经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2008年第84期（总第908期）2008年11月7日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
中国为何仍增持美国国债
英国《金融时报》中文网特约撰稿人张明撰文称，11月4日《华尔街日报》报道，据美国经济学家布拉德·赛特塞尔（Brad Setser）估算，中国央行在2008年8月至2008年10月之间增持了美国国债500亿美元，总额达到7500亿美元。中国已经显著超过日本（5950亿美元）成为美国国债的最大持有国。中国央行持有美国国债规模占外国央行持有美国国债总规模的35.4%，占美国可流通国债总额的13.3%。
次贷危机爆发至今，美国政府承诺用于救市的潜在资金规模已经高达1.8万亿美元。增发国债无疑将成为美国政府用于财政融资的最重要手段。目前美国财政部的未偿还债务达到 10.5万亿美元，其中可流通国债总额为5.7万亿美元。如果美国政府全部采用增发国债的方式来为救市成本融资，这将显著扩大可流通国债规模，一方面导致新发国债收益率上升，另一方面导致存量国债的市场价值缩水。
最近一段时间以来，中国国内就中国央行是否应继续购买美国国债，展开了非常激烈的争论。反对意见认为，既然美国国债的市场价值可能继续缩水，而且金融市场稳定之后美元可能大幅贬值，继续增持国债意味着未来可能出现更大损失，此举不符合中国的国家利益。支持意见则指出，如果中国不继续购买美国国债，那么为了把新发国债推销出去，美国政府的自然反应是大幅提高新发国债的收益率，这将导致中国央行持有的存量国债价值更加猛烈的缩水。因此，通过继续购买美国国债的方式来帮助美国金融市场尽快恢复稳定，从整体上而言有助于最小化中国外汇储备在次贷危机中的损失。
如果赛特塞尔估算正确，那么最近两个月以来中国央行依然在增持美国国债。其实中国央行的举动并非特立独行，赛特塞尔的估算同时表明，日本央行以及石油出口国央行们同样也在增持美国国债，其中日本央行增持了90亿美元，石油出口国央行增持了100亿美元。
为什么中国央行会继续增持美国国债呢？第一，这与全球范围内金融机构的去杠杆化（Deleveraging）有关。国际金融机构普遍实施了在险价值（Value at Risk， VAR）的资产管理模式，在这种模式下，一旦资产价格下跌，金融机构将被迫收缩财务杠杆，通过出售风险资产来偿还债务。全球主要金融机构同时启动去杠杆化进程，导致短期国际资本从新兴市场国家的资本市场大规模撤出（这也是韩国等国家面临资本外流的根本原因），并重新流回美国。毕竟美元仍是当前国际货币体系中最具流动性的币种，美国国债仍是当前国际金融市场上最具流动性的资产。大量短期国际资本重新流入美元短期国债市场，导致了两个后果。其一是美国国债收益率曲线变得非常陡峭。由于大量短期国际资本投资于美国短期国债寻求避险，导致美国1个月、3个月等短期国债收益率水平迅速下降，甚至一度出现负利率的情形；其二是美元相对于其它主要货币的显著升值，尤其是相对于欧元大幅升值。2008年年初至今，美元对欧元升值超过 25%。美元汇率走强也是导致全球原油及初级产品价格下挫的动因之一。第二，这与中国央行的人民币汇率政策有关。尽管从2005年7月开始，中国开始实施人民币有管理浮动、参考一揽子货币的汇率政策。但自2008年第3季度以来，随着美国次贷危机的深化对中国出口行业的冲击加大，人民币对美元的升值幅度明显减缓。2008年第3季度，人民币对美元名义汇率仅升值0.6%。由于这一时期内美元对欧元显著升值，导致实际盯住美元的人民币对欧元汇率也出现显著升值。2008年第3季度，人民币对欧元名义汇率升值了7.5%——这是汇改以来人民币对欧元汇率最大的单季升值幅度。
综合以上两个原因，不难理解中国央行为什么继续增持美元国债。由于美国短期国债重新获得国际投资者青睐，美元对其它主要货币显著升值。在这一背景下，如果减持美元资产、增持其它币种资产，将导致外汇储备市场价值出现较大账面损失（因为外汇储备是以美元计价）。因此增持美元国债就成为中国央行的暂时之选。我估计，在中国央行增持的美国国债中，短期国债的比重可能显著上升，因为金融市场动荡时期，美国长期国债市场价值的波动性更强。增持美国短期国债，也是“现金为王” （Cash is the King）思路的变相体现。
（FT中文网，2008.11.7）
国际经济
世界经济离衰退还有多远？
上海国际问题研究院刘涛再香港《文汇报》发文称，次贷危机自2007年初爆发以来，算起来差不多有两年时间。按一般经济学常识，短暂的冲击过后，紧随而至的便是一个或长或短的衰退阶段。但迄今人们还在为美国是否已陷入衰退而争论不休。根据美国商务部10月30日公布的数据，2008年第三季度美国经济出现 0.3%负增长，由于市场普遍预期第四季度美国经济将进一步萎缩，因而美国经济出现衰退在所难免。但仍有许多学者坚持认为，美国经济或许早在去年年底就开始陷入衰退了。
造成分歧的主要原因在于，长久以来，对于美国是否陷入衰退有一个非常技术化的权威标准，即连续两个季度经济出现负增长。这一界定是由位于波士顿的一家民间学术机构国家经济分析局（NBER）下属的经济周期测定委员会给出的。经NBER鉴定，从1854年到2007年，美国共经历了32次衰退。
