经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第63期（总第790期）2007年8月24日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
中国股市何以独善其身？
据《华尔街日报》报道，一场源自美国抵押贷款市场的信贷危机在本月席卷全球，从圣保罗到巴黎再到新加坡，各大股市主要股指都因此大幅下挫，而在这股下跌狂潮中唯一幸免于难的正是上证综合指数。虽然该指数上周受国内因素影响而小幅下挫，但从整个8月份看，该指数的涨幅仍有4%，使得今年以来的累计涨幅达到 74%。
中国对资本流动实行严格的管制，这一方面将大多数外国投资者挡在了中国股市的门外，另一方面也限制了中国人在海外市场的投资，从而将中国股市与国际市场的动荡隔离开来。其结果是，中国股市走向的任何变化都不会对国际资本流动构成直接的影响。不过，当作为国际市场中流砥柱的少数几个市场出现下跌时，投资者的信心可能会受到打击。眼下投资者的信心就十分脆弱，尽管美国联邦储备委员会（Fed）8月17日调降贴现率以鼓励银行借贷，投资者信心依然未见好转。
分析师表示，如果全球信贷危机的影响依然局限于国际金融市场，那么目前还不必担心它会波及到中国股市。中国的资金仍是如此充裕，以至于在其它国家政府纷纷向各自的市场注资之时，中国央行最近却还要回笼金融系统内的资金。但面对中国股市的持续暴涨，许多分析师相信股市在到达某个点位时必将进行回调，不过没人能说得清回调将在何时现身。驻上海的独立经济学家师谢国忠表示，美国的信贷问题不会直接影响中国。但他认为中国股市存在泡沫。
中国股市诞生还不到二十年，大批投资者都缺乏经验，经常不考虑公司的基本面，而是根据小道消息甚至是迷信来买卖股票。股市还一直存在其它一些不健康的风气，例如许多公司也参与炒股，并以此来提高自身利润。一旦股市下跌，公司业绩会因此遭受重创，并进一步引发抛盘，因而这种作法在股市下跌时会带来更惨痛的损失。
尽管中国股市尚未像其它发达国家那样起到核心作用，但也开始逐渐成为备受关注的中国经济的风向标。而中国今年有望成为继美国和日本之后的全球第三经济强国。早在今年2月份，中国股市的一次暴跌就曾引起其它国家股市动荡。在美国经济增长存在诸多变数的情况下，中国经济和中国市场在投资者心中的份量越来越重。
那些预测中国市场前景的经济学家心中存有一大疑团，就是国际市场走软可能会削弱美国和其它国家消费者的需求，进而拖累中国出口，而出口又是中国经济增长的主要动力之一。贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）驻香港策略师葛文高最近在一份报告中称，鉴于中国五分之一的出口是流向美国，一旦美国消费水平明显滑坡，中国经济有可能严重受损。
中国股市自2005年 7月步入牛市行情以来已上涨3.6倍，沪深两家交易所的股票市值达到2.8万亿美元左右，相当于中国全年的国内生产总值（GDP）。虽然与其它国家相比这不能算多，但仍然意味着股市大幅回调会造成比过去更广泛的经济影响。相比之下，2000年至2005年间股市行情低迷并未对宏观经济增长产生明显影响。
现在还认为中国股价便宜的人已所剩无几，基于2006年的收益，沪市股票平均市盈率高达55倍。不过中国的散户投资者仍然信心高涨。仅仅在8月上半月，沪深两市新开账户数量就达到178万个。当一周前全球股市受信用危机拖累时，中邮创业基金管理有限公司新发售的一只共同基金竟然在一天内募集到78亿美元。上周五中国股市有3只新股上市交易，平均涨幅超过300%。
聚焦中国股市上证综合指数在上周最后3个交易日的确连续收低，但周五 4656.57点德收盘点位仅仅是回落至10天前的水平，而8月份以来的涨幅仍有4.1%。再就是分析师表示，上周中国股市下跌并非受国际信贷危机的拖累，而是受国内因素影响，凸显出中国股市的当前形势与其它国家市场是何等的截然不同。而上周引发中国股市下跌的一大关键因素在于通货膨胀率上升引起市场担心中国央行会再次加息。
另一个导致股市回落的原因是股指逼近5000点心理关口。但对于一个去年11月才首次突破2000点，今年3月和5月又先后突破3000和4000点的股指而言，没有多少人会认为5000点是不可逾越的。
英杰华集团（Aviva plc）旗下摩利基金管理公司（Morley Fund Management）驻北京首席代表林伟荫表示，中国股市是一个“理性泡沫”，它基本上是一个封闭式市场，而且有着过剩的流动性。
尽管中国投资者相信自己在股市继续跟进是明智之举，但大量的先例证明，传统的市场基本面最终将粉碎任何关于市场独特性的论调。
其它国际市场之所以受挫，是因为大型投资者抛售资产以筹集资金填补在美国的损失，但实际上外国投资者在中国股市的地位无足轻重。外国投资者在中国货币市场和债市100亿美元的投资额度有多达50家左右的外国机构来瓜分，这在中国股市市值中所占比重还不到0.5%。外国投资者也可以在B股市场买卖以港元和美元计价的中国股票，但B股市场的总市值少得可怜，对大盘几乎构不成影响。
某上海证券公司负责外国投资者在华证券交易的高管表示，由于全球信贷危机不会改变中国股市的方向，负责打理这点外国投资的基金经理一直没有调整投资策略的大动作。
从某种程度上而言，中国股市价值仅仅是在追赶宏观经济的发展。从1999年末至2005年，上证综合指数下跌了38%，但同期中国的GDP增长一倍有余，而当时股市总市值占GDP比重仅有18%。股市当前这轮上涨行情是在2005年年中借政府进行股权分置改革之机发动。
