经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第41期（总第768期）2007年6月8日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
中国需要重新平衡经济增长
英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫（Martin Wolf）发表评论称，在国际经济中最重要的高层对话是什么？答案不是七国集团（G7）高收入国家财政部长间的磋商。而是中美之间的“战略对话”。这不是因为后者能给出答案，而是因为它提出了正确的问题。国际经济决策中面临的最大挑战是纳入中国。值得肯定的是，美国财政部长汉克•保尔森认识到了这一点。但他的双边方式将归于失败。相反，七国集团应由一个能更有效地解决这类问题的多边机构所取代。
要理解这个挑战，我们必须意识到是什么促使中国的影响变得特别。专家们常常将今天的全球化描述为“第二次全球化”，以便与1870至 1914年之间的“第一次全球化”相区别。在第一次全球化中，崛起的经济大国是美国，而英国是当时全球最重要的资本输出国。但现在，中国既是全球最具活力的经济体，也是最大的资本来源国。这有助于解释我们这个时代的一个特征：快速发展与低实际利率相结合。
近年来，中国经常账户盈余呈现爆炸式增长，从2003年的460亿美元，增至去年的2500亿美元，使得日本2006年1700亿美元的盈余相形见绌。中国去年的经常账户盈余是国内生产总值（GDP）的9.5%，是日本历史上最高比率（1986年，占GDP的4.3%）的两倍还多。如果加上长期资本流结余（净外国直接投资），去年中国的 “基本收支”盈余达到GDP的12%。
将其置于历史背景下，英国1905至1914年的净外国直接投资占国民生产总值（GNP）的8%。令中国的地位更加不同寻常的是，中国国内投资总额本身似乎就占到GDP的40%以上。因此，中国既是全球最大的资本输出国，也是全球国内投资占GDP比率最高的国家。这是宏大规模的资本积累。
然而故事并没有到此为止。在中国，政府一直是资本流出的直接来源。这是中国干预外汇市场、将人民币兑美元汇率保持在低水平的副产品。因此，在2003至2006年之间，中国累积经常账户盈余达到5250亿美元，另外还有2280亿美元的外国直接投资净流入。这几乎正好为7770亿美元的官方外汇储备积累所抵消。到今年3月，中国外汇储备达到1.202万亿美元，规模为全球最大，超过中国GDP的五分之二。应该强调的是，储备积累不是对投机性“热钱”流入的回应。相反，它们体现了这样的政策：输出从巨额贸易顺差和长期投资流入得到的外汇，以便将汇率维持在低水平。
累积大量储备，明智吗？有很好的论点可以支持这种做法确实可取。它对全球其它地区是可取的，因为它压低了实际利率，从而扩大了支出。一些经济学家还指出，它对中国也是可取的，因为出口快速增长是实现可持续经济发展和扩大就业的最佳途径。
然而，反对这种做法的理由也很充分，在我看来，甚至更为充分。只要对方的贸易逆差集中在美国身上，就可能产生保护主义行为，尤其是在美国经济放缓之时。更重要的是，低收益率资产如此容易受到人民币兑美元几乎不可避免的升值的冲击，因此人们难以相信，大量积累这类资产对中国是有意义的。实际上，中国领导人自己也曾多次宣称有意重新平衡经济增长。近年来，中国的经济增长过度依赖于投资增长和外部盈余。过去两年，中国GDP的增长有近四分之一来自净出口的增长。这不可能再持续很长时间。在不久的某一时点，需求必须至少赶上GDP的增长步伐，如果不是增长得更快的话。
在最近一份发人深省的文章（中国：重新均衡经济增长 ‘China: Rebalancing Economic Growth’，http://www.petersoninstitute.org）中，华盛顿国际经济研究所的尼古拉斯•拉迪指出，对中国自身而言，当前的发展道路存在许多明显的弱点：家庭消费水平过低，2005年仅占GDP的38%；增长过度依赖于沿海地区；1993至2004年，每年的就业增长率仅为1%；能源消耗过高；低水平的国内利率（在一定程度上源自外汇干预）扭曲了金融体系并刺激了浪费性投资。
那么该做些什么呢？答案似乎很简单：减少储蓄，让名义汇率更快上升，以消除这种政策转变可能带来的通胀后果。中国政府可以轻松承受加大医疗和教育支出的负担。它还可以建立一个有用、适当的全民养老金体系。此外，中国很大一部分储蓄并非居民储蓄，而是政府和企业储蓄，其中许多企业由政府拥有（见图表）。因此，储蓄是一项政策选择，而非必然。中国储蓄占GDP的比例为50%，这也太高了。
那么，如果可以的话，外部世界如何才能劝说中国向一个似乎对中国人很明智的方向走呢？保尔森把这一问题当作共同利益来讨论，是很正确的。但是，中国政府对这个“唯一超级大国”的要求作出似乎是单方面的让步，几乎是不可想象的。这太丢脸了。
相反，中国政府需要以平等的地位加入到主要经济体更广泛的全球对话中。一个明显的行动就是用四方集团——美国、欧元区、日本和中国——取代七国集团。毫无疑问，印度最终也会加入，但目前还不是时候。另外，这样一个集团不应仅关注中国。它必须考虑这四个主要经济体采用的各项政策。保尔森确实是在应对许多正确的问题，但论坛过于狭窄。现在是扩大对话的时候了。
（FT，2007.6.6）
国际经济
世行发布《东亚复兴：增长的思路》报告
据世界银行网站公布的消息，2007年6月8日世界银行《东亚复兴：增长的思路》报告发布，该报告对东亚地区出现的新的经济社会力量和挑战做了全面分析。
