经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2007年第9期（总第736期） 2007年2月2日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
中国股市是否存在泡沫?
据英国《金融时报》记者杰夫•代尔（Geoff Dyer）报道，中国股市在2006年上涨130%，结束了5年的下跌走势，现在中国每天都有成千上万的投资者开设股票交易账户。这种成功也为监管部门带来了新的头疼问题。过去几年因股市长期低迷而备受批评的监管者，如今遇到了相反的问题——如何防止证券市场出现泡沫。
几个市场涨幅过大的预警信号最近几周相继出现。股价的大幅上涨，使得中国工商银行一度成为仅次于美国花旗集团的世界第二大银行——就在几年前，人们还认为中国工商银行已濒于破产。香港上市的中国股票市盈率为18：这些公司在上海市场的市盈率则达到了33。
对监管者而言，这些数字会引起他们痛苦的回忆。始于2001年的内地股市崩盘，就是在上海和香港市场估值出现巨大差距后开始的。过去两年，股票市场改革一直是政府经济政策的主要支柱之一。政府官员希望鼓励企业上市，以此减轻作为中国产业资金主要来源的银行系统的压力。但股价的暴跌可能扼杀投资者对股市重新树立的信心，降低股市筹资额。
瑞银集团（UBS）经济学家乔纳森•安德森（Jonathan Anderson）表示：“中国真正需要的是股市在20年内以每年15%的速度稳步上涨，但它却在一年内涨了130%。”“如果持续投机导致股市大跌，就可能抑制新股上市。”中国政府的问题在于，内地股市非常容易受到泡沫的冲击。
中国的银行存款余额达34万亿元人民币（合4.372万亿美元），而回报率只有区区2%。中国还严格限制本国公民可携带出境的资金数额。因此，在对股市的信心高涨时，流入股市的流动资金就会大幅飙升，从而将内地股票价格推高至不现实的水平。
中国政府已采取适度措施，给投资气候降温。新共同基金的审批已经暂停，银行业监管机构也在对将个人贷款用于股票买卖的行为展开调查。除此之外，中国政府还有其它选择。首先，它可以增加新股的供应。中国监管机构对新股上市通常采用排队机制，但是政府官员已经表示，任何符合必要资格的公司目前都可以上市。
普华永道（PwC）表示，随着已在香港上市的大型企业纷纷考虑在内地上市，上海股市今年可能有2000亿元人民币新股上市，市场规模有望超过香港。政府对上市公司进行的股权分置改革，逐渐消除了巨大的非流通股问题，这也将导致一波新股涌入市场。从理论上说，今年将有多至5000亿元人民币的股票开始交易。天相投资顾问有限公司驻上海的分析师仇彦英表示：“目前市场需求大于供给，但是新股上市和非流通股解禁可能会扭转这种局面。”尽管有关当局表示愿意让外国投资者在中国市场发挥更大作用，但要提高外国投资者在内地股市的有限投资配额，目前是不大可能的。
中国政府可能还会采取更多措施，通过提高银行存款准备金率和限制新贷款的发放等，吸纳金融体系的流动资金。投资者也在留意《人民日报》或新华社是否会发表措辞严厉的社评，对将更多资金投入股市发出警告。
如果所有这些措施还不能让市场归于平静，中国可能就会认真探讨引入证券投资资本利得税的问题。中国财政部已首次要求年收入超过12万元人民币的个人上报股票交易收益，部分分析师将此视为引入新税种的前期准备工作。过去一年，中国政府曾利用资本利得税来限制上海房地产市场的投机，并取得了初步成功。但是，中国政府官员表示，他们担心，资本利得税的征收可能促使资金大量撤离市场。
（FT，2007.2.1）
国际经济
美国通货膨胀风险仍存
据道琼斯报道，美国联邦公开市场委员会（FOMC）1月31日作出连续第五次维持联邦基金目标利率不变的决定；同时继续发出信号，称如果通货膨胀再次走高，将来有可能再度加息。会后声明显示，美联储（Fed）对美国经济增长和通货膨胀持更加乐观的态度，但有官员重申，仍存在一定程度的通货膨胀风险，这进一步凸显出，降息完全不在Fed近期的考虑范围之列。而金融市场一度认为该央行有可能降息。FOMC委员一致同意维持5.25%的基准利率不变。这一结果与市场普遍预期一致。自Fed去年8月份开始停止调整利率以来，此次是首次在维持利率不变问题上全票通过。
FOMC表示，近期经济指标表明经济增长略显强劲，例如房屋市场就初步出现了趋稳的迹象。与Fed去年12月12日会议声明比，这一评价显得乐观得多，当时Fed官员表示，由于房屋市场大幅降温，美国经济增长有所放慢，还称尽管经济指标喜忧参半，经济将“温和”增长。当时的美国经济确显疲软，但是，自去年12月以来的就业人数､消费者支出和耐用品订单等经济数却无一例外地表现强劲。因此，美国政府1月31日公布的去年第四季度国内生产总值（GDP）增长3.5%，此前两个季度的GDP增幅都低于平均水平。3.5%的增幅已经超出经济学家们所认为的潜在经济增长率，表明已经吃紧的劳动力和产品市场承受着更大的压力。