股市走强不但让广大散户的账面资产增值，也为数百家公司提供了上市机会。这其中就包括许多过去因为国内股市不成熟而转投海外市场上市的中国最大、最知名的公司。据中国央行统计，今年上半年沪深两市上市公司融资额达250亿美元，是上年同期的4.2倍左右。
揣摩政策导向在推动中国股市上涨中也起到一定的作用。虽然政府过去经常干预股市，但近来更多的是采取一种不干预姿态。不过投资者仍然相信政府不会让股市大跌，特别是在中国共产党即将在今秋召开十七大和明年将举办奥运会前的这段“黄金时期”。
中国家庭投资模式发生重大转变，储户们将低收益的银行存款投向股票等风险更高的资产，也为股市上涨起到了推波助澜的作用。房价高企使得股票成为相对可接受的替代性投资品种。而散户手中又握有大把钞票，截至6月末，他们掌握的银行存款高达2.24万亿美元。在食品价格的带动下，中国消费物价水平快速上涨，远远高于3.33%的现行1年期存款基准利率，也促使投资者寻求更高的回报。
（WSJ，2007.8.20）
国际经济
全球金融市场继续好转
据英国《金融时报》报道，投资者对信贷市场影响的担心昨日出现减轻迹象。此前，欧洲央行向银行系统注入了更多资金，而美国四大银行也在顺承美联储（Fed）的努力，加入到缓解流动性危机的行列中来。
全球股市大幅上涨，而作为避险品种的政府债券则继续遭遇大举抛售。欧洲央行（ECB）此前宣布，将向三个月期货币市场再注入400亿欧元。在最近金融动荡期间，该市场的利率曾大幅升高。
欧洲央行暗示，下个月可能还将提高主导利率，表明其货币政策不会因信贷市场动荡而偏离轨道。此后又有消息称，美国四大银行——花旗、摩根大通、美国银行和瓦乔维亚银行上周五分别按照新的条款向美联储借款5亿美元。它们表示，这些资金将直接流入客户手中。
这些银行急于指出，此举很大程度上是象征性的。它们在一份联合声明中表示：“尽管摩根大通、美国银行和瓦乔维亚银行各自拥有巨大的流动性，也有能力以更优惠的条件在其它地方借款，但我们相信，此时此刻，在证明美联储一级信贷工具的潜在价值、鼓励其它金融机构使用这种工具方面发挥表率作用，这一点很重要。”另外，花旗表示，它“很乐意在市场紧张期间向金融系统注入流动性，支持信誉卓著的客户。”
在货币市场，一个月期美国国债收益率大涨83个基点，至3.15%；而三个月期国债收益率跃升17个基点，至3.77%。这是连续第二天出现债券价格大幅下跌、收益率上升的情况。在信贷危机高潮时，三个月期国债收益率一度跌至2.97%的水平。股市方面，欧洲股市跃升1.6%，亚洲股市也强劲上涨，只有东京股市持平。截至美国股市午盘，标准普尔500指数上涨0.36%。
（FT，2007.8.23）
美股动荡，“逼”得美联储降息
《华盛顿观察》周刊的一篇文章称，美国股市在夏末的余热中遭遇了一场骤降的冷雨。截至8月16日美国各大股票指数从上个月的高点分别跌落了10%以上。在8月 15日的一轮大跌中，道琼斯工业指数下降了340多点，跌破了13000点大关，收于12845.78点。标准普尔指数同样一路滑坡，8月16日甚至下降到1380点以下，直跌得投资者惴惴不安。
人们大都说，这次市场指数的下降，应视为对之前牛市的一轮“修正”，罪魁祸首是房市信贷泡沫的破裂。然而，经济学家们并不认为这是华尔街熊市的先兆。仔细看，金融市场并没有明显疲软的迹象。当美联储按捺不住宣布降息后，股市立刻应声反弹，在8 月16日当周的最后一个交易日中一路凯歌，大幅抵消了之前的跌幅。然而，降息的举动似乎并不代表着松动的货币政策。无论是美联储主席伯南克，还是美国财长鲍尔森，都对华尔街的承受力仍颇有信心。
现在困扰华尔街的是信贷危机，尤其是房贷市场的信贷泡沫。“9·11”之后，各国央行大幅降低利率，美国房地产市场一片繁荣，房价不断上涨，房地产商也跟随银行、金融公司，迫不及待地进入房贷市场。生意最好的要算次级房贷公司，它们让信用历史并不是很好的美国人贷款买房，有时甚至冒险将几十万美元的贷款借给根本无力偿还的家庭。一转身，这些次级房贷公司借着房市的红火向华尔街的投资银行寻求合作，由后者买下这些房屋贷款，将其打包成一笔债券，然后卖给公募基金、避险基金、退休基金或保险公司。
就是在华尔街的支持下，美国房市的信贷泡沫越吹越大，终于在2006年到达破裂的边缘。随着美联储的升息，很多家庭因付不起房贷而破产，许多次级房贷公司跟着倒闭。华尔街一片哀鸿声。
美国商务部8月16日公布的数据显示，2007年7月，全美新房修建许可证的发放量是近10几年来的最低水平。股市的动荡是否会影响到美国经济的进一步表现，目前还不明朗，但股市降一天，市场前景就灰暗一分。
美国最大的抵押贷款公司“全美金融”说，他们已从全球最大的50家银行中获得115亿美元的紧急贷款，以解现金短缺的燃眉之急。
这家公司非常依赖华尔街集资。房市泡沫破裂之后，一位著名的分析家曾暗示，如果银行和投资者关闭了全美金融公司的资金来源，这家著名的房贷公司可能不得不申请破产保护了。虽然紧急贷款已经到手，8月16日，全美金融公司的股票价格还是下降了11%，15日下降了13%。如果纵观其2007的表现，降幅已经超过了50%。8月21日，该公司传出了裁员的消息。
情绪化和心理因素是这波股市调整的主要推动力，而华尔街的金融根基并没有动摇。纽约证券交易所说，8月16日总体交易量达到了63亿4千万股。花旗银行的动产分析家说，这波股市下调并不是什么根本性的变化，至少他们并没有收到打击股市的各样消息。
