经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2008年第42期（总第866期） 2008年6月6日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
警惕第二次亚洲金融危机
顾蔚为路透社撰稿指出，亚洲金融危机10年后，区域内再次出现了通胀上升、货币贬值、资本外流等值得警惕的信号。面对可能的第二次危机，大多数国家依然犹豫不决，不愿轻易实行紧缩政策，中国也不例外。越南和印度的经验告诉我们，一国货币从升值走向贬值可能是弹指一挥间，中国有必要未雨绸缪。
现在几乎没有海外投资者认为人民币会贬值，除了国内少数专家。他们并不是认为人民币被高估，而是担心升值过快影响出口竞争力，希望能够帮助中国央行，打消人民币单边上升预期的因素。但这些言论可能会弄巧成拙，给中国带来更大麻烦。
国际外汇投资本来就是一项信心的游戏。从5月份人民币远期市场出现长达一个月的大幅下跌，就可看出对这种信心的基础其实相当薄弱。如果人民币贬值的心理预期真的建立起来，资本大量流出，人民币接下来真的可能要贬值。届时央行难免入市干预，防止疲软的人民币使得国内通胀雪上加霜，中国难免再像10年前一样，打一次“人民币保卫战”。
仅仅半年前，国际投资者还在赌亚洲货币会继续升值，但现在不少亚洲货币已经开始走下坡路。印度卢比/美元今年来贬值7.7%，韩元贬值8%，菲律宾比索跌6%，有汇率管制的越南盾跌了2%。现在的越南和10年前的泰国有不少相似之处：当初都是拼命吸引外商投资，借用大量的外债，而它们的外汇储备又不足以偿还这些外债。
外国投资者一涌而入使得越南股市和楼市泡沫化，他们一哄而出则会触发泡沫爆破。就像当初索罗斯攻击亚洲货币一样，现在国际投机者已经瞄准了越南盾。在外汇远期市场，一年以后越南盾被认为要贬值30%之多。
越南是否会蹈泰国覆辙？仅仅一年前，越南还是全球投资者眼中的宠儿。2006年，越南股市大涨145%，2007年头两个月又上涨51%，推动越南股市总市值从2006年初的不足10亿美元，猛增到150亿美元。但今年来，越南多项经济指标亮起红灯，并遭三大评级机构降级，股市跌了55%。通胀率飙升至 25%的水平。越南贸易赤字猛升，外汇储备则低于外债总额，财政赤字长时间维持在占国内生产总值（GDP）约5%的危险水平。
越南的低利率政策引发了经济过热，政府在通货膨胀走高时没有急速踩煞车，听任通胀在负利率的的刺激下继续恶化。如果亚洲国家和越南一样，在遏制通货膨胀问题上优柔寡断，将产生非常严重的后果。现在亚洲通胀已经全面蔓延开来，斯里兰卡通胀率达到20%，巴基斯坦为17%，印度尼西亚达10%。中国、印度、新加坡和菲律宾的通胀率都在7-10%之间。
诚然，越南是个小国，经济总量在世界上排50名以外，经济规模不到泰国1/3。就算越南这只骨牌倒下，未必能够推动其它一系列亚洲国家。但越南的问题也是正在努力控制物价暴涨的其它亚洲国家共同面对的，如果他们不能果断采取行动，抑制不断上涨的物价，越南将是前车之鉴。
亚洲国家的通胀水平普遍是发达国家的2到3倍以上，高通胀国家的货币必然面对贬值压力。若想要稳定外国投资者的信心，防止外资大幅撤走，他们就有必要收紧银根，提高本国利率，但代价可能是牺牲了经济增长。亚洲国家之所以按兵不动的一个主要原因，是他们在等待欧洲经济放缓，外需减少后紧缩经济的必要性就不大了。但他们未必能够等得起。
山雨欲来风满楼之际，中国立身之处算最安全。中国2600亿美元的贸易顺差给人民币一道防火墙，而1.7万亿美元的外汇储备更给中国筑起了一座万里长城。由于人民币起点实在太低，因此就算升值三年以后，还有上扬空间。不过，虽然中国资本项目没有完全放开，但中国同样面对资本流入过多，尤其是无法说明来源和去向的热钱过多的问题。
“中国货币政策有非常大的空间，中国出现危机的可能性要比亚洲其它国家小得多，”里昂证券的亚洲经济学家Eric Fishwick表示，但他也说，人民币现在相对欧元依然被低估，但如果下半年欧元贬值，中国对欧出口跟着对美出口慢下来，中国日子可能就难过了。“这种可能性不大，但永远不可以当它不存在，”Fishwick说，“投资者有必要密切关注中国外汇储备的增长，一旦增速放缓，可能这问题就不远了。”
（Reuters，2008.6.6）
国际经济
越南是九七年的泰国吗？
香港《大公报》报道，越南过去多年一直是西方国家的宠儿，是新兴市场的明星，更被寄予取代珠江三角洲的希望。然而这一切在美国次按和高通胀的阴影下，突然变得不堪一击。请看以下数字：五月通胀率高达25%；前五月逆差144亿美元，较去年同期增四倍；股市由高位急挫64.5%；远期不交收合约市场（远期不可交割汇率市场，NDF）预计越南盾未来一年贬值三成。市场闻到了金融危机的气味，因为九七年的亚洲金融风暴就是从泰铢贬值开始的。但是，越南的社会制度给予政府在调控经济方面有很大的影响力，该国对出口的依赖也远比不上九七年的泰国，越南成为东南亚经济体中第一张倒塌的多米诺骨牌，恐怕为时过早。
