经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第71期（总第701期） 2006年9月22日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
中国经济能降温吗？
英 国《金融时报》报道，乍看之下，中国最近几个月来的举动，似乎是在仿效美联储（Fed）前主席威廉•麦克切斯尼•马丁 （William McChesney Martin）精炼的经济管理模式。马丁有一句名言，称他的工作就是“在派对进入高潮前撤走大酒碗”。
随 着中国经济在今年上半年以10.9%的速度迅猛增长，中国领导人的确已经承诺将采取类似行动，实施了一系列为经济降温的措施。然而，马丁关于有必要为经济 降温的教条，并不符合中国当今的政治经济模式。要找到更加切合中国实际的比喻，你需要到吧台后面看看谁在调酒。
参观一下中国的一些小城市，例如位于中朝边境的丹东市，我们便可找到答案。对于一个已有10年没有到访丹东的人而言，这个城市的发展令人震惊。鸭绿江边高层公寓楼拔地而起，与对岸破落的朝鲜形成鲜明对比。
今 年上半年，丹东的经济增长率约为15%，但当地人一致抱怨称，丹东的发展“太慢”。他们说“太慢”，是与发展速度更快的辽宁省其它城市相比。在中国，有很 多类似丹东这样的城市，它们在衡量自身的发展速度时，没有比照美国或欧洲，也没有比照更具可比性的东南亚“小虎”经济体。它们的经济扩张驱动力来自基层， 而彼此之间的攀比进一步加速了扩张的步伐。
最近数月，众多关于中国实施紧缩政策的重大新闻，不约而同地遗漏了这一点。它们可能也扭曲了中国国务院总理温家宝本周在欧洲所传达的信息：他决心要放慢经济增长速度。
温家宝无意让中国经济急剧减速。中国领导人曾把经济持续稳定增长的最低速度设定为7%至8%。但最近几年，他们已将其提高至约9%至10%——这个水平被视为既可保持可持续发展，又可创造足够就业以保持社会稳定。
中 国基层的动能是如此之强，以至于中国政府现在即使有意，也无法在不引发大规模社会动荡的情况下“撤走大酒碗”。中国政府的政令其实另有目标——重新调制由 不甘落后的地方政府端上来的、往往浓烈的“增长”鸡尾酒。简言之，中国希望促进消费增长，以平衡投资，使其不再继续积聚巨额贸易顺差。同时，它希望提高能 源利用效率，以求环境不受破坏，资本不被浪费。
不过，在中国这样庞大而复杂的国家推行这种改革，对北京的能力是一种考验。尽管中国经济的很大部分是市场经济，但市场手段或者不管用，或者无法被官方利用。中国没有一个独立的中央银行，而且由于政府不希望人民币过快升值，利率手段也受到钳制。
另外，中国也没有强大的中央监管机构，能利用法律手段迫使地方工厂达到国家的污染或排放标准。正因为如此，才导致中国的环境和能源法令依然遭受那些只关注增长的地方政府的忽视。
于 是，中国政府只能诉诸传统的控制手段。也许更关键的是，这些行政手段已经不如从前那样有效了。例如，压制银行借贷不再像以前那样起作用，因为越来越多的投 资资金直接来自企业的利润。套用英国前首相撒切尔夫人（Margaret Thatcher）的话说，在目前的政治格局下，中国经济是“不会转弯”的。 如果情况继续如此，那么，世界其它国家也许将被迫进行重大而痛苦的调整。
（FT，2006.9.21）
国际经济
全球经济前路坎坷
《华尔街日报》报道，随着各国财政部长9月20日结束在新加坡的会谈，一定会有一个问题让他们寝食难安：一旦美国经济显着滑坡，谁有可能替代美国消费者成为推动全球经济增长的引擎？
简单地说，世界其它地区大量的存款如果能减少一点，就足以推动全球经济继续增长。不过应该指出的是：没有欧元区的积极参与，就不可能出现这种情况。尽管来年前景难以让人乐观，但也有一些令人鼓舞的迹象显示，最终欧洲会有能力从美国手中接过接力棒。
国 际货币基金组织（IMF）的数据显示，目前全球存款总额约为10.5万亿美元，占全球GDP总量的22.5%。这是扣除政府债务的家庭和企业存款净额。美 国和英国拥有全球存款的21%（这两个国家的消费者在未来几年减少支出的可能性最大），欧元区为20%，亚洲发展中国家为17%，日本为11%。
这 些数据说明了两个问题。一是在经济增长放缓的英美两国，存款率的大幅上升很容易被其它地区所弥补。二是在世界其它地区，欧元区存款占全球总量的近四分之 一，几乎是中国和日本的总和，大大高于亚洲其它发展中国家。如果美国经济滑坡而无欧元区来接棒，全球经济的引擎将不会拥有足够的动力。
那 么拥有大量存款的欧洲最终能发挥它应有的作用吗？根据最近的欧元区GDP数据（前四个季度折合成年率平均增长2.6%，最近一个季度达到3.6%的高点） 判断，应该能得出肯定的答案。所有的增长基本上得益于内需的增长，在过去12个月，欧元区内部需求增长了2.5%，大大高于前五年1.5%的平均年增长 率。
