经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第89期（总第816期） 2007年11月30日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
中国没有房产泡沫？
英国《金融时报》杰夫•代尔（Geoff Dyer）撰文称，中国房地产市场上最近出现了一些耸人听闻的看法。一些人认为，住宅市场已显示出发展为泡沫的迹象，这可能会带来巨额银行坏账。另一些人警告称，即将有大量楼盘涌入写字楼市场。
对于外国投资者而言，好消息是这两种说法都没有出现，坏消息是外资集团投资中国房地产实际上已变得愈发困难。今年头10个月，中国房地产开发投资增长31.4%，至2530亿美元，这是中国11%的经济增长率的主要推动因素。
最近中国内地股市的表现，加剧了人们对于房地产市场泡沫的担忧。过去两年，中国内地股市已上涨逾400%。股市繁荣的主要原因之一是实际利率为负，这导致储户把2万亿美元银行存款中的很大一部分投入股市。既然中国内地股票估值偏高，一些分析师预测，投资者可能会开始将大量储蓄投入房地产市场，从而催生一个投机市场。
但经济学家表示，除几个大城市以外，几乎没有迹象显示，房地产市场价格上涨过度。瑞银（UBS）驻香港经济学家乔纳森• 安德森表示：“从全国范围来看，我们没有看到任何真正表明房地产泡沫的证据，也没有看到不久的将来会出现泡沫的前景。”尽管房地产价格以每年约10%的速度上涨，但居民收入增速更快——过去12个月，中国城镇家庭收入增长17%。安德森表示：“实际上，人们对于住宅和其它房地产的购买能力正在逐渐提高。”
与此同时，人们已开始担忧商业房地产市场供给过剩。在房地产投资火热的上海，这尤其令人担忧。两年前，上海高档地产市场的发展速度达到了不可持续的水平，并经历了价格大幅下降。不过近几个月，价格已开始回升。
未来3年内，浦东金融区一系列大型写字楼将陆续完工，毗邻香港的深圳今年也出现了大量房地产投机活动。北京也出现了房地产开发热潮。一些观察人士担心，一旦明年夏季的奥运会结束，市场就可能遭遇低谷。然而，迄今还没有迹象表明，供给过度将导致办公楼租金暴跌。
曾任仲量联行中国研究部门主管的迈克尔•哈特表示：“需求增量令我们感到吃惊。”哈特现在担任该公司天津办事处主管。办公楼需求飙升的原因，不仅是不断涌入的跨国公司希望将亚洲业务总部设在中国，还在于跨国公司现有业务的迅速扩张。例如，过去两年中，大型会计师事务所已增加了数千名雇员。然而，虽然住宅和商业房地产市场比许多观察人士预计的情况稳定得多，但外国人要想投资中国房地产已变得越来越复杂了。
过去18个月，中国政府推出了一系列措施限制房地产投资的措施，其中一些对外国投资者造成了影响。不过，外国投资者只占投资总额的5%左右。虽然这些措施初期的实施力度不大，但现在的执行严格程度已有所提高。例如，北京相关部门已开始要求有意购买公寓的外国人，出具其已在北京居住一年以上的证明。自夏季以来，希望在深圳购买房产的港澳居民也面临着类似的限制。
中国政府去年规定，企业投资者必须在中国大陆拥有常设分支机构（从而限制了此前一直流行的离岸投资工具），并提高了资本金要求。哈特表示：“多数外国投资者表示，他们觉得受到了监管规定的限制。”但他补充称：“外国投资者普遍的感觉是，建立投资工具的进程有所放缓。”
（FT，2007.11.30）
国际经济
Fed黄皮书：住房市场需求仍相当低迷
美国联邦储备委员会（Fed）周三（11月27日）在最新的经济形势评估报告中指出，美国住房市场表现仍十分低迷，建筑商预计住房市场最早要到2008年末才会复苏。Fed补充说，不包括食品和能源价格在内的核心通货膨胀仍处于控制之中，意味着Fed官员在下月召开会议时会拥有减息的灵活性。而Fed副主席唐纳德•科恩周三早些时候的讲话增强了Fed减息的可能性。
Fed在其黄皮书（Beige Book）报告中表示，住房需求依然相当低迷，在经济持续放缓的背景下，只有一些暂时且零散的企稳迹象。黄皮书是Fed为12月11日美国公开市场委员会（FOMC）会议准备的经济活动总结报告。
周三，有关Fed将于下月连续第三次下调联邦基金目标利率的预期有所升温，因为Fed副主席科恩当天表示，货币政策有必要保持灵敏，并且近几周市场动荡加剧，抵消了市场在9月底至10月份所取得的部分改善成果。Fed自9月份以来已将联邦基金目标利率累计下调75个基点，但Fed上月在声明中表示，经济增长的下行风险与通货膨胀上行风险大体相当。
但最新一期黄皮书重点阐述的是经济的疲弱方面。据黄皮书称，不少地区的建筑商继续搁置项目并解雇工人，且建筑商们普遍认为，住房建筑行业最早要到明年晚些时候才会出现显着复苏。此份黄皮书由旧金山联邦储备银行编纂，本次调查期间截止于11月16日。
住房市场疲软可能会波及占美国经济活动三分之二的消费支出。Fed称，零售支出报告总体不容乐观，显示这个假日零售季节的前景略显悲观。Fed指出，还有一些例外情况。波士顿、费城、明尼阿波利斯以及堪萨斯城的消费支出相对较为稳固，消费类电子产品需求依然强劲。
黄皮书显示，虽然住房市场造成拖累，但是整体经济仍在继续增长，但增速较之前的调查时段有所放缓。黄皮书还指出，虽然制造业整体令人喜忧参半，但出口仍是经济的亮点，这部分得益于美元的疲软。与此同时，通货膨胀压力整体仍保持温和，但是对于严重依赖食品及能源投入的产品和服务而言，通货膨胀压力较大。
不过，Fed表示，不包括食品和能源的最终价格基本上保持平稳或略有所降低。有限的定价能力迫使一些公司以其利润率为代价来消化成本上升的影响。Fed补充称，劳动力市场供需依然相对紧张，不过薪酬压力较以往调查时段基本没有变化。
