经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2009年第60期（总第982期） 2009年8月14日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点
继续让房地产做支柱产业贻害无穷
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇发文称，在8月13日举行的“2009博鳌房地产论坛”上，中国房地产开发商一扫一年前的阴霾，个个笑逐颜开。经历了年初的“小阳春”后，6月份以来，房地产销售面积和销售金额的突然爆发，让开发商们觉得金融危机也不过如此，他们又找到了身为支柱产业的“从前的影子”。而同样有泡沫趋势的中国股市则没那么幸运。
目前看来，通过前期基础设施投资对经济增长的拉动，中国经济强有力的复苏预期已经形成，再加上宽松货币政策助推的通胀预期，房地产业此时“非常完美”地接过了继续推动经济增长的接力棒，而且很有可能是政府“放纵”的结果。这从信贷资金流向的微妙变化可以看出，尽管7月份新增贷款骤降，但房地产开发企业利用银行贷款约为1143亿元，占新增贷款比重为32%，而上半年这一比重仅为7%左右。
但房地产继续做支柱产业其实贻害无穷，因为支柱产业只能是制造业等生产型企业，而房地产商只相当于一个中介组织，其作为服务业根本不可以长久依赖。房地产业越发达中国经济就越危险，房价太高不仅会导致资源错配和产业结构失衡，更重要的是会抑制居民消费，还会导致严重的社会危机。
2003年左右，房地产开始被定位为支柱产业，这其实是一个误会。从生产法核算GDP的角度来看，房地产业的增加值占GDP比重不足5%，甚至还不如同为第三产业的批发和零售业。值得一提的是，从2007年的数据来看，房地产业的人均增加值非常高，达到了70万元，而金融业才仅为28万元，这从侧面证明了房地产行业的暴利。
如果从支出法核算GDP的角度来看，情况似乎大不一样，这也是许多人拿房地产作为支柱产业的理由。比如，目前房地产开发投资占固定资产投资的比重接近20%，占GDP的比重接近10%，个别地区的比重更高，2007年北京市房地产开发投资比重占固定资产总投资的50%。这还仅仅是直接贡献，如果再考虑到对其他行业的拉动作用，似乎证明房地产业是独一无二的支柱产业。
这其实是一种统计错觉。由于房地产商品的特殊性，在计算房地产开发投资的时候，其实计入的不是房地产企业的投资，而是企业和居民购买商品房的花费，表面上似乎反映的是房地产企业对GDP的贡献，而实际上却代表了居民和企业的消费贡献。这主要由于统计购买方太过复杂，所以才改由统计建设方──房地产开发企业。因此，无论是房地产企业还是某些学者以后最好不要再拿房地产开发投资的数据来迷惑公众了。
这也点破了一个道理，虽然房地产业处于产业链的高端，但还不是最高端，因为最终都要与消费者完美衔接，消费才是真正的国民经济的支柱。房地产这样一个只是依靠垄断和信息优势的中介性质的服务行业，无论如何也起不了支柱产业的作用。如果回想起2008 年房地产商四处上书要求救市，就会发现这个行业根本就不是“支柱”，它塌得比谁都快。
另外，尽管居民购房支出被统计到了投资中，但在居民自身看来，这却是实实在在的“消费”。中国的消费率其实并不低，这也是扩大消费这么多年仍然不见起色的原因，因为居民为了购房已经尽力地“消费”了。由于房价不断高企，居民或者通过购房把一部分消费算到了投资里，或者减少当期消费增加储蓄，这都导致了统计意义上中国消费过低。
