经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第47期（总第774期） 2007年6月29日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
流动性过剩根源何在？
英国《金融时报》中文网专栏作家高善文撰文称，2006年以来，随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题开始受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。
流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从交易的角度来理解，也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系，但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。
从定价的角度看问题，资产价格的快速上涨在相当大的程度上对应着风险溢价的下降，因此，深入分析风险溢价下降的机理，也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本质。从概念上看，金融市场的风险溢价包括两个部分：一是经济活动的波动程度，主要是未来现金流的不确定性和不可预知性；二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平；这两部分相乘就得到了可以测量的风险溢价。
至少自本世纪以来，无论是对于全球主要经济体而言，还是对于中国来说，经济增长、通货膨胀等主要宏观经济指标的波动程度都明显地降低了，并且这种降低过程逐步被金融市场理解为趋势性变化，可以延续到未来一段时间。受此影响，金融市场上的风险溢价就会下降。经济活动稳定性增强同经济全球化的加深、主要国家中央银行调控艺术的改善、持续的结构性改革带来经济体系弹性的增强、信息技术的进步和计算能力的急速提高有关系，这至少是流动性过剩的部分来源。
对于中国股票市场来说，股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步带来了市场透明度的提高，这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性，从而带来风险溢价的下降。因此，至少对于中国股票市场来说，基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。对于给定的每单位波动性来说，人们所要求的补偿水平反映了人们的风险偏好。因此，投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。
人们的风险偏好并非是一成不变的，看到别的投资者买股票赚了钱，也去跟风买入，这种“羊群效应”下投资者的风险偏好就在增强。今年以来中国股票市场开户数持续猛增，市场参与群体急剧扩大，“羊群效应”的特征无疑是很明显的，这一过程也创造了多余的流动性。投资者在年轻的时候承担风险的能力更强，意愿也更强；退休以后就颐养天年了，风险偏好会明显下降，所以人口的年龄结构也会影响其风险偏好。
从经验证据的角度看问题，一个经济体人口年龄结构的变化通常是很缓慢的，似乎难以解释短时间内的资产价格快速上涨；“羊群效应”普遍存在，但似乎很难建立一个持续时间很长的巨大趋势；股票市场基础制度的演进当然会在短期内带来比较大的影响，但股权分置改革似乎难以解释房地产价格的上升。
有分析认为股权分置改革导致股票价格的巨大上涨，股价上涨形成的财富效应带来了房地产价格的上升。这样的看法当然有道理，观察草根层面的情况也确实存在相关的证据，但房地产价格的上升过程至少同步于、甚至早于股价的上涨，其中应当还有别的原因。
一个投资者的行为要能够影响资产价格，前提条件是其手头有可以投资的资金；一个经济体中不同投资者的风险偏好程度无疑是不一样的，所以我们可以按照投资者的风险偏好程度从小到大进行排序。在这样的情况下，资产价格、以及资产价格中所包含的风险溢价是由谁来决定的呢？很清楚，这是由投资者中，边际上风险偏好最强的那个人决定的。
因此，如果经济体系中的资金多了，在新增资金随机分配的前提了，投资者队伍显然扩大了；投资者队伍扩大了，边际上的风险偏好就会增强，从而出现风险溢价下降，资产价格上升的局面。