Fed 1 月31日重申，处在高位资源利用率水平可能造成持续的通货膨胀压力。现在不仅经济的下行风险减小，通货膨胀的上行风险也有所缓和。因此，尽管Fed立场略偏强硬，同时承认经济增长速度加快，但该央行未来较长一段时间内最有可能采取的货币政策是维持利率稳定。
不包括食品和能源的个人消费支出价格指数这一Fed首选的通货膨胀指标11月降至2.2%，接近Fed 1%-2%的目标区间上限。美国第四季度就业成本指数上升0.8%，增幅温和，表明劳动力市场的吃紧尚未导致工资的上涨。
Fed 表示，最近数月核心通货膨胀指标有所改善，未来料将趋于缓和。Fed没有像以前那样谈及前期加息，也没有说到控制通货膨胀预期应当会限制物价的上涨。 Fed重申，若需进一步加息，其幅度和时机将视通货膨胀和经济增长前景而定。Fed主席贝南克2月份向国会做Fed半年度货币政策报告时将有机会详细阐述美国的经济与利率前景。
（DJ，2007.2.1）
日本与德国：谁的前景更光明？
沃尔夫冈•明肖（Wolfgang Munchau）在英国《金融时报》撰文称，日本的经济停滞始于资产价格的崩溃，而德国的经济停滞则是由东西德统一而引起。在这两个国家，拙劣的经济政策都导致糟糕的局势雪上加霜。
日本和德国都从悬崖边上走了回来。上周，德国统计局确认，2006年国内生产总值（GDP）取得了2.5%的可观增长，是2000年以来的最高增幅。日本2006年的GDP增长数字可能要稍逊一筹，预计该年度GDP增长率接近2%。
在这两个国家中，德国目前显然是全球投资者眼中的宠儿。从它受欢迎的绝对程度，以及相对于日本的受欢迎程度考虑，投资者的这种乐观有道理吗？我听到的最有意思的分析，来自华盛顿彼得森国际经济研究所高级研究员亚当•普森（Adam Posen）。他也是为数不多在这两个国家问题上都堪称专家的人之一。与流行的看法相反，他认为日本经济复苏远比德国稳固。在一本即将出版的有关德国的新书中*，他指出，德国政经体制比日本约束更大。他认为，德国的潜在经济增长率不足1.5%，而日本约为2%。他得出结论说，政治经济学家把德国和日本混为一谈是错误的。
他对德国心存怀疑，对日本却较为乐观，原因何在？他给出了四点原因。第一，德国在商业和银行业领域存在深层结构问题。然而，到目前为止，各项改革都集中在劳动力或养老金方面，而在日本，改革主要是金融市场和企业治理方面的。第二，德国从未采取过限制性的货币和财政政策，因为其增长问题主要是结构上的；在日本，20世纪90年代的衰退主要是由于宏观经济政策失误。第三，日本社会的格局是政府力量强大、民间力量薄弱，因此改革得以推行；在德国，情况却相反。而且，与德国不同，日本的公司治理和银行业政策有益于大公司和大银行。普森指出，结果就是，日本取得了创新和规模经济，而德国却遭遇他所称的“发展停滞” （arrested development）。
比较天真的一些投资者和经济学家认为，德国的“哈尔茨四号”（Hartz IV）劳动市场改革已经收到成效，取得了更高的经济增长。甚至有人谈到，这是一个新的经济奇迹。而真相是，德国正经历周期性上升，而去年可能是目前这个周期的最高峰。尽管GDP增长率不错，但该经济体的内需（GDP减去净出口）增幅较低，仅1.7%。
最令人吃惊的统计数字，是股东和工人去年分享经济果实的情况。2006年的实际工资增长了1.3%，2005年为下降0.7%。不过，继2005年增长6.2%之后，2006年的企业利润更是令人难以置信地增长了6.9%。自2000年以来，出现了一种有利于企业利润的巨大结构转变。在20世纪90年代期间，很多年份的工资增速要快于利润增速，也有很多年份相反。尽管利润与工资之间的分配总是存在波动，至少在长期内，两者之间会趋于均等。但目前这种向利润倾斜的的变化，规模之大，不同寻常，持续时间之长，也比较罕见。
对投资者，这是个好消息；对德国工人来说，则是个坏消息。但对德国经济是坏消息吗？有观点认为，德国加入欧元体系时，其兑换汇率估值过高，而且自那以后提高了相对竞争力。如果这种看法正确，那我们将可预期，劳动力/利润的分配将回归均值。但我怀疑这一现象近期是否会发生。
德国经济研究机构Ifo研究所主席汉斯-韦尔纳•辛恩（Hans-Werner Sinn）提出了另一个更危言耸听、更具争议的理论。他认为，德国是个 “杂货店经济体”，它的工业生产和生产前工作被外包出去，其中大部分到了中、东欧和亚洲地区，而德国国内工业只剩下最后的组装工厂。他认为，德国的出口成功是虚弱而非强盛的表现。如果他的理论正确，那么德国将适宜投资而非居住。我也不确定这是否属于正确的分析。至少，现在还没有足够的实证证据提供验证。无论如何，德国统一后的经济表现，可以说目前还未得到充分理解。