在华尔街跌跤的时候，人们纷纷预期，美联储将在9月18日下一轮开会之前就降息救市，以解决目前美国经济受累于房市而导致的市场混乱状况。另一些人则说，美国经济并没有出现明显的衰退，无需调整利率，至少在9月18日之前不需做任何变化。
美国的财政官员这一回切实感到了压力，但出于谨慎原则，他们的调整是小心翼翼的。为了挽救混乱的金融市场，美国联邦储储备委员会8月17日同意暂时降低贴现率（discount rate）——即商业银行向联邦储备银行贷款时所支付的贷款利率，将美联储直接向各银行借款的贴现率从6.25%降到 5.75%，同时向银行系统注资60亿美元。这是2001年以来首次在两次公开市场委员会（FOMC）的利率政策会议之间下调借贷成本，也是美联储当家人伯南克上任一年半以来采取的第一个降息行动。
降息的信号马上鼓舞了投资者的信心。8月17日（周五）道琼斯指数一举冲高了233点，扭转了此前连续6个交易日的跌势。标准普尔指数一天内上涨了2.5%，居然创下了2003年4月份以来的最高单日涨幅。结算一下当周的行情，道指仅仅跌了 1.2%，标准普尔也只下降了0.5%，华尔街的阵脚总算稳住了。同一天，世界各大股市感染到美联储降息的“喜气”，欧洲和拉美的主要股市应声上涨。
从政策面讲，降低贴现率是否意味着美联储放松了金融政策呢？《经济学家》杂志认为不然。通常情况下，联邦贴现率是一种“借款惩罚”政策，是为了抑制过多的贷款而采取的，银行一般比较厌恶向美联储伸手。如果当真伸了手，那说明这家银行几乎到了无路可走的地步，无法从其它银行找到利息更低的贷款了。
然而，目前美国的金融市场处于“非常时期”。次级房贷市场的教训让美国银行发放信贷时格外谨慎，想向同业银行借款，对方多半会用怀疑的目光看着你。因此，美联储这样做无疑是为那些濒临破产的银行和公司开启了一条资金周转的新渠道。伯南克早已明示：这完全是临时救急的政策。
因此，降低贴现率并不等于美联储在松动货币政策，更何况这并不是救市的唯一一副灵丹妙药。经济学家们说，投资者真正想要的是降息。美国著名的投资银行JP摩根公司的首席经济学家布鲁斯·卡斯曼（Bruce Kasman）说，他预计在9月18日的美联储会议上，伯南克会将保持了一年多不变的联邦政策利率从5.25%降到5%，甚至会在10月31日的会议上做进一步的利息下调。
美联储承认，金融市场的情况恶化，收紧的信用贷款和日益增长的不稳定性有可能抑制美国经济的进一步增长。但美国联邦公开市场委员会的判断是，衰退的危险性只增长了一点点。换言之，伯南克并没有释放出马上降息的信号。
这一点从美国财政部长鲍尔森的发言中也能看出来。8月16日，鲍尔森接受《华尔街日报》采访时说，股市遇挫“恰恰是”对经济增长的“惩罚”，但是他并不认为美国经济将进入衰退。他认为市场是有弹性的，它能承受这样的损失。
（华盛顿观察周刊，2007年第30期）
日银6度维持0.5%利率不变
据香港《商报》报道，日本中央银行（日银）8月23日宣布，将银行间的无担保隔夜拆借利率继续维持在0.5%的水平。日银在举行了为时两天的决策会议后发表的声明中说，日银政策委员会的9名成员通过表决，多数赞成维持目前的利率水平不变。
声明指出，日银政策委员会认为日本的企业经营状况继续改善，设备投资也仍然保持较高水平。但是美国次贷市场问题对全球股市和汇市造成的冲击还未完全平息，因此有必要进一步观察其对实体经济造成的影响。声明还说，本次会议还就包括美国次按危机引发的市场动荡和美国经济前景及国内出口动向等问题进行了深入讨论。
今年2月，日银将银行间的无担保隔夜拆借利率从0.25%提高到0.5%。此后至今，日银一直将该利率维持在目前的水平不变。日银当天还公布经济月报，维持对经济的评估不变，称经济正温和扩张。日银亦维持对出口的看法，称出口将因海外经济扩张而持续增长。
日银总裁福井俊彦当天对近期市场动荡可能损及经济表现发表审慎看法，不过他亦暗示，日银仍维持升息立场不变。福井俊彦向记者表示，金融市场的调整可能需要一段时间，但他视这些波动为风险重新订价的过程。他将密切注意次优按揭问题对美国经济增长可能造成的影响。不过他指出，过去一个月日央行对于实体经济的评估可能已略有好转，若日银一直维持利率不变，问题可能会增加。在全球信用紧缩疑虑仍未消散的情况下，日银连续第六个月维持利率于0.50%不变的做法符合市场预期。
日本财务大臣尾身幸次当天表示，对于日银维持货币政策不变的决议，他给予高度评价。尾身幸次指出将继续关注金融市场。他并表示国际金融市场流动性仍佳。
（香港商报，2007.8.24）
国内与港台经济
奥运过后中国须慎防经济低谷效应
据香港《大公报》报道，随着2008年北京奥运会日趋临近，各种大规模投资让北京的各项经济指标全线飘红。“奥运经济”进行得如火如荼，其中，基础设施建设、房地产、环保、信息通信、传媒、旅游、交通运输、商业零售等行业推动了中国经济增长。沪深股市不断创历史新高，股民坚信奥运之前牛市会持续下去。
不过从历届奥运经验所得，由投资带来的经济增长聚集在奥运会举办当年达到高峰，中国经济很可能随着奥运的结束使经济增长放缓，随之出现“奥运低谷效应”。纵观奥运历史：16天风光过后，一些奥运主办城市甚至承担了30年债务，对其国家和人民造成了严重的经济损失。几乎没有哪个主办城市完全摆脱得了所谓“后奥运经济风险”。多方分析人士提出理性警告：现存最大的危机是过度投资带来的经济增长恐怕在奥运会举办当年达到高峰，中国经济和股市是否能承受奥运后经济增速回落带来的冲击，尤其是北京的楼价明显呈现过热势态。