不幸的是，欧元区的前景可能不象不久前人们预测的那样一片大好。欧元区两个最大的经济体德国和意大利已经决定无论出现什么情况明年都 要减少预算赤字。即使意大利只实现其所宣称的支出削减额的一半，这两个国家财政支出的同步减少也将使欧元区明年的增长率下降0.5个百分点。再考虑到欧元 走强和利率上升的影响，欧洲明年的内部需求增长可能会减少整整一个百分点。
人们希望这种短期悲观前景最终会被证明是错误的。也许欧洲的消费者会暂停到银行存款；也许企业不会提高产品价格（这对股东不是好消息）；也或许政策制定者的乐观是有充分依据的。但是这一切都只是假设，很可能同以往一样，只是一厢情愿而已。
不过，如果就此得出结论，认为欧元区在短暂的复苏后又将陷入停滞，那显然是错误的。有三个充分理由对中期前景持乐观态度。
首 先，生产力正在回升。根据我们的初步测算（官方数据缺乏，而且零散），企业平均劳动生产力在今年上半年提高了2%。而根据经合组织（OECD）的估 算，1999年至2005年间平均劳动生产力每年只有0.7%的增长。更重要的是，欧元区平均工时生产力增幅从前六年1.3%的年均水平提高到了今年上半 年的2.5%。欧元区生产力的提高具有一些周期性、暂时性的特点。不过，周期性的变化并不能解释所有事情。深层次的企业重组、全球化的压力和欧洲公司在信 息技术产业的持续投资，这些因素都是生产力提高的更根本原因。
其次，劳动力市场的灵活性正在不断改善。1998年，即欧洲经货联盟 （European Economic and Monetary Union）成立的前一年，失业率为10%。今年7月，失业率已降至 7.8%。几年前，大多数学术研究都认为，如果失业率降至9%以下，将会出现工资通胀，从而迫使央行迅速采取措施，将通货膨胀扼杀在萌芽状态。但现在情况 如何呢？私有企业6月份的工资增长幅度为2.4%，甚至还没有达到2.5%的通货膨胀率水平。
情况不仅仅如此。劳动力市场更大的改善是来 自于深受高失业率之苦的两个国家：西班牙和意大利。实际上，这两个国家还有法国解决劳动力市场僵化的措施并不能令人满意：他们针对某些劳工采取了灵活的机 制，但对另外一些劳工依然采取的是保护政策。这是一个严重的问题，如果得不到解决，可能会阻碍未来的发展，就象去年秋季法国贫民区所出现的骚乱一样。但这 不会妨碍失业率在无通膨情况下下降的总体格局。
第三，改革派正在取得未曾料想到的成功。颇具讽刺意味的是，改革最坚决的竟是普罗迪 （Romano Prodi）领导下的意大利左翼联盟政府，虽说普罗迪最近也对经济民族主义者做出了一些让步。他正在放宽对服务业的监管，大幅调低社会 保障税，对国有企业和房地产资产实行私有化。这是不是比他的前任贝鲁斯科尼（Silvio Berlusconi）更加撒切尔主义 （Thatcherite）呢？在法国，明年总统大选的两个热门人选罗亚尔（Segolene Royal）和萨尔科奇 （Nicolas Sarkozy）都似乎比1986年希拉克（Jacques Chirac）执政以来的任何候选人都更加支持改革。不幸的是，希拉 克仅在担任总理之后的两年里采取了支持市场化的做法。反对罗亚尔的人称她是布莱尔主义者（Blairite），而反对萨尔科奇的人则称他是亲商主义者。这 两个说法可能都对。一旦德国在明年消化了财政赤字的苦果，经济很有可能再次加速增长，因而也有更大的意愿进行改革。
可喜的额外收获是，欧元区将会全力参与到保持全球经济平稳发展的努力中来。但在实现目标前，明年的路恐怕不会一帆风顺。
（WSJ，2006.9.20）
Fed：美国经济面临通货膨胀风险
道 琼斯报道，美国联邦储备委员会（Fed）9月20日做出了维持利率不变的决定，至此已连续第二次未对利率采取行动，该央行认为经济增长放缓将缓解通货膨胀 压力。而目前的通货膨胀水平仍远远高于Fed认为的合理区间。Fed官员倾向于在通货膨胀压力挥之不去的情况下收紧货币政策，这是承认存在物价压力的一个 体现。联邦公开市场委员会（FOMC）以10比1的投票结果决定维持5.25%的联邦基金目标利率不变。此举符合9月18日接受道琼斯通讯社调查的20家 一级交易商的一致预期。
Fed表示，经济温和增长态势料将持续，房地产市场正在降温。与此同时，Fed认为，鉴于能源价格回落、通货膨胀预期得到控制以及过去两年的连续加息，预计随着时间的推移，通货膨胀可能趋于温和。
然 而FOMC表示，通货膨胀风险依然存在。FOMC官员称，较高的资源利用率等因素增大了通货膨胀上升的风险，因此将对通货膨胀信号保持密切关注。FOMC 重申了8月份的紧缩倾向。FOMC表示，进一步紧缩的程度和时间取决于通货膨胀和经济增长前景的变化，而这些变化将从未来的经济数据中获得。FOMC在8 月份维持5.25%的联邦基金利率不变，终止了2004年6月以来连续17次幅度均为25个基点的加息步伐。此轮加息周期开始前的利率处于1%这一50年 低点水平。在FOMC 8月8日利率决定会议之后公布的经济数据基本与Fed预期一致，即经济增长放缓将逐步缓解物价压力。