报告认为，金融危机10年后，东亚通过构建更具竞争力和创新性的经济体，完成了自身的蜕变，但现在东亚必须转向应对其成功带来的国内的挑战，包括不平等现象、社会凝聚力、腐败、环境退化等等。
报告的作者，布鲁金斯研究所访问学者、世行前任东亚首席经济学家霍米·卡拉思博士和世行现任东亚代理首席经济学家英德米特·吉尔博士此次专程到东亚各国向有关政府部门、研究机构、新闻媒体等宣讲报告的研究成果。
东盟秘书长王景荣博士对这份报告的评论是：“除其它含义外，‘复兴’意味着对文化、知识、技能的创新性应用。这种情形正以一种前所未有的方式在东亚发生，为地区和世界带来的后果意义深远。这种变化是否具有可持续性，还是稍纵即逝的？这份报告里的趋势和分析提供了重要线索。”
主持发布会的世界银行中国首席经济学家郝福满表示：“这份报告与中国密切相关，中国不仅处于不断变化的东亚生产网络的中心，而且中国的国内政策重点也已转移到增长的可持续性、确保公平发展、城市管理和政府绩效等方面。”
现已正式出版的报告阐明，东亚在成功地经历了两波一体化浪潮后，现在需要迎接第三波一体化浪潮，第一波浪潮是在全球市场，第二波在区域本身，现在是在国内层面。
“由于全球和区域一体化推动了经济增长，不出几年东亚各国基本上都会达到中等收入水平，”卡拉思博士说，“但是中等收入层面的发展挑战更加错综复杂，东亚各国需要调整战略，以避免被挤在高收入高科技的周边国家和低收入低工资的竞争对手之间。”
报告认为，在区域内商品、资金和技术流动的帮助下，既便是东亚较小的国家也能从规模经济中受益，因此对这种区域一体化必须给予鼓励。但是，报告也指出，这些措施必须要有国内的措施相配合，以缓解快速经济增长带来的压力和紧张。这种思路的基本点是需要构建充满活力的城市、具有凝聚力的社会和廉洁的政府。
“城市处于以国际一体化、投资和创新为基础的发展战略的核心，”吉尔博士说。“东亚正在目睹有史以来规模最大的从农村到城市的人口大迁移。在今后的20年里，预计每个月将会新增2百万城市居民。这将意味着要规划和建设生机勃勃的、与国内外密切联网的城市，从而保持经济增长和强化社会凝聚力。”
报告分析了推动东亚转型的各种力量，报告的结论认为，由于规模经济的作用，今天的经济景观已大为改观，这些推动着东亚不断取得成功，并响应成熟的区域生产网络、对高技能和技术含量产品的高度重视、对创新的快速吸收和更加健康的银行和信贷结构，而形成了区域内的贸易模式。
“东亚目前的情形是一种新的现象，是一种复兴，”卡拉思博士说。“老亚洲靠的是著名的大雁迁移的比喻，目睹成熟产业向低工资国家转移。新亚洲更加富于创新和相互联网，其特点是竞争激烈的经营环境鼓励新产品新工艺和能够吸收新理念的劳动力。”
报告认为，以知识为基础的经济增长产生的效益在地理和社会方面可能比较集中，因此需要有公共政策来实现更加均衡的扩散。对于东亚地区日益增多的中等收入国家，报告认为一个关注点是需要改善中小城市管理，扩大社会服务渠道，提高中央和地方政府的透明度和问责。
（世界银行网站，2007.6.8）
全球加息股市存忧
戴维在香港《大公报》发表评论称，近日内地股市大幅调整，环球股市未有出现如今年“二二七”跌市的大震荡，但全球资金泛滥，掀起企业并购浪潮，正在制造大大小小资产泡沫，令各地股市均处于历史高位，适巧各国央行为对抗通胀，加息幅度可能比市场预期为大，由此引发投资市场突然逆转的风险比前增加。
美联储主席伯南克日前放风，表示疲弱楼市对经济影响比预期为长，同时通胀风险犹在，换言之，即使美国经济已减慢至衰退边缘，惟短期减息机会不大。美国10年期与30年期债券孳息（收益率）升势持续，预示美息未见顶，分别上升至4.9%与5.08%，为9个月高位，接近5.35%的联邦基金利率水平。利率期货显示，年底加息的机会增加至四成，相反减息的机会降至一成二，可见美息上调机会大于减息。事实上，全球息口向上趋势持续，欧洲央行与英伦银行均有加息空间，6月6日欧洲央行加息至四厘，而日本有机会8月加息，澳洲首季GDP增幅达到1.6%，高于预期，有再加息可能。
至于内地，下周公布的5月份CPI甚具关键，消费物价可能升4%，央行须继续加息。全球息率向上趋势明显，通胀压力增加，主要是来自工资、能源及食品价格等方面。因此，通胀的根源在于成本推升，非由需求拉动，前者对经济与企业盈利有负面影响，不利私人消费与导致企业毛利下降。加息可视为好消息，代表经济繁荣，所以无碍股市升势，但现时客观环境不同，上调息率未必有效抑压由成本推动的通胀之余，反而进一步拖累经济，引发滞胀的危机，股市最终从高位回落。更重要的是，息率未见顶，还进一步加息的话，随时会触发套息交易大平仓，市场尤其对日本央行加息最敏感，对冲基金被迫要在股市大举沽货套现。全球加息步伐一致，对投资市场的冲击不可轻视，美国楼市会首当其冲。内地股市已率先适度调整，挤出不少泡沫，欧美股市可能步A股后尘，摩根士丹利罕有地发出股市预警，减持股票比重，值得投资者重视。
（大公报，2007.6.7）
美国通货膨胀率降至理想区间高端
据道琼斯报道，在6月1日发布的众多政府及私人部门数据中，个人消费支出价格数据（PCE）表现十分抢眼。作为美国联邦储备委员会（Fed）最为关注的通货膨胀数据，美国4月份剔除了食品及能源价格的个人消费支出较上年同期和上月分别上升了2.0%和0.1%﹔较上年同期升幅不仅较3月份的2.1%略有回落，而且已降至Fed所认为适宜区间的高端。
该数据似乎巩固了市场此前共识，那就是Fed即使不在今年余下时间都维持当前5.25%的联邦基金利率不变，至少也会在未来数月按兵不动。该数据还表明Fed选择耐心等待通货膨胀逐步回落的决策似乎已取得了些许成效。然而经过深入分析之后，许多经济学对上述数据的解读都较为谨慎。有关美国未来货币政策的预期并未因此而发生显著改变，而且部分分析师警告称，通货膨胀率的任何回落都有可能是一种短暂现象。Fed固然没有对适宜的通货膨胀区间给出任何官方界定，但若干官员均表示，希望核心PCE升幅波动于1%至2%之间。不过，美国的PCE数据已在该区间上方徘徊了很长一段时间，4月份PCE升幅为2006年2月份以来的最低升幅。