我们对日本的理解稍好一些。经济学家或许会质疑日本新首相安倍晋三的经济改革承诺，但日本至少已经进行了正确的改革——既包括结构改革，也包括货币和财政政策改革。
相比之下，德国主要依靠成本节约战略，但并没有改革其陈旧的薪资决定机制，没有打破其能源领域的卖方市场局面，没有将它的地区国有储蓄银行和公开上市的州银行私有化。我不怀疑德国最终将会做出正确的选择，但在改革方面，日本目前领先于德国。因此，有理由认为日本的长期经济前景比德国明朗。
（FT,2007.2.2）
亚洲对资本管制说不
据《香港商报》报道，泰国于1997年让泰铢实现浮动兑换进而令其贬值，菲律宾、印度尼西亚和韩国迅速接连让本币贬值，引发亚洲金融危机。目前距那场金融危机已有10年，且泰国上月实施管制以阻止一系列外资流入推升泰铢。不过这次泰国发现，邻国几乎无一赞同，且并无效仿者。让分析师和基金经理人高兴的是，资本管制在亚洲突然变得不流行了。
汇丰控股地区经济分析师Frederic Neumann说：“即使亚洲各国央行曾打算实施资本流入控制，但他们最终也可能摈弃了这种想法。因为泰国的做法已表明，实行这些限制会带来许多投资者信心方面的风险。”目前，韩国和中国正缓慢向国外投资者开启大门，同时鼓励本地投资者投资海外资产。菲律宾也已宣布，将使资本外流自由化。甚至在上次金融危机期间实施了严格外汇管制的马来西亚，也在逐步开放，譬如该国近期放松了住宅地产中外资所有权方面的限制。赞成自由市场经济的分析师普遍认为，泰国实行管制政策的做法已将其邻国推向更为自由的外汇和资本市场。
去年，泰铢兑美元年累计上涨近14%，且泰国一直是对抗通胀的忠实斗士，泰国央行尤其有理由抵御可能引发通胀的资本流入。但尽管如此，泰国的大手笔管制措施还是激怒了投资者。泰国央行上月18日宣布了一系列管制措施后，泰国股市第二天就暴跌15%，央行随后取消了对股市投资的部分限制。美林外汇分析师 Simon Flint强调了泰国阻碍资本流入和韩国鼓励资本外流的两种不同方式。Simon Flint说：“韩国的方式更好，尽管我们可以理解为何韩国和泰国各自选择了自己所采取的方式。”韩国方式的一个重要因素是，该国决心成为一个金融中心，这意味着其负担不起对抗货币市场的后果，且需要令资本流入和流出均实现自由化。
人人都喜欢将全球经济失衡作为替罪羊。只要亚洲生产出足够多的廉价商品，货币就会持续流入高收益和高增长率的亚洲市场。为此，亚洲央行不得不逐渐加大债券发行量，以吸收资金。印度、韩国和中国已调高了银行法定存款准备金额度，并对房地产和消费者部门实行了限制。而最新的补救办法则是允许更多资本外流。中国去年允许国内机构投资海外，并承诺今年允许更多资本外流。韩国亦对居民的国外投资组合进行减税，允许在海外购置地产。分析师称，若亚洲金融市场更有‘深度’，且拥有更多的本币债券量，将会很有帮助。这样一来，持有美元的外资能够投资金融资产，而不仅限于一点点地产或股市。
（香港商报，2007.1.30）
国内与港台经济
宏观调控首要任务：将经济增长控制在合理水平
据香港《大公报》报道，中国社科院经济所所长兼香港经济研究中心主任刘树成1月31日在港出席明天更好基金及亚洲协会合办的“中国经济走势分析──今后五年的发展趋势”午餐会时表示，今年内地宏调措施的首要任务，是将经济增长控制在9%至10%的合理水平。至于人民币走势方面，他坦言，未来四年仍未能实现自由兑换，但升值却是大势所趋，料今年升值幅度介乎3%至5%。
刘树成同时表示，人民币迈向自由兑换需经历三个步骤：首先，是取消人民币经常项目和资本账项目对交易活动的限制，但保留对外汇兑换的限制；其次，是取消对外汇兑换的限制，但保留对交易真实性的审核；最后，是保留对交易真实性的审核，实现无任何交易背景的人民币自由兑换。他续称，由于中央需要顾及经济安全的问题，故至今尚未开放部分重要限制；不过，中国政府已积极进行有关工作，以尽快实现人民币完全自由兑换。
尽管在过去两年，中国贸易顺差突破了1000亿美元，但刘树成认为，这只是阶段性的问题，虽然在一段时间内仍处于高位，但相信外贸顺差不会长期持续扩大；更何况政府已将促进国际收支平衡作为宏调重点，出台了一系列措施，以控制贸易顺差增长及减轻人民币升值压力。刘树成指出，自2000至2006年以来，中国经济增长迅猛，今年仍要面对经济过热以及生产力过剩等问题，加上今年将召开中共十七大，各地政府或更积极推动经济发展，有可能令经济增长超出11%；对此，中国政府已积极加强及改善宏调措施，以抑制过热的经济增长，而在过去七年，内地固定资产投资已见过度增长，导致部分产品产能过剩，故不排除今年经济出现回落的可能。但另一方面，刘树成指出，倘若经济增长急速放缓，大幅下滑至低于8%，却会增加内地的失业人数，影响社会稳定和谐。至于通胀问题，刘树成表示，内地通胀主要由食品价格所带动，而在过去数年，粮食产量显见增长，令通胀率水平进一步推高，上季亦录得2.8%通胀率；但他预期，今年通胀仍可维持在3%的温和水平。
