经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2010年第5期（总第1024期） 2010年1月15日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点
中国出口复苏的双刃剑
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇撰文指出：2009年，中国经济的关键词是贷款和投资。2010年，中国经济的关键词将是出口和通胀。2009年，中国接近10万亿的新增贷款先后支撑了基础设施投资和房地产投资的强势增长，虽然为“保八”和就业立下了汗马功劳，但也加剧了经济结构的失衡。目前看来，中国政府已经意识到了严重依赖投资的不可持续性，基础设施投资的步伐从2009年中就已放缓，政府从2009年底也开始采取多手段调控房地产市场。
可以推断，2010年，中国政府或许将宝押在了出口上，但如同2009年投资的强劲增长一样，出口的复苏也是一把双刃剑，而且其负面影响更大。出口的复苏将加剧中国经济的国际收支失衡，而国际收支失衡一直是近几年影响中国经济运行的最大障碍。如果中国政府迫于国际舆论压力，开启人民币升值通道，届时，2007年前后出现的通货膨胀和资产价格泡沫共舞的情形又将弥漫中国。如果说2009年从年初鼓励投资到年底抑制投资已经是一次“折腾”的话，我们不希望中国经济在2010年通过出口再“折腾”一次。
虽然2009年中国出口经历了严重打击，1-12月同比下降了16%，但2009年9月以来，出口下降幅度已经显著缩小。2009年12月，出口首次回归正增长就达到了17.7%的高位，这与2008年基数较低有关，但也应该看到中国出口复苏的步伐正在加快。
一个明显的信号是，近几个月来中国进口增幅显著超过出口，比如，2009年11月进口率先走出负增长，2009年12月进口增幅达到了55.9%的历史最高水平。对于中国经济来说，进口是出口的一个先行指标。尽管造成进口增幅较快的因素有国内需求强劲、基础原材料进口较多和进口价格较高等，但2009年11 月份以来，加工贸易原料的进口显著增长，暗示未来中国出口复苏仍将加快，因为加工贸易原料的进口增加意味着加工贸易产品的出口将有所好转。事实上，这两个月以加工贸易为主的机电产品和高新技术产品的出口增幅已经显著回升。
总体来看，尽管世界经济复苏仍然存在不确定性，但中国出口的韧性和复苏的动力超出想象。在风雨飘摇的2009年，中国超过德国一跃成为世界第一出口大国，中国出口占全球出口的份额也在不断上升，目前已达到了10%左右。但是，目前这种强劲复苏的态势却也埋下了许多危险的种子。
最直接的危险就是中国的通货膨胀将加速来临。在出口下滑期间，虽然信贷大幅增长，但由于产能过剩的压力，企业的生产活动并不会太活跃，物价涨幅也并不会太显著。一旦出口开始复苏，产能过剩的压力减小，企业开始恢复生产。一方面，这会导致释放出的巨量信贷资金部分“由死变活”，这几个月M1涨幅远超M2就是信号。事实上，去年的部分信贷直接转化成了银行的企业存款，并没有投入实体经济。
另一方面，出口的复苏特别是加工贸易出口的复苏，意味着中国的贸易顺差将逐步增加。因为“两头在外”的加工贸易是一定会带来贸易顺差的，而中国的一般贸易由于国内投资和消费的增长，2009年出现了逆差，2010年随着国内投资的回落，一般贸易可能也将重新出现顺差。贸易顺差的增加，意味着外汇占款的增加和基础货币的被动投放，即使央行通过央票和存款准备金进行等量对冲也无济于事，因为有乘数效应，基础货币一旦投放到银行体系，会带来货币供应量的成倍增加。这两方面都意味着2010年中国的通货膨胀将加速，资产价格泡沫也会泛起，房地产调控的效果也会打上问号。如果国内信贷仍然保持高位，则更会雪上加霜。
由此衍生的另一个问题就是人民币的升值压力。许多机构都预测，2010年下半年人民币将进入升值通道，就是因为中国出口在2010年下半年可能重回以往 20%-30%的高位。但人民币该不该升值或者如何升值，一直都没有达成共识，至少2007年前后那种小步渐进的升值策略是不足取的，因为单边的升值预期只会让热钱进入中国无风险套利。目前来看，中国政府可以考虑控制出口复苏的步伐，出口增长太快，不仅造成了国内流动性的泛滥，也会带来不必要的人民币升值压力，还会引来贸易保护主义的围攻，综合考量弊大于利。
对于中国来说，为了降低对出口的依赖，除了考虑进行出口退税的调整，还必须控制加工贸易。2000年以来，中国之所以国际收支失衡加剧，始作俑者就是加工贸易。从2000年以来的平均情况来看，中国的贸易顺差90%以上都来源于加工贸易，而加工贸易又是外商投资企业占主导，特别是稍微有点技术含量的进料加工更是外资企业的天下。虽然加工贸易一般以高技术产品为主，但中国也只是提供了一个大车间、廉价的土地和劳动力，即使获得一定的技术外溢也得不偿失。经过了金融危机的洗礼，想必政府应该已经知道，出口不可靠，外资不可靠，只有繁荣的国内市场才可靠。
（WSJ中文网，2010.1.14）
国际经济
欧元区下个十年前景艰难
英国《金融时报》的马丁•沃尔夫发表评论指出：假如欧元不存在，那么本次金融危机期间会发生什么？简言之，有些欧元区成员国会爆发货币危机。希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的货币，肯定会兑原先的德国马克大幅贬值。这种结果正是欧元区缔造者们希望避免的。他们获得了成功。不过，如果汇率不能调整，那么一定有别的东西做出调整。这个“别的东西”就是欧元区外围成员国的经济。相对于全球高品质制品的头号出口国德国，这些国家受困于竞争性通胀减缓（competitive disinflation）之中。祝它们走运！