美国8月份 非农就业人数增加12.8万人，7月份增加了12.1万人。同时房屋数据大幅下滑。美国8月份新屋开工数下降至3年多以来的最低水平﹔而最新的建筑商调查 报告显示，美国单户型预售屋销售指数9月降至1991年以来的最低水平。与此同时，7月和8月的核心消费者物价指数（CPI）的月度增幅均为0.2%，而 之前连续4个月的增幅均达到了令人担忧的0.3%。核心生产者价格指数（PPI）连续两个月下滑。核心PPI被认为是未来消费物价走势的领先指标。8月份 开始下跌的油价进一步缓解了市场对物价前景的担忧，同时使得越来越多的经济学家认为，Fed在2006年剩下的时间里不会再度加息。
Fed 认为，能源价格作为推动通货膨胀上升的动力已经减弱，这成为通货膨胀趋于温和的因素之一。但通货膨胀依然存在上升风险。虽然8月份核心CPI月度数据令人 满意，但较上年同期的增幅为2.8%。同时，核心个人消费开支指数（PCE）较上年同期的升幅为2.4%，远远超出了1%-2%这一被普遍认为是Fed认 可区间的水平。
虽然能源价格回落很可能会降低整体通货膨胀率，但也有可能扩大消费者和商业支出，同时使得经济增长率保持在较高水平，从而令本已短缺的资源面临更大压力。
占企业成本相当大比例的劳工成本近几个月大幅上升。FOMC 8月8日会议之后的经济数据显示，第二季度劳工成本较上年同期的增幅达到了15年来的最高水平。
（DJ，2006.9.21）
国内与港台经济
中国内地股市规模5年内将翻两番
据英国《金融时报》报道，投资银行瑞士信贷（Credit Suisse）的一份报告称，中国内地证券市场未来5年里将见证“一次大爆炸”，其市值将为目前的四倍，并使香港的重要性降低。
瑞 士信贷中国研究主管、报告作者陈昌华（Vincent Chan）表示，政府的金融改革和最近股价的回升，将导致中国许多大型企业首次在内地市场上市。 陈昌华表示，尽管在此之前中国内地市场一直“功能失调”，但“基本的基础眼下已多少到位”。“内地市场现在可以走上另一个层次。”
报告突 出表明，过去一年里人们对沪深证券市场的看法发生了快速转变。2001年至2005年间，这两个内地证券市场的市值跌去一半。在此期间，香港巩固了其作为 内地公司海外上市主要目的地的地位，内地公司在港筹资规模达1490亿美元，而相比之下，内地市场筹资仅为480亿美元。但是，中国政府去年发起了一项针 对上市公司的重要改革，开始将存量巨大的非流通股转为流通股。自此以来，投资者对内地市场的信心开始回升。上证综合指数今年涨幅已达45%。“我们之前认 为要花上5到10年的事情，他们一年就完成了，这是政治意愿的结果，”陈昌华表示。由于中国政府迫切希望做大国内市场，内地许多大型企业将寻求在上海上 市。
在市值超过30亿美元的53家中国企业集团中，有29家目前只在海外上市，其中多数在香港。瑞士信贷表示，预计到2010年，内地企业集团在国内市场的筹资规模将达940亿美元，上述海外上市集团将占相当大部分。
（FT，2006.9.19）
房地产投资需求为什么这么大？
益 熊在9月22日的《大公报》发表文章<恐惧心理推高内地楼市>，文章分析到，需求，是这次房地产调控中被人们经常提及的一个重要因素。如何看 待这个需求，涉及到对调控前房地产价格的泡沫程度、调控的可能结果以及调控后房价可能走势等一系列重大问题的判断。旺盛的甚至是过分旺盛的需求是调控前房 价快速上涨的基本原因，甚至也是在调控中一些地方房价依然坚挺的基本原因。如果我们将这个旺盛的需求放到两个有关的背景中去看，就可以透视其背后的一些微 妙之处。
第一个背景，是目前城市居民住房的现状和房地产业所处的发展阶段。从20世纪90年代初期开始，中国房地产进入一个非常规发展的 时期，其基本的动力就是此前的欠账或“补课”。全国城镇人均住宅建筑面积早在2003年就已经达到23.67平方米，户均住宅建筑面积达到77.42平方 米，户均成套住宅套数达到0.83套。尽管与发达国家比，这个水平还是比较低的，但相对于目前中国城市居民的收入水平来说，中国房地产“补课”的任务已经 基本完成。但由于房改的结束导致的大规模集体购房的终结，“补课”造就的需求潜力大体释放完毕后，为何出现了足以推动房价扶摇直上的巨大需求，甚至这个需 求比“补课”期间还要旺盛？
第二个背景，是国内其它消费品市场的长期低迷和疲软。自20世纪90年代中期之后，内需不足、市场疲软就开始 成为困扰中国经济生活的一个严峻问题。不但在经济增长低迷的时期是如此，甚至在经济过热的时候也是如此。然而，在几乎各主要消费品种类都处于供大于求的情 况下，商品房却出现热销，甚至在一些地方出现争购。问题是，为什么在许多商品都滞销的情况下，房子却供不应求？难道是许多市民在其它方面的需求都开始处于 饱和状态而惟独缺少的就是住房？