当然，如果把购房算到“投资”，由于房地产增值的财富效应也有可能促进消费，这或许只是一种理论上的可能。由于中国城市化率目前仅为45%左右，而且城镇里也有大概 15%左右的无房户，现在的高房价不仅将拖延城市化的进程，而且也会压抑这部分人的消费需求。而且，根据IMF的研究，房地产财富效应的显现需要资本市场的深化，在“市场主导型”的国家要显着大于“银行主导型”国家。对于中国来说，房价下降也许才会释放居民多层次的消费潜力，比如在房地产行业低迷的 2008年，中国的社会消费品零售额却突破了10万亿元，同比增长了21.9%，创下了10年新高。
如果中国政府和房地产商继续不善待消费者，纵容房价远远脱离收入（据中央党校周天勇教授的研究，目前对于60%的中低收入人群来说，房价收入比在8-24之间，超过6左右的发达国家平均水平），早晚会面临调整，而且越晚调整就越剧烈。北京师范大学钟伟教授在这次“博鳌房地产论坛”上表示，未来三年中国房地产行业必将经历大的调整，但被“政策馅饼”砸晕的房地产商会接受这样的警告吗？
（WSJ中文网，2009.8.14）
国际经济
克鲁格曼：美衰退8月触底
据香港《商报》报道，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼8月10日在马来西亚吉隆坡接受采访时表示，大萧条以来美国最严重的经济衰退即将结束。克鲁格曼当天表示： “虽然并不一定，但是很有可能。在此之前，我们预测经济衰退在7月或8月，目前看起来可能在9月。我的猜测是，我们现在已经走出谷底，现在看来，8月很可能是经济触底的一个月。”
克鲁格曼还表示，美联储主席伯南克在应对金融危机方面取得了成功，他应当获得连任。克鲁格曼说：“他（伯南克）有资格连任。当银行系统无法提供市场所需资本时，他把美联储推向了市场。”
次按危机爆发后，伯南克推出了一系列前所未有的措施来应对危机，包括将基准利率降至零至0.25%的历史低位，并大量回购国债以增加市场流动性。美联储还参与了救援华尔街投行贝尔斯登和美国国际集团，并和美国财政部一起推出7000亿美元金融救援计划。克鲁格曼说：“我认为伯南克非常出色地完成了他的工作。”
现年55岁的伯南克在出任美联储主席前与克鲁格曼一样，同为普林斯顿大学经济学教授。伯南克担任美联储主席的第一个4年任期将在明年1月31日结束，美国国内围绕他是否应当连任引发热议。美国总统奥巴马上个月曾赞扬伯南克很好地完成了工作，但他没有透露是否会提名伯南克连任。
另一位诺贝尔经济学奖得主、芝加哥大学教授斯蒂格利茨在接受采访时则表示，美国经济复苏之路上依然有很多坑洼：商业和住宅地产市场均有风险，并且银行的健康状况也不清晰，因此更换美联储主席的建议应该被考虑。
（香港《商报》，2009.8.11）
欧元区GDP二季度下降0.1%
据香港《商报》综合报道，被视为全球经济复苏“短板”的欧元区经济正迸发出令人意想不到的强大活力。13日欧盟统计局公布的数据显示，欧元区第二季度经济环比降幅大幅收窄至仅为0.1%，大大强于预期；区内两大“火车头”——德国和法国当季意外扭转了经济连续萎缩的不利局面，双双实现0.3%的增长。上述数据公布后，欧元汇价和欧洲股市均大幅上涨。欧盟委员会发言人范利洛普（Ton Van Lierop）在一个新闻发布会上表示，经济活动萎缩最严重的时期似乎已经过去。
最新统计显示，欧元区GDP第二季度环比萎缩0.1%。至此，欧元区经济已连续5个季度萎缩，为有统计以来的最长持续萎缩期，但第二季度的降幅是金融危机爆发以来的最低水平。相比前一季度2.5%的降幅，第二季度欧元区经济无疑出现了明显好转。此前分析师预计，欧元区经济第二季度可能萎缩多达0.5%。同比来看，欧元区经济第二季度萎缩4.6%，同样低于前一季度4.9%的创纪录降幅，表明欧元区经济可能从有史以来最深重的衰退中触底回升。
