经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第57期（总第784期）2007年8月3日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
国际热钱奔袭中国
张梦在香港《大公报》撰文称，国家外汇管理局近日承认：国际热钱正在流入中国！国家外汇管理局在对沿海10省市的外汇资金流入和结汇的专项检查中发现，贸易和投资项下确实存在资金异常流入现象。据称，国际热钱来中国赌人民币升值，进入股市、房地产领域进行投机，最终目标是获取超额利润。一旦获取暴利就会毫不留情地了结离场，这将给中国经济带来巨大风险。
分析人士指出，对于可能已涌入股市、楼市等市场的热钱，除了采取措施提高汇率弹性增大短期资本流出的风险、加强对短期资金流入和结汇环节的管理之外，建立跨部门的热钱监控中心十分必要。
有关专家表示，随着中国经济体在本世纪的迅猛发展，中国经济在今后数年内都要面对国际热钱的不断涌入。因此，狙击热钱将是一场持久战。中国监管部门和实体经济在接受热钱冲击挑战的同时，必须尽快学会主动灵活地与之打交道，这才是热钱给中国经济带来的最大考验。
今年一季度外汇储备的大幅度增长再次引发对国际热钱的关注。一季度中国新增外汇储备1357亿美元，而同期贸易顺差仅为464亿美元、外商直接投资（FDI）159亿美元，差额达734亿美元，占新增外汇储备的一半以上。而且，3月份中国新增外汇储备447亿美元，而同期贸易顺差仅为68.7亿美元，差额进一步扩大。根据海关、商务部公布的上半年数据，2007年增长的外汇储备中，有1209亿美元至今无法准确地判断其来路。分析人士认为，1209亿美元主要是各种渠道混入中国的国际热钱。2007年6月末，国家外汇储备余额为13326亿美元，1-6月份新增外汇储备2663亿美元，其中实际使用外资318.89亿美元，贸易顺差1125.3亿美元。即无法解释的差额为1209亿美元。根据常规的看法，新增外汇储备减去贸易顺差和 FDI后，剩余的可以看作是海外投机性资金。近来，经过“限外政策”的影响，北京、上海的一些高档项目一度出现滞销的局面，但境外个人投资者在国内买房步伐的减缓，并没有影响境外大机构和大企业进入国内楼市的步伐。在国际热钱再度涌入的同时，也引发国内房价的新一轮上涨。业内人士表示，一些境外开发商开发的项目，价格高得离谱，最典型的例子就是“汤臣一品”，这种严重超越市场平均水平的价格，对市场价格体系造成了紊乱效果。
国际热钱流入的后果可用“危害广泛”四字来概括。国际热钱的流入加剧了人民币基础货币投放的压力，进一步恶化了流动性过剩的局面；其次，国际热钱自身追逐短期投机利润的特性，决定了其规模的大起大落，这会对金融当局的货币政策产生严重干扰；再次，国际热钱的大量流入流出会对国家的金融安全造成一定的威胁。因为现金的流动性最强，最方便随时进入、随时撤离，所以向中国商业银行结汇成了热钱的首要选择。国际热钱套利活动是通过套取该国货币从事投机性交易，因此大量的套利活动，导致国际短期资本的大量流入，热钱的结汇使中国外汇占款增加，央行不得不增发基础货币，因而冲击了正常的货币流通。
热钱投机的过程一般分为三个步骤：第一步，设法进入中国境内；第二步，把外汇转换成人民币资产；第三步，获利退出。当人民币汇率预期改善、利率高于外币时，热钱会千方百计地流入套利。当这两个条件发生反方向变化时，热钱就会迅速撤出，外资流入的突然中断或急剧的资金短缺会严重地打击货币金融市场，导致金融危机、经济危机突发，引起社会政治经济生活的动荡不安。回顾1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机，非正常外资都起到了推波助澜的作用。热钱的流入还违背了利用外资的目的，助长了投机之风。利用外资的目的本是为满足生产建设的资金需要，引进国外先进技术和管理经验。但是国际资本剧烈套利活动所追逐的是高额的投机性利润，使得投机之风盛行。而套利活动结束，热钱将获利退出，套取大量外汇逃走，这种高额利润的获取是对国民收入的掠夺。
6月26 日，国家外汇管理局公布了银行外汇检查情况：19家中资银行和10家外资法人银行因违反外汇管理规定被处罚。通告称，有的银行违规办理外汇业务，导致一些境外投机性资金假借贸易或投资等渠道流入境内，甚至变相进入国内房地产市场和股票市场。为了遏止热钱的流入，外汇局针对异常和违规外汇资金流入及结汇的检查一直在持续进行。
尽管如此，有关专家指出，目前控制热钱的政策出台有相当难度，中国面临进一步改革金融体系以及对外开放的压力，中国必须遵守规则实现金融领域对外开放，在这种情况下，就难以完全阻挡国际游资的进来。商务部研究院对外经贸研究部梅新育则认为，要想彻底消除国际游资进入是不可能的，因为游资问题的根源是国际资本的流动性过剩造成的，这些过剩的流动性需要各国央行来协同解决，而且各种政策不可能一下子就对游资发生效应，必须长时间的去调整，进而防止流动性泛滥成灾。
因此，为避免在中国金融业全面开放后热钱再次冲击国内市场，现在首先要做的，就是尽快完成国内银行业的市场化改革。通过改善银行股权结构、改善公司治理，提升金融业整体的经营能力和抵抗风险的能力，为人民币汇率改革做好准备。
（大公报，2007.8.2）
国际经济
1998年金融危机的教训
富达国际基金首席投资官迈克尔•戈登（Michael Gordon）为英国《金融时报》撰稿称，美国次级抵押贷款市场的问题，是会作为一个小小的局部难题擦身而过呢，还是会形成一场跨资本市场的骚乱，结束众多资产类别的大牛市？这是资本市场参与者目前面临的最大问题。