那么新增资金至少有两个渠道：一是对于给定的收入，投资者减少了消费，或者减少了对机器设备厂房的投资，这样该投资者手头就会产生多余资金。这种行为调整在宏观层面的表现就是贸易顺差（经常账户顺差）的扩大。容易看到，这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造，广义货币供应的指标仍然可以比较正常，但在资产市场上则会出现流动性过多，价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984-1987年期间出现的正是这种情况，我国目前的局面也基本属于这种情况。二是中央银行和商业银行通过主动的信贷创造，通过增加对投资者的贷款供应，为经济体系带来了新增资金。只有在这种情况下，多余资金的来源才可以和银行体系联系起来，流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高，汇率会面临贬值压力，资产价格则会快速上升。日本和我国台湾地区在1988-1989年期间出现的情况，主要应该归因于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高，日元汇率经历了贬值，新台币的汇率同期虽然在升值，但台湾地区的外汇储备数量在下降，暗示汇率升值主要来源于货币当局的干预。1989年2-3季度之间，日本和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降，几个月以后，资产市场开始崩溃。值得注意的是，我国台湾地区当时股市的泡沫程度，可能比日本同期的情况更严重，但股市泡沫崩溃带来的宏观经济方面的后果则相当不同，这也许是值得留意和思考的。
从我国这两年的宏观经济指标看，商业银行主动创造信贷的行为更多地表现出贷款安排在各季度之间分配不平衡的特点；2005年3 季度后曾经出现的信贷加速，在很大程度上是对此前信贷过度挤压的修正；总体上看，迄今为止信贷增长率持续加速的迹象并不明确，货币控制的导向也比较紧，人民币汇率仍然面临升值压力，这显示商业银行的信贷创造并不是目前影响资产市场的主导力量。
值得一提的是，我国2003-2004年期间经历的货币信贷加速，为什么没有表现出流动性过剩和资产价格快速上升的结果呢？问题的核心在于，当时信贷加速来源于实体经济部门信贷需求的上升，而非商业银行信贷供应愿望的上升。
总之，流动性过剩的来源是很复杂的，与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、财富效应等都存在确定的关联；在宏观层面上看，中国流动性过剩与经常账户顺差的扩大存在比较密切的联系；有许多证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。
（FT中文网，2007.6.28）
国际经济
IMF：预计美国2007年经济增长2%
据道琼斯报道，在国际货币基金组织（IMF）工作人员针对美国发布的年度报告中，美国经济在几乎所有方面的表现都达到了“A”，其中，美国联邦储备委员会（Fed）的官员因其货币政策立场以及对通货膨胀预期的关注而特别受到了赞扬。
IMF 在6月22日发布的关于美国经济的最新评估报告中称，该组织赞成美国当局对经济的看法，认为最有可能出现的情况是在经济复苏和通货膨胀下降的同时实现软着陆，尽管这两个条件都面临风险。IMF称，尽管第一季度表现失常，但预计今年美国经济将增长2%，2008年的经济增长率将达到2.75%。对2007年美国的经济增长预期略低于IMF在两个月前的《世界经济展望》（World Economic Outlook）中作出的2.2%的预期。
IMF 的第一常务副总干事John Lipsky在新闻介绍会上称，美国政府将第一季度国内生产总值（GDP）增长预期调低至0.6%，从而促使IMF也修正了预期。最近公布的一系列强劲的经济报告没有改变该组织对2007年经济增长的评估，但这些数据的发布表明围绕经济增长预期的风险有所下降。
同时，IMF 6月22日表示，价格压力的暂时放松和减退将使2007和2008年不包括食品和能源的核心个人消费支出价格指数（PCE）降至2%以下。 IMF的工作人员还预计，在假设能源价格保持不变的情况下，核心消费者价格指数（CPI）将逐渐降至2%或更低水平。核心CPI通常要略高于核心PCE。
在 Fed今年2月份向国会递交的半年度报告中，官员们对今年核心PCE的平均预期为2%-2.25%，预计2008年将降至1.75%-2%。今年1至4月份核心PCE指数折合成年率的增幅一直保持在2%的水平上下，许多经济学家预计下周公布的5月份数据将降至1.9%。Fed将于下个月公布最新的经济增长和通货膨胀预期。
IMF对Fed在一年前作出的结束两年加息周期的决定表示赞赏。IMF称，目前5.25%的联邦基金利率水平看来符合软着陆的趋势；在劳动力市场紧张的情况下，Fed正确地强调了要继续很好地控制通货膨胀预期，然而，Fed还必须警惕经济增长放软的风险。IMF称，可以根据最新宏观经济的发展状况来灵活调整利率。
市场普遍预计Fed将再次保持联邦基金利率不变。事实上，华尔街的普遍看法是利率在今年剩余时间内都将保持不变。
