经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2010年第3期（总第1022期）2010年1月8日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点
中国货币政策开始紧缩了吗？
穆迪经济网助理经济分析师陈志雄为《华尔街日报》撰文指出：按照中国人民银行行长的说法，2010年是巩固经济企稳回升、战胜全球信贷危机的关键一年。央行已承诺在2010年维持“适度宽松”的货币政策立场，但它也需要逐步解除已实施的刺激措施，防止影响稳定的资产泡沫或通货膨胀出现。
央行本周将其期限为3个月的央票收益率提高四个基点至1.3684%。在此之前，自2009年8月份以来，收益率一直未曾变动。央行每周拍卖3月期央票，这是为了回收稳定汇率过程中产生的流动性而实施的冲销式干预的一部分。四个基点的提升幅度相当微小，但有可能还会进一步提升。此前的收紧措施从2009年7月份开始，当时收益率提高了六个基点，而一个月后收益率提高36个基点。
削减宽松货币的规模是一个循序渐进的过程，在动用利率或汇率等传统工具以前，决策者还有一系列其他工具可以使用。提升3月期央票收益率是第一步。它能让央行拍卖掉更多央票，从经济体中抽走更多流动性。
下一步将是提高商业银行的准备金要求。这会降低可贷资金数量，减弱不良贷款对银行资产负债表的影响。此后央行可以提高银行存贷款利率。为维持银行利润率水平，存款利率和贷款利率往往是同步调整。最后一步将是允许汇率上升，而这一步或许只有在出口前景稳定、通货膨胀明显成为问题之后才会发生。
提高3月期央票收益率，也是在向商业银行发出避免过度放贷的信号。银行往往在年初大量放贷，以保证放贷目标的实现，同时也是因为企业会在年初为项目筹措资金。因此，2010年年初几个月银行贷款或将再度激增。收紧行动会向银行暗示：未来几个月的融资难度可能将会提高。
2009年前11个月，人民币新增贷款达到9.2万亿元（合1.35万亿美元），2009年全年可能超过9.5万亿元。一些决策者已经暗示2010年的新增贷款目标为7万亿元。但这是不是一种实质性的下降，还不清楚，因为2008年银行的新增贷款数量是4.9万亿元。
而且，即使名义数量减少，2010年银行贷款的实际刺激效应可能不减2009年。这是因为2009年的部分贷款投进了资产市场，或者是还没有支出，这意味着投资于实体经济的资金只是较少的一部分。有关部门正在整顿用贷款炒作资产的行为，所以新一轮贷款对固定资产投资的影响效率可能更高。而一些在2009年提出、资金已经配套的项目才刚刚启动，未来几个月的固定资产投资将因此而得到提振。
另外一个潜在的货币刺激因素是投机性资金流入。由于中国经济相对于世界其他地方的更好表现，以及利率提高、人民币升值的可能性，投机性资金流入已经再度抬头。政府正在努力收紧资本管控，但有可能面临2008年年初热钱激增时它所面临的同样问题。热钱涌入将迫使央行印刷更多钞票来保持汇率稳定，对它的紧缩行动形成掣肘。
货币紧缩的理由，最终还是管理通货膨胀。虽然消费价格增幅还很低──11月CPI同比温和上涨0.6%，为2009年1月份以来首度同比上升──但它明显是处于升轨。生产者价格增幅正在快速反弹，这在一定程度上归因于大宗商品价格上涨，以及政府提高电力和燃油价格。中国家庭对通胀率升高的预期一触即发，这或许可以解释，为什么近期的投机活动能如此有效地推高大蒜价格（投机客现在又在对辣椒做同样的事情）。
在紧缩货币的同时，政府将采取措施冷却资产市场、减轻通胀压力，为央行赢得维持宽松货币政策环境的时间。房地产市场将继续得到政府的关注。最近，政府表示今年将更加严格管理二套住房信贷。政府还承诺增加低成本住房的供应。为应对消费物价的上涨，政府可能会采取类似于2008年早期处理猪肉价格上涨时所采取的行政措施。这些措施包括政府储备关键产品，努力辟谣，补贴低收入家庭，还有可能对某些产品实施价格管制。
（WSJ，2010.1.8）
国际经济
美经济学家预计2010年代美国经济增长前景黯淡
据路透社1月3日报道：美国一些知名经济学家1月3日表示，惨淡的就业市场，低迷的房地产行业，蹒跚的银行业，将在未来10年抑制美国经济增长。
在美国经济协会召开的年度盛会上，政治倾向不同的专家，竟然对美国经济出现强劲及持续扩张的可能性有着同样的看法：机会渺茫。许多专家预测，未来10年美国国内生产总值（GDP）的年增长率将低于2%。这与其他经济深度衰退过后的情形形成鲜明对比。在此前的经济衰退结束后，其后通常是经济增长明显升温。“在住房和商业地产低迷之际，很难有强劲的复苏，”哈佛大学教授暨美国国家经济研究局前主管马丁·费尔德斯坦说。房市处于美国1930年代以来最严重的经济衰退的核心，房价中值较2005年高峰重挫逾30%，加利福尼亚和内华达州降幅更大。房市下滑断掉了美国消费者的一个主要财富来源，而消费者是美国经济增长的主要动力。房屋价格大幅下滑也增强了消费者的储蓄倾。“房屋市场的角色很难被取代，”美国白宫前首席经济顾问斯蒂格利茨表示，“这将需要多年时间。”他亦是诺贝尔奖得主和哥伦比亚大学经济学教授。
原因之一是，美国消费者仍负债沉重。消费者未偿付信贷已较2008年中期的纪录大幅下降，但仍为约2.5万亿美元，接近美国经济中总体年度支出的五分之一。另一个原因是，该国的许多大银行仍非常依赖美国联邦储备委员会（Fed）提供资金，以及财政部的暗中支持。哈佛教授及前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家罗戈夫认为，如果美国政府“确实地”取消对金融系统的支持，则可能随之发生新的崩溃。他提到给予大型金融机构零成本借款的政府计划，人为地支撑了这些机构的获利。他说道，“对获利能力存在一些幻觉。”
