经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第27期（总第754期） 2007年4月13日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
“人口红利”造就中国经济“三高”现象
毕晓雯4月12日为路透社撰文称，如果中国有什么让发达国家共同羡慕的，那一定是中国的人口。占据世界人口1/5的13亿中国人，不仅正造就着全球最大的消费市场，更提供着全球最为广阔的劳动力空间。而此时，这些发达国家正在为人口出生率的不断减少、老龄化人口的迅速增长而烦恼。
中国的这种人口格局的变化，正为中国经济的蓬勃发展带来千载难逢的机遇。也为各路投资资金创造着丰裕的回报。如果有关当局能有效加强监管，及时打击内幕交易、操纵股价、编造失时财务报表等违规行为，而市场和投资者也逐步走向成熟，按照宏观经济的走势，在中国人口进入老龄化之前，中国股市至少还有20年会走在上升轨道之上。当然，期间免不了仍会有一些曲折，不会直线向上。
香港经济在上世纪60年代开始进入上升期，当时买下汇丰银行这样的蓝筹股，持有到现在，要远比存在银行或买债券所能获得的回报大得多。数据显示，72%的中国人正处于15-64岁这一人口统计学中定义的适龄劳动人口供给期，也就是说超过欧洲人口总数的逾9亿中国适龄劳动力人口，绝大部分的收入大于支出。这就使得中国经济表现出经济增长的迅速比消费增长高，储蓄不断增加，高储蓄也必将导致高投资。而经济学则把这种人口结构变化所导致的高储蓄、高投资和高经济增长称为“人口红利”。
而据专家们预计，未来10-15年，中国人口结构的变化仍将不可逆转地表现为：适龄劳动力稳定增长，14岁以下需抚养人口明显下降，而纯消费的老龄人口缓慢增长.这种人口结构变化所带给中国经济发展的黄金时期，从人类发展的历史长河来看，其规模之大，是前无古人，但是否后无来者，则不可过早断言.印度人口增加迅速，平均年龄甚至低于中国，在可见的将来，也大有希望。
而人口结构的变化，则预示着一个需求、资金的变化，这种变化并对资产价格和实际物价都具有很强的影响。在人口红利期，高储蓄、高投资倾向的人口比例较高，资金供给充沛，利率也将维持在相对低的水平。在这种环境下，老百姓和企业家们把自己的储蓄，甚至是借钱来投资金融资产或实物资产，如房子等，是顺理之章的。只要投资回报率高，投资额持续增长的趋势是没法人为地压下去的。
中国房地产价格近年来不断上涨，政府的调控行为也屡屡失效，以此来解释似乎也合情合理。再看中国资本市场，基金销售异常火爆、股票市场连创新高，央行的今年一季度的问卷调查则显示，认为在当前的物价和利率水平下提款购买股票或基金最合算的居民占比达30.3%，比上季度提高11.7个百分点，创历史新高。种种迹象都显现着人口红利期所独有的特征。
（Reuters，2007.04.12）
国际经济
IMF 预计全球经济增长将温和放缓
据《华尔街日报》报道，国际货币基金组织（IMF）周三（4月11日）发布的半年度报告《世界经济展望》（World Economic Outlook）报告指出，尽管美国这个全球经济增长的主要引擎近来经济表现欠佳，但未来两年全球经济增长速度仅会轻微放慢。在2006年达到5.4%的增幅之后，预计未来两年全球经济增长率将放缓至4.9%。IMF称，这种软着陆预期面临诸多风险因素，尽管自6个月前的上一份报告公布至今，许多风险因素已经减轻。
最新报告称，2008年全球经济增长率低于4.0%的概率约为20%。居于风险因素名单榜首的是，若住房市场状况继续恶化，美国经济增长可能出现更大幅度的放缓。另一风险因素是金融市场继续剧烈波动。但报告也指出，近期股市出现的动荡似乎更像是资产价格一段时间持续上扬后出现的温和调整，而非市场人气发生了根本性变化。