IMF 称，美国近期不包括石油的贸易逆差有所下降令人鼓舞。经常项目赤字已经趋稳，但其占GDP比重仍保持在6%左右的较高水平。IMF称，巨额经常项目赤字依然能够轻松地依靠债市来弥补。IMF指出，利差的存在表明通过美元贬值降低美国经常项目赤字的必要性不大，全球失衡的无序调整依然是一种可能性较低、但成本较高的风险。与此同时，美国在削减预算赤字方面取得可喜的进步，预计本财年预算赤字占GDP的比重将降至1.5%以下。不过，美国人口老龄化问题可能会导致政府在卫生保健和社会保障方面的支出大量增加。IMF敦促美国进行保健制度的根本性改革，称这一因素限制了社会保障的发展，但福利指数化似乎是一个不错的办法。IMF警告称，金融市场状况良好可能刺激杠杆贷款等领域的风险承受意愿，而银根紧张可能给市场带来意想不到的风险集中和相互波及效应。
（DJ，2007.6.23）
欧盟或承认中国市场经济地位
据《华尔街日报》报道，为了控制日益高涨的中国商品进口大潮，欧盟正在考虑进行一项微妙但却事关重大的对华政策调整。知情人士透露，这一仍处在讨论阶段的欧盟政策将承认中国的“市场经济”地位，以期获得中国的一系列让步，在欧盟看来，这些让步对平衡双方的贸易关系至关重要。
尽管这一政策调整在很大程度上只是技术性的，但它却是中国贸易官员最为关注的问题，也确实能带来实质性的好处。在面对欧洲公司针对中国商品不公平竞争问题进行的各类申诉时，北京方面将更容易进行回击。
在贸易领域，当一个国家限制国家补贴、禁止垄断，并符合其他一些评定标准后，才能获得市场经济地位。在世界贸易组织的150个成员国中，只有56个国家承认中国完全市场经济地位；而迄今为止，包括中国最大的贸易伙伴美国和欧盟在内的许多国家仍未给予中国市场经济地位。美国不打算改变自己的政策，实际上，美国最近对中国进口采取了比欧盟更为激进的抵制策略，征收额外关税并向WTO提出了两项诉讼。在2001年加入WTO时，中国同意在15年内仍被认定为非市场经济国家。因此不管怎样，WTO其他149个成员国在2016年前都将承认中国的市场经济地位。
知情者表示，欧盟的想法是，在市场经济地位仍有利用价值的时候将它作为讨价还价的筹码，劝说中国政府阻止盗版蔓延并向欧洲公司开放更大市场──尤其是在服务领域。知情人士补充说，还有欧盟官员认为中国在这方面已经取得了真正的进步。
中国为取得市场经济地位四处游说已经有一段时间了。中国商务部部长薄熙来最近在布鲁塞尔向记者表示，财富500强企业中已经有498家在中国开展业务，这说明中国是市场经济国家。
被认定为非市场经济的国家往往更容易被征收惩罚性进口关税。这是因为一旦被认定为非市场经济后，中国或古巴等此类国家的公司势必会被贸易调查官员假定为接受了某种水平的国家补贴。因此，在对申诉进行调查时，调查人员将选用一个市场经济国家的标准来确定成本实际应该处于何种水平、并计算出这些商品是否在全球市场上定价过低──这一做法也就是所谓的倾销。
批评人士说，这一方法武断、耗时而且缺陷多多。以中国为例，欧盟和美国贸易官员通常将土耳其或印度的成本作为中国的参照，尽管这两国的国内物价水平通常要高于中国。这使得美国和欧洲公司更容易对中国发出倾销指责。而西班牙、法国和意大利这些制造业比重较大的国家却急于保留这一筹码。他们最近抨击了欧盟贸易委员曼德尔森（Peter Mandelson）在一份报告中称中国在取得市场经济地位方面有长足进步的言论。其他国家则支持曼德尔森的做法，他们认为中国低成本商品带来的好处要胜过他们给欧洲生产商造成的损害。
当然，欧盟仍将保留向那些他们认为与欧洲公司存在不公平竞争关系的中国商品征收惩罚性关税的能力。针对欧洲生产商的担心，欧盟官员和贸易律师表示，欧盟贸易官员希望能够精简申诉调查过程。欧盟不会利用复杂的数学方法计算哪种中国商品定价过低，而会将关注点放在该产品是否接受了中国的国家补贴问题上。批评人士认为，这有难度，而且这也引发了如何定义补贴的问题。
欧盟调整政策的影响有可能在即将展开的钢铁争端中很快显现出来。中国的建设热潮扩大了钢铁生产能力。然而最近中国的钢铁开始在国内市场变得供过于求，这促使生产商寻找海外的新买家。国际钢铁协会（IISI）表示，中国钢铁出口今年将达到6,000 万吨，高于2006年的4,300万吨。欧盟一直是中国这部分过剩产品的最大买家。尽管曼德尔森曾威胁说要采取报复行动，但由于钢铁价格高企，加上中国政府5月份加征了出口关税，迄今为止欧洲钢铁生产商的利益并没有受到损害。不过如果钢铁价格如期在今年年底前回落，曼德尔森将面临如何最好地保护欧洲钢铁生产商的又一个两难局面。
知情人士表示，目前的任何调查更有可能采取市场经济的方式──这意味着，关注重点将放在中国是否对钢铁行业提供补贴、而不是钢铁是否以低于国内售价的价格出售上。
（WSJ，2007.6.26）
国内与港台经济
罗杰斯：中国股市泡沫未到破灭时