（WSJ，2007.11.29）
欧洲央行：将再次向市场注资
据英国《金融时报》报道，欧洲央行（ECB）上周五（11月23日）晚间宣布采取新的紧急行动，向货币市场注资。市场再次担心信贷市场流动性开始枯竭。
欧洲央行上周五晚间表示，本周将通过市场操作注入更多流动性，但未指明规模。欧洲央行提到，货币市场“再现紧张局势”——至少在今年底前将在其操作中采取注资行动。欧洲央行行长特里谢早些时候曾承诺，将持续采取行动，让货币市场短期利率与欧洲央行的主要政策利率保持一致。在欧洲央行做出新的干预承诺之际，美国3个月银行间利率已连续第8天升至5.04%，较美联储（Fed）4.5%的联邦基金目标利率高出逾半个百分点。3个月银行间利率通常只是略高于美国联邦基金利率。欧洲和英国的货币市场也显示出类似压力。货币市场持续存在的问题上周五再次得到突出体现，关键利率指标纷纷触及新高，而美元兑欧元汇率跌至新低，降至1.4966美元的创纪录低位，不过当日随后有所回升。上周五公布的一份受到密切关注的调查显示，信贷紧缩也显示出拖累欧元区经济增长的迹象。 11月采购经理人指数显示，欧元区13国的服务业增速锐降至两年多以来的最低水平，其原因几乎可以肯定是金融领域的疲弱。苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）经济学家雅克•卡尤表示，欧元区服务业增速放缓“尤为重要，因为过去两年它一直是欧元区增长的推动力”。
尽管几乎没有经济学家预计欧元区经济将明显滑坡，但这一最新数据将打击欧洲决策者的信心。他们本来认为，欧元区可以相对不受美国次级抵押贷款危机的影响。
（FT，2007.11.27）
国内与港台经济
中国2008年继续紧缩
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏撰文称，中国2007的这种宏观经济格局仍会在2008年继续重演，虽然不会是简单的重复。毫无疑问，“紧缩” 仍将是贯穿即将到来的2008年中国宏观经济的关键词，在刚刚结束的中共中央政治局召开的经济形式分析会议上，“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，已经上升为中国宏观调控的首要任务。而且，根据市场预期，在即将召开的中国最高层次经济会议——中央经济工作会议上，很有可能将明年的货币政策取向从去年的“稳健”定位于“从紧”，以彰显中国对宏观调控的决心。
不过，从目前看，至少从刚刚公布的10月份经济数据看，中国经济由偏快趋向过热已经非常明显：居民消费价格指数CPI指数再平今年8月份创下的10年新高，人民币贷款也创下了历史同期最高水平，外贸顺差也再创历史最高纪录，固定资产投资也刷新年内新高。
而且，即将过去的2007年，中国的宏观调控力度几乎空前，5次提高存贷款基准利率、9次调高存款法定准备金率，人民币连续升值，出口退税也频频调整，产业政策也大动干戈。
很显然，如果从过去的宏观调控纪录看，如果中国仍把货币政策放在宏观调控的核心地位，仅仅“头痛医头，脚痛医脚”，而忽视财政政策对“储蓄—投资”的调节作用，一个不容置疑的结果是，2007年的中国宏观经济，仍将在2008年重演。
而且，在此次中国中共中央政治局的经济分析会上，中国在强调“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”的同时，也把“合理调整国民收入分配，逐步提高居民特别是低收入劳动者收入，着力增强消费对经济增长的拉动作用，促进经济发展方式加快转变”放在很重要的位置。
当然，2008年的中国经济也有很大的变数，尤其是来自外部的国际环境，目前美国次贷危机远未结束、美联储降息不已、美元跌势未止、油价迭创新高，全球经济放缓等，随时都有可能改变金融市场的资金方向，从而对中国经济产生冲击。不过，对于中国来说，如何真正地走出“储蓄—投资” 的内部失衡引起的外部国际收支失衡，仍将是2008年中国经济的首要任务，而不是不问青红皂白的一味“紧缩”。
（FT中文网，2007.11.27）
分析师：人民币升值趋势将持续
因为传出中国将扩大汇率浮动区间，加上国务院总理温家宝前日在第四届中欧工商峰会上表示将会增强人民币汇率弹性，人民币对美元持续升值。分析师说，中美举行下一轮美中战略经济对话前，人民币升值趋势仍将持续。
11 月29日，人民币对美元中间价为7.3983元，但市场交易汇率出现2005年7月汇率改革来最强劲的升幅，一度触及7.3810元对1美元的水平。摩根士丹利在新加坡的货币策略师认为，人民币升值的期望在中美举行下轮战略经济对话前，还将不断加强，同时，市场的炒作，也使得人民币汇率加速上扬。11月 30日，香港《大公报》报道，在明年两会或美国财长保尔森访华时，中国官方可能拓宽人民币汇率浮动区间，从目前的0.5%扩大到0.8%或1%。另一方面，虽然欧元区负责人不断催促中国让人民币对欧元升值，但昨日，人民币对欧元持续下跌至10.9592元对1欧元。今年来，人民币对欧元已经贬值6%。
前日，中欧峰会召开，人民币汇率依旧是重要议题。温家宝说，中国会继续按照主动性、可控性和渐进性原则完善人民币汇率形成机制，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率弹性，逐步实现资本项下可兑换。就在这中欧峰会召开的重要时间关口，美国财政部中国事务特使赫默尔再次敦促中国增加人民币汇率弹性。他针对即将举行的第三次美中战略经济对话强调，对话应该有结果并解决问题，而不只是“为对话而对话”。