对经济前景有利的一面是，七大工业国（G7）的通货膨胀风险已有所降低，各国央行意外加息的可能性也有所下降。此外，油价上扬的风险也在降低。IMF预计，2007年的平均油价为每桶60.75美元，2008年的平均价为每桶64.75美元。
报告对全球经济失衡带来的风险表达些许担忧。该组织表示，从美元疲弱、油价下跌、亚洲货币呈现一定的弹性及全球经济增长似乎更为均衡等方面可以看出，在减轻全球经济失衡方面已有可喜进步。但报告又指出，这些进步并没有从实质上改变全球经济整体发展前景。失衡问题无序释放，其中包括美元大幅下滑的风险依然存在，虽然出现这种风险的可能性较低，但一旦出现则将带来高昂代价。
美国经济增长前景在全球经济将温和增长的预期中起到关键作用。尽管 IMF对今年美国经济增长的预期由此前的2.9%下调至2.2%，但整体而言，该组织对美国经济前景仍持乐观态度。该组织称，随着来自住房市场的牵制有所减轻，美国经济在2007年直至2008年的这段时间里将积聚更多增长动力。报告称，当前美国经济的放缓更像是为恢复活力而进行的休整，而非衰退的初期阶段。IMF称，目前看来，美国经济增长暂时陷入停滞的可能性要大于陷入衰退的可能性。不过，一个关键的问题依然没有答案，即住房市场是否会对美国经济产生更为广泛的影响？报告称，住房市场调整所带来的负面影响仍存在放大的风险，尤其是如果次级抵押贷款市场实行更严格的借贷标准导致整个经济体系内信贷融资标准重新评估的情况下。但是，到目前为止，除了加拿大和墨西哥等临近国家外，美国经济活动放缓的影响有限。报告总结称，美国联邦储备委员会（Federal Reserve， 简称Fed）需要在经济增长放缓及通货膨胀风险两方面作出平衡，这是一个棘手的任务。从目前来看，维持利率不变仍是合适的政策选择。
全球经济展望中一大亮点是对欧元区经济的预期。IMF将其对欧元区2007年和2008年的经济增长预期从此前的 2.0%上调至2.3%，略低于2006年2.6%的增长水平。欧元区经济增长较去年温和放缓体现了实施加息和财政紧缩政策带来的影响。今年迄今，欧元区经济一直保持持续、良好的增长势头，尽管德国经济增长在最近上调增值税后有所放缓。IMF称，考虑一下欧元区经济强劲的增长前景，就有理由相信欧洲央行可能不得不在夏季前进一步将利率上调至4%。英国经济有望继续保持强劲，预计2007年增长2.9%，2008年增长2.7%。如此以来，英国央行可能还需进一步收紧货币政策，尤其是在薪资压力抬头的情况下。
日本经济增长速度预计将在2007年加快至2.3%，随后在2008年减缓至1.9%。日本经济政策制定者必须继续将精力放在“确保经济强劲增长和彻底摆脱通货紧缩”上。因此，日本央行也许只能“逐步”放弃宽松货币政策。
在 2006年实现10.7%的增长后，中国经济预计将在2007年小幅放缓，经济增长率回落至10%，并在2008年进一步下滑至9.5%。IMF再次呼吁中国向实施更具弹性的汇率机制迈进。IMF报告称，鉴于中国的投资规模依然庞大，中国央行可能不得不再次实施信贷紧缩政策。
（WSJ，2007.4.12）
FOMC会议纪要﹕进一步加息或有必要
据道琼斯报道，美联储（Fed）官员在3月召开的政策会议上表示，为抑制通货膨胀，进一步加息或有必要，但考虑到经济增长面临的不确定性因素增加，他们选择了不再将加息作为其唯一的选择。
Fed 于4月11日公布的3月20-21日会议纪要显示，为缓解通胀压力，进一步紧缩货币政策可能是必要的。会议纪要显示，考虑到经济增长及通胀前景不确定性在加大，联邦公开市场委员会（FOMC）同意，会后声明不应再仅表达进一步加息的可能性。纪要称，自1月份FOMC会议以来，经济增长下行风险已有所增长，而且近期数据表现也给核心通胀率是否处在预期的下行轨道上打上了一个问号。
Fed在3月份会议上决定将联邦基金利率维持在5.25%水平不变，这是Fed自去年8月以来连续第六次维持利率不变。不过上次会议不再提及存在加息的可能性，而是表示，未来货币政策将根据通货膨胀和经济增长这两方面因素的具体情况作出相应调整。