目前市场面临这样一个问题﹕4月份价格压力下行的趋势能否持久，抑或仅仅是个偶然现象﹖经济学家们对此争论不休。仍有部分华尔街大型投行认为，在美国经济增长状况不断改善以及通货膨胀压力持续存在的情况下，Fed年内会再次加息。巴克莱（Barclays Capital）预计，2007年年底之前基准利率将被上调至5.75%，JP摩根（JP Morgan）和RBS Greenwich则预计Fed将不得不加息25个基点。Greenwich首席经济学家 Stephen Stanley预计，Fed将在2008年再度加息。Stanley表示，他越发确信Fed下一步将选择上调利率。Greenwich 在一份研究报告中表示，通货膨胀状况能否得以持续改善令人生疑，特别是在美国经济增长势必于今年晚些时候有所好转的情况下。
市场的确有理由继续对通货膨胀前景感到担心，而这种担心不仅仅是来自对未来数月经济前景的预期。长期以来，Fed一直对较高的资源利用率忧心忡忡，因为资源利用率偏高会使通货膨胀压力加剧。此外，上周五发布的非农就业人数表现强劲，美国5月份新增就业15.7万人，失业率持稳于4.5%，由此看来Fed官员的担忧在短时间内很难得到缓解。
与此同时，价格压力上升并未给美国制造业领域带来太大影响。美国供应管理学会（Institute for Supply Management）上周五公布的数据显示，5月份的制造业活动指数再次上升。供应管理学会制造业调查负责人Norbort Ore称，一系列大宗商品价格的上涨速度是受访者主要担心的问题。
雷曼兄弟（Lehman Brothers）首席美国经济学家Ethan Harris表示，目前来看，市场理应继续对通货膨胀感到担忧。他指出，美国通货膨胀数据也曾表现良好，并看似有望继续改善，但最后又反弹至高位。Harris警告称，如果不看核心通货膨胀数据，而从基本面因素来看，则会发现通货膨胀压力并未消失。在Fed官员看来，毫无迹象显示在和通货膨胀之间的斗争中可以掉以轻心。上周发布的美国联邦公开市场委员会（FOMC） 5月份会议纪要显示，Fed官员认为核心通货膨胀仍处在令人不安的高水平﹔而且劳动力市场明显紧张的状况仍是造成通货膨胀风险上行的主要因素。Fed理事 Randall Kroszner在上周五发表的讲话中表示，美国经济中资源利用率的高企状态仍有可能令通货膨胀压力加剧。他认为在过去货币政策以及温和的通货膨胀预期影响下，美国的通货膨胀率有望回落。Harris指出，根据Fed官员的预期，加息或降息的时机都远未到来。
（DJ，2007.6.4）
国内与港台经济
中国将扶持国内私人股本业
英国《金融时报》报道，中国高达90%的企业融资仍然来自银行贷款，这表明中国需要更高效的资本市场和国内私人股本业。但随着监管规定的变化于上周悄然出台，中国政府已开始着手至少在一定程度上解决其担忧的根源。政府已建立了一个法律框架，有望推动中国刚刚起步的国内私人股本业发展，这将对外国竞争对手产生重大影响。
近年来，中国的私人股本业已经崛起。亚洲私人股本研究中心（Centre for Asia Private Equity Research）的数据显示，2006年私人股本对内地企业的投资较上年增长一倍，达到73亿美元。不幸的是（从中国政府的角度来看），该行业一直由凯雷集团和得克萨斯太平洋集团等外国巨头主导。
中国政府希望效仿日本和韩国，培养国内私人股本业，以取代国际私人股本公司。但它相当清楚，国内缺乏相关专业知识，因此它不能像日本和韩国那样，将外国参与者拒之门外。目前人们常常提到的中国私人股本业是一个混合体。
上百家国内投资公司有时候被标榜为私人股本基金。但几乎所有这些公司都具有政府背景，而且主要致力于国有企业的重组。
中国也有一些本土的私人股本型基金，它们在海外募集外币资金，通过复杂的离岸公司结构进行投资。其中一家是联想弘毅（Legend Hony）。该集团的投资子公司拥有电脑制造商联想，并于去年收购了控制着中国70%玻璃市场份额的数家公司。另一家是鼎晖投资（CDH Investments）。近年来，该公司对一系列国内企业进行了投资，并在2006年与高盛联手收购中国最大的食品加工企业双汇集团。
中国政府希望，新的监管规定将促成私人股本基金以人民币的形式募集和投资。新规定已于6月1日起实施。中国政府希望投资者用人民币投资中国企业，并且在出售股份时，选择将这些企业在内地股市上市，而不是将中国最好的企业带到海外证交所去上市。目前中国公民仍无法直接投资于海外股市。倡导使用人民币基金，增加了人民币不会流向海外而会在国内再投资的可能性。中国政府的另一个动机，是帮助许多高科技及其它创新型企业获取资金。政府迫切希望鼓励这些企业发展。这些企业经常发现，由于缺乏固定资产作为担保，它们难以获得银行贷款。
总部位于上海的投资公司SIG Partners，是几家已建立国内人民币基金的公司之一，以利用政府促进行业发展的举措。SIG合伙人Steve Chu表示：“政府认识到私人股本在刺激新公司发展方面的作用，它希望更多的专业知识可以转移到国内。”
一些最大型的国际私人股本公司已开始招募中国本土的投资经理。但未来几年，要想获准在华进行投资，外国基金可能必须采取进一步措施，募集人民币基金。
（FT，2007.6.8）
IMF：中国须减少依赖出口，鼓励消费
国际货币基金组织（International Monetary Fund）亚洲负责人6月5日表示，中国必须鼓励消费、降低对投资资金流入和出口的依赖，以平衡经济增长。