欧元区地位重要。它的经济规模几乎与美国相当，比日本或中国大3倍。迄今为止，它已经受住初步考验。尽管如此，美国经济从高峰至低谷只收缩了3.8%（2008年第二季度至2009年第二季度），欧元区经济却收缩了5.1%（2008年第一季度至2009年第二季度）。
相对其整体表现，欧元区的内部状况更为重要。我们必须从经常账户赤字和盈余的格局谈起。2006年，欧元区的经常账户大致处在平衡状态。但在区内，德国的盈余高达1900亿美元（占GDP的6.5%），荷兰的盈余达640亿美元（占 GDP的9.4%）。与之相对的是资本输入国，其中最为重要的西班牙赤字高达1110亿美元（占GDP的9%）。
许多人曾主张，在一个货币联盟内部，国家间的经常账户赤字并不比约克郡和兰开夏郡间的赤字更重要。他们错了。对世界其它地区来说，赤字国家是权利主张的净卖家。如果世界其它地区的人出售这些权利主张，或是撤走自己的贷款，那会出现什么局面？答案是衰退。但在一国之内，人们可以相对容易地迁居到另一个地区。跨国境迁居通常要困难得多。另一个更大的不同之处在于：西班牙政府不能靠辩称欧元区其它地方的情况不算太糟糕，来回应本国失业者的抱怨。它必须给出一项面向本国的解决方案。问题是，这个方案是什么。
在本次危机爆发前，外围成员国的需求远远超过供给，核心成员国的情况则与此相反。既然各成员国财政状况相似，那么私人需求格局就必然背道而驰：2006年，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙私营部门的支出远多于收入，德国和荷兰私营部门的支出则远少于收入。
随后，危机爆发了。债务比例最高的私营部门不可避免地受到了最严重的冲击。2006年至2009年，爱尔兰、西班牙和希腊私营部门的收支变动幅度，分别为本国GDP的16%、15%和10%。其代价可想而知：财政状况的大幅恶化。这突显出经济学家似乎非常不愿接受的一点：如果私营部门的资金供应不可持续，那么财政状况也不可持续。在本次危机开始明朗化时，上述国家私营部门的资金供应状况正是如此，其后果甚是惨痛。
欧元问世后的头十年，欧元区内部的失衡（以及随之出现的泡沫），曾对区内高增长经济体私营部门的信贷造成巨大损害。而如今，它损害的则是这些经济体公共部门的信贷。尽管金融市场的风险息差已经回落，但欧元区内主权债务的息差却是个重要的例外。其它成员国主权债务相对于德国10年期国债的息差，已从以往可忽略不计的水平大幅飙升：以希腊为例，这一息差最近曾升至274个基点。
麻省理工学院（MIT）已故的查尔斯•金德尔伯格（Charles Kindleberger）认为，开放型经济需要一个霸主，它的职责之一是在危机中充当最后支出国和最后借款国。因此，它应当是信用最好的国家。在欧元区内，这个霸主是德国。但德国是贷款国，而非借款国，而且肯定会保持下去。在这种情况下，实力较弱的借款国就必须履行扮演最后借款国的角色，其信用评级将面临可怕的后果。
这种情况如今将外围成员国置于何种境地？答案是结构性衰退。在某个时刻，它们将不得不削减财政赤字。如果不以货币和汇率措施抵消其不利影响，目前由于泡沫助长的私人支出大幅萎缩而造成的衰退似乎必然会恶化。更糟糕的是，在繁荣时期，这些国家丧失了在欧元区内的竞争力。这也是该体系固有的结果。欧洲央行（ECB）设定的利率旨在平衡区内的供应和需求，但对于受到泡沫支撑的国家，这种利率水平太低了。鉴于非贸易品生产部门通胀相对较高，这些国家的实际利率也相对较低。外部竞争力的丧失和旺盛的国内需求扩大了对外赤字，产生了产能过剩的核心成员国所需的需求。雪上加霜的是，由于核心成员国在全球极具竞争力，欧元区又有着坚实的对外头寸和稳健的货币，因此欧元本身的币值也出现飙升。
外围成员国因此落入了一个陷阱：它们无法快速形成对外盈余，无法轻易重启私营部门的借贷，也无法轻松维持当前的财政赤字。大举向国外移民虽是一种可能选择，但肯定不是一个好主意。大举接纳外国富裕移民，让他们购置如今价格低廉的房产，这种做法要好得多。但在最糟糕的情况下，要努力降低名义价格和工资，或许需要一次漫长的低迷。爱尔兰似乎已接受这样一个未来。西班牙和希腊还没有。此外，受影响的国家还会遭受债务通缩（debt deflation）：随着名义价格和工资不断降低，以欧元计价的实际债务负担将会加重。我们可能会看到一波私营部门（甚至是公共部门的）违约潮。
欧元区外围成员国所出现的危机不是偶然的：而是该体系固有的结果。实力较弱的成员国必须找到逃出陷阱的办法。它们得不到什么帮助：欧元区内没有国家愿意充当最后支出国；欧元本身又很坚挺。但它们必须成功。在欧元区创立之时，曾有不计其数的文章来论述它是否是一个最理想的货币联盟。我们现在知道它不是。而我们即将看到，这一点是否关系重大。
（FT，2010.1.12）
经济学家预计今年美国经济将缓慢增长
根据最新《华尔街日报》预测调查显示，经济学家认为，尽管2009年结束时美国经济形势良好，但今年的增长前景依旧疲弱，预计全年失业率高于9%。
Capital Economics公司经济学家埃什沃斯说，“通常衰退越狠，复苏越强劲。但金融危机后的复苏一般较慢，因为人们仍会比较谨慎，难以得到贷款。”
56位受访的经济学家预计政府将于1月末公布2009年第四季度的国内生产总值（GDP），按季节调整后的年化增长率为4.3%，高于第3季度的2.2%。今年全年的GDP增长率预计放缓至3%左右。他们认为2010年经济进入另一个衰退期的可能性仅为16%。
第四季度的增长多数源自公司重建库存或以更慢的速度消减库存，这对增长的贡献可高达3个百分点。目前仍不清楚经济需求是否足以推动2010年经济大幅增长，特别是目前财政刺激措施的影响正在减弱，且美联储将于今年下半年开始削减紧急计划。
