经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第6期（总第696期）2006年9月5日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
经济过热的根本性问题到底在哪里？
一直以来，很多人都认为投资增长过快是经济过热的最重要的原因，每次宏观调控也将抑制投资过快增长做为重点目标之一。但是，越来越多的学者开始重新思考，经济过热的根本性问题到底在哪里？我们在此收集、整理一些学者在此问题上的思考和探讨，供大家参考。
调控投资能否抑制经济过热？
7月底，在北京大学中国经济研究中心举办的“CCER中国经济观察第六次报告会”上，经济学家将讨论的中心聚焦到了“经济过热的根本性问题到底在哪里”这个问题之上。
高 盛亚洲有限公司首席中国经济师梁红认为，现在中国面临三年来的第二次调控。她希望这次调控能够找到问题的根本原因，从而对症下药。也希望这是最后一次讨论 人民币汇率和宏观调控问题，而不要12个月、18个月以后我们还讨论同一个问题。她指出，2006年与2004年面临的根本问题是一样的，即所低估的汇率 带来大量外汇流入、央行对冲出现困难、从而银行流动性变得较大、企业贷款大量增加、整个需求走热。解决总需求过热的政策选择很简单，要么压缩外需，要么压 缩内需。如果想压缩外需，人民币汇率就要调整，而且要调整得快一点；如果想压缩内需，办法有很多，包括调整利率、调整储备金率、行政性控制等。梁红认 为，2006年这次宏观调控的确比2004年有所进步，但70—80%的还是行政手段。她通过计算发现：如果汇率基本不动或者每年变动2-3%，那么用行 政手段控制投资后贸易顺差会发生变化，即：中国贸易顺差大量增长一般发生宏观调控之后第二年，1984-85、1990-91、1994-95以及 2005年都是这样。现在是第一次GDP增速与贸易顺差占GDP比重同时走高。预计明年贸易顺差占GDP比重将很高，绝对数额更是惊人。
她 指出，贸易顺差大并不是因为出口增长速度特别快，而是因为进口减少了，1998年进口负增长。因此，进口更多的是内需的反映。如果压缩内需、压缩投资，明 年的顺差肯定会比今年要高。即使美国经济下滑，中国出口可能会减速，但中国经济和亚洲很多经济传统上对待外需减速的办法就是压缩进口，中国的贸易顺差未必 会减少。解决问题的根本办法在于增加内需，也就是增加进口。怎么增加进口？中国进口当中，一半左右来自于和出口加工相关的原材料，这一部分和出口一起涨 落，对净出口影响不大；进口当中的另一部分也是份额最大的部分还是与投资需求连在一起；与消费需求相关的进口份额相对较少。在这样的进口结构下，今天压缩 投资只会导致明天进口更少、顺差更大。这样的话，一方面宏观调控政策很难执行，另一方面会激化贸易保护主义。如果明年美国经济真的走弱，它的贸易保护主义 声音会比现在大得多。那么，增加进口的一个简单方法就是让进口产品更便宜，也就是人民币升值。人民币升值可以减少出口，增加进口，从而既有输家又有赢家。
她 指出，从今年一二季度以来，虽然整体GDP增长速度在加快，但是内需的贡献降低。如果贸易顺差对GDP名义增长的贡献是零，那么名义GDP的增长还可以保 持在11、12%，经济可能正好不冷不热。也就是说，如果没有顺差这么大幅度的增长，投资不见得就是过热，消费肯定没有人说是过热。更让人担忧的是，贸易 顺差还在加速增长。今年第一季度贸易顺差增速还是36%，第二季度是63%。如果还要保这样的贸易顺差增速而不调整汇率，那么投资当然会过热，消费也会过 热。现在政策还在鼓励消费，而消费已经不能说很弱，再刺激和鼓励消费就可能导致全面通货膨胀。
北京大学宋国青教授的意见是：中国投资率太 低，应该增加投资。他认为：“中国的人均资本存量太少”。为什么在投资过热的情况下，资本的回报率还那么高呢？原因只能是“钱太少了”。因为只有在资本很 少的情况下，投资增长率才会高，所以解决投资率高的办法就是通过增加投资，让资本边际效率递减规律发挥作用。这个观点所依据的是企业的高利润。他说，国内 规模以上工业企业的利润总额今年预计是19%，即使扣除33%的所得税，经过通货膨胀率的调整，名义收益率也在12%-13%；而银行一年期存款利率是 2.25%。“你不让我投资，我把钱交给你，你还赚我的钱，我干什么不自己投资？”梁红也有同样的疑问，为什么在一个人均GDP1700美元的国家就不能 投资。关键的问题是我们要投给自己还是要投给美国国债。
中国切勿盲目压制投资
赵令彬在9月4日的《大公报》撰文指出，中国在积极防止盲目投资的同时，也要注意防止盲目调控，在关注投资及经济是否过热外，也要防止出现过分敏感而滥用收紧政策的“宏调过热”。
作 者指出，目前中国的主流经济思维，均以投资增长过快为经济过热的主要表征，并以此作为宏调收紧政策的重点目标之一。然而这种判断却大有商榷余地，由于错判 导致的政策偏差可造成巨大损失，故有澄清之必要。现时的中国投资增幅确实很高，上半年城镇投资劲升31.3%，为三年来新高，比首季的29.8%亦有所提 高，之后虽稍放缓，令头7月增幅回落至30.5%，但比去年同期增幅仍高出3.3个百分点。全社会投资的情况相若，上半年实际增幅达28.8%，比去年同 期高出5.5个百分点，比1993年经济真正过热时的27.8%增幅还高。然而却也不能就此判定投资过猛而要加以抑制。近年中国强调经济发展不能只看增长 而不顾效率，要改变重量不重质思维，有助纠正盲目追求高增长的发展策略偏差。另一方面，最近又出现反向偏差：一看增幅很高便即认为过热，而少去考究背后的 客观原因。这其实也是重量不重质及指标主义思维的另类表现。盲目追求高增长固然会带来低效及浪费，盲目压抑增长同样会如此：当中国正要利用战略机遇加快发 展，压抑造成的拖后腿效果，对现代化及和平崛起进程均十分不利。幸而国内还是有较为清醒者：最近国家统计局负责人便在答问中，较科学客观地总结了投资高增 背后的一些合理因素，包括中国正处城镇化、新工业化阶段，国内外市场需求旺盛，投资周期惯性，企业效益好资金充足，区域及新农村建设加快和地方积极性高 等，至少不是一面倒盲目地批投资增长过高。