从经济增长率来看，2007年第四季度美国经济增速已是负0.2%，但受惠于布什政府当年实行的大规模减税措施和弱美元刺激出口影响，2008年前两个季度美国经济不降反升，分别增长0.9%和2.8%。单从数据上看，美国经济的表现还颇为强劲，不像是重病之身。不过，这与美国大多数民众的真实感受显然是有较大落差。
10月初美国国会通过了布什政府提出的8500亿美元救市计划（TARP），其中包括了 1500亿美元的减税计划。若此庞大的减税计划得以实施，未来两三个季度美国经济增长数据很可能再度被人为拉高。也就是说，此将产生一个非常荒诞的局面：虽然格林斯潘等人把这次危机的惨烈程度形容为百年一遇，但美国经济却迟迟未有陷入“衰退”。
更为荒谬的是，一些人把原本只适用于美国的衰退标准依样葫芦，硬套在欧洲、日本甚至中国身上，忽略了美国经济平均增速与上述国家存在明显差别。一方面，由于英法德和日本在2008年第二季度经济已是负增长，第三季度的整体数据虽尚未出炉，但市场普遍认为不会比第二季度好到哪里去。可以说，连续两个季度负增长已是板上钉的事。英国央行行长甚至已宣布英国陷入了衰退。对于日本这种长期经济低速增长的国家而言，1%左右的增长已经算是理想的情况，国际环境稍有风吹草动，其经济增速动辄便回到零以下。因此，若简单套用美国的标准，日本经济可能会经常处于衰退之中。
另一方面，1990年以来，中国、印度等新兴市场国家普遍保持了高速经济增长，对于这些国家，无论是从名义GDP增长还是实际GDP增长来看，在可预见的未来，负增长是完全不可能的事情。特别是对中国而言，除1990年经济增长 3.8%，其后历年数据都高于7%，2006年和2007年更是分别报出11.6%和11.9%的惊人速度。如果按照美国的标准，理论上中国这类高增长国家根本不存在所谓衰退或萧条之说。
然而，只要是市场经济，就难以避免经济有起有落，出现周期性变化。一些学术研究指出，只要某一年份实际经济增长率显著低于潜在经济增长率，即可视为处于萧条阶段。例如，1990年实际GDP增长率3.8%，远远低于当年潜在经济增长率9.83%，差额高达 6个百分点，按当时的说法，这被称为市场疲软。同样，1998－1999年和2001年也存在类似情况。
近年来，中国的潜在经济增长率大致是8%－10%，而2008年中国前三个季度经济增长都在9%以上，因而年内出现衰退的概率不大。但如果2009年出口和消费双双下滑，经济增速滑落至 8%甚至7%以下，将出现实质性衰退，特别是将带来沉重的就业压力及引发一系列社会问题。这也就不难理解，为什么2008年第三季度以来，随着金融风暴席卷全球，中国宏观调控政策发生了明显转向，“保增长”成为压倒性政策优先目标。
因此，对是否已陷入衰退这问题，美国应剔除救市政策对经济基本面的干扰，或借助包括失业率、房价、先行经济指标、消费者信心指数等在内其它指标进行综合判断；而对于美国以外的其它国家，需要各国自己定出衰退的尺度，而不可以负增长标准一概论之。
（香港文汇报，2008.11.7）
此次亚洲危机恐是一场慢性病
据《华尔街日报》报道，虽然此次全球金融风暴对亚洲经济的破坏不会像上世纪90年代末亚洲金融危机时那般严重，但经济学家们认为，此次危机导致的经济低迷却有可能持续更长时间，给世界造成新的问题。
10 年前，正是世界其他地区对亚洲出口产品的强劲需求刺激了这一地区的经济复苏，而这种需求这一次恐怕已难以指望。看看那些正苦苦应对美欧经济迅速走弱的亚洲出口商，这一点便昭然若揭了。这与上世纪90年代末时的情形大为不同，那时亚洲正努力摆脱一场金融危机的影响。在那次危机爆发前的经济高速增长年代，亚洲企业举借了巨额外债，建起了一大批无法为市场消化的豪华公寓楼，以及其他过分行为。当经济泡沫在1997年破裂时，由此造成的恐慌甚至蔓延到了俄罗斯和巴西。泰国的国内生产总值在危机爆发后的第二年缩减了10.5%。
但整个危机期间，美国经济一直在高科技热潮的支持下强劲增长，消费需求持续旺盛，从而帮助许多亚洲国家通过向美国出口摆脱了困境。亚洲国家纷纷贬值的货币甚至成了它们的优势，使其出口产品变得更加便宜。虽然此次金融危机在几个亚洲国家造成的余波又持续了好几年，但到2000年时，泰国、韩国和亚洲其他经济体的增长率都达到了5%甚至更高水平。
现如今，这场金融危机已使全球资产的价值缩水了数万亿美元，经济学家们相信，美国经济即使2009年能够实现增长，涨幅也会很小，而欧洲的情况也好不到哪里去。
香港中华厂商联合会副会长李秀恒（Eddy Li）说，亚洲出口商目前遭遇的困难还只是刚刚开了个头。而国内需求等其他有可能推动亚洲经济增长的动力也存在问题。亚洲各国的政策制定者多年来一直在努力提振国内需求，但却效果不佳。在除日本外的亚洲其他国家和地区，过去10年中消费占本地生产总值的比重一直呈下降趋势，与此同时出口占本地生产总值的比重却上升了约30%。现在，韩国、印度和东南亚国家的货币都在贬值，这提高了进口产品的价格，降低了消费者的购买力。
荷兰国际集团（ING）驻新加坡的经济学家提姆•康顿（Tim Condon）说，人们担心，由于没有强劲的出口需求，此次经济低迷将会更加旷日持久。不过亚洲仍然很有希望避免一场大浩劫。亚洲国家的财务状况现在要比上世纪90年代中期好得多，当时亚洲许多国家都有巨额经常项目逆差，且负债累累、外汇储备不足。这样一旦外国投资者开始冲击亚洲货币，亚洲国家的政府往往无力应对。泰铢汇率就是在投机者的打击下大幅下挫的，其他一些亚洲货币随后也相机遭灾。