在这一点上我们可否以史为鉴？回顾一下长期资本管理公司（Long Term Capital Management）1998年9月的破产，当然是值得的。这只巨型对冲基金的几近没顶，标志着信贷市场的一个转折点，券商和银行都受到很大冲击。这次崩溃距今不足10年，但当时的银行规模较小，多元化程度不深，所以吸收大规模冲击的能力也比较弱。另外，它们的风险管理系统也没有今天这么发达。当更多风险出现在俄罗斯时，银行和券商都没有做好应对后果的准备。
贷款银行的信贷质量开始下降，引发了对系统风险的担忧。互换工具（即投资者交换资产或现金流的影响，体现的是银行的流动性）利差的扩大，反过来对金融公司构成额外压力。随着流动性危机加深，资产价格开始大幅下滑。当危机最终来临时，资产价格错位已异常严重。
投资银行类股票当时的表现，清楚说明了这场混乱的程度。投行类股价格一泻千里，短短几周内市值大幅缩水。利差的扩大，显示出银行流动性的收缩。快进到今天，对美国次级抵押贷款市场信心的崩溃与长期资本管理公司的事件有什么相似之处吗？银行和券商1998年表现出的许多弱点此后都已得到解决。他们现在规模更大，更加多元化。他们还在风险管理方面投入了大笔资金。总的来说，银行的适应能力似乎增强了很多。
另外，银行已经将大量潜在信贷风险转移到投资者手中。看涨人士认为，通过运用债务抵押债券（CDO）等工具将风险打包，然后再分割卖给投资者，风险已经分散得十分广泛，因此银行可以更轻松地承受一次大的失败：冲击会造成上千个小坑，而不是一个大洞。
确实，对于支持杠杆收购的债务的定价，市场一直存在一些合理的担忧，对这类举债的规模也感到忧虑。但总的来说，企业信贷质量保持良好。银行的信贷质量迄今也没有下降。评级机构可能不久就会重新评估CDO，但投行自己的投资级别并没有恶化。
这可能就是这次对系统风险的担忧没有上次那么多的原因。一些信贷资产价格已出现调整，但广义流动性保持稳健。看涨人士认为，我们现在所目睹的，是风险的有序再定价。现在看看这些投资银行的股价，至今还没有出现1998年那样的大跌。
那么这次真的不一样了吗？产品创新和行业整合是否真的帮助整个金融系统提高了适应性？可能是的。但看跌人士会认为，虽然银行也许摆脱了严重违约的影响，但另一群投资者现在承担起了这些风险，而这些风险结构非常复杂，很少有人真正理解其含义。曲终人散之时，他们的感觉不会很好。毕竟，任何的信贷崩溃都可能伤及银行。看跌人士还认为，由于其复杂性和缺乏透明度，CDO及其它创新产品事实上降低了金融系统的适应性。
迄今为止，市场面对坏消息时表现得还算从容，轻而易举地消化了贝尔斯登（Bear Stearns）旗下两家基金的问题。但现在，很多领域都有盛宴即将结束的强烈感觉。次级贷款灾难看起来很像是盛宴终结者，但如果说我们可以从历史中学到点什么的话，那就是：最大的威胁很少来自明显的问题。
（FT，2007.7.31）
全球经济实力此消彼长
黄康显在香港《大公报》撰文称，美17年前曾预言日本很快赶上美国，不意日本不只到此为止，还往后倒退。急步直追的在西方是爱尔兰，在东方是中国。在此消彼长的情况下，全球的整个经济版图，正出现急剧的变化。
在上个世纪后期，美国与日本号称全球最大的两个经济强国，美国当然领先，但日本有后来居上之势。1975至1990年是日本经济最高速增长的年代，每年的增幅，都比美国高出一倍至两倍，到了1990年，人均生产值高达38713美元，是全球之冠，而美国只有25363美元，日本比号称全球首富的美国，竟然高出五成有多。其时美国的财经杂志《福布斯》，曾有一专文，预言日本很快赶上美国。不意到了1990年，日本不只到此为止，还往后倒退，且一退便退了17 年。在这17年内，急步直追的在西方是爱尔兰、在东方是中国。在此消彼长的情况下，全球的整个经济版图，正出现急剧的变化。
直至今天，美国仍是全球的首富，因此所有经济的比较，仍应以美国作为一个中心点。最能带动经济增长的，是出口的表现，毫无疑问，工业是日本经济的主轴，因此出口是带动日本经济向上的主因。1975年日本经济起步时只有558亿美元，但到了1990年，已高达2876亿美元，增幅是515%，到了2004年，却只有 5657亿美元，增幅达不到一倍。而自1990年至2004年，美国出口的增幅，亦超过一倍，在此消彼长的情况下，从1990年到2004年的14年间，日本的人均生产值倒退了6%，2004年只有36529美元，而美国却升了63%，2004年有41268美元，反而比日本高出一成三。排名方面，日本由全球第一降至第十三，美国就仍然在全球排名第十的地位，虽然比起2001年，已低了七名。
整体而言，西欧属于发达国家，经济增长不若发展中国家，可以出现三级跳。殊不知西欧国家亦有三级分，英、德、法是第一级，意大利是第二级，爱尔兰、葡萄牙则居第三级。只是农业国的爱尔兰的农民，只能跑到英国做粗工干活，被英国人看不起。但爱尔兰将侨汇用作在本国的再投资，从而吸引外资，进而把经济转型。今日的爱尔兰，已成为欧洲的生命科技与电子工业的重心，由工业加工变成工业生产，再变为高新科技的生产与研发中心，把整个爱尔兰的面貌改变了。
在1975年，爱尔兰尚未起步，全国的出口，不到32亿美元，1990年起步不久，才只有237亿美元，但升幅已有6.5倍，到了2004年，竟然高达1042亿美元，升幅又有接近三倍半，如是同期的人均生产值，分别是8605美元，13905美元及45715美元。特别是从1990年到2004年的十四年内，升幅高达329%，1990年只是美国的五成半，到了2004年，竟然比美国高出一成一，且在全球中排名第五。而英国只排名第十六。同是西欧之末的葡萄牙，至今仍是西欧之末，反而爱尔兰已由发达国家中的最不发达，变成先进国家的最先进，创造了另一个世界经济奇迹。