作者说，他一直反对所谓投资过热的观点，指出投资高增有一定的客观因素，对过热判断也要有科学 标准。首先要察看投资的导向结构是否合理。从总体看，近期投资增长的行业分布较好：短缺的基建、资源开发等领域投入较多，增幅远高于平均水平，如头7月煤 炭增42.5%，油气开采增31%，铁路运输增84.7%，和有色金属增40%等，有助通过产能扩张来改善市场供不应求状况。从地域上看，许多中西部省区 的增幅高于平均，有助促进全国各地的均衡发展。
其次是要考虑中国的发展阶段。作为后起的发展中国家要追赶先进，若不加大投资力度绝难达致 目标：人家跑一步中国要跑两步，才有赶上的希望。事实上许多新兴东亚经济，都曾经历较高的投资及经济增长时期。且如中国经济学家宋国青所言，中国的资本存 量无论从总量及人均量上看，均仍远低于发达国家，因此只能由加快投资追上去，从这角度看中国还有投资不足的问题。
的确，目前中国发展正进 入投资需求大升的阶段，较具体地说有以下几方面：1.产业发展进入资本密集期。八十年代中国产业发展重点在劳动密集加工业，用工多而资金投入不太多，但现 时已进入重化工、能源及基建大发展阶段，甚至一些新兴高层次服务业如电讯、物流等，都需要大量投资。即以铁路为例，“十一五”将加快扩网，计划投入 12000多亿，为“十五”时期的3.5倍多。2.消费结构升级。特别是居民近年进入住房、汽车等大件消费年代，由此拉动重工发展，并刺激有关的资本密集 产业投资。3.落后区域发展加快。例如西部大开发的实施，启动了一批资本密集项目，如西电东送、西气东输及大型基建等。现时政府又选择一些重点区域（如天 津滨海新城、广西北部湾区等）作为优先开发目标，又将带来新一批资本密集的基建及产业项目。4.城市建设进入新阶段。中国的城镇化及城市重建步伐正随发展 加快，如有估计指未来20年将有3亿农民入城。这将带来更多大型城市基建及房地产项目。5.新农村建设启动。近年国家加大了对农村投入，如已花几百亿进行 电网改善。中央更提出今后建设的政策支持重点，要由城市转到农村。有估计至2020年期间，须投入15至20万亿建设农村。
以上几项对投 资的推动作用还刚刚开始发挥，其影响在今后一段长时间内还将持续甚或加强，故投资高增现象不会很快过去。总之，中国在发展上仍面对百废待兴之局，潜在投资 需求极大，故绝不宜轻言投资过热。当然，在此情况下，项目上马仍须划分缓急先后序列，以免超越经济的承受力，从而造成不稳定及浪费。情况显示，总体来说现 时的投资规模仍在可接受范围内：1.所需资本（本币及外币的）、人力、技术及物资等供应均不虞或缺，本国缺少的可由国际市场取得。何况中国的资金、人力供 应尤为充裕，如不善加利用实属浪费。2.投资热并未引致国内通胀大升，对国际商品价格或有拉高作用，但国际市场会自行调节以重拾平衡。何况拉高价格并不影 响中国的竞争力，还有鼓励节约的功效。
因此，投资热仍未导致资金、劳力等市场及经济总量严重失衡，故未造成宏观问题，令典型的宏调措施如 加息等，对改变投资急升局面亦将收效不大。真正要注意的是如何提高项目效益、防止低水平重复建设，和满足环保、安全要求等微观及结构性目标。采取压抑投资 规模的做法，既会不必要地拖慢中国发展步伐，也不利于改善微观及结构问题，属于盲目调控。中国在积极防止盲目投资的同时，也要注意防止盲目调控，在关注投 资及经济是否过热外，也要防止出现过分敏感而滥用收紧政策的“宏调过热”。
投资过热还是需求过热？
北京科技大学管理 学院教授赵晓在9月4日的《中国经营报》上发表文章分析到，表面上看，10.9%的高速增长是近几年来增长的最高峰，并且远远超过中国1980-2004 年间平均9.8%的增长速度，判断当前经济再次陷入过热从而需要新一轮调控似乎是很有道理的。然而，作者话锋一转又说到，这“只是‘似乎’有道理而已。” 他从以下几个方面阐述了理由：
首先，我们必须清楚：讨论“经济过热”，其判断依据并不是投资增长速度或经济增长速度有多高，而是要看供给 需求是否平衡。然而，就是在供给和需求所导致的物价波动上，我们并不能发现中国经济有过热的迹象。恰恰相反，我们看到的是中国供求关系可能稳定甚至改善的 乐观前景。比如，从物价指标看，消费物价水平从去年以来已经牢牢地控制在2%以内的水平，显然这样的供给需求状况几乎是改革开放以来最好的年份。在最容易 引发物价上扬的源头，能源、原材料和动力购进价格指数在2004年达到11.4%的最高水平，然而2005年回落到了5%，今年上半年虽然国际油价依然居 高不下，但电力短缺的局面却大有好转，因此总体得以保持在6.6%的水平。工业品出厂价格指数也很稳定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今 年上半年是3.5%。还有就是固定资产投资价格指数，2004年是5.6%，2005年是1.6%，今年上半年是1.4%。所有各类价格指数，都完全看不 出有什么问题。
过去几年，房地产价格上涨备受关注，同时也是最多引起非议以及各方要求中央银行进行干预的最重要理由。然而，从土地交易价 格指数看，2004年是10.1%、2005年已回落至7.9%，2006年上半年进一步回落至5.7%。从房屋销售价格指数看，2004年是9.7%、 2005年已回落到6.5%、今年上半年进一步回落到5.5%。显然，2004年是房地产价格上升的最高峰，而目前已控制在一个可以接受的范围之内，房价 和地价都没有失控。
综上所述，从供需关系导致的物价变动看，当前经济增长速度的确很高，但却很难称之为过热。
遗憾的是， 主流的观点尤其是“通货紧缩一代分析家”（笔者所谓的“通货紧缩一代分析家”指的是1998年后进入中国宏观经济分析的人员）也许因为在出道之初遭遇的便 是中国经济的冬天，因此对于中国经济的夏天、对于看上去远比通货紧缩时期“七上八下”增长格局高得多的增长速度总是习惯性地不适应，从而提出这样或那样的 指摘，试图在这个或那个地方进行政策调控。但是，经济过热的判断以及重启宏观调控的政策主张却是缺乏依据的。