现如今，亚洲国家的短期债务普遍少于当年，而外汇储备却大都高于当年。但亚洲经济增长长期陷入低迷有可能对世界其他地区产生不利影响。亚洲是巴西、俄罗斯和南非等新兴市场国家的大豆、石油等大宗商品的大买主；如果亚洲经济无法迅速复苏，这些国家也不会。
亚洲在提振经济增长方面并非无计可施。以中国为例，它最近便出台了几项刺激经济计划，如采取措施提振价格不断下滑的房地产市场，以及加大向小企业发放贷款等。加大基础设施建设投入也会有助于推动经济增长，但仅此一项恐怕还不足以使亚洲经济重回近年来的高速增长轨道，在出口推动下亚洲2006年和2007年的总体经济增长率都达到了近8%的水平。
亚洲也不排除会遭遇一些始料未及的麻烦，从而使经济形势更加低迷。经济学家们正密切关注与房地产有关的不良贷款额是否出现了大幅跃升，亚洲部分国家的房地产业只是刚刚开始出现增长放缓势头。人们最担心的是中国，这里一些城市的房地产价格据信正在大幅下降。
摩根士丹利亚洲主席史蒂芬•罗奇说，所谓水落石出，由于过去7、8年亚洲经济一直在高速增长，这些“石头”都被掩盖住了。随着亚洲经济增长开始放慢，一些与以往非常不同的可能性正呈现在我们面前。
（WSJ，2008.11.3）
欧元区经济陷入衰退
据《华尔街日报》报道，根据最新预测报告，金融领域的动荡已导致规模为12.2万亿美元的欧元区经济陷入衰退，而且2009年的经济增长也将因此接近停滞。受此影响，欧盟呼吁各成员国协调采取财政措施，刺激经济发展。
欧盟委员会（European Commission）周一（11月3日）在每年两次的经济预测报告中详细阐述了金融危机带来的恶果，并指出全球经济放缓很可能殃及欧元区的增长。欧盟委员会称，欧元区15国2009年的经济增速将减缓至0.1%，低于2008年4月1.5%的预期。这一增速也是自1993 年以来的最低水平，当时，现欧元区成员国的经济产出萎缩0.7%。
欧盟经济和货币事务委员会主席阿尔穆尼亚同时，欧盟委员会正式宣告欧元区经济陷入衰退。该机构指出，目前预计欧元区第三季度经济产出已经下滑。衰退的定义标准之一是连续两个季度经济收缩。作为仅次于美国的第二大经济体，欧元区经济第二季度收缩0.2%。周一发布的这份报告预测，欧元区2008年的年经济增速为1.2%，低于4月份预计的1.7%；经济将在2010年略有加速，届时年增长率将达到0.9%。2007年欧元区经济增长了2.7%。
在被欧盟委员会称为“黯淡的”经济前景中，几乎没什么亮点。由于需求减缓，信贷标准收紧，曾经的经济增长引擎－－投资料将减少。失业率将从2008年9月的7.6%上升至2009年的8.4%，2010年失业水平甚至会更高。尽管大宗商品价格不断下降，消费仍将受到压力。经济增长放缓及成本高昂的银行救助计划预计将推动政府预算赤字扩大。
经济学家表示，即使是这些惨淡的预期都可能过于乐观了。瑞士信贷驻伦敦经济学家内维尔·希尔认为欧元区经济2009年将缩水0.3%。他说，欧元区经济不会出现年度负增长的说法与所有数据反映的情况相矛盾。“我们现在处于我们所见过的最同步的全球经济衰退之一。”
在周一发表的这份报告中，其中一个特别的章节承认，经济可能会急剧放缓，文中指出，信贷成本进一步飙升可能会使经济在2009年出现1.0%的收缩。然而，目前还没有确实的证据显示信贷市场动荡抑制了欧元区家庭或公司信贷的增长。但是将于周五公布的数据可能会为此提供一些线索，届时欧洲央行将公布一份关于银行信贷标准的调查。（注：11月7日（周五），欧洲央行在10月份的银行借贷调查（Bank Lending Survey）中称，黯淡的经济前景促使欧元区银行在第三季度进一步收紧信贷标准，企业第四季度将可能面临更严格的信贷要求。调查显示，接受欧洲央行调查的银行中，有65%的银行在第三季度收紧了贷款或企业信贷额度。）
其他数据也为阴沉的经济前景蒙上了另一层阴影。一项备受关注的调查显示，10月份欧元区制造业活动降至历史低点；制造业产出、新订单数量以及购买量的下降幅度均创下11年之最。
面对经济将持续下滑的前景，欧盟十分罕见地呼吁欧元区成员国政府加大支出（这些政府通常必须遵守严格的赤字限额）。欧盟经济和货币事务委员会（EU Economic and Monetary Affairs Commission）主席阿尔穆尼亚（Joaquin Almunia）表示，我们需要从欧盟的层面上协调采取行动来支持经济发展，就象我们为金融领域所做的那样。欧元区的15个成员国，以及英国和瑞典等欧洲国家10月份推出了类似的计划来支持银行系统。不过，各国在应对经济衰退方面所采取的行动却各不相同。周一公布的这份报告预测，欧元区三大经济体德国、法国和意大利的经济2009年将陷入停滞；而西班牙和爱尔兰今明两年均将出现经济收缩。
经济学家表示，欧盟采取联合行动来支撑经济增长可能比各国各自为政效果要好。但是制定泛欧洲经济刺激政策面临的主要问题是如何找到适合整个地区的经济政策。一些国家正苦于应对破裂的地产泡沫，如西班牙，而像德国这样的国家却因其他国家对其产品需求下降而遭受打击。
预计德国将于周三（11月5日）批准税收减免及增加额外支出等一系列措施，以防止失业率上升。这套政策组合的成本可能会达250亿欧元，相当于德国国内生产总值的1%左右。法国也提出了几个有限的国家激励措施，如2009年购买多达3万套的在建房屋来帮助房地产开发商。
（WSJ，2008.11.4）
国内与港台经济