而欧元集团主席容克前日在北京召开的新闻发布会上表示，欧盟已经与中国达成共识，即人民币对欧元应当加速升值。此次新闻发布会是容克和欧洲中央银行行长特里谢、欧盟委员会经济与货币事务委员阿尔穆尼亚共同举行的。阿尔穆尼亚说，“欧元区与中国不平衡问题不应该成为威胁，而是要解决和消除矛盾。中国纠正贸易不平衡有利于全球的经济增长的可持续发展。人民币应该更具弹性。并且考虑到汇率调整不仅仅限于人民币和美元之间。”
（联合早报，2007.11.30）
欧美连手迫人民币升值
赵令彬撰文指出，一直以来，美国在人民币升值问题上比较主动，不断施压，欧洲则比较着重在贸易上设限。但最近在美元大贬而欧元大升的冲击下亦有了变化，欧洲加入了公开要求人民币升值的大合唱。欧美连手来势汹汹，对此中国实不容怠慢。
最近在美元不断贬值之下，出现了一个重要的新发展：欧美连手向中国施压，要求人民币加快升值。11月的G7会议声明中不提美元、日元问题，却点了人民币的名，乃连手制华的首个清晰讯号。近月将有连串的中美、中欧会谈，预料汇率问题将成为中国及西方较劲的焦点。对西方连手的趋势中国必须密切注意，并及早作出应对部署。
G7声明主要是反映了欧洲及加拿大的转变。一直以来，美国在人民币升值问题上比较主动不断施压，日本则许多时予以附和，但欧洲则比较着重在贸易上设限，对人民币问题相对放轻。但最近在美元大贬而欧元大升的冲击下亦有了变化，欧洲加入了公开要求人民币升值的大合唱。在G7会后将有更多的场合让欧美向中国施压，12 月中美将进行新一轮战略对话，乃美国就币值问题施压良机。中欧亦快要进行新一轮峰会，而欧元区财长会议主席、欧洲央行主席及欧盟的货币事务专员等，亦将在中欧会期联袂访华，由尽出财金重量级人物来施压。欧美连手来势汹汹，对此中国实不容怠慢。
欧洲的态度转变，有中国出口大增的原因：今年头三季中国向欧盟出口大升近31%至1755亿美元，高于对美国出口的1670亿，中国自欧盟进口亦大升近 22% 至806亿，对欧盟顺差949亿，则少于对美国的1156亿。虽然贸易大升实反映了中欧经贸关系正健康发展，保护主义者却单拿中国出口及顺差上升为借口发难。但更重要的因素是，由金融危机及美元大贬值引发的国际经贸磨擦激化，中国亦因而受累。欧元大升令欧洲在国际货币大调整中首当其冲，所受打击日大，在压力下乃急于找代罪羊来转移注意力。同时，由于欧美间矛盾激化，对美元走向难于达成协议，便只有找人民币晦气连手施压。对此一些西方评论亦颇不以为然，如英国《金融时报》的一篇社评便指出，G7会议不谈在各国控制范围内的欧元美元关系，却去谈在G7以外的人民币，实有不务正业之嫌。
事实上，欧美间在币值问题上矛盾日深。日前法国总统访美时，在对国会发表的讲话中，便训斥了美国一顿，指出作为自由贸易的领头人，美国应首先推行公平的汇率机制，美元不能成为他国的问题：否则可由货币乱局引发经济战争。他还指美国那畸异及浮夸的金融资本主义，给投机活动留有过多空间，应加强法规监管。上述指控显然十分有理，但美国自然不会接受，汇率政策及金融监管已成了欧美经贸磨擦中的两大热点。与此同时，欧洲内部对欧元及利率的走向亦有分歧，这还将随经济及金融状况恶化而激化。其中法德分别代表意见不同的两大阵营：德国因近年经济及出口表现改善，故对欧元升值并不十分介意，但法国等因经济问题较大，故力促欧洲央行减息以抑制欧元升值。不过即使在德国，近月营商信心亦已急挫，制造业增长同样有转弱迹象，故若欧元再升则德国态度或会有变，到时将令法国方面的意见成为主流。
无论如何，即使欧美间及欧洲内部存在分歧，但从共同利益及地缘政治因素考虑，连手对华施压将有增无已，人民币汇率只是其中一个较为突显的项目。这反映西方经济保护主义与政治遏制中国崛起两股势力的合流，又上升到欧美走向联合制华的新阶段。西方的一些此类思路尤其值得警惕，其共同点就是嫁祸中国。
例如美国伯克利大学经济学教授Bradford Delong（德龙）便声称，随美元贬值美国的外贸及经常账赤字开始收缩，目前欧洲受影响最大，但亚洲等地也将受影响，导致顺差减少。他还妄称如中国维持币值与美元不变，且又能控制由此而来的过热及通胀，则对欧美的顺差不会减少，全球性的调整也不会完成。因此教授指过去美国因累积巨大逆差，使之成为全球经济乱局的主源，但今天乱局的主源则是中国。
其它一些评论，亦认为就欧元大幅升值的问题，欧洲不应找美国商讨而应找中国，并要求人民币升值，以促使未来的美元贬值，转向相对亚洲货币而非欧元，从而减轻欧洲的调整压力。显然，这些论点的巨大漏洞，是以为通过汇率调整便可令美国达致经常账平衡，特别是减少与中国等亚洲地区的逆差。其实早已有许多西方著名学者及财金界人士不同意此种观点，格林斯潘乃其中之一。虽然这些观点在论据上站不住脚，但正因适合当前西方的政治气候，故仍大有市场。
另一种相关的观点是分担责任论：指欧洲因欧元升值已承担了很大的促进国际平衡责任，故是时候由中国采取行动来分担责任。加拿大财长亦加入宣传此类言论，指加元及欧元升值令加拿大与欧洲各自承担了1/3的调整责任，故人民币应加快升值。
显然，这些分担论的论点荒谬。首先，让欧元及加元升值乃各国的选择，如果认为效果不佳，大可以减息或其它方法减少升幅，法国等亦正力促欧洲央行这样做，因此绝无道理去干涉人民币与美元的关系。其次，美国因美元贬值出口增多，中国亦已分担了吸纳责任：美国的对华出口增幅更高于总体出口增幅。最后，欧美间直接竞争程度大，故美元贬值可令美国抢去欧洲的内外市场，而由于中欧间的生产互补性居多，故人民币即使随美元贬值，也不会影响欧洲太多。
总之，欧洲已为内部及国际政治目的，追随美国向中国施压。中国也急需研究对策，并部署反击了。
（大公报，2007.11.21）
余永定：今后应研究通胀目标制
