经济走势跟踪
                              The  Pursuit  of  Economic  Trends
                    2007年第48期（总第775期）  2007年7月3日（星期二）
                    中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组


                                    经济热点分析

特别国债    特别关注

    全国人大常委会6月29日审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，批准发行15500亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。发行特别国债的背景、原因和目的是什么，其效果如何，都是各方关注和关心的焦点问题，有关部门就此进行了政策解释，而一些分析家也对其进行了评论。

特别国债发行的背景和意义
    财政部有关负责人日前就发行特别国债购买外汇有关问题接受记者采访，阐述了实施发行特别国债购买外汇政策的背景和意义：
    近年来，在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金大量流入，出现了流动性偏多问题，带来了一定的通货膨胀压力。为缓解流动性偏多问题，按照国务院的统一部署，财政部与中国人民银行、国家外汇管理局就发行特别国债购买部分外汇储备的具体做法进行了认真研究。在此基础上，国务院最终确定了财政部发行特别国债购买部分外汇储备的议案。此次全国人大审议通过这项议案，标志着发行特别国债购买外汇储备将进入具体实施阶段。
    财政部发行特别国债购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司（以下简称投资公司）的资本金来源，具有非常积极的意义。首先，可以抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；其次，可以促进财政政策和货币政策的协调配合，使宏观调控更加有效；第三，可以降低外汇储备规模，提高外汇经营收益；第四，有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。

发行特别国债是否会增加财政赤字？
    财政部有关负责人还指出，财政部购买外汇发行的特别国债，在本质上不同于普通国债。财政部为购买外汇发行的国债不是对预算赤字的融资，而是有等值的外汇资产相对应，而且这部分资产属于金融资产，具有较强的变现能力。同时，与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买的外汇资金以提高收益为主要目标。
    财政部发行特别国债并不意味着增加财政赤字。我国财政预算包括一般预算、基金预算等。财政赤字是指一般预算中支出大于收入的差额。而财政部发行的特别国债纳入基金预算，基金预算的编制原则是“以收定支，收支平衡”，不存在差额。因此，财政部这次发行的特别国债并不会增加财政赤字。

发行规模为何定为1.55万亿？
    据《新华网》报道，财政部部长金人庆27日在十届全国人大常委会第二十八次会议上就提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案作说明时表示，“这有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力。”特别国债通过央行的买入和卖出，可以有效起到调控流动性的作用。金人庆表示，与央行票据相比，财政发行特别国债冻结流动性更具有刚性。当流动性偏多时，央行可卖出国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币。
    中国社会科学院金融研究所博士殷建峰表示，通过财政发行债券，可以分离央行对冲职能，有利于央行当前更好地执行“稳中适度从紧”的货币调控政策，有助于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控。
    数据测算来看，特别国债购买的约2000亿美元，可大约抵得上2005年我国外汇储备一年的增长规模。金人庆表示，我国外汇储备今后几年可能会继续增长，央行对冲流动性的压力较大，发行特别国债规模过小，难以起到回收流动性的作用，因此建议发行规模为1.55万亿元。  

特别国债对市场短期影响不大
    据《上海证券报》报道，专家表示，不必对其收缩流动性的效果过分恐慌，因为从实际情况来看，上述特别国债很有可能分批逐步发行，其对市场的影响也不会如想象的那么大。
    天相投顾首席金融分析师石磊表示，由于发行国债筹集的资金是向央行购买外汇，而央行不可能在短期内从存量外汇储备中拿出那么多外汇资金，因而特别国债所着眼的只能是未来的增量外汇资金，这就决定了其可能分阶段发行。
    根据计算，发行15500亿元特别国债，相当于提高10次准备金率（每次0.5个点），因此市场担心其发行会对市场流动性造成过度紧缩。石磊表示，将目光集中于此，就可能忽视了发行特别国债主要目的并非在于收缩流动性，而是要在人民币升值的背景下，拓宽外汇储备的投资渠道，实现保值增值。收缩流动性只是其效果之一。他分析，从实际操作来看，特别国债很可能最终会直接向央行发行，并采取类似央票一样的滚动发行模式。“这样无论从操作程序还是成本来看，都是比较可取的。”石磊说，在发行特别国债时，政府会考虑国内货币政策的稳定性以及汇率等问题，因此综合来看，短期内特别国债的发行对于实体经济和资本市场都不会产生较大的影响。