判断总需求是否过热，还可以 进一步追问的问题就是，究竟是何种需求过热了。是消费吗？答案一定是否定的。因为消费占GDP的比重以及对于GDP增长的贡献不仅不高，而且各方都认为太 低了，因此当然没有人说消费高了。事实上，政府提出扩大内需最根本的一点也是看到了当前居民消费不足，因此才区别于上一轮扩大内需的政策导向，明确提出要 以扩大消费来扩大内需。那么是外需高了吗？好像也没有人这样认为。至少主流的观点以及目前政府的政策导向是强调人民币汇率要稳定，强调外贸部门的出口增长 对中国的就业稳定很重要。这也就是说，在主流的观点看来，外需增长是正常的，并没有人坚决地主张人民币汇率一定要大幅升值并降低外贸需求。
那 么，在经济增长的三驾马车消费、投资和外需中，只有投资是导致经济过热的根源了？果真如此吗？统计数据显示，在这一轮的经济增长中，投资的确是唱主角的。 2004年全社会固定资产投资增长率为26.6%，2005年为27.2%，今年上半年投资增长速度更是达到了31.3%的高水平。如此飙升的投资增长被 看成“过热”并被判断是导致中国经济过热的主要原因似乎也是很有道理的。
但也只是“似乎”有道理而已！
因为，判断投资过 热的理由也不是投资速度本身，而是投资的效应。有两个基本的判断依据，一是投资导致了供需失衡，这会表现为投资价格指数上升太快，但前边我们已经看到，这 并不能找到统计数据的证明。所以这一点我们不再讨论。二是投资回报率不断下降。如果投资回报率不断下降，则说明投资增长高没有道理，投资可能正处于非理性 且不可持续的过热状态。
那么投资回报率是不是正日益下降呢？不错！投资回报率下降的观点是过去几年中国经济学界和政策界的主流观点（如 Martin Wolf在2005年1/2月号《外交政策》(Foreign Policy)杂志上的文章《为何中国增长如此缓慢？》。甚至笔者也引 用过这一观点）。那么，主流派又是如何衡量投资回报率下降的呢？他们用的是增量资本产出比率（ICOR）这样一个指标，即通过衡量每获得一个新单位的 GDP需要多少新的资本投入来看投资回报的变化。如此衡量的结果其实很容易想象，它一定会是一个相当糟糕的结果。理由很简单，中国内地既然是以约30%的 投资增长来支撑不到10%的GDO增长，因此增量资本产出比率的指标一定很差，而且有可能每况愈下（参看附表）。但这是否就一定说明投资回报率低呢？未 必！
原因在于，增量资本产出比率并不是一个直接衡量投资回报的指标，它只是一种间接的算法，中间有许多信息失真的地方。从长期看这个指标 也许非常接近于投资回报率，但它却不是在每一个时期都丝丝合缝，因此更好的办法是直接计算投资回报率，观察其变化态势。近期，北京大学宋国青教授采用直接 的算法，即用中国内地规模以上工业企业的净资产和利润进行比较，计算净资产回报率，结果发现，从1999年以来，中国内地的投资回报率处于不断攀升状态， 从1999年的6%左右一直上升到了18%以上，正处于空前高涨的水平，也是全球各主要国家最高的投资回报水平。
这样一个算出来是奇高而 不是想象中以及以往所说的奇低的投资回报，由于各种因素，可能存在着高估的成分。但即使考虑到经济景气、通货膨胀、会计准则调整等各种因素，目前规模以上 工业企业的真实投资回报率肯定也在8%-12%的水平。显然，这样的水平无论是新兴市场还是全球发达市场都是望尘莫及的。这意味着中国的投资回报率根本不 像主流的观点所认为的那样的糟得很、每况愈下，而是好得很，节节攀升；意味着在当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的，根 本不需要进行大力的宏观调控；当然也意味着正处于“超级流动性”的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率。
为什么中 国投资回报率会如此这高？一个重要的凭据是中国内地全要素生产率（TFP）很高（通常占GDP增长的30%到40%），过去几年全要素生产率的增长水平甚 至比发达国家的经济增长速度还要快，这说明投资回报高是因为全要素生产效率提高得快。投资回报高的另外一个重要的原因（也许是更加重要的原因），是因为中 国内地劳工的工资收益增长缓慢，因此资本得以更多地分利。说白了，就是资本在中国内地很容易“剥削”劳工（笔者不太确切用“剥削”这个词是否恰当）包括熟 练劳工。这正是中国内地投资回报高于世界其他国家和地区的一个秘密。
显然，对于投资回报率的这一颠覆性的认识是非常重要的，其政策含意和 理财含意可以说都不同寻常。第一，从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，宏观调控并没有理由，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需 求。第二，从投资者的角度看，过去几年，中国内地企业的投资回报率不断上升，但中国内地股市的泡沫却不断被挤兑，再考虑到中国内地股市占经济的比重远远小 于美国，那么中国内地股市显然是全球最值得投资的一个市场。从这个角度看，2006年以来的股市高涨不仅是有理由的，而且还势必继续一段好的行情。第三， 从居民的角度看，中国内地居民存款的真实回报在当前通货膨胀下，其收益几乎为零，因此居民对资产结构调整就是合理的选择，这一调整运动迟早会发生，更多的 居民资产还将进一步流向房市和股市等高回报的资产市场，进而引发中国储蓄率的变化，这当然同时也意味着投资拉动中国经济增长的步伐不可能停止。
现 在再退一步，假如政府一定要紧缩总需求，但又不能调整消费和投资，那么调什么呢？调外需可能是最合适的。理由很简单，中国人流血流汗通过外贸挣到的钱再去 买美国国债，考虑到其中的利率成本以及人民币升值的损失，其投资收益近乎为零，根本比不上国内投资的高收益。因此，外贸顺差越大，中国的国民福利损失其实 越大，这是一笔最划不来的生意。在这种情况下，政府最该压的其实是外需而不是投资，如果外需下来影响到经济增长的话甚至完全可以考虑进一步加快投资。这样 做才有利于整个国民经济效率和国民福利的改善。
据商务部统计，2002年中国贸易品总额占总产出的比重即外贸依存度为51%，2003年 为60.2%，2004年超过70%，2005年则攀上80%的历史高峰，中国由此成为世界上外贸依存度最高的国家，超过所有市场经济大国。中国如此高的 外依存度主要得益于两个制度改革措施：一是1994年中国实施了汇率体制改革，稳定了人民币对美元的汇率；二是1996年中国经常账户贸易彻底放开，促进 形成了高度开放的贸易体系。在这种贸易体系和国际产业分工格局中，1994年开始中国经常项目顺差不断增长。