另据香港《大公报》1月6日报道，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼在一次谈话中，对美国经济表示较悲观。他说，2010年下半年，受到美联储和财政部退市的影响，美国经济再陷衰退的机会有三至四成，虽然去年企业重建库存或令美国第四季经济增长超过4%，但今年可能只有2%，到年底时失业率将高于年初水平。克鲁格曼出席亚特兰大一个经济会议，他接受访问时说，“这不是件低机会率的事，有三成至四成机会，美国增长将会放慢，足以令失业率再度攀升。”
克鲁格曼表示，美联储结束购买证券，奥巴马政府的7870亿美元刺激计划逐渐完结，企业停止重建存货，经济增长将会放缓。近日，除了克鲁格曼唱淡美国经济，还有数字经济学者加入，哈佛大学的费尔德斯坦、哥伦比亚大学的斯蒂格里茨，两人同在美国经济协会年会时，对美国经济提出警告。费尔德斯坦形容刺激效应减褪是严重隐忧，而斯蒂格里茨称经济增长短期不会强劲。
克鲁格曼同时指出，虽然企业重建库存或推动美国去年第四季度增长超越4%，但今年增长率将会只有2%，今年稍后时间将面对下调风险，到年底失业率料超过年初水平。克鲁格曼的预测较其他经济员的更为悲观，彭博12月初的一个经济员预测显示，受访经济员估计今年美国经济扩张2.6%，2009年萎缩2.5%。
克鲁格曼对美国房屋市场看法同样悲观，他认为美联储的1.25万亿美元按揭抵押证券购买计划、1750亿美元联邦机构债务购买计划将在3月结束，届时将会导致按揭息率上扬，房屋销售及价格下滑。他说，新屋销售仍然疲弱，与数年前水平相比，新屋建造是一个笑话。克鲁格曼引述一名美联储前经济员的研究指称，美联储或会考虑额外推行约2万亿美元资产购买措施，以降低失业率。
美联储前主席格林斯潘曾经表示，去年股市急升，降低政府增加刺激措施的需要。但克鲁格曼反驳格老的观点，他说，“相对四年前，现时的人穷得多，消费不能依赖股市价值。”克鲁格曼提出警告，欧洲与亚洲同时面对新的衰退风险，发达经济体存在双底衰退机会。而美元兑其他发达国家货币或略为疲弱。克鲁格曼表示，按过往历史经验，金融危机维持通常不会太短，美国银行制度是回稳，但不是恢复正常。
（综合信息）
新兴市场必须重视通胀
康奈尔大学教授拉维•坎伯、埃斯瓦尔•普拉塞德为英国《金融时报》撰稿指出：通胀目标制已成为新兴市场首选的货币政策框架。他们指出，在发达国家的带动下，多数新兴市场央行已采用了这种框架：其首要任务是保证价格涨幅处于目标水平或某个特定区间。许多其它国家正转向这种体系。
通胀目标制在实现物价稳定、锁定通胀预期方面拥有良好的记录。这对于新兴市场颇为重要——在这些地区，高通胀尤为有害，因为它对穷人的冲击非常严重。
尽管通胀目标制日渐普及，但在全球金融危机过后，这一制度遭到了严厉抨击。发达国家的央行行长们遭到外界的嘲笑，认为他们过于关注物价稳定，忽视了资产价格泡沫，且未能防范一代人以来最为严重的危机。
许多新兴市场安然度过了此次危机，但这些国家的央行也面临着放弃通胀目标的压力。批评人士提出，如果通胀目标制意味着忽视剧烈的汇率波动以及股票和房地产市场的荣衰周期，那么这一制度可能会对这些经济体造成破坏。
毫无疑问，发达国家的资产市场热潮促成了全球金融危机。由是诞生了以下观点：除了物价稳定的目标外，央行还应赋予戳破资产价格泡沫的更明确目标，以维持金融稳定。
然而，央行身负多重目标与实现通胀目标所需的运作独立性之间的关系颇为紧张。更广泛的目标总是意味着，在维持低通胀方面，会有更多的政治干预和更少的可信性。
这种关系的紧张在新兴市场更为明显。在新兴市场，除了物价和金融稳定外，央行传统上还对大量的社会和经济目标负有责任。汇率管理等目标已经使货币政策行为变得更加复杂。资本管制提供了一些喘息的空间，但它们漏洞很多，经常给经济带来很多其它成本。
新兴市场央行应如何把握这些目标？当然，它们可以完善通胀目标框架，以留意资产价格和信贷热潮的迹象。实际上，更好的通胀预测模型应纳入市场热潮对金融财富和私人消费的影响。
但指望货币政策本身就能防范资产泡沫是不现实的。主要货币政策工具——政策利率——的最佳用途是瞄准通胀。如果央行被赋予缓和信贷周期和帮助防范资产价格泡沫的更多责任，那么它们就需要新的工具。
其它一些工具更适合于管理资产价格热潮：提高房地产及其它资产市场的杠杆成本，收紧贷款标准，以及提高资本和流动性要求等审慎的监管政策。我们应开发这些工具，最好与政策利率协调使用，以管理通胀。
更大的问题在于，如果央行拥有“命令爬行”（mandate creep，即越来越多的目标），它们能否保持操作的有效性和独立性。实际上，即使在最好的时期，央行的独立性也是岌岌可危，如今更是遭到了全球范围的攻击。甚至连美国国会也在采取措施加强对美联储（Fed）的监督。在这种情况下，增加央行的责任可能会让它们更容易屈服于政治压力，并侵蚀其可信性，特别是在公共财政紧张、体制框架薄弱的新兴市场。
在许多新兴市场，央行是管理最好、最受信赖的公共机构之一。我们忍不住就会赋予它们更多的责任。但这样做的时候要非常小心，因为在事实证明央行颇为擅长的领域——控制通胀，这样做可能会降低它们的效力。
（FT，2010.1.7）
美国12月份失业率为10% 就业市场尚未复苏
美国2009年12月份就业人数降幅大于预期，失业率依然处在10%的高位，表明就业市场尚未复苏。虽然2009年11月份修正后的数据显示，美国就业人数自两年前经济陷入衰退以来首次实现增长，但12月份的就业人数依然不及预期。
