经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2009年第54期（总第976期） 2009年7月24日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
经济热点
中国须当心经济泡沫
英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮在一篇评论中指出，中国沪深股市的总市值超过日本，成为全球规模第二的股票市场，这则消息让人欣喜，也又让人担忧。
可喜的是，股票市值增长反映了中国经济的强劲表现。今年前两个季度，中国经济增速分别为6.1%和7.9%。相比之下，日本经济第一季度负增长14.2% （年率），第二季度数据尚未公布，虽然预计会有所好转，仍将远逊于中国经济回升的速度。照此不出5年，中国将超过日本成为世界第二大经济体。
但是，中国股市和房地产市场的快速上涨令人担忧。当下投资者的热情堪比炎夏的高温。今年上证指数的涨幅达75%（同期日经225指数涨幅不到10%），6月份中国36个大中城市的新建商品房价格比去年同期上涨了6.3%，并且随着土地拍卖价格创出新高，呈现加速上涨之势。
资产价格上涨的背后，是市场趋向泛滥的货币供给和不断强化的通胀预期。上半年，人民币贷款增加7.37万亿元，广义货币（M2）同比增长了28.46%。货币扩张的速度将实体经济的增长远远地甩在后面。
上半年7.1%的GDP增速固然可喜，但也不值得骄傲。2007年中国GDP增长11.4%，全年的贷款增长不过3.6万亿元，广义货币增速16.74%。今年二季度的回升，主要是“4万亿”投资项目和贷款增长推动的结果，消费和出口对GDP的贡献率均不如往年。
巨量货币被注入市场，必然给物价带来上涨压力。社会总需求不足，诸多行业存在产能过剩，再加上去年同期物价水平较高的翘尾因素，使中国还看不到明显的CPI 和PPI通胀。但是在涨价预期的吸引下，相当一部分资金进入股市和楼市，这虽然给市场带来了繁荣，但是从长期看，投机带来的资金分流效应也会削弱实体经济。
日本上世纪80年代后期，以房地产和股市为代表的虚拟经济曾经盛极一时。日经指数由1985年的12000点一路上升，市值超过美国股市成为世界第一，到1989年底达到38915 点的历史高位。房地产价格也节节攀升，东京的不动产价值，一度超过了当时美国全国的房地产总值。
90年代经济泡沫的破灭给日本经济带来了沉重打击，资产价格缩水，通货紧缩，消费不振，大批企业陷入困境，银行坏账增加。日本经济增长陷入长期的低迷甚至倒退。至今日经指数仍徘徊在9500点上下，仅为20年前的四分之一。
后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。今天，上海股市的平均市盈率已逾27倍，比香港市场高出近一倍。房地产企业轻易获得银行巨额授信，将土地拍卖的楼面地价不断推向新高。在充裕资金的背景下，市场仍然不乏继续上涨的动力。
二季度中国外汇储备增长1778亿美元，而贸易顺差和FDI的因素只能分别解释348亿和美元183亿美元，即时考虑外汇储备自身增值的因素（如欧元对美元升值，利息收益），“热钱”大规模流入的迹象也非常明显。国内银根宽松和国外资金大量流入正是推动日本经济泡沫的两大主因。
对于资产泡沫的膨胀，中国当高度警惕。货币政策的目标不仅在于经济一时的增长，更在于经济长期增长的质量和可持续性。今天，相比欧美诸国，中国面对经济危机的最大优势在于储蓄多，债务少。中国政府有能力扩大支出，拉动经济走出低谷。
政府投资关键在于带动社会需求，这需要对民营经济扩大市场准入，缩小贫富差距等立足长期的结构性措施。上马大型项目，短期内可以增加需求，长期依然会加剧供给过剩的局面。将有限的资源用于扩大投资不如直接补贴低收入群体，改善医疗、教育等公共服务，培育社会的消费需求。如果放任市场资金泛滥，一旦等到泡沫破裂，经济平稳转型机会也将从手中溜走。
（FT中文网，2009.7.22）
国际经济
全球通货紧缩疫情开始蔓延
据《华尔街日报》报道，本周在国会发表证词时，美国联邦储备委员会（Fed）主席伯南克没有提到他打算近期关上美联储的流动性阀门。
批评人士指责美联储正冒着险通货膨胀失控的风险。不过，更为迫切的是，通货紧缩的威胁似乎更让人担忧──不仅美国如此，全球其他经济体也是如此。世界银行首席经济学家林毅夫上周发表讲话时警告称，全球过剩产能的急剧上升可能会引发一场全球通货紧缩的恶性循环。日本央行和国际货币基金组织（IMF）预计，未来两年日本会遭遇物价下跌。由于银行业泡沫破裂和地产市场崩溃，日本曾在上世纪九十年代遭受过严重的通货紧缩。
近期数据显示，在中国和印度等飞速增长的经济体，物价仍在下滑。中国国家统计局上周公布的数据显示，今年上半年，中国消费者价格指数（CPI）较上年同期下降了1.1%，生产者价格指数（PPI）下跌了5.9%。在印度，物价下跌已经有一个多月的时间了。此外，欧洲物价正接近通货紧缩的区域。欧元区16国，6月份物价同比下降了 0.1%，为欧元区成立以来首次下滑。穆迪经济网（Moody's Economy.com）的数据显示，芬兰、葡萄牙、法国、德国、爱尔兰、西班牙和瑞士等国的物价也出现持平或下降。
需要指出的是，近期的通货紧缩数据一定程度上反映了去年能源价格高企带来的对比影响。而油价可能会再次上扬。具讽刺意味的是，这种情况可能会令本就不宽裕的消费者更加囊中羞涩，从而打击到企业的定价能力。
