经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第91期（总第721期） 2006年12月8日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
香港《文汇报》：宏观调控明年将持续
香港《文汇报》8日的文章<中央提八坚持 宏调明年持续>表示，2007，中国经济的增长预料会出现“健康的放缓”趋势。文章说，有专家提出，目前中国经济的最大风险，在于诸多因素的“不确定性”，就像处在十字路口，发展之路何去何从，需要谨慎的部署。
报道说，为期三天的中央经济工作会议如期于12月7日闭幕。一如往年，中央经济会议为中国来年经济发展定下了发展的脉络和政策主旋律，具体体现在部署了明年经济工作的“八项坚持”。
文章分析，纵观明年经济工作全局，宏观调控仍唱“主音”。“坚持加强和改善宏观调控，保持和扩大经济发展的良好势头”，摆在中国明年八项经济工作任务之首。会议强调，必须保持宏观经济政策的稳定性，进一步落实调控政策措施，并根据经济运行新的发展变化，适时适度进行预调和微调，主动引导社会预期，确保经济平稳较快发展。其中，调整投资和消费关系，改变经济过多依靠贸易和投资拉动的现实成为宏观调控重点。会议要求正确处理好投资和消费、内需和外需的关系，最根本的是扩大国内消费需求。合理控制投资增长，努力优化投资结构。坚持以增加居民消费尤其是农民消费为重点，加快调整国民收入分配格局，努力提高农民和城镇低收入者收入水平和消费能力。在保持出口和利用外资合理增长的同时，积极扩大进口，积极有序地扩大境外投资合作。
与此同时，中国将继续实施稳健的财政政策和货币政策。颇值得关注的是，此次不仅提出“要注意加强对房地产市场的合理引导和有效调控”，更要求“加强财政政策、货币政策和产业政策、土地政策、社会政策的协调配合”，凸现中国官方加强几大政策之间主动协同的调控方向。
另据该报6日报道，消息人士透露，2007年中国将继续实行稳健的财政政策，国债发行规模，可能会在今年600亿元的基础上进一步缩减100亿元左右。而针对中国经济明年的走势，各方经济学家更是持有不同的观点，来自国外的金融机构普遍认为中国经济高增长势头难消，恐怕很难实现“软着陆”；而来自国内的经济学家及舆论则均认为，国家宏观调控已经发挥了作用，明年中国经济将进入平稳期。
报道说，消息人士强调，稳健的财政政策一个重要标志就是 “双减”，即适当减少长期建设国债发行规模和财政赤字规模。从2005年中国财政政策由“积极”转向“稳健”开始，稳健财政政策已实施两年，长期建设国债发行规模亦逐年缩减。2005年国债发行规模为800亿元，比2004年减少300亿元，今年国债发行规模进一步减至600亿元。
观察家分析指出，当前中国经济增长较快，财政收入增加较多，财政收入规模已超过3万亿元，而且连续2年财政增收超过5000亿元，这为长期建设国债进一步淡出奠定了基础。此外，随着经济结构调整，当前中国经济表现出强劲的内在增长动力，长期建设国债投资扩大内需、拉动经济增长的任务已经基本完成。而且近一两年来，国内投资高涨，带动经济过快增长，目前投资实际已不再需要拉动，而是面临调控的问题。因此，2007年中国实行稳健的财政政策，料会进一步减小长期建设国债发行规模。
从2005年实行稳健财政政策开始，有关停发长期建设国债议论就不绝于耳。不过，观察家分析指出，尽管目前国库丰盈、经济内在增长强劲，这些都令长期建设国债淡出具备了一定条件；但考虑到，未来中国经济仍存很大不确定性。今年政府通过宏观调控刚刚遏制住经济增长过快的势头，但对于下一步中国经济将走向何方，目前仍很难做出判断，尤其是不少智囊专家认为，2007年中国经济面临调整，关键时刻有可能仍需国债投资为经济增长 “保驾护航”。另外，目前还有一定规模的国债项目没有完工，一些经济和社会发展的重大工程或项目亦需要国债资金支持，而且当前中国财政赤字规模不大，赤字率较低，因此政府继续发行一定规模的长期建设国债集中力量办大事是完全可行的。
据消息人士透露，2007年长期建设国债发行规模料将在今年600亿元的基础上酌减100亿元左右，达到500亿元左右的规模，同时会适当增加预算内经常性建设项目资金，不过国债最终发行规模仍需提交明年两会审批。
（综合香港《文汇报》消息）
国际经济
欧元区增长强劲，但步伐放缓
12月7日，欧洲中央银行宣布，将欧元区主导利率再次提高0.25个百分点，升至3.5%，为5年来的最高水平。本次加息是自去年12月份以来欧洲央行第六次提高主导利率。
此次欧洲央行加息，已在大多数分析人士意料之中。据《华尔街日报欧洲版》4日分析，欧元区经济仍在强劲增长，但增速较年初高点回落。欧元区第三季度本地生产总值（GDP）细项数据显示，本地需求已取代出口成为该地区主要增长源。经济较前季度增长0.5%，较上年同期增长2.7%。较前季度增幅低于第二季度的 1%。投资及第三季度消费分别增长0.8%和0.6%－－这无疑是个令人欣喜的迹象，它表明欧元区增长对出口的依赖性正在降低。与此同时，欧元区11月通货膨胀率折合成年率为1.8%，高于10月份的1.6%，尽管通货膨胀率低于欧洲央行作出的略低于2%的非官方目标，但该央行已经对信贷和货币供给快速增长，以及德国在明年初提高税率可能会推高消费者价格指数感到担忧。