据路透社报道，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定周五（11月30日）在一论坛上发表演讲时称，中国通货膨胀的前景令人担忧，必须采取坚决措施抑制通胀，并考虑在适当的时候研究采取通货膨胀目标制。
他并称，中国已连续五年经济增长速度超过10%，且没有出现严重的通货膨胀，但其潜在经济增速赶不上名义增长速度，并会导致通货膨胀的发生。他认为，包括农产品价格在内的普遍价格上涨、通货膨胀预期的形成、工资明显高于劳动力的增速，以及对资源价格扭曲的调整等各种因素均指向：必须高度警惕通货膨胀的长期性和持续性。
他称，“中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？……我认为应该是保持在4%之下，当它超过了4%，就给中央银行明确了一个方向，就是必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。至于是否应该采取通货膨胀目标制，可能在当前还不太适用，但这是我们应该仔细考虑的问题。”
余永定同时指出，目前中国经济的增长在很大程度上还是由投资推动，而由于进一步的投资吸收了前期过剩的生产能力，所以中国始终没有出现真正意义上的生产过剩。但这种局面不可能长期维持，投资主导的经济增长会产生较大的经济波动，而在当前，投资过热产生的有效需求过大，很可能在一两年之内使中国面临通缩。
关于资产泡沫问题，余永定认为，对资产价格只表示“关注”是不够的，“我觉得政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时间，我们不应该自己束缚自己的手脚，看看香港和其它地区和国家政府在股市发生剧烈波动时的政策，我们不难找到答案。”
（Reuters，2007.11.30）
香港创纪录通胀率的背后
中国官方11月22日公布的数据，10月份香港通胀率达到3.2%，比上一个月增长了一倍，达到9年来之新高。瑞信亚洲首席经济学家陶冬在接受英国《金融时报》中文网采访表示：
首先需要指出的是，这个数据受到个别非经济性因素影响。如果加上被减免掉的差饷费（香港对房产物业征收的一种间接税，由物业主或物业使用人缴付）——大概相当于1.2个百分点的CPI，香港今年第三季度的通胀率实际已经接近3%。所以，并不能简单认为香港通胀率在一个月内翻了一番。通胀问题是香港已经出现的情况，不是10月份新暴露的问题。我认为，香港通胀压力进一步升温不可避免。
香港的通货膨胀压力确实在上升。由外到内，主要有三个原因。从全球性因素来看，粮食价格在涨，食品价格在涨，能源价格也在涨，这是作为弹丸之地的香港没有办法控制的。而人民币在升值，美元在贬值，对香港属于进口的通胀。同时，工资在涨，（房）租金在涨，则是香港内部的通胀因素。
从内地影响来看，香港通胀里面最大的一块压力来自食品，而80%的香港食品由内地供应。所以，内地的肉食和粮食涨价直接影响到香港的食品价格。事实上，几乎每个星期都可以看到食品通胀在香港得到体现。
其次，香港的通胀压力与其实行的联系汇率制度有直接关系。与美元挂钩，致使香港没有办法通过自己的货币政策来调节通胀压力，这就是所谓的 “dollar dilemma”——“美元两难”。这个问题并非香港独有，在很多和美元挂钩的国家也存在：本土经济相当强劲，但由于美国经济疲弱，其货币趋弱，其货币政策趋向宽松。由于这个原因，一些国家已经对美元脱钩，如一批海湾国家。
我认为中国经济也面临着类似的“美元两难”。尽管人民币已经有一定的浮动，但是基本上还是一个盯美元的货币。弱美元和美国货币政策的变化，对于中国经济也有直接的影响。在这个意义上，中国和香港有点儿同病相怜。亚洲整体都在受到这个问题的困扰——尤其那些内部经济比较强劲的经济体，受“美元两难”的影响就更大一些。
具体而言，一方面美元走弱给香港带来进口通胀，美国再减息无异于火上浇油；另一方面，香港的联汇制来得比其他国家更正式，属于货币局的一种政策安排，因而港元脱钩比较困难。短期内我不认为港币汇率会与美元脱钩。但是“盯住美元”政策确实给香港带来了进一步的通胀压力。
再次，全球很多地方的资金在流入香港，其中也包括最近“港股直通车”引入香港的中国资金，令香港的基础货币发行进一步失控，资产价格进一步上涨——这是香港通胀，特别是资产通胀方面一个重要原因。但我不认为这是最主要的一个原因，因为它对实体经济，比如CPI的影响，并没有象上述因素那么大。究其影响，通胀率持续走高对香港本地的影响因人而异。对于大量港元资产的拥有者，美国减息使房价上涨对其当然是有利的。但从普通老百姓生活成本、企业的经营成本上升的角度来看，通胀是不利的。
此外，通胀是一个“劫贫济富”的税。由于富人资产更多，容易从资产升值中得到补偿。而社会弱势群体的工资议价能力有限，减工资往往是第一个，加工资往往是最后一个，加薪的幅度也非常有限。因而对这些低收入群体，实际收入水平会往下走，这将加剧社会矛盾。
对于中国内地，香港通胀升温的影响有限。香港之于内地，有如月亮和地球的关系——地球对月亮的影响要远大过月亮对地球的影响。过去香港曾三度受到中国因素相当强劲的影响。在上世纪90年代末和本世纪初的时候，中国国内工资和香港工资的差距所带来的工资的通缩，以及整体经济——CPI的通缩，是内地对香港的一个重大冲击。之后几年，内地需求启动，对香港经济产生了一个拉动作用。尤其是内地游客的香港自由行，直接把内地旺盛的需求带到了香港。第三轮大影响，便是大陆资金进入香港所带来的货币环境和资产升值方面的影响。这三个是比较大的影响。至于通货膨胀，我认为这是个比较长周期的开始。
（FT中文网，2007.11.27）
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2007年第89期（总第816期） 2007年11月30日（星期五）
