经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第12期（总第739期）2007年2月13日（星期二）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点分析
我国巨额外储的成因分析及化解压力的途径选择（续）
（续第10期）
外汇储备的本质和现实中的认识误区
左晓蕾在2007年1月18日《联合早报》的一篇文章谈到，一国的外汇储备实际上是出口贸易所得、海外投资收益、外国直接投资、个人外汇汇入，通过中央银行结汇，向企业、银行或者个人兑换所得。外汇储备有两方面的意义。一方面，从货币政策的角度，增加的外汇储备是中央银行本币供给的一部分，也就是中央银行增加的货币发行。另一方面，外汇储备是中央银行“欠”的民间债务。既然是债，总是要还的，还得连本带利。所以，中国外汇积累增加意味着人民币的流动性增加，也意味着中央银行的“债务”增加。在目前的国内外的经济环境下，中国外汇储备管理应该向减少人民币流动性，降低央行向民间“还债”风险的方向改进。
外汇是收益还是负债呢？在2007年1月25日《每日经济新闻》刊登的报道中，世经政所何帆指出，中国的外汇储备累积是通过中央银行的货币干预形成的，是因为政府担心人民币升值幅度过大，因此在外汇市场上卖出本币买入美元，买入的美元成为中央银行的资产，而卖出的本币则成为中央银行的负债。万亿美元的外汇储备确实是中国人民创造出来的财富，但它不是政府的财富，而是政府对公众的负债。央行通过发行票据，从私人部门手中收走了外汇，所以外汇储备的增加，对应的是对公众负债的增加。央行屡屡提示外汇储备不能成为直接划拨的资产，原因也在于此。当汇金公司以外汇储备注资上市前的国有大型商业银行时，就受到了金融界难得的众口一辞的声讨，多数专家认为，以此方式使用外汇储备无异于直接投放基础货币、以通货膨胀的方式向全体国民征收高昂的铸币税。
张曙光在2007年1月27日《21世纪经济报道》上发表的文章《在争夺外汇储备管理的背后》中剖析了当前存在外汇储备的错误认识。文章指出，在实施强制结售汇的我国，当大部分外汇储备为官方储备时，很多人都认为，外汇储备与财政收入一样，是政府资产或者国家资产，自然可以作为政府收入来使用。用外汇储备充实国有银行的资本金，就是按照这种观点进行的一种操作。然而，外汇储备和财政收入在性质上有着很大的差异。
财政收入主要来自企业和居民交纳的税款，是政府提供服务的报酬，因而构成政府收入或者政府资产，而外汇是企业和个人从事对外经济活动的所得，在强制结售汇条件下，企业必须把所得外汇卖给指定商业银行，商业银行再在外汇市场上将超过头寸限额的外汇卖给中央银行，中央银行在取得外汇的同时，要增加相应数量的本币发行。央行是通过增加货币发行从企业和个人手中取得（购买）的，因而外汇储备成为央行的资产。官方外汇储备表面上是一种铸币税，似乎可以构成政府收入。然而，铸币税通常是指与经济增长相适应的货币发行，而过多的货币发行迟早会带来通货膨胀，因而，超经济发行的货币被称作通货膨胀税。这实际上是对老百姓的一种掠夺。外汇储备就具有这样的性质，区别在于通货膨胀是直接的和公开的，外汇储备是间接的和隐蔽的。可见，外汇储备与财政收入不同，财政收入是真实的政府收入，外汇储备不仅不是政府收入，而且是央行对老百姓的负债，在银行的账户体系中，一方面记作资产，另一方面必然有与其相对应的负债项目存在。
文章还谈到，随着外汇储备的持续积累，引起了内外经济失衡等一系列严重问题，于是，有人又把多余的外汇储备当作不良资产，急急忙忙地要加以处理，目前的一些做法中不能说没有这种想法的印记和痕迹。其实大谬。所谓不良资产，在实体经济中表现为没有使用价值的东西，在货币经济中表现为金融机构的无法清偿的呆滞资金。外汇储备是一种尚未使用或者低效使用的重要资源，不仅具有很好的流动性，而且具有较大的盈利性，关键在于如何安排和如何使用。怎么能与不良资产划上等号呢？外汇储备过多，带来了很多问题，应当认真对待，但绝不是可以随意扔掉的包袱，怎么能当作不良资产来处理呢？
理论界对外储结构和管理的调整思路
陶冬在2006年9月13日《中国证券报》提出，要避免美元贬值带来的影响，可以有两个做法，首先应该多持有欧元、日元、英镑、瑞士法郎等其它币种的资产，第二就是应尽快把外汇资产变成实物资产。从贸易来说，我国出口可能减少，进口可能放大，能形成一个进口大于出口的贸易结构逆差。如果持续放大的贸易逆差和资本项目下的顺差共同形成外汇储备下降，这个过程对中国是最有利的；其次，是对外汇储备实行分档管理。在功能上，一国外汇储备可以被区分为应付流动性部分和获取收益部分两大类。建议用新的观念来管理中国的外汇储备。作为第一步，暂可考虑将外汇储备分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求，其规模可以在某个口径的货币供给（如M0，或基础货币）的范围内确定；对于投资性部分，则应提出保值增值的目标，积累一定经验后，也可以考虑引进全球性的基金管理机构参与这部分外汇资产的管理。
中国社科院金融研究所所长李扬在2007年1月17日《人民日报海外版》回答记者专访时提出，应当尽快将外汇储备从中央银行资产负债表中移出，同时在外汇储备操作与货币政策操作之间设置隔离墙，可以考虑如美国、英国、日本等大国那样，专设外汇平准基金，其资产主要为外汇资产，其负债主要是特别债券、外汇资产债。