在此消彼长的情势下，爱尔兰是升上去，日本却沉下来。在 1990年，爱尔兰的经济实力，无法和日本比并，但到了2004年，爱尔兰的出口已多达1042亿美元，而日本就只增至5657亿美元，虽然比爱尔兰多出四倍有多，但不要忘记，日本的人口，比爱尔兰多出30倍，而论人均生产值，日本只是爱尔兰的八成左右。笔者15年后重到爱尔兰的首都都柏林，发现爱尔兰人如今进餐时，薯仔已不再是主食，而是牛排的配菜，而都柏林购物中心处处，已变成一个时尚都会。至于东京，需要吃薯仔来饱肚的人，肯定比15年前多出许多。
那么中国又何时可以成为一个东方的爱尔兰？和爱尔兰比较，中国起步的时间和爱尔兰差不多，但起步时的基数更低，基础更差，只是速度更快。自零开始，从无到有，固然是一种挑战，亦较易创造奇迹，但全球大部分相类的国家，为何不能一起起步，原因很简单，是中国人的智慧，不亚于爱尔兰人，中国人更得到好的领导，是有创见、肯创新的领导，把改革开放的路线，不断调整更新。
无可否认，中国的经济主要是由出口带动的。在改革开放以前，主要是出口往香港，1975年的总出口额只有77亿美元，1980年升至181亿，升幅超过一倍，到了1997年再升至1827亿，升幅9倍有多，又到了2004年，出口额高达5934亿，已是美国的七成二。而美国又已被德国赶上，因此变成全球排名第三。原因是美国的升幅放缓，自2001至2004年间，美国只升了一成二，而德国却升了六成，至于中国，就差不多一倍左右。因此到了2006年的下半年，中国的出口，首次超越美国，变成全球排名第二。若照今日的速度增长，预期不出三年，会变成全球第一。
出口的增长，加速人均生产值的增幅。在改革开放早期的1980年，只有166美元，1990年升至349美元，1998年再升至727美元，到了今天，更升至一千美元有多，比17年前升了多倍。至于美国，在同一时期内只升了七成三。在全国生产总值而言，中国目前只及美国的两成，但若以购买力平价计算，中国会在四年内超越美国。不要忘记，目前中国的经济增长，是冠于全球的，在1990年，是低于印度尼西亚与菲律宾差不多一倍，但到了今天，已经超越上述二国很多。
中国不只是世界工厂，还可发展为全球旅游的首选，旅游可能是中国尚未充分开发的资源，旅游的增长，不亚于工业。1978年只有76万游客，只有2.6亿收益，1988年增至22亿，但3100多万游客中有九成以上是来自东南亚与港澳。到了 2004年，收益是184亿，增加了七倍有多，国际游客逐渐增加，而全球中，已排名第七。若照此速度增长，再加上2008年的奥运与2010年的世博效应，三年后中国的旅游业，肯定会超越目前第一的美国，为中国的经济增长提供一个新生力军，在全球经济此消彼长中，增添一种效用。
（大公报，2007.7.30）
IMF：欧洲央行或应小幅加息
据《华尔街日报》报道，虽然一种货币走强将对该地区的出口造成打击，但国际货币基金组织（IMF）周二（7月31日）表示，欧洲央行可能不得不再度上调关键利率。
IMF 执行委员会表示，在受到外部环境支撑且政策总体良好的背景下，欧元区经济发展良好，但同时警告称，经济的回升态势或容易受到外部因素变化的冲击，比如油价、投资者规避风险以及美国经济状况等。IMF称，尽管欧洲央行自2005年12月以来已经八次上调关键再融资利率（利率从2%升至4%），货币政策仍具有 应性。随着资源利用率的上涨，通货膨胀压力料将逐步增加，欧洲央行或有必要进一步收紧货币政策。而收紧货币政策的幅度将取决于薪资上涨的速度、企业上调价格的自由度以及生产力可继续升高的程度。IMF表示，尽管今年欧元兑美元和日元升值，欧元实际有效汇率仍与中期经济基本面大体相符，不必太担心欧元近期走势对经济复苏的影响。但它同时表示，欧元进一步升值可能会降低大幅上调利率的必要性。IMF在欧元区经济政策年度评估中还警告称，各国不要仅仅因为经济状况良好而放松预算赤字目标，并称泛欧金融服务市场的产生将有助于提高生产力。IMF预计，欧元区13国合并后国内生产总值（GDP）2007年增长 2.6%，2008年增长2.5%。
IMF董事们对财政预算赤字的下降表示欢迎。2006年欧元区经历了十年以来经济增长最为强劲的一年，税收收入高于预期，从而促使政府预算赤字出现下降。鉴于时下经济表现良好，IMF董事认为，避免重复以往错误、避免在财政收入宽裕的情况下放松财政预算显得尤为重要。
IMF称，近十年之初几个欧元区国家展开的就业市场改革已经取得明显成功，大大推动了就业增长。不过，IMF还表示，推动生产率提高可能需要加强服务业竞争，而部分政府对此并不支持。
（WSJ，2007.8.1）
IMF：资本流入和货币升值不会把亚洲国家拖入危机
据路透社报道，IMF首席执行官拉托7月28日表示，亚洲经济体虽在近几个月来受到大量国际资本流入的冲击，但并不会立即面临金融危机风险。拉托称，亚洲国家应该采取一整套措施，以管理巨额外资流入，并利用这些资金来加快本国经济发展。“资本流入显然是个全球现象。对亚洲经济体来说，那反映出包括流动性增强和经济吸引力增加等许多现象。我相信这是好消息，”他在记者会上说。
自去年底以来，泰国一直力图遏制资本流入，因这些资金推动泰铢兑美元升至10年高点，损害了该国的出口竞争力。“我不认为泰国和亚洲当前有理由担心危机即将来临，波动性是个问题，是我们不想看到的，但那并不一定会把我们拖入危机，”他说。他在谈到1997年亚洲经济危机时指出，“目前的宏观经济基本面比10年前强劲，汇率弹性亦发挥了重要作用，亚洲经济体与全球经济间整合程度更高。”
在亚洲央行总裁会议上，拉托在讲话中敦促中国和其它亚洲国家放宽外汇政策。“让汇率更具弹性不仅对中国最有利，而且能允许其它亚洲国家在升值的同时减少对削弱竞争力的担忧，”他说。“这种保护主义也有可能失控，进而对全球经济造成惨重后果，”雷托说。
泰国央行日前采取措施，通过允许资本外流的方式来缓解泰铢的升值压力。此举受到拉托的欢迎。拉托称，“不应认为货币走强会造成危害。升值会令货币政策更加宽松，通胀目标也更容易受限，还会提升国外投资者对国内经济的信心。”虽然他理解泰国去年为何诉诸资本管制，但称这不是解决问题的办法。他说，“据以往经验来看，资本管制给泰国带来帮助的有效期越来越短，若想较长时间内有效，这些措施当然有很多缺点。”