此外，国家发改委宏观经济课题组发表报告称，今年内地经济将继续保持“高增长低通胀高效益”的良好态势，但增幅有所放缓，可能降至10%以下水平。报告分析称，这主要是中央将继续出台更多的宏调政策，以抑制投资和信贷急速增长，估计今年投资增长将适度回落，季度投资增长则会先抑后扬，而今年上半年投资增长将继续放慢。报告并预计，随着美国经济正步入周期性调整，全球经济增长将见放缓，导致外需增长减弱；同时，内地出口政策的逐步调整（主要是出口退税率的逐步调整），将使内地贸易出口在结构逐步优化的基础上趋于放慢，预计今年内地出口总额约增长18%，进口总额则增长20%左右，贸易顺差将较2006年略有增加。与此同时，今年过剩产能释放力度将继续加大，但由于消费增长仍处于较高水平，物价增长将持续温和上升，预计今年CPI增幅较去年增长1.5%至2%。
（大公报，2007.2.1）
国富为何民难裕？
陈旭敏在英国《金融时报》中文网发表评论“国富为何民难裕？”。评论称，很难想象，在一个迅速增长的新兴市场中，一个只能分配国家和企业吃剩的殘羹冷炙的居民收入，能使消费支撑起这个国家的经济增长？同时能使这个国家的产品不过剩？出口不会顺差？流动性不过剩？
根据日前中国国家统计局公布的数据，经初步核算，2006年中国国内生产总值，按可比价格计算，比上年增长10.7%，而全年城镇居民人均可支配收入，扣除价格因素，实际增长 10.4%，低于GDP增长幅度0.3个百分点；而农村居民人均纯收入，扣除价格因素，实际增长7.4%，低于GDP增幅3.3个百分点。与此相对应的是，根据此前国家税务总局局长谢旭人透露，2006年，中国入库税款增长21.9%，比GDP增幅高11.2个百分点；另据数据显示，2006年，全国国有企业实现利润1.1万亿元，同比增长19.7%，比GDP增幅高出9个百分点。
不管中外的经济学家如何把人民币升值的效用说得如何天花乱坠、不管中国采取多少措施来减缓贸易顺差，也不管中国出台多少措施来启动内需，只要上述的中国政府、企业、居民收入分配结构没有根本改变，贸易顺差、投资过热、需求不足都会象幽灵一样，随时将灵魂附体。事实上，中国财政和企业收入的大幅增长，也是中国近年来固定资产投资屡次过热的重要原因，从投资资金来源数据看，屡次造成中国固定资产投资过热的里面，政府预算内资金、企业自筹资金都是名列前茅。
政府和企业的收入增幅远于高于GDP，而居民收入则低于GDP增幅，从财富分配来看，很显然，无论是中国GDP的初次分配还是再次分配都出现了问题。从初次分配看，虽然近年来中国居民的收入确实在增长，但是其收入增幅远远落后于政府和企业，其根源仍是中国扭曲的的收入分配机制，显然这是中国国富而民难裕的重要原因。而在再次分配上，虽然中国国家税务总局对此前世界银行与普华永道近日联合公布的全球纳税成本调查报告颇有微词，但是税收收入增长远高于居民收入，未必就不是政府与民争利的一个缩影。
世界银行与普华永道近日联合公布的全球纳税成本调查报告显示，中国以每年872小时的纳税时间、47项需缴纳的税种、繁琐的税务条目和落后的纳税手段，在 175个受调查的国家（地区）中纳税成本高居第8位。而即使在居民这种收入增幅情况下，中国居民还在负担着巨额的养老、教育、医疗，在这样一种分配格局下，中国想启动内需，可能比搬掉这三座大山还难。
值得讽刺的是，一方面，中国用居民消费不足积累的巨额外汇储备，为发达国家“补贴”，另一方面，中国却不用大幅增长的财政和企业收入，来大幅提高中国居民的收入和大力构筑中国的社会保障体系，却用人民币升值来对贸易顺差隔靴搔痒。当然，近年来，尤其是今年以来，中国政府也在根治收入分配失衡沉疴，如免掉农业税，农村义务教育的推广、个人所得税的改革等，但是，如果中国政府、企业和居民的这种分配格局不能根本扭转，目前束缚中国经济发展的问题仍将延续。
（FT，2007.1.29）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第9期（总第736期） 2007年2月2日（星期五）
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2007年第9期（总第736期） 2007年2月2日（星期五）
中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
经济热点
中国股市是否存在泡沫?