积极财政能否力挽狂澜？
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆为英国《金融时报》中文网撰稿称，随着中国经济增长实质性放缓，积极财政对中国经济能起到力挽狂澜的作用吗？
由于货币政策反应迅敏、覆盖面广，通常被视为抵御经济下滑的第一道防线。然而相对货币政策，财政政策的关键优势在于它能更迅速地提振经济活动——这一点在经济状况急速恶化的时候尤其重要。及时有效的财政刺激措施，能在短期内为经济活动提供比货币政策更大力度的动力。
目前来看，中国政府似乎正在遵循上述政策路径。2008年9月初以来，中国人民银行连续三次调低基准利率，两次下调存款准备金率。就在本周早些时候，人民银行宣布将取消对银行贷款额度的限制——这是2008年上半年用以约束银行信贷的关键政策工具。2009年，我预期至少有4次每次超过27个基点的利率下调和数次存款准备金率下调。在当前全球衰退的背景下，中国经济已经出现实质性放缓，但迄今为止中国的财政政策仍然不够积极；预期扩张性财政措施将在2009年政府提升经济增长中扮演一个主导性的角色。
11月最后一周，中国将举行年度中央经济工作会议。会后政府便有望正式采取“积极财政政策”。上一次中国运用积极财政政策是在十年前亚洲金融危机之后，这一政策一直延续至2002年。亚洲金融危机后1998年-2000年间，中国每年发行了约1050亿元特别国债（相当于财政收入10%，或GDP的1.3%），用于财政刺激计划。在2001年-2002年全球经济低迷时期，中国每年发行了1500亿特别国债（相当于财政收入8.5%，或GDP的1.3%），以刺激经济增长。
假如未来中国的积极财政强度与亚洲金融危机时期和2001-2002年全球经济低迷时期相当，按发债规模相对于经济规模或财政预算的比例，中国政府能为财政支出计划发行3500亿元-5500亿元政府债券，以刺激经济增长。我们预计2008年中国的名义GDP能达到29万亿元。如果中国按上一次“积极财政政策”时期相对GDP的比例发行政府债券，即GDP的1.2%-1.5%，债券绝对规模可以达到3500亿元-4500亿元。如果政府选择以财政收入为基准，债券绝对规模可以达到4400亿元-5500亿元，相当于目前财政收入的8%-10%，或者等同于GDP的1.5%-2.0%。
实际上，2009年重新启动“积极财政政策”之际，政府支出可能超过上一次经济低迷时期。原因在于，首先，全球金融危机以及随之而来的全球衰退，对中国经济的负面影响很可能比亚洲金融危机或2001-2002年全球低迷更严重。对这一形势的估计在决策者层面似已得到越来越多的共识。更高的经济下行风险则为更强有力的政策回应提供了充分的依据。其次，中国的财政状况远胜往昔。需要指出的是，用以支持经济增长的财政支出能力最终取决于政府的债务水平，而不取决于当前财政盈余或赤字的大小。虽然十年前中国政府的债务水平低于现在相当于约 GDP 25%的水平，但如果把源于银行系统的巨额不良贷款计入政府或有负债的话，当时中国的财政状况要比现在虚弱得多。上述不良贷款估计相当于GDP 的40%，其中大部分产生于1992年-1996年间经济大起大落时期，其时政府以严厉的宏观调控手段控制过热。第三，政府现在掌控着更多的财政资源。 1997年，中国财政收入不及GDP的12%；2007年中国财政收入超过了GDP的20%。第四，考虑到中国目前较低的公共债务水平，如果获准（出于支持经济增长的需要），中国能够运行数年的财政赤字而不必担心债务可持续性问题。因此，我认为中国有能力为2009年财政支出计划发行4000亿元 -6000亿元政府债券，以刺激经济增长。
资本支出之外，政府还有可能在2009年的财政刺激计划中推出两项减税措施：其一是提高个人所得税最低门槛（比如从每月2000元提高到每月3000元）；其二是加快生产型增值税向消费型增值税的转型。考虑到个人所得税并不是一项重要的税收来源（低于总税收的7%，或GDP的1.3%），第一项措施的整体效果可能比较有限。然而，增值税转型的效果却可能非常显著。根据我们估算，此项政策变化能够为企业带来1500亿到2000亿元的税收节约，其规模相当于GDP的0.5%至0.7%。按照每个行业机械设备购置在其总体固定资产投资中的比例，这项措施对各行业的影响不尽相同。
中国政府可能出台的强力财政政策具有重大潜能，将有助于抑制经济过度下行风险，防止出现经济彻底硬着陆。财政刺激的实际规模——特别是用于资本性支出的发债规模，可能取决于私人部门投资状况。随着制造业投资因出口严重萎缩明显放缓，房地产投资可能成为2009 年最大的决定性因素。此刻尚不清楚，与地产业相关的近期和未来政策变化是否有助于预防经济崩溃，甚而稳定该领域的投资。无论如何，我们预期地产业低于预期的投资将引发更大规模的政府主导的资本支出项目。在其他条件不变的情况下，增值税转型会鼓励对机械设备的投资。节税产生的正现金流取决于单个企业的资本性支出和最终产品销售的规模。对机械设备投入较大的行业获益更大。但只有那些拥有足够大规模销售收入的企业能够充分实现潜在的节税。
如果缺乏必要的透明度和与市场事前的沟通，一项财政政策可能无法提升私有部门的信心，从而遭致支持经济增长效果大打折扣的风险。
（FT中文网，2008.11.7）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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中国为何仍增持美国国债
