经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第21期（总第748期） 2007年3月23日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
加息对金融与房地产市场的影响
据道琼斯3月19日报道，中国金融市场周一（3月19日）经受住了中国央行上周末加息的考验，股市、汇市和债市所受影响均非常有限。但因预计中国政府将采取更多紧缩举措，市场参与人士正在为此作长远的准备。
上证综合指数最终收盘上涨2.9%，至3014.44点，这是该股指自2月26日收于历史高位3040.60点以来首次收于心理关口3000点上方。股市在低开后迅速反弹可能意味着，为了令股市降温并防止出现严重的资产泡沫，中国政府还需要采取更多紧缩举措。尽管中国股市在2月下旬曾大幅下挫，中国大量个人投资者仍蜂拥前去开设新的股票交易账户。德意志银行经济学家马骏在一份研究报告中称，最近的加息举措可能仅是挤压A股市场泡沫的一系列举措之一，他同时预计有关部门接下来将采取打击非法资金流入股市的行动，而且预计将有大量新股发行以吸纳市场流动资金。
中国国债小幅下跌，随着市场对央行或将再次加息的担忧加剧，预计国债市场在接下来数周将继续走低。上海申银万国证券研究所在一份报告中称，央行此次加息与市场预期一致，因此加息对债券投资市场的不利影响短期内将较为有限。但这份报告还指出，加息将增加企业的融资成本，而这将推高债券收益率。上海一家当地银行的交易员表示，由于市场预期中国政府还将引入更多紧缩措施以遏制银行系统内流动性的过度增长，债券市场接下来数周内可能将呈盘整走势。
外汇方面，瑞银在一篇文章中表示，尽管由于中国利率存在进一步上升空间，而美联储有可能在不久之后减息，在此环境下人民币料将走高，但由于外汇体制改革在央行倾向的政策选择中排名靠后，市场也只能预期央行会采取上调存款准备金率以及加息等紧缩措施，而非让人民币大幅升值。一家欧洲银行驻上海的交易员预计，此次加息给人民币带来的升值压力可能将很快推高该货币。
另外，就央行宣布自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率的决定，分析家易宪容在3月23日的《香港商报》上撰文表示，早前市场的主流意见是，由于中国作为转轨经济中的国家，金融市场的完善程度、利率市场化的程度都与成熟市场相差很远，利率的变动对市场的影响不会太大。因此，政府对中国金融市场的调控就不应该从价格机制上来考虑，得采取各种数量型的工具来调整。也就是说，不像美国那样，利率调整对中国的经济影响起不了什么作用。从这几天的市场反应来看，这种观点仍然处于主导地位。
有人说加息不会让股价及房价向下调整，反之还会导致资产的价格上涨；有人说加息是利空出尽利好；也有人说加息在一定程度上会使人民币升值压力增加，升值继续加快，从而使加息后宏观调控反其道而行之；有人甚至于举出这几年的经验事实，即这几年央行越是加息，房地产的价格上升越快。一句话，他们认为加息对内地经济影响十分有限。
我们要问的是，为什么加息对宏观经济的影响十分有限，甚至于反其道而行之，央行又为什么还是接二连三地出台加息政策呢？
利率影响金融市场，这是谁也不可否认的事实。但是，中国央行加息为什么所产生的效果十分有限呢？其实，问题并不在于中国的金融制度不完善，也不在于加息对现实经济影响有多大，更不在于加息后房地产市场价格快速上涨。最为重要的是，这几年央行能否有效使用利率这个宏观调控最重要的工具。
同样是加息，尽管我们的基准利率与美国不同，但美国从2004年6月到2006年8月基准利率上调17次了，美国的利率也从1%上升到5.25%。也正是美国利率连续上升，从而使得美国繁荣了8年的房地产市场开始出现调整，在2006年11月份，美国房地产市场的价格下降9.8%。同时，美国房地产市场的调整，其中房地产市场的按揭问题也一一披露出来。而且美国房地产市场次级按揭市场所暴露出来的风险，已经对美国股市造成巨大的冲击。
看看中国，也在同一时期开始利率变化，但中国的利率到目前为止变化仅三次半（即三次存贷款利率变化，一次仅贷款利率变化）。试想，如果中国的利率水平也变化10次以上，那么利率对市场的影响也就自然显现了。可以说，利率作为一种十分温和的宏观调控工具，它的作用并非动一点就能够有多少作用，而是只有上升到一定量，才能真正显示出它的作用。
再看台湾上个世纪90年代、香港上个世纪末，就知利率对房地产市场的作用。
20世纪80年代开始到90年代，低利率政策再加上台币升值，使台湾的房地产市场价格在短期内飙升了三倍，但是到90年代利率上升，台湾的房地产市场很快逆转，直到2003 年，台湾房地产市场价格下跌60%以上。同样，香港的房地产市场价格从1997年到2003年也下跌67%。只有到这几年利率水平降低，台湾与香港的房地产市场才开始好转，但是，有些楼盘到现在也无法回复到以往最高的价格水平。
这次央行加息，上升的幅度很小，对市场带来的冲击也十分有限。因为加息0.27厘，对于平均投资回报率为16.8%的内地企业来说，对于利润超过10%以上的房地产企业来说，根本就可以忽略不计。但是，如果央行通过这次加息能够改变以往政府的低利率政策、逐渐地改变政府宏观调控工具，并由此来改变企业及个人预期的行为决策，那么央行这次加息所起到作用是不可估量的。特别是当央行加息，让中国的利率政策进入一个升息的通道时，其意义更是不可低估。