随着德国的私营行业创造的就业机会不断增加，德国的失业人数在11月下降至不到400万人，达到近四年以来的最低水平。德国的失业人数长期以来被看作是欧洲经济最突出的问题之一。不过，有些数据略显疲软：法国消费者信心在 11月有所下降，德国10月份的零售额放缓。法国的这一调查结果可能反映了在该国经济增长上个季度出人意料地出现停滞后消费者暂时的消沉情绪，德国销售额增长放缓，食物类更是如此，原因可能是消费者在大型商品的支出上有所增多，而这部分没有包括在零售数据统计中。由于德国政府将从1月起将增值税率提高3个百分点，人们普遍预计德国人赶在今年进行大额购买，而这种情况将在2007年初将有所回落。
苏格兰皇家银行首席欧元区经济学家雅克·卡尤说：“总体来看，这些数据为工业领域及消费者描绘了第四季度经济强劲增长的画卷。”他还说，欧洲央行在下一次会议上很可能会发出在接下来的一年中进一步加息的信号，不过下一次加息的时机尚不明确。
2007年初的经济前景充满了不确定性，尤其是美国经济放缓程度､会在多大程度上对全球经济增长以及欧洲出口造成打击，以及德国及意大利的家庭为应对计划中的税率提高可能怎样控制支出。
欧元兑美元及其它货币的汇率不断走强是欧盟经济发展的新担忧。随着美国经济的疲软与欧盟目前的强劲势头形成鲜明对比，欧元延续其最近的上升趋势。如果欧元汇率继续上升，它会使欧元区出口商品的价格在美国及其它国际市场上变得更高，进而对欧盟经济增长产生负面影响。
分析师认为，油价走低可能会减弱人们对今年以及明年通货膨胀的预期，不过仍会高于欧洲央行的通货膨胀目标。目前他们的预期为2.4%。此外，既然欧洲央行在中短期内将关注焦点放在了通货膨胀上，如果对2008年的预期达到或高于2%，巴克莱驻伦敦经济学家尼克·马修斯认为，“除非欧元大幅升值或者企业信心严重回落，否则欧洲央行很难避免在3月份加息。”
（综合信息）
美元还会再跌吗？
马丁·沃尔夫在英国《金融时报》发表的文章 “The Saga of the Falling Dollar Still Has a Long Way Left to Go” 中说道，美国总统理查德•尼克松当政时期的财政部长约翰•康纳利（John Connolly）曾有一句名言：“美元是我们的货币，却是你们的问题。” 现在，他的话将再次应验。通常，世界其它国家都希望美元坚挺，但现在美元却处于熊市。这个熊市会持续多久呢？可信的答案肯定是：还有相当长一段时期。
自 2002年初开始，美元一路急剧下跌：按JP摩根贸易加权实际汇率计算，2002年2月至今，美元已贬值23%。自康纳利说出上述的名言以来，这已是美元第三次如此持续地下跌。第一次是在上世纪70年代初；第二次是1985年至1988年。在这两次，每次美元实际汇率的下跌，都促成了国际收支的大规模调整，其中第二次尤为明显。现在，同样的事情再次发生了。
1995年至2004年间，美国每年国内实际需求的增速都高于实际国内生产总值（GDP）。以前我曾讨论过，鉴于当前的实际汇率水平和世界其它地区的需求增速疲弱，要让美国的GDP按潜力水平增长，就必须让国内需求增速高于实际 GDP增速。1995年至2004年，美国实际需求累计增幅为39%，而GDP累计增长了33%。其中的差额，就是商品和非要素服务贸易逆差的实际增加值。
现在情况变了。经合组织（OECD）最新的经济展望报告显示，2005年和2006年，美国实际GDP增速应与国内实际需求增速几乎完全一致。以不变价格计算，美国的经常账户赤字虽然仍处于非常高的水平，但最终因此而稳定了下来。
美国的出口增长也终于达到了与进口大致相当的水平：2003年第三季度至今年第三季度，以不变价格计算，美国的商品和服务出口增长了27%，同期进口增长了 26%。这是个大变化，因为在此前的8年，同样以不变价格计算，美国的出口增幅仅为31%，而同期进口则增长了80%。
这是否表明实际汇率必需的调整已经结束了呢？也许并非如此。要让美国的经常账户赤字保持在接近GDP的7%，美国的净债务额可能需要稳定在大大超过GDP 100%的水平。对于这样一个大型经济体，那将是非同一般的高水平。此外，人们会预期，美国净债务水平较去年底约占GDP 22%的水平上升，将迫使资产价格大幅变动。美国在世界其它地区投资组合中所占的比重越大，为弥补风险，外国投资者要求的预期回报也会越高。
看起来，或是美元贬值，或是美国资产价格下降，抑或两者皆有，将是不可避免的。此外，很难想象，不断下跌的汇率不会在这一格局中扮演大角色。美国借入的完全是自己的货币，这可以使赤字对美国本身更安全，但债权人的风险更高。因此，如果认为美元已被低估——由此可以指望它升值，那么美国的净债务要维持在如此庞大的规模就会较为容易。这也是此类波动往往会过头的原因之一。
此外，在美国去年底13.625万亿美元的总债务中，约有五分之三是以债券、外汇、银行负债及类似的债务形式存在的。相对于房地产形式的债权，外国投资者此类债权的价值更容易受到通货膨胀的冲击，因而也容易受到货币大幅贬值对国内物价影响的冲击。美国无法保证美元不会下跌，即使能够做到，它也不希望这么做。因此，债权人可能会面对这样一个时刻：它们希望先看到美元的贬值，然后再提供所需的资本流。如果债权人看到美国赤字开始减少，它们继续购买美国资产的意愿也会增强。这需要在一段时期内，以不变价格计算，出口增速快于进口。至少从表面上看，这也必然会要求实际汇率降至前所未见的水平。因此，即使美元跌幅已深，也不难想象它会进一步下跌。美元的必要贬值幅度，将取决于世界其它地方需求的增速，还将取决于美国经济本身的状况：国内需求越弱，利率越低，美元贬值的幅度可能就越大。
简言之，漫长的美元熊市可能尚未结束。但即使这轮熊市已经终结，从贸易加权汇率的角度来看，故事也不会就此完结。美元全面下跌只是必要条件之一，汇率调整的重新分配也很重要。