英国《金融时报》中文网特约撰稿人张明撰文称，11月4日《华尔街日报》报道，据美国经济学家布拉德·赛特塞尔（Brad Setser）估算，中国央行在2008年8月至2008年10月之间增持了美国国债500亿美元，总额达到7500亿美元。中国已经显著超过日本（5950亿美元）成为美国国债的最大持有国。中国央行持有美国国债规模占外国央行持有美国国债总规模的35.4%，占美国可流通国债总额的13.3%。
次贷危机爆发至今，美国政府承诺用于救市的潜在资金规模已经高达1.8万亿美元。增发国债无疑将成为美国政府用于财政融资的最重要手段。目前美国财政部的未偿还债务达到 10.5万亿美元，其中可流通国债总额为5.7万亿美元。如果美国政府全部采用增发国债的方式来为救市成本融资，这将显著扩大可流通国债规模，一方面导致新发国债收益率上升，另一方面导致存量国债的市场价值缩水。
最近一段时间以来，中国国内就中国央行是否应继续购买美国国债，展开了非常激烈的争论。反对意见认为，既然美国国债的市场价值可能继续缩水，而且金融市场稳定之后美元可能大幅贬值，继续增持国债意味着未来可能出现更大损失，此举不符合中国的国家利益。支持意见则指出，如果中国不继续购买美国国债，那么为了把新发国债推销出去，美国政府的自然反应是大幅提高新发国债的收益率，这将导致中国央行持有的存量国债价值更加猛烈的缩水。因此，通过继续购买美国国债的方式来帮助美国金融市场尽快恢复稳定，从整体上而言有助于最小化中国外汇储备在次贷危机中的损失。
如果赛特塞尔估算正确，那么最近两个月以来中国央行依然在增持美国国债。其实中国央行的举动并非特立独行，赛特塞尔的估算同时表明，日本央行以及石油出口国央行们同样也在增持美国国债，其中日本央行增持了90亿美元，石油出口国央行增持了100亿美元。
为什么中国央行会继续增持美国国债呢？第一，这与全球范围内金融机构的去杠杆化（Deleveraging）有关。国际金融机构普遍实施了在险价值（Value at Risk， VAR）的资产管理模式，在这种模式下，一旦资产价格下跌，金融机构将被迫收缩财务杠杆，通过出售风险资产来偿还债务。全球主要金融机构同时启动去杠杆化进程，导致短期国际资本从新兴市场国家的资本市场大规模撤出（这也是韩国等国家面临资本外流的根本原因），并重新流回美国。毕竟美元仍是当前国际货币体系中最具流动性的币种，美国国债仍是当前国际金融市场上最具流动性的资产。大量短期国际资本重新流入美元短期国债市场，导致了两个后果。其一是美国国债收益率曲线变得非常陡峭。由于大量短期国际资本投资于美国短期国债寻求避险，导致美国1个月、3个月等短期国债收益率水平迅速下降，甚至一度出现负利率的情形；其二是美元相对于其它主要货币的显著升值，尤其是相对于欧元大幅升值。2008年年初至今，美元对欧元升值超过 25%。美元汇率走强也是导致全球原油及初级产品价格下挫的动因之一。第二，这与中国央行的人民币汇率政策有关。尽管从2005年7月开始，中国开始实施人民币有管理浮动、参考一揽子货币的汇率政策。但自2008年第3季度以来，随着美国次贷危机的深化对中国出口行业的冲击加大，人民币对美元的升值幅度明显减缓。2008年第3季度，人民币对美元名义汇率仅升值0.6%。由于这一时期内美元对欧元显著升值，导致实际盯住美元的人民币对欧元汇率也出现显著升值。2008年第3季度，人民币对欧元名义汇率升值了7.5%——这是汇改以来人民币对欧元汇率最大的单季升值幅度。
综合以上两个原因，不难理解中国央行为什么继续增持美元国债。由于美国短期国债重新获得国际投资者青睐，美元对其它主要货币显著升值。在这一背景下，如果减持美元资产、增持其它币种资产，将导致外汇储备市场价值出现较大账面损失（因为外汇储备是以美元计价）。因此增持美元国债就成为中国央行的暂时之选。我估计，在中国央行增持的美国国债中，短期国债的比重可能显著上升，因为金融市场动荡时期，美国长期国债市场价值的波动性更强。增持美国短期国债，也是“现金为王” （Cash is the King）思路的变相体现。
（FT中文网，2008.11.7）
国际经济
世界经济离衰退还有多远？
上海国际问题研究院刘涛再香港《文汇报》发文称，次贷危机自2007年初爆发以来，算起来差不多有两年时间。按一般经济学常识，短暂的冲击过后，紧随而至的便是一个或长或短的衰退阶段。但迄今人们还在为美国是否已陷入衰退而争论不休。根据美国商务部10月30日公布的数据，2008年第三季度美国经济出现 0.3%负增长，由于市场普遍预期第四季度美国经济将进一步萎缩，因而美国经济出现衰退在所难免。但仍有许多学者坚持认为，美国经济或许早在去年年底就开始陷入衰退了。
造成分歧的主要原因在于，长久以来，对于美国是否陷入衰退有一个非常技术化的权威标准，即连续两个季度经济出现负增长。这一界定是由位于波士顿的一家民间学术机构国家经济分析局（NBER）下属的经济周期测定委员会给出的。经NBER鉴定，从1854年到2007年，美国共经历了32次衰退。
从经济增长率来看，2007年第四季度美国经济增速已是负0.2%，但受惠于布什政府当年实行的大规模减税措施和弱美元刺激出口影响，2008年前两个季度美国经济不降反升，分别增长0.9%和2.8%。单从数据上看，美国经济的表现还颇为强劲，不像是重病之身。不过，这与美国大多数民众的真实感受显然是有较大落差。