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中国没有房产泡沫？
英国《金融时报》杰夫•代尔（Geoff Dyer）撰文称，中国房地产市场上最近出现了一些耸人听闻的看法。一些人认为，住宅市场已显示出发展为泡沫的迹象，这可能会带来巨额银行坏账。另一些人警告称，即将有大量楼盘涌入写字楼市场。
对于外国投资者而言，好消息是这两种说法都没有出现，坏消息是外资集团投资中国房地产实际上已变得愈发困难。今年头10个月，中国房地产开发投资增长31.4%，至2530亿美元，这是中国11%的经济增长率的主要推动因素。
最近中国内地股市的表现，加剧了人们对于房地产市场泡沫的担忧。过去两年，中国内地股市已上涨逾400%。股市繁荣的主要原因之一是实际利率为负，这导致储户把2万亿美元银行存款中的很大一部分投入股市。既然中国内地股票估值偏高，一些分析师预测，投资者可能会开始将大量储蓄投入房地产市场，从而催生一个投机市场。
但经济学家表示，除几个大城市以外，几乎没有迹象显示，房地产市场价格上涨过度。瑞银（UBS）驻香港经济学家乔纳森• 安德森表示：“从全国范围来看，我们没有看到任何真正表明房地产泡沫的证据，也没有看到不久的将来会出现泡沫的前景。”尽管房地产价格以每年约10%的速度上涨，但居民收入增速更快——过去12个月，中国城镇家庭收入增长17%。安德森表示：“实际上，人们对于住宅和其它房地产的购买能力正在逐渐提高。”
与此同时，人们已开始担忧商业房地产市场供给过剩。在房地产投资火热的上海，这尤其令人担忧。两年前，上海高档地产市场的发展速度达到了不可持续的水平，并经历了价格大幅下降。不过近几个月，价格已开始回升。
未来3年内，浦东金融区一系列大型写字楼将陆续完工，毗邻香港的深圳今年也出现了大量房地产投机活动。北京也出现了房地产开发热潮。一些观察人士担心，一旦明年夏季的奥运会结束，市场就可能遭遇低谷。然而，迄今还没有迹象表明，供给过度将导致办公楼租金暴跌。
曾任仲量联行中国研究部门主管的迈克尔•哈特表示：“需求增量令我们感到吃惊。”哈特现在担任该公司天津办事处主管。办公楼需求飙升的原因，不仅是不断涌入的跨国公司希望将亚洲业务总部设在中国，还在于跨国公司现有业务的迅速扩张。例如，过去两年中，大型会计师事务所已增加了数千名雇员。然而，虽然住宅和商业房地产市场比许多观察人士预计的情况稳定得多，但外国人要想投资中国房地产已变得越来越复杂了。
过去18个月，中国政府推出了一系列措施限制房地产投资的措施，其中一些对外国投资者造成了影响。不过，外国投资者只占投资总额的5%左右。虽然这些措施初期的实施力度不大，但现在的执行严格程度已有所提高。例如，北京相关部门已开始要求有意购买公寓的外国人，出具其已在北京居住一年以上的证明。自夏季以来，希望在深圳购买房产的港澳居民也面临着类似的限制。
中国政府去年规定，企业投资者必须在中国大陆拥有常设分支机构（从而限制了此前一直流行的离岸投资工具），并提高了资本金要求。哈特表示：“多数外国投资者表示，他们觉得受到了监管规定的限制。”但他补充称：“外国投资者普遍的感觉是，建立投资工具的进程有所放缓。”
（FT，2007.11.30）
国际经济
Fed黄皮书：住房市场需求仍相当低迷
美国联邦储备委员会（Fed）周三（11月27日）在最新的经济形势评估报告中指出，美国住房市场表现仍十分低迷，建筑商预计住房市场最早要到2008年末才会复苏。Fed补充说，不包括食品和能源价格在内的核心通货膨胀仍处于控制之中，意味着Fed官员在下月召开会议时会拥有减息的灵活性。而Fed副主席唐纳德•科恩周三早些时候的讲话增强了Fed减息的可能性。
Fed在其黄皮书（Beige Book）报告中表示，住房需求依然相当低迷，在经济持续放缓的背景下，只有一些暂时且零散的企稳迹象。黄皮书是Fed为12月11日美国公开市场委员会（FOMC）会议准备的经济活动总结报告。
周三，有关Fed将于下月连续第三次下调联邦基金目标利率的预期有所升温，因为Fed副主席科恩当天表示，货币政策有必要保持灵敏，并且近几周市场动荡加剧，抵消了市场在9月底至10月份所取得的部分改善成果。Fed自9月份以来已将联邦基金目标利率累计下调75个基点，但Fed上月在声明中表示，经济增长的下行风险与通货膨胀上行风险大体相当。
但最新一期黄皮书重点阐述的是经济的疲弱方面。据黄皮书称，不少地区的建筑商继续搁置项目并解雇工人，且建筑商们普遍认为，住房建筑行业最早要到明年晚些时候才会出现显着复苏。此份黄皮书由旧金山联邦储备银行编纂，本次调查期间截止于11月16日。
住房市场疲软可能会波及占美国经济活动三分之二的消费支出。Fed称，零售支出报告总体不容乐观，显示这个假日零售季节的前景略显悲观。Fed指出，还有一些例外情况。波士顿、费城、明尼阿波利斯以及堪萨斯城的消费支出相对较为稳固，消费类电子产品需求依然强劲。
黄皮书显示，虽然住房市场造成拖累，但是整体经济仍在继续增长，但增速较之前的调查时段有所放缓。黄皮书还指出，虽然制造业整体令人喜忧参半，但出口仍是经济的亮点，这部分得益于美元的疲软。与此同时，通货膨胀压力整体仍保持温和，但是对于严重依赖食品及能源投入的产品和服务而言，通货膨胀压力较大。
不过，Fed表示，不包括食品和能源的最终价格基本上保持平稳或略有所降低。有限的定价能力迫使一些公司以其利润率为代价来消化成本上升的影响。Fed补充称，劳动力市场供需依然相对紧张，不过薪酬压力较以往调查时段基本没有变化。
（WSJ，2007.11.29）
欧洲央行：将再次向市场注资
据英国《金融时报》报道，欧洲央行（ECB）上周五（11月23日）晚间宣布采取新的紧急行动，向货币市场注资。市场再次担心信贷市场流动性开始枯竭。