全球著名的投资者吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）周三（6月27日）接受道琼斯专访时表示，作为世界上经济增长最快的经济体，蓬勃发展的股票市场是衡量中国经济健康与否的重要晴雨表。中国股市泡沫尚处于开始阶段，还不能被定义为随时可能破裂。不过，考虑到经济硬着陆的全球风险，中国政府需要采取更多措施为经济降温。
罗杰斯在谈及上海和深圳股市时表示，如果市场再上涨一倍，股市泡沫发展得将比较充分了，届时他将准备退出，但他不希望那样做，他想毕生持有中国股票。罗杰斯长期以来都看好中国，并以数十年来在全球商品市场的成功投资而闻名。他表示，中国政府目前正在进行必要的调控，但政府还要继续关注市场发展。他说，中国政府有很多政策选择。比如可以加息并允许人民币可自由兑换，这样一来投资者可以套利。另外，中国政府还可征收资本利得税。他指出，全球流动性过剩，但由于海外投资者不能完全进入中国市场，中国市场“自成一体”。其结果是，中国国内投资者感到被束缚住了手脚，因此只能把资金投向股市和房地产，这就进一步催生了泡沫。
罗杰斯是在1984年首次访华时开始关注中国的。市场人士普遍担忧，一旦中国经济崩溃，将引起全球经济崩溃，但罗杰斯对上述担忧淡然处之。上证综合指数2月份曾暴跌近9%，触发全球市场抛盘，投资者们对此感到震惊。罗杰斯称，在中国和世界其它地区，他看好农产品、人民币和日元。目前他不会抛售美元。他特别指出，鉴于解除日元融资套利交易的潜在影响，日元可能会大幅上涨。另外他看好加元但不看好瑞士法郎，股票方面，他认为航空类股优于股票经纪行类股。
另外，他认为美国经济脆弱，但欧洲和亚洲要好一些。他说，美国经济可能已经陷入衰退，汽车和住房市场表现不佳，并指出后者导致金融服务行业出现了问题。他指出，包括美国联邦储备委员会（Fed）在内的各国央行在抑制流动性过剩方面做的并不够，部分政策是不可持续的。他说，贝南克在印刷越来越多的货币，若央行们都继续这条道路，其中的部分人将陷入死亡。他的谈话距离7月2日东亚金融危机爆发10周年纪念日仅几天之遥，东亚金融危机是因泰铢大幅贬值而起的。
罗杰斯表示，在前景不确定情况下，投资者应该直接投资包括能源在内的商品，而非通过股票投资。他指出，商品市场供给失衡提供了一个史无前例的契机，即若股价大幅下挫，商品价格的任何一次下跌都是买入的良机。与此同时，尽管40年来都没有重大油气资源发现，目前并不存在石油耗尽的风险。他说，世界上仅仅可能耗尽“过多的和已知的”石油资源，但并非意味着石油资源将耗尽。
（DJ，2007.6.27）
中国加息：肉包子能否打狗？
陈旭敏在英国《金融时报》中文网发表评论称，几乎地球人都知道，如果中国股市再次上行，如果中国通胀压力未能减弱，取消利息税、加息尤其是大幅提高存款利率等宏观政策将会接踵而至。可以肯定，受这两个政策剌激，增加储蓄，减少消费和投资，将会成为中国居民理性的的首选。可以肯定，在目前风声鹤唳的背景下，这两个政策将会再次将中国A股推进冰窖，正在抬头的中国居民消费，或许也将会随着股市财富效应的破灭而再次降温。可以肯定，储蓄的增加，消费的减少，在投资不变的情况下，结果就是中国高位运行的外贸顺差再创新高，然后是人民币升值压力加大、外汇占款膨胀，银行系统流动性泛滥、中国固定资产投资和资产价格将会再作有“米”之炊。
当然，在目前美国联邦基准利率上升的空间还未打开的背景下，中国存贷款利率的上调很有可能引致热钱再次嗜腥而来，并加剧中国人民币的升值压力和外汇占款的增加。可以肯定，降低储蓄、加大消费，中国此前用来治理宏观经济的“药方”，在中国加息的负面效应剌激下将再次功亏一篑，储蓄大于投资引致的内外经济失衡将会再次加大失衡。结果就是这么简单，如果没有猜错的话，中国央行加息的结果，很有可能就是肉包子打狗：狗没有被打着，可能还要被吃饱的狗反咬一口。
事实上，目前中国核心的宏观经济问题就是根源于储蓄大于投资引起的内外经济失衡，并在目前全球经济开放和全球资本自由流动或变相自由流动的背景下，表现为国际收支顺差导致的流动性过剩。因此，减少储蓄，增加消费，自前两年开始一直成为主导中国宏观经济治理的主要政策。
很显然，在中国宏观政策这个主线下，升息，中国央行的这个货币政策工具，显然有点不合时宜。虽然，公开市场操作、再贴现、法定准备金率，中央银行这三件中“法宝”在“蒙代尔三角”面前表现的软弱无力，利率工具成为中国央行最后的货币政策工具。
当然，在前期中国股市如日中天的时候，财富效应的幅射使大量的居民储蓄源源流入股市，甚至出现了绝对量的减少，使中国银行业的资金结构发生了明显的变化，如果中国央行不加息遏制的话，很可能会动摇中国银行业的根基。但是，对于中国央行来说，在目前中国汇率没有完全浮动或大幅浮动之前，货币政策最好稍安勿躁，尤其是数量型工具在流动性管理方面还未奏效的情况下，价格型工具最好不要轻举妄动，否则最后可能的结果是，按下了葫芦肯定会浮起瓢。而且，中国政府也必须改变目前相对抉择而不是全盘统一的宏观调控思维，否则将永远摆脱不了消防队员的角色。头痛医头，脚痛医脚的医疗模式，最后将会使中国经济首鼠两端。