王琛在2006年7月19日的《中国经济时报》上发表文章指出，吸收外国直接投资的重点不应该放在吸收资金方面。可以通过采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入规模，但也不会影响中国引进外国技术。另外，迫切需要取消对外国直接投资的税收优惠，使其与国内企业在税收方面一视同仁，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
国务院发展研究中心研究员张立群在2007年1月12日《中国证券报》指出，近期可以考虑的做法是：第一，进一步完善利用外资政策，加强对外资投向的引导，努力创造内外资企业公平竞争的环境，提高利用外资的质量和效益；第二，坚持主动性、可控性、渐进性原则，进一步完善有管理的浮动汇率制度，在保持人民币汇率基本稳定的前提下，逐步扩大人民币汇率的浮动区间，增强汇率弹性，逐步释放汇率升值压力；第三，继续控制高耗能、高污染产品出口；第四，制定鼓励资源性产品进口的措施，在税收、资金、仓储等方面予以必要支持；第五，进一步放宽用汇限制，完善政策，加快企业“走出去”步伐，扩大对国外资源的开发性投资。
何帆在2006年7月31日《人民日报》上指出，过去20多年的贸易战略在重视出口的同时，对进口却存在着忽视甚至歧视。未来的贸易战略必须对进口所带来的收益有一个更加全面的认识。进口那些我们不具有比较优势的产品，意味着能够节省更多的资源，专注于我们具有比较优势的产品，这样才能够带来社会福利的最大化。中国可以进口的产品应该比现在的进口结构更加广泛。即使是消费品，我们也没有必要全部国内生产。我们追求的目标并不是国内产业的齐全化，而是国内产业的效率最大化。充分利用国内市场的进口能量，将在很多方面起到化解矛盾的作用。
关于合理使用外储的政策建议
国务院发展研究中心金融所所长夏斌在2006年9月1日《人民日报》的专访中提出了外储运用的六大出路：
一是，参考中央汇金公司注资国有银行的做法，一次性注资、收购长期以来地方与中央政府频频博弈，迟迟不能解决的地方高风险中小银行等问题，将银行的地方控股为中央控股（在适当的时候再择机退出），彻底健全令人担忧的国内金融体系。
二是，尽快研究相关措施，在鼓励境内外企在国内A股上市的同时，鼓励国内金融机构对在境内已投资5000多亿美元的众多外企的外币贷款，鼓励外企在国内发行美元债券筹集资金，支持其在海外引进设备、技术和生产线，而不是一味地让其调境外外汇来解决经营资金的需求。
三是，出台相关鼓励措施，要求国内借债企业和机构，在不违背借债合同的前提下，用人民币购汇或银行贷款购汇，提前偿还外债。同时，不鼓励境内企业和机构在境外发债筹资。
四是，政府直接用外汇在海外大量购买用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物质，以国家投资持有的方式下拨，或政府在海外采购、再以优惠价格卖给国内企事业单位的方式供给，同时收回人民币。通过此方式，以超常规的方式与速度，加快这些短缺事业的发展。
五是，在继续改善财政支出结构，减少直接投资、扩大公共服务支出的基础上，扩大财政赤字规模，发行十年期甚至更长期的国债，筹集资金尽快解决民生中住房、教育、医疗、就业、农民工、社会保障、农村基础设施建设和大规模脱贫事业等一系列经费不足的问题。
六是，考虑到我国社保基金的巨大资金缺口及其社保资金更多的支付是在未来，现在可将适量的外汇储备划入社保基金，同时由央行和社保基金签订内部协议，即平时外汇资金的境外使用权和投资收益归社保组织拥有。当国家金融发生紧急状况急需外汇时，央行有权以一定的形式换回社保组织持有的全部或部分外汇本金。
国务院发展研究中心祝丹涛在2007年1月16日《中国经济时报》上提出了合理使用外汇储备的四类办法：
第一种是通过外汇储备规模的减少实现部分外汇储备的市场化的民间运用。基本思路是央行向公众卖出外汇储备，收回人民币，卖出的外汇储备留在公众手中，由专业公司、部门或民间自主进行管理运作。
第二是对属于非财政性资金的外汇储备部分，合理拓宽投资渠道。基本思路是在保持外汇储备流动性和安全性的前提下，采取更为积极的投资组合策略，拓展外汇储备使用渠道。保守的投资是欧美的主权债和金融债，相对积极的投资会涉及其他信用评级一般的证券，更为积极的投资可涉及企业股权和不动产。在进行投资组合拓展时，要借鉴国际经验，谨慎选择。
第三是对属于财政性资金的外汇储备部分，探索进行财政性使用，可以消费或者划拨。基本思路是让央行“铸币税”性质的外汇储备转化为财政资金。操作办法有两种。一、中央银行向公众出售外汇储备，然后用所得购买财政部发行的国债，财政部获得人民币资金，作为财政资金花掉，但这一办法要保证不会出现二次结汇；二、中央银行直接用外汇购买财政部发行的特种国债，财政部由此得到的外汇，可作为财政资金花掉。我国在基础设施、教育、医疗、社会保障、环境保护等方面的政府投入相对较低，财政可以利用得到的外汇进口相关物资和设备。
第四是财政性地使用外汇储备的投资收益。外汇储备的投资收益部分直接表现为财政收入，可以当作财政资金使用。
张锐在2007年1月28日《中国青年报》的文章认为，留给中国外汇储备使用的合法路径主要就是股权投资。一方面，可以像央行原先投资建设银行、中国银行等那样继续对国内其他银行进行入股以从中取得股份收益；另一方面继续购买美国国债以及其他外国有价证券等。但不论是哪种途径，都要求中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，并尽可能将外汇储备的投资部分交给充分竞争的私人部门去操作，以实现最大化增值。关键在于如何逐步、有序地开放资本项目；合理改善对外贸易状况。要调整“奖出限入”的贸易取向，不断优化进出口贸易结构。