近年来，9%的增长幅度意味着人均年可支配收入只增加了不足1000元，面对城市中居高不下的住房价格， 居民的工资收入，几乎形成不了现实的购买力。于是，可以得到的一个结论就是，现在买房子的主要是有房的人。有房的人买房，又可以进一步区分为改善住房者和 投资投机者，或是两者兼而有之。
无论是投资还是投机，目的都是获得收益，只不过获得收益所需的时间不同而已。而收益又是来自两个方面，一是房价本身的上升，二是出租的租金收入。
首 先我们来看租金问题。如果将住房的投资收益分成长期与短期的话，那么投机性买卖和租金则属于短期或实时的收益。在社会转型时期，长远的预期是难以形成的。 因此，在过去的若干年间，对于那些很难形成长期预期的人们来说，租金无疑是一种更为现实的收益。一度在许多地方流行的以房养房的模式就是这样形成的。但应 当看到，在许多城市中，由于拥有两套以上住房的家庭不断增多，出租房的房源不断增加，在房价不断攀升的同时，房子的租金却在不断下降。以北京市为例，目前 城区的房价比20世纪90年代中期上涨了几倍，但大部分地区房屋的租金不但没有上升，反而有所下降。于是，就出现了房价与租金的倒挂现象。在这种情况下， 以房养房就成为一种无法进行的投资方式，而将房租作为主要的投资收益形式，也就缺少了现实的基础。
如果租金不能成为投资的理由，那么，惟 一的理由就是房价的上升。而这又可以分成长期与短期两种。这当中除了目标明确的短炒者之外，相当大部分的投资性购房者对于短期或长期收益的预期是相当模糊 的。事实上，我们在日常生活中可以发现，一般有房者购买第二或第三套房的行为相当盲目，究竟如何获得收益，并不十分明确。换言之，驱动这部分购房者的，是 一种模模糊糊的预期，这种预期包括了未来房价上升的可能性，也包括了未来的通货膨胀的可能性。在这里，人们可以看到推动现实中购房行为的一个重要因素，就 是对未来的恐惧。
对于未来的恐惧，直接来自对通货膨胀的预期。近几年来，粮食、食品、水电、医疗、教育等人民生活必需品的价格都在急剧上涨，引起老百姓对通货膨胀的预期并感到恐惧，害怕手中的一点积蓄又变成废纸，急于找到保值增值的手段。
其 实，真正的恐惧还不仅仅是对通货膨胀的预期，而是在于转型期社会所造成的高度不确定性。社会保障制度的缺失，职业的不稳定，周围制度环境的变化莫测，都可 以形成对未来的恐惧感。同时，市民投资手段的缺乏，股市等投资渠道由于信任危机而处于几乎崩盘的状态。在这种情况下，人们通过积攒一套或几套房子来面对不 确定的未来。
由此可见，目前看似旺盛的房地产需求，实际上是由诸多经济和社会原因造就的。分析这些原因，不仅可以使我们更准确判断目前中国房地产市场的真实需求，也可以由此透视中国经济社会生活中某些问题的症结之所在。
（大公报，2006.09.22）
香港6-8月份失业率降至5年以来最低水平
道 琼斯报道，香港政府统计处公布，经季节性因素调整后，香港6-8月份失业率降至4.8%，低于5-7月份的4.9%，同时也创下2001年5-7月份（当 期失业率4.6%）以来的最低水平。最新的失业率也低于经济学家的预期。此前接受道琼斯通讯社调查的6位经济学家的预期中值为，6-8月份失业率保持在 4.9%。
香港政府表示，6-8月份失业人数总计达347万人，创历史新高，较5-7月份增加2.14万人，因经济活动强劲帮助吸收了夏 季涌入就业市场的新毕业生。同时，6-8月份就业人数增加了2.38万人，达到创纪录的366万人。香港政府表示，建筑业提供的就业岗位帮助降低了失业 率。但未提供有关的具体数据。不过，最新数据也说明了香港就业市场是如何继续受低技能行业结构性失业问题拖累的，该问题阻碍了失业率的进一步下降。
东 亚银行（Bank of East Asia）经济学家Paul Tang表示，进一步改善的空间还很大﹔若建筑业的失业问题得到解决，总体失业 率可降至4%左右。缺乏重大基建项目使得建筑业失业人数始终保持在较高水平。5-7月份建筑业失业率为10.7%，高于总体失业率。在2003年底时，建 筑业失业率一度接近20%。6-8月份建筑业的就业数据目前还不得而知。一位政府发言人表示，就业市场依然较活跃，而未来的失业率将取决于大型私营部门雇 主创造新就业岗位的能力。东亚银行的Tang预计，到2006年底，香港的失业率有望降至4.5%。
（DJ，2006.9.19）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第71期（总第701期） 2006年9月22日（星期五）