受到能源和食品价格急升的刺激，全球的通胀压力日益严重，发达国家的生活成本不断高涨，而新兴市场所面对的压力亦日益沉重。自从摩根士丹利在较早前提出越南可能会步泰国97年的后尘，货币遭到狙击，甚至拖累区内再度爆发金融风暴后，该国的金融市场和经济发展的形势便开始引起了广泛的关注。
越南近年积极推动经济改革，成绩有目共睹，更在2007年成为世界贸易组织成员国。过去十年间，越南的平均每年经济增长率录得7.5%，加上政府为了确保国有企业取得低利率贷款而实施低利率政策，吸引到海内外资金蜂拥入股市和房地产市场，导致经济和投资均呈现过热之势。单看股市，在海内外资金的追捧下，在 2006年全年急升了145%，2007年首两个月亦已上涨了51%，市值由2006年年初不足10亿美元，大幅跳升至150亿美元。
但由于经济发展过速，因而种下了日后的祸根。受到食品和能源价格急升的影响，越南的通胀率急剧上升，消费物价指数的升幅由2006年只有7.5%，急升至今年5月的25.2%，增幅为十六年以来最快，影响之下，越南多个经济领域均亮起红灯。
首先，由于通胀高企而令入口成本大增，越南的贸易赤字在近年迅速扩大，今年1月至5月间，当地的贸易赤字达到了144亿美元，而由于市场揣测越南政府将会大量增加货币供应以抗衡通胀，令越南盾成为狙击对象，虽然美元兑各主要货币今年疲弱不堪，但越南盾兑美元在今年仍然要下跌1.4%，德意志银行更估计，越南盾在未来数月还需要贬值多达三成，事实上，越南盾兑美元的12个月远期不交收合约已预示到越南盾在未来十二个月内，将需要贬值两成六。
令越南金融市场雪上加霜的是，通胀高企亦大大加剧了当地股市的沽售压力，越南股市在年初至今已大跌了56%，成为今年以来全球下跌得最惨烈的股市，资金大量从股市中流失。越南股市昨日收390点，再跌1.4%，已是连续廿一天下跌。
自从金融危机爆发后，不少专家建议越南应把货币逐步贬值，以达到遏抑通胀的目的。然而，越南政府不宜把货币突然大幅贬值，以免重演九七年泰国的命运。在 1997年，以国际投资者索罗斯为首的投机者认为泰铢汇率严重偏高，故在97年5月开始抛售泰铢买入美元，导致泰铢急挫。虽然泰国政府采取多个措施应付炒家，但在97年7月2日，泰铢终于失守，泰央行被迫放弃泰铢与美元挂钩的机制，导致泰铢在之后半年贬值逾五成，并引发一场金融风暴。
德意志银行新加坡分析员Hak-Bin Chua则认为，为了捍卫金融体系，越南应该向国际金融组织，例如国际货币基金组织等求助。亦有专家认为，越南要防止爆发金融危机，应从问题的根源着手，即全力遏抑过热的经济，手段包括加息等。事实上，为了令经济降温，越南央行已在今年加息两次，把利率调高至12厘。
然而，事情并非分析员所言般简单，要使越南真正避过金融危机，要解决的问题着实不少。首先，酿成越南今次的风波，主要原因是越南政府的反应太慢，为了刺激经济增长，和援助本地企业，当地政府一直把利率定得过低，而越南盾的价值亦相应定得过高，当通胀明显升温后，又无视将会发生的影响而一直坐视不理。穆迪投资在六月四日宣布把越南评级调低，原因便是该国政府的政策乏善可陈，未能成功解决问题。
其次，越南目前的外汇储备规模太小，虽然过去数年资金不断流入，使当地的外储大幅增加，但却仍低于外债总额，截至去年三月底，越南的外汇储备仅得185亿美元。由于外汇储备太低，其金融市场一旦被炒家狙击，将难以招架。
至于利率方面，越南本可以透过加息来纾缓通胀压力，不过，由于当地政府为了确保国有企业获得便宜的贷款，以在加入世贸后，它们仍拥有竞争力，因此便不愿把信贷成本大幅提高。
多个国际组织对于越南的问题已表现得十分关注，希望该国政府能够更大力推行财政改革，和更全力遏抑通胀，不过，只要看看越南的金融市场每况愈下，越南盾和股市愈跌愈深，便足以见到当地和海外的投资者已失去信心，相信越南爆发大规模的金融危机，只是迟早的问题。
（大公报，2008.6.6）
石油泡沫行将破裂？
《华尔街日报》发文称，华尔街一些大机构认为石油泡沫行将破裂。他们预计，如果美元走强，一些主要消费国的原油需求走软，石油市场可能会很快掉头向下。他们说，随着一些大型炼油厂和新油田在未来几个月里投产，且中国经济不再一片光明，供应面的紧张状况也会得到缓解。但不要寄希望于油价立刻出现大幅下挫。尽管石油价格已从近两周前的每桶133美元的历史高点有所回落，但仍有足够的理由认为，美国基准原油价格整个夏季都将维持在每桶120美元上下。目前的问题是，人们对推动油价不断走高的原因存在很大的分歧。
在寻找替罪羊时，美国和一些国家的政府官员目前都把矛头对向了石油期货投机商，称有大量资金流向商品指数基金。但对油价大幅下跌持怀疑态度的人称，关键是供需基本面仍面临大量不利消息，目前市场的紧张状况不太可能在今后几个月缓和。
过去一周里，看跌油价的呼声越来越高。雷曼兄弟上周五（5月30日）认为目前的上涨同互联网泡沫时期的疯狂有相似之处：随着油价上涨，华尔街分析师屡屡上调价格预期，促使不断加入的新投资者将油价推到更高的水平，进而推动油价预期也进一步抬高。雷曼兄弟认为，已出现资产泡沫的典型征兆，金融投资者受到了羊群效应的驱使，纷纷追求曾有过的业绩水平。