迄今为止，那些没有巨额经常账户盈余的高收入国家的货币，经历了兑美元的大幅升值，而有这类盈余的发展中国家的货币却没有。这种局面不太可能持续下去，其中的主要原因在于，它需要对汇率进行大规模干预。在2006年上半年底，发展中国家的外汇储备已超过4.5万亿美元，较1999年底增加了约2.7万亿美元。通过整个扩展美元区（extended dollar area）国家货币的贬值，将美国经常账户赤字的很大一部分转移至其它高收入国家，这是可以想象的。但难以想象的是，实行浮动汇率制的国家会长期容忍这种转移。欧元区国家尤其不可能。
那么，故事发展到那一步了呢？首先，随着美元贸易加权汇率已大幅下挫，而世界其它地区的需求也已上升，调整刚刚开始；其次，美元贬值幅度可能尚未达到支撑贸易逆差收窄、或维持必要融资所需的水平；第三，即使美元贬值幅度已达到这一水平，扩展美元区国家和浮动利率国家之间必要的汇率调整也几乎尚未开始。
这个长篇故事有多个篇章：美元升值的同时美国经常账户赤字激增，这是第一章；美元贬值的同时经常账户赤字继续上升，这是第二章；我们目前所处的是第三章：经常账户赤字终于稳定下来。但故事尚未结束。美元将成为整个周期中的哪种问题，目前尚不清楚。现在，我们只能说：“到目前为止，情况还不算太糟。”让我们希望，这种局面能保持下去。
（FT，2006.12.7）
国内与港台经济
热钱在中国流向何方？
《联合早报》在一篇报道中对热钱在中国的流动以及影响进行了综述。报道指出，中国央行发布金融报告，说更多资金将流入中国；而渣打银行报告则指出：热钱开始撤离中国，上半年可能撤出240亿美元，这种趋势仍将继续。
据彭博社报道，中国人民银行说，因美元贬值，且资产管理人减持美元计价资产，更多资金将流入中国。而全球资本追捧中国股票和房地产，推升房价和股价，热钱流入将导致通货膨胀。中国人民银行刚刚公布了《2006年中国金融稳定报告》，报告说，资金流入阻碍政府宏观经济调控，并增加不良贷款上升的风险。央行在报告中承诺，将观察人民币升值对经济政策的影响，同时还重申将增强人民币汇率的弹性。一位市场人士表示，暂时没有从报告中看出央行态度的变化，人民币汇率升值大前景不会改变，但升值会维持稳定和缓慢，大幅升值的情况不会出现。
另据《新闻晨报》报道，渣打银行高级经济专家王志浩在名为《外汇热钱神秘离场》的报告中表示，在国际收支平衡表中的误差和遗漏项，是未被记录的、纯粹的“热”钱。外管局每年公布的外汇储备增量并不能反映出实际外汇流入，而只是一年内外汇储备市场价值的变化。剔除汇率变动的影响后，上半年误差和遗漏项应该是150亿美元，而不是外汇管理局公布的80亿美元。这就说明资本正在撤离中国，外流资本共计240亿美元。
王志浩认为，尽管数量不能确定，但至少热钱正在撤离的大趋势是可信的。伴随着热钱的撤出，人民币面临的巨大升值压力将有所缓解。他认为，今年抑制房价的政策起到了至关重要的作用。单单是人民币3%－5%的升值幅度是不足以吸引热钱进来的，大部分热钱进来都是为了投资房地产，毕竟房产之前的增值速度超过20%。今年吸引的外商直接投资增速放缓，上半年外资企业汇出海外款项也有所增加，反映出投资总体回报递减。因此，热钱撤出的趋势仍将继续。
今年中国前三季度国内生产总值（GDP）同比增长10.7%，全年经济增长料将再上10%的平台。会议召开前夕，中国官方已经将过去十几年强调的经济“又快又好发展”的说法，转变成“又好又快发展”。观察家认为，更注重经济发展质量，加快经济结构调整，继续实行“双稳健”的财政货币政策，将成为明年中国国民经济运行的关键语。
（联合早报，2006.12.8）
世界银行官员：中国必须发展农村地区
据道琼斯报道，世界银行中国局局长兼驻中国代表处首席代表杜大伟（David Dollar）接受专访时表示，中国面临的挑战在于如何将沿海地区增长模式复制到农村地区。
杜大伟表示，中国境内大多数移民都是短距离迁徙，往往从农村迁至最近的城镇或城市；但中国需要在农村地区复制沿海地区的增长模式。他指出，这将有助于经济从低生产率的农业经济向高生产率的制造业及服务业转变。
农村人口进入城市一直以来是推动中国城市发展的主要因素之一，但移民仅限于从内陆迁往沿海地区城市，沿海地区普遍被视为中国经济发展的中心，并相应地享受财政及行政优惠政策。中国每年大约有1300万农村人口进入城市，劳动力持续地流入城市支撑着城市地区的不断发展。预计这种趋势还将会持续。当前中国城市人口与农村人口比率为40:60，预计在10-15年内将这一比率将变为60:40。
杜大伟注意到，中国城市化水平还处于相当低的水平。由于政府之前限制移民，导致城乡差距拉大。中国政府已经意识到这一点。杜大伟表示，沿海地区工资水平是农村地区的两倍，而且通常沿海地区的商业环境也好于农村地区。杜大伟称，中国进行了大量基础设施投资，但这未必意味着会创造良好的商业环境。杜大伟表示，中国沿海城市已经十分拥挤，未来的趋势将是农村人口向中小城市流动。他指出，中国现在已经有100多个城市的人口超过了100万。
根据2001年中国人口普查结果，城市户籍人口为4.81亿人，约占中国人口总数12.76亿人的38%。
杜大伟还谈到近期针对中国120个城市的一份调查报告，该报告显示浙江省杭州市（距离上海市180公里）被评为无论工作还是居住的理想城市。而第二份侧重于环境因素的调查报告表明，第一份报告中多数被评选出的最理想城市和第二份报告中选出的环境最佳城市具有很高的相关性。杜大伟表示，良好的投资环境有助于良好的居住及工作环境的建立，而中国的沿海城市具有这些有利的因素。
