软件支出仅增长12.7%，初步数据为增长13.4%。第一季度实际最终销售额（GDP减去私人库存）向下修正后为较上年同期上升1.4%，初步数据为上升1.6%，去年第四季度为上升1.7%。住房市场数据略微修正，从初步数据的下降10.9%修正为下降10.7%。第四季度住宅固定投资上升 3.8%。预计第二季度住宅固定投资应当重拾升势，因政府税项减免政策在3月份和4月份推动购房量和建筑量增长。第一季度联邦政府开支修正后为增长 1.2%，初步数据为增长1.4%。州及地方政府开支下降3.9%。第一季度美国出口增长7.2%，进口增长10.4%。初步数据为出口增长5.8%，进口增长8.9%。
（WSJ，2010.5.27）
欧洲债务危机威胁全球信心
《华尔街日报》的一篇文章分析说，与美国和欧洲不同，澳大利亚实现了充分就业（5.4%的失业率），为了给经济降温，央行提高了利率（现在为4.5%）。它拥有中国所缺乏的资源──铁矿石和煤。其银行家及监管者担心没有足够的政府债券可供银行购买以满足新的流动性规定；政府赤字太小，不足以创造大量的政府债券。那么为什么澳大利亚官员看起来如此焦虑？因为自4月中旬以来，澳元贬值13%，澳大利亚股市下跌15%。结果证明，欧洲危机的影响并不仅限于欧洲境内。
澳大利亚央行政策委员会于5月4日举行了会议。最近公布的会议记录披露，委员们花了“相当多的时间讨论金融市场的动荡局面。这种动荡局面源自于对欧洲部分地区主权债务的担忧，特别是希腊的问题，但焦点并不仅限于此。至少到目前为止，希腊债务危机还未向欧洲之外的债市蔓延。
如果欧洲政府缓慢加强其财政和信贷紧缩措施，欧洲从世界其它地区进口的商品将会减少。但澳大利亚对欧洲市场的出口占其总出口量的9%。美国约20%的出口也进入欧洲市场，但相对于美国强大的经济总量而言，出口只占极小的份额。然而预测美国国内经济的好转是很容易的事，再做些运算，预测出欧洲的缓慢增长甚至于衰退将对美国的经济增长造成千分之几的拖累，那么我们就很容易发现其它事更需要我们担心，比如朝鲜半岛问题。但就是这种逻辑曾导致几乎所有的预测者对次贷问题不屑一顾，认为次贷崩溃造成的麻烦太小，不会拖垮美国经济。
全球金融危机给我们几条长期的教训：金融市场是非常高效的传播器，善于把焦虑气氛从一个大陆传播到另一个大陆。市场情绪能够非常快速地从谨慎乐观变成恐慌。一旦银行、贷款机构和其它大型投资机构都变得谨小慎微，其它人就难以借到款，经济便会下行。最坏的情况很可能会比大多数人相像的还要糟。（澳大利亚人把全球金融危机缩写成GFC。他们发现美国人不认识这个缩写时吓了一跳。）
过去几周欧洲的情形难以令人产生信心。外界怀疑欧洲国家政府的偿债能力、银行的健康度及欧元自身的生存能力，看着欧洲的领导人对这些质疑做出回应就像是看着大批救火队员在分配救火车之前举行电话会议。对欧洲大银行真正健康度的疑虑犹存，而欧洲却未找出办法增强外界对它们的信心或加大其资本缓冲。而类似的办法美国已经用过。美国在2009年所做的银行业“压力测试”曾遭受多方批评，如今却受到众人的赞扬。
全球投资者对欧洲危机的反应以一种很重要的方式帮助了美国。资金正逃离澳大利亚和欧洲等其它地区，涌入相对安全的美国。这压低了美国国债的收益率，进而使美国政府能够以更低的价格为其巨额赤字融资。美国 30年期定息房贷利率被拉高到接近4.5%的水平，这一趋势应当会提升房价并促进再融资，从而对消费者支出小有裨益。
但不幸的是，一个更严重的后果或许会抵消上述效果：投资者和贷款机构不愿冒险。所有衡量金融焦虑度的指标均在上升。例如，银行间拆借利率上涨。有风险的美国公司不得不以更高的利率出售垃圾债券。市场上的焦虑程度还未增强到2008年秋季的水平，但比六周之前更为严重，而且没人能够肯定这究竟只是暂时现象还是事态已向着更严重的方向发展。
双底衰退之路经由各银行及其它贷款机构。如果他们撤退，无论是由于无人信任他们而造成他们无法筹到资金，还是由于他们对未来感到担忧从而囤积资金，那么经济增长的动力就会减少。与2008年秋天不同，这一次世界各国政府不太可能利用另一轮大规模减税或增加支出来抵消这些影响，各国央行也不太可能通过再一次减息或货币扩张政策来增强市场的流动性。他们认为自己也没钱了。
信心是一种重要但脆弱的商品。对美国大银行及美国经济恢复力的信心以及对中国及亚洲其它国家经济的非凡活力的信心曾支撑着市场的信心，并曾开始产生一种自我实现的乐观情绪，范围从澳大利亚到美国。欧洲的危机破坏了这种信心，促使市场和各银行贷款委员会产生了一种“我们又要重蹈覆辙”的感觉。除非情况逆转，否则这种感觉将会对全球的经济增长造成损害。甚至澳大利亚也不能幸免。
（WSJ，2010.5.28）
日本经济出现向好趋势