对冲基金经理人乔治•索罗斯也发表了看法。周二（6月3日）他在美国国会作证表示，目前我们正经历房产泡沫的破裂，与此同时，石油和其它大宗商品价格的上涨也出现了泡沫的迹象。不过，索罗斯谨慎认为，石油市场的暴跌一时半会儿还不会出现。
将美元下跌视为油价上涨主要因素的经济学家现在认为，这种关系即将发生逆转。他们表示，鉴于美元出现走强迹象和对通胀的担忧减轻，油价也会走低。美国联邦储备委员会（Fed）主席贝南克周二表示进一步减息的可能性不大，这也给美元注入了一些上涨动力。
为了支持石油狂热与互联网泡沫的相似性，雷曼兄弟举出证据称，包括主权财富基金在内的机构投资者一直在增加对大宗商品的投资。雷曼兄弟计算，从2006年1 月到2008年4月中旬，有900多亿美元的新增资金流入到商品指数类资产管理基金中。该公司称，每流入1亿美元新资金，西德克萨斯中质油的价格就上涨 1.6%。
不过也有人不同意投资驱动油价上涨的观点。巴克莱资本驻伦敦分析师保罗•霍内尔称，如果供应量在五年内不能增加，而需求像前四、五年那样继续增长的话，那么石油就应该是现在这个价格。他说，油价将继续挑战高位，除非供需状况出现明显变化。
其它人也对投资推动油价上涨的证据提出质疑。商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）首席经济学家杰弗里•哈里斯5月在给美国参议院的证词中表示，尽管西德克萨斯中质油的期货合约价格在过去14个月中上涨了一倍多，理财账户持有的头寸变化非常小。他写道，投机头寸的变化并未放大原油期货的价格变化。具体来说，近期原油价格的上涨是在投机净头寸没有明显变化的情况下出现的。他还表示，没有证据表明投机头寸的变化先于原油期货合约价格的变化。霍内尔等人表示，油价在急升到每桶133美元后正在寻求新的平衡。即使通常看跌油价的美国能源部也认为油价不会很快下跌。能源部下属能源情报署（Energy Information Administration）的负责人盖伊•卡鲁索表示，全球石油供应依然紧张，他预计到2009年油价将保持在每桶100美元之上。
有人认为，油价居高不下的主要因素是今年以来墨西哥、俄罗斯和委内瑞拉等部分主要出口国的石油产量意外大幅减少。欧佩克中的主要产油国自去年下半年以来基本保持了产量稳定。
尽管美国的需求出现下降，但多数发展中国家对柴油等成品油的渴求并未放缓。最近中国四川发生的强烈地震导致当地发电厂发生严重破坏，中国也被迫千方百计地筹措柴油供数千台发电机使用。海湾国家国内需求的增长阻碍了原油出口量的增加。
霍内尔说，解铃还须系铃人，只有供需面发生重大变化才能扭转当前这种局面。但目前我们还未看到这种情况出现。
雷曼兄弟属于预计供需平衡将在未来几个月发生变化的阵营。沙特阿拉伯的新油田很快就将投产，新开工的大型炼油厂也将缓解生产瓶颈，给油品市场带来更大的竞争。俄罗斯已实施了减税政策，许多人预计此举将拉动停滞不前的石油产量。
与此同时，随着西方国家经济开始减速，作为出口大国的中国其石油需求增幅预计也将出现回落。中国在奥运会前一直在屯积成品油，随着赛事结束，进口量可能会下降。
雷曼兄弟分析师迈克尔•沃德隆说，所有这些都表明，石油价格将出现大幅调整。不过他预计年底前不太可能出现这种情况。
（WSJ，2008.6.5）
日本经济面临压力
据《华尔街日报》报道，5月30日公布的经济数据显示，日本经济出现恶化迹象，4月份工业产值和住房市场继续下滑；同时，受就业市场疲软影响，消费支出锐减。另外，政府公布的数据显示，消费者价格指数仍在持续攀升，这令人不禁担心，食品和能源价格的走高将对经济前景构成威胁。
摩根士丹利首席日本经济学家Takehiro Sato称，日本正面临典型的成本推动型通货膨胀，经济状况较为脆弱，在一段时间内将会继续恶化。
日本经济产业省公布称，日本4月份工业产值较前月下降0.3%，为连续第二个月出现下降。对亚洲其它国家及美国的电子零部件、汽车出口状况疲软，致使总体的工业生产承压。
另据日本总务省公布，在全球商品价格飙升的大背景下，日本4月份不包含生鲜食品价格的核心消费者价格指数较上年同期上升0.9%，这已是核心CPI连续第七个月出现上升。这一升幅低于3月份的1.2%。但据一位向记者介绍情况的官员称，这主要受到4月份一项临时性汽油税减免措施的影响。他表示，CPI依然维持上升势头。
日本政府公布称，经通货膨胀因素调整后，日本4月份总体家庭支出较上年同期减少了2.7%，为连续第二个月下降，且降幅有所扩大。三月份的降幅为1.6%。
瑞穗研究院（Mizuho Research Institute）的资深经济学家Tomoyuki Ohta表示，作为全球第二大经济体，日本似乎正面临着陷入滞胀的危险。Ohta称，受全球油价和食品价格上涨的影响，日本的CPI可能还会继续上升，这将进一步抑制家庭和企业支出，使得日本整体经济处于更加艰难的境地。
日本政府称，4月份新屋开工数连续第十个月下降，较上年同期减少8.7%；建筑订单也减少了8.4%。
日本政府在最新一份月度经济报告中调降了对住房市场的评价，理由是受材料价格上涨影响，住房市场未来的形势将更为艰难。