外商直接投资在推动沿海城市经济发展的过程中发挥了重要作用。杜大伟称，中国已经成为全球吸引外资规模最多的国家，每年吸引的投资额在600亿美元左右。杜大伟称，这主要归功于良好的投资环境。目前，外商投资企业所得税率为15%，而国内企业所得税率为33%。他表示，中国政府正准备将内外资企业所得税率统一为20%左右。
杜大伟表示，中国政府需吸引外国投资者前往投资环境欠佳的农村地区。杜大伟称，最终结果可能是农村地区会吸引许多小型公司而不是大型的公司，但当地投资环境的改善将有助于农民回流至农村地区。
（DJ，2006.12.07）
人民币对港币汇率走强影响香港几何？
2006年11月22日，在中国银行的外汇牌价上，100元港币的现钞买入价跌破了100元人民币。据专家预计，如果没有意外因素发生，人民币兑美元汇率有望在今年年底突破7.80，而人民币兑港币汇率将在年底突破1。
国际货币基金组织（IMF）12月6日表示，香港无需担忧人民币预期中的大幅升值。IMF驻香港代表龚华德（Paul Gruenwald）表示：“20 年来，香港货币发行局制度运转良好，……即便在通过‘十字路口'之后，香港仍将保持其传统实力……目前的货币安排（与一种完全可兑换的货币挂钩）仍然是合适的，我们坚决支持（香港）当局施行联系汇率制度。”
虽然人民币币值高于港元，将是中国内地经济崛起的一个有力象征，但这在宏观经济方面对香港并没有什么实际的影响。一个例外情况是通货膨胀。由于香港的大部分供应都依赖中国内地，因此随着人民币走强，香港也会“进口”通胀。汇丰（HSBC）经济学家梁兆基（George Leung认为，“虽然香港目前2%左右的通货膨胀率仍然适度，但明年有可能进一步上升。”
一些学者也就人民币对港币的升值发表了分析意见。东方愚在《大公报》发表文章分析认为，所谓“人民币贵过港币”，其心理影响远大于实际影响。他认为，虽然人民币越来越强势是实，但是它能否真正在香港流通，还要看香港人的接受程度与心理预期。就算香港的联系汇率制度马上就会改变，香港与内地间特殊的政治、历史与文化差异却不可能迅速被抹平。内地与香港的贸易与消费模式均不会因为港币汇率的落寞而在短时间内发生显然变化。港币汇率走低将提高港企的进口成本，于是他们一方面想方设法降低生产成本，另一方面提高终端的产品售价。消费层面，港币汇率走低，对内地消费者的首要诱惑不过是名牌化妆品、电子、服装等产品，而对港人来说，他们也不会因为自己钱袋的缩水而“赌气”不到内地投资，内地房地产、服务业的投资与消费的划算，相对香港来说仍然具有相当的诱惑力，并不会因为港币现钞买入价破了几个点就能给抵销的。
赵令彬则认为，港元正处中美两大经济的影响力交战场地，令汇价形成二元结构。这些变化可引发一系列的广泛影响。首先，这对香港经济有利有弊。利好因素包括可吸引更多内地旅客到来消费，及内地企业到来投资，减低港人北上消费意欲，和增强港产品向内地出口等。利淡因素则主要是由入口推高通胀。但由于至今贬值幅度尚小，且依循渐进形式，故香港的灵活市场经济，足可由自行调节来吸收不利影响。另一方面，利好影响亦同样因贬幅尚小未见明显。其次是人民币对美元升值，一方面，港商在内地的资产升值，会带来财富效应，并吸引资金加快投入内地。另一方面，以内地为出口生产基地的厂商，将受到更大的成本上升压力，生产低档产品者由于较难于向买家转移成本增幅，故所受压力更大。最重要者，便是由港元贬值引发的资金跨境流动。这方面情况复杂而可能性很多，如：1.引发炒港元升值风潮，令更多游资汇聚香港。2.为保值而出售港元及港元资产，并转买人民币资产，或其它相对人民币不会如美元般贬值的资产。到内地置业、买股，或在港买入H股及人民币收益股等将受捧。3.内地尤其珠三角的港币流通量将下降，令港币回流而影响香港的货币供应。
此外，在香港还有独特的情况：香港金融市场已成为主要的人民币境外投机中心。由于香港一直是资金进出中国内地的主要门户，而近期更有一批大型国企在港上市，故吸引了大量炒人民币升值的国际游资汇聚。由此亦产生了一些奇特现象。首先是股市渐趋与内地A股走势吻合，而飘离美国及亚太市道，而其中内地股亦与本地股的表现分化，二元市场格局渐次形成，反映之一是国企指数的变动幅度每每超过恒生指数。然而更为根本及重要者，乃游资对港元联汇制度的影响。港元与美元挂钩并可自由兑换，且香港对跨境资金流动亦无管制，故港息必须与美息看齐（或稍高以反映较大风险）。这正是经济定律的反映：在自由兑换体制下，若采用固定汇率必将失去货币政策自主性，故香港不能自定利率。不过看来世事无绝对，目前香港正好提供一个反例，证明此定律并非普遍适用。自去年中以来，由于大量游资涌入，港元的一个月及三个月拆息已长期偏离同档美息，息差近期更有上升趋势，并已超过一厘。这已很难再被视为短暂偏离，而必须承认已出现了结构性息差，表示利息套戥机制已至少部分失效。显然，这已为国际金融及宏观调控理论研究开拓了新内容。
结构性息差现象表明市场对联汇的港元兑美元汇价并不认同，而自有想法，并可视为港元的升值压力。事实上，港元近年有偏强迹象，汇价长期低于7.8的标准中位，联汇制度无疑已被扭曲。诚然，目前并无被冲击致要脱钩的危险，近期内亦不似会有。但这毕竟是非正常现象，而金融风险亦随之上升。如当游资为某种原因大举流走时，将可引发港息大升而做成利率震荡。此外，这亦可能引发游资直接冲击联汇体制。事实是港元正处中美两大经济的影响力交战场地，令汇价形成二元结构：一个官价，一个由息差带来的暗价。对此问题如何妥善处理，确是监管当局要面对的难题。
（综合信息）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2006年第91期（总第721期） 2006年12月8日（星期五）