（Reuters，2007.7.30）
国内与港台经济
中国经济速增并非过热
陈文鸿在《香港商报》撰文称，上半年中国经济增长速度超越11%，相信全年的速度仍然会在11%的水平。这样高的增长速度在外国便是经济过热，不用说11 %，6%以上已属经济偏热。而事实上，大多数的国家都极少有能力达到10%的增长速度，更不用说像中国那样连续4年在10%的区位水平，以及在改革开放的 20多年平均为9%以上的年增长率。
11%的增长率，只是20多年平均9%以上的经济增长趋势的延续和升级。而整个过程反映的是中国的传统条件（历史文化、社会因素和上世纪50年代至70年代30年的社会主义工业化）和政府的政策、国际市场环境变化三者相互作用底下，中国经济竞争力的逐步展示和增强。
11%的经济增长加速，并没有带来经济结构的失衡。通胀在扣除食品类周期因素外，还在3%以下，政府提高工资和生产外部成本的政策和人民币升值因素亦没有影响中国的出口和外贸顺差。相反地，中国生产体系的成熟发展，遏制了进口膨胀，出口增长快于进口，结果是外贸顺差进一步扩张。2005年是一个突破，从一、二十年平均不逾400亿美元的顺差，一跃而为1000亿美元，2006年进为1700多亿美元，2007年上半年已高达 1100多亿美元，全年相信会在2500亿美元水平。这个数字证明，中国在国际市场上的竞争力有增无减，规模超越全球所有国家。
由外贸顺差带来的，必然是外汇储备剧增。2007年6月底，中国的外汇储备达13000多亿美元，居全球第一位，比全球第二位的日本多出4000多亿美元；欧元区各国加起来也只是4400亿元左右，只是中国的三分之一。日本花了三、四十年建立起这样的外汇储备，中国花的时间只是20年多。1980年中国的外汇储备是负数，1990年才积累100亿美元，1996年1000亿美元。但从2001年开始，升至2000亿美元，便以跳跃式扩张，2003年是4000亿美元。
与日本相比，中国外汇储备的积累应从1990年计算起，10多年便不只是超英赶美，而是攀至全球第一，比日本还多上近半。2006年底，中国的各种外债，包括美方信贷、贸易融资，总共不过3200亿美元。扣减之下，中国在2007年中的净储备或外汇债权便是1万亿美元，可与日本竞争为全球最大的债权国。
中国与全球经济体积最大的国家美国的关系是债务关系，中国是美国的债主，2007年5月中国所拥有的美国国债达4000亿美元，虽比日本的6000多亿美元为少，却是美国第二大债主。美国与中国相比，哪个国家经济竞争力更强呢？
2007 年年中，中国经济表现更为突出的是政府财政收支平衡，略有盈余。事实上，在2006年，中国的财政赤字只是869.5亿元人民币（不计填补历年出口退税的 613亿元），相当于GDP的0.4%，与2005年的1.5%（2000多亿元）和在此之前的2%以上赤字比例，属巨大的转变。据传，2006年财政收入公布数据有漏报，实际上已经是收支相抵，没有赤字。2007年上半年，财政盈余为8000多亿元人民币，虽然支出多在下半年，上半年的盈余不足为据，但依收支不同的增长速度来推算，全年财政应该再是收支相抵，且可能有显着的盈余。
换言之，2006年及今年两年经济加速增长，背后应是整体经济的效率、效益改善，不单企业盈利大增，而且在改革开放以来一直依靠赤字来执行财政政策，支出还在加速扩张（2007年上半年增长22.7%，2006 年为18.5%）底下，竟然可以消除赤字，转亏为盈。这不单是发展中国家极难达到，连发达国家如美日英德法等大国，也没法达致。
外贸顺差，外汇储备膨胀，财政盈余，但通胀处于3%平均水平，这些条件底下的11%经济增长速度，便不是经济过热，而是凸显中国经济的强大竞争力和兴旺发展的势头。
（香港商报，2007.8.3）
中国中产阶层将暴增？
新加坡联合早报载文称，随着中国经济的稳定增长和居民收入的大幅提高，生活殷实、有着较强购买力的中产阶层正迅速增长。
根据美国麦肯锡公司最近公布的调查，到2011年，中国下层中产阶层（年收入在25000元到4万元之间）的人数将达到约2.9亿，这代表了中国城市中规模最大的社会阶层，并占到城市人口的44％。该阶层的增长到2015年将达到顶峰，总购买力将达到48000亿元。第二次演变预计将发生在其后的十年内，数亿人将跻身上层中产阶层（年收入在4万元到10万元之间）。到2025年，该阶层人数将涵盖中国城市人口一半以上，总可支配收入将达到13万3000亿元。对于这一调查，中国社科院政治学研究所副所长房宁告诉本报，中国的确形成了一个庞大的中等收入的阶层，这是事实，而且数量还在不断扩大，他们的收入水平和消费能力也在加强。
麦肯锡全球研究院高级研究员贝哈克（Eric D. Beinhocker）认为，从地域上看，中国的消费力将从目前的北京、上海、广州、深圳一类城市向二、三类城市扩散，三类城市几乎占到了家庭总可支配收入的一半，与二类城市一起，其消费增幅远远超过了一类城市，是吸引力巨大的消费市场。而在房宁看来，中产阶层的消费意愿将更多地表现在体育健身、旅游及文化教育消费上。已经有越来越多中国人开始关注人文和历史文化，开始向真正意义上的文化消费靠拢，消费品味也有所提高，“这是一种信号”，预示着文化产业将来大有前途。国家发改委宏观经济研究院常修泽教授也认为，随着中产阶层人数的逐渐增加，中国社会收入结构将逐步趋向于“橄榄型”。由于中产阶层的人数较多、购买力最强，因此，这将是促进消费的一支重要力量。
（联合早报，2007.8.3）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第57期（总第784期） 2007年8月3日（星期五）
