经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第65期（总第695期） 2006年9月1日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
麦金农：人民币汇率法则
罗 纳德·麦金农（Ronald I. McKinnon）在《亚洲华尔街日报》发表文章说，从1994年直到2005年9月21日，中国央行一直将人民 币兑美元汇率固定在人民币8.28元兑1美元的水平。这一政策大获成功：在此期间，中国消费者价格指数（CPI）的涨幅从25%以上下降到1%至2%，而 每年经通货膨胀因素调整后的国内生产总值（GDP）增长率也保持在9%至10%的健康水平。
反观当今的美国，其货币政策基础已不像以往那 样稳定，通货膨胀率正呈螺旋上升之势，截至7月底，消费者价格指数和生产者价格指数较上年同期的升幅分别达到了4.1%和4.2%。中国的外汇政策基础明 显出现松动。而美国的情况则在变糟，联邦储备委员会（Fed）在降伏通货膨胀恶龙方面一直表现得犹豫不决，它在8月份的会议上决定将联邦基金利率维持在 5.25%的水平不变，而这一利率仍会起到刺激通货膨胀的效果。
那么中国下一步应怎么做呢﹖自从中国央行去年7月21日将人民币汇率与美元脱钩､允许人民币兑美元升值2.1%以来，中国的政策制定者一直在默许人民币缓慢升值。一年来人民币的累积升值幅度已经达到3.3%，目前来看今后还将继续维持这一升值速度。
中 国允许人民币与美元脱钩的最初动机可能是为了消除（或搅乱）美国被误导了的政治压力──要人民币兑美元升值。赞成人民币升值的假定前提是，人民币升值将降 低中国庞大且仍在不断增加的贸易顺差，但这种普遍存在的看法是错误的。中美间贸易出现不平衡的原因是中国的高储蓄率和美国的低储蓄率，而调整人民币兑美元 汇率对于改变这种局面于事无补。
但中国的通货膨胀率却有可能受到汇率持续调整的影响。虽然寄希望于通过人民币与美元脱钩来降低中国贸易顺 差是打错了算盘，但由此产生的人民币小幅升值却会产生积极的影响。它有助于使中国免受美国通货膨胀率惊人走高的负面影响。那么，人民币汇率在受控状态下的 小幅升值应成为维护中国国内物价稳定的货币指导原则吗﹖
请考虑如下证据：中国今年7月份的CPI仅比去年同期增长了1%，而美国7月份的 总体消费者价格较上年同期增长了4.1%。中美两国7月份的物价涨幅之差是3.1个百分点，与人民币一年来3.3%的升幅大体相当。两个数字如此接近可能 只是一个统计上的巧合，这种情况未必还会再出现。但将这二者之间的因果关系作一番分析却是必要的。除了用于美中双边贸易的价格结算外，美元还在亚洲和整个 世界的商品和服务贸易中普遍被用作定价货币。对中国这样一个高度开放的经济体而言，当其国内货币政策与人民币兑美元汇率缓慢但却方向明确的升值相适应时， 中国的通货膨胀率相应地也会低于美国的通货膨胀水平。
这一推理为中国引出了一个新的货币政策法则：先为年度CPI涨幅设置一个目标水平， 比如说1%（也可以高达2%），然后再看美国的年通货膨胀率（比如说4.1%）比这一目标水平高出多少。二者之间的差额（在上面的例子里是3.1%）就是 未来一年人民币兑美元的计划升值幅度。就像已经发生的那样，中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币 兑美元就以这一幅度持续波动着。而人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。如果Fed主席本．伯南克最终真的成功降低了 美国的通货膨胀率，那么人民币的升值速度也将相应放慢，当美国的通货膨胀率稳定在中国为其CPI涨幅设定的目标水平时，人民币的升值就会完全停下来。
虽 然这一新的货币政策－汇率联动法则看上去过于简单直接，但它却会对人民币利率的变化产生强烈影响。人民币利率虽未和美元利率正式挂钩，但它却已经取决于人 民币汇率的预期变化趋势。今年5月，伦敦市场上1年期美元债券的收益率报5.7%，而人行所发行1年期债券的收益率仅为2.6%，二者之间的差额恰恰是 3.1%。值得注意的是，截至2006年7月，人民币兑美元汇率在过去1年的升值幅度为3.28%，与上述收益率差大体相同﹗投资人民币资产的人之所以愿 意接受比较低的回报率，那是因为他们预计人民币的升值幅度将略超过3%。只要投资者继续预计人民币每年将以这一幅度升值，按照上述要将中国的通货膨胀率控 制在低于美国水平的货币政策法则，人民币和美元的利差仍将维持在3%左右。
重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货 膨胀率差值相一致。假设人民币的升值速度提高到6%，而美国的通货膨胀率依然维持在4.1%的水平，而美元的利率水平为5.7%。那么会依据此情况迅速做 出调整的金融市场将把人民币资产的利率推低至接近于零的水平，也就是出现流动性陷阱的水平。在价格调整速度较慢的商品市场上，物价上涨幅度将开始跌至1% 这一目标水平之下，甚至将出现物价负增长的局面，从而发生通货紧缩。