在亚洲金融危机爆发十周年之际，国际货币基金组织亚洲主管大卫•伯顿（David Burton）在Singapore Press Club发表讲话表示，中国的投资增长很快，但储蓄的增长更快，尤其是公司领域。他表示，中国因此需要降低对投资快速增长和净出口的依赖，同时鼓励消费。
伯顿称，中国可以通过引导政府资金流向社会支出，并加速金融和企业领域的改革来实现这一目的。他表示，中国同样应放宽对汇率的管制，允许其更妥善地利用货币政策来抑制过快的信贷增长和过剩投资。
伯顿还敦促其他亚洲国家解决各自资金流入飙升的问题，因为这可能会使它们的货币估值过高，并形成资产价格泡沫。他表示，正如中国一样，放宽汇率管制也不失为其他亚洲经济体的一个良策。伯顿称，短期内各国可提高汇率弹性并透过有限的干预手段来减缓汇率波动。
伯顿表示，尽管一些国家可能采取一些资本控制措施来降低投机资本的流入，但这样做将使外界产生对该国政策未来走向的质疑，反而会潜在地影响海外直接投资。他表示，鼓励对外投资才是关键。提高对外投资不仅能抵消资本流入的波动，还有助于整合亚洲各个经济体。亚洲金融危机让该地区的货币遭受到了重大打击。他表示，尽管亚洲目前依然面临着短期风险，但在全球经济发展持续高于趋势水平的带动下，该地区经济增长的中期前景依然是强劲的。
（WSJ，2007.6．6）
香港企业出口加工存隐忧
据香港《商报》报道，近年香港经济的复苏潮中，外贸出口是重要支撑力量。2006年，香港外贸出口首次出现双位数增长，今年的增长预期仍可保持双位数，达到 11%以上。但由于中国内地市场形势急剧变化，国际市场的接单形势日趋严峻，香港出口加工业尤其是珠三角地区的生产成本正不断上涨，利润则不断下降，营商环境日趋恶化，令华南地区现时庞大的港企出口加工业体系面临极大隐忧，未来港企出口加工商须因应生存及发展的变化，做出重大调整。
自 2005年开始，由于国际市场的急剧变化，特别是在全球一体化的大势下，加工产业向全球各地的转移加快，原来在内地市场发展较为成熟的港澳加工贸易产业，尽管在国际市场仍能接获大量订单，但激烈竞争之下的接单价格被大幅压低。据不完全统计，近三年来，服装、电子、制鞋、玩具、五金、钟表等行业的主要产品接单价格，平均下降了一至三成。尽管不少港企频繁更新款式和提高档次，但在经济全球化的大势下，国际市场日用消费品下滑的趋势似难以扭转，对珠三角庞大的港资出口加工业构成极大压力。另一方面，近年珠三角地区出口加工业的成本却不断增加。在工资上涨、劳工短缺、厂房租金攀升、水电价格增加等因素下，现时港资企业正面临前所未有的成本压力。2007年5月1日全面执行“广东省工资支付条例”后，仅工资一项，珠三角相当一批港企的成本，就比去年上涨了一成多。目前广州、深圳、东莞等城市的工业用地已全部用尽，新建厂房很少，厂房租金逐年上升，而电费、水费方面，也正面临加价压力。据了解，现时珠三角港资出口的工业中，以玩具业的经营困难最大，今年以来结业、停产的玩具厂已达数百家，而钟表、五金行业的经营也很吃力。
香港出口加工业历来依托欧美、东南亚传统市场，这些地方华人众多，日用消费品耗用量大、经济比较蓬勃、消费力也较强，向来是吸纳港产品的主要市场。但近年来，由于经济一体化，这些市场所需的商品价格未见长足增长，反而有下降的迹象，迫使港商必须加快开拓新市场。
近年来，港资加工业已成功在中东、南美、俄罗斯、东欧等新兴市场，找到不少新买家。由于这些市场近年经济发展较快，消费力日增，吸纳港产品能力日增，且杀价能力较低，可令港企获得较好的出口利润，是未来香港出口加工业市场拓展的出路之一。但相比欧美、东南亚这些成熟市场而言，中东、北美、俄罗斯这些新兴市场的接单欠稳定，货主下单欠缺规律，在仓储物流等配套方面欠完善，令其对港产品的吸纳量短期内未见有大幅增长，相信港企尚需要不断开拓和完善。
根据国际货币基金2006年的一项研究显示，去年中东、南美、东欧等新兴市场的平均经济增长达7%，远比欧美经济发达国家平均增长的2.7%及亚洲市场的发展为好。故长远看，新兴市场是未来吸纳港产品的最重要市场。如何协助厂商发展和稳定新兴市场，为港企寻找新的客户、承接数量和价格都稳定的订单，是香港贸易发展局的重要责任。
面对港产品在国际贸易市场的困境，业界普遍认为，最根本的出路是尽快完成自身的产业转型。其中，从来料加工生产 OEM向原创品牌的OEM转型，是重要出路之一。目前，广东珠三角地区的8万家港企中，绝大部分都是做OEM的，有自身品牌的企业甚少。尤其是钟表、玩具、成衣、电器等行业，外来加工量大，附加值低，但市场和客户相对稳定，企业要进行转型的动力不足。事实上，企业要创立自己的品牌，需要有一段市场拓展时间，本身产品也要有一个设计创新的过程，要真正成功是并不容易的。但面对港企转型的大环境，创立自身品牌应是必由之路。有见于此，CEPA的零关税政策下，业界未来要吸引部分在内地设厂生产的商家回流发展，在香港创立新的品牌，以“香港制造”名义进入内地。同时，特区政府也应为回流香港的港企提供各项帮助，支持他们能发展品牌生产。贸易发展局今年初组织了100个香港著名品牌生产厂家及服务商访问内地，探索同内地企业合作，在内地用香港品牌拓展市场的方式与途径。香港在品牌发展方面一向处于弱势，广大中小型企业长期以OEM来料加工方式经营。面对竞争压力越来越大，经营利润越来越低，如何走高增值路子、发展优质品牌、加快产业转型，是未来香港加工业的重大挑战。
（香港商报，2007.6.8）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第41期（总第768期） 2007年6月8日（星期五）