投资者起初预计，这种措辞上的变动意味着不久Fed便可能会针对经济增长放缓而采取降息措施，最快将于本季度内进行。但这一预期很快就烟消云散。Fed主席伯南克在3月份FOMC会后一周面向国会发表的证词中指出，通胀仍是Fed的主要关注对象。之后其它Fed官员也警告称，他们都对当前通胀率之高感到担忧，暗示Fed将在较长一段时间内维持货币政策不变。美国目前通胀率仍远远高于Fed认为合理的水平。事实的确如此，3月份会议纪要显示，Fed官员表示，维持当前利率水平不变可能会推动经济温和增长并进一步使核心通货膨胀率从高位回落。
上述对现行政策的评论要比伯南克在国会发表的证词语气更为强硬，与Fed官员“维持当前利率水平不变”的措辞相比，伯南克当时只表示，“目前的利率水平”将推动经济增长并有助于抑制通货膨胀。与此同时，强于预期的3月份非农就业数据表明，除房屋市场外，美国经济增长仍呈现良好态势。数据显示，美国3月份非农就业人数增加18万人，当月失业率降至 4.4%，创6年最低水平。事实上，Fed官员已在3月份会议上表示，劳工市场相对吃紧，占经济产出2/3的消费开支料将继续得到支撑。
受能源价格上涨影响，Fed在1月份和3月份两次会议之间上调了对2007年上半年以核心个人消费支出价格指数（PCE）衡量的整体通货膨胀水平的预期。会议纪要称，尽管如此，Fed仍预计通货膨胀率在今年余下时间以及明年将继续下降。目前核心PCE较上年同期的升幅为2.4%。
与上一次会议的政策声明相比，3月份会议纪要在住房市场的前景方面略加乐观。3月份声明指出，住房市场正在进行调整；但会议纪要称，住宅市场需求渐趋稳定。Fed官员同时在会议纪要中表示，没有迹象表明次级抵押贷款市场问题已波及到其它领域，而就业增长有望为住房销售带来支撑。
Fed似乎没有料到商业投资会像耐用品订单报告中显示的那样疲弱。会议纪要称，近期商业支出表现意外疲弱，Fed官员也认为，投资持续低迷是经济前景所面临的一大下行风险。投资疲弱可能会对生产率造成不利影响，而生产率是经济在不引发通货膨胀情况下保持稳健增长的关键。会议纪要显示，Fed官员预计生产率可能将加快增长，但他们也承认，在商业投资继续保持疲软的情况下，生产率提高的空间有限。
（DJ，2007.4.12）
国内与港台经济
中国不宜强抑高增长
凌昆在《香港商报》发表文章称，日前，中国人民银行继近期加息后，再度提高存款法定准备金率，为今年来第三次，似有加强宏观调控之势。这与有关部门对经济形势仍抱“三过”看法澸合，即担心投资及信贷增长过快而外贸顺差过大，特别是怕信贷及投资增长在回落后反弹，而贸易顺差更有上升之势；首月已达300余亿美元，为去年同期的逾三倍。故一般预计宏观收紧措施将逐步出台，包括继续提高准备金率及利率等。
然而，国际上对中国经济的看法似较宽松。3 月底OCED首席经济师科蒂斯指亚洲经济高增长可以持续，中国也不存在经济过热问题。4月初的世界银行报告亦有类似见解，高级经济师高路易称今年中国经济可继续强劲增长而不会有大问题，政府无须过分忧虑；中国经济正呈良性发展，唯一问题是外贸失衡。因此“三过”最多只有“一过”：外贸顺差过大。国际机构的看法虽非必对，但也值得参考。
关于中国经济现况及政策取向，可以从几个角度分析。
首先是国际比较，在发展中的大国中，目前是印度真正有经济过热问题，增长逼近中国后便即引致高通胀，政府要以加息等措施抑制。中国情况与发达国的代表美国相比亦大异：美国经济是否会衰退仍待观察，但增长放缓已几可肯定。在宏观政策上，中国总体比美国紧，货币政策正逐步提高准备金率及利率，财政政策则逐年减少赤字，而人民币自前年中至今已升值（对美元）约5%，但增长仍高且无回落迹象。反观美国宏观政策仍较松动，货币政策在加息至中性后停止，并未如过往紧缩时期有较高的正利率，财赤近年虽已稍减，但占GDP比重仍高于中国，美元相对欧元又已大幅贬值，半年来贸赤亦有下降之势。但美国经济仍露疲态，近期在次按及楼市泡沫爆破后，市场的自发调整将加快经济增长回落。总之，中国未如印度经济过热而要采取冷却措施，也未如美国经济转弱而要加强政策支撑力度，调控基本上与经济形势相适应。