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2006年第71期（总第701期） 2006年9月22日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
中国经济能降温吗？
英 国《金融时报》报道，乍看之下，中国最近几个月来的举动，似乎是在仿效美联储（Fed）前主席威廉•麦克切斯尼•马丁 （William McChesney Martin）精炼的经济管理模式。马丁有一句名言，称他的工作就是“在派对进入高潮前撤走大酒碗”。
随 着中国经济在今年上半年以10.9%的速度迅猛增长，中国领导人的确已经承诺将采取类似行动，实施了一系列为经济降温的措施。然而，马丁关于有必要为经济 降温的教条，并不符合中国当今的政治经济模式。要找到更加切合中国实际的比喻，你需要到吧台后面看看谁在调酒。
参观一下中国的一些小城市，例如位于中朝边境的丹东市，我们便可找到答案。对于一个已有10年没有到访丹东的人而言，这个城市的发展令人震惊。鸭绿江边高层公寓楼拔地而起，与对岸破落的朝鲜形成鲜明对比。
今 年上半年，丹东的经济增长率约为15%，但当地人一致抱怨称，丹东的发展“太慢”。他们说“太慢”，是与发展速度更快的辽宁省其它城市相比。在中国，有很 多类似丹东这样的城市，它们在衡量自身的发展速度时，没有比照美国或欧洲，也没有比照更具可比性的东南亚“小虎”经济体。它们的经济扩张驱动力来自基层， 而彼此之间的攀比进一步加速了扩张的步伐。
最近数月，众多关于中国实施紧缩政策的重大新闻，不约而同地遗漏了这一点。它们可能也扭曲了中国国务院总理温家宝本周在欧洲所传达的信息：他决心要放慢经济增长速度。
温家宝无意让中国经济急剧减速。中国领导人曾把经济持续稳定增长的最低速度设定为7%至8%。但最近几年，他们已将其提高至约9%至10%——这个水平被视为既可保持可持续发展，又可创造足够就业以保持社会稳定。
中 国基层的动能是如此之强，以至于中国政府现在即使有意，也无法在不引发大规模社会动荡的情况下“撤走大酒碗”。中国政府的政令其实另有目标——重新调制由 不甘落后的地方政府端上来的、往往浓烈的“增长”鸡尾酒。简言之，中国希望促进消费增长，以平衡投资，使其不再继续积聚巨额贸易顺差。同时，它希望提高能 源利用效率，以求环境不受破坏，资本不被浪费。
不过，在中国这样庞大而复杂的国家推行这种改革，对北京的能力是一种考验。尽管中国经济的很大部分是市场经济，但市场手段或者不管用，或者无法被官方利用。中国没有一个独立的中央银行，而且由于政府不希望人民币过快升值，利率手段也受到钳制。
另外，中国也没有强大的中央监管机构，能利用法律手段迫使地方工厂达到国家的污染或排放标准。正因为如此，才导致中国的环境和能源法令依然遭受那些只关注增长的地方政府的忽视。
于 是，中国政府只能诉诸传统的控制手段。也许更关键的是，这些行政手段已经不如从前那样有效了。例如，压制银行借贷不再像以前那样起作用，因为越来越多的投 资资金直接来自企业的利润。套用英国前首相撒切尔夫人（Margaret Thatcher）的话说，在目前的政治格局下，中国经济是“不会转弯”的。 如果情况继续如此，那么，世界其它国家也许将被迫进行重大而痛苦的调整。
（FT，2006.9.21）
国际经济
全球经济前路坎坷
《华尔街日报》报道，随着各国财政部长9月20日结束在新加坡的会谈，一定会有一个问题让他们寝食难安：一旦美国经济显着滑坡，谁有可能替代美国消费者成为推动全球经济增长的引擎？
简单地说，世界其它地区大量的存款如果能减少一点，就足以推动全球经济继续增长。不过应该指出的是：没有欧元区的积极参与，就不可能出现这种情况。尽管来年前景难以让人乐观，但也有一些令人鼓舞的迹象显示，最终欧洲会有能力从美国手中接过接力棒。
国 际货币基金组织（IMF）的数据显示，目前全球存款总额约为10.5万亿美元，占全球GDP总量的22.5%。这是扣除政府债务的家庭和企业存款净额。美 国和英国拥有全球存款的21%（这两个国家的消费者在未来几年减少支出的可能性最大），欧元区为20%，亚洲发展中国家为17%，日本为11%。
这 些数据说明了两个问题。一是在经济增长放缓的英美两国，存款率的大幅上升很容易被其它地区所弥补。二是在世界其它地区，欧元区存款占全球总量的近四分之 一，几乎是中国和日本的总和，大大高于亚洲其它发展中国家。如果美国经济滑坡而无欧元区来接棒，全球经济的引擎将不会拥有足够的动力。
那 么拥有大量存款的欧洲最终能发挥它应有的作用吗？根据最近的欧元区GDP数据（前四个季度折合成年率平均增长2.6%，最近一个季度达到3.6%的高点） 判断，应该能得出肯定的答案。所有的增长基本上得益于内需的增长，在过去12个月，欧元区内部需求增长了2.5%，大大高于前五年1.5%的平均年增长 率。