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英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫（Martin Wolf）发表评论称，在国际经济中最重要的高层对话是什么？答案不是七国集团（G7）高收入国家财政部长间的磋商。而是中美之间的“战略对话”。这不是因为后者能给出答案，而是因为它提出了正确的问题。国际经济决策中面临的最大挑战是纳入中国。值得肯定的是，美国财政部长汉克•保尔森认识到了这一点。但他的双边方式将归于失败。相反，七国集团应由一个能更有效地解决这类问题的多边机构所取代。
要理解这个挑战，我们必须意识到是什么促使中国的影响变得特别。专家们常常将今天的全球化描述为“第二次全球化”，以便与1870至 1914年之间的“第一次全球化”相区别。在第一次全球化中，崛起的经济大国是美国，而英国是当时全球最重要的资本输出国。但现在，中国既是全球最具活力的经济体，也是最大的资本来源国。这有助于解释我们这个时代的一个特征：快速发展与低实际利率相结合。
近年来，中国经常账户盈余呈现爆炸式增长，从2003年的460亿美元，增至去年的2500亿美元，使得日本2006年1700亿美元的盈余相形见绌。中国去年的经常账户盈余是国内生产总值（GDP）的9.5%，是日本历史上最高比率（1986年，占GDP的4.3%）的两倍还多。如果加上长期资本流结余（净外国直接投资），去年中国的 “基本收支”盈余达到GDP的12%。
将其置于历史背景下，英国1905至1914年的净外国直接投资占国民生产总值（GNP）的8%。令中国的地位更加不同寻常的是，中国国内投资总额本身似乎就占到GDP的40%以上。因此，中国既是全球最大的资本输出国，也是全球国内投资占GDP比率最高的国家。这是宏大规模的资本积累。
然而故事并没有到此为止。在中国，政府一直是资本流出的直接来源。这是中国干预外汇市场、将人民币兑美元汇率保持在低水平的副产品。因此，在2003至2006年之间，中国累积经常账户盈余达到5250亿美元，另外还有2280亿美元的外国直接投资净流入。这几乎正好为7770亿美元的官方外汇储备积累所抵消。到今年3月，中国外汇储备达到1.202万亿美元，规模为全球最大，超过中国GDP的五分之二。应该强调的是，储备积累不是对投机性“热钱”流入的回应。相反，它们体现了这样的政策：输出从巨额贸易顺差和长期投资流入得到的外汇，以便将汇率维持在低水平。
累积大量储备，明智吗？有很好的论点可以支持这种做法确实可取。它对全球其它地区是可取的，因为它压低了实际利率，从而扩大了支出。一些经济学家还指出，它对中国也是可取的，因为出口快速增长是实现可持续经济发展和扩大就业的最佳途径。
然而，反对这种做法的理由也很充分，在我看来，甚至更为充分。只要对方的贸易逆差集中在美国身上，就可能产生保护主义行为，尤其是在美国经济放缓之时。更重要的是，低收益率资产如此容易受到人民币兑美元几乎不可避免的升值的冲击，因此人们难以相信，大量积累这类资产对中国是有意义的。实际上，中国领导人自己也曾多次宣称有意重新平衡经济增长。近年来，中国的经济增长过度依赖于投资增长和外部盈余。过去两年，中国GDP的增长有近四分之一来自净出口的增长。这不可能再持续很长时间。在不久的某一时点，需求必须至少赶上GDP的增长步伐，如果不是增长得更快的话。
在最近一份发人深省的文章（中国：重新均衡经济增长 ‘China: Rebalancing Economic Growth’，http://www.petersoninstitute.org）中，华盛顿国际经济研究所的尼古拉斯•拉迪指出，对中国自身而言，当前的发展道路存在许多明显的弱点：家庭消费水平过低，2005年仅占GDP的38%；增长过度依赖于沿海地区；1993至2004年，每年的就业增长率仅为1%；能源消耗过高；低水平的国内利率（在一定程度上源自外汇干预）扭曲了金融体系并刺激了浪费性投资。
那么该做些什么呢？答案似乎很简单：减少储蓄，让名义汇率更快上升，以消除这种政策转变可能带来的通胀后果。中国政府可以轻松承受加大医疗和教育支出的负担。它还可以建立一个有用、适当的全民养老金体系。此外，中国很大一部分储蓄并非居民储蓄，而是政府和企业储蓄，其中许多企业由政府拥有（见图表）。因此，储蓄是一项政策选择，而非必然。中国储蓄占GDP的比例为50%，这也太高了。
那么，如果可以的话，外部世界如何才能劝说中国向一个似乎对中国人很明智的方向走呢？保尔森把这一问题当作共同利益来讨论，是很正确的。但是，中国政府对这个“唯一超级大国”的要求作出似乎是单方面的让步，几乎是不可想象的。这太丢脸了。
相反，中国政府需要以平等的地位加入到主要经济体更广泛的全球对话中。一个明显的行动就是用四方集团——美国、欧元区、日本和中国——取代七国集团。毫无疑问，印度最终也会加入，但目前还不是时候。另外，这样一个集团不应仅关注中国。它必须考虑这四个主要经济体采用的各项政策。保尔森确实是在应对许多正确的问题，但论坛过于狭窄。现在是扩大对话的时候了。
（FT，2007.6.6）
国际经济
世行发布《东亚复兴：增长的思路》报告
据世界银行网站公布的消息，2007年6月8日世界银行《东亚复兴：增长的思路》报告发布，该报告对东亚地区出现的新的经济社会力量和挑战做了全面分析。
报告认为，金融危机10年后，东亚通过构建更具竞争力和创新性的经济体，完成了自身的蜕变，但现在东亚必须转向应对其成功带来的国内的挑战，包括不平等现象、社会凝聚力、腐败、环境退化等等。
报告的作者，布鲁金斯研究所访问学者、世行前任东亚首席经济学家霍米·卡拉思博士和世行现任东亚代理首席经济学家英德米特·吉尔博士此次专程到东亚各国向有关政府部门、研究机构、新闻媒体等宣讲报告的研究成果。