据英国《金融时报》记者杰夫•代尔（Geoff Dyer）报道，中国股市在2006年上涨130%，结束了5年的下跌走势，现在中国每天都有成千上万的投资者开设股票交易账户。这种成功也为监管部门带来了新的头疼问题。过去几年因股市长期低迷而备受批评的监管者，如今遇到了相反的问题——如何防止证券市场出现泡沫。
几个市场涨幅过大的预警信号最近几周相继出现。股价的大幅上涨，使得中国工商银行一度成为仅次于美国花旗集团的世界第二大银行——就在几年前，人们还认为中国工商银行已濒于破产。香港上市的中国股票市盈率为18：这些公司在上海市场的市盈率则达到了33。
对监管者而言，这些数字会引起他们痛苦的回忆。始于2001年的内地股市崩盘，就是在上海和香港市场估值出现巨大差距后开始的。过去两年，股票市场改革一直是政府经济政策的主要支柱之一。政府官员希望鼓励企业上市，以此减轻作为中国产业资金主要来源的银行系统的压力。但股价的暴跌可能扼杀投资者对股市重新树立的信心，降低股市筹资额。
瑞银集团（UBS）经济学家乔纳森•安德森（Jonathan Anderson）表示：“中国真正需要的是股市在20年内以每年15%的速度稳步上涨，但它却在一年内涨了130%。”“如果持续投机导致股市大跌，就可能抑制新股上市。”中国政府的问题在于，内地股市非常容易受到泡沫的冲击。
中国的银行存款余额达34万亿元人民币（合4.372万亿美元），而回报率只有区区2%。中国还严格限制本国公民可携带出境的资金数额。因此，在对股市的信心高涨时，流入股市的流动资金就会大幅飙升，从而将内地股票价格推高至不现实的水平。
中国政府已采取适度措施，给投资气候降温。新共同基金的审批已经暂停，银行业监管机构也在对将个人贷款用于股票买卖的行为展开调查。除此之外，中国政府还有其它选择。首先，它可以增加新股的供应。中国监管机构对新股上市通常采用排队机制，但是政府官员已经表示，任何符合必要资格的公司目前都可以上市。
普华永道（PwC）表示，随着已在香港上市的大型企业纷纷考虑在内地上市，上海股市今年可能有2000亿元人民币新股上市，市场规模有望超过香港。政府对上市公司进行的股权分置改革，逐渐消除了巨大的非流通股问题，这也将导致一波新股涌入市场。从理论上说，今年将有多至5000亿元人民币的股票开始交易。天相投资顾问有限公司驻上海的分析师仇彦英表示：“目前市场需求大于供给，但是新股上市和非流通股解禁可能会扭转这种局面。”尽管有关当局表示愿意让外国投资者在中国市场发挥更大作用，但要提高外国投资者在内地股市的有限投资配额，目前是不大可能的。
中国政府可能还会采取更多措施，通过提高银行存款准备金率和限制新贷款的发放等，吸纳金融体系的流动资金。投资者也在留意《人民日报》或新华社是否会发表措辞严厉的社评，对将更多资金投入股市发出警告。
如果所有这些措施还不能让市场归于平静，中国可能就会认真探讨引入证券投资资本利得税的问题。中国财政部已首次要求年收入超过12万元人民币的个人上报股票交易收益，部分分析师将此视为引入新税种的前期准备工作。过去一年，中国政府曾利用资本利得税来限制上海房地产市场的投机，并取得了初步成功。但是，中国政府官员表示，他们担心，资本利得税的征收可能促使资金大量撤离市场。
（FT，2007.2.1）
国际经济
美国通货膨胀风险仍存
据道琼斯报道，美国联邦公开市场委员会（FOMC）1月31日作出连续第五次维持联邦基金目标利率不变的决定；同时继续发出信号，称如果通货膨胀再次走高，将来有可能再度加息。会后声明显示，美联储（Fed）对美国经济增长和通货膨胀持更加乐观的态度，但有官员重申，仍存在一定程度的通货膨胀风险，这进一步凸显出，降息完全不在Fed近期的考虑范围之列。而金融市场一度认为该央行有可能降息。FOMC委员一致同意维持5.25%的基准利率不变。这一结果与市场普遍预期一致。自Fed去年8月份开始停止调整利率以来，此次是首次在维持利率不变问题上全票通过。
FOMC表示，近期经济指标表明经济增长略显强劲，例如房屋市场就初步出现了趋稳的迹象。与Fed去年12月12日会议声明比，这一评价显得乐观得多，当时Fed官员表示，由于房屋市场大幅降温，美国经济增长有所放慢，还称尽管经济指标喜忧参半，经济将“温和”增长。当时的美国经济确显疲软，但是，自去年12月以来的就业人数､消费者支出和耐用品订单等经济数却无一例外地表现强劲。因此，美国政府1月31日公布的去年第四季度国内生产总值（GDP）增长3.5%，此前两个季度的GDP增幅都低于平均水平。3.5%的增幅已经超出经济学家们所认为的潜在经济增长率，表明已经吃紧的劳动力和产品市场承受着更大的压力。