2007年1月22日《中国证券报》刊登了林毅夫和赵锡军两位专家的谈话。林毅夫认为，中国需要有足够的外汇支付进出口贸易的需要，但在满足这一需要的基础上，多余的部分应当用于实现外汇资产的最好配置和回报。这次会议提出的积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式将是今后工作的新亮点。应该按照资产管理方式管理外汇储备，在有效控制风险的基础上，实现外汇储备的保值增值。赵锡军指出，虽然外汇储备资金不能随意支出，但可采取诸如在国内认购债券等方式，来改变外汇储备资金使用的性质。任何外汇储备资金的使用，都必须要有中间机制来过渡，要有一道“防火墙”，否则会对经济造成负面影响。
另据2006年11月20日《中国经济时报》披露，赵锡军在接受记者采访时说，应在充分保证外汇储备资产的安全性和流动性的前提下，优化储备资产管理。如使用外汇储备有选择地购买实物产品，通过增加进口、缩小贸易顺差来减少结汇压力，也可以减少不断增加的反倾销压力。同时，利用部分外汇储备购买高科技产品，购买战略性资源。另外，在外资企业进入中国以后，也可以利用外汇储备对其进行股权投资，从而增强对关系国家经济安全行业的控制。最后，外汇储备资产也可以考虑投资于教育、医疗与社会保障体系、环境保护等公共品和准公共品上。
2006年11月8日《第一财经日报》发表王建的观点：（外汇）应花在购买国外资源上面，油田、矿山乃至农地都应成为中国对外大规模投资的对象，并应建立与国家经济规模相称的战略资源储备；也应该大量从发达国家引进先进的技术装备，甚至直接到发达国家去收购相关的工厂和研发机构；亦应加快港口、船舶与航空企业的现代化，并到海外进行流通企业与流通设施的大量投资。夏斌在2006年12月30日《21世纪经济报道》上也指出，为了实现外汇储备的保值，国家在满足防范金融风险、稳定汇率所需的外汇流动性、满足一定的金融资产投资收益后，应进一步考虑满足国家长远的经济战略收益。除金融资产投资外，还可进行石油、黄金等物资以及先进设备、企业股权的投资。
李稻葵反驳“藏汇于民”的观点
变“藏汇于国”为“藏汇于民”的政策含义是从国家持有外汇为主到逐步放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇，目前政府和理论界的主流意见均是如此。然而，2007年1月24日清华大学李稻葵教授提出了与之相悖的观点，对主流观点进行了分析和反驳。他认为，支持“藏汇于民”、反对外汇储备集中管理的论点主要有三个：
第一个理论是所谓的“效率论”，就是把相当的外汇储备放在民间，投资效率也许更高。这种说法在一定程度上是有道理的，其假设是民间投资的能力比中央政府更强。但需要注意的是，这一结论未必对所有企业都适用。很多企业由于在国际化方面缺乏人才、缺乏能力，往往会浪费外汇资源。更重要的是，分散使用外汇储备往往形成不了对国外资源的控制力，因为控制权是需要相当集中的股权作为支持的，所以，其投资效率、投资收益不见得高。另外，即便是个人投资的效率高，由于这个效益必须要和国家收税的成本进行比较，如果国家将相当的外汇储备交给民间，国家丧失了相当的铸币税，必然由增加财政税收来弥补，其中所产生的社会经济成本的上升，可能会远远超过民间投资高于政府的效益差。
第二个必须分析反驳的理论是“外汇储备藏于民间可以避免人民币升值所带来的损失”。这可能来源于对中央银行运行的一个最大误解。央行属于政策银行，其运行同商业银行完全不同，它的最大目标是维持中国宏观经济的稳定，稳定人民币汇率，将人民币推向国际化。所以，在中国人民银行的资产负债表里，资产是外汇储备，负债是所发行的人民币以及央行票据。央行的负债和一般的企业负债是完全不同的。在一般情况下，只要宏观经济稳定、人民币稳定，这一负债就不是真正意义上的负债，而是百姓所乐意接受的货币财富，这就是所谓的铸币的社会效益。而央行的资产是美元资产，所以即使人民币升值，它所产生的资产负债表亏损对中国人民银行而言是账面上的，没有任何实际意义的。相反，如果把外汇放于民间，当人民币升值之后，它所产生的对资产负债表的影响就是实质性的，远远大于人民币升值对人民银行资产负债表的影响。所以，恰恰是考虑人民币升值所带来的对资产负债表影响的因素，反而不应该“藏汇于民”，因为这样会把人民币升值的风险推向了民间，这种风险对民间是实的，对中国人民银行则是虚的。
李稻葵指出，与“藏汇于民”相关的另一个说法，可以总结为“外汇储备国内使用论”。许多人认为，高额外汇储备应该部分使用于国内的需要，包括基础建设、扶贫和充实社保基金等。这也是基于一个极大的误解。外汇储备的本质是海外购买力，如果将外汇储备用于国内投资的话，本质上等价于“藏汇于民”，但这会在央行外产生货币错配的问题。以社保基金为例，社保基金的负债应该是未来对民众支出的退休养老资金，因而资产负债表应该是人民币的。如果将外汇储备交由社保基金的话，社保基金将面临负债和资产不对称的问题，只不过是让社保基金到海外投资。问题是我们不能简单地认为社保基金的投资效率高于外汇储备专业和统一投资的效率。事实上，社保基金的投资方向必然是保守的，让社保基金承担海外投资的风险是不合理的。与其给社保基金外汇，不如给它人民币资产。
李稻葵说，反对“外汇储备国内使用论”最重要的理由是，对于大量国内公益性投资的需要。以目前的局势，中央政府完全可以通过发行人民币债券的形式来获得收入。在当前流动性较高的情况下，由中央政府来发行债券进行公益事业的投资是再好不过的，另外还可以考虑逐步减持国有资产中国债的比重来达到这一目的。总之，目前中国不宜把“藏汇于民”作为战略来定位，但可以考虑作为短期的战术来执行，目的是为了满足国民正常合理地使用外汇的需求。
国外经营管理外汇储备的经验借鉴