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经济热点
国际热钱奔袭中国
张梦在香港《大公报》撰文称，国家外汇管理局近日承认：国际热钱正在流入中国！国家外汇管理局在对沿海10省市的外汇资金流入和结汇的专项检查中发现，贸易和投资项下确实存在资金异常流入现象。据称，国际热钱来中国赌人民币升值，进入股市、房地产领域进行投机，最终目标是获取超额利润。一旦获取暴利就会毫不留情地了结离场，这将给中国经济带来巨大风险。
分析人士指出，对于可能已涌入股市、楼市等市场的热钱，除了采取措施提高汇率弹性增大短期资本流出的风险、加强对短期资金流入和结汇环节的管理之外，建立跨部门的热钱监控中心十分必要。
有关专家表示，随着中国经济体在本世纪的迅猛发展，中国经济在今后数年内都要面对国际热钱的不断涌入。因此，狙击热钱将是一场持久战。中国监管部门和实体经济在接受热钱冲击挑战的同时，必须尽快学会主动灵活地与之打交道，这才是热钱给中国经济带来的最大考验。
今年一季度外汇储备的大幅度增长再次引发对国际热钱的关注。一季度中国新增外汇储备1357亿美元，而同期贸易顺差仅为464亿美元、外商直接投资（FDI）159亿美元，差额达734亿美元，占新增外汇储备的一半以上。而且，3月份中国新增外汇储备447亿美元，而同期贸易顺差仅为68.7亿美元，差额进一步扩大。根据海关、商务部公布的上半年数据，2007年增长的外汇储备中，有1209亿美元至今无法准确地判断其来路。分析人士认为，1209亿美元主要是各种渠道混入中国的国际热钱。2007年6月末，国家外汇储备余额为13326亿美元，1-6月份新增外汇储备2663亿美元，其中实际使用外资318.89亿美元，贸易顺差1125.3亿美元。即无法解释的差额为1209亿美元。根据常规的看法，新增外汇储备减去贸易顺差和 FDI后，剩余的可以看作是海外投机性资金。近来，经过“限外政策”的影响，北京、上海的一些高档项目一度出现滞销的局面，但境外个人投资者在国内买房步伐的减缓，并没有影响境外大机构和大企业进入国内楼市的步伐。在国际热钱再度涌入的同时，也引发国内房价的新一轮上涨。业内人士表示，一些境外开发商开发的项目，价格高得离谱，最典型的例子就是“汤臣一品”，这种严重超越市场平均水平的价格，对市场价格体系造成了紊乱效果。
国际热钱流入的后果可用“危害广泛”四字来概括。国际热钱的流入加剧了人民币基础货币投放的压力，进一步恶化了流动性过剩的局面；其次，国际热钱自身追逐短期投机利润的特性，决定了其规模的大起大落，这会对金融当局的货币政策产生严重干扰；再次，国际热钱的大量流入流出会对国家的金融安全造成一定的威胁。因为现金的流动性最强，最方便随时进入、随时撤离，所以向中国商业银行结汇成了热钱的首要选择。国际热钱套利活动是通过套取该国货币从事投机性交易，因此大量的套利活动，导致国际短期资本的大量流入，热钱的结汇使中国外汇占款增加，央行不得不增发基础货币，因而冲击了正常的货币流通。
热钱投机的过程一般分为三个步骤：第一步，设法进入中国境内；第二步，把外汇转换成人民币资产；第三步，获利退出。当人民币汇率预期改善、利率高于外币时，热钱会千方百计地流入套利。当这两个条件发生反方向变化时，热钱就会迅速撤出，外资流入的突然中断或急剧的资金短缺会严重地打击货币金融市场，导致金融危机、经济危机突发，引起社会政治经济生活的动荡不安。回顾1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机，非正常外资都起到了推波助澜的作用。热钱的流入还违背了利用外资的目的，助长了投机之风。利用外资的目的本是为满足生产建设的资金需要，引进国外先进技术和管理经验。但是国际资本剧烈套利活动所追逐的是高额的投机性利润，使得投机之风盛行。而套利活动结束，热钱将获利退出，套取大量外汇逃走，这种高额利润的获取是对国民收入的掠夺。
6月26 日，国家外汇管理局公布了银行外汇检查情况：19家中资银行和10家外资法人银行因违反外汇管理规定被处罚。通告称，有的银行违规办理外汇业务，导致一些境外投机性资金假借贸易或投资等渠道流入境内，甚至变相进入国内房地产市场和股票市场。为了遏止热钱的流入，外汇局针对异常和违规外汇资金流入及结汇的检查一直在持续进行。
尽管如此，有关专家指出，目前控制热钱的政策出台有相当难度，中国面临进一步改革金融体系以及对外开放的压力，中国必须遵守规则实现金融领域对外开放，在这种情况下，就难以完全阻挡国际游资的进来。商务部研究院对外经贸研究部梅新育则认为，要想彻底消除国际游资进入是不可能的，因为游资问题的根源是国际资本的流动性过剩造成的，这些过剩的流动性需要各国央行来协同解决，而且各种政策不可能一下子就对游资发生效应，必须长时间的去调整，进而防止流动性泛滥成灾。
因此，为避免在中国金融业全面开放后热钱再次冲击国内市场，现在首先要做的，就是尽快完成国内银行业的市场化改革。通过改善银行股权结构、改善公司治理，提升金融业整体的经营能力和抵抗风险的能力，为人民币汇率改革做好准备。
（大公报，2007.8.2）
国际经济
1998年金融危机的教训
富达国际基金首席投资官迈克尔•戈登（Michael Gordon）为英国《金融时报》撰稿称，美国次级抵押贷款市场的问题，是会作为一个小小的局部难题擦身而过呢，还是会形成一场跨资本市场的骚乱，结束众多资产类别的大牛市？这是资本市场参与者目前面临的最大问题。
在这一点上我们可否以史为鉴？回顾一下长期资本管理公司（Long Term Capital Management）1998年9月的破产，当然是值得的。这只巨型对冲基金的几近没顶，标志着信贷市场的一个转折点，券商和银行都受到很大冲击。这次崩溃距今不足10年，但当时的银行规模较小，多元化程度不深，所以吸收大规模冲击的能力也比较弱。另外，它们的风险管理系统也没有今天这么发达。当更多风险出现在俄罗斯时，银行和券商都没有做好应对后果的准备。