东盟秘书长王景荣博士对这份报告的评论是：“除其它含义外，‘复兴’意味着对文化、知识、技能的创新性应用。这种情形正以一种前所未有的方式在东亚发生，为地区和世界带来的后果意义深远。这种变化是否具有可持续性，还是稍纵即逝的？这份报告里的趋势和分析提供了重要线索。”
主持发布会的世界银行中国首席经济学家郝福满表示：“这份报告与中国密切相关，中国不仅处于不断变化的东亚生产网络的中心，而且中国的国内政策重点也已转移到增长的可持续性、确保公平发展、城市管理和政府绩效等方面。”
现已正式出版的报告阐明，东亚在成功地经历了两波一体化浪潮后，现在需要迎接第三波一体化浪潮，第一波浪潮是在全球市场，第二波在区域本身，现在是在国内层面。
“由于全球和区域一体化推动了经济增长，不出几年东亚各国基本上都会达到中等收入水平，”卡拉思博士说，“但是中等收入层面的发展挑战更加错综复杂，东亚各国需要调整战略，以避免被挤在高收入高科技的周边国家和低收入低工资的竞争对手之间。”
报告认为，在区域内商品、资金和技术流动的帮助下，既便是东亚较小的国家也能从规模经济中受益，因此对这种区域一体化必须给予鼓励。但是，报告也指出，这些措施必须要有国内的措施相配合，以缓解快速经济增长带来的压力和紧张。这种思路的基本点是需要构建充满活力的城市、具有凝聚力的社会和廉洁的政府。
“城市处于以国际一体化、投资和创新为基础的发展战略的核心，”吉尔博士说。“东亚正在目睹有史以来规模最大的从农村到城市的人口大迁移。在今后的20年里，预计每个月将会新增2百万城市居民。这将意味着要规划和建设生机勃勃的、与国内外密切联网的城市，从而保持经济增长和强化社会凝聚力。”
报告分析了推动东亚转型的各种力量，报告的结论认为，由于规模经济的作用，今天的经济景观已大为改观，这些推动着东亚不断取得成功，并响应成熟的区域生产网络、对高技能和技术含量产品的高度重视、对创新的快速吸收和更加健康的银行和信贷结构，而形成了区域内的贸易模式。
“东亚目前的情形是一种新的现象，是一种复兴，”卡拉思博士说。“老亚洲靠的是著名的大雁迁移的比喻，目睹成熟产业向低工资国家转移。新亚洲更加富于创新和相互联网，其特点是竞争激烈的经营环境鼓励新产品新工艺和能够吸收新理念的劳动力。”
报告认为，以知识为基础的经济增长产生的效益在地理和社会方面可能比较集中，因此需要有公共政策来实现更加均衡的扩散。对于东亚地区日益增多的中等收入国家，报告认为一个关注点是需要改善中小城市管理，扩大社会服务渠道，提高中央和地方政府的透明度和问责。
（世界银行网站，2007.6.8）
全球加息股市存忧
戴维在香港《大公报》发表评论称，近日内地股市大幅调整，环球股市未有出现如今年“二二七”跌市的大震荡，但全球资金泛滥，掀起企业并购浪潮，正在制造大大小小资产泡沫，令各地股市均处于历史高位，适巧各国央行为对抗通胀，加息幅度可能比市场预期为大，由此引发投资市场突然逆转的风险比前增加。
美联储主席伯南克日前放风，表示疲弱楼市对经济影响比预期为长，同时通胀风险犹在，换言之，即使美国经济已减慢至衰退边缘，惟短期减息机会不大。美国10年期与30年期债券孳息（收益率）升势持续，预示美息未见顶，分别上升至4.9%与5.08%，为9个月高位，接近5.35%的联邦基金利率水平。利率期货显示，年底加息的机会增加至四成，相反减息的机会降至一成二，可见美息上调机会大于减息。事实上，全球息口向上趋势持续，欧洲央行与英伦银行均有加息空间，6月6日欧洲央行加息至四厘，而日本有机会8月加息，澳洲首季GDP增幅达到1.6%，高于预期，有再加息可能。
至于内地，下周公布的5月份CPI甚具关键，消费物价可能升4%，央行须继续加息。全球息率向上趋势明显，通胀压力增加，主要是来自工资、能源及食品价格等方面。因此，通胀的根源在于成本推升，非由需求拉动，前者对经济与企业盈利有负面影响，不利私人消费与导致企业毛利下降。加息可视为好消息，代表经济繁荣，所以无碍股市升势，但现时客观环境不同，上调息率未必有效抑压由成本推动的通胀之余，反而进一步拖累经济，引发滞胀的危机，股市最终从高位回落。更重要的是，息率未见顶，还进一步加息的话，随时会触发套息交易大平仓，市场尤其对日本央行加息最敏感，对冲基金被迫要在股市大举沽货套现。全球加息步伐一致，对投资市场的冲击不可轻视，美国楼市会首当其冲。内地股市已率先适度调整，挤出不少泡沫，欧美股市可能步A股后尘，摩根士丹利罕有地发出股市预警，减持股票比重，值得投资者重视。
（大公报，2007.6.7）
美国通货膨胀率降至理想区间高端
据道琼斯报道，在6月1日发布的众多政府及私人部门数据中，个人消费支出价格数据（PCE）表现十分抢眼。作为美国联邦储备委员会（Fed）最为关注的通货膨胀数据，美国4月份剔除了食品及能源价格的个人消费支出较上年同期和上月分别上升了2.0%和0.1%﹔较上年同期升幅不仅较3月份的2.1%略有回落，而且已降至Fed所认为适宜区间的高端。
该数据似乎巩固了市场此前共识，那就是Fed即使不在今年余下时间都维持当前5.25%的联邦基金利率不变，至少也会在未来数月按兵不动。该数据还表明Fed选择耐心等待通货膨胀逐步回落的决策似乎已取得了些许成效。然而经过深入分析之后，许多经济学对上述数据的解读都较为谨慎。有关美国未来货币政策的预期并未因此而发生显著改变，而且部分分析师警告称，通货膨胀率的任何回落都有可能是一种短暂现象。Fed固然没有对适宜的通货膨胀区间给出任何官方界定，但若干官员均表示，希望核心PCE升幅波动于1%至2%之间。不过，美国的PCE数据已在该区间上方徘徊了很长一段时间，4月份PCE升幅为2006年2月份以来的最低升幅。