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香港《文汇报》：宏观调控明年将持续
香港《文汇报》8日的文章<中央提八坚持 宏调明年持续>表示，2007，中国经济的增长预料会出现“健康的放缓”趋势。文章说，有专家提出，目前中国经济的最大风险，在于诸多因素的“不确定性”，就像处在十字路口，发展之路何去何从，需要谨慎的部署。
报道说，为期三天的中央经济工作会议如期于12月7日闭幕。一如往年，中央经济会议为中国来年经济发展定下了发展的脉络和政策主旋律，具体体现在部署了明年经济工作的“八项坚持”。
文章分析，纵观明年经济工作全局，宏观调控仍唱“主音”。“坚持加强和改善宏观调控，保持和扩大经济发展的良好势头”，摆在中国明年八项经济工作任务之首。会议强调，必须保持宏观经济政策的稳定性，进一步落实调控政策措施，并根据经济运行新的发展变化，适时适度进行预调和微调，主动引导社会预期，确保经济平稳较快发展。其中，调整投资和消费关系，改变经济过多依靠贸易和投资拉动的现实成为宏观调控重点。会议要求正确处理好投资和消费、内需和外需的关系，最根本的是扩大国内消费需求。合理控制投资增长，努力优化投资结构。坚持以增加居民消费尤其是农民消费为重点，加快调整国民收入分配格局，努力提高农民和城镇低收入者收入水平和消费能力。在保持出口和利用外资合理增长的同时，积极扩大进口，积极有序地扩大境外投资合作。
与此同时，中国将继续实施稳健的财政政策和货币政策。颇值得关注的是，此次不仅提出“要注意加强对房地产市场的合理引导和有效调控”，更要求“加强财政政策、货币政策和产业政策、土地政策、社会政策的协调配合”，凸现中国官方加强几大政策之间主动协同的调控方向。
另据该报6日报道，消息人士透露，2007年中国将继续实行稳健的财政政策，国债发行规模，可能会在今年600亿元的基础上进一步缩减100亿元左右。而针对中国经济明年的走势，各方经济学家更是持有不同的观点，来自国外的金融机构普遍认为中国经济高增长势头难消，恐怕很难实现“软着陆”；而来自国内的经济学家及舆论则均认为，国家宏观调控已经发挥了作用，明年中国经济将进入平稳期。
报道说，消息人士强调，稳健的财政政策一个重要标志就是 “双减”，即适当减少长期建设国债发行规模和财政赤字规模。从2005年中国财政政策由“积极”转向“稳健”开始，稳健财政政策已实施两年，长期建设国债发行规模亦逐年缩减。2005年国债发行规模为800亿元，比2004年减少300亿元，今年国债发行规模进一步减至600亿元。
观察家分析指出，当前中国经济增长较快，财政收入增加较多，财政收入规模已超过3万亿元，而且连续2年财政增收超过5000亿元，这为长期建设国债进一步淡出奠定了基础。此外，随着经济结构调整，当前中国经济表现出强劲的内在增长动力，长期建设国债投资扩大内需、拉动经济增长的任务已经基本完成。而且近一两年来，国内投资高涨，带动经济过快增长，目前投资实际已不再需要拉动，而是面临调控的问题。因此，2007年中国实行稳健的财政政策，料会进一步减小长期建设国债发行规模。
从2005年实行稳健财政政策开始，有关停发长期建设国债议论就不绝于耳。不过，观察家分析指出，尽管目前国库丰盈、经济内在增长强劲，这些都令长期建设国债淡出具备了一定条件；但考虑到，未来中国经济仍存很大不确定性。今年政府通过宏观调控刚刚遏制住经济增长过快的势头，但对于下一步中国经济将走向何方，目前仍很难做出判断，尤其是不少智囊专家认为，2007年中国经济面临调整，关键时刻有可能仍需国债投资为经济增长 “保驾护航”。另外，目前还有一定规模的国债项目没有完工，一些经济和社会发展的重大工程或项目亦需要国债资金支持，而且当前中国财政赤字规模不大，赤字率较低，因此政府继续发行一定规模的长期建设国债集中力量办大事是完全可行的。
据消息人士透露，2007年长期建设国债发行规模料将在今年600亿元的基础上酌减100亿元左右，达到500亿元左右的规模，同时会适当增加预算内经常性建设项目资金，不过国债最终发行规模仍需提交明年两会审批。
（综合香港《文汇报》消息）
国际经济
欧元区增长强劲，但步伐放缓
12月7日，欧洲中央银行宣布，将欧元区主导利率再次提高0.25个百分点，升至3.5%，为5年来的最高水平。本次加息是自去年12月份以来欧洲央行第六次提高主导利率。
此次欧洲央行加息，已在大多数分析人士意料之中。据《华尔街日报欧洲版》4日分析，欧元区经济仍在强劲增长，但增速较年初高点回落。欧元区第三季度本地生产总值（GDP）细项数据显示，本地需求已取代出口成为该地区主要增长源。经济较前季度增长0.5%，较上年同期增长2.7%。较前季度增幅低于第二季度的 1%。投资及第三季度消费分别增长0.8%和0.6%－－这无疑是个令人欣喜的迹象，它表明欧元区增长对出口的依赖性正在降低。与此同时，欧元区11月通货膨胀率折合成年率为1.8%，高于10月份的1.6%，尽管通货膨胀率低于欧洲央行作出的略低于2%的非官方目标，但该央行已经对信贷和货币供给快速增长，以及德国在明年初提高税率可能会推高消费者价格指数感到担忧。
随着德国的私营行业创造的就业机会不断增加，德国的失业人数在11月下降至不到400万人，达到近四年以来的最低水平。德国的失业人数长期以来被看作是欧洲经济最突出的问题之一。不过，有些数据略显疲软：法国消费者信心在 11月有所下降，德国10月份的零售额放缓。法国的这一调查结果可能反映了在该国经济增长上个季度出人意料地出现停滞后消费者暂时的消沉情绪，德国销售额增长放缓，食物类更是如此，原因可能是消费者在大型商品的支出上有所增多，而这部分没有包括在零售数据统计中。由于德国政府将从1月起将增值税率提高3个百分点，人们普遍预计德国人赶在今年进行大额购买，而这种情况将在2007年初将有所回落。