（FT中文网，2007.6.25）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第47期（总第774期） 2007年6月29日（星期五）
地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263.net
邮 编：100836
电 话：（010）68034160，68034412 传 真：（010）68032473
The Pursuit of Economic Trends
2007年第47期（总第774期） 2007年6月29日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
流动性过剩根源何在？
英国《金融时报》中文网专栏作家高善文撰文称，2006年以来，随着中国境内股票和房地产等资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题开始受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释之一。
流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从交易的角度来理解，也有学者认为流动性过剩与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系，但这种解释似乎并不适合中国目前的情况。
从定价的角度看问题，资产价格的快速上涨在相当大的程度上对应着风险溢价的下降，因此，深入分析风险溢价下降的机理，也许有助于我们更好地理解流动性的来源和本质。从概念上看，金融市场的风险溢价包括两个部分：一是经济活动的波动程度，主要是未来现金流的不确定性和不可预知性；二是人们对每单位的波动性所要求的补偿水平；这两部分相乘就得到了可以测量的风险溢价。
至少自本世纪以来，无论是对于全球主要经济体而言，还是对于中国来说，经济增长、通货膨胀等主要宏观经济指标的波动程度都明显地降低了，并且这种降低过程逐步被金融市场理解为趋势性变化，可以延续到未来一段时间。受此影响，金融市场上的风险溢价就会下降。经济活动稳定性增强同经济全球化的加深、主要国家中央银行调控艺术的改善、持续的结构性改革带来经济体系弹性的增强、信息技术的进步和计算能力的急速提高有关系，这至少是流动性过剩的部分来源。
对于中国股票市场来说，股权分置改革推动了公司治理的改善、监管加强和信息披露的进步带来了市场透明度的提高，这都有助于降低上市公司未来业绩的不确定性和不可预知性，从而带来风险溢价的下降。因此，至少对于中国股票市场来说，基础制度的演进也部分地产生了过剩的流动性。对于给定的每单位波动性来说，人们所要求的补偿水平反映了人们的风险偏好。因此，投资者风险偏好的增强也可以产生多余的流动性。
人们的风险偏好并非是一成不变的，看到别的投资者买股票赚了钱，也去跟风买入，这种“羊群效应”下投资者的风险偏好就在增强。今年以来中国股票市场开户数持续猛增，市场参与群体急剧扩大，“羊群效应”的特征无疑是很明显的，这一过程也创造了多余的流动性。投资者在年轻的时候承担风险的能力更强，意愿也更强；退休以后就颐养天年了，风险偏好会明显下降，所以人口的年龄结构也会影响其风险偏好。
从经验证据的角度看问题，一个经济体人口年龄结构的变化通常是很缓慢的，似乎难以解释短时间内的资产价格快速上涨；“羊群效应”普遍存在，但似乎很难建立一个持续时间很长的巨大趋势；股票市场基础制度的演进当然会在短期内带来比较大的影响，但股权分置改革似乎难以解释房地产价格的上升。
有分析认为股权分置改革导致股票价格的巨大上涨，股价上涨形成的财富效应带来了房地产价格的上升。这样的看法当然有道理，观察草根层面的情况也确实存在相关的证据，但房地产价格的上升过程至少同步于、甚至早于股价的上涨，其中应当还有别的原因。
一个投资者的行为要能够影响资产价格，前提条件是其手头有可以投资的资金；一个经济体中不同投资者的风险偏好程度无疑是不一样的，所以我们可以按照投资者的风险偏好程度从小到大进行排序。在这样的情况下，资产价格、以及资产价格中所包含的风险溢价是由谁来决定的呢？很清楚，这是由投资者中，边际上风险偏好最强的那个人决定的。
因此，如果经济体系中的资金多了，在新增资金随机分配的前提了，投资者队伍显然扩大了；投资者队伍扩大了，边际上的风险偏好就会增强，从而出现风险溢价下降，资产价格上升的局面。