东方汇理银行（Calyon Corporate and Investment Bank）经济学家凯利说，“我认为尽管股市已开始回升，但在经历过净值大幅跳水的冲击之后，消费者仍会十分谨慎。负财富效应需要一年以上的时间才能消除。与此同时，失业率非常之高，人们开始多多存钱以备不测。而且即使想花钱，信用额度也降低了。”
好消息是，虽然经济增长缓慢，今年的工作岗位将会增加。未来12个月，平均预计会新增140万个工作岗位。据估计，经济衰退期间共裁减了800万个就业岗位。与之相比，新增数量远远不足，意味着失业率将缓慢下降。
尽管预期增长缓慢，但大多数经济学家认为政府的刺激措施得当。共有54名受访者回答了这一问题，其中42人持肯定态度。
全球曼氏金融（MF Global）经济学家苏利文认为金融市场在很大程度上已经正常化，但银行回暖会继续滞后。他说，假以时日，增长可能会更加强劲。人们普遍预计GDP增长率为3%左右。但在增长期间的预计可更大胆一些。市场力量会推动自己不断增强。
调查还显示：经济学家普遍认为，在9月之前，美联储将保持利率不变。之后，主要联邦基金利率在今年年底之前也不会超过1%。在回答该问题的54名经济学家中，42人认为美联储将不会改变其在三月停止购买抵押担保证券的计划。大多数受访者称美联储撤离市场时，房贷利率将上涨不到0.5个百分点，仅有4人预计会上涨1%以上。2010年全年，通胀预计将保持在1%-2%，这一令美联储感觉舒适的水平，房价预计增长3%。
（WSJ，2010.1.15）
国内与港台经济
世界经济论坛：警惕中国经济硬着陆风险
据英国《金融时报》报道，世界经济论坛表示，中国经济的硬着陆、发达国家的财政危机、广泛的资产价格崩溃，是今年及未来几年全球稳定面临的最大风险。该论坛将于1月在达沃斯（Davos）拉开帷幕。
中国是今年《全球风险报告》（Global Risk report）的最大担忧之一，部分原因在于该国应对全球金融危机的方式，还有一部分是因为在该报告5年的历史中，它是少数几个一直得到识别、但迄今尚未发生的风险之一。
该报告在过去几年内成功识别了一些重大风险：在2006-2008年，它识别出了资产价格过高、消费者过度负债、石油和粮食价格飙升，以及美国经常账户赤字的破坏稳定作用。
不过，该报告从未尝试预测这些风险何时及如何成为现实，这在某种程度上削弱了它的影响力。
今年的报告指出，中国经济严重放缓的可能性大于20%，并将会导致2500亿至1万亿美元的经济损失。考虑到该国在资助发达国家赤字、消费东南亚邻国大部分出口等方面扮演的中心角色，其连带影响将会更大。
报告作者表示，尽管中国似乎顺利度过了金融危机，但它主要是依靠极高的信贷增长来实现这一点的，这可能让它重蹈危机之前西方资产价格泡沫和不平衡增长的覆辙。
瑞士再保险（Swiss Re）的数据显示，在2008年7月到2009年7月间，中国银行的商业贷款增长了45%以上。
“中国正走上一条非常不均衡的经济增长道路，”全球保险集团苏黎世金融服务集团（Zurich Financial Services）集团首席经济学家丹尼尔•霍夫曼表示。
这帮助解释了，为何美国与西欧尽管在过去两年经历了那么多痛苦，但资产价格崩溃在日程表上仍如此靠前。报告称，另一场资产价格崩溃的可能性也在20%之上，且将会导致全球遭受逾1万亿美元的经济损失。
瑞再首席风险官拉吉•辛格表示，在各国财政状况恶化之际，另一个日益突显的重要风险是：我们亟需解决基础设施长期投资不足的问题。
他表示：“这不仅仅是发达国家机场或其它现有设施面临风险这么简单，而且包括农业和粮食安全方面的迫切风险。”
他指出，发生于上世纪80、90年代的上一场财政危机，使得农业投资出现了严重下滑，直到现在都没有恢复，而世界已经走到了这样一个时点：到2020年，它需要将粮食产量提高70%，以养活预计的91亿人口。
霍夫曼补充表示，尤其是在西方国家，财政危机并非主要因为“预算赤字爆炸”，而是因为当前的医疗、教育和失业保护模式，特别是在英美“明显是不可持续的”。
（FT，2010.1.15）
中国再缩货币供应以降温
据新加坡《联合早报》报道，中国央行再度出手收紧货币政策，为濒临过热的经济降温。中国人民银行1月12日宣布，决定从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
新华社报道，央行也称，为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这是中国央行自2008年12月调降存款准备金率，放宽货币政策来，首次进行调整。
中国银行驻北京分析师石磊表示：“存款准备金率的调高是央行将加强吸收市场过剩流动性的一个强烈征兆。”，预期在今年6月前，中国央行还会有两到三次的调高银行存款准备金率的行动。
他说，此次的调整所将回笼的资金约在人民币2000亿到3000亿元。不过，央行所须回笼的市场资金大约为7000亿到8000亿元。
1月12日，中国央行也将一年期央票中标利率调高，这是五个月来首次上行。这一周内，中国央行已经第二次调高自身贷款利率。
央行12日宣布，发行200亿元一年期央票，中标利率为1.8434%，较上周发行的一年期央票利率1.7605%攀升8.29个基点。这是一年期央票利率自2009年8月11日以来首次上行。
中国建设银行专家赵庆明指出，一年期央票利率上行在意料之中，体现了央行适度紧缩货币的意图，有助于防止年初信贷过快增长，实现平衡放贷。同时央行上周以来加大力度回收流动性，有利于调控通胀预期，防止通胀风险。