但如果通货紧缩确实到来，可能会给投资者带来巨大冲击。通货紧缩会导致股价走低，因为企业无法提高价格；公司债市场也会因不断增加的企业破产案而遭受重创。全球通货紧缩病毒的背后因素是美国需求的崩溃。除非美国经济的发动机──消费能够再次增长，否则通货紧缩只会继续扩散。
（WSJ，2009.7.24）
亚银料东亚经济将V型复苏
据香港《大公报》报道，亚洲开发银行（ADB）7月23日上调区内经济增长预测，估计明年经济增长幅度料达到今年增幅的两倍。该行同时指出，虽然东亚国家经济下行风险逐渐散去，复苏或呈“V”字型，但是各央行仍需维持扩张性的货币政策。
亚洲开发银行ADB首席经济学家李锺和在接受《金融时报》访问时表示，他对新兴亚洲市场持乐观态度。虽然今年区内经济为亚洲金融风暴以来最差，但是下行之势已经见底，并将在明年以强劲姿态反弹，即“V”型复苏。李锺和指出，ADB的经济增长预期或低于区内经济的中期平均升幅两个百分点，并警告称，亚洲各国的经济刺激方案可能无法在各自为政的情况下见效。李锺和表示，“区内国家需要增加需求，但问题是各国是否能够依靠一己之力实现经济复苏？答案是否定的。只有当全球经济出现全面复苏之时，亚洲经济才有望回到危机前的增长水平。”
ADB在其半年度《亚洲经济观测》（Asia Economic Monitor）中预计，东盟十国、中国大陆地区、香港特别行政区、台湾地区与韩国的国内生产总值（GDP）总和今年料升3%，这一涨幅望在明年扩大至6%。据ADB预测，中国今年经济增幅为7%，越南为4.5%，印度尼西亚为3.6%，不过泰国经济则可能收缩2%。
ADB表示，全球大型经济体的缓慢复苏或影响亚洲的经济增长前景。国际货币基金组织（IMF）与世界银行此前均调低了今年全球经济增长的预期，与此同时，发达国家领导人纷纷指出，虽然全球政府已花去逾2万亿美元刺激经济，但是经济复苏前景依然堪忧。
ADB认为，东南亚的出口依然有赖美国、欧洲与日本的订单，在这些工业化国家的经济复苏进度足以重振需求之前，区内贸易量料仍旧停滞不前。ADB亦在报告中透露，鉴于美国与欧洲的商业地产与信用卡坏帐愈演愈烈，当下最薄弱的环节无疑是全球银行体系。
ADB 同时指出，东南亚经济增长亦面临通缩风险。随着食物与商品价格的下跌，中国、新加坡、马来西亚与香港特别行政区的消费价格指数纷纷回落。“目前谈论通缩的爆发有些言之尚早。不过，经济条件的低迷、劳动市场的恶化及食品与能源价格的走低，均为区内带来通缩压力。ADB在报告中称。
（香港《大公报》2009.7.24）
美次季经济料胜首季
据香港《商报》报道，美国白宫行政管理和预算局局长彼得·欧尔萨格19日在接受美国有线电视新闻网（CNN）采访时说，美国第二季GDP数据可能好于第一季，显示经济出现改善迹象。据美国商务部6月底公布的最终修正数据，美国经济第一季按年率计算下降5.5%，降幅略小于此前估计的5.7%，为连续第三个季度下降。
欧尔萨格说：“尽管第二季经济仍可能出现下滑，但GDP数据可能会比第一季好很多，这是经济正在得到改善的一个迹象。”他补充说，目前自由落体式的经济下滑可能已结束，“但我们尚未到达经济持续增长的阶段”。
欧尔萨格表示，金融市场所带来的剧痛已经缓解，现在白宫的注意力集中在就业、消费和出口等经济活动主要推动力方面。但欧尔萨格同时警告，虽然经济出现了改善迹象，但经济复苏的道路将是漫长的，特别是失业率预计将进一步上升。
与此同时，一份最新发布的分析师调查亦显示，美国衰退对经济的钳制正在减弱，但可能尚未结束。全美商业经济协会（NABE）行业季度调查发现，需求正在持稳，但102位受访者中有超过半数的公司称，他们尚未看见触底迹象。IHS Global Insight全球宏观经济董事总经理 Sara Johnson称，该调查“提供了新的证据，说明美国衰退的影响正在减退，但鲜有经济即刻复苏的迹象”。她说：“2009年第二季行业需求仍在下滑，但2008年年底以来下滑幅度已缩小不少，今年下半年需求持稳的可能性增大。”
第二季净需求指数从前季的负14升至负5，去年第四季为负28。就四大行业而言，金融服务业需求最为强劲，第二季净需求指数为15；交通运输、公共事业和信息通讯部门的指数读值最低，为负90。调查显示，第二季企业获利能力依旧疲弱。报告获利下滑的企业数量连续第六个季度超过获利上升的企业，不过报告获利缩减的企业比例在减小。另外，受访者对经济是否已经触底的看法分歧很大。54%的受访者相信尚未达到低点，14%的受访者认为其公司的销售将在2010年或之后达到谷低，不过有45%的受访者称最困难时期已经结束。36%的受访者称其公司在第二季裁员，而仅有6%的企业在扩招员工，该比例为调查进行30年来的最低点。受访者预计失业速度将会放慢，认为今年稍晚就业将最终转为增加。
（香港《商报》，2009.7.21）
欧洲通缩威胁不容小觑
路透社记者詹姆斯·萨夫特在一篇报道中称，现在忽视通缩威胁还为时尚早，对回应政策可能一直不够有力，或不太高效，或者兼而有之的欧洲而言，尤其如此。
周一（7月20日）德国公布的数据显示，6月生产者物价指数（PPI）较上年同期下降4.6%，远超过分析师预估，且创下40年来最大降幅.德国财政部立即出来安抚市场，称螺旋式通缩的机率已经减小，仍认为价格信号有些复杂，就业市场仍“相当强劲”。德国经调整后的失业率现高达8.3%且还在上升，有理由相信其将保持升势，即便甚嚣尘上的“萌芽”之说演变成实实在在的经济复苏。