10月初美国国会通过了布什政府提出的8500亿美元救市计划（TARP），其中包括了 1500亿美元的减税计划。若此庞大的减税计划得以实施，未来两三个季度美国经济增长数据很可能再度被人为拉高。也就是说，此将产生一个非常荒诞的局面：虽然格林斯潘等人把这次危机的惨烈程度形容为百年一遇，但美国经济却迟迟未有陷入“衰退”。
更为荒谬的是，一些人把原本只适用于美国的衰退标准依样葫芦，硬套在欧洲、日本甚至中国身上，忽略了美国经济平均增速与上述国家存在明显差别。一方面，由于英法德和日本在2008年第二季度经济已是负增长，第三季度的整体数据虽尚未出炉，但市场普遍认为不会比第二季度好到哪里去。可以说，连续两个季度负增长已是板上钉的事。英国央行行长甚至已宣布英国陷入了衰退。对于日本这种长期经济低速增长的国家而言，1%左右的增长已经算是理想的情况，国际环境稍有风吹草动，其经济增速动辄便回到零以下。因此，若简单套用美国的标准，日本经济可能会经常处于衰退之中。
另一方面，1990年以来，中国、印度等新兴市场国家普遍保持了高速经济增长，对于这些国家，无论是从名义GDP增长还是实际GDP增长来看，在可预见的未来，负增长是完全不可能的事情。特别是对中国而言，除1990年经济增长 3.8%，其后历年数据都高于7%，2006年和2007年更是分别报出11.6%和11.9%的惊人速度。如果按照美国的标准，理论上中国这类高增长国家根本不存在所谓衰退或萧条之说。
然而，只要是市场经济，就难以避免经济有起有落，出现周期性变化。一些学术研究指出，只要某一年份实际经济增长率显著低于潜在经济增长率，即可视为处于萧条阶段。例如，1990年实际GDP增长率3.8%，远远低于当年潜在经济增长率9.83%，差额高达 6个百分点，按当时的说法，这被称为市场疲软。同样，1998－1999年和2001年也存在类似情况。
近年来，中国的潜在经济增长率大致是8%－10%，而2008年中国前三个季度经济增长都在9%以上，因而年内出现衰退的概率不大。但如果2009年出口和消费双双下滑，经济增速滑落至 8%甚至7%以下，将出现实质性衰退，特别是将带来沉重的就业压力及引发一系列社会问题。这也就不难理解，为什么2008年第三季度以来，随着金融风暴席卷全球，中国宏观调控政策发生了明显转向，“保增长”成为压倒性政策优先目标。
因此，对是否已陷入衰退这问题，美国应剔除救市政策对经济基本面的干扰，或借助包括失业率、房价、先行经济指标、消费者信心指数等在内其它指标进行综合判断；而对于美国以外的其它国家，需要各国自己定出衰退的尺度，而不可以负增长标准一概论之。
（香港文汇报，2008.11.7）
此次亚洲危机恐是一场慢性病
据《华尔街日报》报道，虽然此次全球金融风暴对亚洲经济的破坏不会像上世纪90年代末亚洲金融危机时那般严重，但经济学家们认为，此次危机导致的经济低迷却有可能持续更长时间，给世界造成新的问题。
10 年前，正是世界其他地区对亚洲出口产品的强劲需求刺激了这一地区的经济复苏，而这种需求这一次恐怕已难以指望。看看那些正苦苦应对美欧经济迅速走弱的亚洲出口商，这一点便昭然若揭了。这与上世纪90年代末时的情形大为不同，那时亚洲正努力摆脱一场金融危机的影响。在那次危机爆发前的经济高速增长年代，亚洲企业举借了巨额外债，建起了一大批无法为市场消化的豪华公寓楼，以及其他过分行为。当经济泡沫在1997年破裂时，由此造成的恐慌甚至蔓延到了俄罗斯和巴西。泰国的国内生产总值在危机爆发后的第二年缩减了10.5%。
但整个危机期间，美国经济一直在高科技热潮的支持下强劲增长，消费需求持续旺盛，从而帮助许多亚洲国家通过向美国出口摆脱了困境。亚洲国家纷纷贬值的货币甚至成了它们的优势，使其出口产品变得更加便宜。虽然此次金融危机在几个亚洲国家造成的余波又持续了好几年，但到2000年时，泰国、韩国和亚洲其他经济体的增长率都达到了5%甚至更高水平。
现如今，这场金融危机已使全球资产的价值缩水了数万亿美元，经济学家们相信，美国经济即使2009年能够实现增长，涨幅也会很小，而欧洲的情况也好不到哪里去。
香港中华厂商联合会副会长李秀恒（Eddy Li）说，亚洲出口商目前遭遇的困难还只是刚刚开了个头。而国内需求等其他有可能推动亚洲经济增长的动力也存在问题。亚洲各国的政策制定者多年来一直在努力提振国内需求，但却效果不佳。在除日本外的亚洲其他国家和地区，过去10年中消费占本地生产总值的比重一直呈下降趋势，与此同时出口占本地生产总值的比重却上升了约30%。现在，韩国、印度和东南亚国家的货币都在贬值，这提高了进口产品的价格，降低了消费者的购买力。
荷兰国际集团（ING）驻新加坡的经济学家提姆•康顿（Tim Condon）说，人们担心，由于没有强劲的出口需求，此次经济低迷将会更加旷日持久。不过亚洲仍然很有希望避免一场大浩劫。亚洲国家的财务状况现在要比上世纪90年代中期好得多，当时亚洲许多国家都有巨额经常项目逆差，且负债累累、外汇储备不足。这样一旦外国投资者开始冲击亚洲货币，亚洲国家的政府往往无力应对。泰铢汇率就是在投机者的打击下大幅下挫的，其他一些亚洲货币随后也相机遭灾。
现如今，亚洲国家的短期债务普遍少于当年，而外汇储备却大都高于当年。但亚洲经济增长长期陷入低迷有可能对世界其他地区产生不利影响。亚洲是巴西、俄罗斯和南非等新兴市场国家的大豆、石油等大宗商品的大买主；如果亚洲经济无法迅速复苏，这些国家也不会。