中国连年外贸顺差再加上资本 顺差也即国际收支双顺差的后果是外汇储备急增到2006年6月末的9411亿美元，居世界第一位。顺差和消费都是总需求的组成部分，较高的国内储蓄会通过 经常项目顺差流到国外，依靠其他国家来弥补国内需求不足，但海外资金的涌入将使人民币面临升值的压力。在这一过程中，资本在国内外之间的自由流动变得至关 重要。因为一旦因经常项目顺差过大而引发国际紧张关系，人民币加快升值或其他事件导致资本外流的出口被堵塞，中国经济将会因总需求骤降而面临陷入持久衰退 的危险。目前人民币实现的是渐进升值的策略，但最终结果还是会减缓外部需求。
预计在外需拉动下，2006年顺差对经济增长的贡献仍然会有 增无减。但依靠外需拉动经济增长以及引发的国际贸易和汇率制度摩擦已经引起了贸易各方的警惕。一方面，不断增长的贸易顺差尤其是包括资本顺差在内的双顺差 对于中国国民福利的损失已引起普遍关注。例如，吴敬琏先生近日向中国经济学界推荐了原台湾大学校长、台湾“经建会”副主任孙震教授在今年4月“两岸经济论 坛”上的专题报告《台湾经济自由化的经验与检讨》，孙震根据台湾的经验对大陆经济内外平衡作了如下评论：中国内地虽每年接受FDI近500亿美元，但实际 上是资本输出国。中国以其顺差供美国消费与投资，再以顺差所赚获之外汇予以融通，而不能不忧心美元可能贬值，造成损失；过度的外汇储备反映常年以偏低的币 值补贴出口所牺牲的经济福利。余永定先生借此指出，在对双顺差的讨论中，一些中国经济学家常以台湾为例，认为台湾也长期保持双顺差，因而中国内地的双顺差 并不是问题。然而，孙震先生的文章清楚地表明，贸易顺差就已意味着资源的误配置，更遑论双顺差。另一方面，中国的贸易顺差还引起了普遍的国际关注，中国业 已不情愿地进入到了“国际摩擦时代”。近年来在国际经贸领域中所遭遇的经济诉讼与贸易争端不断增加，成为影响中国对外经贸长期发展的不稳定因素。显然，长 久以来形成的低成本的出口战略和“向下竞争”的出口模式，正面临越来越大的阻力和不可持续的风险。
因此，无论从长期还从短期来看，内需替 代进而逐渐实现贸易平衡将是不可回避的，关键只是在于能否保证平稳实现这一过程。曾任货币政策委员会委员的余永定先生最近明确指出：“在国际收支顺差不断 增加的情况下，升值是不可避免的。”而在资本项目自由化方面，“撤销各种扭曲价格信号的FDI和出口优惠政策，或放弃中国的出口导向战略，此其时矣。”大 概就透露出这方面的信息。另据中国宏观经济学会王建先生最近的预测，2030年中国的外贸可能升至10万亿美元，占全球总量的20%，而出口与进口各占5 万亿美元，达到国际贸易平衡。这意味着在未来期间，中国经济将不再继续强化依赖外需的趋势，内需会有很强劲的扩大，而内需的扩大虽然从长期看势必转向消费 驱动，但在近期居民收入增长不可能大幅提高的情况下，投资必定还将扮演着重要角色。
调控投资过热要有新思路
《中国投资》 月刊在8月号的<卷首语>中指出，上半年中国核心经济数据的公布，为各方机构及市场分析人士提供了分析投资形势的入口和基点，点燃了人们争议 中国经济是否过热的“导火索”，从市场各方关于央行是否该再度加息而不断掀起的争论中，亦可窥见一斑。虽然种种判断得出的解救药方各异，但鉴于投资增长毫 无减速之势，对投资过热的判断基本上有了共识。央行迅速祭出提高存款准备率“法宝”，7月25日，胡锦涛总书记对下半年经济工作提出六点要求，控制投资过 快增长居首，隔天国务院召开全国电视电话会议，温家宝总理强调要全面贯彻中央对经济工作的决策和部署，加强和改善宏观调控，有效遏制投资过快增长，当天国 家发改委表示，下半年要做好从严控制新开工项目、抑制固定资产投资过快增长。
投资增长过快是中国经济发展中反复出现的老问题，从2003年9月开始，抑制某些产业的盲目投资一直是宏观调控的一项重点内容。三年来，尽管采取了一系列举措给投资降温，但效果都不显著。
投 资增长压不下来的病根，关键是制约投资增长的约束条件不到位。从投资管理体制角度看，投资过热的根源是政府主导的经济增长方式作用的结果，政府作为投资调 控者与投资主体，一方面作为监管者要适时出台政策，调控投资活动，促进经济平稳运行；另一方面作为投资者(尤其是地方政府)又要直接或间接参与到具体投资 活动中来，其行为目标又是GDP(或财政收入)的最大化。这种双重角色关系模糊和定位不清，很容易导致调控政策大打折扣,所以有效遏制投资过快增长的核心 问题是能不能解决政府的投资冲动，政府能不能从投资主导位置上退出。
现在大家都主张更多运用经济杠杆调控投资，特别是要把扭曲的生产要素 价格调节到正常水平，对投资起到正确的导向作用，但在目前投资体制尚未完全市场化的情况下，遏制这种过热仅仅靠货币政策一兵一卒过河是远远不够的，一碗水 端平的调控方式很难解决投资过热的地区差异问题，简单的、一刀切式的“管住土地、管住银行”的做法也很难实现期待中的经济结构调整，完全依赖经济手段更难 以解决助长投资增长的非经济因素，如地方政府的政绩观该如何修正，投资主体的理性该如何体现，金融体系的守门人作用该如何发挥等等。
中国 经济运行的复杂性，决定了单一的投资调控手段很难凑效，决定了投资调控要有新思路，要创造性地综合运用各种调控手段，在加大经济手段调控力度的同时，应把 着力点放在加快养老、医疗、教育体制改革，改善消费预期，降低储蓄率，提高消费率上，放在解决投资结构扭曲、构造结构合理的微观经济细胞上。必要时还应采 取一定的行政手段，严格土地利用规划，完善土地管理责任制度，通过提高市场准入门槛、环保和安全措施限制相关产业投资。同时，还应针对不同地区不同行业采 取不同的点刹式调控。这样，也许能够较好地解决困扰中国经济多年的投资过热问题。
（待续）
（责任编辑：王砚峰）
2006年第66期（总第696期） 2006年9月5日（星期二）
地址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass·org·cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263·net
邮编：100836
电话：（010）68034160，68034412 传真：（010）68032473