新加坡的储备管理体系。新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司（CIC）+淡马锡控股（Temasek）+新加坡金融管理局（MAS）体制。新加坡实行积极的外汇储备管理战略，所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。新加坡金融管理局（MAS）即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司（GIC）成立，它主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备（主要由GIC管理）。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。（孔立平：外汇储备管理体系的国际比较与借鉴，金融教学与研究，2006年第5期）。
挪威的储备管理体系。挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威中央银行（简称NB）联合主导下的挪威银行投资管理公司（NBIM）+挪威银行货币政策委员会的市场操作部（NBMP／MOD）体制。挪威也实行外汇储备积极管理的战略，作为世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金。财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委托给挪威银行。财政部主要制定长期投资策略，确定投资基准，风险控制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。中央银行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。成立于1998年的NBIM，是挪威中央银行下属的资本管理公司，它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构。它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。挪威银行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理，其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。（孔立平：外汇储备管理体系的国际比较与借鉴，金融教学与研究，2006年第5期）
日本：藏汇于民和三项原则。据日本财务省 2006年11月8日公布的数据显示，2006年前10个月，日本的外汇储备额达到了8855.54亿美元，连续第8个月刷新历史纪录。日本的外汇储备没有大量集中在国家手中，而是“藏汇于民”。日本民间拥有的流动性外汇资产达3万亿美元，比较而言，中国内地居民和企业的外汇储蓄加在一起才1000多亿美元。数额庞大的民间藏汇不仅分散了日本央行的风险，也让日本国民的投资形式更加多元化。根据日本财务省制定的外汇储备运用“流动性、安全性和收益性”三原则，日本财务省将外汇储备中约7379亿美元用于购买美国等外国政府债券，将1232亿美元外汇现金存在外国中央银行以及海内外主要金融机构里，另外还有相当于148亿美元的黄金储备。由于日本拥有一批高层次、高水平的海外证券投资专业技术人才，以及一整套严密的防风险措施和制度，日本政府在海外进行的外汇资产投资整体上没有出过大的闪失。近6年来，日本每年的海外证券投资收益均在500亿美元以上，巨额海外证券投资所得又成了日本重要的外汇储备来源。（2006年11月10日《环球时报》）
智利和韩国的“双Q制度”。实行 QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，认可海外机构性投资者），是许多国家和地区特别是新兴市场经济体，在货币没有实现完全可自由兑换、资本市场尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。而 QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，认可本地机构投资者），是本地机构投资者赴海外投资资格的认定制度，是QFII的反向制度。根据国际经验，若一个国家长期享有贸易顺差，累积了大量的资金，便需要使资本向外流动以平衡国际收支，如逐步放宽企业和居民的对外投资。否则，外汇储备积累过多，会导致本国货币有升值压力，形成通货膨胀。
智利在1990年时，资本账户已高达当年GDP的9.9%。为了减轻汇率升值压力，智利开始实行QDII。1992年，智利先允许很少比例的养老基金投资到海外金融市场（先是1.5%，然后改为3%，再改为4%）。1994年，智利开始允许人寿保险公司、养老基金、银行和互助基金通过官方外汇市场将更大比例的资金投资于海外。在1995至 1996年间，又进一步取消了对外资本流出的管制。现时中国内地所面对的情况跟智利有点相似。韩国1986至1989年的经常账目由于贸易顺差出现了巨额盈余，在由此产生的货币升值压力下，韩国政府放松了对资本流出的管制，实行QDII。
根据智利和韩国的经验，实现金融开放的步骤应该是：（一）建立健全的金融监管体系；（二）向外资开放国内的金融市场；（三）允许境内投资者进入国外金融市场。以上两国实行QDII的动机大多数是为了缓和货币升值的压力，及逐步开放本国的资本市场，其情况就像中国内地现在所面对的一样。（2006年4月4日《香港商报》）
（完）
（摘编：叶红；责任编辑：王砚峰）