亚洲在提振经济增长方面并非无计可施。以中国为例，它最近便出台了几项刺激经济计划，如采取措施提振价格不断下滑的房地产市场，以及加大向小企业发放贷款等。加大基础设施建设投入也会有助于推动经济增长，但仅此一项恐怕还不足以使亚洲经济重回近年来的高速增长轨道，在出口推动下亚洲2006年和2007年的总体经济增长率都达到了近8%的水平。
亚洲也不排除会遭遇一些始料未及的麻烦，从而使经济形势更加低迷。经济学家们正密切关注与房地产有关的不良贷款额是否出现了大幅跃升，亚洲部分国家的房地产业只是刚刚开始出现增长放缓势头。人们最担心的是中国，这里一些城市的房地产价格据信正在大幅下降。
摩根士丹利亚洲主席史蒂芬•罗奇说，所谓水落石出，由于过去7、8年亚洲经济一直在高速增长，这些“石头”都被掩盖住了。随着亚洲经济增长开始放慢，一些与以往非常不同的可能性正呈现在我们面前。
（WSJ，2008.11.3）
欧元区经济陷入衰退
据《华尔街日报》报道，根据最新预测报告，金融领域的动荡已导致规模为12.2万亿美元的欧元区经济陷入衰退，而且2009年的经济增长也将因此接近停滞。受此影响，欧盟呼吁各成员国协调采取财政措施，刺激经济发展。
欧盟委员会（European Commission）周一（11月3日）在每年两次的经济预测报告中详细阐述了金融危机带来的恶果，并指出全球经济放缓很可能殃及欧元区的增长。欧盟委员会称，欧元区15国2009年的经济增速将减缓至0.1%，低于2008年4月1.5%的预期。这一增速也是自1993 年以来的最低水平，当时，现欧元区成员国的经济产出萎缩0.7%。
欧盟经济和货币事务委员会主席阿尔穆尼亚同时，欧盟委员会正式宣告欧元区经济陷入衰退。该机构指出，目前预计欧元区第三季度经济产出已经下滑。衰退的定义标准之一是连续两个季度经济收缩。作为仅次于美国的第二大经济体，欧元区经济第二季度收缩0.2%。周一发布的这份报告预测，欧元区2008年的年经济增速为1.2%，低于4月份预计的1.7%；经济将在2010年略有加速，届时年增长率将达到0.9%。2007年欧元区经济增长了2.7%。
在被欧盟委员会称为“黯淡的”经济前景中，几乎没什么亮点。由于需求减缓，信贷标准收紧，曾经的经济增长引擎－－投资料将减少。失业率将从2008年9月的7.6%上升至2009年的8.4%，2010年失业水平甚至会更高。尽管大宗商品价格不断下降，消费仍将受到压力。经济增长放缓及成本高昂的银行救助计划预计将推动政府预算赤字扩大。
经济学家表示，即使是这些惨淡的预期都可能过于乐观了。瑞士信贷驻伦敦经济学家内维尔·希尔认为欧元区经济2009年将缩水0.3%。他说，欧元区经济不会出现年度负增长的说法与所有数据反映的情况相矛盾。“我们现在处于我们所见过的最同步的全球经济衰退之一。”
在周一发表的这份报告中，其中一个特别的章节承认，经济可能会急剧放缓，文中指出，信贷成本进一步飙升可能会使经济在2009年出现1.0%的收缩。然而，目前还没有确实的证据显示信贷市场动荡抑制了欧元区家庭或公司信贷的增长。但是将于周五公布的数据可能会为此提供一些线索，届时欧洲央行将公布一份关于银行信贷标准的调查。（注：11月7日（周五），欧洲央行在10月份的银行借贷调查（Bank Lending Survey）中称，黯淡的经济前景促使欧元区银行在第三季度进一步收紧信贷标准，企业第四季度将可能面临更严格的信贷要求。调查显示，接受欧洲央行调查的银行中，有65%的银行在第三季度收紧了贷款或企业信贷额度。）
其他数据也为阴沉的经济前景蒙上了另一层阴影。一项备受关注的调查显示，10月份欧元区制造业活动降至历史低点；制造业产出、新订单数量以及购买量的下降幅度均创下11年之最。
面对经济将持续下滑的前景，欧盟十分罕见地呼吁欧元区成员国政府加大支出（这些政府通常必须遵守严格的赤字限额）。欧盟经济和货币事务委员会（EU Economic and Monetary Affairs Commission）主席阿尔穆尼亚（Joaquin Almunia）表示，我们需要从欧盟的层面上协调采取行动来支持经济发展，就象我们为金融领域所做的那样。欧元区的15个成员国，以及英国和瑞典等欧洲国家10月份推出了类似的计划来支持银行系统。不过，各国在应对经济衰退方面所采取的行动却各不相同。周一公布的这份报告预测，欧元区三大经济体德国、法国和意大利的经济2009年将陷入停滞；而西班牙和爱尔兰今明两年均将出现经济收缩。
经济学家表示，欧盟采取联合行动来支撑经济增长可能比各国各自为政效果要好。但是制定泛欧洲经济刺激政策面临的主要问题是如何找到适合整个地区的经济政策。一些国家正苦于应对破裂的地产泡沫，如西班牙，而像德国这样的国家却因其他国家对其产品需求下降而遭受打击。
预计德国将于周三（11月5日）批准税收减免及增加额外支出等一系列措施，以防止失业率上升。这套政策组合的成本可能会达250亿欧元，相当于德国国内生产总值的1%左右。法国也提出了几个有限的国家激励措施，如2009年购买多达3万套的在建房屋来帮助房地产开发商。
（WSJ，2008.11.4）
国内与港台经济
积极财政能否力挽狂澜？
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆为英国《金融时报》中文网撰稿称，随着中国经济增长实质性放缓，积极财政对中国经济能起到力挽狂澜的作用吗？