全球从日本到加拿大的许多国家，多少都存在通缩的忧虑，尽管一些国家的物价部分受能源价格同比骤跌带动而下滑。日本消费者物价指数（CPI）以纪录最快速度下降；加拿大CPI亦出现同比负增长；英国CPI目前低于英国央行增长2.0%的目标水准；欧元区6月CPI亦较上年同期下降0.1%，为开始编撰该数据的13年来首次同比下滑。
尽管当局采取了从降息到购债的一系列会刺激通胀上升的非常之举，但对CPI下滑也不应感到意外。因为金融危机本身就具有通缩效应，而且全球无数个人和公司在偿还债务、加大储蓄、延迟投资，这和政府希望看到的情况相左。
“发达国家和发展中国家经济成长率均急速下降，失业率攀升.大量过度产能已经形成，除非解决这个问题，否则我们将面临螺旋式通缩，眼下的这场危机也将持续更久，”世界银行首席经济学家林毅夫上周在南非发表演讲时表示。
鉴于这些不同寻常的经济数据，至少可以说，通缩这个词在欧洲央行（ECB）长达200多页的7月月报中值得一提。实际上，欧央行总裁特里谢已经谨慎地表示，通缩在欧洲尚不构成实质性的威胁。如要担心德国和欧洲其它国家的通缩问题，这倒是一个很好的理由。
在ECB实施自身版本的量化宽松计划，以1%的超低利率向银行体系挹注一年期巨资的时候，对如何将这些措施的效果从愈合银行体系传递到刺激实质经济上，则缺乏充分的管理。
伦巴德街研究所（Lombard Street Research）的加布里埃尔·斯特恩认为，德国的产出缺口--真实产出与实现全部产能时的潜在产出之差，将从第一季的相当于国内生产总值（GDP）的7.5%迅速扩大，这会压制通胀，并且鉴于德国企业的获利缩减，不太可能出现一轮由薪资上调推动的通胀。斯特恩说，“说不定会有一轮短暂的通缩，甚至是消费者物价通缩。”通缩有别于其它事物，它一旦萌芽，就可能变得根深蒂固。相比之下，西班牙的情况更糟糕，它需要大幅下调薪资水平来恢复竞争力。
并且现在的讨论话题还不是ECB何时降息，而是过多久它才会再次升息。巴克莱资本有一种很有用的衡量方法——研究ECB及其前身曾采取过的利率政策，再与市场和经济数据进行比照，从中得知若ECB的对当前市况的应对措施延续其一贯作风，将会怎样行动。以此来看，ECB的利率不应是目前的1%，而应低于1%。不过，这种情况不会发生，而大规模购买巨额债券的计划似乎也不可能。
有人说，欧元区公债可能会有很好的表现，即便在目前这样低的利率水平下也有上涨空间。也有人说，同英国、美国甚至瑞士央行相比，ECB将放慢动作，更加谨慎地应对持续出现的通缩迹象及其产生的压力。
（Reuters，2009.7.22）
国内与港台经济
人民币没有必要升值
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇指出，7月22日，国际货币基金组织（IMF）在对中国政策的评估报告中敦促中国继续使用财政刺激措施来提振经济增长，许多参与评估的IMF理事认为应该让人民币升值。尽管该报告并没有直接指认人民币汇率存在“根本性失衡”，但IMF的含蓄建议也表明人民币的升值压力并没有因为金融危机的到来而终结，这也为下周即将进行的中美战略与经济对话埋下了伏笔。
有关人民币升值的争论持续了7、8年之久，而且，人民币汇率问题一直同中国巨额的贸易顺差联系起来。持有这种观点的人认为贸易顺差显示中国劳动生产率高和价格竞争力强，人民币升值就可以降低中国产品的价格竞争力，从而降低贸易顺差，但这其实是一个别有用心的误会，也是一国遏制其它国家金融发展的“阳谋”，是没有认清贸易顺差和货币升值的本质。
对于一个经济持续增长的国家来说，无一例外地都要面对货币升值，但这个货币升值指的是实际汇率的升值，而非名义汇率的升值。实际汇率是指一国商品和服务换取另一国商品和服务的比率，而大家常说的名义汇率是一国货币换取另一国货币的比率，实际汇率才是国际贸易的决定因素，因为国际贸易中要比较的是商品和服务的价格而不是货币的价格。
比如，尽管人民币名义汇率在不断升值，从汇改时的1美元兑8.27元到目前的1美元兑6.83元，但是如果中国商品的价格保持下降或者国外商品的价格保持上升，那么尽管名义汇率升值，但中国商品的价格仍然具有竞争优势，这可能也是2005年汇率改革起来贸易顺差反而大幅飙升的原因，出口企业的无序价格战是主要推手。
而中国商品之所以能具有价格优势，主要是依靠能源、环境和劳动力的低成本。如果政府放开要素价格管制和加强保护劳工利益，让企业成本上升，既可以节约资源又可以促进企业改进技术提高生产率，还可以通过保护劳动者增加居民收入，同时也可以抬高中国制造的价格，从而提高实际汇率，而不必调整名义汇率让人民币大幅升值。如果仅仅依靠压低要素价格来获得所谓的竞争力，并以此让名义汇率升值，这只是一种夜郎自大的虚妄。
而且名义汇率的变动只能给进出口带来短期调整，长期并不会导致贸易顺差的变化。这主要是因为名义汇率的变动最终只是体现了一种价格水平的变化，和贸易顺差并没有直接关系。一般说来，名义汇率升值将导致国内价格水平下降，贬值将导致国内价格水平上升，这也是2007年时许多经济学家主张用升值控制通货膨胀的理由（尽管最终事与愿违）。
但从长期来看，贸易顺差其本质是由于收入分配不公导致中国储蓄率太高，再加上金融业缺乏竞争力，储蓄不能有效转化为国内消费和投资，不得不输出资本，让其它国家借钱消费中国生产的产品，这与汇率并没有必然的因果关系。而且一旦贸然启动了名义汇率的升值路径，由于热钱等投机因素的作用，会带来金融市场的大幅度波动。1980年代的日本泡沫危机就是前车之鉴，2007年中国采取的既升值抑制又加息的控制通货膨胀的政策也让中国的资本市场也经历了泡沫的洗礼。