利率是宏观调控最有效的工具，并不在于利率的变动产生立竿见影的作用，而是在于政府决策部门如何使用这个工具，让这个工具真正成为宏观调控的手段。
如果央行决策部门能够好好运用利率作为宏观调控工具，那么目前市场上所存在的许多问题也就迎刃而解。内地流行的加息对整个经济影响十分有限的言论，只能及其表而没有入其里。而且就目前经济资料来看，除了加息还能有什么更好的宏观调控工具？
（综合信息）
国际经济
亚洲信贷风险加大
《华尔街日报》分析，尽管亚洲几个发展中大国正在竞相建立美国式的消费主导型经济，但如何使本国的消费者信贷业务避免像美国高风险抵押贷款市场那样出现问题，正成为这些国家面临的重大挑战。
随着投资者开始思考美国房地产市场的不幸是否会打击美国消费者的信心，进而殃及亚洲地区的对美出口，亚洲金融市场上周感受到了一丝寒意。尽管如此，大部分投资者还是认为亚洲的房贷问题没什么可担心的。事实上，美国抵押贷款市场近日出现的骚动丝毫没有减弱亚洲国家通过发展消费者信贷来促进经济增长的热情。
在美国，经济增长的动力很大程度上来源于消费者支出，相比之下，亚洲主要经济体则仍然依靠出口和投资来实现经济增长。即使是在印度这类个人消费对经济增长起主要推动作用的国家，信用消费的金额也赶不上现金交易额。
尽管缺乏政府的积极支持，但中国、印度等亚洲国家的银行还是在大力发展自己的消费者信贷业务，其原因是抵押贷款、信用卡以及个人贷款能够刺激消费。美国对亚洲银行业的这种做法赞赏有加，因为亚洲国家减轻对出口的依赖或许有助于缩小美国的贸易赤字，还能增加它们对美国产品的需求。
与此同时，成熟老道的美国金融体系近日也暴露出问题，这使人们更加清楚地意识到，对于亚洲快速发展但经验不足的消费者信贷业来说，同样潜伏着风险。亚洲缺乏完善的金融框架和健全的法律基础，这使它在面对美国高风险抵押贷款市场风波引发的金融市场动荡时显得无所适从。
不过好在中国和印度目前的消费者信贷规模都不大，这就是说，如果两国银行界能立刻意识到抵押贷款和消费者信贷的风险（这一点美国银行业已经意识到），那么这类风险对经济的破坏作用将得到控制。另一方面，虽然中印两国都已加息并采取措施来控制信贷增长，但这针对的只是企业信贷，而非个人信贷。
中国大多数地区推出抵押贷款业务的时间都不到十年。即使是中国最大的抵押贷款发放机构──中国建设银行，其住房贷款占总贷款的比例也不到20%。在经济和收入双双高增长的带动下，中国房价一直居高不下，这也使推迟还贷率保持了一个相对较低的水平。
印度的抵押贷款市场就更不成气候了。在这个人口高达10亿的国家，过去25年间只发放了约500万笔住房贷款。以印度资产规模最大的印度国家银行 (State Bank of India)来说，其抵押贷款仅占该行总贷款的11%。至于印度资产规模位列第二的ICICI Bank，虽然其零售业务实力雄厚，但抵押贷款占总贷款的比例也只30%左右。不幸的是，有欠考虑的贷款政策大量存在，这就意味着问题正在慢慢累积，日后可能带来严重后果。
中国的银行监管机构对能反映消费者借贷活动的多数经济数据都秘尔不宣，因此很少有人知道实情。欠债不还在中国已经成了一个特别引人关注的问题，由于缺少个人信用资料，银行常常只能凭自己对借款人的印象好坏作出贷款决定。中国刚刚推出购车贷款不久的2002年，社会上便出现了拖延偿还汽车贷款的风潮，有些人贷款买车后便不见了踪影。近来，随着中国股市大幅飙升，监管机构的心也随之悬了起来，他们担心人们会将银行贷款投向股市。政府指出，有些股民不惜变卖房屋、举借贷款、甚至透支信用卡来炒股。
中国抵押贷款市场的快速发展将来可能产生一系列问题。中国银行业监督管理委员会的一名官员上月向新华社透露，近日有调查发现，有些银行的违规贷款比例甚至高达30%，很多情况下同一物品被用作两笔以上贷款的抵押物。然而从官方数据看，推迟还贷率却很低。
信用文化引入亚洲的过程并不顺利。几年前，为了降低对出口的依赖（一定程度上是迫于美国的压力），韩国开始鼓励消费，政府通过各种措施鼓励消费者使用信用卡，例如对信用卡借贷实行退税等。到了2003年，鼓励信用卡消费的措施仅仅实施了四年，如潮般的推迟还款事件便蜂拥而至，这几乎令韩国最大的信用卡发行商濒临破产。直到现在，很多消费者仍在为还清银行欠款而苦苦努力着。
（WSJ，2007.3.20）
Fed为未来降息敞开大门
据《华尔街日报》报道，Fed在最新利率声明中放弃了此前曾表露过的加息倾向，这给其未来数月在经济增长减速时转向降息留出了余地。
3 月21日，Fed一如市场所料，决定将联邦基金利率维持在5.25%不变。不过，Fed表示仍对通货膨胀感到担心。自去年六月以来，联邦基金利率一直保持在目前水平。在讨论下一步的利率走向时，Fed表示，未来的政策调整将取决于通货膨胀和经济增长前景的变化，与上一次会议Fed表示有可能采取“更多紧缩措施”相比，这次的表述更中性。Fed还称通胀是其目前“最主要”的担忧，暗示其在经济增长方面还有其它担忧。
摩根大通的经济学家麦克尔·费罗里在给客户的研究报告中说，这次声明明显转向了中性，不过，如果考察Fed人士的措辞，就能感觉到他们的立场并不那么中性。Fed说，经济增长指标“有好有坏”，乐观情绪较一月份利率会议时有所减弱，Fed当时称有迹象显示“经济增长更加稳健”。Fed还指出，通货膨胀“略有抬升”，而一月份的措辞是通胀形势有温和改善。不过Fed也重申，预计经济增长将保持温和水平，通货膨胀将下降。
市场对Fed的决定即刻作出反应，认为未来数月降息的可能性有所上升。利率期货市场上，预计年中前降息的概率从24%上升到了44%。国债市场价格上涨､收益率相应下降。纽约股市道琼斯指数上涨159.42点，涨幅1.3%。