据瑞士信贷近期进行的一项调查，北京的房价连续七月保持两位数增长，预计明显过热的房地产价格必定在奥运会后受到调控。经济学家担心一旦在奥运结束后，投资增速回落，经济收缩就必将引起北京经济的剧烈波动。
瑞信认为，中国是世界上第一个承办奥运会的发展中国家，正处于工业化中期，经济发展势头强劲。再有，中国是个大国，经济规模远超希腊。就单单用历史经验比照北京，可能并不准确。瑞信指出，“奥运低谷效应”并非定律，奥运会后各主办城市的经济状况与奥运会市场化运作程度、各主办国经济发展阶段以及产业结构特点等因素密切相关。
奥运后低谷效应来自各产业发展的影响程度不同，房地产泡沫、场馆闲置等现象频率较高，但依据北京的产业发展特征来看，奥运会后北京市奥运场馆和设施发生闲置的概率比较小，房地产、文化、体育和旅游等相关产业都会得到长足发展。
而专家就目前北京市房地产发展状况分析所得，其高速增长是由于高供给水平和高需求水平相互作用形成的，是经济高速发展的必然结果，而不单单是因奥运会的利好因素下短期快速膨涨的，不能与其它主办国所出现的地产泡沫一概而论。就北京市体育设施而言，即使奥运过后也不会出现闲置和供给过剩等问题，因为现有的体育设施处于供给紧张状况。以往许多主办国往往具有好大喜功、大手笔的特点，没有做好赛后规划。因此这些国家都不可避免的陷入“低谷效应”。
中国作为一个发展中国家，很可能像日本和韩国一样，借助奥运东风迈入长期经济高增长的快车道。瑞信的研究显示，1964年，东京第18届奥运会，大规模基础设施建设带动了制造业、建筑业、服务业、运输、通讯等行业的强劲发展，使日本出现了经济的持续繁荣。经济从奥运会前的年增长10.1%猛增到16.1%，史称“东京奥林匹克景气”；1988年，汉城第24届奥运会。韩国借申奥成功良机，推动经济超高速发展，实现了从发展中国家向新兴工业国家的转变。史称 “奥林匹克生产效应”。清华大学国情研究中心主任胡鞍钢非常肯定地说：“‘后奥运’时期中国和北京经济不会下降！”北京金融、保险、通讯、邮政、信息传输等领域的增长机制主要来自于中国工业化进程中得到的需求拉动，不完全是由奥运光环下所带来的机会。
瑞信报告指出，北京奥运会总投资预计 350亿美元，而北京奥运会直接、间接投入比率只占中国同期投资数的1%。相比起以往的奥运主办城市，北京GDP只是占了中国全国国民生产总值的很小一部分。所以，瑞信认为不管北京奥运带来的冲击是正面或者是负面的，其对中国的经济都是非常有限的。
（大公报，2007.08.20）
人民币有望自由浮动？
英国《金融时报》报道，难以想象，仅仅六年之前，中国人还担心政府让人民币汇率浮动的计划会导致人民币大幅贬值。如今，大多数经济学家，甚至连中国政府内部的很多人士都承认，人民币被低估了。倘若在全球外汇市场自由浮动，人民币兑美元会升值20%之多。他们提到中国庞大且不断增长的经常账户盈余（2007年上半年，经常账户盈余增长近84%，达到了1125亿美元）。同时，他们也提到中国央行对市场的不断干预（主要通过买入美元），以便让人民币汇率保持在他们希望的水平。
尽管以美国为首的贸易伙伴不断施压，但中国政府还是辩称，它不可能允许人民币迅速升值，因为这会对出口行业及其数千万雇员造成影响。
中国对资本进出实施严格控制，意味着它与全球金融市场处于隔绝状态。因此，当最近几周全球其它地方发生流动性蒸发、各国央行纷纷向全球信贷市场注入巨额资金时，中国政府却在采取相反的举动，从金融系统回笼流动性，甚至在8月21日晚间提高了利率。
不过，这种隔绝也意味着，通过投资和贸易顺差流入中国的资金，撤出的时候也很艰难——这给人民币进一步增添了升值压力，而且让这个经济体充满了资金。
“中国的流动性过剩问题非常严重，”摩根大通证券首席中国经济学家龚方雄表示。“这种资金必须释放，以免国内资产出现价格泡沫。”
随着通胀加剧、股价和房价飙升，中国政府8月20朝着自由可兑换货币迈出了一大步，首次宣布将允许个人随意购买外币，直接投资海外证券。
直到最近，把外汇兑换成人民币要比把人民币兑换成外币要容易得多——这是因为中国政府担心，一旦允许自由兑换外汇，中国的企业和个人会宁愿把储蓄投向更加透明的海外市场。但是，周一公布的政策意味着，现在用人民币兑换其它货币也许更容易了。
摩根大通的保守估计是，明年，中国2.3万亿美元的个人储蓄中，至少有1000亿美元会离开中国；三年之内，流出量将达到5000亿美元。尽管中国政府的主要目标是鼓励资金离开中国，但它还是希望避免日本在20世纪80年代的经历——当时，日本的全球采购狂潮在全世界激起了怨恨，并推高了资产价格。
龚方雄指出：“这项举措出台的时机恰逢过去几周全球市场动荡，也许并不是巧合——中国政府希望国内投资者能抓住估值相对便宜的时机。”
根据新规定，个人投资者最初只能投资于香港证券，但范围可能很快就会扩大。从理论上讲，中国资金涌入全球应该会减轻人民币的升值压力，并让中国政府在不久的将来能够实现人民币汇率的自由浮动。不过，由于天生对一切自己不能直接控制的东西带有独裁式的担心，中国共产党会发现，很难选择最佳时机允许人民币完全可兑换。甚至也有这种可能：五年以后，中国仍然在管理自己的货币，而人们又会再次担心贬值的问题。
（FT，2007.8.23）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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中国股市何以独善其身？