日本经济财政大臣大田弘子（Hiroko Ota）称，政府没有改变有关工业生产总体状况正在企稳的看法，但她确实也表达了对信息技术行业库存上升的担忧。她在例行记者招待会上表示，这可能是因为对美出口放缓所致。我们在评估工业生产状况时需要密切关注出口走势。
5月30日公布的数据还表明，由于用工需求疲软，企业界萧条的状况正在蔓延至其它领域，日本政府公布，经季节因素调整，4月份失业率从前月的3.8%升至4.0%，而接受道琼斯（Dow Jones）调查的经济学家的预期为3.9%。
但大田弘子称，上述数据中也存在令人鼓舞的内容。她说，CPI上升表明，日本抵御通货紧缩的努力正在取得进展，她希望CPI的上升能在今后引领工资的提高。大田弘子说，我们能否宣告通货紧缩时代的终结取决于眼下CPI的上升能否带来工资的提高。
（WSJ，2008.6.2）
国内与港台经济
人民币将继续加快升值
高盛中国首席经济学家梁红为英国《金融时报》中文网撰稿称，自4月初以来，人民币兑美元的升值速度显着放缓，4-5 月间折年升值速度从今年前三个月的 17%降至6.7%左右。因此，远期不可交割汇率市场（NDF）对于12个月内人民币兑美元升值幅度的预期也从11.7%回落至6.6%。
人民币升值速度放缓，是否昭示了汇率走向的新趋势？或者，这只是人民币在持续升值过程中正常的、“中国式的” 短暂停顿？我认为后者的可能性更大。高盛预计未来3个月、6个月和12个月美元/人民币汇率分别为6.76 元、6.60元和6.30元，而未来12个月人民币升值幅度为10%。根本原因在于，在人民币汇率漫长的调整过程中，中国无法承担升值减缓——更不用说停滞——所带来的巨大代价。
首先，中国人民银行需要持续大量购入美元，才能将人民币汇率维持在当前水平。根据路透社、新华社等媒体广泛报道，2008年4月，中国外汇储备余额创下745亿美元的最大单月增幅，达到1.757 万亿美元。今年前四个月，以美元计的外汇储备余额同比增长40.9%，仍远高于中国名义GDP 增长率。假设当前外汇储备增长速度保持不变，到2008 年底前储备余额可能会轻松地突破2.2万亿美元。2006年10月时中国外汇储备余额才刚刚达到1万亿美元，并且外汇储备继续保持每两年翻一倍的增速！
其次，官方公布的外汇储备数据仍低估了实际的外汇资产规模。4月，中国银行系统所持外汇资产已达2.1万亿美元，占GDP的56%以上。自2006 年以来，官方公布的外汇储备余额和金融机构外汇占款之间的差距显着扩大，其原因是央行采用“创新方式”，将更多的外汇资产计入商业银行的资产负债表，其中包括近来要求商业银行以美元支付法定准备金增加的部分。
此外，值得关注的是，尽管贸易顺差增长大幅放缓而且全球经济的风险承受能力下降，大量外汇资金仍在加速涌入。衡量热钱流向的常用指标表明2007年底以来热钱流入规模急剧扩大，这可能体现了人民币和美元利差的逆转以及人民币升值预期的上升。近期热钱流入规模急剧扩大在很大程度上可能是来自于海外华人华侨汇款，特别是通过CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）从香港流入的资金。
再次，无论从绝对额还是占GDP份额来看，中国国际收支盈余的规模是任何一个大型经济体中是前所未见的。根据高盛估算，2007 年时中国的国际收支盈余已达到GDP的15%，在今年还可能会进一步增长。在规模如此庞大的国际收支盈余的背后，是央行在持续大量购入外汇，此举从四个方面造成了巨大的经济损失：
其一，带来国内通胀压力。其二，外汇资金的流入在不断挤压国内信贷增长的空间。过去几年来中国的货币紧缩政策一直主要针对的是抑制国内信贷增长，而货币（汇率）政策的限制导致国外净资产资产的增长速度远远高于国内信贷增长。由于国外净资产在中国货币供应当中所占份额已经从2003 年时的16%膨胀至目前的31%，现在国内信贷需要更大幅度地放缓才能将货币供应量增长和通胀保持在理想的水平。但是，政府是否有足够的政治意愿来这样做呢？其三，持有外汇储备造成了巨大的财富损失。持有外汇储备相对于持有人民币资产的机会成本在迅速上升，现在每月已达到150亿美元左右，折年计算约占GDP的5%。与之相比，今年年初的雪灾造成的经济损失估计在200亿美元左右。其四，外汇资产的实际价值正迅速被国外通胀侵蚀。当使用一篮子大宗商品价格对中国的外汇储备进行平减时，外汇储备自2002年以来的增幅不到3倍，而以美元计算的外汇储备增幅为8倍。此外，自从美元汇率在 2007年底恢复跌势之后，外汇储备的实际价值已经在下滑！
仅靠人民币兑美元汇率6%-7%的升值幅度能有效减少中国一年7000亿美元的国际收支盈余（或2620亿美元的贸易顺差）及其引发的各种经济失衡吗？我认为这不太可能。中国显然更希望让人民币逐渐升值；然而，面对不断上升的经济成本和国际社会压力，“逐渐升值”可能越发需要变成“逐渐更迅速地”升值。
（FT中文网，2008.6.6）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2008年第42期（总第866期）2008年6月6日（星期五）