作为欧元区最大的两个经济体，德国和法国13日也发布了各自的季度GDP数据，结果显示，两国意外在第二季度实现增长，结束了之前连续萎缩的局面。德国联邦统计局8月13日公布，第二季度该国实际GDP较第一季度增长0.3%，经济学家预期为萎缩0.2%。这是 2008年第一季度以来德国首次实现季度经济增长，表明这个欧元区最大的经济体正逐步从二战以来最严重的衰退中复苏。法国政府统计部门当日公布，第二季度法国经济出人意料地摆脱了衰退局面，GDP环比增长0.3%。分析师此前预计，法国经济将连续第5个季度下滑，令已经持续整整一年的经济衰退继续延长，预计第二季度GDP降幅为0.3%。不过，其他欧元区经济体的表现仍不尽如人意。意大利和荷兰第二季度经济分别萎缩0.5%和0.9%。
与最新的数据相比，欧洲决策者们似乎要谨慎和悲观得多。欧洲央行在8月13日公布的月度报告中称，预计欧元区经济2009年表现疲弱后，将在明年重回增长。法国政府官员13日则称，尽管第二季度数据好于预期，但政府现阶段将维持今年全年GDP萎缩3%的预期。
尽管近期的很多数据都指向复苏，但分析师表示，在看到经济出现强劲增长之前，各大央行还不敢很快启动“退出策略”。市场人士认为，欧洲央行在未来一段时间可能继续维持利率不变。
（香港《商报》，2009.8.14）
俄罗斯经济二季度下跌10.9%创纪录
据香港《大公报》报道，俄罗斯经济持续恶化。根据俄罗斯官方统计部门公布的最新经济数据，俄国第二季GDP按年收缩10.9%，较经济员预期为差。全球各国政府推出振兴经济措施，经济渐见改善，但是俄国经济未见起色，继首季减缩9.8%，结束长达10年扩张，到第二季经济持续恶化。全球爆发金融危机，对俄罗斯出产的石油、天然气及金属需求下滑，而信贷崩溃，企业财困，重挫俄国工业生产。
俄罗斯总统梅德韦杰夫表示，俄国经济陷入“死巷”，必须进行经济改革，显然俄罗斯总统梅德韦杰夫对俄国经济前景感到忧虑。他又表示，商品价格下跌，俄罗斯经济受到冲击。俄罗斯向波罗的海诸国输出石油、天然气，能源价格下跌，加上需求降低，令到俄国经济进一步衰退。
俄罗斯股票市场势跟随油价波动出现大调整，投资者忧虑经济衰退抑压石油需求，Micex能源股指数由6月1日高位跌二成，正式步入熊市。俄罗斯是全球最大能源出口国，官方预测今年财赤可能扩大至GDP的9.4%。俄罗斯政府动用2.51万亿卢布（790亿美元）振兴经济，援助汽车生产商、农业及建筑行业，这项“反危机”方案在6月19日成为法例。
此外，新加坡经济出现摆脱衰退迹象，官方公布第二季经济增长20.7%，胜市场预期。新加坡政府调高对2009年出口预测，估计出口跌幅介乎一成至一成二，原先预测为跌13%。全球各地政府斥资约2万亿美元，阻止衰退恶化，各类拯救经济措施渐见成效，有助稳定亚洲企业销售。新加坡总理李显龙上周表示，该国经济现时处于较强位置，分析员表示，预期新加坡下半年经济表现较佳，全球经济前景正在改善，需求开始恢复。然而李显龙表示，前景仍然不明朗，发达国家经济不会太快反弹。新加坡制造业占经济活动四分之三，官方数字显示，制造业经修订后下跌2.4%，对上一季的跌幅为24.1%。由于全球经济近期出现好转，亚洲国家普遍出口跌幅缓和，韩国出口录得近6年来最快增长。
（香港《大公报》，2009.8.12）
国内与港台经济
中国股市险在何处？
英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮在8月13日发表的一篇分析中认为，中国A股市场投资者的神经正变得越来越紧张。文章说，昨天（8月12日），上证指数大跌4.66%，同上次（7月29日）的大跌相比，市场甚至不再需要货币政策“微调”这样的导火索。中国股市的泡沫又一次面临破裂了么？