苏格兰皇家银行首席欧元区经济学家雅克·卡尤说：“总体来看，这些数据为工业领域及消费者描绘了第四季度经济强劲增长的画卷。”他还说，欧洲央行在下一次会议上很可能会发出在接下来的一年中进一步加息的信号，不过下一次加息的时机尚不明确。
2007年初的经济前景充满了不确定性，尤其是美国经济放缓程度､会在多大程度上对全球经济增长以及欧洲出口造成打击，以及德国及意大利的家庭为应对计划中的税率提高可能怎样控制支出。
欧元兑美元及其它货币的汇率不断走强是欧盟经济发展的新担忧。随着美国经济的疲软与欧盟目前的强劲势头形成鲜明对比，欧元延续其最近的上升趋势。如果欧元汇率继续上升，它会使欧元区出口商品的价格在美国及其它国际市场上变得更高，进而对欧盟经济增长产生负面影响。
分析师认为，油价走低可能会减弱人们对今年以及明年通货膨胀的预期，不过仍会高于欧洲央行的通货膨胀目标。目前他们的预期为2.4%。此外，既然欧洲央行在中短期内将关注焦点放在了通货膨胀上，如果对2008年的预期达到或高于2%，巴克莱驻伦敦经济学家尼克·马修斯认为，“除非欧元大幅升值或者企业信心严重回落，否则欧洲央行很难避免在3月份加息。”
（综合信息）
美元还会再跌吗？
马丁·沃尔夫在英国《金融时报》发表的文章 “The Saga of the Falling Dollar Still Has a Long Way Left to Go” 中说道，美国总统理查德•尼克松当政时期的财政部长约翰•康纳利（John Connolly）曾有一句名言：“美元是我们的货币，却是你们的问题。” 现在，他的话将再次应验。通常，世界其它国家都希望美元坚挺，但现在美元却处于熊市。这个熊市会持续多久呢？可信的答案肯定是：还有相当长一段时期。
自 2002年初开始，美元一路急剧下跌：按JP摩根贸易加权实际汇率计算，2002年2月至今，美元已贬值23%。自康纳利说出上述的名言以来，这已是美元第三次如此持续地下跌。第一次是在上世纪70年代初；第二次是1985年至1988年。在这两次，每次美元实际汇率的下跌，都促成了国际收支的大规模调整，其中第二次尤为明显。现在，同样的事情再次发生了。
1995年至2004年间，美国每年国内实际需求的增速都高于实际国内生产总值（GDP）。以前我曾讨论过，鉴于当前的实际汇率水平和世界其它地区的需求增速疲弱，要让美国的GDP按潜力水平增长，就必须让国内需求增速高于实际 GDP增速。1995年至2004年，美国实际需求累计增幅为39%，而GDP累计增长了33%。其中的差额，就是商品和非要素服务贸易逆差的实际增加值。
现在情况变了。经合组织（OECD）最新的经济展望报告显示，2005年和2006年，美国实际GDP增速应与国内实际需求增速几乎完全一致。以不变价格计算，美国的经常账户赤字虽然仍处于非常高的水平，但最终因此而稳定了下来。
美国的出口增长也终于达到了与进口大致相当的水平：2003年第三季度至今年第三季度，以不变价格计算，美国的商品和服务出口增长了27%，同期进口增长了 26%。这是个大变化，因为在此前的8年，同样以不变价格计算，美国的出口增幅仅为31%，而同期进口则增长了80%。
这是否表明实际汇率必需的调整已经结束了呢？也许并非如此。要让美国的经常账户赤字保持在接近GDP的7%，美国的净债务额可能需要稳定在大大超过GDP 100%的水平。对于这样一个大型经济体，那将是非同一般的高水平。此外，人们会预期，美国净债务水平较去年底约占GDP 22%的水平上升，将迫使资产价格大幅变动。美国在世界其它地区投资组合中所占的比重越大，为弥补风险，外国投资者要求的预期回报也会越高。
看起来，或是美元贬值，或是美国资产价格下降，抑或两者皆有，将是不可避免的。此外，很难想象，不断下跌的汇率不会在这一格局中扮演大角色。美国借入的完全是自己的货币，这可以使赤字对美国本身更安全，但债权人的风险更高。因此，如果认为美元已被低估——由此可以指望它升值，那么美国的净债务要维持在如此庞大的规模就会较为容易。这也是此类波动往往会过头的原因之一。
此外，在美国去年底13.625万亿美元的总债务中，约有五分之三是以债券、外汇、银行负债及类似的债务形式存在的。相对于房地产形式的债权，外国投资者此类债权的价值更容易受到通货膨胀的冲击，因而也容易受到货币大幅贬值对国内物价影响的冲击。美国无法保证美元不会下跌，即使能够做到，它也不希望这么做。因此，债权人可能会面对这样一个时刻：它们希望先看到美元的贬值，然后再提供所需的资本流。如果债权人看到美国赤字开始减少，它们继续购买美国资产的意愿也会增强。这需要在一段时期内，以不变价格计算，出口增速快于进口。至少从表面上看，这也必然会要求实际汇率降至前所未见的水平。因此，即使美元跌幅已深，也不难想象它会进一步下跌。美元的必要贬值幅度，将取决于世界其它地方需求的增速，还将取决于美国经济本身的状况：国内需求越弱，利率越低，美元贬值的幅度可能就越大。
简言之，漫长的美元熊市可能尚未结束。但即使这轮熊市已经终结，从贸易加权汇率的角度来看，故事也不会就此完结。美元全面下跌只是必要条件之一，汇率调整的重新分配也很重要。
迄今为止，那些没有巨额经常账户盈余的高收入国家的货币，经历了兑美元的大幅升值，而有这类盈余的发展中国家的货币却没有。这种局面不太可能持续下去，其中的主要原因在于，它需要对汇率进行大规模干预。在2006年上半年底，发展中国家的外汇储备已超过4.5万亿美元，较1999年底增加了约2.7万亿美元。通过整个扩展美元区（extended dollar area）国家货币的贬值，将美国经常账户赤字的很大一部分转移至其它高收入国家，这是可以想象的。但难以想象的是，实行浮动汇率制的国家会长期容忍这种转移。欧元区国家尤其不可能。