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警惕第二次亚洲金融危机
顾蔚为路透社撰稿指出，亚洲金融危机10年后，区域内再次出现了通胀上升、货币贬值、资本外流等值得警惕的信号。面对可能的第二次危机，大多数国家依然犹豫不决，不愿轻易实行紧缩政策，中国也不例外。越南和印度的经验告诉我们，一国货币从升值走向贬值可能是弹指一挥间，中国有必要未雨绸缪。
现在几乎没有海外投资者认为人民币会贬值，除了国内少数专家。他们并不是认为人民币被高估，而是担心升值过快影响出口竞争力，希望能够帮助中国央行，打消人民币单边上升预期的因素。但这些言论可能会弄巧成拙，给中国带来更大麻烦。
国际外汇投资本来就是一项信心的游戏。从5月份人民币远期市场出现长达一个月的大幅下跌，就可看出对这种信心的基础其实相当薄弱。如果人民币贬值的心理预期真的建立起来，资本大量流出，人民币接下来真的可能要贬值。届时央行难免入市干预，防止疲软的人民币使得国内通胀雪上加霜，中国难免再像10年前一样，打一次“人民币保卫战”。
仅仅半年前，国际投资者还在赌亚洲货币会继续升值，但现在不少亚洲货币已经开始走下坡路。印度卢比/美元今年来贬值7.7%，韩元贬值8%，菲律宾比索跌6%，有汇率管制的越南盾跌了2%。现在的越南和10年前的泰国有不少相似之处：当初都是拼命吸引外商投资，借用大量的外债，而它们的外汇储备又不足以偿还这些外债。
外国投资者一涌而入使得越南股市和楼市泡沫化，他们一哄而出则会触发泡沫爆破。就像当初索罗斯攻击亚洲货币一样，现在国际投机者已经瞄准了越南盾。在外汇远期市场，一年以后越南盾被认为要贬值30%之多。
越南是否会蹈泰国覆辙？仅仅一年前，越南还是全球投资者眼中的宠儿。2006年，越南股市大涨145%，2007年头两个月又上涨51%，推动越南股市总市值从2006年初的不足10亿美元，猛增到150亿美元。但今年来，越南多项经济指标亮起红灯，并遭三大评级机构降级，股市跌了55%。通胀率飙升至 25%的水平。越南贸易赤字猛升，外汇储备则低于外债总额，财政赤字长时间维持在占国内生产总值（GDP）约5%的危险水平。
越南的低利率政策引发了经济过热，政府在通货膨胀走高时没有急速踩煞车，听任通胀在负利率的的刺激下继续恶化。如果亚洲国家和越南一样，在遏制通货膨胀问题上优柔寡断，将产生非常严重的后果。现在亚洲通胀已经全面蔓延开来，斯里兰卡通胀率达到20%，巴基斯坦为17%，印度尼西亚达10%。中国、印度、新加坡和菲律宾的通胀率都在7-10%之间。
诚然，越南是个小国，经济总量在世界上排50名以外，经济规模不到泰国1/3。就算越南这只骨牌倒下，未必能够推动其它一系列亚洲国家。但越南的问题也是正在努力控制物价暴涨的其它亚洲国家共同面对的，如果他们不能果断采取行动，抑制不断上涨的物价，越南将是前车之鉴。
亚洲国家的通胀水平普遍是发达国家的2到3倍以上，高通胀国家的货币必然面对贬值压力。若想要稳定外国投资者的信心，防止外资大幅撤走，他们就有必要收紧银根，提高本国利率，但代价可能是牺牲了经济增长。亚洲国家之所以按兵不动的一个主要原因，是他们在等待欧洲经济放缓，外需减少后紧缩经济的必要性就不大了。但他们未必能够等得起。
山雨欲来风满楼之际，中国立身之处算最安全。中国2600亿美元的贸易顺差给人民币一道防火墙，而1.7万亿美元的外汇储备更给中国筑起了一座万里长城。由于人民币起点实在太低，因此就算升值三年以后，还有上扬空间。不过，虽然中国资本项目没有完全放开，但中国同样面对资本流入过多，尤其是无法说明来源和去向的热钱过多的问题。
“中国货币政策有非常大的空间，中国出现危机的可能性要比亚洲其它国家小得多，”里昂证券的亚洲经济学家Eric Fishwick表示，但他也说，人民币现在相对欧元依然被低估，但如果下半年欧元贬值，中国对欧出口跟着对美出口慢下来，中国日子可能就难过了。“这种可能性不大，但永远不可以当它不存在，”Fishwick说，“投资者有必要密切关注中国外汇储备的增长，一旦增速放缓，可能这问题就不远了。”
（Reuters，2008.6.6）
国际经济
越南是九七年的泰国吗？
香港《大公报》报道，越南过去多年一直是西方国家的宠儿，是新兴市场的明星，更被寄予取代珠江三角洲的希望。然而这一切在美国次按和高通胀的阴影下，突然变得不堪一击。请看以下数字：五月通胀率高达25%；前五月逆差144亿美元，较去年同期增四倍；股市由高位急挫64.5%；远期不交收合约市场（远期不可交割汇率市场，NDF）预计越南盾未来一年贬值三成。市场闻到了金融危机的气味，因为九七年的亚洲金融风暴就是从泰铢贬值开始的。但是，越南的社会制度给予政府在调控经济方面有很大的影响力，该国对出口的依赖也远比不上九七年的泰国，越南成为东南亚经济体中第一张倒塌的多米诺骨牌，恐怕为时过早。
受到能源和食品价格急升的刺激，全球的通胀压力日益严重，发达国家的生活成本不断高涨，而新兴市场所面对的压力亦日益沉重。自从摩根士丹利在较早前提出越南可能会步泰国97年的后尘，货币遭到狙击，甚至拖累区内再度爆发金融风暴后，该国的金融市场和经济发展的形势便开始引起了广泛的关注。