其次，从世界角度看，全球经济正由中美双火车头拉动格局，转向只有中国的单头格局。因此为人为己中国亦不宜采用收紧措施，中国必须抗衡世界经济放缓对其出口及增长的影响，而国际物价随放缓回落，又将有利于中国维持高速发展。
再次，从头三个月内地经济状况看，正如世银等所说，并无过热迹象，投资增长近24%已低于去年同期，新项目投资额大跌三成多又暗藏未来偏冷风险。物价上涨（以CPI计）近月虽维持在2%之上，但未形成上升走势。货币供给及信贷增幅亦已由高峰回落至央行目标区上限，2月的反弹大多来自春节及其他特殊因素的影响，能否持久尚待观察。
最后也最重要者是要从市场角度看。展望未来，中国经济确有升温之势，据央行今年首季调查，可见无论企业还是个人对经济前景均信心高涨。企业信心指数创下历史新高，并预期需求及投资会上升。居民中预期收入上升的比例为六年新高，并顺应时势减少存款及住房投入而转向股市。
乐观心态自非空穴来风，而是有其实质基础。一是利润大增：头两月上规模工业企业利润急升近44%，高于去年同期及全年升幅（分别为 22%及31%），其中尤以私人企业的高逾51%表现最佳。居民方面，近年经济景气及劳工市场偏紧，令人均收入及工资实际升幅高企，随之消费意欲及信心亦上涨。已有国际机构Hay Group预计，今年中国工资升幅将为全球最高，同时劳动生产率亦高速增长。
另一国际机构大企业联合会的报告指，去年中国生产率增长9.5%居全球首位，远胜欧盟（3.9%）、日本（2.5%）及美国（1.4%）。利润及生产率的高增长，显示经济高增长有市场基础和效益，并非如一般所想那么“粗放”，因而是健康及可持续的。
当全国信心十足而经济高速发展之际，政府确有必要保持头脑清醒以防过热，但也要客观科学地观看实况，不能杯弓蛇影、草木皆兵，否则既会误判形势，又会盲目调控。当局必须进行严格论证，切勿夸张过热问题，更不宜以强制手段降温。
（香港商报，2007.4.13）
谁挤压了中国老百姓的消费？
英国《金融时报》中文网专栏作家高善文撰文称，讨论中国的宏观经济问题，一个相当流行的说法认为中国消费者的储蓄倾向太高，老百姓不懂花钱，所以消费的增长率比较低，无法成为持续支持经济增长的可靠力量，也部分地形成了贸易顺差高企的局面；至于其原因，多认为与社会保障体系不健全等有关系。实际上，自 2004年晚些时候以来，消费者的消费倾向已经开始上升，如果把住房方面的开支也统计为消费，那么消费倾向的上升是很快的，换句话说，中国的消费者是很乐于花钱的，至少这几年的情况是这样。尽管消费者收入增长慢于经济增速，但其在开支方面的表现要好许多。
中国老百姓给人消费不足的感觉，主要因为其报酬在国民收入分配之中的占比越来越低。换个角度说，尽管经济增长很快，但劳动者报酬的增长相对慢了许多；经济增长的成果都被企业主拿走了，并表现为企业利润。如果劳动者的报酬赶不上经济增速，我们怎么指望消费比经济增长快呢？
国民收入分配格局出现变动的原因迄今仍然不很清楚，我们的猜测是这很大程度上与消费结构变动，以及短期内供应结构调整无法及时匹配有关系。从消费短期波动的角度看问题，尽管社会保障等结构性因素很重要，但消费者收入波动以及劳动力市场的情况同样值得仔细分析。对照消费的实际数据和理论分析看，驱动中国社会消费品零售的力量尽管相对比较复杂，但是最主要的力量很简单，它就是中国劳动力市场就业的改善、雇佣的扩大，以及在就业情况的改善和雇佣的扩大的过程之中工资和收入水平的上升。