美国劳工部1月8日公布，美国12月份非农就业人数下降85000人，11月份非农就业人数经修正后为增加4000人。11月份初步数据显示，当月非农就业人数减少11000人。12月份失业率依然处在10%，与11月份持平。建筑业、制造业及批发贸易就业人数下降，而临时工服务及医疗保健行业就业人数增加。12月份建筑业就业人数减少53000人，制造业就业人减少27000人。临时工就业增加47000人，医疗保健行业就业人数增加22000人。
尽管就业数据弱于预期，但也表明就业市场改善。随着美国经济从数十年来最严重衰退中复苏，失业人数在2009年已经大幅减少。2009年第四季度，平均每月失业人数为69000人，而第一季度为691000人。公布的报告显示，平均小时工资从上月的18.77美元增至18.80美元。
（WSJ，2010.1.8）
国内与港台经济
中国资产泡沫值得担心吗？
美商花旗环球证券台北分公司董事总经理及研究部主管谷月涵在台湾《今周刊》杂志681期撰文表示：最近我常被问到：中国是否会成为下一个泡沫？我的回答是：没错！如果中国维持当前的货币政策不变，的确有可能出现资产泡沫。不过，试图预测泡沫被戳破的时间点并没有太大的意义，因为只有当我们不再问“中国是否有泡沫”时，泡沫才会爆破，而且很可能是好几年以后才会发生的事。
事实上，几乎每个市场都经历过泡沫循环；而泡沫本身的特性，就是要吓唬所有的人。泡沫爆破的时间点，只会发生在当我们不再担心泡沫时，甚至当那些早早预言泡沫会被戳破的人，都对自己的看法丧失信心时。
中国外汇政策最为国际间诟病之处在于人民币再度紧盯美元，尽管中国不承认这种说法。自2008年年中，全球金融危机恶化之际，中国人民银行便维持美元对人民币区间狭幅震荡格局，汇率约在一美元对6.83人民币左右。即使去年中国经济已经回复强劲增长，人民币仍随着美元贬值而走弱，人民币对贸易加权一篮子货币走跌6%。
正当美国与中国对人民币汇率是否过低而争论不休之际，中国外汇存底也不断加速累积，目前已较前一年度增加19%；这么庞大的外汇存底，将对中国国内资产价格形成更大的上涨压力。
美国一直试图对中国施压，希望能透过政策声明、定期性提高中国产品的进口关税，逼迫人民币升值；最近提高的钢管关税就是一例。另一方面，中国则是告诫美国，应努力改善财务状况，降低预算赤字，以减缓美元走贬压力。
中国已为人民币逐渐升值做好准备，重现2005年年中至2008年年中的走势；而美国也企图降低预算赤字。不过，只要全球的流动性充沛，加以全球才刚从去年的经济危机中稍喘一口气，眼前根本不需要担心美国的预算赤字和中国的资产泡沫。
真正的问题会发生在美中开始兑现承诺时。当人民币再度升值、中国进行货币改革时，只会进一步鼓励投机性资本流入，更加刺激资产泡沫；而一旦美国预算赤字降低，意味着开始加税，同时经济增长也将随着政府支出下降而减缓，这都将促使资本流出。因此，中国很难避免资产泡沫化，中国货币改革拖得愈久，人民币愈慢升值，都将吸引更多资本流入中国。
这种状况将对亚洲其他国家造成很大的影响。1993年，人民币骤贬三分之一，造成亚洲股市失去动能，也让亚洲国家必须靠借贷来维持经济增长；债台高筑的亚洲国家，终于在1997年爆发亚洲金融风暴。相对地，人民币在2005年至2008年间走升，亚股也同步大涨逾一倍。现阶段我们还不须太过担心中国泡沫的破灭，反而应该为泡沫逐渐膨胀而感到开心才对。
（台湾《今周刊》，2010.1.7）
中国经济与热钱共舞
路透社专栏作家顾蔚撰文表示：海外热钱再一次成为中国政府关注的对象。2009年不明资金流入规模或达2000亿美元。中国政策制定者抱怨投机资本的涌入，但如果市场不改变人民币被低估的看法，这种情况就很难得到根本改变。中国政府所能做的，只是尽其所能堵上热钱流入的窟窿。
可以通过一个简单的计算来估计投机性资本的规模，即将外汇储备新增数量减掉外商直接投资的流入和贸易顺差。这些投机性资本估计有些已经流入资本市场，导致去年中国（上海）股市劲扬78%，房地产价格飞涨20%。另外，热钱增加了人民币升值压力。为对抗热钱，中国央行不得不加印钞票，同时为了避免造成通胀，还要发行债券回笼货币，支付大量利息。
人民币一次性升值到位或可阻止投机性资本继续流入。一位中国社科院研究员1月6日呼吁人民币兑美元一次性升值10%。中国出口仍同比下滑，这样激进的措施难以获得决策层的首肯。
于是中国政府只能去堵体制中的漏洞。据本周外管局发布的数字，去年头11个月抓住深圳44家非法交易网点，涉案金额35亿美元。现在那些交易所已被取缔，可以推想类似非法机构还有成千上百家逍遥法外。另一种常见伎俩就是编造出口单据，从而引入非法外资。比如，国内贸易商可以高报出口，低报进口，还有进出口公司兜售假进出口许可证。这可用于掩护投资者汇入美元，转换成人民币。还有机构以捐赠等理由把资金汇入，让审查更加困难。中国政府可以通过多部委联网核查的方式，来努力根除这类诈骗，但也不要指望奇迹出现。
归根结底，热钱是一种无奈的选择。如果人民币升值预期不变，那么外国资金流入仍将推高资本价格。但一旦泡沫破灭，中国政府或发现热钱出去就像进来一样容易，届时中国要承担泡沫破灭造成的一切社会成本。
（Reuters，2010.1.8）
人民币为何应该升值？
欧洲央行执委会委员洛伦佐•比尼•斯马吉为英国《金融时报》撰稿称，学者和政策制定者们普遍认为，世界经济若想回归正轨，就必须经历一次重大的再平衡过程。赤字国家必须提高储蓄，盈余国家（尤其是亚洲新兴市场国家）必须增强内需。然而，多数国际机构却预期，收支失衡会在中期内加剧。国际货币基金组织（IMF）预计，中国经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比例，将在2010年升至8.6%。2009年，这一比例曾回落至7.8%。