Fed 公开市场委员会现有11位理事中，有10位投票赞成维持利率不变。即将卸任的理事苏珊·碧斯没有出席投票。目前委员会12个席位有一个空缺。Fed的立场转变让市场感到意外。之前，经济学家普遍预计，Fed在维持利率不变的同时，对有关经济前景的描述会稍有变动。一些人对Fed的举动感到不解。摩根士丹利经济学家戴维·格林劳在给客户的报告中说，我们认为，Fed的变化表明，Fed在“清理”风险评估方面并没有多大政策意义的语言。但他不理解Fed为什么要清理，他认为，Fed当然知道市场会将它的这一举动当作判断未来利率走向的有效信号。
一些观察家说，Fed主席伯南克这么做是要救市（这里是指高风险抵押贷款市场），就像他的前任格林斯潘在1987和1998两次股市大跌时做的那样。瑞士信贷的首席经济学家内尔·索斯在给客户的报告中说，Fed的“看跌期权”被传到了伯南克手中。
自去年秋季以来，市场对经济增长前景的看法一直比Fed悲观，但对通货膨胀前景的看法则比Fed乐观。因此，虽然Fed官员表示仍担心通胀前景，但市场还是预计，到2007年底前Fed将有三次降息（每次25个基点）。不过，近几个月来，市场与Fed的分歧在缩小。由于Fed多次表示担心通胀，同时，失业率也处于较低水平，因此投资者不再认为Fed会很快开始降息。不过，美国经济增长的确在降温，过去一年的增幅正像Fed预料的那样仅略高于2%。
增长放缓主要是住宅建筑活动下滑带动的，这也是Fed预料到的。不过近几个月来，官员们对企业投资的疲软感到很意外。之前，人们一直期待企业开支多少能填补一点住房市场下滑留下的空白。今年一、二月份，不包含食品和能源价格的核心通货膨胀指数进一步攀升，不过，Fed官员仍预计今年余下时间该指数会走低。他们指出原因在于﹕能源价格的影响不直接且力度在消退；随着房租水平缓慢上涨，拥有住宅的成本已不再提高。
鉴于Fed将根据接下来6-18 个月时间里的经济增长和通货膨胀前景来确定利率走向，如果对经济增长信心下降､而对通货膨胀加剧的担心减弱，或许将有助于提升Fed未来数月开启降息之门的意愿。High Frequency Economics的首席美国经济学家伊恩·谢菲尔逊说，当经济增长开始减速的时候，通胀减弱是很常见的现象，Fed表现出“模棱两可”的态度同样也很正常。他说，如果Fed希望的“温和”增长不能实现，则Fed最早有可能在八月份动手降息。
（WSJ，2007.3.22）
毕马威：印度会计保护“阻碍经济”
据英国《金融时报》报道，全球会计行业最资深人士之一日前表示，印度会计行业的保护主义限制措施正阻碍印度的经济发展。
毕马威(KPMG)国际主席利万基爵士在香港对英国《金融时报》表示，会计改革对于充分发挥印度经济潜力“必不可少”。利万基爵士称，与印度形成鲜明对比的是，中国在取消限制措施、允许国际会计师事务所大规模发展本地业务方面，表现出了更强的意愿。毕马威的主要竞争对手是普华永道(PwC)、德勤 (Deloitte)和安永(Ernst & Young)，它们并称“四大”。利万基爵士的言论突显出，国际会计师事务所继续对印度采取的限制措施感到失望。它们称，这些措施抑制了外国会计师事务所在印度的发展，使印度本土审计行业免于真正的竞争。
印度的会计师事务所受到一系列令人困惑的监管规定限制。国际会计师事务所宣称，这些监管规定既阻碍了印度本土会计行业的发展，也限制了印度企业获取国际最佳咨询服务的能力。印度会计师事务所每位合伙人的法定审计客户不得超过30家，国内会计师事务所不得加入“四大”中任何一家的国际网络，除非该“四大”高管同意不在印度另设办事处。此外，印度会计师事务所可以聘用的合伙人数量上限为20人，大型会计师事务所每年招聘的毕业生数量上限为合伙人数量的两倍。印度拥有13万名注册会计师，数量低于英国，小型会计师事务所和个人从业者占据着行业的主导地位。利万基爵士表示：“印度实行的限制措施必将限制会计行业培训会计师、为快速增长的经济服务的能力。”
印度会计行业也有自己的不平之处。印度政府抱怨称，发达国家的不公平限制措施令印度会计师处于不利地位，他们在没有重新获得从业资格的情况下，无法在国外开展业务。四大会计师事务所在中国的经营基本没有受到限制性监管措施的妨碍。作为大规模扩张计划的一部分，毕马威今年在中国内地招聘了1700名培训生。但中国政府去年出台了一项“做大、做强”本土会计行业的政策，旨在培育有能力的国内会计师事务所与其国际同行展开竞争。
（FT，2007.3.21）
国内与港台经济
两税合并推动升级创新
陈文鸿撰文说，根据世贸组织的国民待遇条款，中国政府将现行内外资企业‘两税合并’，企业所得税法在2008年1月1日执行，税率统一为25%。但高新技术产业、经济特区、西部地区仍然实行税率优惠，保持在15%。此外，外资企业以往在服务业与内地企业同样征收33%的税率，亦统一降至25%。
一般内地论者对新税法的着眼点在于税率变化。一是内资企业降税，据此便论说内资企业的发展有极大的利好因素，特别是在国内外股票交易所上市的内资企业。另一是外资企业税务负担加重，不利引进外资，也不利于原有的外资企业保持盈利。或许为了后者，中国政府特别保留了产业（高新技术）和区域（特区和西部地区）的税务优惠。其中特区外资企业最多，尤其是受税率影响最大的中小外资企业最多。
这样的措施，虽说再没有内外之别（事实上内外之别早不存在），却还是在全国一致的国民待遇政策底下，保留着一些特殊性，企业之间仍有不平等的待遇。或许这属于过渡性质，也带有一点产业政策和地区政策的色彩，但至少内外统一，差异的程度已大幅减少。