那么，故事发展到那一步了呢？首先，随着美元贸易加权汇率已大幅下挫，而世界其它地区的需求也已上升，调整刚刚开始；其次，美元贬值幅度可能尚未达到支撑贸易逆差收窄、或维持必要融资所需的水平；第三，即使美元贬值幅度已达到这一水平，扩展美元区国家和浮动利率国家之间必要的汇率调整也几乎尚未开始。
这个长篇故事有多个篇章：美元升值的同时美国经常账户赤字激增，这是第一章；美元贬值的同时经常账户赤字继续上升，这是第二章；我们目前所处的是第三章：经常账户赤字终于稳定下来。但故事尚未结束。美元将成为整个周期中的哪种问题，目前尚不清楚。现在，我们只能说：“到目前为止，情况还不算太糟。”让我们希望，这种局面能保持下去。
（FT，2006.12.7）
国内与港台经济
热钱在中国流向何方？
《联合早报》在一篇报道中对热钱在中国的流动以及影响进行了综述。报道指出，中国央行发布金融报告，说更多资金将流入中国；而渣打银行报告则指出：热钱开始撤离中国，上半年可能撤出240亿美元，这种趋势仍将继续。
据彭博社报道，中国人民银行说，因美元贬值，且资产管理人减持美元计价资产，更多资金将流入中国。而全球资本追捧中国股票和房地产，推升房价和股价，热钱流入将导致通货膨胀。中国人民银行刚刚公布了《2006年中国金融稳定报告》，报告说，资金流入阻碍政府宏观经济调控，并增加不良贷款上升的风险。央行在报告中承诺，将观察人民币升值对经济政策的影响，同时还重申将增强人民币汇率的弹性。一位市场人士表示，暂时没有从报告中看出央行态度的变化，人民币汇率升值大前景不会改变，但升值会维持稳定和缓慢，大幅升值的情况不会出现。
另据《新闻晨报》报道，渣打银行高级经济专家王志浩在名为《外汇热钱神秘离场》的报告中表示，在国际收支平衡表中的误差和遗漏项，是未被记录的、纯粹的“热”钱。外管局每年公布的外汇储备增量并不能反映出实际外汇流入，而只是一年内外汇储备市场价值的变化。剔除汇率变动的影响后，上半年误差和遗漏项应该是150亿美元，而不是外汇管理局公布的80亿美元。这就说明资本正在撤离中国，外流资本共计240亿美元。
王志浩认为，尽管数量不能确定，但至少热钱正在撤离的大趋势是可信的。伴随着热钱的撤出，人民币面临的巨大升值压力将有所缓解。他认为，今年抑制房价的政策起到了至关重要的作用。单单是人民币3%－5%的升值幅度是不足以吸引热钱进来的，大部分热钱进来都是为了投资房地产，毕竟房产之前的增值速度超过20%。今年吸引的外商直接投资增速放缓，上半年外资企业汇出海外款项也有所增加，反映出投资总体回报递减。因此，热钱撤出的趋势仍将继续。
今年中国前三季度国内生产总值（GDP）同比增长10.7%，全年经济增长料将再上10%的平台。会议召开前夕，中国官方已经将过去十几年强调的经济“又快又好发展”的说法，转变成“又好又快发展”。观察家认为，更注重经济发展质量，加快经济结构调整，继续实行“双稳健”的财政货币政策，将成为明年中国国民经济运行的关键语。
（联合早报，2006.12.8）
世界银行官员：中国必须发展农村地区
据道琼斯报道，世界银行中国局局长兼驻中国代表处首席代表杜大伟（David Dollar）接受专访时表示，中国面临的挑战在于如何将沿海地区增长模式复制到农村地区。
杜大伟表示，中国境内大多数移民都是短距离迁徙，往往从农村迁至最近的城镇或城市；但中国需要在农村地区复制沿海地区的增长模式。他指出，这将有助于经济从低生产率的农业经济向高生产率的制造业及服务业转变。
农村人口进入城市一直以来是推动中国城市发展的主要因素之一，但移民仅限于从内陆迁往沿海地区城市，沿海地区普遍被视为中国经济发展的中心，并相应地享受财政及行政优惠政策。中国每年大约有1300万农村人口进入城市，劳动力持续地流入城市支撑着城市地区的不断发展。预计这种趋势还将会持续。当前中国城市人口与农村人口比率为40:60，预计在10-15年内将这一比率将变为60:40。
杜大伟注意到，中国城市化水平还处于相当低的水平。由于政府之前限制移民，导致城乡差距拉大。中国政府已经意识到这一点。杜大伟表示，沿海地区工资水平是农村地区的两倍，而且通常沿海地区的商业环境也好于农村地区。杜大伟称，中国进行了大量基础设施投资，但这未必意味着会创造良好的商业环境。杜大伟表示，中国沿海城市已经十分拥挤，未来的趋势将是农村人口向中小城市流动。他指出，中国现在已经有100多个城市的人口超过了100万。
根据2001年中国人口普查结果，城市户籍人口为4.81亿人，约占中国人口总数12.76亿人的38%。
杜大伟还谈到近期针对中国120个城市的一份调查报告，该报告显示浙江省杭州市（距离上海市180公里）被评为无论工作还是居住的理想城市。而第二份侧重于环境因素的调查报告表明，第一份报告中多数被评选出的最理想城市和第二份报告中选出的环境最佳城市具有很高的相关性。杜大伟表示，良好的投资环境有助于良好的居住及工作环境的建立，而中国的沿海城市具有这些有利的因素。
外商直接投资在推动沿海城市经济发展的过程中发挥了重要作用。杜大伟称，中国已经成为全球吸引外资规模最多的国家，每年吸引的投资额在600亿美元左右。杜大伟称，这主要归功于良好的投资环境。目前，外商投资企业所得税率为15%，而国内企业所得税率为33%。他表示，中国政府正准备将内外资企业所得税率统一为20%左右。