收支失衡鲜有改善的主要原因在于，世界各地的政策制定者往往更关注再平衡的短期成本，而不是更长期的收益。同样的短视曾在本次危机爆发前夕盛行于世，如今它又再次显露出来。举例来说，让我们思考一下亚洲几个新兴经济体（特别是中国）汇率政策中目前存在的僵化之处。消除这些僵化之处，将有助于建立更加平衡的世界经济，盈余国家和赤字国家都将从中受益。
亚洲新兴经济体货币的逐步升值，将导致贸易商品的相对价格下降，继而提高其购买力、刺激其国内需求。它将督促出口行业提高生产率，促使它们投资于高附加值行业。它还有助于调整这些国家的货币状况，使之更加契合其国内要求，避免输入美国的货币立场 ——对高速增长的经济体来说，后者显然过于宽松，有可能助长资产价格泡沫。它还将减缓这些国家持续不断累积国际储备的步伐，即便在危机过后也将如此。更为平衡的汇率制度将鼓励经常账户赤字国家提高储蓄，并缓解目前因竞争扭曲而与日俱增的保护主义压力。
如果亚洲货币（尤其是人民币）的逐步升值既符合这些国家自身的利益，也符合世界经济的整体利益，那么人们可能会纳闷：为何迄今仍未看到这些国家做出升值决定？答案与政治经济学有很大的关系。在一场全球危机中，维持现状的好处似乎比改变政策的潜在收益更为明显，对那些能够在2009年保持住增长速度的新兴经济体来说，尤其如此。
在中国，人民币多年来一直被低估，这事实上对其出口形成了补贴。随着出口行业一天天发展壮大，这种“补贴”赋予了该行业与其自身不相称的重要性，这不仅体现在产出和就业方面，也体现在其对政治决策的影响方面。由于全球贸易因本次危机而大幅萎缩，出口商们的呼声越来越大，要求维持这一对其有利的汇率制度。他们声称，人民币出现任何程度的升值都会削弱其竞争力，进而损害产出和就业。此外，中国所拥有的巨额外汇储备，也有助于保护其国内市场免受全球危机的侵袭。
危机过后，我们愈发难以主张中国改变汇率制度、允许人民币逐步升值。通常，本币受到低估会导致通胀加剧，甚至引发社会不满。但就目前而言，通胀压力依然轻微。资产价格上涨被视为一个次要问题，只会影响富裕阶层。信贷的迅猛增长（中国的信贷增幅超过30%），似乎尚未导致不良贷款反常增加。尽管想法略显天真，但中国认为，行政措施足以控制住信贷增长。不断积累的外汇储备也并不被视为公民背负的一项财政负担，而是防范未来危机的一道屏障。
总体而言，本次全球危机似乎增强了社会中赞成延续当前汇率制度的那部分人的影响力；那些要求实施急需的改革的人士，其声音则受到削弱。其结果是，短期目标有可能再次凌驾于平衡且可持续的经济政策之上。这在西方国家是一个著名的政治经济学问题。看来，这个问题已不再局限于这些国家了。这为国际政策合作和世界经济复苏添加了额外的风险。
（FT，2010.1.8）
台湾2009年进出口大幅缩水
金融海啸重创台湾出进口贸易。财政部统计，去年全年出口总值只有2037亿美元，减幅高达20.3%；进口总值更只有1746.6亿美元，衰退幅度达27.4%，进出口跌幅是历年最大。出进口表现倒退四年，回到94年以前的水平。
去年台湾内需市场严重不振，进口衰减较出口严重，以致全年出超高达290.4亿元，创下历年最大出超的新纪录，年增率达91.3%，也是民国60年以来第四大增幅。
去年11、12月连两个月出口值超过200亿美元，财政部统计处依此推估表示，今年出口应可保持每月200亿美元的水平，全年出口总值可望达到2349亿美元，“属于稳定成长的一年”。
财政部统计处1月7日公布2009年12月海关进出口贸易统计，12月单月出进口表现亮眼，年增幅都在四成五以上。统计处指出，12月出口值为200.3亿美元，为14个月以来的新高，2008年12月出口因金融海啸严重萎缩，比较基期较低，12月单月出口较上一年同月增加64亿美元，年增幅为46.9%。 2009年12月的进口值183.8亿美元，为15个月以来的新高，较前年同月增加66.1亿美元，年增幅更高达56.2%。其中，12月消费品进口值达 16.3亿美元，为88年1月以来新高。
（台湾经济日报，2009.01.08）
××××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
全球主要股市2010年1月8日收盘点：
道琼工业：10618.19；纳斯达克：2317.17；标普五百：1144.98；英国FT100：5534.24；法国CAC30：4045.14；德国DAX：6037.61；日经225：10798.32；上证综合：3196.00；香港恒生：22296.75；台湾加权：8280.90；新加坡海指：2922.76；越南指数：520.90；俄罗斯RTS（2009年12月31日）：1444.61；巴西BVSP：70262.70；印度 BSE30指数：17540.29
全球汇价及主要商品期货价2010年1月8日收盘价（伦敦铜为1月7日）：
欧元/美元：1.4406；英镑/美元：1.6024；美元/日元：92.7300；美元/人民币：6.8276；美元/港币：7.7559；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年2月交割）：1138.900美元/盎司；WTI轻原油（2010年2月）：82.750美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7605美元/吨；CBOT小麦期货（2010年3月）：5.6840元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3140.00