据日本共同社报道，日本内阁府5月24日公布5月份月度经济报告，日本政府对经济整体形势的评估连续2个月保持不变，依然表述为“经济状况虽然正在稳步好转，但欠缺自主性因素”。报告同时指出，受希腊债务危机影响，“对欧洲等海外经济出现下滑的忧虑”以及“货币资本市场的波动”可能会拉低国内的经济状况。日本上季度（1-3月）的 GDP换算为年增长率后同比增长了4.9%，但政府仍然认为要判断经济进入了自主回复期还为时尚早。
而日本央行5月24日在5月份月度经济报告中上调了对总体经济的评估，《华尔街日报》分析，这暗示该行已经开始认为，日本经济正在出口稳定增长以及国内需求回暖的情况下获得复苏动力。日本央行月度经济报告表示，日本经济正开始温和复苏。该行4月份时称，日本经济一直在好转。日本央行称，该国出口和生产有望继续保持增长；日本经济可能会温和复苏。日本央行上调对经济的评估表明，该行对于经济并不悲观，因其对亚洲国家强劲的出口势头或提升企业利润并有助于企业增加国内的资本开支，从而将刺激国内需求上升。日本央行称，出口和生产一直在增长；在这种情况下，企业固定投资呈现出增加迹象，并且国内私人需求有望继续改善。
另据《华尔街日报》5月27日报道，日本财务省5月27日公布，日本4月份出口额较上年同期增长40.4%，至5.889万亿日元。这令市场进一步预计，强劲的海外需求将持续拉动日本的出口导向型经济复苏。日本4月份商品出口额为连续第五个月增长。数据显示，在出口增长提振下，日本4月份实现贸易顺差7423亿日元，远高于上年同期的489亿日元，并高于经济学家此前预计的7093亿日元。日本财务省称，4月份进口额增长24.2%，至5.147万亿日元。
（综合消息）
国内与港台经济
《金融时报》：该不该看好中国？
英国《金融时报》专栏作家吉莲•邰蒂在一篇文章中说到，今年春季，一种奇怪的地下银行业务在中国部分地区迅速蔓延。这种被称之为“民间借贷”的业务，使一些中国企业能够从富裕家庭拆借到短期资金，而不用向银行伸手。居间牵线搭桥的人只需随身携带一部手机。
理论上，这种做法看起来俨然合情合理。中国许多中小企业目前很难从银行获得贷款，而许多家庭则亟需给自己的资金找到去处（在过热的房地产市场和持续下跌的股市之外）。但这里面存在一个问题。因为这种做法违反了相关规定，贷款利率非常高；而且没人知道民间借贷的规模有多大。就拿我前几天去的青岛来说，据当地一些银行界人士和官员“猜测”，民间借贷占到信贷总额的10%以上，数额庞大。“但没人确切知道，”一位官员连忙补充道。按照官方的口径，这种做法甚至是不存在的。
对于试图参透全球金融市场状况的投资者来说，上述情况值得深思。近日来，随着市场剧烈波动，人们对欧元区爆发的一幕叫苦不堪。而金融监管方面的不确定性也对市场造成了冲击。然而，在世界的另一端，存在另一类人们较少提及的风险：那就是围绕中国的不确定性（神秘的民间借贷，只是其中一个微不足道的例子）。
诚然，近几个月来中国发布了大量乐观的宏观经济信息，部分观察人士仍非常看好中国经济的前景。例如，上周高盛向客户提供了一份研究报告，表示投资者花太多时间为欧元区危机发愁十分可笑，因为未来许多年内，有可能充当主要增长引擎的是中国等新兴市场国家，而不是欧洲。报告尖锐地指出：“中国比希腊大了差不多14倍。”其结论是，中国看起来仍有望实现持续、稳定的增长。
但并非所有人都这么乐观。过去一个月来，中国股市大跌20%，主要因为中国政府旨在抑制房地产市场过热的举措令投资者感到惊慌。在青岛等城市，人们还担心，假如欧元区危机导致欧洲需求下降，中国出口企业会受到多大的冲击。中国金融业的官方状况也让人担心（不用去想那些地下银行）。中国央行近期命令各大银行将存款准备金率提高到17%，一定程度上，这是为了缓解以下担忧：即去年的信贷狂潮可能已造成了大量不良贷款。
这种做法十分明智。然而，中国政府又在增长预测中提出，明年银行新发放的贷款将在7.5万亿人民币左右。要完成如此棘手的目标，银行只能大量融资。事实上，仅四大银行就需要融资近3000亿元人民币。除非股市回升，否则这不太可能做到。那么，接下来将怎样？银行今年晚些时候会大举减少放贷，令经济陷入低迷吗？中国政府会出手干预吗？抑或，那些“地下钱庄”将以无人能够预料的方式扩张？唯一靠谱的答案是：谁也不知道。
这至少有两层含义。其一，考虑到经济不确定性和欧元区危机，中国在近期内同意人民币升值的可能性微乎其微。其二，这种不确定性也可能大大加剧全球市场的波动。
过去一年来，对中国模糊的乐观感觉，在西方世界引发了一场投资辩论。然而，真正透彻了解中国目前正在发生（或没有发生）什么的西方投资者实际上少之又少。这种情形与5年前人们对美国楼市的观感何其相似。当时投资者模糊地认为，美国楼市会一直向好，因此大家都争抢抵押贷款债券——却忽略了次级贷款粗糙的运作模式。这一回，我们仍然有理由认为，中国市场的结局会强于美国次贷。毕竟，中国领导人行事明智。但如果事实证明，对中国抱持乐观态度是错的，未来的“冲击” 可能很惨重。