杜大伟表示，中国政府需吸引外国投资者前往投资环境欠佳的农村地区。杜大伟称，最终结果可能是农村地区会吸引许多小型公司而不是大型的公司，但当地投资环境的改善将有助于农民回流至农村地区。
（DJ，2006.12.07）
人民币对港币汇率走强影响香港几何？
2006年11月22日，在中国银行的外汇牌价上，100元港币的现钞买入价跌破了100元人民币。据专家预计，如果没有意外因素发生，人民币兑美元汇率有望在今年年底突破7.80，而人民币兑港币汇率将在年底突破1。
国际货币基金组织（IMF）12月6日表示，香港无需担忧人民币预期中的大幅升值。IMF驻香港代表龚华德（Paul Gruenwald）表示：“20 年来，香港货币发行局制度运转良好，……即便在通过‘十字路口'之后，香港仍将保持其传统实力……目前的货币安排（与一种完全可兑换的货币挂钩）仍然是合适的，我们坚决支持（香港）当局施行联系汇率制度。”
虽然人民币币值高于港元，将是中国内地经济崛起的一个有力象征，但这在宏观经济方面对香港并没有什么实际的影响。一个例外情况是通货膨胀。由于香港的大部分供应都依赖中国内地，因此随着人民币走强，香港也会“进口”通胀。汇丰（HSBC）经济学家梁兆基（George Leung认为，“虽然香港目前2%左右的通货膨胀率仍然适度，但明年有可能进一步上升。”
一些学者也就人民币对港币的升值发表了分析意见。东方愚在《大公报》发表文章分析认为，所谓“人民币贵过港币”，其心理影响远大于实际影响。他认为，虽然人民币越来越强势是实，但是它能否真正在香港流通，还要看香港人的接受程度与心理预期。就算香港的联系汇率制度马上就会改变，香港与内地间特殊的政治、历史与文化差异却不可能迅速被抹平。内地与香港的贸易与消费模式均不会因为港币汇率的落寞而在短时间内发生显然变化。港币汇率走低将提高港企的进口成本，于是他们一方面想方设法降低生产成本，另一方面提高终端的产品售价。消费层面，港币汇率走低，对内地消费者的首要诱惑不过是名牌化妆品、电子、服装等产品，而对港人来说，他们也不会因为自己钱袋的缩水而“赌气”不到内地投资，内地房地产、服务业的投资与消费的划算，相对香港来说仍然具有相当的诱惑力，并不会因为港币现钞买入价破了几个点就能给抵销的。
赵令彬则认为，港元正处中美两大经济的影响力交战场地，令汇价形成二元结构。这些变化可引发一系列的广泛影响。首先，这对香港经济有利有弊。利好因素包括可吸引更多内地旅客到来消费，及内地企业到来投资，减低港人北上消费意欲，和增强港产品向内地出口等。利淡因素则主要是由入口推高通胀。但由于至今贬值幅度尚小，且依循渐进形式，故香港的灵活市场经济，足可由自行调节来吸收不利影响。另一方面，利好影响亦同样因贬幅尚小未见明显。其次是人民币对美元升值，一方面，港商在内地的资产升值，会带来财富效应，并吸引资金加快投入内地。另一方面，以内地为出口生产基地的厂商，将受到更大的成本上升压力，生产低档产品者由于较难于向买家转移成本增幅，故所受压力更大。最重要者，便是由港元贬值引发的资金跨境流动。这方面情况复杂而可能性很多，如：1.引发炒港元升值风潮，令更多游资汇聚香港。2.为保值而出售港元及港元资产，并转买人民币资产，或其它相对人民币不会如美元般贬值的资产。到内地置业、买股，或在港买入H股及人民币收益股等将受捧。3.内地尤其珠三角的港币流通量将下降，令港币回流而影响香港的货币供应。
此外，在香港还有独特的情况：香港金融市场已成为主要的人民币境外投机中心。由于香港一直是资金进出中国内地的主要门户，而近期更有一批大型国企在港上市，故吸引了大量炒人民币升值的国际游资汇聚。由此亦产生了一些奇特现象。首先是股市渐趋与内地A股走势吻合，而飘离美国及亚太市道，而其中内地股亦与本地股的表现分化，二元市场格局渐次形成，反映之一是国企指数的变动幅度每每超过恒生指数。然而更为根本及重要者，乃游资对港元联汇制度的影响。港元与美元挂钩并可自由兑换，且香港对跨境资金流动亦无管制，故港息必须与美息看齐（或稍高以反映较大风险）。这正是经济定律的反映：在自由兑换体制下，若采用固定汇率必将失去货币政策自主性，故香港不能自定利率。不过看来世事无绝对，目前香港正好提供一个反例，证明此定律并非普遍适用。自去年中以来，由于大量游资涌入，港元的一个月及三个月拆息已长期偏离同档美息，息差近期更有上升趋势，并已超过一厘。这已很难再被视为短暂偏离，而必须承认已出现了结构性息差，表示利息套戥机制已至少部分失效。显然，这已为国际金融及宏观调控理论研究开拓了新内容。
结构性息差现象表明市场对联汇的港元兑美元汇价并不认同，而自有想法，并可视为港元的升值压力。事实上，港元近年有偏强迹象，汇价长期低于7.8的标准中位，联汇制度无疑已被扭曲。诚然，目前并无被冲击致要脱钩的危险，近期内亦不似会有。但这毕竟是非正常现象，而金融风险亦随之上升。如当游资为某种原因大举流走时，将可引发港息大升而做成利率震荡。此外，这亦可能引发游资直接冲击联汇体制。事实是港元正处中美两大经济的影响力交战场地，令汇价形成二元结构：一个官价，一个由息差带来的暗价。对此问题如何妥善处理，确是监管当局要面对的难题。
（综合信息）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
（摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2006年第91期（总第721期） 2006年12月8日（星期五）
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