央行12日同时开展了2000亿元28天期正回购操作，中标利率与上周持平。由于本周公开市场到期资金量为2080亿元，央行在本周已提前净回笼资金，实现连续第14周净回笼。
上周，3月期央票和91天期正回购利率率先上行，市场已普遍预计一年期央票利率将在本周上行。分析人士认为，由于自2009年10月以来一年期央票利率在一二级市场就开始倒挂，一年期央票利率上行可以放大发行量，从而较长时间锁定资金。
（新加坡《联合早报》2010.1.13）
中国2009年新增贷款规模创下纪录高位
据《华尔街日报》 报道，中国2009年12月份贷款增长保持强劲，外汇储备进一步增加，而且外商投资规模飙升，表明中国经济仍拥有充裕的资金，从而将巩固经济从全球金融危机中实现回升的态势，但同时也加大了国内的通货膨胀压力。
中国央行网站1月15日公布的数据显示，12月份中国金融机构新发放人民币贷款3798亿元，2009年全年新增人民币贷款共计9.59万亿元，几乎是2008年新增人民币贷款规模的两倍。
12月新增人民币贷款规模高于11月份的2950亿元，也高于之前接受道琼斯通讯社调查的经济学家们的预期值人民币3100亿元。中国政府此前曾表示，将从1月18日起上调银行存款准备金率。
中国商务部1月15日公布，中国12月份实际吸引外商直接投资121亿美元，较上年同期增长一倍，大大高于11月份的70亿美元，为连续第五个月较上年同期实现增长，同时也创下至少两年来的最高水平。
实际吸引外商直接投资规模飙升与12月份出口超预期增长相得益彰，显示出中国经济的外部引擎已开始提速，从而有助于巩固经济近几个月来的复苏势头。中国近期经济增长主要受政府刺激性投资项目所带来的内需推动。
鉴于当前这种内外需均强劲增长的状况，经济学家们呼吁政府减缓放贷增速，加大力度回笼市场过剩流动性，以防止新一轮通货膨胀的发生。中国央行1月12日要求各大型银行从1月18日起将存款准备金率由15.5%上调至16%。
根据亚洲开发银行（Asian Development Bank）的一项研究显示，对于中国来说，收紧货币政策宜早不宜迟；目前中国面临的较大风险是成功实施宽松政策所带来的始料未及的后果，通货膨胀预期有可能大幅升温，而且经济扭曲问题可能会加剧。
作为经济刺激计划的一部分，中国政府之前公布，计划从2008年底至2010年底前新增中央投资人民币1.18万亿元，撬动总额人民币4万亿元的投资，并鼓励银行放贷为经济提供支撑。
经济学家们表示，中国12月份的消费者价格指数（CPI）可能较上年同期上升1.7%，大大高于11月份0.6%的升幅，而且预计接下来几个月还将可能进一步加速上升。中国房价一路飙升，1月14日公布的政府数据显示，12月份的房价创下17个月最高升幅，这种情况加重了政策制定者们对价格过快上涨的担忧。
中国的外汇储备规模居全球首位，截至去年年底已增至2.399万亿，高于去年9月底时的2.273万亿美元。外汇储备增长意味着国内银行系统资金也将增加。
中国12月份的外汇储备规模增幅小于之前两个月，这与同期亚洲整体外汇储备下降相一致，主要因为美元强劲上扬导致非美元储备的估值下降。
亚洲开发银行1月15日发布的研究报告称，人民币汇率应当回归2005年7月至2008年年中期间的缓步上升轨道。这与国际社会的呼吁相符。自2008年7 月份以来，中国政府一直维持人民币兑美元的基本稳定，称该汇率政策有助于全球经济的稳定。但其他国家则一直敦促中国允许人民币升值，称人民币兑包括欧元在内的其他货币走软令中国出口商获得不公平优势。
在宣布上调银行存款准备金率之前，中国央行已经在上周大量发行央票回笼市场流动性。目前该央行似乎在有意抑制货币供应量增长。中国12月末广义货币供应量M2较上年同期增长27.68%。
M2 增幅与早些时候接受道琼斯通讯社调查的九名经济学家的预期中值27.7%一致，但低于11月末的29.7%。另外，虽然去年12月份银行新发放人民币贷款的规模高于11月份，但已远不及2009年头三个月时的水平，当时平均每月的新增人民币贷款都超过人民币1万亿元。
（WSJ，2010.1.15）
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全球主要股市2010年1月15日收盘点：
道琼工业：10609.65；纳斯达克：2287.99；标普五百：1136.03；英国FT100：5455.37；法国CAC30：3954.38；德国DAX：5875.97；日经225：10982.10；上证综合：3224.15；香港恒生：21654.16；台湾加权：8356.89；新加坡海指：2908.42；越南指数：505.42；俄罗斯RTS：1559.25；巴西BVSP：68978.30；印度BSE30指数：17540.29
全球汇价及主要商品期货价2010年1月15日收盘价（伦敦铜为1月14日）：
欧元/美元：1.4387；英镑/美元：1.6264；美元/日元：90.7700；美元/人民币：6.8270；美元/港币：7.7604；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年2月交割）：1130.500美元/盎司；WTI轻原油（2010年2月）：77.95美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7485美元/吨；CBOT小麦期货（2010年3月）：5.1000元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3299.00