那么新增资金至少有两个渠道：一是对于给定的收入，投资者减少了消费，或者减少了对机器设备厂房的投资，这样该投资者手头就会产生多余资金。这种行为调整在宏观层面的表现就是贸易顺差（经常账户顺差）的扩大。容易看到，这种情况下并不涉及中央银行和商业银行的货币信贷创造，广义货币供应的指标仍然可以比较正常，但在资产市场上则会出现流动性过多，价格不断上升的局面。日本和我国台湾地区在1984-1987年期间出现的正是这种情况，我国目前的局面也基本属于这种情况。二是中央银行和商业银行通过主动的信贷创造，通过增加对投资者的贷款供应，为经济体系带来了新增资金。只有在这种情况下，多余资金的来源才可以和银行体系联系起来，流动性过剩才可以和货币控制联系起来。这种情况下信贷的增长率会比较高，汇率会面临贬值压力，资产价格则会快速上升。日本和我国台湾地区在1988-1989年期间出现的情况，主要应该归因于此。当时日本和台湾地区的信贷增长率都比较高，日元汇率经历了贬值，新台币的汇率同期虽然在升值，但台湾地区的外汇储备数量在下降，暗示汇率升值主要来源于货币当局的干预。1989年2-3季度之间，日本和我国台湾地区的信贷增长率开始快速下降，几个月以后，资产市场开始崩溃。值得注意的是，我国台湾地区当时股市的泡沫程度，可能比日本同期的情况更严重，但股市泡沫崩溃带来的宏观经济方面的后果则相当不同，这也许是值得留意和思考的。
从我国这两年的宏观经济指标看，商业银行主动创造信贷的行为更多地表现出贷款安排在各季度之间分配不平衡的特点；2005年3 季度后曾经出现的信贷加速，在很大程度上是对此前信贷过度挤压的修正；总体上看，迄今为止信贷增长率持续加速的迹象并不明确，货币控制的导向也比较紧，人民币汇率仍然面临升值压力，这显示商业银行的信贷创造并不是目前影响资产市场的主导力量。
值得一提的是，我国2003-2004年期间经历的货币信贷加速，为什么没有表现出流动性过剩和资产价格快速上升的结果呢？问题的核心在于，当时信贷加速来源于实体经济部门信贷需求的上升，而非商业银行信贷供应愿望的上升。
总之，流动性过剩的来源是很复杂的，与经济体系稳定性的增强、股权分置制度改革、羊群效应、财富效应等都存在确定的关联；在宏观层面上看，中国流动性过剩与经常账户顺差的扩大存在比较密切的联系；有许多证据显示这是目前中国流动性过剩和资产价格上升的主导性力量。
（FT中文网，2007.6.28）
国际经济
IMF：预计美国2007年经济增长2%
据道琼斯报道，在国际货币基金组织（IMF）工作人员针对美国发布的年度报告中，美国经济在几乎所有方面的表现都达到了“A”，其中，美国联邦储备委员会（Fed）的官员因其货币政策立场以及对通货膨胀预期的关注而特别受到了赞扬。
IMF 在6月22日发布的关于美国经济的最新评估报告中称，该组织赞成美国当局对经济的看法，认为最有可能出现的情况是在经济复苏和通货膨胀下降的同时实现软着陆，尽管这两个条件都面临风险。IMF称，尽管第一季度表现失常，但预计今年美国经济将增长2%，2008年的经济增长率将达到2.75%。对2007年美国的经济增长预期略低于IMF在两个月前的《世界经济展望》（World Economic Outlook）中作出的2.2%的预期。
IMF 的第一常务副总干事John Lipsky在新闻介绍会上称，美国政府将第一季度国内生产总值（GDP）增长预期调低至0.6%，从而促使IMF也修正了预期。最近公布的一系列强劲的经济报告没有改变该组织对2007年经济增长的评估，但这些数据的发布表明围绕经济增长预期的风险有所下降。
同时，IMF 6月22日表示，价格压力的暂时放松和减退将使2007和2008年不包括食品和能源的核心个人消费支出价格指数（PCE）降至2%以下。 IMF的工作人员还预计，在假设能源价格保持不变的情况下，核心消费者价格指数（CPI）将逐渐降至2%或更低水平。核心CPI通常要略高于核心PCE。
在 Fed今年2月份向国会递交的半年度报告中，官员们对今年核心PCE的平均预期为2%-2.25%，预计2008年将降至1.75%-2%。今年1至4月份核心PCE指数折合成年率的增幅一直保持在2%的水平上下，许多经济学家预计下周公布的5月份数据将降至1.9%。Fed将于下个月公布最新的经济增长和通货膨胀预期。
IMF对Fed在一年前作出的结束两年加息周期的决定表示赞赏。IMF称，目前5.25%的联邦基金利率水平看来符合软着陆的趋势；在劳动力市场紧张的情况下，Fed正确地强调了要继续很好地控制通货膨胀预期，然而，Fed还必须警惕经济增长放软的风险。IMF称，可以根据最新宏观经济的发展状况来灵活调整利率。
市场普遍预计Fed将再次保持联邦基金利率不变。事实上，华尔街的普遍看法是利率在今年剩余时间内都将保持不变。
IMF 称，美国近期不包括石油的贸易逆差有所下降令人鼓舞。经常项目赤字已经趋稳，但其占GDP比重仍保持在6%左右的较高水平。IMF称，巨额经常项目赤字依然能够轻松地依靠债市来弥补。IMF指出，利差的存在表明通过美元贬值降低美国经常项目赤字的必要性不大，全球失衡的无序调整依然是一种可能性较低、但成本较高的风险。与此同时，美国在削减预算赤字方面取得可喜的进步，预计本财年预算赤字占GDP的比重将降至1.5%以下。不过，美国人口老龄化问题可能会导致政府在卫生保健和社会保障方面的支出大量增加。IMF敦促美国进行保健制度的根本性改革，称这一因素限制了社会保障的发展，但福利指数化似乎是一个不错的办法。IMF警告称，金融市场状况良好可能刺激杠杆贷款等领域的风险承受意愿，而银根紧张可能给市场带来意想不到的风险集中和相互波及效应。