贷款银行的信贷质量开始下降，引发了对系统风险的担忧。互换工具（即投资者交换资产或现金流的影响，体现的是银行的流动性）利差的扩大，反过来对金融公司构成额外压力。随着流动性危机加深，资产价格开始大幅下滑。当危机最终来临时，资产价格错位已异常严重。
投资银行类股票当时的表现，清楚说明了这场混乱的程度。投行类股价格一泻千里，短短几周内市值大幅缩水。利差的扩大，显示出银行流动性的收缩。快进到今天，对美国次级抵押贷款市场信心的崩溃与长期资本管理公司的事件有什么相似之处吗？银行和券商1998年表现出的许多弱点此后都已得到解决。他们现在规模更大，更加多元化。他们还在风险管理方面投入了大笔资金。总的来说，银行的适应能力似乎增强了很多。
另外，银行已经将大量潜在信贷风险转移到投资者手中。看涨人士认为，通过运用债务抵押债券（CDO）等工具将风险打包，然后再分割卖给投资者，风险已经分散得十分广泛，因此银行可以更轻松地承受一次大的失败：冲击会造成上千个小坑，而不是一个大洞。
确实，对于支持杠杆收购的债务的定价，市场一直存在一些合理的担忧，对这类举债的规模也感到忧虑。但总的来说，企业信贷质量保持良好。银行的信贷质量迄今也没有下降。评级机构可能不久就会重新评估CDO，但投行自己的投资级别并没有恶化。
这可能就是这次对系统风险的担忧没有上次那么多的原因。一些信贷资产价格已出现调整，但广义流动性保持稳健。看涨人士认为，我们现在所目睹的，是风险的有序再定价。现在看看这些投资银行的股价，至今还没有出现1998年那样的大跌。
那么这次真的不一样了吗？产品创新和行业整合是否真的帮助整个金融系统提高了适应性？可能是的。但看跌人士会认为，虽然银行也许摆脱了严重违约的影响，但另一群投资者现在承担起了这些风险，而这些风险结构非常复杂，很少有人真正理解其含义。曲终人散之时，他们的感觉不会很好。毕竟，任何的信贷崩溃都可能伤及银行。看跌人士还认为，由于其复杂性和缺乏透明度，CDO及其它创新产品事实上降低了金融系统的适应性。
迄今为止，市场面对坏消息时表现得还算从容，轻而易举地消化了贝尔斯登（Bear Stearns）旗下两家基金的问题。但现在，很多领域都有盛宴即将结束的强烈感觉。次级贷款灾难看起来很像是盛宴终结者，但如果说我们可以从历史中学到点什么的话，那就是：最大的威胁很少来自明显的问题。
（FT，2007.7.31）
全球经济实力此消彼长
黄康显在香港《大公报》撰文称，美17年前曾预言日本很快赶上美国，不意日本不只到此为止，还往后倒退。急步直追的在西方是爱尔兰，在东方是中国。在此消彼长的情况下，全球的整个经济版图，正出现急剧的变化。
在上个世纪后期，美国与日本号称全球最大的两个经济强国，美国当然领先，但日本有后来居上之势。1975至1990年是日本经济最高速增长的年代，每年的增幅，都比美国高出一倍至两倍，到了1990年，人均生产值高达38713美元，是全球之冠，而美国只有25363美元，日本比号称全球首富的美国，竟然高出五成有多。其时美国的财经杂志《福布斯》，曾有一专文，预言日本很快赶上美国。不意到了1990年，日本不只到此为止，还往后倒退，且一退便退了17 年。在这17年内，急步直追的在西方是爱尔兰、在东方是中国。在此消彼长的情况下，全球的整个经济版图，正出现急剧的变化。
直至今天，美国仍是全球的首富，因此所有经济的比较，仍应以美国作为一个中心点。最能带动经济增长的，是出口的表现，毫无疑问，工业是日本经济的主轴，因此出口是带动日本经济向上的主因。1975年日本经济起步时只有558亿美元，但到了1990年，已高达2876亿美元，增幅是515%，到了2004年，却只有 5657亿美元，增幅达不到一倍。而自1990年至2004年，美国出口的增幅，亦超过一倍，在此消彼长的情况下，从1990年到2004年的14年间，日本的人均生产值倒退了6%，2004年只有36529美元，而美国却升了63%，2004年有41268美元，反而比日本高出一成三。排名方面，日本由全球第一降至第十三，美国就仍然在全球排名第十的地位，虽然比起2001年，已低了七名。
整体而言，西欧属于发达国家，经济增长不若发展中国家，可以出现三级跳。殊不知西欧国家亦有三级分，英、德、法是第一级，意大利是第二级，爱尔兰、葡萄牙则居第三级。只是农业国的爱尔兰的农民，只能跑到英国做粗工干活，被英国人看不起。但爱尔兰将侨汇用作在本国的再投资，从而吸引外资，进而把经济转型。今日的爱尔兰，已成为欧洲的生命科技与电子工业的重心，由工业加工变成工业生产，再变为高新科技的生产与研发中心，把整个爱尔兰的面貌改变了。
在1975年，爱尔兰尚未起步，全国的出口，不到32亿美元，1990年起步不久，才只有237亿美元，但升幅已有6.5倍，到了2004年，竟然高达1042亿美元，升幅又有接近三倍半，如是同期的人均生产值，分别是8605美元，13905美元及45715美元。特别是从1990年到2004年的十四年内，升幅高达329%，1990年只是美国的五成半，到了2004年，竟然比美国高出一成一，且在全球中排名第五。而英国只排名第十六。同是西欧之末的葡萄牙，至今仍是西欧之末，反而爱尔兰已由发达国家中的最不发达，变成先进国家的最先进，创造了另一个世界经济奇迹。
在此消彼长的情势下，爱尔兰是升上去，日本却沉下来。在 1990年，爱尔兰的经济实力，无法和日本比并，但到了2004年，爱尔兰的出口已多达1042亿美元，而日本就只增至5657亿美元，虽然比爱尔兰多出四倍有多，但不要忘记，日本的人口，比爱尔兰多出30倍，而论人均生产值，日本只是爱尔兰的八成左右。笔者15年后重到爱尔兰的首都都柏林，发现爱尔兰人如今进餐时，薯仔已不再是主食，而是牛排的配菜，而都柏林购物中心处处，已变成一个时尚都会。至于东京，需要吃薯仔来饱肚的人，肯定比15年前多出许多。