美国国债可能为最主要投资对象
    《上海证券报》的报道还说，尽管披露的消息显示，外汇资金将用于境外实业投资和金融产品组合投资，但专家认为，美元国债或仍将是外汇投资公司的最主要的投资对象之一，外汇投资运用不会对国际金融市场造成重大影响。
    今年4月，中国持有的美国国债数量在近一年内首度出现下降，由3月底的4198亿美元下降至4140亿美元，减少58亿美元。对此，中国银行国际金融研究所高级研究员谭雅玲表示“完全正常”。她表示，对于中国来说，中国在外汇储备的存量方面不会大规模减持美元国债，在外汇投资公司运用的增量资金方面，美国国债仍是最重要的投资对象之一。
    她因此预计，中国持有的美元国债余额今后也将会跟随美元走势，“有升有降”，不会出现大规模减持而导致对国际金融市场产生重大影响。她表示，外汇投资公司关键的作用在于有助于化解中国经济的整体矛盾，“优化外汇储备结构，降低流动性，降低人民币升值预期等。”

高盛：发行特别国债将部分转移央行对冲成本
    据《第一财经日报》报道，高盛研究认为，特别国债的发行将延长对冲票据的期限。高盛中国区高级经济学家梁红在最近的一份报告中称，随着特别国债的发行，将有相当一部分央行对冲操作的成本直接转移到财政部。
    目前，为了维持国内货币供应，央行承担了大部分的直接操作成本，主要依赖发行央票和上调法定存款准备金率来进行对冲操作。央行持有外汇资产和国内债务，一旦人民币对外国主要货币升值幅度大于中国和相应国家之间的利差，央行就要承担损失，但在将来，特种国债的发行将直接分担一部分央行对冲成本。“发行特种债券实际上延长了将来对冲工具的期限，短期央票将会被中长期的债券所替代。”
    根据高盛的数据，自2004年4月以来，3到6个月的短期央票在所有未偿付的对冲债务中所占比例有所降低。目前大部分央行未偿付对冲票据是1年到3年期的长期品种。  
        在发行成本上，梁红认为，发行特种国债的成本很可能要比发行央票略低，因为特种国债具有明显的主权和免税地位。发行特别国债不会对外汇流入产生影响，它将不会改变维持宏观稳定所需的对冲力度。“无论是通过发行央票，政府债券或者是由其他机构(如国家外汇投资公司)发行债券，如果中国需要继续对冲大量的外汇流入，货币政策所承受的压力将不会有根本性的改变。”
    此外，高盛分析认为，特种债券选择何种发行方式还将对金融机构的利润和市场利率产生巨大影响，如果这部分债券是通过市场招标发行，将会有助于中国国内债券市场的收益率曲线建设，对整个收益率曲线产生向上的压力。然而，更高的市场利率将会提高对冲成本，进而减少外汇储备投资的回报。因此，梁红认为，不排除财政部采取非市场的方式来配置和定价这批债券的可能。“如果是这样的话，这部分债券的收益将会被人为压低，金融机构的利润将会被挤出，尤其是在目前存在通胀风险的情况下。”  