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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中国货币政策开始紧缩了吗？
穆迪经济网助理经济分析师陈志雄为《华尔街日报》撰文指出：按照中国人民银行行长的说法，2010年是巩固经济企稳回升、战胜全球信贷危机的关键一年。央行已承诺在2010年维持“适度宽松”的货币政策立场，但它也需要逐步解除已实施的刺激措施，防止影响稳定的资产泡沫或通货膨胀出现。
央行本周将其期限为3个月的央票收益率提高四个基点至1.3684%。在此之前，自2009年8月份以来，收益率一直未曾变动。央行每周拍卖3月期央票，这是为了回收稳定汇率过程中产生的流动性而实施的冲销式干预的一部分。四个基点的提升幅度相当微小，但有可能还会进一步提升。此前的收紧措施从2009年7月份开始，当时收益率提高了六个基点，而一个月后收益率提高36个基点。
削减宽松货币的规模是一个循序渐进的过程，在动用利率或汇率等传统工具以前，决策者还有一系列其他工具可以使用。提升3月期央票收益率是第一步。它能让央行拍卖掉更多央票，从经济体中抽走更多流动性。
下一步将是提高商业银行的准备金要求。这会降低可贷资金数量，减弱不良贷款对银行资产负债表的影响。此后央行可以提高银行存贷款利率。为维持银行利润率水平，存款利率和贷款利率往往是同步调整。最后一步将是允许汇率上升，而这一步或许只有在出口前景稳定、通货膨胀明显成为问题之后才会发生。
提高3月期央票收益率，也是在向商业银行发出避免过度放贷的信号。银行往往在年初大量放贷，以保证放贷目标的实现，同时也是因为企业会在年初为项目筹措资金。因此，2010年年初几个月银行贷款或将再度激增。收紧行动会向银行暗示：未来几个月的融资难度可能将会提高。
2009年前11个月，人民币新增贷款达到9.2万亿元（合1.35万亿美元），2009年全年可能超过9.5万亿元。一些决策者已经暗示2010年的新增贷款目标为7万亿元。但这是不是一种实质性的下降，还不清楚，因为2008年银行的新增贷款数量是4.9万亿元。
而且，即使名义数量减少，2010年银行贷款的实际刺激效应可能不减2009年。这是因为2009年的部分贷款投进了资产市场，或者是还没有支出，这意味着投资于实体经济的资金只是较少的一部分。有关部门正在整顿用贷款炒作资产的行为，所以新一轮贷款对固定资产投资的影响效率可能更高。而一些在2009年提出、资金已经配套的项目才刚刚启动，未来几个月的固定资产投资将因此而得到提振。
另外一个潜在的货币刺激因素是投机性资金流入。由于中国经济相对于世界其他地方的更好表现，以及利率提高、人民币升值的可能性，投机性资金流入已经再度抬头。政府正在努力收紧资本管控，但有可能面临2008年年初热钱激增时它所面临的同样问题。热钱涌入将迫使央行印刷更多钞票来保持汇率稳定，对它的紧缩行动形成掣肘。
货币紧缩的理由，最终还是管理通货膨胀。虽然消费价格增幅还很低──11月CPI同比温和上涨0.6%，为2009年1月份以来首度同比上升──但它明显是处于升轨。生产者价格增幅正在快速反弹，这在一定程度上归因于大宗商品价格上涨，以及政府提高电力和燃油价格。中国家庭对通胀率升高的预期一触即发，这或许可以解释，为什么近期的投机活动能如此有效地推高大蒜价格（投机客现在又在对辣椒做同样的事情）。
在紧缩货币的同时，政府将采取措施冷却资产市场、减轻通胀压力，为央行赢得维持宽松货币政策环境的时间。房地产市场将继续得到政府的关注。最近，政府表示今年将更加严格管理二套住房信贷。政府还承诺增加低成本住房的供应。为应对消费物价的上涨，政府可能会采取类似于2008年早期处理猪肉价格上涨时所采取的行政措施。这些措施包括政府储备关键产品，努力辟谣，补贴低收入家庭，还有可能对某些产品实施价格管制。
（WSJ，2010.1.8）
国际经济
美经济学家预计2010年代美国经济增长前景黯淡
据路透社1月3日报道：美国一些知名经济学家1月3日表示，惨淡的就业市场，低迷的房地产行业，蹒跚的银行业，将在未来10年抑制美国经济增长。
在美国经济协会召开的年度盛会上，政治倾向不同的专家，竟然对美国经济出现强劲及持续扩张的可能性有着同样的看法：机会渺茫。许多专家预测，未来10年美国国内生产总值（GDP）的年增长率将低于2%。这与其他经济深度衰退过后的情形形成鲜明对比。在此前的经济衰退结束后，其后通常是经济增长明显升温。“在住房和商业地产低迷之际，很难有强劲的复苏，”哈佛大学教授暨美国国家经济研究局前主管马丁·费尔德斯坦说。房市处于美国1930年代以来最严重的经济衰退的核心，房价中值较2005年高峰重挫逾30%，加利福尼亚和内华达州降幅更大。房市下滑断掉了美国消费者的一个主要财富来源，而消费者是美国经济增长的主要动力。房屋价格大幅下滑也增强了消费者的储蓄倾。“房屋市场的角色很难被取代，”美国白宫前首席经济顾问斯蒂格利茨表示，“这将需要多年时间。”他亦是诺贝尔奖得主和哥伦比亚大学经济学教授。
原因之一是，美国消费者仍负债沉重。消费者未偿付信贷已较2008年中期的纪录大幅下降，但仍为约2.5万亿美元，接近美国经济中总体年度支出的五分之一。另一个原因是，该国的许多大银行仍非常依赖美国联邦储备委员会（Fed）提供资金，以及财政部的暗中支持。哈佛教授及前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家罗戈夫认为，如果美国政府“确实地”取消对金融系统的支持，则可能随之发生新的崩溃。他提到给予大型金融机构零成本借款的政府计划，人为地支撑了这些机构的获利。他说道，“对获利能力存在一些幻觉。”