欧洲央行上周五晚间表示，本周将通过市场操作注入更多流动性，但未指明规模。欧洲央行提到，货币市场“再现紧张局势”——至少在今年底前将在其操作中采取注资行动。欧洲央行行长特里谢早些时候曾承诺，将持续采取行动，让货币市场短期利率与欧洲央行的主要政策利率保持一致。在欧洲央行做出新的干预承诺之际，美国3个月银行间利率已连续第8天升至5.04%，较美联储（Fed）4.5%的联邦基金目标利率高出逾半个百分点。3个月银行间利率通常只是略高于美国联邦基金利率。欧洲和英国的货币市场也显示出类似压力。货币市场持续存在的问题上周五再次得到突出体现，关键利率指标纷纷触及新高，而美元兑欧元汇率跌至新低，降至1.4966美元的创纪录低位，不过当日随后有所回升。上周五公布的一份受到密切关注的调查显示，信贷紧缩也显示出拖累欧元区经济增长的迹象。 11月采购经理人指数显示，欧元区13国的服务业增速锐降至两年多以来的最低水平，其原因几乎可以肯定是金融领域的疲弱。苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）经济学家雅克•卡尤表示，欧元区服务业增速放缓“尤为重要，因为过去两年它一直是欧元区增长的推动力”。
尽管几乎没有经济学家预计欧元区经济将明显滑坡，但这一最新数据将打击欧洲决策者的信心。他们本来认为，欧元区可以相对不受美国次级抵押贷款危机的影响。
（FT，2007.11.27）
国内与港台经济
中国2008年继续紧缩
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏撰文称，中国2007的这种宏观经济格局仍会在2008年继续重演，虽然不会是简单的重复。毫无疑问，“紧缩” 仍将是贯穿即将到来的2008年中国宏观经济的关键词，在刚刚结束的中共中央政治局召开的经济形式分析会议上，“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，已经上升为中国宏观调控的首要任务。而且，根据市场预期，在即将召开的中国最高层次经济会议——中央经济工作会议上，很有可能将明年的货币政策取向从去年的“稳健”定位于“从紧”，以彰显中国对宏观调控的决心。
不过，从目前看，至少从刚刚公布的10月份经济数据看，中国经济由偏快趋向过热已经非常明显：居民消费价格指数CPI指数再平今年8月份创下的10年新高，人民币贷款也创下了历史同期最高水平，外贸顺差也再创历史最高纪录，固定资产投资也刷新年内新高。
而且，即将过去的2007年，中国的宏观调控力度几乎空前，5次提高存贷款基准利率、9次调高存款法定准备金率，人民币连续升值，出口退税也频频调整，产业政策也大动干戈。
很显然，如果从过去的宏观调控纪录看，如果中国仍把货币政策放在宏观调控的核心地位，仅仅“头痛医头，脚痛医脚”，而忽视财政政策对“储蓄—投资”的调节作用，一个不容置疑的结果是，2007年的中国宏观经济，仍将在2008年重演。
而且，在此次中国中共中央政治局的经济分析会上，中国在强调“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”的同时，也把“合理调整国民收入分配，逐步提高居民特别是低收入劳动者收入，着力增强消费对经济增长的拉动作用，促进经济发展方式加快转变”放在很重要的位置。
当然，2008年的中国经济也有很大的变数，尤其是来自外部的国际环境，目前美国次贷危机远未结束、美联储降息不已、美元跌势未止、油价迭创新高，全球经济放缓等，随时都有可能改变金融市场的资金方向，从而对中国经济产生冲击。不过，对于中国来说，如何真正地走出“储蓄—投资” 的内部失衡引起的外部国际收支失衡，仍将是2008年中国经济的首要任务，而不是不问青红皂白的一味“紧缩”。
（FT中文网，2007.11.27）
分析师：人民币升值趋势将持续
因为传出中国将扩大汇率浮动区间，加上国务院总理温家宝前日在第四届中欧工商峰会上表示将会增强人民币汇率弹性，人民币对美元持续升值。分析师说，中美举行下一轮美中战略经济对话前，人民币升值趋势仍将持续。
11 月29日，人民币对美元中间价为7.3983元，但市场交易汇率出现2005年7月汇率改革来最强劲的升幅，一度触及7.3810元对1美元的水平。摩根士丹利在新加坡的货币策略师认为，人民币升值的期望在中美举行下轮战略经济对话前，还将不断加强，同时，市场的炒作，也使得人民币汇率加速上扬。11月 30日，香港《大公报》报道，在明年两会或美国财长保尔森访华时，中国官方可能拓宽人民币汇率浮动区间，从目前的0.5%扩大到0.8%或1%。另一方面，虽然欧元区负责人不断催促中国让人民币对欧元升值，但昨日，人民币对欧元持续下跌至10.9592元对1欧元。今年来，人民币对欧元已经贬值6%。
前日，中欧峰会召开，人民币汇率依旧是重要议题。温家宝说，中国会继续按照主动性、可控性和渐进性原则完善人民币汇率形成机制，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率弹性，逐步实现资本项下可兑换。就在这中欧峰会召开的重要时间关口，美国财政部中国事务特使赫默尔再次敦促中国增加人民币汇率弹性。他针对即将举行的第三次美中战略经济对话强调，对话应该有结果并解决问题，而不只是“为对话而对话”。
而欧元集团主席容克前日在北京召开的新闻发布会上表示，欧盟已经与中国达成共识，即人民币对欧元应当加速升值。此次新闻发布会是容克和欧洲中央银行行长特里谢、欧盟委员会经济与货币事务委员阿尔穆尼亚共同举行的。阿尔穆尼亚说，“欧元区与中国不平衡问题不应该成为威胁，而是要解决和消除矛盾。中国纠正贸易不平衡有利于全球的经济增长的可持续发展。人民币应该更具弹性。并且考虑到汇率调整不仅仅限于人民币和美元之间。”