不幸的是，欧元区的前景可能不象不久前人们预测的那样一片大好。欧元区两个最大的经济体德国和意大利已经决定无论出现什么情况明年都 要减少预算赤字。即使意大利只实现其所宣称的支出削减额的一半，这两个国家财政支出的同步减少也将使欧元区明年的增长率下降0.5个百分点。再考虑到欧元 走强和利率上升的影响，欧洲明年的内部需求增长可能会减少整整一个百分点。
人们希望这种短期悲观前景最终会被证明是错误的。也许欧洲的消费者会暂停到银行存款；也许企业不会提高产品价格（这对股东不是好消息）；也或许政策制定者的乐观是有充分依据的。但是这一切都只是假设，很可能同以往一样，只是一厢情愿而已。
不过，如果就此得出结论，认为欧元区在短暂的复苏后又将陷入停滞，那显然是错误的。有三个充分理由对中期前景持乐观态度。
首 先，生产力正在回升。根据我们的初步测算（官方数据缺乏，而且零散），企业平均劳动生产力在今年上半年提高了2%。而根据经合组织（OECD）的估 算，1999年至2005年间平均劳动生产力每年只有0.7%的增长。更重要的是，欧元区平均工时生产力增幅从前六年1.3%的年均水平提高到了今年上半 年的2.5%。欧元区生产力的提高具有一些周期性、暂时性的特点。不过，周期性的变化并不能解释所有事情。深层次的企业重组、全球化的压力和欧洲公司在信 息技术产业的持续投资，这些因素都是生产力提高的更根本原因。
其次，劳动力市场的灵活性正在不断改善。1998年，即欧洲经货联盟 （European Economic and Monetary Union）成立的前一年，失业率为10%。今年7月，失业率已降至 7.8%。几年前，大多数学术研究都认为，如果失业率降至9%以下，将会出现工资通胀，从而迫使央行迅速采取措施，将通货膨胀扼杀在萌芽状态。但现在情况 如何呢？私有企业6月份的工资增长幅度为2.4%，甚至还没有达到2.5%的通货膨胀率水平。
情况不仅仅如此。劳动力市场更大的改善是来 自于深受高失业率之苦的两个国家：西班牙和意大利。实际上，这两个国家还有法国解决劳动力市场僵化的措施并不能令人满意：他们针对某些劳工采取了灵活的机 制，但对另外一些劳工依然采取的是保护政策。这是一个严重的问题，如果得不到解决，可能会阻碍未来的发展，就象去年秋季法国贫民区所出现的骚乱一样。但这 不会妨碍失业率在无通膨情况下下降的总体格局。
第三，改革派正在取得未曾料想到的成功。颇具讽刺意味的是，改革最坚决的竟是普罗迪 （Romano Prodi）领导下的意大利左翼联盟政府，虽说普罗迪最近也对经济民族主义者做出了一些让步。他正在放宽对服务业的监管，大幅调低社会 保障税，对国有企业和房地产资产实行私有化。这是不是比他的前任贝鲁斯科尼（Silvio Berlusconi）更加撒切尔主义 （Thatcherite）呢？在法国，明年总统大选的两个热门人选罗亚尔（Segolene Royal）和萨尔科奇 （Nicolas Sarkozy）都似乎比1986年希拉克（Jacques Chirac）执政以来的任何候选人都更加支持改革。不幸的是，希拉 克仅在担任总理之后的两年里采取了支持市场化的做法。反对罗亚尔的人称她是布莱尔主义者（Blairite），而反对萨尔科奇的人则称他是亲商主义者。这 两个说法可能都对。一旦德国在明年消化了财政赤字的苦果，经济很有可能再次加速增长，因而也有更大的意愿进行改革。
可喜的额外收获是，欧元区将会全力参与到保持全球经济平稳发展的努力中来。但在实现目标前，明年的路恐怕不会一帆风顺。
（WSJ，2006.9.20）
Fed：美国经济面临通货膨胀风险
道 琼斯报道，美国联邦储备委员会（Fed）9月20日做出了维持利率不变的决定，至此已连续第二次未对利率采取行动，该央行认为经济增长放缓将缓解通货膨胀 压力。而目前的通货膨胀水平仍远远高于Fed认为的合理区间。Fed官员倾向于在通货膨胀压力挥之不去的情况下收紧货币政策，这是承认存在物价压力的一个 体现。联邦公开市场委员会（FOMC）以10比1的投票结果决定维持5.25%的联邦基金目标利率不变。此举符合9月18日接受道琼斯通讯社调查的20家 一级交易商的一致预期。
Fed表示，经济温和增长态势料将持续，房地产市场正在降温。与此同时，Fed认为，鉴于能源价格回落、通货膨胀预期得到控制以及过去两年的连续加息，预计随着时间的推移，通货膨胀可能趋于温和。
然 而FOMC表示，通货膨胀风险依然存在。FOMC官员称，较高的资源利用率等因素增大了通货膨胀上升的风险，因此将对通货膨胀信号保持密切关注。FOMC 重申了8月份的紧缩倾向。FOMC表示，进一步紧缩的程度和时间取决于通货膨胀和经济增长前景的变化，而这些变化将从未来的经济数据中获得。FOMC在8 月份维持5.25%的联邦基金利率不变，终止了2004年6月以来连续17次幅度均为25个基点的加息步伐。此轮加息周期开始前的利率处于1%这一50年 低点水平。在FOMC 8月8日利率决定会议之后公布的经济数据基本与Fed预期一致，即经济增长放缓将逐步缓解物价压力。