首先要回答的问题是，当前的中国股市是否存在泡沫？上证指数今年以来上涨了70%，在全球主要市场中表现最好，这反映了中国经济强劲反弹的基本面，但短期内资金的大量流入也留下了泡沫嫌疑，特别是在经济复苏还存在很大不确定性的背景下。
7月的经济数据显示，国内市场投资和消费保持旺盛增长，出口逐月回升，但仍低于全球经济危机爆发前的水平。商务部副部长傅自应昨天表示，扩大内需在短期内还受到多方面因素制约，很难完全弥补外需大幅萎缩带来的影响。
同历史数据和周边市场比较，目前A股市场的泡沫水平至少不严重。现在，上证指数较上周创出的3478点年内高点已经跌去10%，市场平均市盈率不到27倍。中国股市泡沫上一次在6000点上方破裂时，市盈率曾达到70倍。A股对H股最新的平均溢价率为31%，从长期来看也属于偏低的区间。相比之下，市场流动性的宽松程度是空前的，长期利率水平也处在历史低位。7月，尽管新增贷款较上月大幅下降77%，广义货币供应量（M2）依然同比增长28.42%，远远超过过去5年的平均水平（17%），这是今年以来累计发放的7.73万亿元贷款的绝对规模所决定的。
为了“保增长”，中国政府承诺坚持实施适度宽松的货币政策，同时运用市场化手段进行“动态微调”。在CPI和PPI仍在负增长的条件下，这意味着近期加息和提高准备金率的可能性均不大（尽管这有助于抑制资产价格泡沫）。
虽然政策微调的迹象引发股指大幅波动，A股市场资金充裕的大环境并没有发生真正意义上的改变。贷款规模萎缩，对股市的实际影响有限。7月份，居民户存款自 2007年10月以来首次负增长（192亿元），同时出现活期化倾向（M1/M2比例提高），显示随着未来通胀预期上升，居民将储蓄用于投资的愿望依然强烈。
境外资金流入也是流动性增长的重要因素。二季度中国外汇储备新增1779亿美元，其中近三分之二无法用FDI和贸易顺差的增长来解释。只要欧美国际维持低利率刺激经济增长，投机资金流入中国的趋势就难以逆转。
中国股市真正面临的下跌风险有两个，一是上市公司半年报大幅低于预期，市场估值水平出现向下修正的压力；二是宽松的货币政策终结，银根收紧，市场对未来的通胀预期大幅回落。从目前的形势看，二者的可能性都不大，脆弱的是投资者的信心。
（FT，2009.8.13）
中国信贷投放渐缓已是定局
路透社的一篇文章认为，尽管中国7月货币供应量依然高速成长，但银行信贷力度已不复见上半年急剧扩张的态势，预示高速增长的货币供应已有减速趋势。而7月的居民贷款罕见地超过企业信贷，成为本月数据中的亮点之一。
今年以来银行信贷成为支撑宽松货币供应的主要来源，分析师指出，经过上半年高强度的信贷投放以及监管层逐步加强信贷监管，企业借贷意愿正在减弱，而主要依赖房地产贷款的居民信贷亦难以持续高成长，下半年新增信贷额将明显下降。
长江证券宏观分析师李冒余指出，“居民贷款量的上升，在二季度已出现苗头...7月企业贷款降得较多，很多企业不缺钱，而居民贷款增长的比较快，造成7月份这种不常见的情况。”央行数据显示，上半年居民户新增贷款10607亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加63096亿元.但7月当月新增的3559亿元贷款中，居民户贷款增加2365亿元，远超过企业部门的1193亿元贷款增加额。“你觉得房产业这么高的销售额能否持续？”李冒余反问道，下半年企业新增贷款可能明显收缩，而居民贷款高成长又不能持续，信贷投放将明显减速，货币供应量明显回落也将是大概率事件。中国7月末广义货币供应量（M2）同比增长 28.42%，增幅比上年末高10.6个百分点，比上月末略低点，但狭义货币供应量（M1）同比增速为26.37%，仍比上月末高1.6个百分点。