为什么中国就业市场的情况有时候会改善、有时候会恶化？它改善和恶化的机理是什么呢？它改善的机理是：因为过去的大量固定资产投资逐步形成了生产能力。固定资产投资形成生产能力的过程扩大了在劳动力市场上的雇佣，形成了就业的扩大和工资的上升。它恶化的机理是：因为各种原因，存在严重的产能过剩，企业的盈利能力在减弱；在这样的条件下，因为企业无法盈利，企业就开始重组并裁减雇员，从而形成随着就业市场的恶化，并影响社会消费零售增速逐渐放慢。
比如说上一次社会消费零售加速发生在1995-96年，原因很简单，因为在此前几年之中，中国固定资产投资增长率非常高，并在1995-96年逐渐形成了生产能力的释放，从而促进了就业的扩大，并最终转化为消费的加速。1997年以后，随着经济的显著减速和企业普遍困难，开始了广泛的下岗和失业，从而形成社会零售增速的明显放慢。
这一轮社会消费品零售的加速机理是完全一样的。原因在于：从2002年下半年开始，中国的固定资产投资增长率非常高，并在2005年以后逐步转化为生产能力的释放和就业的扩大。检查企业盈利状况、失业率、贸易顺差等情况看，这样的机理与实际数据吻合得比较好。
以上的讨论说明，认为中国消费者不会花钱的想法是过于简单了，把此主要归结为社会保障问题也很片面。如果认为当前中国的消费太低，那么原因并非住户部门不愿意消费，而是因为住户部门的收入增速慢于国民收入的增速，是因为在国民收入的分配格局中发生了不利于劳动的变化。站在住户部门的角度看问题，老百姓最近几年其实是很乐于消费的。
（FT中文网，2007.4.12）
中国不惧美国经济增长放缓
据《华尔街日报》报道，除非美国经济和世界经济急转直下，否则有充分的理由相信美国经济增长减缓对中国的影响将相当有限。诸多经济学家预测，如果美国经济走软，中国近年来10%以上的经济增长速度最多下降一、两个百分点。这似乎难以令人置信，因为连中国领导人自己都承认中国的出口依赖度过高。温家宝上个月表示，中国经济增长还不够稳定、不够平衡、不够协调、可持续性不够强，并指出中国经济严重依赖于投资和出口。但中国决策层当前的注意力更多地集中在防止经济过热而不是经济降温的开始上。大量中国经济指标显示今年前两个月经济活动活跃程度提高。对此，中国央行于2月份上调了利率，并于上周通过其他措施紧缩银根。
美国经济的温和降温对中国政府控制经济过热其实有利无害。这或许会促使中国公司把业务重点从出口转移到内需上，而这也是中国政府所希望看到的。从前些年的情况看，认为美国经济放缓将累及中国经济并没有充足的理由。前一次美国经济衰退中，美国经济增长从2000年的3.7%下降到 2001年的不足0.8%。而中国经济增长在那段时间却几乎未受影响：2000年和2001年中国经济增长分别是8.4%和8.3%。的确，中国出口商在国际经济走弱时一直都能应对从容。美国2001年的衰退使中国当年出口增长率下降了20%。但中国2001年的出口增长额仍增长了6.8%。
最近，中国出口遇到新的问题。2006年第四季度美国经季节性因素调整后的进口出现下滑。人民币兑美元汇率去年上扬，提高中国出口产品的价格，很多生产商都将生产业务转移到了越南等成本更加低廉的国家。尽管如此，2006年中国出口增长率仍达到了27%，2007年前两个月出口额又较上年同期增长了42%。
世界银行首席东亚经济学家布拉巴特（Milan Brahmbhatt）表示，即使美国经济增长放缓，中国出口还是会继续增长，因为中国出口的竞争力太强了。他强调指出，人民币汇率走高和国际市场需求下滑促使中国出口商提高产品质量和生产率，进而通过抢夺市场占有率实现了出口额的增加。另外，尽管出口对中国意义重大，中国的经济扩张还有别的增长点。一个重要的动力来自于新的工厂、高速公路和房屋的大量兴建。去年的固定资产投资除了流向出口制造业，还有半数以上投在了房地产和基础设施建设上，这些投资是为本国消费者服务的，不受美国消费支出状况的影响。亚洲开发银行首席经济学家艾弗兹•阿里（Ifzal Ali）表示，中国经济周期自成一体，似乎不受其他国家的影响。