另据香港《大公报》1月6日报道，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼在一次谈话中，对美国经济表示较悲观。他说，2010年下半年，受到美联储和财政部退市的影响，美国经济再陷衰退的机会有三至四成，虽然去年企业重建库存或令美国第四季经济增长超过4%，但今年可能只有2%，到年底时失业率将高于年初水平。克鲁格曼出席亚特兰大一个经济会议，他接受访问时说，“这不是件低机会率的事，有三成至四成机会，美国增长将会放慢，足以令失业率再度攀升。”
克鲁格曼表示，美联储结束购买证券，奥巴马政府的7870亿美元刺激计划逐渐完结，企业停止重建存货，经济增长将会放缓。近日，除了克鲁格曼唱淡美国经济，还有数字经济学者加入，哈佛大学的费尔德斯坦、哥伦比亚大学的斯蒂格里茨，两人同在美国经济协会年会时，对美国经济提出警告。费尔德斯坦形容刺激效应减褪是严重隐忧，而斯蒂格里茨称经济增长短期不会强劲。
克鲁格曼同时指出，虽然企业重建库存或推动美国去年第四季度增长超越4%，但今年增长率将会只有2%，今年稍后时间将面对下调风险，到年底失业率料超过年初水平。克鲁格曼的预测较其他经济员的更为悲观，彭博12月初的一个经济员预测显示，受访经济员估计今年美国经济扩张2.6%，2009年萎缩2.5%。
克鲁格曼对美国房屋市场看法同样悲观，他认为美联储的1.25万亿美元按揭抵押证券购买计划、1750亿美元联邦机构债务购买计划将在3月结束，届时将会导致按揭息率上扬，房屋销售及价格下滑。他说，新屋销售仍然疲弱，与数年前水平相比，新屋建造是一个笑话。克鲁格曼引述一名美联储前经济员的研究指称，美联储或会考虑额外推行约2万亿美元资产购买措施，以降低失业率。
美联储前主席格林斯潘曾经表示，去年股市急升，降低政府增加刺激措施的需要。但克鲁格曼反驳格老的观点，他说，“相对四年前，现时的人穷得多，消费不能依赖股市价值。”克鲁格曼提出警告，欧洲与亚洲同时面对新的衰退风险，发达经济体存在双底衰退机会。而美元兑其他发达国家货币或略为疲弱。克鲁格曼表示，按过往历史经验，金融危机维持通常不会太短，美国银行制度是回稳，但不是恢复正常。
（综合信息）
新兴市场必须重视通胀
康奈尔大学教授拉维•坎伯、埃斯瓦尔•普拉塞德为英国《金融时报》撰稿指出：通胀目标制已成为新兴市场首选的货币政策框架。他们指出，在发达国家的带动下，多数新兴市场央行已采用了这种框架：其首要任务是保证价格涨幅处于目标水平或某个特定区间。许多其它国家正转向这种体系。
通胀目标制在实现物价稳定、锁定通胀预期方面拥有良好的记录。这对于新兴市场颇为重要——在这些地区，高通胀尤为有害，因为它对穷人的冲击非常严重。
尽管通胀目标制日渐普及，但在全球金融危机过后，这一制度遭到了严厉抨击。发达国家的央行行长们遭到外界的嘲笑，认为他们过于关注物价稳定，忽视了资产价格泡沫，且未能防范一代人以来最为严重的危机。
许多新兴市场安然度过了此次危机，但这些国家的央行也面临着放弃通胀目标的压力。批评人士提出，如果通胀目标制意味着忽视剧烈的汇率波动以及股票和房地产市场的荣衰周期，那么这一制度可能会对这些经济体造成破坏。
毫无疑问，发达国家的资产市场热潮促成了全球金融危机。由是诞生了以下观点：除了物价稳定的目标外，央行还应赋予戳破资产价格泡沫的更明确目标，以维持金融稳定。
然而，央行身负多重目标与实现通胀目标所需的运作独立性之间的关系颇为紧张。更广泛的目标总是意味着，在维持低通胀方面，会有更多的政治干预和更少的可信性。
这种关系的紧张在新兴市场更为明显。在新兴市场，除了物价和金融稳定外，央行传统上还对大量的社会和经济目标负有责任。汇率管理等目标已经使货币政策行为变得更加复杂。资本管制提供了一些喘息的空间，但它们漏洞很多，经常给经济带来很多其它成本。
新兴市场央行应如何把握这些目标？当然，它们可以完善通胀目标框架，以留意资产价格和信贷热潮的迹象。实际上，更好的通胀预测模型应纳入市场热潮对金融财富和私人消费的影响。
但指望货币政策本身就能防范资产泡沫是不现实的。主要货币政策工具——政策利率——的最佳用途是瞄准通胀。如果央行被赋予缓和信贷周期和帮助防范资产价格泡沫的更多责任，那么它们就需要新的工具。
其它一些工具更适合于管理资产价格热潮：提高房地产及其它资产市场的杠杆成本，收紧贷款标准，以及提高资本和流动性要求等审慎的监管政策。我们应开发这些工具，最好与政策利率协调使用，以管理通胀。
更大的问题在于，如果央行拥有“命令爬行”（mandate creep，即越来越多的目标），它们能否保持操作的有效性和独立性。实际上，即使在最好的时期，央行的独立性也是岌岌可危，如今更是遭到了全球范围的攻击。甚至连美国国会也在采取措施加强对美联储（Fed）的监督。在这种情况下，增加央行的责任可能会让它们更容易屈服于政治压力，并侵蚀其可信性，特别是在公共财政紧张、体制框架薄弱的新兴市场。
在许多新兴市场，央行是管理最好、最受信赖的公共机构之一。我们忍不住就会赋予它们更多的责任。但这样做的时候要非常小心，因为在事实证明央行颇为擅长的领域——控制通胀，这样做可能会降低它们的效力。
（FT，2010.1.7）
美国12月份失业率为10% 就业市场尚未复苏
美国2009年12月份就业人数降幅大于预期，失业率依然处在10%的高位，表明就业市场尚未复苏。虽然2009年11月份修正后的数据显示，美国就业人数自两年前经济陷入衰退以来首次实现增长，但12月份的就业人数依然不及预期。
美国劳工部1月8日公布，美国12月份非农就业人数下降85000人，11月份非农就业人数经修正后为增加4000人。11月份初步数据显示，当月非农就业人数减少11000人。12月份失业率依然处在10%，与11月份持平。建筑业、制造业及批发贸易就业人数下降，而临时工服务及医疗保健行业就业人数增加。12月份建筑业就业人数减少53000人，制造业就业人减少27000人。临时工就业增加47000人，医疗保健行业就业人数增加22000人。