对于7月的信贷数据，市场反应平静。中信证券分析师杨辉指出，新增贷款比预期的要低一些，但仍属于合理状态。7月通常是信贷投放的淡季，回到这个水平比较正常了。上半年国内银行业每月平均新增贷款超过1万亿元，前6个月共新增贷款7.37万亿元的天量。摩根大通中国证券市场部董事总经理李晶表示，在经历上半年新增信贷放量增长大潮后，贷款发放速度有所缓解，银行亦对信贷风险更为在意.此前中国银监会已多次警示银行避免信贷激增的风险，并要求银行确保贷款流入实体经济。银监会近阶段开始陆续发布数项新规定或规定草案，包括《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，以及《流动资金贷款管理暂行办法》，并要求银行在年内提高银行拨备覆盖率等。国泰君安证券宏观分析师林朝晖认为，从总量上看，不到4000亿元的新增贷款还是控制的比较理想；但从结构上看，中长期新增贷款还是增长过快。因此，从结构上说，对于央行和银监会将货币政策调控至真正的适度宽松，还是需要再下一些力气。央行数据显示，7月非金融性公司及其他部门贷款增量中，短期贷款减少581亿元;中长期贷款增加3509亿元；票据融资减少1982亿元。
“这显然不是常规状态，”林朝晖指出，居民贷款数量的大增显然与消费增长有直接的关系，包括房地产贷款和汽车消费贷款。李冒余指出，7月居民新增贷额中，多数应来自购房贷款，但7月房地产成交猛增，目前来看，多半是突发事件，较难维持下去。中国房价大涨激发居民买房热情，据国家统计局数据，1-7月国内商品房销售额1万亿 9600亿元，同比增长60.4%；其中单单7月份商品房销售即高达3800亿元。不过有券商分析师指出，先前被压抑的购买需求已经释放，同时开发商已经对不少楼盘进行提价，8月份房地产成交可能走软，但9-10月随着旺季到来，成交量将有所回升。
中国银监会及央行近期正加强监管，确保信贷资金流入实体经济。加拿大皇家银行经济学家BRIAN JACKSON预计，这些努力措施将在未来数月中持续，但信贷增长应维持相对活跃，因中国政府正持续致力于支撑其经济增长。华宝信托宏观分析师聂文认为，虽然未来每月新增贷款肯定不如上半年，但国内银行业下半年仍需要保持适度的信贷投放，以保证民间投资复苏时的资金需要。他预计，第三季的银行信贷可能维持在每月3000-5000亿元的水平，第四季进一步收缩至2000亿元左右，而M1的增速可能会在10 月达到近阶段峰值。兴业银行资深经济学家鲁政委亦指出，央行加强货币信贷的调控已经无法逆转，不过手段可能还主要是公开市场，利率和准备金率年内应该还不会动，因为这两个政策若推出的话，就标志着彻底从扩张性的政策退出了，而且国际环境也不允许中国采取这些举措。中国人民银行副行长苏宁上周五（8月7日）称，人民银行非常关注资产价格的变化，关注引起资产价格变化的原因，特别是宏观层面的原因，但是人民银行不把资产价格作为货币政策直接调控的目标。苏宁还称，不是对货币政策微调，而是对货币政策操作重点、力度和节奏的微调。
中国央行上周发布第二季货币政策执行报告中称，将继续实施适度宽松的货币政策，并灵活运用货币政策工具，引导货币信贷适度增长，并根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。
（Reuters，2009.8.11）
香港第二季度GDP环比增长3.3%
《华尔街日报》报道，香港第二季度经济较第一季度增幅高于预期，从而结束了连续四个季度经济萎缩的局面，并促使政府上调了全年增长预期；这主要得益于中国大陆经济走强和出口市场的复苏。
虽然香港政府给出了金融危机开始以来最为乐观的经济报告，但其也排除了经济大幅反弹的可能性，称下半年经济前景仍存在很大的不确定性，复苏步伐将取决于外部环境。