Fed 1 月31日重申，处在高位资源利用率水平可能造成持续的通货膨胀压力。现在不仅经济的下行风险减小，通货膨胀的上行风险也有所缓和。因此，尽管Fed立场略偏强硬，同时承认经济增长速度加快，但该央行未来较长一段时间内最有可能采取的货币政策是维持利率稳定。
不包括食品和能源的个人消费支出价格指数这一Fed首选的通货膨胀指标11月降至2.2%，接近Fed 1%-2%的目标区间上限。美国第四季度就业成本指数上升0.8%，增幅温和，表明劳动力市场的吃紧尚未导致工资的上涨。
Fed 表示，最近数月核心通货膨胀指标有所改善，未来料将趋于缓和。Fed没有像以前那样谈及前期加息，也没有说到控制通货膨胀预期应当会限制物价的上涨。 Fed重申，若需进一步加息，其幅度和时机将视通货膨胀和经济增长前景而定。Fed主席贝南克2月份向国会做Fed半年度货币政策报告时将有机会详细阐述美国的经济与利率前景。
（DJ，2007.2.1）
日本与德国：谁的前景更光明？
沃尔夫冈•明肖（Wolfgang Munchau）在英国《金融时报》撰文称，日本的经济停滞始于资产价格的崩溃，而德国的经济停滞则是由东西德统一而引起。在这两个国家，拙劣的经济政策都导致糟糕的局势雪上加霜。
日本和德国都从悬崖边上走了回来。上周，德国统计局确认，2006年国内生产总值（GDP）取得了2.5%的可观增长，是2000年以来的最高增幅。日本2006年的GDP增长数字可能要稍逊一筹，预计该年度GDP增长率接近2%。
在这两个国家中，德国目前显然是全球投资者眼中的宠儿。从它受欢迎的绝对程度，以及相对于日本的受欢迎程度考虑，投资者的这种乐观有道理吗？我听到的最有意思的分析，来自华盛顿彼得森国际经济研究所高级研究员亚当•普森（Adam Posen）。他也是为数不多在这两个国家问题上都堪称专家的人之一。与流行的看法相反，他认为日本经济复苏远比德国稳固。在一本即将出版的有关德国的新书中*，他指出，德国政经体制比日本约束更大。他认为，德国的潜在经济增长率不足1.5%，而日本约为2%。他得出结论说，政治经济学家把德国和日本混为一谈是错误的。
他对德国心存怀疑，对日本却较为乐观，原因何在？他给出了四点原因。第一，德国在商业和银行业领域存在深层结构问题。然而，到目前为止，各项改革都集中在劳动力或养老金方面，而在日本，改革主要是金融市场和企业治理方面的。第二，德国从未采取过限制性的货币和财政政策，因为其增长问题主要是结构上的；在日本，20世纪90年代的衰退主要是由于宏观经济政策失误。第三，日本社会的格局是政府力量强大、民间力量薄弱，因此改革得以推行；在德国，情况却相反。而且，与德国不同，日本的公司治理和银行业政策有益于大公司和大银行。普森指出，结果就是，日本取得了创新和规模经济，而德国却遭遇他所称的“发展停滞” （arrested development）。
比较天真的一些投资者和经济学家认为，德国的“哈尔茨四号”（Hartz IV）劳动市场改革已经收到成效，取得了更高的经济增长。甚至有人谈到，这是一个新的经济奇迹。而真相是，德国正经历周期性上升，而去年可能是目前这个周期的最高峰。尽管GDP增长率不错，但该经济体的内需（GDP减去净出口）增幅较低，仅1.7%。
最令人吃惊的统计数字，是股东和工人去年分享经济果实的情况。2006年的实际工资增长了1.3%，2005年为下降0.7%。不过，继2005年增长6.2%之后，2006年的企业利润更是令人难以置信地增长了6.9%。自2000年以来，出现了一种有利于企业利润的巨大结构转变。在20世纪90年代期间，很多年份的工资增速要快于利润增速，也有很多年份相反。尽管利润与工资之间的分配总是存在波动，至少在长期内，两者之间会趋于均等。但目前这种向利润倾斜的的变化，规模之大，不同寻常，持续时间之长，也比较罕见。
对投资者，这是个好消息；对德国工人来说，则是个坏消息。但对德国经济是坏消息吗？有观点认为，德国加入欧元体系时，其兑换汇率估值过高，而且自那以后提高了相对竞争力。如果这种看法正确，那我们将可预期，劳动力/利润的分配将回归均值。但我怀疑这一现象近期是否会发生。
德国经济研究机构Ifo研究所主席汉斯-韦尔纳•辛恩（Hans-Werner Sinn）提出了另一个更危言耸听、更具争议的理论。他认为，德国是个 “杂货店经济体”，它的工业生产和生产前工作被外包出去，其中大部分到了中、东欧和亚洲地区，而德国国内工业只剩下最后的组装工厂。他认为，德国的出口成功是虚弱而非强盛的表现。如果他的理论正确，那么德国将适宜投资而非居住。我也不确定这是否属于正确的分析。至少，现在还没有足够的实证证据提供验证。无论如何，德国统一后的经济表现，可以说目前还未得到充分理解。