对于人民币的名义汇率来说，完全可以以不变应万变，消除单边升值的预期。2008年7月以来人民币对美元名义汇率停止升值的做法在短期看来仍值得肯定。在金融业竞争力不强的阶段，维持汇率的稳定就意味着经济的稳定。而对于贸易顺差来说，还是要落到扩大内需以及通过金融中介弥补储蓄与投资的缺口上来，解决经济失衡别无他途，靠调整名义汇率的手段无异于缘木求鱼。
（WSJ，2009.7.23）
世贸组织：中国今年将成为全球最大出口国
英国《金融时报》报道，世界贸易组织（WTO）7月22日表示，中国今年将超越德国，成为全球最大的商品出口国；与此同时，亚洲活力十足的经济体正显示出引领全球贸易复苏的迹象。世贸组织在一份报告中再次预测：今年全球贸易额将下降10%。这是60年来的最大降幅。不过，世贸组织总干事帕斯卡尔•拉米表示，贸易额的下降似乎正在放缓。“我们的数字显示，亚洲国家可能正在引领全球贸易的复苏，”正在新加坡出席亚太经济合作组织（APEC）论坛贸易部长会议的拉米对记者说。同样身在新加坡的世贸组织首席经济学家帕特里克•洛表示，欧洲经济表现疲弱，可能会使德国今年的出口落后于中国。
国际金融机构预计，今年晚些时候全球经济在新兴经济体引领下好转之时，中国将会更快地从中获得贸易利益。世界贸易组织的报告显示，去年中国的商品出口总额为 1.428万亿美元，仅稍稍落后于德国的1.465万亿美元。与此同时，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）7月22日公布的有关投资前景的调查显示，第二季度GDP取得近8%增长的中国，仍然是外国直接投资（FDI）的首选目的地。填写调查表的240家跨国公司把美国排在了第二位，接下来是所谓“金砖四国”中的其它国家——印度、巴西和俄罗斯。
（FT，2009.7.23）
台湾6月份出口订单降幅创八个月来最低
据《华尔街日报》报道，台湾“经济部”（Ministry of Economic Affairs）周四（7月23日）公布，台湾6月份出口订单创下八个月以来的最小降幅，因随着全球经济逐步复苏，台湾本地几乎所有主要市场的需求都有所恢复。
“经济部”发布公告称，6月份出口订单较上年同期下降10.9%，至279.4亿美元。之前接受道琼斯通讯社（Dow Jones Newswires）调查的11位经济学家的预期中值为，台湾6月份出口订单将减少18.10%。台湾5月份出口订单较上年同期下降20.14%。
台湾出口订单降幅已连续第三个月收窄，这表明全球市场对台湾出口商品（其中主要是科技类产品）的需求正在回暖。台湾6月份出口订单价值高于接受调查的7位经济学家预期中值显示的255亿美元，也高于5月份的251.7亿美元。
台湾6月份工业产值初值较上年同期下降11.35%，调查得出的预期中值为下降16.8%。工业产值降幅已经连续五个月收窄，这表明许多科技企业正在增产，以满足市场的需求。台湾“经济部”将5月份工业产值数据修正为下降18.42%，上个月公布的数值为下降18.31%。
台湾6月份资本设备进口额大幅增至21.8亿美元，创下去年10月份达到23.5亿美元以来的最高水平，5月份资本设备进口额总计16.6亿美元。资本设备进口额大幅增长主要是因为包括半导体生产设备在内的机械产品进口增长。6月份，在台湾工业产值中所占比重最高的制造业产值较上年同期下降11.50%。“经济部”称，制造业中，资讯电子工业产值下滑8.24%。
6月份来自中国大陆和香港的订单数量下滑10.49%，5月份为下降17.65%；但订单额从 5月份的70.8亿美元升至77.9亿美元。中国大陆与香港作为一个整体，是台湾最大的出口市场。6月份来自美国的订单额下滑8.38%，至64.4亿美元；5月份降幅为17.35%。6月份来自欧洲的订单额下滑17.68%，至44.6亿美元；5月份降幅为28.01%。6月份来自日本的订单额增长 2.93%，至31.9亿美元；5月份为下滑14.69%。
（WSJ，2009.7.23）
××××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
全球主要股市2009年7月24日收盘点：
道琼工业：9093.24；纳斯达克：1965.96；标普五百：979.26；英国FT100：4576.61；法国CAC30：3366.45；德国 DAX：5229.36；日经225：9944.55；上证综合：3372.60；香港恒生：19982.79；台湾加权：6973.28；新加坡海指：2533.43；越南指数：454.71；俄罗斯RTS：1012.62；巴西BVSP：54457.29；印度指数：15378.96
全球汇价及主要商品期货价2009年7月24日收盘价（伦敦铜为7月23日）：
欧元/美元：1.4202；英镑/美元：1.6426；美元/日元：94.7920；美元/人民币：6.8316；美元/港币：7.7500；纽约交易所（COMEX）黄金期货（09年8月交割）：952.00美元/盎司；NYMEX轻原油（09年9月）：68.050美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：5485美元/吨；CBOT小麦期货（09年9月）：5.1625美元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3345.00
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2009年第54期（总第976期） 2009年7月24日（星期五）