那么中国又何时可以成为一个东方的爱尔兰？和爱尔兰比较，中国起步的时间和爱尔兰差不多，但起步时的基数更低，基础更差，只是速度更快。自零开始，从无到有，固然是一种挑战，亦较易创造奇迹，但全球大部分相类的国家，为何不能一起起步，原因很简单，是中国人的智慧，不亚于爱尔兰人，中国人更得到好的领导，是有创见、肯创新的领导，把改革开放的路线，不断调整更新。
无可否认，中国的经济主要是由出口带动的。在改革开放以前，主要是出口往香港，1975年的总出口额只有77亿美元，1980年升至181亿，升幅超过一倍，到了1997年再升至1827亿，升幅9倍有多，又到了2004年，出口额高达5934亿，已是美国的七成二。而美国又已被德国赶上，因此变成全球排名第三。原因是美国的升幅放缓，自2001至2004年间，美国只升了一成二，而德国却升了六成，至于中国，就差不多一倍左右。因此到了2006年的下半年，中国的出口，首次超越美国，变成全球排名第二。若照今日的速度增长，预期不出三年，会变成全球第一。
出口的增长，加速人均生产值的增幅。在改革开放早期的1980年，只有166美元，1990年升至349美元，1998年再升至727美元，到了今天，更升至一千美元有多，比17年前升了多倍。至于美国，在同一时期内只升了七成三。在全国生产总值而言，中国目前只及美国的两成，但若以购买力平价计算，中国会在四年内超越美国。不要忘记，目前中国的经济增长，是冠于全球的，在1990年，是低于印度尼西亚与菲律宾差不多一倍，但到了今天，已经超越上述二国很多。
中国不只是世界工厂，还可发展为全球旅游的首选，旅游可能是中国尚未充分开发的资源，旅游的增长，不亚于工业。1978年只有76万游客，只有2.6亿收益，1988年增至22亿，但3100多万游客中有九成以上是来自东南亚与港澳。到了 2004年，收益是184亿，增加了七倍有多，国际游客逐渐增加，而全球中，已排名第七。若照此速度增长，再加上2008年的奥运与2010年的世博效应，三年后中国的旅游业，肯定会超越目前第一的美国，为中国的经济增长提供一个新生力军，在全球经济此消彼长中，增添一种效用。
（大公报，2007.7.30）
IMF：欧洲央行或应小幅加息
据《华尔街日报》报道，虽然一种货币走强将对该地区的出口造成打击，但国际货币基金组织（IMF）周二（7月31日）表示，欧洲央行可能不得不再度上调关键利率。
IMF 执行委员会表示，在受到外部环境支撑且政策总体良好的背景下，欧元区经济发展良好，但同时警告称，经济的回升态势或容易受到外部因素变化的冲击，比如油价、投资者规避风险以及美国经济状况等。IMF称，尽管欧洲央行自2005年12月以来已经八次上调关键再融资利率（利率从2%升至4%），货币政策仍具有 应性。随着资源利用率的上涨，通货膨胀压力料将逐步增加，欧洲央行或有必要进一步收紧货币政策。而收紧货币政策的幅度将取决于薪资上涨的速度、企业上调价格的自由度以及生产力可继续升高的程度。IMF表示，尽管今年欧元兑美元和日元升值，欧元实际有效汇率仍与中期经济基本面大体相符，不必太担心欧元近期走势对经济复苏的影响。但它同时表示，欧元进一步升值可能会降低大幅上调利率的必要性。IMF在欧元区经济政策年度评估中还警告称，各国不要仅仅因为经济状况良好而放松预算赤字目标，并称泛欧金融服务市场的产生将有助于提高生产力。IMF预计，欧元区13国合并后国内生产总值（GDP）2007年增长 2.6%，2008年增长2.5%。
IMF董事们对财政预算赤字的下降表示欢迎。2006年欧元区经历了十年以来经济增长最为强劲的一年，税收收入高于预期，从而促使政府预算赤字出现下降。鉴于时下经济表现良好，IMF董事认为，避免重复以往错误、避免在财政收入宽裕的情况下放松财政预算显得尤为重要。
IMF称，近十年之初几个欧元区国家展开的就业市场改革已经取得明显成功，大大推动了就业增长。不过，IMF还表示，推动生产率提高可能需要加强服务业竞争，而部分政府对此并不支持。
（WSJ，2007.8.1）
IMF：资本流入和货币升值不会把亚洲国家拖入危机
据路透社报道，IMF首席执行官拉托7月28日表示，亚洲经济体虽在近几个月来受到大量国际资本流入的冲击，但并不会立即面临金融危机风险。拉托称，亚洲国家应该采取一整套措施，以管理巨额外资流入，并利用这些资金来加快本国经济发展。“资本流入显然是个全球现象。对亚洲经济体来说，那反映出包括流动性增强和经济吸引力增加等许多现象。我相信这是好消息，”他在记者会上说。
自去年底以来，泰国一直力图遏制资本流入，因这些资金推动泰铢兑美元升至10年高点，损害了该国的出口竞争力。“我不认为泰国和亚洲当前有理由担心危机即将来临，波动性是个问题，是我们不想看到的，但那并不一定会把我们拖入危机，”他说。他在谈到1997年亚洲经济危机时指出，“目前的宏观经济基本面比10年前强劲，汇率弹性亦发挥了重要作用，亚洲经济体与全球经济间整合程度更高。”
在亚洲央行总裁会议上，拉托在讲话中敦促中国和其它亚洲国家放宽外汇政策。“让汇率更具弹性不仅对中国最有利，而且能允许其它亚洲国家在升值的同时减少对削弱竞争力的担忧，”他说。“这种保护主义也有可能失控，进而对全球经济造成惨重后果，”雷托说。
泰国央行日前采取措施，通过允许资本外流的方式来缓解泰铢的升值压力。此举受到拉托的欢迎。拉托称，“不应认为货币走强会造成危害。升值会令货币政策更加宽松，通胀目标也更容易受限，还会提升国外投资者对国内经济的信心。”虽然他理解泰国去年为何诉诸资本管制，但称这不是解决问题的办法。他说，“据以往经验来看，资本管制给泰国带来帮助的有效期越来越短，若想较长时间内有效，这些措施当然有很多缺点。”