目前市场面临这样一个问题﹕4月份价格压力下行的趋势能否持久，抑或仅仅是个偶然现象﹖经济学家们对此争论不休。仍有部分华尔街大型投行认为，在美国经济增长状况不断改善以及通货膨胀压力持续存在的情况下，Fed年内会再次加息。巴克莱（Barclays Capital）预计，2007年年底之前基准利率将被上调至5.75%，JP摩根（JP Morgan）和RBS Greenwich则预计Fed将不得不加息25个基点。Greenwich首席经济学家 Stephen Stanley预计，Fed将在2008年再度加息。Stanley表示，他越发确信Fed下一步将选择上调利率。Greenwich 在一份研究报告中表示，通货膨胀状况能否得以持续改善令人生疑，特别是在美国经济增长势必于今年晚些时候有所好转的情况下。
市场的确有理由继续对通货膨胀前景感到担心，而这种担心不仅仅是来自对未来数月经济前景的预期。长期以来，Fed一直对较高的资源利用率忧心忡忡，因为资源利用率偏高会使通货膨胀压力加剧。此外，上周五发布的非农就业人数表现强劲，美国5月份新增就业15.7万人，失业率持稳于4.5%，由此看来Fed官员的担忧在短时间内很难得到缓解。
与此同时，价格压力上升并未给美国制造业领域带来太大影响。美国供应管理学会（Institute for Supply Management）上周五公布的数据显示，5月份的制造业活动指数再次上升。供应管理学会制造业调查负责人Norbort Ore称，一系列大宗商品价格的上涨速度是受访者主要担心的问题。
雷曼兄弟（Lehman Brothers）首席美国经济学家Ethan Harris表示，目前来看，市场理应继续对通货膨胀感到担忧。他指出，美国通货膨胀数据也曾表现良好，并看似有望继续改善，但最后又反弹至高位。Harris警告称，如果不看核心通货膨胀数据，而从基本面因素来看，则会发现通货膨胀压力并未消失。在Fed官员看来，毫无迹象显示在和通货膨胀之间的斗争中可以掉以轻心。上周发布的美国联邦公开市场委员会（FOMC） 5月份会议纪要显示，Fed官员认为核心通货膨胀仍处在令人不安的高水平﹔而且劳动力市场明显紧张的状况仍是造成通货膨胀风险上行的主要因素。Fed理事 Randall Kroszner在上周五发表的讲话中表示，美国经济中资源利用率的高企状态仍有可能令通货膨胀压力加剧。他认为在过去货币政策以及温和的通货膨胀预期影响下，美国的通货膨胀率有望回落。Harris指出，根据Fed官员的预期，加息或降息的时机都远未到来。
（DJ，2007.6.4）
国内与港台经济
中国将扶持国内私人股本业
英国《金融时报》报道，中国高达90%的企业融资仍然来自银行贷款，这表明中国需要更高效的资本市场和国内私人股本业。但随着监管规定的变化于上周悄然出台，中国政府已开始着手至少在一定程度上解决其担忧的根源。政府已建立了一个法律框架，有望推动中国刚刚起步的国内私人股本业发展，这将对外国竞争对手产生重大影响。
近年来，中国的私人股本业已经崛起。亚洲私人股本研究中心（Centre for Asia Private Equity Research）的数据显示，2006年私人股本对内地企业的投资较上年增长一倍，达到73亿美元。不幸的是（从中国政府的角度来看），该行业一直由凯雷集团和得克萨斯太平洋集团等外国巨头主导。
中国政府希望效仿日本和韩国，培养国内私人股本业，以取代国际私人股本公司。但它相当清楚，国内缺乏相关专业知识，因此它不能像日本和韩国那样，将外国参与者拒之门外。目前人们常常提到的中国私人股本业是一个混合体。
上百家国内投资公司有时候被标榜为私人股本基金。但几乎所有这些公司都具有政府背景，而且主要致力于国有企业的重组。
中国也有一些本土的私人股本型基金，它们在海外募集外币资金，通过复杂的离岸公司结构进行投资。其中一家是联想弘毅（Legend Hony）。该集团的投资子公司拥有电脑制造商联想，并于去年收购了控制着中国70%玻璃市场份额的数家公司。另一家是鼎晖投资（CDH Investments）。近年来，该公司对一系列国内企业进行了投资，并在2006年与高盛联手收购中国最大的食品加工企业双汇集团。
中国政府希望，新的监管规定将促成私人股本基金以人民币的形式募集和投资。新规定已于6月1日起实施。中国政府希望投资者用人民币投资中国企业，并且在出售股份时，选择将这些企业在内地股市上市，而不是将中国最好的企业带到海外证交所去上市。目前中国公民仍无法直接投资于海外股市。倡导使用人民币基金，增加了人民币不会流向海外而会在国内再投资的可能性。中国政府的另一个动机，是帮助许多高科技及其它创新型企业获取资金。政府迫切希望鼓励这些企业发展。这些企业经常发现，由于缺乏固定资产作为担保，它们难以获得银行贷款。
总部位于上海的投资公司SIG Partners，是几家已建立国内人民币基金的公司之一，以利用政府促进行业发展的举措。SIG合伙人Steve Chu表示：“政府认识到私人股本在刺激新公司发展方面的作用，它希望更多的专业知识可以转移到国内。”
一些最大型的国际私人股本公司已开始招募中国本土的投资经理。但未来几年，要想获准在华进行投资，外国基金可能必须采取进一步措施，募集人民币基金。
（FT，2007.6.8）
IMF：中国须减少依赖出口，鼓励消费
国际货币基金组织（International Monetary Fund）亚洲负责人6月5日表示，中国必须鼓励消费、降低对投资资金流入和出口的依赖，以平衡经济增长。
在亚洲金融危机爆发十周年之际，国际货币基金组织亚洲主管大卫•伯顿（David Burton）在Singapore Press Club发表讲话表示，中国的投资增长很快，但储蓄的增长更快，尤其是公司领域。他表示，中国因此需要降低对投资快速增长和净出口的依赖，同时鼓励消费。