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中国须当心经济泡沫
英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮在一篇评论中指出，中国沪深股市的总市值超过日本，成为全球规模第二的股票市场，这则消息让人欣喜，也又让人担忧。
可喜的是，股票市值增长反映了中国经济的强劲表现。今年前两个季度，中国经济增速分别为6.1%和7.9%。相比之下，日本经济第一季度负增长14.2% （年率），第二季度数据尚未公布，虽然预计会有所好转，仍将远逊于中国经济回升的速度。照此不出5年，中国将超过日本成为世界第二大经济体。
但是，中国股市和房地产市场的快速上涨令人担忧。当下投资者的热情堪比炎夏的高温。今年上证指数的涨幅达75%（同期日经225指数涨幅不到10%），6月份中国36个大中城市的新建商品房价格比去年同期上涨了6.3%，并且随着土地拍卖价格创出新高，呈现加速上涨之势。
资产价格上涨的背后，是市场趋向泛滥的货币供给和不断强化的通胀预期。上半年，人民币贷款增加7.37万亿元，广义货币（M2）同比增长了28.46%。货币扩张的速度将实体经济的增长远远地甩在后面。
上半年7.1%的GDP增速固然可喜，但也不值得骄傲。2007年中国GDP增长11.4%，全年的贷款增长不过3.6万亿元，广义货币增速16.74%。今年二季度的回升，主要是“4万亿”投资项目和贷款增长推动的结果，消费和出口对GDP的贡献率均不如往年。
巨量货币被注入市场，必然给物价带来上涨压力。社会总需求不足，诸多行业存在产能过剩，再加上去年同期物价水平较高的翘尾因素，使中国还看不到明显的CPI 和PPI通胀。但是在涨价预期的吸引下，相当一部分资金进入股市和楼市，这虽然给市场带来了繁荣，但是从长期看，投机带来的资金分流效应也会削弱实体经济。
日本上世纪80年代后期，以房地产和股市为代表的虚拟经济曾经盛极一时。日经指数由1985年的12000点一路上升，市值超过美国股市成为世界第一，到1989年底达到38915 点的历史高位。房地产价格也节节攀升，东京的不动产价值，一度超过了当时美国全国的房地产总值。
90年代经济泡沫的破灭给日本经济带来了沉重打击，资产价格缩水，通货紧缩，消费不振，大批企业陷入困境，银行坏账增加。日本经济增长陷入长期的低迷甚至倒退。至今日经指数仍徘徊在9500点上下，仅为20年前的四分之一。
后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。今天，上海股市的平均市盈率已逾27倍，比香港市场高出近一倍。房地产企业轻易获得银行巨额授信，将土地拍卖的楼面地价不断推向新高。在充裕资金的背景下，市场仍然不乏继续上涨的动力。
二季度中国外汇储备增长1778亿美元，而贸易顺差和FDI的因素只能分别解释348亿和美元183亿美元，即时考虑外汇储备自身增值的因素（如欧元对美元升值，利息收益），“热钱”大规模流入的迹象也非常明显。国内银根宽松和国外资金大量流入正是推动日本经济泡沫的两大主因。
对于资产泡沫的膨胀，中国当高度警惕。货币政策的目标不仅在于经济一时的增长，更在于经济长期增长的质量和可持续性。今天，相比欧美诸国，中国面对经济危机的最大优势在于储蓄多，债务少。中国政府有能力扩大支出，拉动经济走出低谷。
政府投资关键在于带动社会需求，这需要对民营经济扩大市场准入，缩小贫富差距等立足长期的结构性措施。上马大型项目，短期内可以增加需求，长期依然会加剧供给过剩的局面。将有限的资源用于扩大投资不如直接补贴低收入群体，改善医疗、教育等公共服务，培育社会的消费需求。如果放任市场资金泛滥，一旦等到泡沫破裂，经济平稳转型机会也将从手中溜走。
（FT中文网，2009.7.22）
国际经济
全球通货紧缩疫情开始蔓延
据《华尔街日报》报道，本周在国会发表证词时，美国联邦储备委员会（Fed）主席伯南克没有提到他打算近期关上美联储的流动性阀门。
批评人士指责美联储正冒着险通货膨胀失控的风险。不过，更为迫切的是，通货紧缩的威胁似乎更让人担忧──不仅美国如此，全球其他经济体也是如此。世界银行首席经济学家林毅夫上周发表讲话时警告称，全球过剩产能的急剧上升可能会引发一场全球通货紧缩的恶性循环。日本央行和国际货币基金组织（IMF）预计，未来两年日本会遭遇物价下跌。由于银行业泡沫破裂和地产市场崩溃，日本曾在上世纪九十年代遭受过严重的通货紧缩。
近期数据显示，在中国和印度等飞速增长的经济体，物价仍在下滑。中国国家统计局上周公布的数据显示，今年上半年，中国消费者价格指数（CPI）较上年同期下降了1.1%，生产者价格指数（PPI）下跌了5.9%。在印度，物价下跌已经有一个多月的时间了。此外，欧洲物价正接近通货紧缩的区域。欧元区16国，6月份物价同比下降了 0.1%，为欧元区成立以来首次下滑。穆迪经济网（Moody's Economy.com）的数据显示，芬兰、葡萄牙、法国、德国、爱尔兰、西班牙和瑞士等国的物价也出现持平或下降。
需要指出的是，近期的通货紧缩数据一定程度上反映了去年能源价格高企带来的对比影响。而油价可能会再次上扬。具讽刺意味的是，这种情况可能会令本就不宽裕的消费者更加囊中羞涩，从而打击到企业的定价能力。