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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中国出口复苏的双刃剑
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇撰文指出：2009年，中国经济的关键词是贷款和投资。2010年，中国经济的关键词将是出口和通胀。2009年，中国接近10万亿的新增贷款先后支撑了基础设施投资和房地产投资的强势增长，虽然为“保八”和就业立下了汗马功劳，但也加剧了经济结构的失衡。目前看来，中国政府已经意识到了严重依赖投资的不可持续性，基础设施投资的步伐从2009年中就已放缓，政府从2009年底也开始采取多手段调控房地产市场。
可以推断，2010年，中国政府或许将宝押在了出口上，但如同2009年投资的强劲增长一样，出口的复苏也是一把双刃剑，而且其负面影响更大。出口的复苏将加剧中国经济的国际收支失衡，而国际收支失衡一直是近几年影响中国经济运行的最大障碍。如果中国政府迫于国际舆论压力，开启人民币升值通道，届时，2007年前后出现的通货膨胀和资产价格泡沫共舞的情形又将弥漫中国。如果说2009年从年初鼓励投资到年底抑制投资已经是一次“折腾”的话，我们不希望中国经济在2010年通过出口再“折腾”一次。
虽然2009年中国出口经历了严重打击，1-12月同比下降了16%，但2009年9月以来，出口下降幅度已经显著缩小。2009年12月，出口首次回归正增长就达到了17.7%的高位，这与2008年基数较低有关，但也应该看到中国出口复苏的步伐正在加快。
一个明显的信号是，近几个月来中国进口增幅显著超过出口，比如，2009年11月进口率先走出负增长，2009年12月进口增幅达到了55.9%的历史最高水平。对于中国经济来说，进口是出口的一个先行指标。尽管造成进口增幅较快的因素有国内需求强劲、基础原材料进口较多和进口价格较高等，但2009年11 月份以来，加工贸易原料的进口显著增长，暗示未来中国出口复苏仍将加快，因为加工贸易原料的进口增加意味着加工贸易产品的出口将有所好转。事实上，这两个月以加工贸易为主的机电产品和高新技术产品的出口增幅已经显著回升。
总体来看，尽管世界经济复苏仍然存在不确定性，但中国出口的韧性和复苏的动力超出想象。在风雨飘摇的2009年，中国超过德国一跃成为世界第一出口大国，中国出口占全球出口的份额也在不断上升，目前已达到了10%左右。但是，目前这种强劲复苏的态势却也埋下了许多危险的种子。
最直接的危险就是中国的通货膨胀将加速来临。在出口下滑期间，虽然信贷大幅增长，但由于产能过剩的压力，企业的生产活动并不会太活跃，物价涨幅也并不会太显著。一旦出口开始复苏，产能过剩的压力减小，企业开始恢复生产。一方面，这会导致释放出的巨量信贷资金部分“由死变活”，这几个月M1涨幅远超M2就是信号。事实上，去年的部分信贷直接转化成了银行的企业存款，并没有投入实体经济。
另一方面，出口的复苏特别是加工贸易出口的复苏，意味着中国的贸易顺差将逐步增加。因为“两头在外”的加工贸易是一定会带来贸易顺差的，而中国的一般贸易由于国内投资和消费的增长，2009年出现了逆差，2010年随着国内投资的回落，一般贸易可能也将重新出现顺差。贸易顺差的增加，意味着外汇占款的增加和基础货币的被动投放，即使央行通过央票和存款准备金进行等量对冲也无济于事，因为有乘数效应，基础货币一旦投放到银行体系，会带来货币供应量的成倍增加。这两方面都意味着2010年中国的通货膨胀将加速，资产价格泡沫也会泛起，房地产调控的效果也会打上问号。如果国内信贷仍然保持高位，则更会雪上加霜。
由此衍生的另一个问题就是人民币的升值压力。许多机构都预测，2010年下半年人民币将进入升值通道，就是因为中国出口在2010年下半年可能重回以往 20%-30%的高位。但人民币该不该升值或者如何升值，一直都没有达成共识，至少2007年前后那种小步渐进的升值策略是不足取的，因为单边的升值预期只会让热钱进入中国无风险套利。目前来看，中国政府可以考虑控制出口复苏的步伐，出口增长太快，不仅造成了国内流动性的泛滥，也会带来不必要的人民币升值压力，还会引来贸易保护主义的围攻，综合考量弊大于利。
对于中国来说，为了降低对出口的依赖，除了考虑进行出口退税的调整，还必须控制加工贸易。2000年以来，中国之所以国际收支失衡加剧，始作俑者就是加工贸易。从2000年以来的平均情况来看，中国的贸易顺差90%以上都来源于加工贸易，而加工贸易又是外商投资企业占主导，特别是稍微有点技术含量的进料加工更是外资企业的天下。虽然加工贸易一般以高技术产品为主，但中国也只是提供了一个大车间、廉价的土地和劳动力，即使获得一定的技术外溢也得不偿失。经过了金融危机的洗礼，想必政府应该已经知道，出口不可靠，外资不可靠，只有繁荣的国内市场才可靠。
（WSJ中文网，2010.1.14）
国际经济
欧元区下个十年前景艰难
英国《金融时报》的马丁•沃尔夫发表评论指出：假如欧元不存在，那么本次金融危机期间会发生什么？简言之，有些欧元区成员国会爆发货币危机。希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的货币，肯定会兑原先的德国马克大幅贬值。这种结果正是欧元区缔造者们希望避免的。他们获得了成功。不过，如果汇率不能调整，那么一定有别的东西做出调整。这个“别的东西”就是欧元区外围成员国的经济。相对于全球高品质制品的头号出口国德国，这些国家受困于竞争性通胀减缓（competitive disinflation）之中。祝它们走运！