美国8月份 非农就业人数增加12.8万人，7月份增加了12.1万人。同时房屋数据大幅下滑。美国8月份新屋开工数下降至3年多以来的最低水平﹔而最新的建筑商调查 报告显示，美国单户型预售屋销售指数9月降至1991年以来的最低水平。与此同时，7月和8月的核心消费者物价指数（CPI）的月度增幅均为0.2%，而 之前连续4个月的增幅均达到了令人担忧的0.3%。核心生产者价格指数（PPI）连续两个月下滑。核心PPI被认为是未来消费物价走势的领先指标。8月份 开始下跌的油价进一步缓解了市场对物价前景的担忧，同时使得越来越多的经济学家认为，Fed在2006年剩下的时间里不会再度加息。
Fed 认为，能源价格作为推动通货膨胀上升的动力已经减弱，这成为通货膨胀趋于温和的因素之一。但通货膨胀依然存在上升风险。虽然8月份核心CPI月度数据令人 满意，但较上年同期的增幅为2.8%。同时，核心个人消费开支指数（PCE）较上年同期的升幅为2.4%，远远超出了1%-2%这一被普遍认为是Fed认 可区间的水平。
虽然能源价格回落很可能会降低整体通货膨胀率，但也有可能扩大消费者和商业支出，同时使得经济增长率保持在较高水平，从而令本已短缺的资源面临更大压力。
占企业成本相当大比例的劳工成本近几个月大幅上升。FOMC 8月8日会议之后的经济数据显示，第二季度劳工成本较上年同期的增幅达到了15年来的最高水平。
（DJ，2006.9.21）
国内与港台经济
中国内地股市规模5年内将翻两番
据英国《金融时报》报道，投资银行瑞士信贷（Credit Suisse）的一份报告称，中国内地证券市场未来5年里将见证“一次大爆炸”，其市值将为目前的四倍，并使香港的重要性降低。
瑞 士信贷中国研究主管、报告作者陈昌华（Vincent Chan）表示，政府的金融改革和最近股价的回升，将导致中国许多大型企业首次在内地市场上市。 陈昌华表示，尽管在此之前中国内地市场一直“功能失调”，但“基本的基础眼下已多少到位”。“内地市场现在可以走上另一个层次。”
报告突 出表明，过去一年里人们对沪深证券市场的看法发生了快速转变。2001年至2005年间，这两个内地证券市场的市值跌去一半。在此期间，香港巩固了其作为 内地公司海外上市主要目的地的地位，内地公司在港筹资规模达1490亿美元，而相比之下，内地市场筹资仅为480亿美元。但是，中国政府去年发起了一项针 对上市公司的重要改革，开始将存量巨大的非流通股转为流通股。自此以来，投资者对内地市场的信心开始回升。上证综合指数今年涨幅已达45%。“我们之前认 为要花上5到10年的事情，他们一年就完成了，这是政治意愿的结果，”陈昌华表示。由于中国政府迫切希望做大国内市场，内地许多大型企业将寻求在上海上 市。
在市值超过30亿美元的53家中国企业集团中，有29家目前只在海外上市，其中多数在香港。瑞士信贷表示，预计到2010年，内地企业集团在国内市场的筹资规模将达940亿美元，上述海外上市集团将占相当大部分。
（FT，2006.9.19）
房地产投资需求为什么这么大？
益 熊在9月22日的《大公报》发表文章<恐惧心理推高内地楼市>，文章分析到，需求，是这次房地产调控中被人们经常提及的一个重要因素。如何看 待这个需求，涉及到对调控前房地产价格的泡沫程度、调控的可能结果以及调控后房价可能走势等一系列重大问题的判断。旺盛的甚至是过分旺盛的需求是调控前房 价快速上涨的基本原因，甚至也是在调控中一些地方房价依然坚挺的基本原因。如果我们将这个旺盛的需求放到两个有关的背景中去看，就可以透视其背后的一些微 妙之处。
第一个背景，是目前城市居民住房的现状和房地产业所处的发展阶段。从20世纪90年代初期开始，中国房地产进入一个非常规发展的 时期，其基本的动力就是此前的欠账或“补课”。全国城镇人均住宅建筑面积早在2003年就已经达到23.67平方米，户均住宅建筑面积达到77.42平方 米，户均成套住宅套数达到0.83套。尽管与发达国家比，这个水平还是比较低的，但相对于目前中国城市居民的收入水平来说，中国房地产“补课”的任务已经 基本完成。但由于房改的结束导致的大规模集体购房的终结，“补课”造就的需求潜力大体释放完毕后，为何出现了足以推动房价扶摇直上的巨大需求，甚至这个需 求比“补课”期间还要旺盛？
第二个背景，是国内其它消费品市场的长期低迷和疲软。自20世纪90年代中期之后，内需不足、市场疲软就开始 成为困扰中国经济生活的一个严峻问题。不但在经济增长低迷的时期是如此，甚至在经济过热的时候也是如此。然而，在几乎各主要消费品种类都处于供大于求的情 况下，商品房却出现热销，甚至在一些地方出现争购。问题是，为什么在许多商品都滞销的情况下，房子却供不应求？难道是许多市民在其它方面的需求都开始处于 饱和状态而惟独缺少的就是住房？