但如果通货紧缩确实到来，可能会给投资者带来巨大冲击。通货紧缩会导致股价走低，因为企业无法提高价格；公司债市场也会因不断增加的企业破产案而遭受重创。全球通货紧缩病毒的背后因素是美国需求的崩溃。除非美国经济的发动机──消费能够再次增长，否则通货紧缩只会继续扩散。
（WSJ，2009.7.24）
亚银料东亚经济将V型复苏
据香港《大公报》报道，亚洲开发银行（ADB）7月23日上调区内经济增长预测，估计明年经济增长幅度料达到今年增幅的两倍。该行同时指出，虽然东亚国家经济下行风险逐渐散去，复苏或呈“V”字型，但是各央行仍需维持扩张性的货币政策。
亚洲开发银行ADB首席经济学家李锺和在接受《金融时报》访问时表示，他对新兴亚洲市场持乐观态度。虽然今年区内经济为亚洲金融风暴以来最差，但是下行之势已经见底，并将在明年以强劲姿态反弹，即“V”型复苏。李锺和指出，ADB的经济增长预期或低于区内经济的中期平均升幅两个百分点，并警告称，亚洲各国的经济刺激方案可能无法在各自为政的情况下见效。李锺和表示，“区内国家需要增加需求，但问题是各国是否能够依靠一己之力实现经济复苏？答案是否定的。只有当全球经济出现全面复苏之时，亚洲经济才有望回到危机前的增长水平。”
ADB在其半年度《亚洲经济观测》（Asia Economic Monitor）中预计，东盟十国、中国大陆地区、香港特别行政区、台湾地区与韩国的国内生产总值（GDP）总和今年料升3%，这一涨幅望在明年扩大至6%。据ADB预测，中国今年经济增幅为7%，越南为4.5%，印度尼西亚为3.6%，不过泰国经济则可能收缩2%。
ADB表示，全球大型经济体的缓慢复苏或影响亚洲的经济增长前景。国际货币基金组织（IMF）与世界银行此前均调低了今年全球经济增长的预期，与此同时，发达国家领导人纷纷指出，虽然全球政府已花去逾2万亿美元刺激经济，但是经济复苏前景依然堪忧。
ADB认为，东南亚的出口依然有赖美国、欧洲与日本的订单，在这些工业化国家的经济复苏进度足以重振需求之前，区内贸易量料仍旧停滞不前。ADB亦在报告中透露，鉴于美国与欧洲的商业地产与信用卡坏帐愈演愈烈，当下最薄弱的环节无疑是全球银行体系。
ADB 同时指出，东南亚经济增长亦面临通缩风险。随着食物与商品价格的下跌，中国、新加坡、马来西亚与香港特别行政区的消费价格指数纷纷回落。“目前谈论通缩的爆发有些言之尚早。不过，经济条件的低迷、劳动市场的恶化及食品与能源价格的走低，均为区内带来通缩压力。ADB在报告中称。
（香港《大公报》2009.7.24）
美次季经济料胜首季
据香港《商报》报道，美国白宫行政管理和预算局局长彼得·欧尔萨格19日在接受美国有线电视新闻网（CNN）采访时说，美国第二季GDP数据可能好于第一季，显示经济出现改善迹象。据美国商务部6月底公布的最终修正数据，美国经济第一季按年率计算下降5.5%，降幅略小于此前估计的5.7%，为连续第三个季度下降。
欧尔萨格说：“尽管第二季经济仍可能出现下滑，但GDP数据可能会比第一季好很多，这是经济正在得到改善的一个迹象。”他补充说，目前自由落体式的经济下滑可能已结束，“但我们尚未到达经济持续增长的阶段”。
欧尔萨格表示，金融市场所带来的剧痛已经缓解，现在白宫的注意力集中在就业、消费和出口等经济活动主要推动力方面。但欧尔萨格同时警告，虽然经济出现了改善迹象，但经济复苏的道路将是漫长的，特别是失业率预计将进一步上升。
与此同时，一份最新发布的分析师调查亦显示，美国衰退对经济的钳制正在减弱，但可能尚未结束。全美商业经济协会（NABE）行业季度调查发现，需求正在持稳，但102位受访者中有超过半数的公司称，他们尚未看见触底迹象。IHS Global Insight全球宏观经济董事总经理 Sara Johnson称，该调查“提供了新的证据，说明美国衰退的影响正在减退，但鲜有经济即刻复苏的迹象”。她说：“2009年第二季行业需求仍在下滑，但2008年年底以来下滑幅度已缩小不少，今年下半年需求持稳的可能性增大。”
第二季净需求指数从前季的负14升至负5，去年第四季为负28。就四大行业而言，金融服务业需求最为强劲，第二季净需求指数为15；交通运输、公共事业和信息通讯部门的指数读值最低，为负90。调查显示，第二季企业获利能力依旧疲弱。报告获利下滑的企业数量连续第六个季度超过获利上升的企业，不过报告获利缩减的企业比例在减小。另外，受访者对经济是否已经触底的看法分歧很大。54%的受访者相信尚未达到低点，14%的受访者认为其公司的销售将在2010年或之后达到谷低，不过有45%的受访者称最困难时期已经结束。36%的受访者称其公司在第二季裁员，而仅有6%的企业在扩招员工，该比例为调查进行30年来的最低点。受访者预计失业速度将会放慢，认为今年稍晚就业将最终转为增加。
（香港《商报》，2009.7.21）
欧洲通缩威胁不容小觑
路透社记者詹姆斯·萨夫特在一篇报道中称，现在忽视通缩威胁还为时尚早，对回应政策可能一直不够有力，或不太高效，或者兼而有之的欧洲而言，尤其如此。
周一（7月20日）德国公布的数据显示，6月生产者物价指数（PPI）较上年同期下降4.6%，远超过分析师预估，且创下40年来最大降幅.德国财政部立即出来安抚市场，称螺旋式通缩的机率已经减小，仍认为价格信号有些复杂，就业市场仍“相当强劲”。德国经调整后的失业率现高达8.3%且还在上升，有理由相信其将保持升势，即便甚嚣尘上的“萌芽”之说演变成实实在在的经济复苏。
全球从日本到加拿大的许多国家，多少都存在通缩的忧虑，尽管一些国家的物价部分受能源价格同比骤跌带动而下滑。日本消费者物价指数（CPI）以纪录最快速度下降；加拿大CPI亦出现同比负增长；英国CPI目前低于英国央行增长2.0%的目标水准；欧元区6月CPI亦较上年同期下降0.1%，为开始编撰该数据的13年来首次同比下滑。