（联合早报，2007.11.30）
欧美连手迫人民币升值
赵令彬撰文指出，一直以来，美国在人民币升值问题上比较主动，不断施压，欧洲则比较着重在贸易上设限。但最近在美元大贬而欧元大升的冲击下亦有了变化，欧洲加入了公开要求人民币升值的大合唱。欧美连手来势汹汹，对此中国实不容怠慢。
最近在美元不断贬值之下，出现了一个重要的新发展：欧美连手向中国施压，要求人民币加快升值。11月的G7会议声明中不提美元、日元问题，却点了人民币的名，乃连手制华的首个清晰讯号。近月将有连串的中美、中欧会谈，预料汇率问题将成为中国及西方较劲的焦点。对西方连手的趋势中国必须密切注意，并及早作出应对部署。
G7声明主要是反映了欧洲及加拿大的转变。一直以来，美国在人民币升值问题上比较主动不断施压，日本则许多时予以附和，但欧洲则比较着重在贸易上设限，对人民币问题相对放轻。但最近在美元大贬而欧元大升的冲击下亦有了变化，欧洲加入了公开要求人民币升值的大合唱。在G7会后将有更多的场合让欧美向中国施压，12 月中美将进行新一轮战略对话，乃美国就币值问题施压良机。中欧亦快要进行新一轮峰会，而欧元区财长会议主席、欧洲央行主席及欧盟的货币事务专员等，亦将在中欧会期联袂访华，由尽出财金重量级人物来施压。欧美连手来势汹汹，对此中国实不容怠慢。
欧洲的态度转变，有中国出口大增的原因：今年头三季中国向欧盟出口大升近31%至1755亿美元，高于对美国出口的1670亿，中国自欧盟进口亦大升近 22% 至806亿，对欧盟顺差949亿，则少于对美国的1156亿。虽然贸易大升实反映了中欧经贸关系正健康发展，保护主义者却单拿中国出口及顺差上升为借口发难。但更重要的因素是，由金融危机及美元大贬值引发的国际经贸磨擦激化，中国亦因而受累。欧元大升令欧洲在国际货币大调整中首当其冲，所受打击日大，在压力下乃急于找代罪羊来转移注意力。同时，由于欧美间矛盾激化，对美元走向难于达成协议，便只有找人民币晦气连手施压。对此一些西方评论亦颇不以为然，如英国《金融时报》的一篇社评便指出，G7会议不谈在各国控制范围内的欧元美元关系，却去谈在G7以外的人民币，实有不务正业之嫌。
事实上，欧美间在币值问题上矛盾日深。日前法国总统访美时，在对国会发表的讲话中，便训斥了美国一顿，指出作为自由贸易的领头人，美国应首先推行公平的汇率机制，美元不能成为他国的问题：否则可由货币乱局引发经济战争。他还指美国那畸异及浮夸的金融资本主义，给投机活动留有过多空间，应加强法规监管。上述指控显然十分有理，但美国自然不会接受，汇率政策及金融监管已成了欧美经贸磨擦中的两大热点。与此同时，欧洲内部对欧元及利率的走向亦有分歧，这还将随经济及金融状况恶化而激化。其中法德分别代表意见不同的两大阵营：德国因近年经济及出口表现改善，故对欧元升值并不十分介意，但法国等因经济问题较大，故力促欧洲央行减息以抑制欧元升值。不过即使在德国，近月营商信心亦已急挫，制造业增长同样有转弱迹象，故若欧元再升则德国态度或会有变，到时将令法国方面的意见成为主流。
无论如何，即使欧美间及欧洲内部存在分歧，但从共同利益及地缘政治因素考虑，连手对华施压将有增无已，人民币汇率只是其中一个较为突显的项目。这反映西方经济保护主义与政治遏制中国崛起两股势力的合流，又上升到欧美走向联合制华的新阶段。西方的一些此类思路尤其值得警惕，其共同点就是嫁祸中国。
例如美国伯克利大学经济学教授Bradford Delong（德龙）便声称，随美元贬值美国的外贸及经常账赤字开始收缩，目前欧洲受影响最大，但亚洲等地也将受影响，导致顺差减少。他还妄称如中国维持币值与美元不变，且又能控制由此而来的过热及通胀，则对欧美的顺差不会减少，全球性的调整也不会完成。因此教授指过去美国因累积巨大逆差，使之成为全球经济乱局的主源，但今天乱局的主源则是中国。
其它一些评论，亦认为就欧元大幅升值的问题，欧洲不应找美国商讨而应找中国，并要求人民币升值，以促使未来的美元贬值，转向相对亚洲货币而非欧元，从而减轻欧洲的调整压力。显然，这些论点的巨大漏洞，是以为通过汇率调整便可令美国达致经常账平衡，特别是减少与中国等亚洲地区的逆差。其实早已有许多西方著名学者及财金界人士不同意此种观点，格林斯潘乃其中之一。虽然这些观点在论据上站不住脚，但正因适合当前西方的政治气候，故仍大有市场。
另一种相关的观点是分担责任论：指欧洲因欧元升值已承担了很大的促进国际平衡责任，故是时候由中国采取行动来分担责任。加拿大财长亦加入宣传此类言论，指加元及欧元升值令加拿大与欧洲各自承担了1/3的调整责任，故人民币应加快升值。
显然，这些分担论的论点荒谬。首先，让欧元及加元升值乃各国的选择，如果认为效果不佳，大可以减息或其它方法减少升幅，法国等亦正力促欧洲央行这样做，因此绝无道理去干涉人民币与美元的关系。其次，美国因美元贬值出口增多，中国亦已分担了吸纳责任：美国的对华出口增幅更高于总体出口增幅。最后，欧美间直接竞争程度大，故美元贬值可令美国抢去欧洲的内外市场，而由于中欧间的生产互补性居多，故人民币即使随美元贬值，也不会影响欧洲太多。
总之，欧洲已为内部及国际政治目的，追随美国向中国施压。中国也急需研究对策，并部署反击了。
（大公报，2007.11.21）
余永定：今后应研究通胀目标制
据路透社报道，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定周五（11月30日）在一论坛上发表演讲时称，中国通货膨胀的前景令人担忧，必须采取坚决措施抑制通胀，并考虑在适当的时候研究采取通货膨胀目标制。