据《华尔街日报》报道，一场源自美国抵押贷款市场的信贷危机在本月席卷全球，从圣保罗到巴黎再到新加坡，各大股市主要股指都因此大幅下挫，而在这股下跌狂潮中唯一幸免于难的正是上证综合指数。虽然该指数上周受国内因素影响而小幅下挫，但从整个8月份看，该指数的涨幅仍有4%，使得今年以来的累计涨幅达到 74%。
中国对资本流动实行严格的管制，这一方面将大多数外国投资者挡在了中国股市的门外，另一方面也限制了中国人在海外市场的投资，从而将中国股市与国际市场的动荡隔离开来。其结果是，中国股市走向的任何变化都不会对国际资本流动构成直接的影响。不过，当作为国际市场中流砥柱的少数几个市场出现下跌时，投资者的信心可能会受到打击。眼下投资者的信心就十分脆弱，尽管美国联邦储备委员会（Fed）8月17日调降贴现率以鼓励银行借贷，投资者信心依然未见好转。
分析师表示，如果全球信贷危机的影响依然局限于国际金融市场，那么目前还不必担心它会波及到中国股市。中国的资金仍是如此充裕，以至于在其它国家政府纷纷向各自的市场注资之时，中国央行最近却还要回笼金融系统内的资金。但面对中国股市的持续暴涨，许多分析师相信股市在到达某个点位时必将进行回调，不过没人能说得清回调将在何时现身。驻上海的独立经济学家师谢国忠表示，美国的信贷问题不会直接影响中国。但他认为中国股市存在泡沫。
中国股市诞生还不到二十年，大批投资者都缺乏经验，经常不考虑公司的基本面，而是根据小道消息甚至是迷信来买卖股票。股市还一直存在其它一些不健康的风气，例如许多公司也参与炒股，并以此来提高自身利润。一旦股市下跌，公司业绩会因此遭受重创，并进一步引发抛盘，因而这种作法在股市下跌时会带来更惨痛的损失。
尽管中国股市尚未像其它发达国家那样起到核心作用，但也开始逐渐成为备受关注的中国经济的风向标。而中国今年有望成为继美国和日本之后的全球第三经济强国。早在今年2月份，中国股市的一次暴跌就曾引起其它国家股市动荡。在美国经济增长存在诸多变数的情况下，中国经济和中国市场在投资者心中的份量越来越重。
那些预测中国市场前景的经济学家心中存有一大疑团，就是国际市场走软可能会削弱美国和其它国家消费者的需求，进而拖累中国出口，而出口又是中国经济增长的主要动力之一。贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）驻香港策略师葛文高最近在一份报告中称，鉴于中国五分之一的出口是流向美国，一旦美国消费水平明显滑坡，中国经济有可能严重受损。
中国股市自2005年 7月步入牛市行情以来已上涨3.6倍，沪深两家交易所的股票市值达到2.8万亿美元左右，相当于中国全年的国内生产总值（GDP）。虽然与其它国家相比这不能算多，但仍然意味着股市大幅回调会造成比过去更广泛的经济影响。相比之下，2000年至2005年间股市行情低迷并未对宏观经济增长产生明显影响。
现在还认为中国股价便宜的人已所剩无几，基于2006年的收益，沪市股票平均市盈率高达55倍。不过中国的散户投资者仍然信心高涨。仅仅在8月上半月，沪深两市新开账户数量就达到178万个。当一周前全球股市受信用危机拖累时，中邮创业基金管理有限公司新发售的一只共同基金竟然在一天内募集到78亿美元。上周五中国股市有3只新股上市交易，平均涨幅超过300%。
聚焦中国股市上证综合指数在上周最后3个交易日的确连续收低，但周五 4656.57点德收盘点位仅仅是回落至10天前的水平，而8月份以来的涨幅仍有4.1%。再就是分析师表示，上周中国股市下跌并非受国际信贷危机的拖累，而是受国内因素影响，凸显出中国股市的当前形势与其它国家市场是何等的截然不同。而上周引发中国股市下跌的一大关键因素在于通货膨胀率上升引起市场担心中国央行会再次加息。
另一个导致股市回落的原因是股指逼近5000点心理关口。但对于一个去年11月才首次突破2000点，今年3月和5月又先后突破3000和4000点的股指而言，没有多少人会认为5000点是不可逾越的。
英杰华集团（Aviva plc）旗下摩利基金管理公司（Morley Fund Management）驻北京首席代表林伟荫表示，中国股市是一个“理性泡沫”，它基本上是一个封闭式市场，而且有着过剩的流动性。
尽管中国投资者相信自己在股市继续跟进是明智之举，但大量的先例证明，传统的市场基本面最终将粉碎任何关于市场独特性的论调。
其它国际市场之所以受挫，是因为大型投资者抛售资产以筹集资金填补在美国的损失，但实际上外国投资者在中国股市的地位无足轻重。外国投资者在中国货币市场和债市100亿美元的投资额度有多达50家左右的外国机构来瓜分，这在中国股市市值中所占比重还不到0.5%。外国投资者也可以在B股市场买卖以港元和美元计价的中国股票，但B股市场的总市值少得可怜，对大盘几乎构不成影响。
某上海证券公司负责外国投资者在华证券交易的高管表示，由于全球信贷危机不会改变中国股市的方向，负责打理这点外国投资的基金经理一直没有调整投资策略的大动作。
从某种程度上而言，中国股市价值仅仅是在追赶宏观经济的发展。从1999年末至2005年，上证综合指数下跌了38%，但同期中国的GDP增长一倍有余，而当时股市总市值占GDP比重仅有18%。股市当前这轮上涨行情是在2005年年中借政府进行股权分置改革之机发动。