尽管当局采取了从降息到购债的一系列会刺激通胀上升的非常之举，但对CPI下滑也不应感到意外。因为金融危机本身就具有通缩效应，而且全球无数个人和公司在偿还债务、加大储蓄、延迟投资，这和政府希望看到的情况相左。
“发达国家和发展中国家经济成长率均急速下降，失业率攀升.大量过度产能已经形成，除非解决这个问题，否则我们将面临螺旋式通缩，眼下的这场危机也将持续更久，”世界银行首席经济学家林毅夫上周在南非发表演讲时表示。
鉴于这些不同寻常的经济数据，至少可以说，通缩这个词在欧洲央行（ECB）长达200多页的7月月报中值得一提。实际上，欧央行总裁特里谢已经谨慎地表示，通缩在欧洲尚不构成实质性的威胁。如要担心德国和欧洲其它国家的通缩问题，这倒是一个很好的理由。
在ECB实施自身版本的量化宽松计划，以1%的超低利率向银行体系挹注一年期巨资的时候，对如何将这些措施的效果从愈合银行体系传递到刺激实质经济上，则缺乏充分的管理。
伦巴德街研究所（Lombard Street Research）的加布里埃尔·斯特恩认为，德国的产出缺口--真实产出与实现全部产能时的潜在产出之差，将从第一季的相当于国内生产总值（GDP）的7.5%迅速扩大，这会压制通胀，并且鉴于德国企业的获利缩减，不太可能出现一轮由薪资上调推动的通胀。斯特恩说，“说不定会有一轮短暂的通缩，甚至是消费者物价通缩。”通缩有别于其它事物，它一旦萌芽，就可能变得根深蒂固。相比之下，西班牙的情况更糟糕，它需要大幅下调薪资水平来恢复竞争力。
并且现在的讨论话题还不是ECB何时降息，而是过多久它才会再次升息。巴克莱资本有一种很有用的衡量方法——研究ECB及其前身曾采取过的利率政策，再与市场和经济数据进行比照，从中得知若ECB的对当前市况的应对措施延续其一贯作风，将会怎样行动。以此来看，ECB的利率不应是目前的1%，而应低于1%。不过，这种情况不会发生，而大规模购买巨额债券的计划似乎也不可能。
有人说，欧元区公债可能会有很好的表现，即便在目前这样低的利率水平下也有上涨空间。也有人说，同英国、美国甚至瑞士央行相比，ECB将放慢动作，更加谨慎地应对持续出现的通缩迹象及其产生的压力。
（Reuters，2009.7.22）
国内与港台经济
人民币没有必要升值
《华尔街日报》中文网专栏撰稿人崔宇指出，7月22日，国际货币基金组织（IMF）在对中国政策的评估报告中敦促中国继续使用财政刺激措施来提振经济增长，许多参与评估的IMF理事认为应该让人民币升值。尽管该报告并没有直接指认人民币汇率存在“根本性失衡”，但IMF的含蓄建议也表明人民币的升值压力并没有因为金融危机的到来而终结，这也为下周即将进行的中美战略与经济对话埋下了伏笔。
有关人民币升值的争论持续了7、8年之久，而且，人民币汇率问题一直同中国巨额的贸易顺差联系起来。持有这种观点的人认为贸易顺差显示中国劳动生产率高和价格竞争力强，人民币升值就可以降低中国产品的价格竞争力，从而降低贸易顺差，但这其实是一个别有用心的误会，也是一国遏制其它国家金融发展的“阳谋”，是没有认清贸易顺差和货币升值的本质。
对于一个经济持续增长的国家来说，无一例外地都要面对货币升值，但这个货币升值指的是实际汇率的升值，而非名义汇率的升值。实际汇率是指一国商品和服务换取另一国商品和服务的比率，而大家常说的名义汇率是一国货币换取另一国货币的比率，实际汇率才是国际贸易的决定因素，因为国际贸易中要比较的是商品和服务的价格而不是货币的价格。
比如，尽管人民币名义汇率在不断升值，从汇改时的1美元兑8.27元到目前的1美元兑6.83元，但是如果中国商品的价格保持下降或者国外商品的价格保持上升，那么尽管名义汇率升值，但中国商品的价格仍然具有竞争优势，这可能也是2005年汇率改革起来贸易顺差反而大幅飙升的原因，出口企业的无序价格战是主要推手。
而中国商品之所以能具有价格优势，主要是依靠能源、环境和劳动力的低成本。如果政府放开要素价格管制和加强保护劳工利益，让企业成本上升，既可以节约资源又可以促进企业改进技术提高生产率，还可以通过保护劳动者增加居民收入，同时也可以抬高中国制造的价格，从而提高实际汇率，而不必调整名义汇率让人民币大幅升值。如果仅仅依靠压低要素价格来获得所谓的竞争力，并以此让名义汇率升值，这只是一种夜郎自大的虚妄。
而且名义汇率的变动只能给进出口带来短期调整，长期并不会导致贸易顺差的变化。这主要是因为名义汇率的变动最终只是体现了一种价格水平的变化，和贸易顺差并没有直接关系。一般说来，名义汇率升值将导致国内价格水平下降，贬值将导致国内价格水平上升，这也是2007年时许多经济学家主张用升值控制通货膨胀的理由（尽管最终事与愿违）。
但从长期来看，贸易顺差其本质是由于收入分配不公导致中国储蓄率太高，再加上金融业缺乏竞争力，储蓄不能有效转化为国内消费和投资，不得不输出资本，让其它国家借钱消费中国生产的产品，这与汇率并没有必然的因果关系。而且一旦贸然启动了名义汇率的升值路径，由于热钱等投机因素的作用，会带来金融市场的大幅度波动。1980年代的日本泡沫危机就是前车之鉴，2007年中国采取的既升值抑制又加息的控制通货膨胀的政策也让中国的资本市场也经历了泡沫的洗礼。
对于人民币的名义汇率来说，完全可以以不变应万变，消除单边升值的预期。2008年7月以来人民币对美元名义汇率停止升值的做法在短期看来仍值得肯定。在金融业竞争力不强的阶段，维持汇率的稳定就意味着经济的稳定。而对于贸易顺差来说，还是要落到扩大内需以及通过金融中介弥补储蓄与投资的缺口上来，解决经济失衡别无他途，靠调整名义汇率的手段无异于缘木求鱼。