内地早一段时间学术界曾争论中国投资的利润率水平，比较一致的看法是中国的平均利润率高于国际水平。此中有中国竞争力的因素，也有国际市场上长期供过于求，竞争过剧，以及结构性的长波周期因素。但无论如何，依目前的形势，由于外资投入中国利润率高于国际平均水平，即使外资所得税提升和人民币升值，对外资仍然不会有阻抑作用。可是，却对内资企业税率待遇减少歧视性。
新政策一方面把外资企业多得的利润部分回馈中国；另一方面，在全面开放市场的环境下，给内资企业多一点扶助，使之能与外来跨国企业较平等地竞争。二者都是负责任的政府所应做的，也有助本土经济的成长发展。
正当中国外贸顺差在跨台阶地攀升，外汇储备居全球之首，且在不停上涨之际，实在不需要引进过多外资，而可作一番挑选。挑选的一个方法便是把门栏提高，那些附加值低、创新能力弱，单靠中国政府税务地价优惠和偏低工资成本来赚钱的外资企业，便在排斥拒绝之列。这与中国政府去年开始对两高（高资源消耗、高污染）一低（低附加值）的出口加以限制，政策上的意向是同出一辙，而不是像以往二十多年间内外有别，为求引进外资不计代价，也不分好坏。
内外税率统一，实际上是逼使外资企业转变，加上人民币升值、内地最低工资标准提升、环保土地等各方面政策从严执行，都驱使外资企业升级创新，更多地利用中国的竞争因素（如薄熙来最近所说的基础设施、科技支撑力量、劳动力素质、产业配套能力、融资条件和社会稳定等），而不是简单地抑压成本（减免税、低工资、低环保等各种社会成本的支出）。
中国政府正全力推动新的经济增长和社会发展方式，对内资企业如此，对外资企业也不能例外。依政府的政策取向，这方面的转变会逐步加强，外资企业与内资企业会在政府政策效果和市场调节作用下，被迫走上不断升级、创新的道路。
内外资同样是国民待遇的标准，甚至如高新科技产业和经济特区的内外统一税务优惠，实际上也应早晚取消，让产业和地区竞争起更大的作用。
在这个变化中，差不多是一二十年不变的港商企业应怎样应对呢？即使经济特区的税率不变，其他成本因素也在转变，而内外资企业正竞赶升级创新，港商企业又怎可置身度外，不受加剧和升级的市场竞争所冲击呢？
（香港商报，2007.03.23）
中国房价为何居高不下？
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏发表评论称，其实，想降低中国房价也并非什么难事。如果中国央行将居民储蓄存款利率调至目前租房回报率之上、如果中国政府贯彻执行此前公布的两年内未开发土地即收回的政策、如果地方政府将土地招拍挂的资金全部用来建设经济适用房和廉租房，当然，如果中国再出台一些相应的财税政策的话，中国的房价肯定会应声而落。
很遗憾，虽然中国对房价调控三令五申，而且不少政策确实是真刀实枪，但是房价却在人人喊打中继续自弹自唱。据中国国家发改委、国家统计局最新调查显示，2月份，全国70个大中城市新建商品住房销售价格同比上涨5.9%，其中深圳、北京、广州、福州以近一成的涨幅再度位居主要城市前两位，即使是以前连月阴跌的上海，也以涨幅为0.1%的小阳线报收。
从土地增值税到住房结构、从宏观调控到土地出让金的规范，中国对房地产的调控可谓不遗余力，但中国房价仍然居高不下，主要源于中国政府顾虑重重：一边是房价快速攀升引起的民愤汹汹；另一边是，房价下跌可能引起的经济衰退。至少从目前看，中国对房价的调控口径一直是控制房价的涨幅，而不是促使其下跌。房价虽然是资产价格之一，但兹事体大，对国民经济一发而动全身。与股票等其它资产不同，房价一般都是二成至三成银行贷款按揭，一旦房价跌去30%，银行的资产将会迅速缩水，很有可能会导致房价崩盘，并拖累经济全面萧条。
当然，本轮中国房价的上涨，有其一定的合理性。自2001年来，在消费结构升级、城市化、全球化的推动下，中国进入新一轮经济增长，在此背景下，居民储蓄也节节高攀；加上近年来是中国七八十年代出生的人口就业高峰、以及此前中国的房改效应，房价自然水涨船高。但是，目前中国的房价明显背离了居民的购买力，在上海、北京等地，很多房价都是当地居民年收入的30倍以上，这个比例即使与其它发达国家相比，或者与一些国家泡沫经济高峰时期的房价相比，都是有过而无不及。
很明显，中国房价的这种涨幅肯定非经济周期所能解释，更多的是其它因素，比如房地产开发商的囤积居奇，以及游资的投机等，更为主要的是政府在市场中与民争利。从近几年来看，地价上涨肯定是房价上涨的直接因素之一。当然，无论是工业用地的招怕挂，还是建设用地的招拍挂，都是无可厚非，而且可以肯定的是，相对于协议转让来说，目前中国用地的招拍挂都是相对公平、公开、透明。
但是，对于中国居民尤其是中低收入的居民来说，招拍挂虽然可以让土地价格更加市场化，但是政府却没有相应的公共产品来补缺地价推升的房价，或者说，没有采取更多的措施将低价房推进市场，从而使民怨鼎沸。按道理，土地出让金应该取于民，用之于民，但遗憾的是，作为地方政府的第二财政，这些资金多用来经营城市和树立形象公程，即使这些资金现在被中央纳入地方预算，也仅其总收益的5%用于廉租住房建设。居民想居者有其屋，看来还须时日。
可以肯定，在中国当局对房价的态度彻底明确之前，中国的房价还将处于观望状态，虽然未必一定会大涨，但肯定不会下跌，由此看来，中国房价的“人人喊打”的局面还将继续。