我们对日本的理解稍好一些。经济学家或许会质疑日本新首相安倍晋三的经济改革承诺，但日本至少已经进行了正确的改革——既包括结构改革，也包括货币和财政政策改革。
相比之下，德国主要依靠成本节约战略，但并没有改革其陈旧的薪资决定机制，没有打破其能源领域的卖方市场局面，没有将它的地区国有储蓄银行和公开上市的州银行私有化。我不怀疑德国最终将会做出正确的选择，但在改革方面，日本目前领先于德国。因此，有理由认为日本的长期经济前景比德国明朗。
（FT,2007.2.2）
亚洲对资本管制说不
据《香港商报》报道，泰国于1997年让泰铢实现浮动兑换进而令其贬值，菲律宾、印度尼西亚和韩国迅速接连让本币贬值，引发亚洲金融危机。目前距那场金融危机已有10年，且泰国上月实施管制以阻止一系列外资流入推升泰铢。不过这次泰国发现，邻国几乎无一赞同，且并无效仿者。让分析师和基金经理人高兴的是，资本管制在亚洲突然变得不流行了。
汇丰控股地区经济分析师Frederic Neumann说：“即使亚洲各国央行曾打算实施资本流入控制，但他们最终也可能摈弃了这种想法。因为泰国的做法已表明，实行这些限制会带来许多投资者信心方面的风险。”目前，韩国和中国正缓慢向国外投资者开启大门，同时鼓励本地投资者投资海外资产。菲律宾也已宣布，将使资本外流自由化。甚至在上次金融危机期间实施了严格外汇管制的马来西亚，也在逐步开放，譬如该国近期放松了住宅地产中外资所有权方面的限制。赞成自由市场经济的分析师普遍认为，泰国实行管制政策的做法已将其邻国推向更为自由的外汇和资本市场。
去年，泰铢兑美元年累计上涨近14%，且泰国一直是对抗通胀的忠实斗士，泰国央行尤其有理由抵御可能引发通胀的资本流入。但尽管如此，泰国的大手笔管制措施还是激怒了投资者。泰国央行上月18日宣布了一系列管制措施后，泰国股市第二天就暴跌15%，央行随后取消了对股市投资的部分限制。美林外汇分析师 Simon Flint强调了泰国阻碍资本流入和韩国鼓励资本外流的两种不同方式。Simon Flint说：“韩国的方式更好，尽管我们可以理解为何韩国和泰国各自选择了自己所采取的方式。”韩国方式的一个重要因素是，该国决心成为一个金融中心，这意味着其负担不起对抗货币市场的后果，且需要令资本流入和流出均实现自由化。
人人都喜欢将全球经济失衡作为替罪羊。只要亚洲生产出足够多的廉价商品，货币就会持续流入高收益和高增长率的亚洲市场。为此，亚洲央行不得不逐渐加大债券发行量，以吸收资金。印度、韩国和中国已调高了银行法定存款准备金额度，并对房地产和消费者部门实行了限制。而最新的补救办法则是允许更多资本外流。中国去年允许国内机构投资海外，并承诺今年允许更多资本外流。韩国亦对居民的国外投资组合进行减税，允许在海外购置地产。分析师称，若亚洲金融市场更有‘深度’，且拥有更多的本币债券量，将会很有帮助。这样一来，持有美元的外资能够投资金融资产，而不仅限于一点点地产或股市。
（香港商报，2007.1.30）
国内与港台经济
宏观调控首要任务：将经济增长控制在合理水平
据香港《大公报》报道，中国社科院经济所所长兼香港经济研究中心主任刘树成1月31日在港出席明天更好基金及亚洲协会合办的“中国经济走势分析──今后五年的发展趋势”午餐会时表示，今年内地宏调措施的首要任务，是将经济增长控制在9%至10%的合理水平。至于人民币走势方面，他坦言，未来四年仍未能实现自由兑换，但升值却是大势所趋，料今年升值幅度介乎3%至5%。
刘树成同时表示，人民币迈向自由兑换需经历三个步骤：首先，是取消人民币经常项目和资本账项目对交易活动的限制，但保留对外汇兑换的限制；其次，是取消对外汇兑换的限制，但保留对交易真实性的审核；最后，是保留对交易真实性的审核，实现无任何交易背景的人民币自由兑换。他续称，由于中央需要顾及经济安全的问题，故至今尚未开放部分重要限制；不过，中国政府已积极进行有关工作，以尽快实现人民币完全自由兑换。
尽管在过去两年，中国贸易顺差突破了1000亿美元，但刘树成认为，这只是阶段性的问题，虽然在一段时间内仍处于高位，但相信外贸顺差不会长期持续扩大；更何况政府已将促进国际收支平衡作为宏调重点，出台了一系列措施，以控制贸易顺差增长及减轻人民币升值压力。刘树成指出，自2000至2006年以来，中国经济增长迅猛，今年仍要面对经济过热以及生产力过剩等问题，加上今年将召开中共十七大，各地政府或更积极推动经济发展，有可能令经济增长超出11%；对此，中国政府已积极加强及改善宏调措施，以抑制过热的经济增长，而在过去七年，内地固定资产投资已见过度增长，导致部分产品产能过剩，故不排除今年经济出现回落的可能。但另一方面，刘树成指出，倘若经济增长急速放缓，大幅下滑至低于8%，却会增加内地的失业人数，影响社会稳定和谐。至于通胀问题，刘树成表示，内地通胀主要由食品价格所带动，而在过去数年，粮食产量显见增长，令通胀率水平进一步推高，上季亦录得2.8%通胀率；但他预期，今年通胀仍可维持在3%的温和水平。