他并称，中国已连续五年经济增长速度超过10%，且没有出现严重的通货膨胀，但其潜在经济增速赶不上名义增长速度，并会导致通货膨胀的发生。他认为，包括农产品价格在内的普遍价格上涨、通货膨胀预期的形成、工资明显高于劳动力的增速，以及对资源价格扭曲的调整等各种因素均指向：必须高度警惕通货膨胀的长期性和持续性。
他称，“中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？……我认为应该是保持在4%之下，当它超过了4%，就给中央银行明确了一个方向，就是必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。至于是否应该采取通货膨胀目标制，可能在当前还不太适用，但这是我们应该仔细考虑的问题。”
余永定同时指出，目前中国经济的增长在很大程度上还是由投资推动，而由于进一步的投资吸收了前期过剩的生产能力，所以中国始终没有出现真正意义上的生产过剩。但这种局面不可能长期维持，投资主导的经济增长会产生较大的经济波动，而在当前，投资过热产生的有效需求过大，很可能在一两年之内使中国面临通缩。
关于资产泡沫问题，余永定认为，对资产价格只表示“关注”是不够的，“我觉得政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时间，我们不应该自己束缚自己的手脚，看看香港和其它地区和国家政府在股市发生剧烈波动时的政策，我们不难找到答案。”
（Reuters，2007.11.30）
香港创纪录通胀率的背后
中国官方11月22日公布的数据，10月份香港通胀率达到3.2%，比上一个月增长了一倍，达到9年来之新高。瑞信亚洲首席经济学家陶冬在接受英国《金融时报》中文网采访表示：
首先需要指出的是，这个数据受到个别非经济性因素影响。如果加上被减免掉的差饷费（香港对房产物业征收的一种间接税，由物业主或物业使用人缴付）——大概相当于1.2个百分点的CPI，香港今年第三季度的通胀率实际已经接近3%。所以，并不能简单认为香港通胀率在一个月内翻了一番。通胀问题是香港已经出现的情况，不是10月份新暴露的问题。我认为，香港通胀压力进一步升温不可避免。
香港的通货膨胀压力确实在上升。由外到内，主要有三个原因。从全球性因素来看，粮食价格在涨，食品价格在涨，能源价格也在涨，这是作为弹丸之地的香港没有办法控制的。而人民币在升值，美元在贬值，对香港属于进口的通胀。同时，工资在涨，（房）租金在涨，则是香港内部的通胀因素。
从内地影响来看，香港通胀里面最大的一块压力来自食品，而80%的香港食品由内地供应。所以，内地的肉食和粮食涨价直接影响到香港的食品价格。事实上，几乎每个星期都可以看到食品通胀在香港得到体现。
其次，香港的通胀压力与其实行的联系汇率制度有直接关系。与美元挂钩，致使香港没有办法通过自己的货币政策来调节通胀压力，这就是所谓的 “dollar dilemma”——“美元两难”。这个问题并非香港独有，在很多和美元挂钩的国家也存在：本土经济相当强劲，但由于美国经济疲弱，其货币趋弱，其货币政策趋向宽松。由于这个原因，一些国家已经对美元脱钩，如一批海湾国家。
我认为中国经济也面临着类似的“美元两难”。尽管人民币已经有一定的浮动，但是基本上还是一个盯美元的货币。弱美元和美国货币政策的变化，对于中国经济也有直接的影响。在这个意义上，中国和香港有点儿同病相怜。亚洲整体都在受到这个问题的困扰——尤其那些内部经济比较强劲的经济体，受“美元两难”的影响就更大一些。
具体而言，一方面美元走弱给香港带来进口通胀，美国再减息无异于火上浇油；另一方面，香港的联汇制来得比其他国家更正式，属于货币局的一种政策安排，因而港元脱钩比较困难。短期内我不认为港币汇率会与美元脱钩。但是“盯住美元”政策确实给香港带来了进一步的通胀压力。
再次，全球很多地方的资金在流入香港，其中也包括最近“港股直通车”引入香港的中国资金，令香港的基础货币发行进一步失控，资产价格进一步上涨——这是香港通胀，特别是资产通胀方面一个重要原因。但我不认为这是最主要的一个原因，因为它对实体经济，比如CPI的影响，并没有象上述因素那么大。究其影响，通胀率持续走高对香港本地的影响因人而异。对于大量港元资产的拥有者，美国减息使房价上涨对其当然是有利的。但从普通老百姓生活成本、企业的经营成本上升的角度来看，通胀是不利的。
此外，通胀是一个“劫贫济富”的税。由于富人资产更多，容易从资产升值中得到补偿。而社会弱势群体的工资议价能力有限，减工资往往是第一个，加工资往往是最后一个，加薪的幅度也非常有限。因而对这些低收入群体，实际收入水平会往下走，这将加剧社会矛盾。
对于中国内地，香港通胀升温的影响有限。香港之于内地，有如月亮和地球的关系——地球对月亮的影响要远大过月亮对地球的影响。过去香港曾三度受到中国因素相当强劲的影响。在上世纪90年代末和本世纪初的时候，中国国内工资和香港工资的差距所带来的工资的通缩，以及整体经济——CPI的通缩，是内地对香港的一个重大冲击。之后几年，内地需求启动，对香港经济产生了一个拉动作用。尤其是内地游客的香港自由行，直接把内地旺盛的需求带到了香港。第三轮大影响，便是大陆资金进入香港所带来的货币环境和资产升值方面的影响。这三个是比较大的影响。至于通货膨胀，我认为这是个比较长周期的开始。
（FT中文网，2007.11.27）
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2007年第89期（总第816期） 2007年11月30日（星期五）
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