（FT中文网，2007.3.21）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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加息对金融与房地产市场的影响
据道琼斯3月19日报道，中国金融市场周一（3月19日）经受住了中国央行上周末加息的考验，股市、汇市和债市所受影响均非常有限。但因预计中国政府将采取更多紧缩举措，市场参与人士正在为此作长远的准备。
上证综合指数最终收盘上涨2.9%，至3014.44点，这是该股指自2月26日收于历史高位3040.60点以来首次收于心理关口3000点上方。股市在低开后迅速反弹可能意味着，为了令股市降温并防止出现严重的资产泡沫，中国政府还需要采取更多紧缩举措。尽管中国股市在2月下旬曾大幅下挫，中国大量个人投资者仍蜂拥前去开设新的股票交易账户。德意志银行经济学家马骏在一份研究报告中称，最近的加息举措可能仅是挤压A股市场泡沫的一系列举措之一，他同时预计有关部门接下来将采取打击非法资金流入股市的行动，而且预计将有大量新股发行以吸纳市场流动资金。
中国国债小幅下跌，随着市场对央行或将再次加息的担忧加剧，预计国债市场在接下来数周将继续走低。上海申银万国证券研究所在一份报告中称，央行此次加息与市场预期一致，因此加息对债券投资市场的不利影响短期内将较为有限。但这份报告还指出，加息将增加企业的融资成本，而这将推高债券收益率。上海一家当地银行的交易员表示，由于市场预期中国政府还将引入更多紧缩措施以遏制银行系统内流动性的过度增长，债券市场接下来数周内可能将呈盘整走势。
外汇方面，瑞银在一篇文章中表示，尽管由于中国利率存在进一步上升空间，而美联储有可能在不久之后减息，在此环境下人民币料将走高，但由于外汇体制改革在央行倾向的政策选择中排名靠后，市场也只能预期央行会采取上调存款准备金率以及加息等紧缩措施，而非让人民币大幅升值。一家欧洲银行驻上海的交易员预计，此次加息给人民币带来的升值压力可能将很快推高该货币。
另外，就央行宣布自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率的决定，分析家易宪容在3月23日的《香港商报》上撰文表示，早前市场的主流意见是，由于中国作为转轨经济中的国家，金融市场的完善程度、利率市场化的程度都与成熟市场相差很远，利率的变动对市场的影响不会太大。因此，政府对中国金融市场的调控就不应该从价格机制上来考虑，得采取各种数量型的工具来调整。也就是说，不像美国那样，利率调整对中国的经济影响起不了什么作用。从这几天的市场反应来看，这种观点仍然处于主导地位。
有人说加息不会让股价及房价向下调整，反之还会导致资产的价格上涨；有人说加息是利空出尽利好；也有人说加息在一定程度上会使人民币升值压力增加，升值继续加快，从而使加息后宏观调控反其道而行之；有人甚至于举出这几年的经验事实，即这几年央行越是加息，房地产的价格上升越快。一句话，他们认为加息对内地经济影响十分有限。
我们要问的是，为什么加息对宏观经济的影响十分有限，甚至于反其道而行之，央行又为什么还是接二连三地出台加息政策呢？
利率影响金融市场，这是谁也不可否认的事实。但是，中国央行加息为什么所产生的效果十分有限呢？其实，问题并不在于中国的金融制度不完善，也不在于加息对现实经济影响有多大，更不在于加息后房地产市场价格快速上涨。最为重要的是，这几年央行能否有效使用利率这个宏观调控最重要的工具。
同样是加息，尽管我们的基准利率与美国不同，但美国从2004年6月到2006年8月基准利率上调17次了，美国的利率也从1%上升到5.25%。也正是美国利率连续上升，从而使得美国繁荣了8年的房地产市场开始出现调整，在2006年11月份，美国房地产市场的价格下降9.8%。同时，美国房地产市场的调整，其中房地产市场的按揭问题也一一披露出来。而且美国房地产市场次级按揭市场所暴露出来的风险，已经对美国股市造成巨大的冲击。
看看中国，也在同一时期开始利率变化，但中国的利率到目前为止变化仅三次半（即三次存贷款利率变化，一次仅贷款利率变化）。试想，如果中国的利率水平也变化10次以上，那么利率对市场的影响也就自然显现了。可以说，利率作为一种十分温和的宏观调控工具，它的作用并非动一点就能够有多少作用，而是只有上升到一定量，才能真正显示出它的作用。
再看台湾上个世纪90年代、香港上个世纪末，就知利率对房地产市场的作用。
20世纪80年代开始到90年代，低利率政策再加上台币升值，使台湾的房地产市场价格在短期内飙升了三倍，但是到90年代利率上升，台湾的房地产市场很快逆转，直到2003 年，台湾房地产市场价格下跌60%以上。同样，香港的房地产市场价格从1997年到2003年也下跌67%。只有到这几年利率水平降低，台湾与香港的房地产市场才开始好转，但是，有些楼盘到现在也无法回复到以往最高的价格水平。
这次央行加息，上升的幅度很小，对市场带来的冲击也十分有限。因为加息0.27厘，对于平均投资回报率为16.8%的内地企业来说，对于利润超过10%以上的房地产企业来说，根本就可以忽略不计。但是，如果央行通过这次加息能够改变以往政府的低利率政策、逐渐地改变政府宏观调控工具，并由此来改变企业及个人预期的行为决策，那么央行这次加息所起到作用是不可估量的。特别是当央行加息，让中国的利率政策进入一个升息的通道时，其意义更是不可低估。
利率是宏观调控最有效的工具，并不在于利率的变动产生立竿见影的作用，而是在于政府决策部门如何使用这个工具，让这个工具真正成为宏观调控的手段。