2007年第12期（总第739期） 2007年2月13日（星期二）
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外汇储备的本质和现实中的认识误区
左晓蕾在2007年1月18日《联合早报》的一篇文章谈到，一国的外汇储备实际上是出口贸易所得、海外投资收益、外国直接投资、个人外汇汇入，通过中央银行结汇，向企业、银行或者个人兑换所得。外汇储备有两方面的意义。一方面，从货币政策的角度，增加的外汇储备是中央银行本币供给的一部分，也就是中央银行增加的货币发行。另一方面，外汇储备是中央银行“欠”的民间债务。既然是债，总是要还的，还得连本带利。所以，中国外汇积累增加意味着人民币的流动性增加，也意味着中央银行的“债务”增加。在目前的国内外的经济环境下，中国外汇储备管理应该向减少人民币流动性，降低央行向民间“还债”风险的方向改进。
外汇是收益还是负债呢？在2007年1月25日《每日经济新闻》刊登的报道中，世经政所何帆指出，中国的外汇储备累积是通过中央银行的货币干预形成的，是因为政府担心人民币升值幅度过大，因此在外汇市场上卖出本币买入美元，买入的美元成为中央银行的资产，而卖出的本币则成为中央银行的负债。万亿美元的外汇储备确实是中国人民创造出来的财富，但它不是政府的财富，而是政府对公众的负债。央行通过发行票据，从私人部门手中收走了外汇，所以外汇储备的增加，对应的是对公众负债的增加。央行屡屡提示外汇储备不能成为直接划拨的资产，原因也在于此。当汇金公司以外汇储备注资上市前的国有大型商业银行时，就受到了金融界难得的众口一辞的声讨，多数专家认为，以此方式使用外汇储备无异于直接投放基础货币、以通货膨胀的方式向全体国民征收高昂的铸币税。
张曙光在2007年1月27日《21世纪经济报道》上发表的文章《在争夺外汇储备管理的背后》中剖析了当前存在外汇储备的错误认识。文章指出，在实施强制结售汇的我国，当大部分外汇储备为官方储备时，很多人都认为，外汇储备与财政收入一样，是政府资产或者国家资产，自然可以作为政府收入来使用。用外汇储备充实国有银行的资本金，就是按照这种观点进行的一种操作。然而，外汇储备和财政收入在性质上有着很大的差异。
财政收入主要来自企业和居民交纳的税款，是政府提供服务的报酬，因而构成政府收入或者政府资产，而外汇是企业和个人从事对外经济活动的所得，在强制结售汇条件下，企业必须把所得外汇卖给指定商业银行，商业银行再在外汇市场上将超过头寸限额的外汇卖给中央银行，中央银行在取得外汇的同时，要增加相应数量的本币发行。央行是通过增加货币发行从企业和个人手中取得（购买）的，因而外汇储备成为央行的资产。官方外汇储备表面上是一种铸币税，似乎可以构成政府收入。然而，铸币税通常是指与经济增长相适应的货币发行，而过多的货币发行迟早会带来通货膨胀，因而，超经济发行的货币被称作通货膨胀税。这实际上是对老百姓的一种掠夺。外汇储备就具有这样的性质，区别在于通货膨胀是直接的和公开的，外汇储备是间接的和隐蔽的。可见，外汇储备与财政收入不同，财政收入是真实的政府收入，外汇储备不仅不是政府收入，而且是央行对老百姓的负债，在银行的账户体系中，一方面记作资产，另一方面必然有与其相对应的负债项目存在。
文章还谈到，随着外汇储备的持续积累，引起了内外经济失衡等一系列严重问题，于是，有人又把多余的外汇储备当作不良资产，急急忙忙地要加以处理，目前的一些做法中不能说没有这种想法的印记和痕迹。其实大谬。所谓不良资产，在实体经济中表现为没有使用价值的东西，在货币经济中表现为金融机构的无法清偿的呆滞资金。外汇储备是一种尚未使用或者低效使用的重要资源，不仅具有很好的流动性，而且具有较大的盈利性，关键在于如何安排和如何使用。怎么能与不良资产划上等号呢？外汇储备过多，带来了很多问题，应当认真对待，但绝不是可以随意扔掉的包袱，怎么能当作不良资产来处理呢？
理论界对外储结构和管理的调整思路
陶冬在2006年9月13日《中国证券报》提出，要避免美元贬值带来的影响，可以有两个做法，首先应该多持有欧元、日元、英镑、瑞士法郎等其它币种的资产，第二就是应尽快把外汇资产变成实物资产。从贸易来说，我国出口可能减少，进口可能放大，能形成一个进口大于出口的贸易结构逆差。如果持续放大的贸易逆差和资本项目下的顺差共同形成外汇储备下降，这个过程对中国是最有利的；其次，是对外汇储备实行分档管理。在功能上，一国外汇储备可以被区分为应付流动性部分和获取收益部分两大类。建议用新的观念来管理中国的外汇储备。作为第一步，暂可考虑将外汇储备分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求，其规模可以在某个口径的货币供给（如M0，或基础货币）的范围内确定；对于投资性部分，则应提出保值增值的目标，积累一定经验后，也可以考虑引进全球性的基金管理机构参与这部分外汇资产的管理。
中国社科院金融研究所所长李扬在2007年1月17日《人民日报海外版》回答记者专访时提出，应当尽快将外汇储备从中央银行资产负债表中移出，同时在外汇储备操作与货币政策操作之间设置隔离墙，可以考虑如美国、英国、日本等大国那样，专设外汇平准基金，其资产主要为外汇资产，其负债主要是特别债券、外汇资产债。
王琛在2006年7月19日的《中国经济时报》上发表文章指出，吸收外国直接投资的重点不应该放在吸收资金方面。可以通过采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入规模，但也不会影响中国引进外国技术。另外，迫切需要取消对外国直接投资的税收优惠，使其与国内企业在税收方面一视同仁，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