（DJ，2007.6.23）
欧盟或承认中国市场经济地位
据《华尔街日报》报道，为了控制日益高涨的中国商品进口大潮，欧盟正在考虑进行一项微妙但却事关重大的对华政策调整。知情人士透露，这一仍处在讨论阶段的欧盟政策将承认中国的“市场经济”地位，以期获得中国的一系列让步，在欧盟看来，这些让步对平衡双方的贸易关系至关重要。
尽管这一政策调整在很大程度上只是技术性的，但它却是中国贸易官员最为关注的问题，也确实能带来实质性的好处。在面对欧洲公司针对中国商品不公平竞争问题进行的各类申诉时，北京方面将更容易进行回击。
在贸易领域，当一个国家限制国家补贴、禁止垄断，并符合其他一些评定标准后，才能获得市场经济地位。在世界贸易组织的150个成员国中，只有56个国家承认中国完全市场经济地位；而迄今为止，包括中国最大的贸易伙伴美国和欧盟在内的许多国家仍未给予中国市场经济地位。美国不打算改变自己的政策，实际上，美国最近对中国进口采取了比欧盟更为激进的抵制策略，征收额外关税并向WTO提出了两项诉讼。在2001年加入WTO时，中国同意在15年内仍被认定为非市场经济国家。因此不管怎样，WTO其他149个成员国在2016年前都将承认中国的市场经济地位。
知情者表示，欧盟的想法是，在市场经济地位仍有利用价值的时候将它作为讨价还价的筹码，劝说中国政府阻止盗版蔓延并向欧洲公司开放更大市场──尤其是在服务领域。知情人士补充说，还有欧盟官员认为中国在这方面已经取得了真正的进步。
中国为取得市场经济地位四处游说已经有一段时间了。中国商务部部长薄熙来最近在布鲁塞尔向记者表示，财富500强企业中已经有498家在中国开展业务，这说明中国是市场经济国家。
被认定为非市场经济的国家往往更容易被征收惩罚性进口关税。这是因为一旦被认定为非市场经济后，中国或古巴等此类国家的公司势必会被贸易调查官员假定为接受了某种水平的国家补贴。因此，在对申诉进行调查时，调查人员将选用一个市场经济国家的标准来确定成本实际应该处于何种水平、并计算出这些商品是否在全球市场上定价过低──这一做法也就是所谓的倾销。
批评人士说，这一方法武断、耗时而且缺陷多多。以中国为例，欧盟和美国贸易官员通常将土耳其或印度的成本作为中国的参照，尽管这两国的国内物价水平通常要高于中国。这使得美国和欧洲公司更容易对中国发出倾销指责。而西班牙、法国和意大利这些制造业比重较大的国家却急于保留这一筹码。他们最近抨击了欧盟贸易委员曼德尔森（Peter Mandelson）在一份报告中称中国在取得市场经济地位方面有长足进步的言论。其他国家则支持曼德尔森的做法，他们认为中国低成本商品带来的好处要胜过他们给欧洲生产商造成的损害。
当然，欧盟仍将保留向那些他们认为与欧洲公司存在不公平竞争关系的中国商品征收惩罚性关税的能力。针对欧洲生产商的担心，欧盟官员和贸易律师表示，欧盟贸易官员希望能够精简申诉调查过程。欧盟不会利用复杂的数学方法计算哪种中国商品定价过低，而会将关注点放在该产品是否接受了中国的国家补贴问题上。批评人士认为，这有难度，而且这也引发了如何定义补贴的问题。
欧盟调整政策的影响有可能在即将展开的钢铁争端中很快显现出来。中国的建设热潮扩大了钢铁生产能力。然而最近中国的钢铁开始在国内市场变得供过于求，这促使生产商寻找海外的新买家。国际钢铁协会（IISI）表示，中国钢铁出口今年将达到6,000 万吨，高于2006年的4,300万吨。欧盟一直是中国这部分过剩产品的最大买家。尽管曼德尔森曾威胁说要采取报复行动，但由于钢铁价格高企，加上中国政府5月份加征了出口关税，迄今为止欧洲钢铁生产商的利益并没有受到损害。不过如果钢铁价格如期在今年年底前回落，曼德尔森将面临如何最好地保护欧洲钢铁生产商的又一个两难局面。
知情人士表示，目前的任何调查更有可能采取市场经济的方式──这意味着，关注重点将放在中国是否对钢铁行业提供补贴、而不是钢铁是否以低于国内售价的价格出售上。
（WSJ，2007.6.26）
国内与港台经济
罗杰斯：中国股市泡沫未到破灭时
全球著名的投资者吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）周三（6月27日）接受道琼斯专访时表示，作为世界上经济增长最快的经济体，蓬勃发展的股票市场是衡量中国经济健康与否的重要晴雨表。中国股市泡沫尚处于开始阶段，还不能被定义为随时可能破裂。不过，考虑到经济硬着陆的全球风险，中国政府需要采取更多措施为经济降温。