如果央行决策部门能够好好运用利率作为宏观调控工具，那么目前市场上所存在的许多问题也就迎刃而解。内地流行的加息对整个经济影响十分有限的言论，只能及其表而没有入其里。而且就目前经济资料来看，除了加息还能有什么更好的宏观调控工具？
（综合信息）
国际经济
亚洲信贷风险加大
《华尔街日报》分析，尽管亚洲几个发展中大国正在竞相建立美国式的消费主导型经济，但如何使本国的消费者信贷业务避免像美国高风险抵押贷款市场那样出现问题，正成为这些国家面临的重大挑战。
随着投资者开始思考美国房地产市场的不幸是否会打击美国消费者的信心，进而殃及亚洲地区的对美出口，亚洲金融市场上周感受到了一丝寒意。尽管如此，大部分投资者还是认为亚洲的房贷问题没什么可担心的。事实上，美国抵押贷款市场近日出现的骚动丝毫没有减弱亚洲国家通过发展消费者信贷来促进经济增长的热情。
在美国，经济增长的动力很大程度上来源于消费者支出，相比之下，亚洲主要经济体则仍然依靠出口和投资来实现经济增长。即使是在印度这类个人消费对经济增长起主要推动作用的国家，信用消费的金额也赶不上现金交易额。
尽管缺乏政府的积极支持，但中国、印度等亚洲国家的银行还是在大力发展自己的消费者信贷业务，其原因是抵押贷款、信用卡以及个人贷款能够刺激消费。美国对亚洲银行业的这种做法赞赏有加，因为亚洲国家减轻对出口的依赖或许有助于缩小美国的贸易赤字，还能增加它们对美国产品的需求。
与此同时，成熟老道的美国金融体系近日也暴露出问题，这使人们更加清楚地意识到，对于亚洲快速发展但经验不足的消费者信贷业来说，同样潜伏着风险。亚洲缺乏完善的金融框架和健全的法律基础，这使它在面对美国高风险抵押贷款市场风波引发的金融市场动荡时显得无所适从。
不过好在中国和印度目前的消费者信贷规模都不大，这就是说，如果两国银行界能立刻意识到抵押贷款和消费者信贷的风险（这一点美国银行业已经意识到），那么这类风险对经济的破坏作用将得到控制。另一方面，虽然中印两国都已加息并采取措施来控制信贷增长，但这针对的只是企业信贷，而非个人信贷。
中国大多数地区推出抵押贷款业务的时间都不到十年。即使是中国最大的抵押贷款发放机构──中国建设银行，其住房贷款占总贷款的比例也不到20%。在经济和收入双双高增长的带动下，中国房价一直居高不下，这也使推迟还贷率保持了一个相对较低的水平。
印度的抵押贷款市场就更不成气候了。在这个人口高达10亿的国家，过去25年间只发放了约500万笔住房贷款。以印度资产规模最大的印度国家银行 (State Bank of India)来说，其抵押贷款仅占该行总贷款的11%。至于印度资产规模位列第二的ICICI Bank，虽然其零售业务实力雄厚，但抵押贷款占总贷款的比例也只30%左右。不幸的是，有欠考虑的贷款政策大量存在，这就意味着问题正在慢慢累积，日后可能带来严重后果。
中国的银行监管机构对能反映消费者借贷活动的多数经济数据都秘尔不宣，因此很少有人知道实情。欠债不还在中国已经成了一个特别引人关注的问题，由于缺少个人信用资料，银行常常只能凭自己对借款人的印象好坏作出贷款决定。中国刚刚推出购车贷款不久的2002年，社会上便出现了拖延偿还汽车贷款的风潮，有些人贷款买车后便不见了踪影。近来，随着中国股市大幅飙升，监管机构的心也随之悬了起来，他们担心人们会将银行贷款投向股市。政府指出，有些股民不惜变卖房屋、举借贷款、甚至透支信用卡来炒股。
中国抵押贷款市场的快速发展将来可能产生一系列问题。中国银行业监督管理委员会的一名官员上月向新华社透露，近日有调查发现，有些银行的违规贷款比例甚至高达30%，很多情况下同一物品被用作两笔以上贷款的抵押物。然而从官方数据看，推迟还贷率却很低。
信用文化引入亚洲的过程并不顺利。几年前，为了降低对出口的依赖（一定程度上是迫于美国的压力），韩国开始鼓励消费，政府通过各种措施鼓励消费者使用信用卡，例如对信用卡借贷实行退税等。到了2003年，鼓励信用卡消费的措施仅仅实施了四年，如潮般的推迟还款事件便蜂拥而至，这几乎令韩国最大的信用卡发行商濒临破产。直到现在，很多消费者仍在为还清银行欠款而苦苦努力着。
（WSJ，2007.3.20）
Fed为未来降息敞开大门
据《华尔街日报》报道，Fed在最新利率声明中放弃了此前曾表露过的加息倾向，这给其未来数月在经济增长减速时转向降息留出了余地。
3 月21日，Fed一如市场所料，决定将联邦基金利率维持在5.25%不变。不过，Fed表示仍对通货膨胀感到担心。自去年六月以来，联邦基金利率一直保持在目前水平。在讨论下一步的利率走向时，Fed表示，未来的政策调整将取决于通货膨胀和经济增长前景的变化，与上一次会议Fed表示有可能采取“更多紧缩措施”相比，这次的表述更中性。Fed还称通胀是其目前“最主要”的担忧，暗示其在经济增长方面还有其它担忧。
摩根大通的经济学家麦克尔·费罗里在给客户的研究报告中说，这次声明明显转向了中性，不过，如果考察Fed人士的措辞，就能感觉到他们的立场并不那么中性。Fed说，经济增长指标“有好有坏”，乐观情绪较一月份利率会议时有所减弱，Fed当时称有迹象显示“经济增长更加稳健”。Fed还指出，通货膨胀“略有抬升”，而一月份的措辞是通胀形势有温和改善。不过Fed也重申，预计经济增长将保持温和水平，通货膨胀将下降。
市场对Fed的决定即刻作出反应，认为未来数月降息的可能性有所上升。利率期货市场上，预计年中前降息的概率从24%上升到了44%。国债市场价格上涨､收益率相应下降。纽约股市道琼斯指数上涨159.42点，涨幅1.3%。