股市走强不但让广大散户的账面资产增值，也为数百家公司提供了上市机会。这其中就包括许多过去因为国内股市不成熟而转投海外市场上市的中国最大、最知名的公司。据中国央行统计，今年上半年沪深两市上市公司融资额达250亿美元，是上年同期的4.2倍左右。
揣摩政策导向在推动中国股市上涨中也起到一定的作用。虽然政府过去经常干预股市，但近来更多的是采取一种不干预姿态。不过投资者仍然相信政府不会让股市大跌，特别是在中国共产党即将在今秋召开十七大和明年将举办奥运会前的这段“黄金时期”。
中国家庭投资模式发生重大转变，储户们将低收益的银行存款投向股票等风险更高的资产，也为股市上涨起到了推波助澜的作用。房价高企使得股票成为相对可接受的替代性投资品种。而散户手中又握有大把钞票，截至6月末，他们掌握的银行存款高达2.24万亿美元。在食品价格的带动下，中国消费物价水平快速上涨，远远高于3.33%的现行1年期存款基准利率，也促使投资者寻求更高的回报。
（WSJ，2007.8.20）
国际经济
全球金融市场继续好转
据英国《金融时报》报道，投资者对信贷市场影响的担心昨日出现减轻迹象。此前，欧洲央行向银行系统注入了更多资金，而美国四大银行也在顺承美联储（Fed）的努力，加入到缓解流动性危机的行列中来。
全球股市大幅上涨，而作为避险品种的政府债券则继续遭遇大举抛售。欧洲央行（ECB）此前宣布，将向三个月期货币市场再注入400亿欧元。在最近金融动荡期间，该市场的利率曾大幅升高。
欧洲央行暗示，下个月可能还将提高主导利率，表明其货币政策不会因信贷市场动荡而偏离轨道。此后又有消息称，美国四大银行——花旗、摩根大通、美国银行和瓦乔维亚银行上周五分别按照新的条款向美联储借款5亿美元。它们表示，这些资金将直接流入客户手中。
这些银行急于指出，此举很大程度上是象征性的。它们在一份联合声明中表示：“尽管摩根大通、美国银行和瓦乔维亚银行各自拥有巨大的流动性，也有能力以更优惠的条件在其它地方借款，但我们相信，此时此刻，在证明美联储一级信贷工具的潜在价值、鼓励其它金融机构使用这种工具方面发挥表率作用，这一点很重要。”另外，花旗表示，它“很乐意在市场紧张期间向金融系统注入流动性，支持信誉卓著的客户。”
在货币市场，一个月期美国国债收益率大涨83个基点，至3.15%；而三个月期国债收益率跃升17个基点，至3.77%。这是连续第二天出现债券价格大幅下跌、收益率上升的情况。在信贷危机高潮时，三个月期国债收益率一度跌至2.97%的水平。股市方面，欧洲股市跃升1.6%，亚洲股市也强劲上涨，只有东京股市持平。截至美国股市午盘，标准普尔500指数上涨0.36%。
（FT，2007.8.23）
美股动荡，“逼”得美联储降息
《华盛顿观察》周刊的一篇文章称，美国股市在夏末的余热中遭遇了一场骤降的冷雨。截至8月16日美国各大股票指数从上个月的高点分别跌落了10%以上。在8月 15日的一轮大跌中，道琼斯工业指数下降了340多点，跌破了13000点大关，收于12845.78点。标准普尔指数同样一路滑坡，8月16日甚至下降到1380点以下，直跌得投资者惴惴不安。
人们大都说，这次市场指数的下降，应视为对之前牛市的一轮“修正”，罪魁祸首是房市信贷泡沫的破裂。然而，经济学家们并不认为这是华尔街熊市的先兆。仔细看，金融市场并没有明显疲软的迹象。当美联储按捺不住宣布降息后，股市立刻应声反弹，在8 月16日当周的最后一个交易日中一路凯歌，大幅抵消了之前的跌幅。然而，降息的举动似乎并不代表着松动的货币政策。无论是美联储主席伯南克，还是美国财长鲍尔森，都对华尔街的承受力仍颇有信心。
现在困扰华尔街的是信贷危机，尤其是房贷市场的信贷泡沫。“9·11”之后，各国央行大幅降低利率，美国房地产市场一片繁荣，房价不断上涨，房地产商也跟随银行、金融公司，迫不及待地进入房贷市场。生意最好的要算次级房贷公司，它们让信用历史并不是很好的美国人贷款买房，有时甚至冒险将几十万美元的贷款借给根本无力偿还的家庭。一转身，这些次级房贷公司借着房市的红火向华尔街的投资银行寻求合作，由后者买下这些房屋贷款，将其打包成一笔债券，然后卖给公募基金、避险基金、退休基金或保险公司。
就是在华尔街的支持下，美国房市的信贷泡沫越吹越大，终于在2006年到达破裂的边缘。随着美联储的升息，很多家庭因付不起房贷而破产，许多次级房贷公司跟着倒闭。华尔街一片哀鸿声。
美国商务部8月16日公布的数据显示，2007年7月，全美新房修建许可证的发放量是近10几年来的最低水平。股市的动荡是否会影响到美国经济的进一步表现，目前还不明朗，但股市降一天，市场前景就灰暗一分。
美国最大的抵押贷款公司“全美金融”说，他们已从全球最大的50家银行中获得115亿美元的紧急贷款，以解现金短缺的燃眉之急。
这家公司非常依赖华尔街集资。房市泡沫破裂之后，一位著名的分析家曾暗示，如果银行和投资者关闭了全美金融公司的资金来源，这家著名的房贷公司可能不得不申请破产保护了。虽然紧急贷款已经到手，8月16日，全美金融公司的股票价格还是下降了11%，15日下降了13%。如果纵观其2007的表现，降幅已经超过了50%。8月21日，该公司传出了裁员的消息。
情绪化和心理因素是这波股市调整的主要推动力，而华尔街的金融根基并没有动摇。纽约证券交易所说，8月16日总体交易量达到了63亿4千万股。花旗银行的动产分析家说，这波股市下调并不是什么根本性的变化，至少他们并没有收到打击股市的各样消息。