香港4-6月份的本地生产总值（GDP）较1-3月份增长3.3%，1-3月份为萎缩4.3%。这是香港GDP自去年第二季度以来首次较前一季度实现增长。香港第二季度GDP较上年同期萎缩3.8%，降幅小于第一季度的7.8%，而且好于经济学家们下降5.0%的预期中值。
香港财政司司长曾俊华在公告中称，经济复苏已渐露曙光，下半年前景可望续有改善。受中国大陆经济向好和香港本地的刺激措施影响，香港政府将今年的GDP预期上调为下降 3.5%-4.5%；5月份作出的预期为萎缩5.5%-6.5%。不过，最新的预期仍弱于2月份的预期水平；当时香港政府预计今年GDP下滑2.0%- 3.0%。香港2008年GDP增长2.4%。
到目前为止，香港政府已经推出了两轮经济刺激方案，以提振当地经济；承诺支出总额为876亿港元，相当于其GDP的5.2%。政府还表示，如果有必要，可能考虑采取进一步行动。5月份宣布的最新刺激方案包括加大一次性税收优惠力度，宽减公共房屋租赁和物业税。
经济学家将第二季度经济增长好于预期归因于上述市场支持政策，称实体经济几乎没有得到改善。恒生银行（Hang Seng Bank）高级经济学家范婉儿（Irina Fan）表示，经济反弹主要是受政府支出推动，市场投资信心依然脆弱。她说，可见经济反弹基础并不稳固。不过范婉儿表示，恒生银行已经上调了全年GDP预期，由之前的下滑5%调整为下降4%；因为第二季度经济增幅超出预期。
香港政府公布，第二季度货物总出口额较第一季度增长11.6%，第一季度为下降16.8%，表明经济于第一季度触底反弹。
经济学家表示，预计下半年香港的高流动性环境将进一步提振本地需求和资产价格，支持经济持续复苏。香港GDP数据公布后高盛集团在一份报告中写道，他们仍认为香港的流动性状况依然有利于持续的经济复苏，因为资本流入势头强劲，且香港金融管理局（简称：香港金管局）无意吸收系统中的流动性。
香港的银行体系总结余（衡量银行间流动性的指标）已经由去年9月份的100亿港元左右猛增至2000亿港元以上，导致贷款利率处于 低水平，并推动当地股市上涨。
（WSJ，2009.8.14）
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全球主要股市2009年8月14日收盘点：
道琼工业：9321.40；纳斯达克：1985.52；标普五百：1004.09；英国FT100：4713.97；法国CAC30：3495.27；德国 DAX：5309.11；日经225：10597.33；上证综合：3046.97；香港恒生：20893.33；台湾加权：7069.51；新加坡海指：2631.51；越南指数：506.99；俄罗斯RTS：1059.92；巴西BVSP：56638.00；印度BSE30指数：15411.63
全球汇价及主要商品期货价2009年8月14日收盘价（伦敦铜为8月13日）：
欧元/美元：1.4203；英镑/美元：1.6543；美元/日元：94.9400；美元/人民币：6.8344；美元/港币：7.7508；纽约交易所（COMEX）黄金期货（09年9月交割）：947.20美元/盎司；NYMEX轻原油（09年9月）：67.510美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：6415美元/吨；CBOT小麦期货（09年9月）：4.8140美元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：2752.00
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2009年第60期（总第982期） 2009年8月14日（星期五）
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