Fed 公开市场委员会现有11位理事中，有10位投票赞成维持利率不变。即将卸任的理事苏珊·碧斯没有出席投票。目前委员会12个席位有一个空缺。Fed的立场转变让市场感到意外。之前，经济学家普遍预计，Fed在维持利率不变的同时，对有关经济前景的描述会稍有变动。一些人对Fed的举动感到不解。摩根士丹利经济学家戴维·格林劳在给客户的报告中说，我们认为，Fed的变化表明，Fed在“清理”风险评估方面并没有多大政策意义的语言。但他不理解Fed为什么要清理，他认为，Fed当然知道市场会将它的这一举动当作判断未来利率走向的有效信号。
一些观察家说，Fed主席伯南克这么做是要救市（这里是指高风险抵押贷款市场），就像他的前任格林斯潘在1987和1998两次股市大跌时做的那样。瑞士信贷的首席经济学家内尔·索斯在给客户的报告中说，Fed的“看跌期权”被传到了伯南克手中。
自去年秋季以来，市场对经济增长前景的看法一直比Fed悲观，但对通货膨胀前景的看法则比Fed乐观。因此，虽然Fed官员表示仍担心通胀前景，但市场还是预计，到2007年底前Fed将有三次降息（每次25个基点）。不过，近几个月来，市场与Fed的分歧在缩小。由于Fed多次表示担心通胀，同时，失业率也处于较低水平，因此投资者不再认为Fed会很快开始降息。不过，美国经济增长的确在降温，过去一年的增幅正像Fed预料的那样仅略高于2%。
增长放缓主要是住宅建筑活动下滑带动的，这也是Fed预料到的。不过近几个月来，官员们对企业投资的疲软感到很意外。之前，人们一直期待企业开支多少能填补一点住房市场下滑留下的空白。今年一、二月份，不包含食品和能源价格的核心通货膨胀指数进一步攀升，不过，Fed官员仍预计今年余下时间该指数会走低。他们指出原因在于﹕能源价格的影响不直接且力度在消退；随着房租水平缓慢上涨，拥有住宅的成本已不再提高。
鉴于Fed将根据接下来6-18 个月时间里的经济增长和通货膨胀前景来确定利率走向，如果对经济增长信心下降､而对通货膨胀加剧的担心减弱，或许将有助于提升Fed未来数月开启降息之门的意愿。High Frequency Economics的首席美国经济学家伊恩·谢菲尔逊说，当经济增长开始减速的时候，通胀减弱是很常见的现象，Fed表现出“模棱两可”的态度同样也很正常。他说，如果Fed希望的“温和”增长不能实现，则Fed最早有可能在八月份动手降息。
（WSJ，2007.3.22）
毕马威：印度会计保护“阻碍经济”
据英国《金融时报》报道，全球会计行业最资深人士之一日前表示，印度会计行业的保护主义限制措施正阻碍印度的经济发展。
毕马威(KPMG)国际主席利万基爵士在香港对英国《金融时报》表示，会计改革对于充分发挥印度经济潜力“必不可少”。利万基爵士称，与印度形成鲜明对比的是，中国在取消限制措施、允许国际会计师事务所大规模发展本地业务方面，表现出了更强的意愿。毕马威的主要竞争对手是普华永道(PwC)、德勤 (Deloitte)和安永(Ernst & Young)，它们并称“四大”。利万基爵士的言论突显出，国际会计师事务所继续对印度采取的限制措施感到失望。它们称，这些措施抑制了外国会计师事务所在印度的发展，使印度本土审计行业免于真正的竞争。
印度的会计师事务所受到一系列令人困惑的监管规定限制。国际会计师事务所宣称，这些监管规定既阻碍了印度本土会计行业的发展，也限制了印度企业获取国际最佳咨询服务的能力。印度会计师事务所每位合伙人的法定审计客户不得超过30家，国内会计师事务所不得加入“四大”中任何一家的国际网络，除非该“四大”高管同意不在印度另设办事处。此外，印度会计师事务所可以聘用的合伙人数量上限为20人，大型会计师事务所每年招聘的毕业生数量上限为合伙人数量的两倍。印度拥有13万名注册会计师，数量低于英国，小型会计师事务所和个人从业者占据着行业的主导地位。利万基爵士表示：“印度实行的限制措施必将限制会计行业培训会计师、为快速增长的经济服务的能力。”
印度会计行业也有自己的不平之处。印度政府抱怨称，发达国家的不公平限制措施令印度会计师处于不利地位，他们在没有重新获得从业资格的情况下，无法在国外开展业务。四大会计师事务所在中国的经营基本没有受到限制性监管措施的妨碍。作为大规模扩张计划的一部分，毕马威今年在中国内地招聘了1700名培训生。但中国政府去年出台了一项“做大、做强”本土会计行业的政策，旨在培育有能力的国内会计师事务所与其国际同行展开竞争。
（FT，2007.3.21）
国内与港台经济
两税合并推动升级创新
陈文鸿撰文说，根据世贸组织的国民待遇条款，中国政府将现行内外资企业‘两税合并’，企业所得税法在2008年1月1日执行，税率统一为25%。但高新技术产业、经济特区、西部地区仍然实行税率优惠，保持在15%。此外，外资企业以往在服务业与内地企业同样征收33%的税率，亦统一降至25%。
一般内地论者对新税法的着眼点在于税率变化。一是内资企业降税，据此便论说内资企业的发展有极大的利好因素，特别是在国内外股票交易所上市的内资企业。另一是外资企业税务负担加重，不利引进外资，也不利于原有的外资企业保持盈利。或许为了后者，中国政府特别保留了产业（高新技术）和区域（特区和西部地区）的税务优惠。其中特区外资企业最多，尤其是受税率影响最大的中小外资企业最多。
这样的措施，虽说再没有内外之别（事实上内外之别早不存在），却还是在全国一致的国民待遇政策底下，保留着一些特殊性，企业之间仍有不平等的待遇。或许这属于过渡性质，也带有一点产业政策和地区政策的色彩，但至少内外统一，差异的程度已大幅减少。