欧元区地位重要。它的经济规模几乎与美国相当，比日本或中国大3倍。迄今为止，它已经受住初步考验。尽管如此，美国经济从高峰至低谷只收缩了3.8%（2008年第二季度至2009年第二季度），欧元区经济却收缩了5.1%（2008年第一季度至2009年第二季度）。
相对其整体表现，欧元区的内部状况更为重要。我们必须从经常账户赤字和盈余的格局谈起。2006年，欧元区的经常账户大致处在平衡状态。但在区内，德国的盈余高达1900亿美元（占GDP的6.5%），荷兰的盈余达640亿美元（占 GDP的9.4%）。与之相对的是资本输入国，其中最为重要的西班牙赤字高达1110亿美元（占GDP的9%）。
许多人曾主张，在一个货币联盟内部，国家间的经常账户赤字并不比约克郡和兰开夏郡间的赤字更重要。他们错了。对世界其它地区来说，赤字国家是权利主张的净卖家。如果世界其它地区的人出售这些权利主张，或是撤走自己的贷款，那会出现什么局面？答案是衰退。但在一国之内，人们可以相对容易地迁居到另一个地区。跨国境迁居通常要困难得多。另一个更大的不同之处在于：西班牙政府不能靠辩称欧元区其它地方的情况不算太糟糕，来回应本国失业者的抱怨。它必须给出一项面向本国的解决方案。问题是，这个方案是什么。
在本次危机爆发前，外围成员国的需求远远超过供给，核心成员国的情况则与此相反。既然各成员国财政状况相似，那么私人需求格局就必然背道而驰：2006年，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙私营部门的支出远多于收入，德国和荷兰私营部门的支出则远少于收入。
随后，危机爆发了。债务比例最高的私营部门不可避免地受到了最严重的冲击。2006年至2009年，爱尔兰、西班牙和希腊私营部门的收支变动幅度，分别为本国GDP的16%、15%和10%。其代价可想而知：财政状况的大幅恶化。这突显出经济学家似乎非常不愿接受的一点：如果私营部门的资金供应不可持续，那么财政状况也不可持续。在本次危机开始明朗化时，上述国家私营部门的资金供应状况正是如此，其后果甚是惨痛。
欧元问世后的头十年，欧元区内部的失衡（以及随之出现的泡沫），曾对区内高增长经济体私营部门的信贷造成巨大损害。而如今，它损害的则是这些经济体公共部门的信贷。尽管金融市场的风险息差已经回落，但欧元区内主权债务的息差却是个重要的例外。其它成员国主权债务相对于德国10年期国债的息差，已从以往可忽略不计的水平大幅飙升：以希腊为例，这一息差最近曾升至274个基点。
麻省理工学院（MIT）已故的查尔斯•金德尔伯格（Charles Kindleberger）认为，开放型经济需要一个霸主，它的职责之一是在危机中充当最后支出国和最后借款国。因此，它应当是信用最好的国家。在欧元区内，这个霸主是德国。但德国是贷款国，而非借款国，而且肯定会保持下去。在这种情况下，实力较弱的借款国就必须履行扮演最后借款国的角色，其信用评级将面临可怕的后果。
这种情况如今将外围成员国置于何种境地？答案是结构性衰退。在某个时刻，它们将不得不削减财政赤字。如果不以货币和汇率措施抵消其不利影响，目前由于泡沫助长的私人支出大幅萎缩而造成的衰退似乎必然会恶化。更糟糕的是，在繁荣时期，这些国家丧失了在欧元区内的竞争力。这也是该体系固有的结果。欧洲央行（ECB）设定的利率旨在平衡区内的供应和需求，但对于受到泡沫支撑的国家，这种利率水平太低了。鉴于非贸易品生产部门通胀相对较高，这些国家的实际利率也相对较低。外部竞争力的丧失和旺盛的国内需求扩大了对外赤字，产生了产能过剩的核心成员国所需的需求。雪上加霜的是，由于核心成员国在全球极具竞争力，欧元区又有着坚实的对外头寸和稳健的货币，因此欧元本身的币值也出现飙升。
外围成员国因此落入了一个陷阱：它们无法快速形成对外盈余，无法轻易重启私营部门的借贷，也无法轻松维持当前的财政赤字。大举向国外移民虽是一种可能选择，但肯定不是一个好主意。大举接纳外国富裕移民，让他们购置如今价格低廉的房产，这种做法要好得多。但在最糟糕的情况下，要努力降低名义价格和工资，或许需要一次漫长的低迷。爱尔兰似乎已接受这样一个未来。西班牙和希腊还没有。此外，受影响的国家还会遭受债务通缩（debt deflation）：随着名义价格和工资不断降低，以欧元计价的实际债务负担将会加重。我们可能会看到一波私营部门（甚至是公共部门的）违约潮。
欧元区外围成员国所出现的危机不是偶然的：而是该体系固有的结果。实力较弱的成员国必须找到逃出陷阱的办法。它们得不到什么帮助：欧元区内没有国家愿意充当最后支出国；欧元本身又很坚挺。但它们必须成功。在欧元区创立之时，曾有不计其数的文章来论述它是否是一个最理想的货币联盟。我们现在知道它不是。而我们即将看到，这一点是否关系重大。
（FT，2010.1.12）
经济学家预计今年美国经济将缓慢增长
根据最新《华尔街日报》预测调查显示，经济学家认为，尽管2009年结束时美国经济形势良好，但今年的增长前景依旧疲弱，预计全年失业率高于9%。
Capital Economics公司经济学家埃什沃斯说，“通常衰退越狠，复苏越强劲。但金融危机后的复苏一般较慢，因为人们仍会比较谨慎，难以得到贷款。”
56位受访的经济学家预计政府将于1月末公布2009年第四季度的国内生产总值（GDP），按季节调整后的年化增长率为4.3%，高于第3季度的2.2%。今年全年的GDP增长率预计放缓至3%左右。他们认为2010年经济进入另一个衰退期的可能性仅为16%。
第四季度的增长多数源自公司重建库存或以更慢的速度消减库存，这对增长的贡献可高达3个百分点。目前仍不清楚经济需求是否足以推动2010年经济大幅增长，特别是目前财政刺激措施的影响正在减弱，且美联储将于今年下半年开始削减紧急计划。