伯顿称，中国可以通过引导政府资金流向社会支出，并加速金融和企业领域的改革来实现这一目的。他表示，中国同样应放宽对汇率的管制，允许其更妥善地利用货币政策来抑制过快的信贷增长和过剩投资。
伯顿还敦促其他亚洲国家解决各自资金流入飙升的问题，因为这可能会使它们的货币估值过高，并形成资产价格泡沫。他表示，正如中国一样，放宽汇率管制也不失为其他亚洲经济体的一个良策。伯顿称，短期内各国可提高汇率弹性并透过有限的干预手段来减缓汇率波动。
伯顿表示，尽管一些国家可能采取一些资本控制措施来降低投机资本的流入，但这样做将使外界产生对该国政策未来走向的质疑，反而会潜在地影响海外直接投资。他表示，鼓励对外投资才是关键。提高对外投资不仅能抵消资本流入的波动，还有助于整合亚洲各个经济体。亚洲金融危机让该地区的货币遭受到了重大打击。他表示，尽管亚洲目前依然面临着短期风险，但在全球经济发展持续高于趋势水平的带动下，该地区经济增长的中期前景依然是强劲的。
（WSJ，2007.6．6）
香港企业出口加工存隐忧
据香港《商报》报道，近年香港经济的复苏潮中，外贸出口是重要支撑力量。2006年，香港外贸出口首次出现双位数增长，今年的增长预期仍可保持双位数，达到 11%以上。但由于中国内地市场形势急剧变化，国际市场的接单形势日趋严峻，香港出口加工业尤其是珠三角地区的生产成本正不断上涨，利润则不断下降，营商环境日趋恶化，令华南地区现时庞大的港企出口加工业体系面临极大隐忧，未来港企出口加工商须因应生存及发展的变化，做出重大调整。
自 2005年开始，由于国际市场的急剧变化，特别是在全球一体化的大势下，加工产业向全球各地的转移加快，原来在内地市场发展较为成熟的港澳加工贸易产业，尽管在国际市场仍能接获大量订单，但激烈竞争之下的接单价格被大幅压低。据不完全统计，近三年来，服装、电子、制鞋、玩具、五金、钟表等行业的主要产品接单价格，平均下降了一至三成。尽管不少港企频繁更新款式和提高档次，但在经济全球化的大势下，国际市场日用消费品下滑的趋势似难以扭转，对珠三角庞大的港资出口加工业构成极大压力。另一方面，近年珠三角地区出口加工业的成本却不断增加。在工资上涨、劳工短缺、厂房租金攀升、水电价格增加等因素下，现时港资企业正面临前所未有的成本压力。2007年5月1日全面执行“广东省工资支付条例”后，仅工资一项，珠三角相当一批港企的成本，就比去年上涨了一成多。目前广州、深圳、东莞等城市的工业用地已全部用尽，新建厂房很少，厂房租金逐年上升，而电费、水费方面，也正面临加价压力。据了解，现时珠三角港资出口的工业中，以玩具业的经营困难最大，今年以来结业、停产的玩具厂已达数百家，而钟表、五金行业的经营也很吃力。
香港出口加工业历来依托欧美、东南亚传统市场，这些地方华人众多，日用消费品耗用量大、经济比较蓬勃、消费力也较强，向来是吸纳港产品的主要市场。但近年来，由于经济一体化，这些市场所需的商品价格未见长足增长，反而有下降的迹象，迫使港商必须加快开拓新市场。
近年来，港资加工业已成功在中东、南美、俄罗斯、东欧等新兴市场，找到不少新买家。由于这些市场近年经济发展较快，消费力日增，吸纳港产品能力日增，且杀价能力较低，可令港企获得较好的出口利润，是未来香港出口加工业市场拓展的出路之一。但相比欧美、东南亚这些成熟市场而言，中东、北美、俄罗斯这些新兴市场的接单欠稳定，货主下单欠缺规律，在仓储物流等配套方面欠完善，令其对港产品的吸纳量短期内未见有大幅增长，相信港企尚需要不断开拓和完善。
根据国际货币基金2006年的一项研究显示，去年中东、南美、东欧等新兴市场的平均经济增长达7%，远比欧美经济发达国家平均增长的2.7%及亚洲市场的发展为好。故长远看，新兴市场是未来吸纳港产品的最重要市场。如何协助厂商发展和稳定新兴市场，为港企寻找新的客户、承接数量和价格都稳定的订单，是香港贸易发展局的重要责任。
面对港产品在国际贸易市场的困境，业界普遍认为，最根本的出路是尽快完成自身的产业转型。其中，从来料加工生产 OEM向原创品牌的OEM转型，是重要出路之一。目前，广东珠三角地区的8万家港企中，绝大部分都是做OEM的，有自身品牌的企业甚少。尤其是钟表、玩具、成衣、电器等行业，外来加工量大，附加值低，但市场和客户相对稳定，企业要进行转型的动力不足。事实上，企业要创立自己的品牌，需要有一段市场拓展时间，本身产品也要有一个设计创新的过程，要真正成功是并不容易的。但面对港企转型的大环境，创立自身品牌应是必由之路。有见于此，CEPA的零关税政策下，业界未来要吸引部分在内地设厂生产的商家回流发展，在香港创立新的品牌，以“香港制造”名义进入内地。同时，特区政府也应为回流香港的港企提供各项帮助，支持他们能发展品牌生产。贸易发展局今年初组织了100个香港著名品牌生产厂家及服务商访问内地，探索同内地企业合作，在内地用香港品牌拓展市场的方式与途径。香港在品牌发展方面一向处于弱势，广大中小型企业长期以OEM来料加工方式经营。面对竞争压力越来越大，经营利润越来越低，如何走高增值路子、发展优质品牌、加快产业转型，是未来香港加工业的重大挑战。
（香港商报，2007.6.8）
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（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第41期（总第768期） 2007年6月8日（星期五）
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