国务院发展研究中心研究员张立群在2007年1月12日《中国证券报》指出，近期可以考虑的做法是：第一，进一步完善利用外资政策，加强对外资投向的引导，努力创造内外资企业公平竞争的环境，提高利用外资的质量和效益；第二，坚持主动性、可控性、渐进性原则，进一步完善有管理的浮动汇率制度，在保持人民币汇率基本稳定的前提下，逐步扩大人民币汇率的浮动区间，增强汇率弹性，逐步释放汇率升值压力；第三，继续控制高耗能、高污染产品出口；第四，制定鼓励资源性产品进口的措施，在税收、资金、仓储等方面予以必要支持；第五，进一步放宽用汇限制，完善政策，加快企业“走出去”步伐，扩大对国外资源的开发性投资。
何帆在2006年7月31日《人民日报》上指出，过去20多年的贸易战略在重视出口的同时，对进口却存在着忽视甚至歧视。未来的贸易战略必须对进口所带来的收益有一个更加全面的认识。进口那些我们不具有比较优势的产品，意味着能够节省更多的资源，专注于我们具有比较优势的产品，这样才能够带来社会福利的最大化。中国可以进口的产品应该比现在的进口结构更加广泛。即使是消费品，我们也没有必要全部国内生产。我们追求的目标并不是国内产业的齐全化，而是国内产业的效率最大化。充分利用国内市场的进口能量，将在很多方面起到化解矛盾的作用。
关于合理使用外储的政策建议
国务院发展研究中心金融所所长夏斌在2006年9月1日《人民日报》的专访中提出了外储运用的六大出路：
一是，参考中央汇金公司注资国有银行的做法，一次性注资、收购长期以来地方与中央政府频频博弈，迟迟不能解决的地方高风险中小银行等问题，将银行的地方控股为中央控股（在适当的时候再择机退出），彻底健全令人担忧的国内金融体系。
二是，尽快研究相关措施，在鼓励境内外企在国内A股上市的同时，鼓励国内金融机构对在境内已投资5000多亿美元的众多外企的外币贷款，鼓励外企在国内发行美元债券筹集资金，支持其在海外引进设备、技术和生产线，而不是一味地让其调境外外汇来解决经营资金的需求。
三是，出台相关鼓励措施，要求国内借债企业和机构，在不违背借债合同的前提下，用人民币购汇或银行贷款购汇，提前偿还外债。同时，不鼓励境内企业和机构在境外发债筹资。
四是，政府直接用外汇在海外大量购买用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物质，以国家投资持有的方式下拨，或政府在海外采购、再以优惠价格卖给国内企事业单位的方式供给，同时收回人民币。通过此方式，以超常规的方式与速度，加快这些短缺事业的发展。
五是，在继续改善财政支出结构，减少直接投资、扩大公共服务支出的基础上，扩大财政赤字规模，发行十年期甚至更长期的国债，筹集资金尽快解决民生中住房、教育、医疗、就业、农民工、社会保障、农村基础设施建设和大规模脱贫事业等一系列经费不足的问题。
六是，考虑到我国社保基金的巨大资金缺口及其社保资金更多的支付是在未来，现在可将适量的外汇储备划入社保基金，同时由央行和社保基金签订内部协议，即平时外汇资金的境外使用权和投资收益归社保组织拥有。当国家金融发生紧急状况急需外汇时，央行有权以一定的形式换回社保组织持有的全部或部分外汇本金。
国务院发展研究中心祝丹涛在2007年1月16日《中国经济时报》上提出了合理使用外汇储备的四类办法：
第一种是通过外汇储备规模的减少实现部分外汇储备的市场化的民间运用。基本思路是央行向公众卖出外汇储备，收回人民币，卖出的外汇储备留在公众手中，由专业公司、部门或民间自主进行管理运作。
第二是对属于非财政性资金的外汇储备部分，合理拓宽投资渠道。基本思路是在保持外汇储备流动性和安全性的前提下，采取更为积极的投资组合策略，拓展外汇储备使用渠道。保守的投资是欧美的主权债和金融债，相对积极的投资会涉及其他信用评级一般的证券，更为积极的投资可涉及企业股权和不动产。在进行投资组合拓展时，要借鉴国际经验，谨慎选择。
第三是对属于财政性资金的外汇储备部分，探索进行财政性使用，可以消费或者划拨。基本思路是让央行“铸币税”性质的外汇储备转化为财政资金。操作办法有两种。一、中央银行向公众出售外汇储备，然后用所得购买财政部发行的国债，财政部获得人民币资金，作为财政资金花掉，但这一办法要保证不会出现二次结汇；二、中央银行直接用外汇购买财政部发行的特种国债，财政部由此得到的外汇，可作为财政资金花掉。我国在基础设施、教育、医疗、社会保障、环境保护等方面的政府投入相对较低，财政可以利用得到的外汇进口相关物资和设备。
第四是财政性地使用外汇储备的投资收益。外汇储备的投资收益部分直接表现为财政收入，可以当作财政资金使用。
张锐在2007年1月28日《中国青年报》的文章认为，留给中国外汇储备使用的合法路径主要就是股权投资。一方面，可以像央行原先投资建设银行、中国银行等那样继续对国内其他银行进行入股以从中取得股份收益；另一方面继续购买美国国债以及其他外国有价证券等。但不论是哪种途径，都要求中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，并尽可能将外汇储备的投资部分交给充分竞争的私人部门去操作，以实现最大化增值。关键在于如何逐步、有序地开放资本项目；合理改善对外贸易状况。要调整“奖出限入”的贸易取向，不断优化进出口贸易结构。