The Pursuit of Economic Trends
2006年第6期（总第696期）2006年9月5日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
经济过热的根本性问题到底在哪里？
一直以来，很多人都认为投资增长过快是经济过热的最重要的原因，每次宏观调控也将抑制投资过快增长做为重点目标之一。但是，越来越多的学者开始重新思考，经济过热的根本性问题到底在哪里？我们在此收集、整理一些学者在此问题上的思考和探讨，供大家参考。
调控投资能否抑制经济过热？
7月底，在北京大学中国经济研究中心举办的“CCER中国经济观察第六次报告会”上，经济学家将讨论的中心聚焦到了“经济过热的根本性问题到底在哪里”这个问题之上。
高 盛亚洲有限公司首席中国经济师梁红认为，现在中国面临三年来的第二次调控。她希望这次调控能够找到问题的根本原因，从而对症下药。也希望这是最后一次讨论 人民币汇率和宏观调控问题，而不要12个月、18个月以后我们还讨论同一个问题。她指出，2006年与2004年面临的根本问题是一样的，即所低估的汇率 带来大量外汇流入、央行对冲出现困难、从而银行流动性变得较大、企业贷款大量增加、整个需求走热。解决总需求过热的政策选择很简单，要么压缩外需，要么压 缩内需。如果想压缩外需，人民币汇率就要调整，而且要调整得快一点；如果想压缩内需，办法有很多，包括调整利率、调整储备金率、行政性控制等。梁红认 为，2006年这次宏观调控的确比2004年有所进步，但70—80%的还是行政手段。她通过计算发现：如果汇率基本不动或者每年变动2-3%，那么用行 政手段控制投资后贸易顺差会发生变化，即：中国贸易顺差大量增长一般发生宏观调控之后第二年，1984-85、1990-91、1994-95以及 2005年都是这样。现在是第一次GDP增速与贸易顺差占GDP比重同时走高。预计明年贸易顺差占GDP比重将很高，绝对数额更是惊人。
她 指出，贸易顺差大并不是因为出口增长速度特别快，而是因为进口减少了，1998年进口负增长。因此，进口更多的是内需的反映。如果压缩内需、压缩投资，明 年的顺差肯定会比今年要高。即使美国经济下滑，中国出口可能会减速，但中国经济和亚洲很多经济传统上对待外需减速的办法就是压缩进口，中国的贸易顺差未必 会减少。解决问题的根本办法在于增加内需，也就是增加进口。怎么增加进口？中国进口当中，一半左右来自于和出口加工相关的原材料，这一部分和出口一起涨 落，对净出口影响不大；进口当中的另一部分也是份额最大的部分还是与投资需求连在一起；与消费需求相关的进口份额相对较少。在这样的进口结构下，今天压缩 投资只会导致明天进口更少、顺差更大。这样的话，一方面宏观调控政策很难执行，另一方面会激化贸易保护主义。如果明年美国经济真的走弱，它的贸易保护主义 声音会比现在大得多。那么，增加进口的一个简单方法就是让进口产品更便宜，也就是人民币升值。人民币升值可以减少出口，增加进口，从而既有输家又有赢家。
她 指出，从今年一二季度以来，虽然整体GDP增长速度在加快，但是内需的贡献降低。如果贸易顺差对GDP名义增长的贡献是零，那么名义GDP的增长还可以保 持在11、12%，经济可能正好不冷不热。也就是说，如果没有顺差这么大幅度的增长，投资不见得就是过热，消费肯定没有人说是过热。更让人担忧的是，贸易 顺差还在加速增长。今年第一季度贸易顺差增速还是36%，第二季度是63%。如果还要保这样的贸易顺差增速而不调整汇率，那么投资当然会过热，消费也会过 热。现在政策还在鼓励消费，而消费已经不能说很弱，再刺激和鼓励消费就可能导致全面通货膨胀。
北京大学宋国青教授的意见是：中国投资率太 低，应该增加投资。他认为：“中国的人均资本存量太少”。为什么在投资过热的情况下，资本的回报率还那么高呢？原因只能是“钱太少了”。因为只有在资本很 少的情况下，投资增长率才会高，所以解决投资率高的办法就是通过增加投资，让资本边际效率递减规律发挥作用。这个观点所依据的是企业的高利润。他说，国内 规模以上工业企业的利润总额今年预计是19%，即使扣除33%的所得税，经过通货膨胀率的调整，名义收益率也在12%-13%；而银行一年期存款利率是 2.25%。“你不让我投资，我把钱交给你，你还赚我的钱，我干什么不自己投资？”梁红也有同样的疑问，为什么在一个人均GDP1700美元的国家就不能 投资。关键的问题是我们要投给自己还是要投给美国国债。
中国切勿盲目压制投资
赵令彬在9月4日的《大公报》撰文指出，中国在积极防止盲目投资的同时，也要注意防止盲目调控，在关注投资及经济是否过热外，也要防止出现过分敏感而滥用收紧政策的“宏调过热”。
作 者指出，目前中国的主流经济思维，均以投资增长过快为经济过热的主要表征，并以此作为宏调收紧政策的重点目标之一。然而这种判断却大有商榷余地，由于错判 导致的政策偏差可造成巨大损失，故有澄清之必要。现时的中国投资增幅确实很高，上半年城镇投资劲升31.3%，为三年来新高，比首季的29.8%亦有所提 高，之后虽稍放缓，令头7月增幅回落至30.5%，但比去年同期增幅仍高出3.3个百分点。全社会投资的情况相若，上半年实际增幅达28.8%，比去年同 期高出5.5个百分点，比1993年经济真正过热时的27.8%增幅还高。然而却也不能就此判定投资过猛而要加以抑制。近年中国强调经济发展不能只看增长 而不顾效率，要改变重量不重质思维，有助纠正盲目追求高增长的发展策略偏差。另一方面，最近又出现反向偏差：一看增幅很高便即认为过热，而少去考究背后的 客观原因。这其实也是重量不重质及指标主义思维的另类表现。盲目追求高增长固然会带来低效及浪费，盲目压抑增长同样会如此：当中国正要利用战略机遇加快发 展，压抑造成的拖后腿效果，对现代化及和平崛起进程均十分不利。幸而国内还是有较为清醒者：最近国家统计局负责人便在答问中，较科学客观地总结了投资高增 背后的一些合理因素，包括中国正处城镇化、新工业化阶段，国内外市场需求旺盛，投资周期惯性，企业效益好资金充足，区域及新农村建设加快和地方积极性高 等，至少不是一面倒盲目地批投资增长过高。