究其原因是中国经济最重要的推动力来自于国内的固定资产投资，而这种投资的主动权掌握在中国自己的手里。与消费支出不同，中国政府对投资有着很强的话语权。所以投资是中国政府用于防止经济衰退的主要工具。1997-98年亚洲金融危机期间，中国政府表现出了强烈的经济调控意愿和能力，通过大量举债发展公用事业建设，中国避免了在那次危机中出现经济萧条。中国政府近来并未刻意强调投资的重要性，称担心投资的高速增长背后隐藏着一些效益欠佳的项目，并会对未来的中国经济带来不利的影响。中国政府将对未来经济增长的期望更多地寄托在了刺激消费需求上，并鼓励居民减少储蓄，增加消费。但是，万一出口大幅减少，中国消费者的支出也不会旺盛，因为生产企业将降低工资或裁减员工。所以，中国政府经济调控的重点对象──投资最终仍将成为中国经济增长的可靠动力。
（WSJ，2007.4.9）
国际“热钱”大战中国股市
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏4月13日的评论指出，“升还是不升？对于中国央行来说，这显然是一个典型的‘囚徒’困境。”如果升息，根据过去的数据显示，每次利率上调，都是中国外汇占款大幅飚升的时候，然后又是流动性膨胀、贷款扩张、固定资产投资和资产价格又将有米之炊。如果不升，泡沫已经开始横飞的中国资产价格很难就此止步，巨额的利润将继续吸引大量的热钱流进，结果仍将和升息一样。
如果没有精确的数据解释清楚一季度中国外汇储备为何高速增长，那么一季度中国股市的狂飚突进和升息很有可能是吸引大量热钱源源流进的祸首。根据中国央行周四公布的数据，中国外汇储备一季度大幅增加1357亿美元，相当于去年全年的一半以上，而同期外贸顺差仅465.07，外商直接投资实际使用金额为158.93亿美元，这么大的差额，恐怕不是中国外汇储备在国外的投资收益。如果说过去中国央行还在对资产价格作为货币政策目标心存犹豫，那么现在估计中国不会手软，也许在不久的将来，利率还会不断上行，但是政策效果如何，还将继续观察。
中国人民银行副行长胡晓炼此前就明确表示，升息能有效地减少不受欢迎的投机性资金流入亚洲，因此举有助于挤压资产价格泡沫。她认为，升息意味着令过热的股市和房屋市场降温，从而可能有助于减少资本流入，这胜过仅仅将利率维持在较低水准的举措。胡晓炼的例子似乎很有说服力：亚洲国家和美国之间的利差最低为1-2个百分点。但亚洲有些地方的股市和房屋价格在一年内的涨幅最高可达30%，那才是真正吸引海外投资者的地方。
但是，对于中国来说，即使央行上调利率，中国股市的牛步也未必会停留，从目前来看，推动中国股市的资金主要来自企业和居民的储蓄，而不是从银行贷出的违规资金，所以，除非央行大幅提高存款利率，否则居民和企业不会从目前巨额回报的股市中出局。中国央行的统计数据同时显示，今年一季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。而且中国央行也不可能大幅度上调存款，虽然存款利率大幅调高，可以为目前涨势如虹的股市降温，但是银行和企业的资金成本也大幅上升，中国的实体经济也会大幅滑坡，更为重要的是，大幅升息的后果，又将热钱的目标从股市转向银行。事实上，从此前中国央行两次升息效果看，每次升息都是主力洗盘、散户出局的低开高走之势，而且股市此后一直持续走高。对于中国股市来说，降温的办法不一定仅靠货币政策，还有很多方法可以采用，尤其是在目前“蒙代尔三角”的诅咒下，中国央行最好稍安勿躁，否则，按下了葫芦也会浮起瓢。
（FT中文网，2007.04.13）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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