罗杰斯在谈及上海和深圳股市时表示，如果市场再上涨一倍，股市泡沫发展得将比较充分了，届时他将准备退出，但他不希望那样做，他想毕生持有中国股票。罗杰斯长期以来都看好中国，并以数十年来在全球商品市场的成功投资而闻名。他表示，中国政府目前正在进行必要的调控，但政府还要继续关注市场发展。他说，中国政府有很多政策选择。比如可以加息并允许人民币可自由兑换，这样一来投资者可以套利。另外，中国政府还可征收资本利得税。他指出，全球流动性过剩，但由于海外投资者不能完全进入中国市场，中国市场“自成一体”。其结果是，中国国内投资者感到被束缚住了手脚，因此只能把资金投向股市和房地产，这就进一步催生了泡沫。
罗杰斯是在1984年首次访华时开始关注中国的。市场人士普遍担忧，一旦中国经济崩溃，将引起全球经济崩溃，但罗杰斯对上述担忧淡然处之。上证综合指数2月份曾暴跌近9%，触发全球市场抛盘，投资者们对此感到震惊。罗杰斯称，在中国和世界其它地区，他看好农产品、人民币和日元。目前他不会抛售美元。他特别指出，鉴于解除日元融资套利交易的潜在影响，日元可能会大幅上涨。另外他看好加元但不看好瑞士法郎，股票方面，他认为航空类股优于股票经纪行类股。
另外，他认为美国经济脆弱，但欧洲和亚洲要好一些。他说，美国经济可能已经陷入衰退，汽车和住房市场表现不佳，并指出后者导致金融服务行业出现了问题。他指出，包括美国联邦储备委员会（Fed）在内的各国央行在抑制流动性过剩方面做的并不够，部分政策是不可持续的。他说，贝南克在印刷越来越多的货币，若央行们都继续这条道路，其中的部分人将陷入死亡。他的谈话距离7月2日东亚金融危机爆发10周年纪念日仅几天之遥，东亚金融危机是因泰铢大幅贬值而起的。
罗杰斯表示，在前景不确定情况下，投资者应该直接投资包括能源在内的商品，而非通过股票投资。他指出，商品市场供给失衡提供了一个史无前例的契机，即若股价大幅下挫，商品价格的任何一次下跌都是买入的良机。与此同时，尽管40年来都没有重大油气资源发现，目前并不存在石油耗尽的风险。他说，世界上仅仅可能耗尽“过多的和已知的”石油资源，但并非意味着石油资源将耗尽。
（DJ，2007.6.27）
中国加息：肉包子能否打狗？
陈旭敏在英国《金融时报》中文网发表评论称，几乎地球人都知道，如果中国股市再次上行，如果中国通胀压力未能减弱，取消利息税、加息尤其是大幅提高存款利率等宏观政策将会接踵而至。可以肯定，受这两个政策剌激，增加储蓄，减少消费和投资，将会成为中国居民理性的的首选。可以肯定，在目前风声鹤唳的背景下，这两个政策将会再次将中国A股推进冰窖，正在抬头的中国居民消费，或许也将会随着股市财富效应的破灭而再次降温。可以肯定，储蓄的增加，消费的减少，在投资不变的情况下，结果就是中国高位运行的外贸顺差再创新高，然后是人民币升值压力加大、外汇占款膨胀，银行系统流动性泛滥、中国固定资产投资和资产价格将会再作有“米”之炊。
当然，在目前美国联邦基准利率上升的空间还未打开的背景下，中国存贷款利率的上调很有可能引致热钱再次嗜腥而来，并加剧中国人民币的升值压力和外汇占款的增加。可以肯定，降低储蓄、加大消费，中国此前用来治理宏观经济的“药方”，在中国加息的负面效应剌激下将再次功亏一篑，储蓄大于投资引致的内外经济失衡将会再次加大失衡。结果就是这么简单，如果没有猜错的话，中国央行加息的结果，很有可能就是肉包子打狗：狗没有被打着，可能还要被吃饱的狗反咬一口。
事实上，目前中国核心的宏观经济问题就是根源于储蓄大于投资引起的内外经济失衡，并在目前全球经济开放和全球资本自由流动或变相自由流动的背景下，表现为国际收支顺差导致的流动性过剩。因此，减少储蓄，增加消费，自前两年开始一直成为主导中国宏观经济治理的主要政策。
很显然，在中国宏观政策这个主线下，升息，中国央行的这个货币政策工具，显然有点不合时宜。虽然，公开市场操作、再贴现、法定准备金率，中央银行这三件中“法宝”在“蒙代尔三角”面前表现的软弱无力，利率工具成为中国央行最后的货币政策工具。
当然，在前期中国股市如日中天的时候，财富效应的幅射使大量的居民储蓄源源流入股市，甚至出现了绝对量的减少，使中国银行业的资金结构发生了明显的变化，如果中国央行不加息遏制的话，很可能会动摇中国银行业的根基。但是，对于中国央行来说，在目前中国汇率没有完全浮动或大幅浮动之前，货币政策最好稍安勿躁，尤其是数量型工具在流动性管理方面还未奏效的情况下，价格型工具最好不要轻举妄动，否则最后可能的结果是，按下了葫芦肯定会浮起瓢。而且，中国政府也必须改变目前相对抉择而不是全盘统一的宏观调控思维，否则将永远摆脱不了消防队员的角色。头痛医头，脚痛医脚的医疗模式，最后将会使中国经济首鼠两端。
（FT中文网，2007.6.25）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第47期（总第774期） 2007年6月29日（星期五）
地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263.net
邮 编：100836
电 话：（010）68034160，68034412 传 真：（010）68032473