东方汇理银行（Calyon Corporate and Investment Bank）经济学家凯利说，“我认为尽管股市已开始回升，但在经历过净值大幅跳水的冲击之后，消费者仍会十分谨慎。负财富效应需要一年以上的时间才能消除。与此同时，失业率非常之高，人们开始多多存钱以备不测。而且即使想花钱，信用额度也降低了。”
好消息是，虽然经济增长缓慢，今年的工作岗位将会增加。未来12个月，平均预计会新增140万个工作岗位。据估计，经济衰退期间共裁减了800万个就业岗位。与之相比，新增数量远远不足，意味着失业率将缓慢下降。
尽管预期增长缓慢，但大多数经济学家认为政府的刺激措施得当。共有54名受访者回答了这一问题，其中42人持肯定态度。
全球曼氏金融（MF Global）经济学家苏利文认为金融市场在很大程度上已经正常化，但银行回暖会继续滞后。他说，假以时日，增长可能会更加强劲。人们普遍预计GDP增长率为3%左右。但在增长期间的预计可更大胆一些。市场力量会推动自己不断增强。
调查还显示：经济学家普遍认为，在9月之前，美联储将保持利率不变。之后，主要联邦基金利率在今年年底之前也不会超过1%。在回答该问题的54名经济学家中，42人认为美联储将不会改变其在三月停止购买抵押担保证券的计划。大多数受访者称美联储撤离市场时，房贷利率将上涨不到0.5个百分点，仅有4人预计会上涨1%以上。2010年全年，通胀预计将保持在1%-2%，这一令美联储感觉舒适的水平，房价预计增长3%。
（WSJ，2010.1.15）
国内与港台经济
世界经济论坛：警惕中国经济硬着陆风险
据英国《金融时报》报道，世界经济论坛表示，中国经济的硬着陆、发达国家的财政危机、广泛的资产价格崩溃，是今年及未来几年全球稳定面临的最大风险。该论坛将于1月在达沃斯（Davos）拉开帷幕。
中国是今年《全球风险报告》（Global Risk report）的最大担忧之一，部分原因在于该国应对全球金融危机的方式，还有一部分是因为在该报告5年的历史中，它是少数几个一直得到识别、但迄今尚未发生的风险之一。
该报告在过去几年内成功识别了一些重大风险：在2006-2008年，它识别出了资产价格过高、消费者过度负债、石油和粮食价格飙升，以及美国经常账户赤字的破坏稳定作用。
不过，该报告从未尝试预测这些风险何时及如何成为现实，这在某种程度上削弱了它的影响力。
今年的报告指出，中国经济严重放缓的可能性大于20%，并将会导致2500亿至1万亿美元的经济损失。考虑到该国在资助发达国家赤字、消费东南亚邻国大部分出口等方面扮演的中心角色，其连带影响将会更大。
报告作者表示，尽管中国似乎顺利度过了金融危机，但它主要是依靠极高的信贷增长来实现这一点的，这可能让它重蹈危机之前西方资产价格泡沫和不平衡增长的覆辙。
瑞士再保险（Swiss Re）的数据显示，在2008年7月到2009年7月间，中国银行的商业贷款增长了45%以上。
“中国正走上一条非常不均衡的经济增长道路，”全球保险集团苏黎世金融服务集团（Zurich Financial Services）集团首席经济学家丹尼尔•霍夫曼表示。
这帮助解释了，为何美国与西欧尽管在过去两年经历了那么多痛苦，但资产价格崩溃在日程表上仍如此靠前。报告称，另一场资产价格崩溃的可能性也在20%之上，且将会导致全球遭受逾1万亿美元的经济损失。
瑞再首席风险官拉吉•辛格表示，在各国财政状况恶化之际，另一个日益突显的重要风险是：我们亟需解决基础设施长期投资不足的问题。
他表示：“这不仅仅是发达国家机场或其它现有设施面临风险这么简单，而且包括农业和粮食安全方面的迫切风险。”
他指出，发生于上世纪80、90年代的上一场财政危机，使得农业投资出现了严重下滑，直到现在都没有恢复，而世界已经走到了这样一个时点：到2020年，它需要将粮食产量提高70%，以养活预计的91亿人口。
霍夫曼补充表示，尤其是在西方国家，财政危机并非主要因为“预算赤字爆炸”，而是因为当前的医疗、教育和失业保护模式，特别是在英美“明显是不可持续的”。
（FT，2010.1.15）
中国再缩货币供应以降温
据新加坡《联合早报》报道，中国央行再度出手收紧货币政策，为濒临过热的经济降温。中国人民银行1月12日宣布，决定从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
新华社报道，央行也称，为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这是中国央行自2008年12月调降存款准备金率，放宽货币政策来，首次进行调整。
中国银行驻北京分析师石磊表示：“存款准备金率的调高是央行将加强吸收市场过剩流动性的一个强烈征兆。”，预期在今年6月前，中国央行还会有两到三次的调高银行存款准备金率的行动。
他说，此次的调整所将回笼的资金约在人民币2000亿到3000亿元。不过，央行所须回笼的市场资金大约为7000亿到8000亿元。
1月12日，中国央行也将一年期央票中标利率调高，这是五个月来首次上行。这一周内，中国央行已经第二次调高自身贷款利率。
央行12日宣布，发行200亿元一年期央票，中标利率为1.8434%，较上周发行的一年期央票利率1.7605%攀升8.29个基点。这是一年期央票利率自2009年8月11日以来首次上行。
中国建设银行专家赵庆明指出，一年期央票利率上行在意料之中，体现了央行适度紧缩货币的意图，有助于防止年初信贷过快增长，实现平衡放贷。同时央行上周以来加大力度回收流动性，有利于调控通胀预期，防止通胀风险。
央行12日同时开展了2000亿元28天期正回购操作，中标利率与上周持平。由于本周公开市场到期资金量为2080亿元，央行在本周已提前净回笼资金，实现连续第14周净回笼。