作者说，他一直反对所谓投资过热的观点，指出投资高增有一定的客观因素，对过热判断也要有科学 标准。首先要察看投资的导向结构是否合理。从总体看，近期投资增长的行业分布较好：短缺的基建、资源开发等领域投入较多，增幅远高于平均水平，如头7月煤 炭增42.5%，油气开采增31%，铁路运输增84.7%，和有色金属增40%等，有助通过产能扩张来改善市场供不应求状况。从地域上看，许多中西部省区 的增幅高于平均，有助促进全国各地的均衡发展。
其次是要考虑中国的发展阶段。作为后起的发展中国家要追赶先进，若不加大投资力度绝难达致 目标：人家跑一步中国要跑两步，才有赶上的希望。事实上许多新兴东亚经济，都曾经历较高的投资及经济增长时期。且如中国经济学家宋国青所言，中国的资本存 量无论从总量及人均量上看，均仍远低于发达国家，因此只能由加快投资追上去，从这角度看中国还有投资不足的问题。
的确，目前中国发展正进 入投资需求大升的阶段，较具体地说有以下几方面：1.产业发展进入资本密集期。八十年代中国产业发展重点在劳动密集加工业，用工多而资金投入不太多，但现 时已进入重化工、能源及基建大发展阶段，甚至一些新兴高层次服务业如电讯、物流等，都需要大量投资。即以铁路为例，“十一五”将加快扩网，计划投入 12000多亿，为“十五”时期的3.5倍多。2.消费结构升级。特别是居民近年进入住房、汽车等大件消费年代，由此拉动重工发展，并刺激有关的资本密集 产业投资。3.落后区域发展加快。例如西部大开发的实施，启动了一批资本密集项目，如西电东送、西气东输及大型基建等。现时政府又选择一些重点区域（如天 津滨海新城、广西北部湾区等）作为优先开发目标，又将带来新一批资本密集的基建及产业项目。4.城市建设进入新阶段。中国的城镇化及城市重建步伐正随发展 加快，如有估计指未来20年将有3亿农民入城。这将带来更多大型城市基建及房地产项目。5.新农村建设启动。近年国家加大了对农村投入，如已花几百亿进行 电网改善。中央更提出今后建设的政策支持重点，要由城市转到农村。有估计至2020年期间，须投入15至20万亿建设农村。
以上几项对投 资的推动作用还刚刚开始发挥，其影响在今后一段长时间内还将持续甚或加强，故投资高增现象不会很快过去。总之，中国在发展上仍面对百废待兴之局，潜在投资 需求极大，故绝不宜轻言投资过热。当然，在此情况下，项目上马仍须划分缓急先后序列，以免超越经济的承受力，从而造成不稳定及浪费。情况显示，总体来说现 时的投资规模仍在可接受范围内：1.所需资本（本币及外币的）、人力、技术及物资等供应均不虞或缺，本国缺少的可由国际市场取得。何况中国的资金、人力供 应尤为充裕，如不善加利用实属浪费。2.投资热并未引致国内通胀大升，对国际商品价格或有拉高作用，但国际市场会自行调节以重拾平衡。何况拉高价格并不影 响中国的竞争力，还有鼓励节约的功效。
因此，投资热仍未导致资金、劳力等市场及经济总量严重失衡，故未造成宏观问题，令典型的宏调措施如 加息等，对改变投资急升局面亦将收效不大。真正要注意的是如何提高项目效益、防止低水平重复建设，和满足环保、安全要求等微观及结构性目标。采取压抑投资 规模的做法，既会不必要地拖慢中国发展步伐，也不利于改善微观及结构问题，属于盲目调控。中国在积极防止盲目投资的同时，也要注意防止盲目调控，在关注投 资及经济是否过热外，也要防止出现过分敏感而滥用收紧政策的“宏调过热”。
投资过热还是需求过热？
北京科技大学管理 学院教授赵晓在9月4日的《中国经营报》上发表文章分析到，表面上看，10.9%的高速增长是近几年来增长的最高峰，并且远远超过中国1980-2004 年间平均9.8%的增长速度，判断当前经济再次陷入过热从而需要新一轮调控似乎是很有道理的。然而，作者话锋一转又说到，这“只是‘似乎’有道理而已。” 他从以下几个方面阐述了理由：
首先，我们必须清楚：讨论“经济过热”，其判断依据并不是投资增长速度或经济增长速度有多高，而是要看供给 需求是否平衡。然而，就是在供给和需求所导致的物价波动上，我们并不能发现中国经济有过热的迹象。恰恰相反，我们看到的是中国供求关系可能稳定甚至改善的 乐观前景。比如，从物价指标看，消费物价水平从去年以来已经牢牢地控制在2%以内的水平，显然这样的供给需求状况几乎是改革开放以来最好的年份。在最容易 引发物价上扬的源头，能源、原材料和动力购进价格指数在2004年达到11.4%的最高水平，然而2005年回落到了5%，今年上半年虽然国际油价依然居 高不下，但电力短缺的局面却大有好转，因此总体得以保持在6.6%的水平。工业品出厂价格指数也很稳定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今 年上半年是3.5%。还有就是固定资产投资价格指数，2004年是5.6%，2005年是1.6%，今年上半年是1.4%。所有各类价格指数，都完全看不 出有什么问题。
过去几年，房地产价格上涨备受关注，同时也是最多引起非议以及各方要求中央银行进行干预的最重要理由。然而，从土地交易价 格指数看，2004年是10.1%、2005年已回落至7.9%，2006年上半年进一步回落至5.7%。从房屋销售价格指数看，2004年是9.7%、 2005年已回落到6.5%、今年上半年进一步回落到5.5%。显然，2004年是房地产价格上升的最高峰，而目前已控制在一个可以接受的范围之内，房价 和地价都没有失控。
综上所述，从供需关系导致的物价变动看，当前经济增长速度的确很高，但却很难称之为过热。
遗憾的是， 主流的观点尤其是“通货紧缩一代分析家”（笔者所谓的“通货紧缩一代分析家”指的是1998年后进入中国宏观经济分析的人员）也许因为在出道之初遭遇的便 是中国经济的冬天，因此对于中国经济的夏天、对于看上去远比通货紧缩时期“七上八下”增长格局高得多的增长速度总是习惯性地不适应，从而提出这样或那样的 指摘，试图在这个或那个地方进行政策调控。但是，经济过热的判断以及重启宏观调控的政策主张却是缺乏依据的。
判断总需求是否过热，还可以 进一步追问的问题就是，究竟是何种需求过热了。是消费吗？答案一定是否定的。因为消费占GDP的比重以及对于GDP增长的贡献不仅不高，而且各方都认为太 低了，因此当然没有人说消费高了。事实上，政府提出扩大内需最根本的一点也是看到了当前居民消费不足，因此才区别于上一轮扩大内需的政策导向，明确提出要 以扩大消费来扩大内需。那么是外需高了吗？好像也没有人这样认为。至少主流的观点以及目前政府的政策导向是强调人民币汇率要稳定，强调外贸部门的出口增长 对中国的就业稳定很重要。这也就是说，在主流的观点看来，外需增长是正常的，并没有人坚决地主张人民币汇率一定要大幅升值并降低外贸需求。