越南近年积极推动经济改革，成绩有目共睹，更在2007年成为世界贸易组织成员国。过去十年间，越南的平均每年经济增长率录得7.5%，加上政府为了确保国有企业取得低利率贷款而实施低利率政策，吸引到海内外资金蜂拥入股市和房地产市场，导致经济和投资均呈现过热之势。单看股市，在海内外资金的追捧下，在 2006年全年急升了145%，2007年首两个月亦已上涨了51%，市值由2006年年初不足10亿美元，大幅跳升至150亿美元。
但由于经济发展过速，因而种下了日后的祸根。受到食品和能源价格急升的影响，越南的通胀率急剧上升，消费物价指数的升幅由2006年只有7.5%，急升至今年5月的25.2%，增幅为十六年以来最快，影响之下，越南多个经济领域均亮起红灯。
首先，由于通胀高企而令入口成本大增，越南的贸易赤字在近年迅速扩大，今年1月至5月间，当地的贸易赤字达到了144亿美元，而由于市场揣测越南政府将会大量增加货币供应以抗衡通胀，令越南盾成为狙击对象，虽然美元兑各主要货币今年疲弱不堪，但越南盾兑美元在今年仍然要下跌1.4%，德意志银行更估计，越南盾在未来数月还需要贬值多达三成，事实上，越南盾兑美元的12个月远期不交收合约已预示到越南盾在未来十二个月内，将需要贬值两成六。
令越南金融市场雪上加霜的是，通胀高企亦大大加剧了当地股市的沽售压力，越南股市在年初至今已大跌了56%，成为今年以来全球下跌得最惨烈的股市，资金大量从股市中流失。越南股市昨日收390点，再跌1.4%，已是连续廿一天下跌。
自从金融危机爆发后，不少专家建议越南应把货币逐步贬值，以达到遏抑通胀的目的。然而，越南政府不宜把货币突然大幅贬值，以免重演九七年泰国的命运。在 1997年，以国际投资者索罗斯为首的投机者认为泰铢汇率严重偏高，故在97年5月开始抛售泰铢买入美元，导致泰铢急挫。虽然泰国政府采取多个措施应付炒家，但在97年7月2日，泰铢终于失守，泰央行被迫放弃泰铢与美元挂钩的机制，导致泰铢在之后半年贬值逾五成，并引发一场金融风暴。
德意志银行新加坡分析员Hak-Bin Chua则认为，为了捍卫金融体系，越南应该向国际金融组织，例如国际货币基金组织等求助。亦有专家认为，越南要防止爆发金融危机，应从问题的根源着手，即全力遏抑过热的经济，手段包括加息等。事实上，为了令经济降温，越南央行已在今年加息两次，把利率调高至12厘。
然而，事情并非分析员所言般简单，要使越南真正避过金融危机，要解决的问题着实不少。首先，酿成越南今次的风波，主要原因是越南政府的反应太慢，为了刺激经济增长，和援助本地企业，当地政府一直把利率定得过低，而越南盾的价值亦相应定得过高，当通胀明显升温后，又无视将会发生的影响而一直坐视不理。穆迪投资在六月四日宣布把越南评级调低，原因便是该国政府的政策乏善可陈，未能成功解决问题。
其次，越南目前的外汇储备规模太小，虽然过去数年资金不断流入，使当地的外储大幅增加，但却仍低于外债总额，截至去年三月底，越南的外汇储备仅得185亿美元。由于外汇储备太低，其金融市场一旦被炒家狙击，将难以招架。
至于利率方面，越南本可以透过加息来纾缓通胀压力，不过，由于当地政府为了确保国有企业获得便宜的贷款，以在加入世贸后，它们仍拥有竞争力，因此便不愿把信贷成本大幅提高。
多个国际组织对于越南的问题已表现得十分关注，希望该国政府能够更大力推行财政改革，和更全力遏抑通胀，不过，只要看看越南的金融市场每况愈下，越南盾和股市愈跌愈深，便足以见到当地和海外的投资者已失去信心，相信越南爆发大规模的金融危机，只是迟早的问题。
（大公报，2008.6.6）
石油泡沫行将破裂？
《华尔街日报》发文称，华尔街一些大机构认为石油泡沫行将破裂。他们预计，如果美元走强，一些主要消费国的原油需求走软，石油市场可能会很快掉头向下。他们说，随着一些大型炼油厂和新油田在未来几个月里投产，且中国经济不再一片光明，供应面的紧张状况也会得到缓解。但不要寄希望于油价立刻出现大幅下挫。尽管石油价格已从近两周前的每桶133美元的历史高点有所回落，但仍有足够的理由认为，美国基准原油价格整个夏季都将维持在每桶120美元上下。目前的问题是，人们对推动油价不断走高的原因存在很大的分歧。
在寻找替罪羊时，美国和一些国家的政府官员目前都把矛头对向了石油期货投机商，称有大量资金流向商品指数基金。但对油价大幅下跌持怀疑态度的人称，关键是供需基本面仍面临大量不利消息，目前市场的紧张状况不太可能在今后几个月缓和。
过去一周里，看跌油价的呼声越来越高。雷曼兄弟上周五（5月30日）认为目前的上涨同互联网泡沫时期的疯狂有相似之处：随着油价上涨，华尔街分析师屡屡上调价格预期，促使不断加入的新投资者将油价推到更高的水平，进而推动油价预期也进一步抬高。雷曼兄弟认为，已出现资产泡沫的典型征兆，金融投资者受到了羊群效应的驱使，纷纷追求曾有过的业绩水平。
对冲基金经理人乔治•索罗斯也发表了看法。周二（6月3日）他在美国国会作证表示，目前我们正经历房产泡沫的破裂，与此同时，石油和其它大宗商品价格的上涨也出现了泡沫的迹象。不过，索罗斯谨慎认为，石油市场的暴跌一时半会儿还不会出现。