中国股市对特别国债反应过激？
    在财政部发行特别国债等消息的影响下，上海A股6月28日深幅下挫164点，29日又继续下跌93点。6月25－29日一周，沪深两市超过1.1万亿元市值蒸发。
    据《东方早报》报道，摩根士丹利亚洲主席史蒂芬·罗奇6月30日在上海参加“中欧国际工商学院首届银行家论坛”时表示，中国股市可能对财政部将发行1.55 万亿元特别国债的反应过激了。罗奇表示，资本市场的上下波动不单在中国，在世界其他国家都是很正常的事件。中国股市可能误读了发行特别国债的用意，市场也可能对特别国债发行所带来的影响反应过激了。或者，市场本身就存在下调要求，而特别国债只是被当作了下调的“借口”。
    在回答《东方早报》记者有关中国政府近期增收印花税的看法时，他表示，上调印花税税率是中国政府认为股市过热所采取的一种调控措施。不过他认为，对于市场的波动应该由市场进行自我修正，而不应是过多的政府干预。
    多位券商人士也同意市场对发行特别国债反应过激的说法。他们表示，发行特别国债不会一次就发行1.55万亿元人民币，会分时分批地发行。假设分10次发行，每次才1550亿元。另外，发行特别国债并不是向公众投资者发行，抽走的大部分是银行存款等机构资金，这些资金本来就没有进入股市，所以，财政部发行特别国债对股市的影响并没有想象中的大。
    英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏在一篇评论中这样评价特别国债发行对市场的影响：对于金融市场来说，即将成行的2000亿美元特别国债就是一个“黔之驴”，最后终将被金融市场从容地“断其喉，尽其肉”。
    他指出，特别国债发行，估计基本上是中长期债券。很显然，根据正在成立的国家外汇投资公司的投资用途看，短期债券根本不能匹配其长期的高收益投资。
    更为重要的是，对于中国财政部来说，特别国债的发行利率，必须不能高于美国同期限国债收益率，否则的话，在这些资金购买的外汇储备做长期或高收益投资前，外汇投资公司必须将还没有投资出去的闲置资金作流动性管理，而目前中国外汇储备的投资基本上多集中在美国中长期国债，如果特别国债的发行利率，高于美国中长期国债收益率水平，国家外汇投资公司的大部分投资收益必将亏损。
    结果就非常明确，现在可供财政部可以选择的是，从目前中美十年期国债50个基点左右的利差看，这些特别国债发行量，必须不能高至引起金融市场短期利率大幅上行，否则的话，这些特别国债购买的中国央行外汇储备投资收益将无利可收。
        从目前各个金融市场的收益率看，估计4.4%左右的收益率水平很难使交易所市场的投资主体以及中国老百姓舍“股”买“债”，而且其市场容量也不足以支撑这个宠然大物，可以肯定的是，这些国债最后会在银行间市场招标发行，即向以银行为主的机构发行，而非向公众发行。因此，对正在乍暖还寒的中国股市，几乎不造成什么影响。
    既然如此，中国的金融市场尤其是股市，为什么还要对这2000亿美元特别国债这个纸老虎担扰？出于发行成本的考虑，以及中国国家外汇投资公司资金成本和投资收益的匹配，即使中国金融市场愿意中国财政部一次全部发行这些特别国债，也将被他自己否决。

特别国债挑战中国央行独立性？
    英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏在6月29日的另一篇评论中这样说道：
    希望这是一个谣言。
    如果这不是谣言的话，中国央行或许又将倒退到“大财政、小央行”的时代。1998年以来中国的中央银行改革成果将大大削弱。
    据目前市场甚嚣尘上的传言称，即将成行的1.55万亿特别国债，将直接发给中国央行。如是，中国央行的“独立性”将受到严重威胁。
    当然，与财政赤字货币化不同，这些特别国债发行给中国央行，主要是用来购买外汇储备，投资境外，因此对国内的基础货币投放没有什么压力，因而也不会对通货膨胀造成什么威胁。
    而且，这些特别国债发给中国央行，不仅对国内金融市场的流动性没有威胁，而且还可以帮助中国央行回收过剩的流动性：中国央行可以动用这些特别国债进行正回购，代替中央银行票据回笼货币。
    但是，无论如何有一点不能绕开，即《中国人民银行法》第二十九条规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。很显然，特别国债就属于其他政府债券行列。
    实际上，中国人民银行法规定这一点，就是强调中国央行的独立性。因为长期以来，中国人民银行和财政是一种“大财政，小银行”的关系，如果没有法律明确规范，这种关系削弱了中国人民银行作为中央银行的独立性，妨碍了中国人民银行执行国家的货币政策。
    很显然，中国人民银行要独立发挥其作用，就不得向政府财政透支。这种限制旨在防止财政以透支方式利用货币发行弥补财政赤字，导致通货膨胀，影响经济长期稳定的发展。这就要求国家财政应尽量保持收支平衡，如收支难以平衡的，可以通过发行债券的方式来解决困难，不得向银行透支。
    但是，如果中国的立法部门为了给这1.55万亿特别国债放行，而修改中国人民银行法，那么就为今后中国财政赤字货币化留了一个后门，中国央行货币政策独立性将受到置疑。
    财政赤字的后果，就是中央银行用基础货币给财政赤字融资，从历史上看，只要玩过这种危险游戏的国家，最后都注定是恶性通货膨胀，以及对经济造成严重的灾难。
    而对于中国来说，目前中国经济规模日渐庞大、金融市场也是一日千里、全球化程度也越来越高的背景下，如果中国央行不能彻底地、独立地掌握基础货币的发行权，那么中国经济的未来前景肯定堪忧。
    值得担心的是，从以往经验看，中国很多遭遇立法障碍的政策都是通过修改法律通过，但是，此次非常小可，中央银行货币政策的独立性远远高于外汇储备的投资收益，一旦此门打开，后患将会无穷。

（完）
（责任编辑：王砚峰）

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