2007年1月22日《中国证券报》刊登了林毅夫和赵锡军两位专家的谈话。林毅夫认为，中国需要有足够的外汇支付进出口贸易的需要，但在满足这一需要的基础上，多余的部分应当用于实现外汇资产的最好配置和回报。这次会议提出的积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式将是今后工作的新亮点。应该按照资产管理方式管理外汇储备，在有效控制风险的基础上，实现外汇储备的保值增值。赵锡军指出，虽然外汇储备资金不能随意支出，但可采取诸如在国内认购债券等方式，来改变外汇储备资金使用的性质。任何外汇储备资金的使用，都必须要有中间机制来过渡，要有一道“防火墙”，否则会对经济造成负面影响。
另据2006年11月20日《中国经济时报》披露，赵锡军在接受记者采访时说，应在充分保证外汇储备资产的安全性和流动性的前提下，优化储备资产管理。如使用外汇储备有选择地购买实物产品，通过增加进口、缩小贸易顺差来减少结汇压力，也可以减少不断增加的反倾销压力。同时，利用部分外汇储备购买高科技产品，购买战略性资源。另外，在外资企业进入中国以后，也可以利用外汇储备对其进行股权投资，从而增强对关系国家经济安全行业的控制。最后，外汇储备资产也可以考虑投资于教育、医疗与社会保障体系、环境保护等公共品和准公共品上。
2006年11月8日《第一财经日报》发表王建的观点：（外汇）应花在购买国外资源上面，油田、矿山乃至农地都应成为中国对外大规模投资的对象，并应建立与国家经济规模相称的战略资源储备；也应该大量从发达国家引进先进的技术装备，甚至直接到发达国家去收购相关的工厂和研发机构；亦应加快港口、船舶与航空企业的现代化，并到海外进行流通企业与流通设施的大量投资。夏斌在2006年12月30日《21世纪经济报道》上也指出，为了实现外汇储备的保值，国家在满足防范金融风险、稳定汇率所需的外汇流动性、满足一定的金融资产投资收益后，应进一步考虑满足国家长远的经济战略收益。除金融资产投资外，还可进行石油、黄金等物资以及先进设备、企业股权的投资。
李稻葵反驳“藏汇于民”的观点
变“藏汇于国”为“藏汇于民”的政策含义是从国家持有外汇为主到逐步放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇，目前政府和理论界的主流意见均是如此。然而，2007年1月24日清华大学李稻葵教授提出了与之相悖的观点，对主流观点进行了分析和反驳。他认为，支持“藏汇于民”、反对外汇储备集中管理的论点主要有三个：
第一个理论是所谓的“效率论”，就是把相当的外汇储备放在民间，投资效率也许更高。这种说法在一定程度上是有道理的，其假设是民间投资的能力比中央政府更强。但需要注意的是，这一结论未必对所有企业都适用。很多企业由于在国际化方面缺乏人才、缺乏能力，往往会浪费外汇资源。更重要的是，分散使用外汇储备往往形成不了对国外资源的控制力，因为控制权是需要相当集中的股权作为支持的，所以，其投资效率、投资收益不见得高。另外，即便是个人投资的效率高，由于这个效益必须要和国家收税的成本进行比较，如果国家将相当的外汇储备交给民间，国家丧失了相当的铸币税，必然由增加财政税收来弥补，其中所产生的社会经济成本的上升，可能会远远超过民间投资高于政府的效益差。
第二个必须分析反驳的理论是“外汇储备藏于民间可以避免人民币升值所带来的损失”。这可能来源于对中央银行运行的一个最大误解。央行属于政策银行，其运行同商业银行完全不同，它的最大目标是维持中国宏观经济的稳定，稳定人民币汇率，将人民币推向国际化。所以，在中国人民银行的资产负债表里，资产是外汇储备，负债是所发行的人民币以及央行票据。央行的负债和一般的企业负债是完全不同的。在一般情况下，只要宏观经济稳定、人民币稳定，这一负债就不是真正意义上的负债，而是百姓所乐意接受的货币财富，这就是所谓的铸币的社会效益。而央行的资产是美元资产，所以即使人民币升值，它所产生的资产负债表亏损对中国人民银行而言是账面上的，没有任何实际意义的。相反，如果把外汇放于民间，当人民币升值之后，它所产生的对资产负债表的影响就是实质性的，远远大于人民币升值对人民银行资产负债表的影响。所以，恰恰是考虑人民币升值所带来的对资产负债表影响的因素，反而不应该“藏汇于民”，因为这样会把人民币升值的风险推向了民间，这种风险对民间是实的，对中国人民银行则是虚的。
李稻葵指出，与“藏汇于民”相关的另一个说法，可以总结为“外汇储备国内使用论”。许多人认为，高额外汇储备应该部分使用于国内的需要，包括基础建设、扶贫和充实社保基金等。这也是基于一个极大的误解。外汇储备的本质是海外购买力，如果将外汇储备用于国内投资的话，本质上等价于“藏汇于民”，但这会在央行外产生货币错配的问题。以社保基金为例，社保基金的负债应该是未来对民众支出的退休养老资金，因而资产负债表应该是人民币的。如果将外汇储备交由社保基金的话，社保基金将面临负债和资产不对称的问题，只不过是让社保基金到海外投资。问题是我们不能简单地认为社保基金的投资效率高于外汇储备专业和统一投资的效率。事实上，社保基金的投资方向必然是保守的，让社保基金承担海外投资的风险是不合理的。与其给社保基金外汇，不如给它人民币资产。
李稻葵说，反对“外汇储备国内使用论”最重要的理由是，对于大量国内公益性投资的需要。以目前的局势，中央政府完全可以通过发行人民币债券的形式来获得收入。在当前流动性较高的情况下，由中央政府来发行债券进行公益事业的投资是再好不过的，另外还可以考虑逐步减持国有资产中国债的比重来达到这一目的。总之，目前中国不宜把“藏汇于民”作为战略来定位，但可以考虑作为短期的战术来执行，目的是为了满足国民正常合理地使用外汇的需求。
国外经营管理外汇储备的经验借鉴