在华尔街跌跤的时候，人们纷纷预期，美联储将在9月18日下一轮开会之前就降息救市，以解决目前美国经济受累于房市而导致的市场混乱状况。另一些人则说，美国经济并没有出现明显的衰退，无需调整利率，至少在9月18日之前不需做任何变化。
美国的财政官员这一回切实感到了压力，但出于谨慎原则，他们的调整是小心翼翼的。为了挽救混乱的金融市场，美国联邦储储备委员会8月17日同意暂时降低贴现率（discount rate）——即商业银行向联邦储备银行贷款时所支付的贷款利率，将美联储直接向各银行借款的贴现率从6.25%降到 5.75%，同时向银行系统注资60亿美元。这是2001年以来首次在两次公开市场委员会（FOMC）的利率政策会议之间下调借贷成本，也是美联储当家人伯南克上任一年半以来采取的第一个降息行动。
降息的信号马上鼓舞了投资者的信心。8月17日（周五）道琼斯指数一举冲高了233点，扭转了此前连续6个交易日的跌势。标准普尔指数一天内上涨了2.5%，居然创下了2003年4月份以来的最高单日涨幅。结算一下当周的行情，道指仅仅跌了 1.2%，标准普尔也只下降了0.5%，华尔街的阵脚总算稳住了。同一天，世界各大股市感染到美联储降息的“喜气”，欧洲和拉美的主要股市应声上涨。
从政策面讲，降低贴现率是否意味着美联储放松了金融政策呢？《经济学家》杂志认为不然。通常情况下，联邦贴现率是一种“借款惩罚”政策，是为了抑制过多的贷款而采取的，银行一般比较厌恶向美联储伸手。如果当真伸了手，那说明这家银行几乎到了无路可走的地步，无法从其它银行找到利息更低的贷款了。
然而，目前美国的金融市场处于“非常时期”。次级房贷市场的教训让美国银行发放信贷时格外谨慎，想向同业银行借款，对方多半会用怀疑的目光看着你。因此，美联储这样做无疑是为那些濒临破产的银行和公司开启了一条资金周转的新渠道。伯南克早已明示：这完全是临时救急的政策。
因此，降低贴现率并不等于美联储在松动货币政策，更何况这并不是救市的唯一一副灵丹妙药。经济学家们说，投资者真正想要的是降息。美国著名的投资银行JP摩根公司的首席经济学家布鲁斯·卡斯曼（Bruce Kasman）说，他预计在9月18日的美联储会议上，伯南克会将保持了一年多不变的联邦政策利率从5.25%降到5%，甚至会在10月31日的会议上做进一步的利息下调。
美联储承认，金融市场的情况恶化，收紧的信用贷款和日益增长的不稳定性有可能抑制美国经济的进一步增长。但美国联邦公开市场委员会的判断是，衰退的危险性只增长了一点点。换言之，伯南克并没有释放出马上降息的信号。
这一点从美国财政部长鲍尔森的发言中也能看出来。8月16日，鲍尔森接受《华尔街日报》采访时说，股市遇挫“恰恰是”对经济增长的“惩罚”，但是他并不认为美国经济将进入衰退。他认为市场是有弹性的，它能承受这样的损失。
（华盛顿观察周刊，2007年第30期）
日银6度维持0.5%利率不变
据香港《商报》报道，日本中央银行（日银）8月23日宣布，将银行间的无担保隔夜拆借利率继续维持在0.5%的水平。日银在举行了为时两天的决策会议后发表的声明中说，日银政策委员会的9名成员通过表决，多数赞成维持目前的利率水平不变。
声明指出，日银政策委员会认为日本的企业经营状况继续改善，设备投资也仍然保持较高水平。但是美国次贷市场问题对全球股市和汇市造成的冲击还未完全平息，因此有必要进一步观察其对实体经济造成的影响。声明还说，本次会议还就包括美国次按危机引发的市场动荡和美国经济前景及国内出口动向等问题进行了深入讨论。
今年2月，日银将银行间的无担保隔夜拆借利率从0.25%提高到0.5%。此后至今，日银一直将该利率维持在目前的水平不变。日银当天还公布经济月报，维持对经济的评估不变，称经济正温和扩张。日银亦维持对出口的看法，称出口将因海外经济扩张而持续增长。
日银总裁福井俊彦当天对近期市场动荡可能损及经济表现发表审慎看法，不过他亦暗示，日银仍维持升息立场不变。福井俊彦向记者表示，金融市场的调整可能需要一段时间，但他视这些波动为风险重新订价的过程。他将密切注意次优按揭问题对美国经济增长可能造成的影响。不过他指出，过去一个月日央行对于实体经济的评估可能已略有好转，若日银一直维持利率不变，问题可能会增加。在全球信用紧缩疑虑仍未消散的情况下，日银连续第六个月维持利率于0.50%不变的做法符合市场预期。
日本财务大臣尾身幸次当天表示，对于日银维持货币政策不变的决议，他给予高度评价。尾身幸次指出将继续关注金融市场。他并表示国际金融市场流动性仍佳。
（香港商报，2007.8.24）
国内与港台经济
奥运过后中国须慎防经济低谷效应
据香港《大公报》报道，随着2008年北京奥运会日趋临近，各种大规模投资让北京的各项经济指标全线飘红。“奥运经济”进行得如火如荼，其中，基础设施建设、房地产、环保、信息通信、传媒、旅游、交通运输、商业零售等行业推动了中国经济增长。沪深股市不断创历史新高，股民坚信奥运之前牛市会持续下去。
不过从历届奥运经验所得，由投资带来的经济增长聚集在奥运会举办当年达到高峰，中国经济很可能随着奥运的结束使经济增长放缓，随之出现“奥运低谷效应”。纵观奥运历史：16天风光过后，一些奥运主办城市甚至承担了30年债务，对其国家和人民造成了严重的经济损失。几乎没有哪个主办城市完全摆脱得了所谓“后奥运经济风险”。多方分析人士提出理性警告：现存最大的危机是过度投资带来的经济增长恐怕在奥运会举办当年达到高峰，中国经济和股市是否能承受奥运后经济增速回落带来的冲击，尤其是北京的楼价明显呈现过热势态。