尽管就业数据弱于预期，但也表明就业市场改善。随着美国经济从数十年来最严重衰退中复苏，失业人数在2009年已经大幅减少。2009年第四季度，平均每月失业人数为69000人，而第一季度为691000人。公布的报告显示，平均小时工资从上月的18.77美元增至18.80美元。
（WSJ，2010.1.8）
国内与港台经济
中国资产泡沫值得担心吗？
美商花旗环球证券台北分公司董事总经理及研究部主管谷月涵在台湾《今周刊》杂志681期撰文表示：最近我常被问到：中国是否会成为下一个泡沫？我的回答是：没错！如果中国维持当前的货币政策不变，的确有可能出现资产泡沫。不过，试图预测泡沫被戳破的时间点并没有太大的意义，因为只有当我们不再问“中国是否有泡沫”时，泡沫才会爆破，而且很可能是好几年以后才会发生的事。
事实上，几乎每个市场都经历过泡沫循环；而泡沫本身的特性，就是要吓唬所有的人。泡沫爆破的时间点，只会发生在当我们不再担心泡沫时，甚至当那些早早预言泡沫会被戳破的人，都对自己的看法丧失信心时。
中国外汇政策最为国际间诟病之处在于人民币再度紧盯美元，尽管中国不承认这种说法。自2008年年中，全球金融危机恶化之际，中国人民银行便维持美元对人民币区间狭幅震荡格局，汇率约在一美元对6.83人民币左右。即使去年中国经济已经回复强劲增长，人民币仍随着美元贬值而走弱，人民币对贸易加权一篮子货币走跌6%。
正当美国与中国对人民币汇率是否过低而争论不休之际，中国外汇存底也不断加速累积，目前已较前一年度增加19%；这么庞大的外汇存底，将对中国国内资产价格形成更大的上涨压力。
美国一直试图对中国施压，希望能透过政策声明、定期性提高中国产品的进口关税，逼迫人民币升值；最近提高的钢管关税就是一例。另一方面，中国则是告诫美国，应努力改善财务状况，降低预算赤字，以减缓美元走贬压力。
中国已为人民币逐渐升值做好准备，重现2005年年中至2008年年中的走势；而美国也企图降低预算赤字。不过，只要全球的流动性充沛，加以全球才刚从去年的经济危机中稍喘一口气，眼前根本不需要担心美国的预算赤字和中国的资产泡沫。
真正的问题会发生在美中开始兑现承诺时。当人民币再度升值、中国进行货币改革时，只会进一步鼓励投机性资本流入，更加刺激资产泡沫；而一旦美国预算赤字降低，意味着开始加税，同时经济增长也将随着政府支出下降而减缓，这都将促使资本流出。因此，中国很难避免资产泡沫化，中国货币改革拖得愈久，人民币愈慢升值，都将吸引更多资本流入中国。
这种状况将对亚洲其他国家造成很大的影响。1993年，人民币骤贬三分之一，造成亚洲股市失去动能，也让亚洲国家必须靠借贷来维持经济增长；债台高筑的亚洲国家，终于在1997年爆发亚洲金融风暴。相对地，人民币在2005年至2008年间走升，亚股也同步大涨逾一倍。现阶段我们还不须太过担心中国泡沫的破灭，反而应该为泡沫逐渐膨胀而感到开心才对。
（台湾《今周刊》，2010.1.7）
中国经济与热钱共舞
路透社专栏作家顾蔚撰文表示：海外热钱再一次成为中国政府关注的对象。2009年不明资金流入规模或达2000亿美元。中国政策制定者抱怨投机资本的涌入，但如果市场不改变人民币被低估的看法，这种情况就很难得到根本改变。中国政府所能做的，只是尽其所能堵上热钱流入的窟窿。
可以通过一个简单的计算来估计投机性资本的规模，即将外汇储备新增数量减掉外商直接投资的流入和贸易顺差。这些投机性资本估计有些已经流入资本市场，导致去年中国（上海）股市劲扬78%，房地产价格飞涨20%。另外，热钱增加了人民币升值压力。为对抗热钱，中国央行不得不加印钞票，同时为了避免造成通胀，还要发行债券回笼货币，支付大量利息。
人民币一次性升值到位或可阻止投机性资本继续流入。一位中国社科院研究员1月6日呼吁人民币兑美元一次性升值10%。中国出口仍同比下滑，这样激进的措施难以获得决策层的首肯。
于是中国政府只能去堵体制中的漏洞。据本周外管局发布的数字，去年头11个月抓住深圳44家非法交易网点，涉案金额35亿美元。现在那些交易所已被取缔，可以推想类似非法机构还有成千上百家逍遥法外。另一种常见伎俩就是编造出口单据，从而引入非法外资。比如，国内贸易商可以高报出口，低报进口，还有进出口公司兜售假进出口许可证。这可用于掩护投资者汇入美元，转换成人民币。还有机构以捐赠等理由把资金汇入，让审查更加困难。中国政府可以通过多部委联网核查的方式，来努力根除这类诈骗，但也不要指望奇迹出现。
归根结底，热钱是一种无奈的选择。如果人民币升值预期不变，那么外国资金流入仍将推高资本价格。但一旦泡沫破灭，中国政府或发现热钱出去就像进来一样容易，届时中国要承担泡沫破灭造成的一切社会成本。
（Reuters，2010.1.8）
人民币为何应该升值？
欧洲央行执委会委员洛伦佐•比尼•斯马吉为英国《金融时报》撰稿称，学者和政策制定者们普遍认为，世界经济若想回归正轨，就必须经历一次重大的再平衡过程。赤字国家必须提高储蓄，盈余国家（尤其是亚洲新兴市场国家）必须增强内需。然而，多数国际机构却预期，收支失衡会在中期内加剧。国际货币基金组织（IMF）预计，中国经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比例，将在2010年升至8.6%。2009年，这一比例曾回落至7.8%。
收支失衡鲜有改善的主要原因在于，世界各地的政策制定者往往更关注再平衡的短期成本，而不是更长期的收益。同样的短视曾在本次危机爆发前夕盛行于世，如今它又再次显露出来。举例来说，让我们思考一下亚洲几个新兴经济体（特别是中国）汇率政策中目前存在的僵化之处。消除这些僵化之处，将有助于建立更加平衡的世界经济，盈余国家和赤字国家都将从中受益。