那 么，在经济增长的三驾马车消费、投资和外需中，只有投资是导致经济过热的根源了？果真如此吗？统计数据显示，在这一轮的经济增长中，投资的确是唱主角的。 2004年全社会固定资产投资增长率为26.6%，2005年为27.2%，今年上半年投资增长速度更是达到了31.3%的高水平。如此飙升的投资增长被 看成“过热”并被判断是导致中国经济过热的主要原因似乎也是很有道理的。
但也只是“似乎”有道理而已！
因为，判断投资过 热的理由也不是投资速度本身，而是投资的效应。有两个基本的判断依据，一是投资导致了供需失衡，这会表现为投资价格指数上升太快，但前边我们已经看到，这 并不能找到统计数据的证明。所以这一点我们不再讨论。二是投资回报率不断下降。如果投资回报率不断下降，则说明投资增长高没有道理，投资可能正处于非理性 且不可持续的过热状态。
那么投资回报率是不是正日益下降呢？不错！投资回报率下降的观点是过去几年中国经济学界和政策界的主流观点（如 Martin Wolf在2005年1/2月号《外交政策》(Foreign Policy)杂志上的文章《为何中国增长如此缓慢？》。甚至笔者也引 用过这一观点）。那么，主流派又是如何衡量投资回报率下降的呢？他们用的是增量资本产出比率（ICOR）这样一个指标，即通过衡量每获得一个新单位的 GDP需要多少新的资本投入来看投资回报的变化。如此衡量的结果其实很容易想象，它一定会是一个相当糟糕的结果。理由很简单，中国内地既然是以约30%的 投资增长来支撑不到10%的GDO增长，因此增量资本产出比率的指标一定很差，而且有可能每况愈下（参看附表）。但这是否就一定说明投资回报率低呢？未 必！
原因在于，增量资本产出比率并不是一个直接衡量投资回报的指标，它只是一种间接的算法，中间有许多信息失真的地方。从长期看这个指标 也许非常接近于投资回报率，但它却不是在每一个时期都丝丝合缝，因此更好的办法是直接计算投资回报率，观察其变化态势。近期，北京大学宋国青教授采用直接 的算法，即用中国内地规模以上工业企业的净资产和利润进行比较，计算净资产回报率，结果发现，从1999年以来，中国内地的投资回报率处于不断攀升状态， 从1999年的6%左右一直上升到了18%以上，正处于空前高涨的水平，也是全球各主要国家最高的投资回报水平。
这样一个算出来是奇高而 不是想象中以及以往所说的奇低的投资回报，由于各种因素，可能存在着高估的成分。但即使考虑到经济景气、通货膨胀、会计准则调整等各种因素，目前规模以上 工业企业的真实投资回报率肯定也在8%-12%的水平。显然，这样的水平无论是新兴市场还是全球发达市场都是望尘莫及的。这意味着中国的投资回报率根本不 像主流的观点所认为的那样的糟得很、每况愈下，而是好得很，节节攀升；意味着在当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的，根 本不需要进行大力的宏观调控；当然也意味着正处于“超级流动性”的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率。
为什么中 国投资回报率会如此这高？一个重要的凭据是中国内地全要素生产率（TFP）很高（通常占GDP增长的30%到40%），过去几年全要素生产率的增长水平甚 至比发达国家的经济增长速度还要快，这说明投资回报高是因为全要素生产效率提高得快。投资回报高的另外一个重要的原因（也许是更加重要的原因），是因为中 国内地劳工的工资收益增长缓慢，因此资本得以更多地分利。说白了，就是资本在中国内地很容易“剥削”劳工（笔者不太确切用“剥削”这个词是否恰当）包括熟 练劳工。这正是中国内地投资回报高于世界其他国家和地区的一个秘密。
显然，对于投资回报率的这一颠覆性的认识是非常重要的，其政策含意和 理财含意可以说都不同寻常。第一，从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，宏观调控并没有理由，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需 求。第二，从投资者的角度看，过去几年，中国内地企业的投资回报率不断上升，但中国内地股市的泡沫却不断被挤兑，再考虑到中国内地股市占经济的比重远远小 于美国，那么中国内地股市显然是全球最值得投资的一个市场。从这个角度看，2006年以来的股市高涨不仅是有理由的，而且还势必继续一段好的行情。第三， 从居民的角度看，中国内地居民存款的真实回报在当前通货膨胀下，其收益几乎为零，因此居民对资产结构调整就是合理的选择，这一调整运动迟早会发生，更多的 居民资产还将进一步流向房市和股市等高回报的资产市场，进而引发中国储蓄率的变化，这当然同时也意味着投资拉动中国经济增长的步伐不可能停止。
现 在再退一步，假如政府一定要紧缩总需求，但又不能调整消费和投资，那么调什么呢？调外需可能是最合适的。理由很简单，中国人流血流汗通过外贸挣到的钱再去 买美国国债，考虑到其中的利率成本以及人民币升值的损失，其投资收益近乎为零，根本比不上国内投资的高收益。因此，外贸顺差越大，中国的国民福利损失其实 越大，这是一笔最划不来的生意。在这种情况下，政府最该压的其实是外需而不是投资，如果外需下来影响到经济增长的话甚至完全可以考虑进一步加快投资。这样 做才有利于整个国民经济效率和国民福利的改善。
据商务部统计，2002年中国贸易品总额占总产出的比重即外贸依存度为51%，2003年 为60.2%，2004年超过70%，2005年则攀上80%的历史高峰，中国由此成为世界上外贸依存度最高的国家，超过所有市场经济大国。中国如此高的 外依存度主要得益于两个制度改革措施：一是1994年中国实施了汇率体制改革，稳定了人民币对美元的汇率；二是1996年中国经常账户贸易彻底放开，促进 形成了高度开放的贸易体系。在这种贸易体系和国际产业分工格局中，1994年开始中国经常项目顺差不断增长。
