胡怀国
人民币的美元汇价在经过一轮急升之后，新年前后围绕7.82盘整，后期走势值得关注。在新的一年里，市场普遍预期，人民币将持续升值，美元弱势亦无望逆转。情况果真如此吗？本文认为，这种预期在二 ○○七年未必能获证实；相反，市场出现逆转的可能性，不仅存在，而且有很大机会。事实上，在经过一段时间的人民币加速升值和美元急跌之后，一方面，人民币短期回调压力增大；另一方面，如果对经常项目、资本项目及中美经济做全面考量，人民币兑美元汇价有很大机会出现逆转。
人民币在去年年底的加速升值，主要源于美元的迅速贬值。对于美元在二○○七年的走势，市场普遍预期其弱势难以逆转。不过，汇率波动向来是货币当局和市场交易主体之间，基于经济基本面相互博弈的结果，若综合考量内地贸易模式、美联储的一贯做法，并以动态的视角来观察，结论或有很大不同。
市场关于人民币持续升值预期及美方不断施压的理由，主要在于中美贸易顺差。从理论上讲，如果这种推论成立，那么人民币升值必然意味着贸易顺差的减少，但去年的实际情况完全不同：在人民币加速升值的同时，贸易顺差亦是屡创新高。内地贸易顺差之所以同汇率走势背离，除了资本项目的影响外，主要有两方面的原因：第一，根据马歇尔－勒纳条件，升值减少贸易顺差的前提，是进出口商品需求弹性的绝对值之和大于1，而内地以劳动密集型产品为主导、以低劳工成本为竞争优势的格局，令出口商品的需求弹性很低，降低了升值对贸易顺差的抑制作用。第二，内地目前仍以加工贸易为主，加工贸易顺差在全部顺差中处于绝对主导地位。国家统计局提供的数据显示，二○○六年前10个月，加工贸易顺差为1,481.9亿美元，甚至超过1,336.2亿美元的贸易顺差总额。由于加工贸易两头在外，令汇率变动的净影响非常之小、甚或产生相反的效应。正是由于上述原因，令内地贸易顺差几乎完全同汇率无关。换句话说，就目前内地的资源禀赋、贸易模式和产业结构而言，不论人民币升值幅度有多大，它对降低中美贸易顺差都没有多少帮助。
市场之所以普遍形成人民币升值和美元贬值的预期，除了贸易因素之外，还同下述因素有关：美元持续贬值，将引发市场在资产组合中抛售美元、尤其是各国货币当局在外汇储备中以其它国际货币替代美元，从而导致美元贬值的恶性循环。目前，发展中国家的外汇储备超过4.5万亿美元，其中，仅中国内地就超过1万亿美元。一旦发生此类情况，国际资本市场将面临前所未有的动荡和重新洗牌。然而，如果从动态的、相互博弈的角度看，此类情形相信不会发生。一方面，任何一方都没有做好充分的准备；另一方面，美国不会希望看到美元国际主导地位的丧失，其它经济体亦不愿意迅即面对外汇储备大缩水和美元经济的一次性掠夺。可以说，美国愿意美元适度贬值，但其前提则是不损及美元的国际地位和市场信心。
美元此轮跌势始于二○○二年初，其贸易加权实际汇率迄今已下降23%。同一九八五至一九八八年的持续贬值相比，美元的贬值幅度和持续时间似乎接近尾声。事实上，目前美国的进出口增长已接近平衡，楼市回落、经济软着陆已取得初步成效，政府和民间的赤字消费有了一定改善。另外，正如美国左派经济学家坎特伯雷（E. R. Canterbery）在Wall Street Capitalism一书中所指出的，为华尔街金融权贵服务的美联储，始终将通货膨胀始视为头号敌人；面对强大的沽空压力，加息（通过资本项目）维持美元稳定的可能性，或超过采用通货膨胀（通过经常项目）引发美元大幅贬值的可能。有理由相信，尽管人民币实际有效汇率或保持升势，但就人民币和美元之间的汇价来说，近期有调整空间，未来或会发生逆转，关键在于资本项目：对于美国，在于其维持美元国际地位和市场信心的决心；对于中国内地，在于其资本项目的开放进度，及产业结构调整和对外投资步伐。