（WSJ，2009.7.23）
世贸组织：中国今年将成为全球最大出口国
英国《金融时报》报道，世界贸易组织（WTO）7月22日表示，中国今年将超越德国，成为全球最大的商品出口国；与此同时，亚洲活力十足的经济体正显示出引领全球贸易复苏的迹象。世贸组织在一份报告中再次预测：今年全球贸易额将下降10%。这是60年来的最大降幅。不过，世贸组织总干事帕斯卡尔•拉米表示，贸易额的下降似乎正在放缓。“我们的数字显示，亚洲国家可能正在引领全球贸易的复苏，”正在新加坡出席亚太经济合作组织（APEC）论坛贸易部长会议的拉米对记者说。同样身在新加坡的世贸组织首席经济学家帕特里克•洛表示，欧洲经济表现疲弱，可能会使德国今年的出口落后于中国。
国际金融机构预计，今年晚些时候全球经济在新兴经济体引领下好转之时，中国将会更快地从中获得贸易利益。世界贸易组织的报告显示，去年中国的商品出口总额为 1.428万亿美元，仅稍稍落后于德国的1.465万亿美元。与此同时，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）7月22日公布的有关投资前景的调查显示，第二季度GDP取得近8%增长的中国，仍然是外国直接投资（FDI）的首选目的地。填写调查表的240家跨国公司把美国排在了第二位，接下来是所谓“金砖四国”中的其它国家——印度、巴西和俄罗斯。
（FT，2009.7.23）
台湾6月份出口订单降幅创八个月来最低
据《华尔街日报》报道，台湾“经济部”（Ministry of Economic Affairs）周四（7月23日）公布，台湾6月份出口订单创下八个月以来的最小降幅，因随着全球经济逐步复苏，台湾本地几乎所有主要市场的需求都有所恢复。
“经济部”发布公告称，6月份出口订单较上年同期下降10.9%，至279.4亿美元。之前接受道琼斯通讯社（Dow Jones Newswires）调查的11位经济学家的预期中值为，台湾6月份出口订单将减少18.10%。台湾5月份出口订单较上年同期下降20.14%。
台湾出口订单降幅已连续第三个月收窄，这表明全球市场对台湾出口商品（其中主要是科技类产品）的需求正在回暖。台湾6月份出口订单价值高于接受调查的7位经济学家预期中值显示的255亿美元，也高于5月份的251.7亿美元。
台湾6月份工业产值初值较上年同期下降11.35%，调查得出的预期中值为下降16.8%。工业产值降幅已经连续五个月收窄，这表明许多科技企业正在增产，以满足市场的需求。台湾“经济部”将5月份工业产值数据修正为下降18.42%，上个月公布的数值为下降18.31%。
台湾6月份资本设备进口额大幅增至21.8亿美元，创下去年10月份达到23.5亿美元以来的最高水平，5月份资本设备进口额总计16.6亿美元。资本设备进口额大幅增长主要是因为包括半导体生产设备在内的机械产品进口增长。6月份，在台湾工业产值中所占比重最高的制造业产值较上年同期下降11.50%。“经济部”称，制造业中，资讯电子工业产值下滑8.24%。
6月份来自中国大陆和香港的订单数量下滑10.49%，5月份为下降17.65%；但订单额从 5月份的70.8亿美元升至77.9亿美元。中国大陆与香港作为一个整体，是台湾最大的出口市场。6月份来自美国的订单额下滑8.38%，至64.4亿美元；5月份降幅为17.35%。6月份来自欧洲的订单额下滑17.68%，至44.6亿美元；5月份降幅为28.01%。6月份来自日本的订单额增长 2.93%，至31.9亿美元；5月份为下滑14.69%。
（WSJ，2009.7.23）
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全球主要股市2009年7月24日收盘点：
道琼工业：9093.24；纳斯达克：1965.96；标普五百：979.26；英国FT100：4576.61；法国CAC30：3366.45；德国 DAX：5229.36；日经225：9944.55；上证综合：3372.60；香港恒生：19982.79；台湾加权：6973.28；新加坡海指：2533.43；越南指数：454.71；俄罗斯RTS：1012.62；巴西BVSP：54457.29；印度指数：15378.96
全球汇价及主要商品期货价2009年7月24日收盘价（伦敦铜为7月23日）：
欧元/美元：1.4202；英镑/美元：1.6426；美元/日元：94.7920；美元/人民币：6.8316；美元/港币：7.7500；纽约交易所（COMEX）黄金期货（09年8月交割）：952.00美元/盎司；NYMEX轻原油（09年9月）：68.050美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：5485美元/吨；CBOT小麦期货（09年9月）：5.1625美元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3345.00
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2009年第54期（总第976期） 2009年7月24日（星期五）
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