将美元下跌视为油价上涨主要因素的经济学家现在认为，这种关系即将发生逆转。他们表示，鉴于美元出现走强迹象和对通胀的担忧减轻，油价也会走低。美国联邦储备委员会（Fed）主席贝南克周二表示进一步减息的可能性不大，这也给美元注入了一些上涨动力。
为了支持石油狂热与互联网泡沫的相似性，雷曼兄弟举出证据称，包括主权财富基金在内的机构投资者一直在增加对大宗商品的投资。雷曼兄弟计算，从2006年1 月到2008年4月中旬，有900多亿美元的新增资金流入到商品指数类资产管理基金中。该公司称，每流入1亿美元新资金，西德克萨斯中质油的价格就上涨 1.6%。
不过也有人不同意投资驱动油价上涨的观点。巴克莱资本驻伦敦分析师保罗•霍内尔称，如果供应量在五年内不能增加，而需求像前四、五年那样继续增长的话，那么石油就应该是现在这个价格。他说，油价将继续挑战高位，除非供需状况出现明显变化。
其它人也对投资推动油价上涨的证据提出质疑。商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）首席经济学家杰弗里•哈里斯5月在给美国参议院的证词中表示，尽管西德克萨斯中质油的期货合约价格在过去14个月中上涨了一倍多，理财账户持有的头寸变化非常小。他写道，投机头寸的变化并未放大原油期货的价格变化。具体来说，近期原油价格的上涨是在投机净头寸没有明显变化的情况下出现的。他还表示，没有证据表明投机头寸的变化先于原油期货合约价格的变化。霍内尔等人表示，油价在急升到每桶133美元后正在寻求新的平衡。即使通常看跌油价的美国能源部也认为油价不会很快下跌。能源部下属能源情报署（Energy Information Administration）的负责人盖伊•卡鲁索表示，全球石油供应依然紧张，他预计到2009年油价将保持在每桶100美元之上。
有人认为，油价居高不下的主要因素是今年以来墨西哥、俄罗斯和委内瑞拉等部分主要出口国的石油产量意外大幅减少。欧佩克中的主要产油国自去年下半年以来基本保持了产量稳定。
尽管美国的需求出现下降，但多数发展中国家对柴油等成品油的渴求并未放缓。最近中国四川发生的强烈地震导致当地发电厂发生严重破坏，中国也被迫千方百计地筹措柴油供数千台发电机使用。海湾国家国内需求的增长阻碍了原油出口量的增加。
霍内尔说，解铃还须系铃人，只有供需面发生重大变化才能扭转当前这种局面。但目前我们还未看到这种情况出现。
雷曼兄弟属于预计供需平衡将在未来几个月发生变化的阵营。沙特阿拉伯的新油田很快就将投产，新开工的大型炼油厂也将缓解生产瓶颈，给油品市场带来更大的竞争。俄罗斯已实施了减税政策，许多人预计此举将拉动停滞不前的石油产量。
与此同时，随着西方国家经济开始减速，作为出口大国的中国其石油需求增幅预计也将出现回落。中国在奥运会前一直在屯积成品油，随着赛事结束，进口量可能会下降。
雷曼兄弟分析师迈克尔•沃德隆说，所有这些都表明，石油价格将出现大幅调整。不过他预计年底前不太可能出现这种情况。
（WSJ，2008.6.5）
日本经济面临压力
据《华尔街日报》报道，5月30日公布的经济数据显示，日本经济出现恶化迹象，4月份工业产值和住房市场继续下滑；同时，受就业市场疲软影响，消费支出锐减。另外，政府公布的数据显示，消费者价格指数仍在持续攀升，这令人不禁担心，食品和能源价格的走高将对经济前景构成威胁。
摩根士丹利首席日本经济学家Takehiro Sato称，日本正面临典型的成本推动型通货膨胀，经济状况较为脆弱，在一段时间内将会继续恶化。
日本经济产业省公布称，日本4月份工业产值较前月下降0.3%，为连续第二个月出现下降。对亚洲其它国家及美国的电子零部件、汽车出口状况疲软，致使总体的工业生产承压。
另据日本总务省公布，在全球商品价格飙升的大背景下，日本4月份不包含生鲜食品价格的核心消费者价格指数较上年同期上升0.9%，这已是核心CPI连续第七个月出现上升。这一升幅低于3月份的1.2%。但据一位向记者介绍情况的官员称，这主要受到4月份一项临时性汽油税减免措施的影响。他表示，CPI依然维持上升势头。
日本政府公布称，经通货膨胀因素调整后，日本4月份总体家庭支出较上年同期减少了2.7%，为连续第二个月下降，且降幅有所扩大。三月份的降幅为1.6%。
瑞穗研究院（Mizuho Research Institute）的资深经济学家Tomoyuki Ohta表示，作为全球第二大经济体，日本似乎正面临着陷入滞胀的危险。Ohta称，受全球油价和食品价格上涨的影响，日本的CPI可能还会继续上升，这将进一步抑制家庭和企业支出，使得日本整体经济处于更加艰难的境地。
日本政府称，4月份新屋开工数连续第十个月下降，较上年同期减少8.7%；建筑订单也减少了8.4%。
日本政府在最新一份月度经济报告中调降了对住房市场的评价，理由是受材料价格上涨影响，住房市场未来的形势将更为艰难。
日本经济财政大臣大田弘子（Hiroko Ota）称，政府没有改变有关工业生产总体状况正在企稳的看法，但她确实也表达了对信息技术行业库存上升的担忧。她在例行记者招待会上表示，这可能是因为对美出口放缓所致。我们在评估工业生产状况时需要密切关注出口走势。