由于货币政策反应迅敏、覆盖面广，通常被视为抵御经济下滑的第一道防线。然而相对货币政策，财政政策的关键优势在于它能更迅速地提振经济活动——这一点在经济状况急速恶化的时候尤其重要。及时有效的财政刺激措施，能在短期内为经济活动提供比货币政策更大力度的动力。
目前来看，中国政府似乎正在遵循上述政策路径。2008年9月初以来，中国人民银行连续三次调低基准利率，两次下调存款准备金率。就在本周早些时候，人民银行宣布将取消对银行贷款额度的限制——这是2008年上半年用以约束银行信贷的关键政策工具。2009年，我预期至少有4次每次超过27个基点的利率下调和数次存款准备金率下调。在当前全球衰退的背景下，中国经济已经出现实质性放缓，但迄今为止中国的财政政策仍然不够积极；预期扩张性财政措施将在2009年政府提升经济增长中扮演一个主导性的角色。
11月最后一周，中国将举行年度中央经济工作会议。会后政府便有望正式采取“积极财政政策”。上一次中国运用积极财政政策是在十年前亚洲金融危机之后，这一政策一直延续至2002年。亚洲金融危机后1998年-2000年间，中国每年发行了约1050亿元特别国债（相当于财政收入10%，或GDP的1.3%），用于财政刺激计划。在2001年-2002年全球经济低迷时期，中国每年发行了1500亿特别国债（相当于财政收入8.5%，或GDP的1.3%），以刺激经济增长。
假如未来中国的积极财政强度与亚洲金融危机时期和2001-2002年全球经济低迷时期相当，按发债规模相对于经济规模或财政预算的比例，中国政府能为财政支出计划发行3500亿元-5500亿元政府债券，以刺激经济增长。我们预计2008年中国的名义GDP能达到29万亿元。如果中国按上一次“积极财政政策”时期相对GDP的比例发行政府债券，即GDP的1.2%-1.5%，债券绝对规模可以达到3500亿元-4500亿元。如果政府选择以财政收入为基准，债券绝对规模可以达到4400亿元-5500亿元，相当于目前财政收入的8%-10%，或者等同于GDP的1.5%-2.0%。
实际上，2009年重新启动“积极财政政策”之际，政府支出可能超过上一次经济低迷时期。原因在于，首先，全球金融危机以及随之而来的全球衰退，对中国经济的负面影响很可能比亚洲金融危机或2001-2002年全球低迷更严重。对这一形势的估计在决策者层面似已得到越来越多的共识。更高的经济下行风险则为更强有力的政策回应提供了充分的依据。其次，中国的财政状况远胜往昔。需要指出的是，用以支持经济增长的财政支出能力最终取决于政府的债务水平，而不取决于当前财政盈余或赤字的大小。虽然十年前中国政府的债务水平低于现在相当于约 GDP 25%的水平，但如果把源于银行系统的巨额不良贷款计入政府或有负债的话，当时中国的财政状况要比现在虚弱得多。上述不良贷款估计相当于GDP 的40%，其中大部分产生于1992年-1996年间经济大起大落时期，其时政府以严厉的宏观调控手段控制过热。第三，政府现在掌控着更多的财政资源。 1997年，中国财政收入不及GDP的12%；2007年中国财政收入超过了GDP的20%。第四，考虑到中国目前较低的公共债务水平，如果获准（出于支持经济增长的需要），中国能够运行数年的财政赤字而不必担心债务可持续性问题。因此，我认为中国有能力为2009年财政支出计划发行4000亿元 -6000亿元政府债券，以刺激经济增长。
资本支出之外，政府还有可能在2009年的财政刺激计划中推出两项减税措施：其一是提高个人所得税最低门槛（比如从每月2000元提高到每月3000元）；其二是加快生产型增值税向消费型增值税的转型。考虑到个人所得税并不是一项重要的税收来源（低于总税收的7%，或GDP的1.3%），第一项措施的整体效果可能比较有限。然而，增值税转型的效果却可能非常显著。根据我们估算，此项政策变化能够为企业带来1500亿到2000亿元的税收节约，其规模相当于GDP的0.5%至0.7%。按照每个行业机械设备购置在其总体固定资产投资中的比例，这项措施对各行业的影响不尽相同。
中国政府可能出台的强力财政政策具有重大潜能，将有助于抑制经济过度下行风险，防止出现经济彻底硬着陆。财政刺激的实际规模——特别是用于资本性支出的发债规模，可能取决于私人部门投资状况。随着制造业投资因出口严重萎缩明显放缓，房地产投资可能成为2009 年最大的决定性因素。此刻尚不清楚，与地产业相关的近期和未来政策变化是否有助于预防经济崩溃，甚而稳定该领域的投资。无论如何，我们预期地产业低于预期的投资将引发更大规模的政府主导的资本支出项目。在其他条件不变的情况下，增值税转型会鼓励对机械设备的投资。节税产生的正现金流取决于单个企业的资本性支出和最终产品销售的规模。对机械设备投入较大的行业获益更大。但只有那些拥有足够大规模销售收入的企业能够充分实现潜在的节税。
如果缺乏必要的透明度和与市场事前的沟通，一项财政政策可能无法提升私有部门的信心，从而遭致支持经济增长效果大打折扣的风险。
（FT中文网，2008.11.7）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2008年第84期（总第908期） 2008年11月7日（星期五）
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