内地早一段时间学术界曾争论中国投资的利润率水平，比较一致的看法是中国的平均利润率高于国际水平。此中有中国竞争力的因素，也有国际市场上长期供过于求，竞争过剧，以及结构性的长波周期因素。但无论如何，依目前的形势，由于外资投入中国利润率高于国际平均水平，即使外资所得税提升和人民币升值，对外资仍然不会有阻抑作用。可是，却对内资企业税率待遇减少歧视性。
新政策一方面把外资企业多得的利润部分回馈中国；另一方面，在全面开放市场的环境下，给内资企业多一点扶助，使之能与外来跨国企业较平等地竞争。二者都是负责任的政府所应做的，也有助本土经济的成长发展。
正当中国外贸顺差在跨台阶地攀升，外汇储备居全球之首，且在不停上涨之际，实在不需要引进过多外资，而可作一番挑选。挑选的一个方法便是把门栏提高，那些附加值低、创新能力弱，单靠中国政府税务地价优惠和偏低工资成本来赚钱的外资企业，便在排斥拒绝之列。这与中国政府去年开始对两高（高资源消耗、高污染）一低（低附加值）的出口加以限制，政策上的意向是同出一辙，而不是像以往二十多年间内外有别，为求引进外资不计代价，也不分好坏。
内外税率统一，实际上是逼使外资企业转变，加上人民币升值、内地最低工资标准提升、环保土地等各方面政策从严执行，都驱使外资企业升级创新，更多地利用中国的竞争因素（如薄熙来最近所说的基础设施、科技支撑力量、劳动力素质、产业配套能力、融资条件和社会稳定等），而不是简单地抑压成本（减免税、低工资、低环保等各种社会成本的支出）。
中国政府正全力推动新的经济增长和社会发展方式，对内资企业如此，对外资企业也不能例外。依政府的政策取向，这方面的转变会逐步加强，外资企业与内资企业会在政府政策效果和市场调节作用下，被迫走上不断升级、创新的道路。
内外资同样是国民待遇的标准，甚至如高新科技产业和经济特区的内外统一税务优惠，实际上也应早晚取消，让产业和地区竞争起更大的作用。
在这个变化中，差不多是一二十年不变的港商企业应怎样应对呢？即使经济特区的税率不变，其他成本因素也在转变，而内外资企业正竞赶升级创新，港商企业又怎可置身度外，不受加剧和升级的市场竞争所冲击呢？
（香港商报，2007.03.23）
中国房价为何居高不下？
英国《金融时报》中文网经济事务评论员陈旭敏发表评论称，其实，想降低中国房价也并非什么难事。如果中国央行将居民储蓄存款利率调至目前租房回报率之上、如果中国政府贯彻执行此前公布的两年内未开发土地即收回的政策、如果地方政府将土地招拍挂的资金全部用来建设经济适用房和廉租房，当然，如果中国再出台一些相应的财税政策的话，中国的房价肯定会应声而落。
很遗憾，虽然中国对房价调控三令五申，而且不少政策确实是真刀实枪，但是房价却在人人喊打中继续自弹自唱。据中国国家发改委、国家统计局最新调查显示，2月份，全国70个大中城市新建商品住房销售价格同比上涨5.9%，其中深圳、北京、广州、福州以近一成的涨幅再度位居主要城市前两位，即使是以前连月阴跌的上海，也以涨幅为0.1%的小阳线报收。
从土地增值税到住房结构、从宏观调控到土地出让金的规范，中国对房地产的调控可谓不遗余力，但中国房价仍然居高不下，主要源于中国政府顾虑重重：一边是房价快速攀升引起的民愤汹汹；另一边是，房价下跌可能引起的经济衰退。至少从目前看，中国对房价的调控口径一直是控制房价的涨幅，而不是促使其下跌。房价虽然是资产价格之一，但兹事体大，对国民经济一发而动全身。与股票等其它资产不同，房价一般都是二成至三成银行贷款按揭，一旦房价跌去30%，银行的资产将会迅速缩水，很有可能会导致房价崩盘，并拖累经济全面萧条。
当然，本轮中国房价的上涨，有其一定的合理性。自2001年来，在消费结构升级、城市化、全球化的推动下，中国进入新一轮经济增长，在此背景下，居民储蓄也节节高攀；加上近年来是中国七八十年代出生的人口就业高峰、以及此前中国的房改效应，房价自然水涨船高。但是，目前中国的房价明显背离了居民的购买力，在上海、北京等地，很多房价都是当地居民年收入的30倍以上，这个比例即使与其它发达国家相比，或者与一些国家泡沫经济高峰时期的房价相比，都是有过而无不及。
很明显，中国房价的这种涨幅肯定非经济周期所能解释，更多的是其它因素，比如房地产开发商的囤积居奇，以及游资的投机等，更为主要的是政府在市场中与民争利。从近几年来看，地价上涨肯定是房价上涨的直接因素之一。当然，无论是工业用地的招怕挂，还是建设用地的招拍挂，都是无可厚非，而且可以肯定的是，相对于协议转让来说，目前中国用地的招拍挂都是相对公平、公开、透明。
但是，对于中国居民尤其是中低收入的居民来说，招拍挂虽然可以让土地价格更加市场化，但是政府却没有相应的公共产品来补缺地价推升的房价，或者说，没有采取更多的措施将低价房推进市场，从而使民怨鼎沸。按道理，土地出让金应该取于民，用之于民，但遗憾的是，作为地方政府的第二财政，这些资金多用来经营城市和树立形象公程，即使这些资金现在被中央纳入地方预算，也仅其总收益的5%用于廉租住房建设。居民想居者有其屋，看来还须时日。
可以肯定，在中国当局对房价的态度彻底明确之前，中国的房价还将处于观望状态，虽然未必一定会大涨，但肯定不会下跌，由此看来，中国房价的“人人喊打”的局面还将继续。
（FT中文网，2007.3.21）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第21期（总第748期） 2007年3月23日（星期五）
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