5月30日公布的数据还表明，由于用工需求疲软，企业界萧条的状况正在蔓延至其它领域，日本政府公布，经季节因素调整，4月份失业率从前月的3.8%升至4.0%，而接受道琼斯（Dow Jones）调查的经济学家的预期为3.9%。
但大田弘子称，上述数据中也存在令人鼓舞的内容。她说，CPI上升表明，日本抵御通货紧缩的努力正在取得进展，她希望CPI的上升能在今后引领工资的提高。大田弘子说，我们能否宣告通货紧缩时代的终结取决于眼下CPI的上升能否带来工资的提高。
（WSJ，2008.6.2）
国内与港台经济
人民币将继续加快升值
高盛中国首席经济学家梁红为英国《金融时报》中文网撰稿称，自4月初以来，人民币兑美元的升值速度显着放缓，4-5 月间折年升值速度从今年前三个月的 17%降至6.7%左右。因此，远期不可交割汇率市场（NDF）对于12个月内人民币兑美元升值幅度的预期也从11.7%回落至6.6%。
人民币升值速度放缓，是否昭示了汇率走向的新趋势？或者，这只是人民币在持续升值过程中正常的、“中国式的” 短暂停顿？我认为后者的可能性更大。高盛预计未来3个月、6个月和12个月美元/人民币汇率分别为6.76 元、6.60元和6.30元，而未来12个月人民币升值幅度为10%。根本原因在于，在人民币汇率漫长的调整过程中，中国无法承担升值减缓——更不用说停滞——所带来的巨大代价。
首先，中国人民银行需要持续大量购入美元，才能将人民币汇率维持在当前水平。根据路透社、新华社等媒体广泛报道，2008年4月，中国外汇储备余额创下745亿美元的最大单月增幅，达到1.757 万亿美元。今年前四个月，以美元计的外汇储备余额同比增长40.9%，仍远高于中国名义GDP 增长率。假设当前外汇储备增长速度保持不变，到2008 年底前储备余额可能会轻松地突破2.2万亿美元。2006年10月时中国外汇储备余额才刚刚达到1万亿美元，并且外汇储备继续保持每两年翻一倍的增速！
其次，官方公布的外汇储备数据仍低估了实际的外汇资产规模。4月，中国银行系统所持外汇资产已达2.1万亿美元，占GDP的56%以上。自2006 年以来，官方公布的外汇储备余额和金融机构外汇占款之间的差距显着扩大，其原因是央行采用“创新方式”，将更多的外汇资产计入商业银行的资产负债表，其中包括近来要求商业银行以美元支付法定准备金增加的部分。
此外，值得关注的是，尽管贸易顺差增长大幅放缓而且全球经济的风险承受能力下降，大量外汇资金仍在加速涌入。衡量热钱流向的常用指标表明2007年底以来热钱流入规模急剧扩大，这可能体现了人民币和美元利差的逆转以及人民币升值预期的上升。近期热钱流入规模急剧扩大在很大程度上可能是来自于海外华人华侨汇款，特别是通过CEPA（《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》）从香港流入的资金。
再次，无论从绝对额还是占GDP份额来看，中国国际收支盈余的规模是任何一个大型经济体中是前所未见的。根据高盛估算，2007 年时中国的国际收支盈余已达到GDP的15%，在今年还可能会进一步增长。在规模如此庞大的国际收支盈余的背后，是央行在持续大量购入外汇，此举从四个方面造成了巨大的经济损失：
其一，带来国内通胀压力。其二，外汇资金的流入在不断挤压国内信贷增长的空间。过去几年来中国的货币紧缩政策一直主要针对的是抑制国内信贷增长，而货币（汇率）政策的限制导致国外净资产资产的增长速度远远高于国内信贷增长。由于国外净资产在中国货币供应当中所占份额已经从2003 年时的16%膨胀至目前的31%，现在国内信贷需要更大幅度地放缓才能将货币供应量增长和通胀保持在理想的水平。但是，政府是否有足够的政治意愿来这样做呢？其三，持有外汇储备造成了巨大的财富损失。持有外汇储备相对于持有人民币资产的机会成本在迅速上升，现在每月已达到150亿美元左右，折年计算约占GDP的5%。与之相比，今年年初的雪灾造成的经济损失估计在200亿美元左右。其四，外汇资产的实际价值正迅速被国外通胀侵蚀。当使用一篮子大宗商品价格对中国的外汇储备进行平减时，外汇储备自2002年以来的增幅不到3倍，而以美元计算的外汇储备增幅为8倍。此外，自从美元汇率在 2007年底恢复跌势之后，外汇储备的实际价值已经在下滑！
仅靠人民币兑美元汇率6%-7%的升值幅度能有效减少中国一年7000亿美元的国际收支盈余（或2620亿美元的贸易顺差）及其引发的各种经济失衡吗？我认为这不太可能。中国显然更希望让人民币逐渐升值；然而，面对不断上升的经济成本和国际社会压力，“逐渐升值”可能越发需要变成“逐渐更迅速地”升值。
（FT中文网，2008.6.6）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2008年第42期（总第866期）2008年6月6日（星期五）
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