人民币的美元汇价在经过一轮急升之后，新年前后围绕7.82盘整，后期走势值得关注。在新的一年里，市场普遍预期，人民币将持续升值，美元弱势亦无望逆转。情况果真如此吗？本文认为，这种预期在二 ○○七年未必能获证实；相反，市场出现逆转的可能性，不仅存在，而且有很大机会。事实上，在经过一段时间的人民币加速升值和美元急跌之后，一方面，人民币短期回调压力增大；另一方面，如果对经常项目、资本项目及中美经济做全面考量，人民币兑美元汇价有很大机会出现逆转。
人民币在去年年底的加速升值，主要源于美元的迅速贬值。对于美元在二○○七年的走势，市场普遍预期其弱势难以逆转。不过，汇率波动向来是货币当局和市场交易主体之间，基于经济基本面相互博弈的结果，若综合考量内地贸易模式、美联储的一贯做法，并以动态的视角来观察，结论或有很大不同。
市场关于人民币持续升值预期及美方不断施压的理由，主要在于中美贸易顺差。从理论上讲，如果这种推论成立，那么人民币升值必然意味着贸易顺差的减少，但去年的实际情况完全不同：在人民币加速升值的同时，贸易顺差亦是屡创新高。内地贸易顺差之所以同汇率走势背离，除了资本项目的影响外，主要有两方面的原因：第一，根据马歇尔－勒纳条件，升值减少贸易顺差的前提，是进出口商品需求弹性的绝对值之和大于1，而内地以劳动密集型产品为主导、以低劳工成本为竞争优势的格局，令出口商品的需求弹性很低，降低了升值对贸易顺差的抑制作用。第二，内地目前仍以加工贸易为主，加工贸易顺差在全部顺差中处于绝对主导地位。国家统计局提供的数据显示，二○○六年前10个月，加工贸易顺差为1,481.9亿美元，甚至超过1,336.2亿美元的贸易顺差总额。由于加工贸易两头在外，令汇率变动的净影响非常之小、甚或产生相反的效应。正是由于上述原因，令内地贸易顺差几乎完全同汇率无关。换句话说，就目前内地的资源禀赋、贸易模式和产业结构而言，不论人民币升值幅度有多大，它对降低中美贸易顺差都没有多少帮助。
市场之所以普遍形成人民币升值和美元贬值的预期，除了贸易因素之外，还同下述因素有关：美元持续贬值，将引发市场在资产组合中抛售美元、尤其是各国货币当局在外汇储备中以其它国际货币替代美元，从而导致美元贬值的恶性循环。目前，发展中国家的外汇储备超过4.5万亿美元，其中，仅中国内地就超过1万亿美元。一旦发生此类情况，国际资本市场将面临前所未有的动荡和重新洗牌。然而，如果从动态的、相互博弈的角度看，此类情形相信不会发生。一方面，任何一方都没有做好充分的准备；另一方面，美国不会希望看到美元国际主导地位的丧失，其它经济体亦不愿意迅即面对外汇储备大缩水和美元经济的一次性掠夺。可以说，美国愿意美元适度贬值，但其前提则是不损及美元的国际地位和市场信心。
美元此轮跌势始于二○○二年初，其贸易加权实际汇率迄今已下降23%。同一九八五至一九八八年的持续贬值相比，美元的贬值幅度和持续时间似乎接近尾声。事实上，目前美国的进出口增长已接近平衡，楼市回落、经济软着陆已取得初步成效，政府和民间的赤字消费有了一定改善。另外，正如美国左派经济学家坎特伯雷（E. R. Canterbery）在Wall Street Capitalism一书中所指出的，为华尔街金融权贵服务的美联储，始终将通货膨胀始视为头号敌人；面对强大的沽空压力，加息（通过资本项目）维持美元稳定的可能性，或超过采用通货膨胀（通过经常项目）引发美元大幅贬值的可能。有理由相信，尽管人民币实际有效汇率或保持升势，但就人民币和美元之间的汇价来说，近期有调整空间，未来或会发生逆转，关键在于资本项目：对于美国，在于其维持美元国际地位和市场信心的决心；对于中国内地，在于其资本项目的开放进度，及产业结构调整和对外投资步伐。