上周，3月期央票和91天期正回购利率率先上行，市场已普遍预计一年期央票利率将在本周上行。分析人士认为，由于自2009年10月以来一年期央票利率在一二级市场就开始倒挂，一年期央票利率上行可以放大发行量，从而较长时间锁定资金。
（新加坡《联合早报》2010.1.13）
中国2009年新增贷款规模创下纪录高位
据《华尔街日报》 报道，中国2009年12月份贷款增长保持强劲，外汇储备进一步增加，而且外商投资规模飙升，表明中国经济仍拥有充裕的资金，从而将巩固经济从全球金融危机中实现回升的态势，但同时也加大了国内的通货膨胀压力。
中国央行网站1月15日公布的数据显示，12月份中国金融机构新发放人民币贷款3798亿元，2009年全年新增人民币贷款共计9.59万亿元，几乎是2008年新增人民币贷款规模的两倍。
12月新增人民币贷款规模高于11月份的2950亿元，也高于之前接受道琼斯通讯社调查的经济学家们的预期值人民币3100亿元。中国政府此前曾表示，将从1月18日起上调银行存款准备金率。
中国商务部1月15日公布，中国12月份实际吸引外商直接投资121亿美元，较上年同期增长一倍，大大高于11月份的70亿美元，为连续第五个月较上年同期实现增长，同时也创下至少两年来的最高水平。
实际吸引外商直接投资规模飙升与12月份出口超预期增长相得益彰，显示出中国经济的外部引擎已开始提速，从而有助于巩固经济近几个月来的复苏势头。中国近期经济增长主要受政府刺激性投资项目所带来的内需推动。
鉴于当前这种内外需均强劲增长的状况，经济学家们呼吁政府减缓放贷增速，加大力度回笼市场过剩流动性，以防止新一轮通货膨胀的发生。中国央行1月12日要求各大型银行从1月18日起将存款准备金率由15.5%上调至16%。
根据亚洲开发银行（Asian Development Bank）的一项研究显示，对于中国来说，收紧货币政策宜早不宜迟；目前中国面临的较大风险是成功实施宽松政策所带来的始料未及的后果，通货膨胀预期有可能大幅升温，而且经济扭曲问题可能会加剧。
作为经济刺激计划的一部分，中国政府之前公布，计划从2008年底至2010年底前新增中央投资人民币1.18万亿元，撬动总额人民币4万亿元的投资，并鼓励银行放贷为经济提供支撑。
经济学家们表示，中国12月份的消费者价格指数（CPI）可能较上年同期上升1.7%，大大高于11月份0.6%的升幅，而且预计接下来几个月还将可能进一步加速上升。中国房价一路飙升，1月14日公布的政府数据显示，12月份的房价创下17个月最高升幅，这种情况加重了政策制定者们对价格过快上涨的担忧。
中国的外汇储备规模居全球首位，截至去年年底已增至2.399万亿，高于去年9月底时的2.273万亿美元。外汇储备增长意味着国内银行系统资金也将增加。
中国12月份的外汇储备规模增幅小于之前两个月，这与同期亚洲整体外汇储备下降相一致，主要因为美元强劲上扬导致非美元储备的估值下降。
亚洲开发银行1月15日发布的研究报告称，人民币汇率应当回归2005年7月至2008年年中期间的缓步上升轨道。这与国际社会的呼吁相符。自2008年7 月份以来，中国政府一直维持人民币兑美元的基本稳定，称该汇率政策有助于全球经济的稳定。但其他国家则一直敦促中国允许人民币升值，称人民币兑包括欧元在内的其他货币走软令中国出口商获得不公平优势。
在宣布上调银行存款准备金率之前，中国央行已经在上周大量发行央票回笼市场流动性。目前该央行似乎在有意抑制货币供应量增长。中国12月末广义货币供应量M2较上年同期增长27.68%。
M2 增幅与早些时候接受道琼斯通讯社调查的九名经济学家的预期中值27.7%一致，但低于11月末的29.7%。另外，虽然去年12月份银行新发放人民币贷款的规模高于11月份，但已远不及2009年头三个月时的水平，当时平均每月的新增人民币贷款都超过人民币1万亿元。
（WSJ，2010.1.15）
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全球主要股市2010年1月15日收盘点：
道琼工业：10609.65；纳斯达克：2287.99；标普五百：1136.03；英国FT100：5455.37；法国CAC30：3954.38；德国DAX：5875.97；日经225：10982.10；上证综合：3224.15；香港恒生：21654.16；台湾加权：8356.89；新加坡海指：2908.42；越南指数：505.42；俄罗斯RTS：1559.25；巴西BVSP：68978.30；印度BSE30指数：17540.29
全球汇价及主要商品期货价2010年1月15日收盘价（伦敦铜为1月14日）：
欧元/美元：1.4387；英镑/美元：1.6264；美元/日元：90.7700；美元/人民币：6.8270；美元/港币：7.7604；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年2月交割）：1130.500美元/盎司；WTI轻原油（2010年2月）：77.95美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7485美元/吨；CBOT小麦期货（2010年3月）：5.1000元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3299.00
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2010年第5期（总第1024期） 2010年1月15日（星期五）
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