（FT，2010.05.26）
中国食品通胀压力令人头疼
《华尔街日报》的一篇文章说，在中国，随着食品价格大幅上扬成为令人头疼的问题，政策制定者对自己吃什么的关心可能相比之下要小得多。近期中国食品价格急剧上涨推升通胀数据：4月份CPI年比上扬2.8%，食品价格上升5.9%。CPI构成中食品权重约为33%，因而食品价格上涨是个关键因素。
目前需要开始判断这是否会持续成为一个问题。尽管某些粮食的价格涨幅一直较缓和，但中国经济的强劲需求可能使食品价格不断上扬，使得采取更为紧缩的货币政策的可能性增加。
不安的信号已经出现。恶劣的天气使得4月份粮食价格年比上涨10.7%。国有农业公司中粮集团有限公司持续大量从美国购入谷物，已达近10年未出现过的水平。
另外一些指标显示食品价格通胀仍可控制。猪肉价格这个总体食品价格的主要构成因素保持稳定，整体肉禽价格年比呈现下滑。美国银行/美林证券的中国经济学家陆挺说，蔬菜价格在长期稳定上扬后目前出现下滑。如去年疯涨近六倍的大蒜价格已由4月份时的峰值下滑35%。
面对如此自相矛盾的各种指标数据，政策制订者通常对食品价格的影响忽略不计。毕竟很难消除因恶劣天气引发的食品价格震荡。但有证据表明食品价格并非不受政策变化影响。收入不断提高及经济安全增加会促使消费者增加食品方面的支出，当需求过度时，食品价格与其它价格一起上扬，正如CPI通胀构成中的其它成分一样。从另一方面说，这也意味着政策制订者可以采取措施减轻食品通胀压力，而非认为其是完全难以掌控的。这也是中国政府应开始逐步结束经济刺激盛宴的另一个原因。
（WSJ，2010.5.25）
人民币升值时间或被推后
据新加坡《联合早报》报道，安保资本投资公司（AMP Capital Investors）和法国巴黎银行认为，由于欧洲债务危机加深威胁到全球经济增长，中国可能会放松紧缩政策。美国银行美林环球研究院预计，人民币升值时间将被推后。美国银行/美林在报告中表示，估计人民币盯住美元机制的退出时间会从夏季推迟到今年年底，预计届时人民币兑美元将报6.80元人民币。渣打驻新加坡外汇策略师哈尔表示：“很明显，目前来看人民币升值的时间已经被推迟了，在欧元和其它亚洲货币汇率下滑后，人民币名义汇率已经下跌，升值的理由少很多。”法国巴黎银行分析员还预测，第三季度稍晚加息幅度“有限”，人民币升值“越来越不可能”。澳新银行集团表示，中国可能对其汇率政策保持“谨慎”，或将人民币升值时间推迟到至少6月末。
法国巴黎银行表示，中国可能会将加息时间推迟到第三季度，法国巴黎银行分析员陈兴动和孟原在报告中说：“中国政府已经注意到结构性收紧以及经济增长可能遭受双重打击之间的相互作用，预计政府在推出更多紧缩措施上可能更为谨慎。”
（新加坡《联合早报》，2010.5.22）
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全球主要股市2010年5月28日收盘点：
道琼斯工业平均：10136.63；纳斯达克：2257.04；标普五百：1089.41；英国FT100：5188.43；法国 CAC30：3515.06；德国DAX：5946.18；日经225：9762.98；上证综合：2655.77；香港恒生：19766.71；台湾加权：7295.32；新加坡海指：2739.70；越南指数：512.99；俄罗斯RTS：1366.90；巴西BVSP：61946.99；印度 BSE30指数：16863.06
全球汇价及主要商品期货价2010年5月28日收盘价（伦敦铜为5月27日）：
欧元/美元：1.2274；英镑/美元：1.4458；美元/日元：91.0590；美元/人民币：6.8315；美元/港币：7.7878；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年7月交割）：1213.700美元/盎司；WTI轻原油（2010年8月）：75.16美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：6909.00美元/吨；CBOT小麦期货（2010年7月）4.576元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：4078.00
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2010年第42期（总第1061期） 2010年5月28日（星期五）
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