新加坡的储备管理体系。新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司（CIC）+淡马锡控股（Temasek）+新加坡金融管理局（MAS）体制。新加坡实行积极的外汇储备管理战略，所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。新加坡金融管理局（MAS）即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司（GIC）成立，它主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备（主要由GIC管理）。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。（孔立平：外汇储备管理体系的国际比较与借鉴，金融教学与研究，2006年第5期）。
挪威的储备管理体系。挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威中央银行（简称NB）联合主导下的挪威银行投资管理公司（NBIM）+挪威银行货币政策委员会的市场操作部（NBMP／MOD）体制。挪威也实行外汇储备积极管理的战略，作为世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金。财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委托给挪威银行。财政部主要制定长期投资策略，确定投资基准，风险控制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。中央银行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。成立于1998年的NBIM，是挪威中央银行下属的资本管理公司，它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构。它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。挪威银行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理，其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。（孔立平：外汇储备管理体系的国际比较与借鉴，金融教学与研究，2006年第5期）
日本：藏汇于民和三项原则。据日本财务省 2006年11月8日公布的数据显示，2006年前10个月，日本的外汇储备额达到了8855.54亿美元，连续第8个月刷新历史纪录。日本的外汇储备没有大量集中在国家手中，而是“藏汇于民”。日本民间拥有的流动性外汇资产达3万亿美元，比较而言，中国内地居民和企业的外汇储蓄加在一起才1000多亿美元。数额庞大的民间藏汇不仅分散了日本央行的风险，也让日本国民的投资形式更加多元化。根据日本财务省制定的外汇储备运用“流动性、安全性和收益性”三原则，日本财务省将外汇储备中约7379亿美元用于购买美国等外国政府债券，将1232亿美元外汇现金存在外国中央银行以及海内外主要金融机构里，另外还有相当于148亿美元的黄金储备。由于日本拥有一批高层次、高水平的海外证券投资专业技术人才，以及一整套严密的防风险措施和制度，日本政府在海外进行的外汇资产投资整体上没有出过大的闪失。近6年来，日本每年的海外证券投资收益均在500亿美元以上，巨额海外证券投资所得又成了日本重要的外汇储备来源。（2006年11月10日《环球时报》）
智利和韩国的“双Q制度”。实行 QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，认可海外机构性投资者），是许多国家和地区特别是新兴市场经济体，在货币没有实现完全可自由兑换、资本市场尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。而 QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，认可本地机构投资者），是本地机构投资者赴海外投资资格的认定制度，是QFII的反向制度。根据国际经验，若一个国家长期享有贸易顺差，累积了大量的资金，便需要使资本向外流动以平衡国际收支，如逐步放宽企业和居民的对外投资。否则，外汇储备积累过多，会导致本国货币有升值压力，形成通货膨胀。
智利在1990年时，资本账户已高达当年GDP的9.9%。为了减轻汇率升值压力，智利开始实行QDII。1992年，智利先允许很少比例的养老基金投资到海外金融市场（先是1.5%，然后改为3%，再改为4%）。1994年，智利开始允许人寿保险公司、养老基金、银行和互助基金通过官方外汇市场将更大比例的资金投资于海外。在1995至 1996年间，又进一步取消了对外资本流出的管制。现时中国内地所面对的情况跟智利有点相似。韩国1986至1989年的经常账目由于贸易顺差出现了巨额盈余，在由此产生的货币升值压力下，韩国政府放松了对资本流出的管制，实行QDII。
根据智利和韩国的经验，实现金融开放的步骤应该是：（一）建立健全的金融监管体系；（二）向外资开放国内的金融市场；（三）允许境内投资者进入国外金融市场。以上两国实行QDII的动机大多数是为了缓和货币升值的压力，及逐步开放本国的资本市场，其情况就像中国内地现在所面对的一样。（2006年4月4日《香港商报》）
（完）
（摘编：叶红；责任编辑：王砚峰）
2007年第12期（总第739期） 2007年2月13日（星期二）
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