近年来，9%的增长幅度意味着人均年可支配收入只增加了不足1000元，面对城市中居高不下的住房价格， 居民的工资收入，几乎形成不了现实的购买力。于是，可以得到的一个结论就是，现在买房子的主要是有房的人。有房的人买房，又可以进一步区分为改善住房者和 投资投机者，或是两者兼而有之。
无论是投资还是投机，目的都是获得收益，只不过获得收益所需的时间不同而已。而收益又是来自两个方面，一是房价本身的上升，二是出租的租金收入。
首 先我们来看租金问题。如果将住房的投资收益分成长期与短期的话，那么投机性买卖和租金则属于短期或实时的收益。在社会转型时期，长远的预期是难以形成的。 因此，在过去的若干年间，对于那些很难形成长期预期的人们来说，租金无疑是一种更为现实的收益。一度在许多地方流行的以房养房的模式就是这样形成的。但应 当看到，在许多城市中，由于拥有两套以上住房的家庭不断增多，出租房的房源不断增加，在房价不断攀升的同时，房子的租金却在不断下降。以北京市为例，目前 城区的房价比20世纪90年代中期上涨了几倍，但大部分地区房屋的租金不但没有上升，反而有所下降。于是，就出现了房价与租金的倒挂现象。在这种情况下， 以房养房就成为一种无法进行的投资方式，而将房租作为主要的投资收益形式，也就缺少了现实的基础。
如果租金不能成为投资的理由，那么，惟 一的理由就是房价的上升。而这又可以分成长期与短期两种。这当中除了目标明确的短炒者之外，相当大部分的投资性购房者对于短期或长期收益的预期是相当模糊 的。事实上，我们在日常生活中可以发现，一般有房者购买第二或第三套房的行为相当盲目，究竟如何获得收益，并不十分明确。换言之，驱动这部分购房者的，是 一种模模糊糊的预期，这种预期包括了未来房价上升的可能性，也包括了未来的通货膨胀的可能性。在这里，人们可以看到推动现实中购房行为的一个重要因素，就 是对未来的恐惧。
对于未来的恐惧，直接来自对通货膨胀的预期。近几年来，粮食、食品、水电、医疗、教育等人民生活必需品的价格都在急剧上涨，引起老百姓对通货膨胀的预期并感到恐惧，害怕手中的一点积蓄又变成废纸，急于找到保值增值的手段。
其 实，真正的恐惧还不仅仅是对通货膨胀的预期，而是在于转型期社会所造成的高度不确定性。社会保障制度的缺失，职业的不稳定，周围制度环境的变化莫测，都可 以形成对未来的恐惧感。同时，市民投资手段的缺乏，股市等投资渠道由于信任危机而处于几乎崩盘的状态。在这种情况下，人们通过积攒一套或几套房子来面对不 确定的未来。
由此可见，目前看似旺盛的房地产需求，实际上是由诸多经济和社会原因造就的。分析这些原因，不仅可以使我们更准确判断目前中国房地产市场的真实需求，也可以由此透视中国经济社会生活中某些问题的症结之所在。
（大公报，2006.09.22）
香港6-8月份失业率降至5年以来最低水平
道 琼斯报道，香港政府统计处公布，经季节性因素调整后，香港6-8月份失业率降至4.8%，低于5-7月份的4.9%，同时也创下2001年5-7月份（当 期失业率4.6%）以来的最低水平。最新的失业率也低于经济学家的预期。此前接受道琼斯通讯社调查的6位经济学家的预期中值为，6-8月份失业率保持在 4.9%。
香港政府表示，6-8月份失业人数总计达347万人，创历史新高，较5-7月份增加2.14万人，因经济活动强劲帮助吸收了夏 季涌入就业市场的新毕业生。同时，6-8月份就业人数增加了2.38万人，达到创纪录的366万人。香港政府表示，建筑业提供的就业岗位帮助降低了失业 率。但未提供有关的具体数据。不过，最新数据也说明了香港就业市场是如何继续受低技能行业结构性失业问题拖累的，该问题阻碍了失业率的进一步下降。
东 亚银行（Bank of East Asia）经济学家Paul Tang表示，进一步改善的空间还很大﹔若建筑业的失业问题得到解决，总体失业 率可降至4%左右。缺乏重大基建项目使得建筑业失业人数始终保持在较高水平。5-7月份建筑业失业率为10.7%，高于总体失业率。在2003年底时，建 筑业失业率一度接近20%。6-8月份建筑业的就业数据目前还不得而知。一位政府发言人表示，就业市场依然较活跃，而未来的失业率将取决于大型私营部门雇 主创造新就业岗位的能力。东亚银行的Tang预计，到2006年底，香港的失业率有望降至4.5%。
（DJ，2006.9.19）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第71期（总第701期） 2006年9月22日（星期五）
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