（Reuters，2007.7.30）
国内与港台经济
中国经济速增并非过热
陈文鸿在《香港商报》撰文称，上半年中国经济增长速度超越11%，相信全年的速度仍然会在11%的水平。这样高的增长速度在外国便是经济过热，不用说11 %，6%以上已属经济偏热。而事实上，大多数的国家都极少有能力达到10%的增长速度，更不用说像中国那样连续4年在10%的区位水平，以及在改革开放的 20多年平均为9%以上的年增长率。
11%的增长率，只是20多年平均9%以上的经济增长趋势的延续和升级。而整个过程反映的是中国的传统条件（历史文化、社会因素和上世纪50年代至70年代30年的社会主义工业化）和政府的政策、国际市场环境变化三者相互作用底下，中国经济竞争力的逐步展示和增强。
11%的经济增长加速，并没有带来经济结构的失衡。通胀在扣除食品类周期因素外，还在3%以下，政府提高工资和生产外部成本的政策和人民币升值因素亦没有影响中国的出口和外贸顺差。相反地，中国生产体系的成熟发展，遏制了进口膨胀，出口增长快于进口，结果是外贸顺差进一步扩张。2005年是一个突破，从一、二十年平均不逾400亿美元的顺差，一跃而为1000亿美元，2006年进为1700多亿美元，2007年上半年已高达 1100多亿美元，全年相信会在2500亿美元水平。这个数字证明，中国在国际市场上的竞争力有增无减，规模超越全球所有国家。
由外贸顺差带来的，必然是外汇储备剧增。2007年6月底，中国的外汇储备达13000多亿美元，居全球第一位，比全球第二位的日本多出4000多亿美元；欧元区各国加起来也只是4400亿元左右，只是中国的三分之一。日本花了三、四十年建立起这样的外汇储备，中国花的时间只是20年多。1980年中国的外汇储备是负数，1990年才积累100亿美元，1996年1000亿美元。但从2001年开始，升至2000亿美元，便以跳跃式扩张，2003年是4000亿美元。
与日本相比，中国外汇储备的积累应从1990年计算起，10多年便不只是超英赶美，而是攀至全球第一，比日本还多上近半。2006年底，中国的各种外债，包括美方信贷、贸易融资，总共不过3200亿美元。扣减之下，中国在2007年中的净储备或外汇债权便是1万亿美元，可与日本竞争为全球最大的债权国。
中国与全球经济体积最大的国家美国的关系是债务关系，中国是美国的债主，2007年5月中国所拥有的美国国债达4000亿美元，虽比日本的6000多亿美元为少，却是美国第二大债主。美国与中国相比，哪个国家经济竞争力更强呢？
2007 年年中，中国经济表现更为突出的是政府财政收支平衡，略有盈余。事实上，在2006年，中国的财政赤字只是869.5亿元人民币（不计填补历年出口退税的 613亿元），相当于GDP的0.4%，与2005年的1.5%（2000多亿元）和在此之前的2%以上赤字比例，属巨大的转变。据传，2006年财政收入公布数据有漏报，实际上已经是收支相抵，没有赤字。2007年上半年，财政盈余为8000多亿元人民币，虽然支出多在下半年，上半年的盈余不足为据，但依收支不同的增长速度来推算，全年财政应该再是收支相抵，且可能有显着的盈余。
换言之，2006年及今年两年经济加速增长，背后应是整体经济的效率、效益改善，不单企业盈利大增，而且在改革开放以来一直依靠赤字来执行财政政策，支出还在加速扩张（2007年上半年增长22.7%，2006 年为18.5%）底下，竟然可以消除赤字，转亏为盈。这不单是发展中国家极难达到，连发达国家如美日英德法等大国，也没法达致。
外贸顺差，外汇储备膨胀，财政盈余，但通胀处于3%平均水平，这些条件底下的11%经济增长速度，便不是经济过热，而是凸显中国经济的强大竞争力和兴旺发展的势头。
（香港商报，2007.8.3）
中国中产阶层将暴增？
新加坡联合早报载文称，随着中国经济的稳定增长和居民收入的大幅提高，生活殷实、有着较强购买力的中产阶层正迅速增长。
根据美国麦肯锡公司最近公布的调查，到2011年，中国下层中产阶层（年收入在25000元到4万元之间）的人数将达到约2.9亿，这代表了中国城市中规模最大的社会阶层，并占到城市人口的44％。该阶层的增长到2015年将达到顶峰，总购买力将达到48000亿元。第二次演变预计将发生在其后的十年内，数亿人将跻身上层中产阶层（年收入在4万元到10万元之间）。到2025年，该阶层人数将涵盖中国城市人口一半以上，总可支配收入将达到13万3000亿元。对于这一调查，中国社科院政治学研究所副所长房宁告诉本报，中国的确形成了一个庞大的中等收入的阶层，这是事实，而且数量还在不断扩大，他们的收入水平和消费能力也在加强。
麦肯锡全球研究院高级研究员贝哈克（Eric D. Beinhocker）认为，从地域上看，中国的消费力将从目前的北京、上海、广州、深圳一类城市向二、三类城市扩散，三类城市几乎占到了家庭总可支配收入的一半，与二类城市一起，其消费增幅远远超过了一类城市，是吸引力巨大的消费市场。而在房宁看来，中产阶层的消费意愿将更多地表现在体育健身、旅游及文化教育消费上。已经有越来越多中国人开始关注人文和历史文化，开始向真正意义上的文化消费靠拢，消费品味也有所提高，“这是一种信号”，预示着文化产业将来大有前途。国家发改委宏观经济研究院常修泽教授也认为，随着中产阶层人数的逐渐增加，中国社会收入结构将逐步趋向于“橄榄型”。由于中产阶层的人数较多、购买力最强，因此，这将是促进消费的一支重要力量。
（联合早报，2007.8.3）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第57期（总第784期） 2007年8月3日（星期五）
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