亚洲新兴经济体货币的逐步升值，将导致贸易商品的相对价格下降，继而提高其购买力、刺激其国内需求。它将督促出口行业提高生产率，促使它们投资于高附加值行业。它还有助于调整这些国家的货币状况，使之更加契合其国内要求，避免输入美国的货币立场 ——对高速增长的经济体来说，后者显然过于宽松，有可能助长资产价格泡沫。它还将减缓这些国家持续不断累积国际储备的步伐，即便在危机过后也将如此。更为平衡的汇率制度将鼓励经常账户赤字国家提高储蓄，并缓解目前因竞争扭曲而与日俱增的保护主义压力。
如果亚洲货币（尤其是人民币）的逐步升值既符合这些国家自身的利益，也符合世界经济的整体利益，那么人们可能会纳闷：为何迄今仍未看到这些国家做出升值决定？答案与政治经济学有很大的关系。在一场全球危机中，维持现状的好处似乎比改变政策的潜在收益更为明显，对那些能够在2009年保持住增长速度的新兴经济体来说，尤其如此。
在中国，人民币多年来一直被低估，这事实上对其出口形成了补贴。随着出口行业一天天发展壮大，这种“补贴”赋予了该行业与其自身不相称的重要性，这不仅体现在产出和就业方面，也体现在其对政治决策的影响方面。由于全球贸易因本次危机而大幅萎缩，出口商们的呼声越来越大，要求维持这一对其有利的汇率制度。他们声称，人民币出现任何程度的升值都会削弱其竞争力，进而损害产出和就业。此外，中国所拥有的巨额外汇储备，也有助于保护其国内市场免受全球危机的侵袭。
危机过后，我们愈发难以主张中国改变汇率制度、允许人民币逐步升值。通常，本币受到低估会导致通胀加剧，甚至引发社会不满。但就目前而言，通胀压力依然轻微。资产价格上涨被视为一个次要问题，只会影响富裕阶层。信贷的迅猛增长（中国的信贷增幅超过30%），似乎尚未导致不良贷款反常增加。尽管想法略显天真，但中国认为，行政措施足以控制住信贷增长。不断积累的外汇储备也并不被视为公民背负的一项财政负担，而是防范未来危机的一道屏障。
总体而言，本次全球危机似乎增强了社会中赞成延续当前汇率制度的那部分人的影响力；那些要求实施急需的改革的人士，其声音则受到削弱。其结果是，短期目标有可能再次凌驾于平衡且可持续的经济政策之上。这在西方国家是一个著名的政治经济学问题。看来，这个问题已不再局限于这些国家了。这为国际政策合作和世界经济复苏添加了额外的风险。
（FT，2010.1.8）
台湾2009年进出口大幅缩水
金融海啸重创台湾出进口贸易。财政部统计，去年全年出口总值只有2037亿美元，减幅高达20.3%；进口总值更只有1746.6亿美元，衰退幅度达27.4%，进出口跌幅是历年最大。出进口表现倒退四年，回到94年以前的水平。
去年台湾内需市场严重不振，进口衰减较出口严重，以致全年出超高达290.4亿元，创下历年最大出超的新纪录，年增率达91.3%，也是民国60年以来第四大增幅。
去年11、12月连两个月出口值超过200亿美元，财政部统计处依此推估表示，今年出口应可保持每月200亿美元的水平，全年出口总值可望达到2349亿美元，“属于稳定成长的一年”。
财政部统计处1月7日公布2009年12月海关进出口贸易统计，12月单月出进口表现亮眼，年增幅都在四成五以上。统计处指出，12月出口值为200.3亿美元，为14个月以来的新高，2008年12月出口因金融海啸严重萎缩，比较基期较低，12月单月出口较上一年同月增加64亿美元，年增幅为46.9%。 2009年12月的进口值183.8亿美元，为15个月以来的新高，较前年同月增加66.1亿美元，年增幅更高达56.2%。其中，12月消费品进口值达 16.3亿美元，为88年1月以来新高。
（台湾经济日报，2009.01.08）
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全球主要股市2010年1月8日收盘点：
道琼工业：10618.19；纳斯达克：2317.17；标普五百：1144.98；英国FT100：5534.24；法国CAC30：4045.14；德国DAX：6037.61；日经225：10798.32；上证综合：3196.00；香港恒生：22296.75；台湾加权：8280.90；新加坡海指：2922.76；越南指数：520.90；俄罗斯RTS（2009年12月31日）：1444.61；巴西BVSP：70262.70；印度 BSE30指数：17540.29
全球汇价及主要商品期货价2010年1月8日收盘价（伦敦铜为1月7日）：
欧元/美元：1.4406；英镑/美元：1.6024；美元/日元：92.7300；美元/人民币：6.8276；美元/港币：7.7559；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年2月交割）：1138.900美元/盎司；WTI轻原油（2010年2月）：82.750美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7605美元/吨；CBOT小麦期货（2010年3月）：5.6840元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3140.00
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2010年第3期（总第1022期） 2010年1月8日（星期五）
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