中国连年外贸顺差再加上资本 顺差也即国际收支双顺差的后果是外汇储备急增到2006年6月末的9411亿美元，居世界第一位。顺差和消费都是总需求的组成部分，较高的国内储蓄会通过 经常项目顺差流到国外，依靠其他国家来弥补国内需求不足，但海外资金的涌入将使人民币面临升值的压力。在这一过程中，资本在国内外之间的自由流动变得至关 重要。因为一旦因经常项目顺差过大而引发国际紧张关系，人民币加快升值或其他事件导致资本外流的出口被堵塞，中国经济将会因总需求骤降而面临陷入持久衰退 的危险。目前人民币实现的是渐进升值的策略，但最终结果还是会减缓外部需求。
预计在外需拉动下，2006年顺差对经济增长的贡献仍然会有 增无减。但依靠外需拉动经济增长以及引发的国际贸易和汇率制度摩擦已经引起了贸易各方的警惕。一方面，不断增长的贸易顺差尤其是包括资本顺差在内的双顺差 对于中国国民福利的损失已引起普遍关注。例如，吴敬琏先生近日向中国经济学界推荐了原台湾大学校长、台湾“经建会”副主任孙震教授在今年4月“两岸经济论 坛”上的专题报告《台湾经济自由化的经验与检讨》，孙震根据台湾的经验对大陆经济内外平衡作了如下评论：中国内地虽每年接受FDI近500亿美元，但实际 上是资本输出国。中国以其顺差供美国消费与投资，再以顺差所赚获之外汇予以融通，而不能不忧心美元可能贬值，造成损失；过度的外汇储备反映常年以偏低的币 值补贴出口所牺牲的经济福利。余永定先生借此指出，在对双顺差的讨论中，一些中国经济学家常以台湾为例，认为台湾也长期保持双顺差，因而中国内地的双顺差 并不是问题。然而，孙震先生的文章清楚地表明，贸易顺差就已意味着资源的误配置，更遑论双顺差。另一方面，中国的贸易顺差还引起了普遍的国际关注，中国业 已不情愿地进入到了“国际摩擦时代”。近年来在国际经贸领域中所遭遇的经济诉讼与贸易争端不断增加，成为影响中国对外经贸长期发展的不稳定因素。显然，长 久以来形成的低成本的出口战略和“向下竞争”的出口模式，正面临越来越大的阻力和不可持续的风险。
因此，无论从长期还从短期来看，内需替 代进而逐渐实现贸易平衡将是不可回避的，关键只是在于能否保证平稳实现这一过程。曾任货币政策委员会委员的余永定先生最近明确指出：“在国际收支顺差不断 增加的情况下，升值是不可避免的。”而在资本项目自由化方面，“撤销各种扭曲价格信号的FDI和出口优惠政策，或放弃中国的出口导向战略，此其时矣。”大 概就透露出这方面的信息。另据中国宏观经济学会王建先生最近的预测，2030年中国的外贸可能升至10万亿美元，占全球总量的20%，而出口与进口各占5 万亿美元，达到国际贸易平衡。这意味着在未来期间，中国经济将不再继续强化依赖外需的趋势，内需会有很强劲的扩大，而内需的扩大虽然从长期看势必转向消费 驱动，但在近期居民收入增长不可能大幅提高的情况下，投资必定还将扮演着重要角色。
调控投资过热要有新思路
《中国投资》 月刊在8月号的<卷首语>中指出，上半年中国核心经济数据的公布，为各方机构及市场分析人士提供了分析投资形势的入口和基点，点燃了人们争议 中国经济是否过热的“导火索”，从市场各方关于央行是否该再度加息而不断掀起的争论中，亦可窥见一斑。虽然种种判断得出的解救药方各异，但鉴于投资增长毫 无减速之势，对投资过热的判断基本上有了共识。央行迅速祭出提高存款准备率“法宝”，7月25日，胡锦涛总书记对下半年经济工作提出六点要求，控制投资过 快增长居首，隔天国务院召开全国电视电话会议，温家宝总理强调要全面贯彻中央对经济工作的决策和部署，加强和改善宏观调控，有效遏制投资过快增长，当天国 家发改委表示，下半年要做好从严控制新开工项目、抑制固定资产投资过快增长。
投资增长过快是中国经济发展中反复出现的老问题，从2003年9月开始，抑制某些产业的盲目投资一直是宏观调控的一项重点内容。三年来，尽管采取了一系列举措给投资降温，但效果都不显著。
投 资增长压不下来的病根，关键是制约投资增长的约束条件不到位。从投资管理体制角度看，投资过热的根源是政府主导的经济增长方式作用的结果，政府作为投资调 控者与投资主体，一方面作为监管者要适时出台政策，调控投资活动，促进经济平稳运行；另一方面作为投资者(尤其是地方政府)又要直接或间接参与到具体投资 活动中来，其行为目标又是GDP(或财政收入)的最大化。这种双重角色关系模糊和定位不清，很容易导致调控政策大打折扣,所以有效遏制投资过快增长的核心 问题是能不能解决政府的投资冲动，政府能不能从投资主导位置上退出。
现在大家都主张更多运用经济杠杆调控投资，特别是要把扭曲的生产要素 价格调节到正常水平，对投资起到正确的导向作用，但在目前投资体制尚未完全市场化的情况下，遏制这种过热仅仅靠货币政策一兵一卒过河是远远不够的，一碗水 端平的调控方式很难解决投资过热的地区差异问题，简单的、一刀切式的“管住土地、管住银行”的做法也很难实现期待中的经济结构调整，完全依赖经济手段更难 以解决助长投资增长的非经济因素，如地方政府的政绩观该如何修正，投资主体的理性该如何体现，金融体系的守门人作用该如何发挥等等。
中国 经济运行的复杂性，决定了单一的投资调控手段很难凑效，决定了投资调控要有新思路，要创造性地综合运用各种调控手段，在加大经济手段调控力度的同时，应把 着力点放在加快养老、医疗、教育体制改革，改善消费预期，降低储蓄率，提高消费率上，放在解决投资结构扭曲、构造结构合理的微观经济细胞上。必要时还应采 取一定的行政手段，严格土地利用规划，完善土地管理责任制度，通过提高市场准入门槛、环保和安全措施限制相关产业投资。同时，还应针对不同地区不同行业采 取不同的点刹式调控。这样，也许能够较好地解决困扰中国经济多年的投资过热问题。
（待续）
（责任编辑：王砚峰）
2006年第66期（总第696期） 2006年9月5日（星期二）
地址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass·org·cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263·net
邮编：100836
电话：（010）68034160，68034412 传真：（010）68032473