据瑞士信贷近期进行的一项调查，北京的房价连续七月保持两位数增长，预计明显过热的房地产价格必定在奥运会后受到调控。经济学家担心一旦在奥运结束后，投资增速回落，经济收缩就必将引起北京经济的剧烈波动。
瑞信认为，中国是世界上第一个承办奥运会的发展中国家，正处于工业化中期，经济发展势头强劲。再有，中国是个大国，经济规模远超希腊。就单单用历史经验比照北京，可能并不准确。瑞信指出，“奥运低谷效应”并非定律，奥运会后各主办城市的经济状况与奥运会市场化运作程度、各主办国经济发展阶段以及产业结构特点等因素密切相关。
奥运后低谷效应来自各产业发展的影响程度不同，房地产泡沫、场馆闲置等现象频率较高，但依据北京的产业发展特征来看，奥运会后北京市奥运场馆和设施发生闲置的概率比较小，房地产、文化、体育和旅游等相关产业都会得到长足发展。
而专家就目前北京市房地产发展状况分析所得，其高速增长是由于高供给水平和高需求水平相互作用形成的，是经济高速发展的必然结果，而不单单是因奥运会的利好因素下短期快速膨涨的，不能与其它主办国所出现的地产泡沫一概而论。就北京市体育设施而言，即使奥运过后也不会出现闲置和供给过剩等问题，因为现有的体育设施处于供给紧张状况。以往许多主办国往往具有好大喜功、大手笔的特点，没有做好赛后规划。因此这些国家都不可避免的陷入“低谷效应”。
中国作为一个发展中国家，很可能像日本和韩国一样，借助奥运东风迈入长期经济高增长的快车道。瑞信的研究显示，1964年，东京第18届奥运会，大规模基础设施建设带动了制造业、建筑业、服务业、运输、通讯等行业的强劲发展，使日本出现了经济的持续繁荣。经济从奥运会前的年增长10.1%猛增到16.1%，史称“东京奥林匹克景气”；1988年，汉城第24届奥运会。韩国借申奥成功良机，推动经济超高速发展，实现了从发展中国家向新兴工业国家的转变。史称 “奥林匹克生产效应”。清华大学国情研究中心主任胡鞍钢非常肯定地说：“‘后奥运’时期中国和北京经济不会下降！”北京金融、保险、通讯、邮政、信息传输等领域的增长机制主要来自于中国工业化进程中得到的需求拉动，不完全是由奥运光环下所带来的机会。
瑞信报告指出，北京奥运会总投资预计 350亿美元，而北京奥运会直接、间接投入比率只占中国同期投资数的1%。相比起以往的奥运主办城市，北京GDP只是占了中国全国国民生产总值的很小一部分。所以，瑞信认为不管北京奥运带来的冲击是正面或者是负面的，其对中国的经济都是非常有限的。
（大公报，2007.08.20）
人民币有望自由浮动？
英国《金融时报》报道，难以想象，仅仅六年之前，中国人还担心政府让人民币汇率浮动的计划会导致人民币大幅贬值。如今，大多数经济学家，甚至连中国政府内部的很多人士都承认，人民币被低估了。倘若在全球外汇市场自由浮动，人民币兑美元会升值20%之多。他们提到中国庞大且不断增长的经常账户盈余（2007年上半年，经常账户盈余增长近84%，达到了1125亿美元）。同时，他们也提到中国央行对市场的不断干预（主要通过买入美元），以便让人民币汇率保持在他们希望的水平。
尽管以美国为首的贸易伙伴不断施压，但中国政府还是辩称，它不可能允许人民币迅速升值，因为这会对出口行业及其数千万雇员造成影响。
中国对资本进出实施严格控制，意味着它与全球金融市场处于隔绝状态。因此，当最近几周全球其它地方发生流动性蒸发、各国央行纷纷向全球信贷市场注入巨额资金时，中国政府却在采取相反的举动，从金融系统回笼流动性，甚至在8月21日晚间提高了利率。
不过，这种隔绝也意味着，通过投资和贸易顺差流入中国的资金，撤出的时候也很艰难——这给人民币进一步增添了升值压力，而且让这个经济体充满了资金。
“中国的流动性过剩问题非常严重，”摩根大通证券首席中国经济学家龚方雄表示。“这种资金必须释放，以免国内资产出现价格泡沫。”
随着通胀加剧、股价和房价飙升，中国政府8月20朝着自由可兑换货币迈出了一大步，首次宣布将允许个人随意购买外币，直接投资海外证券。
直到最近，把外汇兑换成人民币要比把人民币兑换成外币要容易得多——这是因为中国政府担心，一旦允许自由兑换外汇，中国的企业和个人会宁愿把储蓄投向更加透明的海外市场。但是，周一公布的政策意味着，现在用人民币兑换其它货币也许更容易了。
摩根大通的保守估计是，明年，中国2.3万亿美元的个人储蓄中，至少有1000亿美元会离开中国；三年之内，流出量将达到5000亿美元。尽管中国政府的主要目标是鼓励资金离开中国，但它还是希望避免日本在20世纪80年代的经历——当时，日本的全球采购狂潮在全世界激起了怨恨，并推高了资产价格。
龚方雄指出：“这项举措出台的时机恰逢过去几周全球市场动荡，也许并不是巧合——中国政府希望国内投资者能抓住估值相对便宜的时机。”
根据新规定，个人投资者最初只能投资于香港证券，但范围可能很快就会扩大。从理论上讲，中国资金涌入全球应该会减轻人民币的升值压力，并让中国政府在不久的将来能够实现人民币汇率的自由浮动。不过，由于天生对一切自己不能直接控制的东西带有独裁式的担心，中国共产党会发现，很难选择最佳时机允许人民币完全可兑换。甚至也有这种可能：五年以后，中国仍然在管理自己的货币，而人们又会再次担心贬值的问题。
（FT，2007.8.23）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第63期（总第790期）2007年8月24日（星期五）
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