此外，国家发改委宏观经济课题组发表报告称，今年内地经济将继续保持“高增长低通胀高效益”的良好态势，但增幅有所放缓，可能降至10%以下水平。报告分析称，这主要是中央将继续出台更多的宏调政策，以抑制投资和信贷急速增长，估计今年投资增长将适度回落，季度投资增长则会先抑后扬，而今年上半年投资增长将继续放慢。报告并预计，随着美国经济正步入周期性调整，全球经济增长将见放缓，导致外需增长减弱；同时，内地出口政策的逐步调整（主要是出口退税率的逐步调整），将使内地贸易出口在结构逐步优化的基础上趋于放慢，预计今年内地出口总额约增长18%，进口总额则增长20%左右，贸易顺差将较2006年略有增加。与此同时，今年过剩产能释放力度将继续加大，但由于消费增长仍处于较高水平，物价增长将持续温和上升，预计今年CPI增幅较去年增长1.5%至2%。
（大公报，2007.2.1）
国富为何民难裕？
陈旭敏在英国《金融时报》中文网发表评论“国富为何民难裕？”。评论称，很难想象，在一个迅速增长的新兴市场中，一个只能分配国家和企业吃剩的殘羹冷炙的居民收入，能使消费支撑起这个国家的经济增长？同时能使这个国家的产品不过剩？出口不会顺差？流动性不过剩？
根据日前中国国家统计局公布的数据，经初步核算，2006年中国国内生产总值，按可比价格计算，比上年增长10.7%，而全年城镇居民人均可支配收入，扣除价格因素，实际增长 10.4%，低于GDP增长幅度0.3个百分点；而农村居民人均纯收入，扣除价格因素，实际增长7.4%，低于GDP增幅3.3个百分点。与此相对应的是，根据此前国家税务总局局长谢旭人透露，2006年，中国入库税款增长21.9%，比GDP增幅高11.2个百分点；另据数据显示，2006年，全国国有企业实现利润1.1万亿元，同比增长19.7%，比GDP增幅高出9个百分点。
不管中外的经济学家如何把人民币升值的效用说得如何天花乱坠、不管中国采取多少措施来减缓贸易顺差，也不管中国出台多少措施来启动内需，只要上述的中国政府、企业、居民收入分配结构没有根本改变，贸易顺差、投资过热、需求不足都会象幽灵一样，随时将灵魂附体。事实上，中国财政和企业收入的大幅增长，也是中国近年来固定资产投资屡次过热的重要原因，从投资资金来源数据看，屡次造成中国固定资产投资过热的里面，政府预算内资金、企业自筹资金都是名列前茅。
政府和企业的收入增幅远于高于GDP，而居民收入则低于GDP增幅，从财富分配来看，很显然，无论是中国GDP的初次分配还是再次分配都出现了问题。从初次分配看，虽然近年来中国居民的收入确实在增长，但是其收入增幅远远落后于政府和企业，其根源仍是中国扭曲的的收入分配机制，显然这是中国国富而民难裕的重要原因。而在再次分配上，虽然中国国家税务总局对此前世界银行与普华永道近日联合公布的全球纳税成本调查报告颇有微词，但是税收收入增长远高于居民收入，未必就不是政府与民争利的一个缩影。
世界银行与普华永道近日联合公布的全球纳税成本调查报告显示，中国以每年872小时的纳税时间、47项需缴纳的税种、繁琐的税务条目和落后的纳税手段，在 175个受调查的国家（地区）中纳税成本高居第8位。而即使在居民这种收入增幅情况下，中国居民还在负担着巨额的养老、教育、医疗，在这样一种分配格局下，中国想启动内需，可能比搬掉这三座大山还难。
值得讽刺的是，一方面，中国用居民消费不足积累的巨额外汇储备，为发达国家“补贴”，另一方面，中国却不用大幅增长的财政和企业收入，来大幅提高中国居民的收入和大力构筑中国的社会保障体系，却用人民币升值来对贸易顺差隔靴搔痒。当然，近年来，尤其是今年以来，中国政府也在根治收入分配失衡沉疴，如免掉农业税，农村义务教育的推广、个人所得税的改革等，但是，如果中国政府、企业和居民的这种分配格局不能根本扭转，目前束缚中国经济发展的问题仍将延续。
（FT，2007.1.29）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2007年第9期（总第736期） 2007年2月2日（星期五）
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