再比如，假设美国的通货膨胀率降低至2%，而美元的利率接近3%。那 么，如果中国央行继续实行使人民币年升值幅度略高于3%的现行政策，那么中国的利率将再次被迫向零水平靠近，爆发全面通货紧缩的危险将会出现。要避免这种 情况发生，中国央行届时需要把人民币的年升值幅度控制在1%甚至更低水平。
使人民币汇率实现自由浮动将导致人民币经历一次大幅升值，这种 政策是非常错误的。中国的贸易顺差不会因此而下降，私营部门持续的美元卖盘将迫使人民币不断升值，直至央行被迫再度出手将人民币汇率稳定在一个新的高位 上。到那时，一方面人们预计人民币将会继续升值，另一方面中国将会出现通货紧缩。这种局面在上世纪80年代至90年代中期的日本就曾出现，一方面是日圆汇 率节节攀升，另一方面日本经济却陷入了通货紧缩下的萧条，伴随着零利率导致的流动性陷阱，日本步入了90年代“失去的十年”。
要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值，就像过去一年中经历的那样。
（WSJA，2006.8.29）
国际经济
FOMC会议纪要：多数委员认为核心通货膨胀率将逐步下降
据 道琼斯报导，美国联邦储备委员会（Fed）的大多数决策者预计核心通货膨胀率将逐步下降，而Fed暂停加息的决定使其在制定未来货币政策之前可以获取更多 的信息，周二（8月29日）公布的8月8日会议纪要显示。据联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要显示，随着经济增长放缓，大多数委员都预计通货膨胀 压力将在未来几个季度中逐步减轻，可以证明，当前的货币政策立场符合让经济表现达到令人满意程度的需要。
本月早些时候，Fed暂停了紧缩 周期，在连续17次加息25个基点后，把基准联邦基金利率维持在5.25%不变。Fed决策者已经表示，预计经济增长速度的放缓将在未来数月抑制价格压 力。考虑到上述预期，Fed表示暂停加息可以使决策者得以获取更多数据。会议纪要称，在此次会议上维持货币政策不变将使FOMC得以获取更多信息，从而判 断是否需要通过进一步收紧政策来实现价格在长期内的稳定。Fed似乎对此轮周期历次加息潜在的滞后效应较为敏感。会议纪要指出，此前加息带给经济活动和价 格走势的影响还未得以充分体现，Fed将暂停加息视作防范过度紧缩风险的适当选择。
会议纪要称，鉴于通货膨胀风险仍在控制之中，FOMC 委员们普遍认为，暂停进一步收紧政策所带来的风险较为有限。然而，许多委员认为，8月份会议中维持利率不变的决定是一种艰难的抉择。Fed表示，虽然核心 通货膨胀率在未来有可能出现回落，但通货膨胀的上升风险依然明显。
会议纪要显示，FOMC委员们还重申，可能需要进一步收紧货币政策。 Fed在进一步作出加息决定前似乎为自己留下些许喘息空间。FOMC委员们一致同意8月份声明应传递出一种信号，即通货膨胀风险依然明显存在，此次会议维 持利率政策不变并不一定标志着紧缩周期的结束。
会议纪要显示，FOMC委员们认为，通货膨胀相关指标并不让人感到振奋，核心通货膨胀率到 底增长多少才算是暂时现象或是会持续很长一段时间并不能确定。另一方面，央行指出，部分价格压力今后可能不会继续加强，Fed称，以住宅市场为例，近期房 价加速上涨可能只是昙花一现。房价在很大程度上推高了今年核心通货膨胀率。会议纪要还显示，Fed预计近期大幅飙升的能源成本可能会在今后几个季度中趋于 平稳。
总而言之，会议纪要显示出，尽管有关物价的负面消息不断，但通货膨胀预期似乎仍然受到抑制。同时，尽管目前物价依然存在明显的上行风险，但多数市场参与人士依然认为核心通货膨胀率可能会稳步下降。
（DJ，2006.8.30）
欧洲知识经济落后了
英 国《金融时报》发表的让•皮萨尼-费里（JEAN PISANI-FERRY）的一篇文章称，自2000年的里斯本峰会开始，欧盟（EU）便制定了成为 知识经济区域的目标。这一目标战略的推出曾被大肆宣传，尽管政策制定者或许会后悔这种宣传，但多数人仍认为，里斯本目标是有价值的，而且，如果说有什么改 变的话，那就是近年来欧盟对知识的关注加强了。
这一战略背后的设想是，欧盟拥有技术相对熟练的劳动力大军，而随着数以亿计的非技术工 人加入全球经济，欧盟需要保持这种比较优势。但是，真的是欧洲人技术熟练，而新工人技术不熟练吗？由于中国和印度的大学毕业生加入了全球劳动力市场，普林 斯顿大学的艾伦•布尔德（Alan Blinder）最近发现，对外包的恐惧已经扩散至计算机程序员、放射线学者及证券分析师等。
问题 不在于新兴国家是否在产生大学毕业生（答案当然是肯定的），也不在于他们能否与欧美的大学毕业生竞争（不是所有人都能，但许多人可以）；问题在于，在技术 劳动力方面，工业化国家是否仍拥有、而且将继续拥有更有利的条件？是否在人力资本密集型产品和服务方面保持着相对优势？经济合作和发展组织（OECD）、 哈佛大学的罗伯特•巴罗（Robert Barro）及高丽大学（Korea University）的李钟和（Jong-Wha Lee）汇编了 一份教育方面的各国比较数据。尽管其内容还远未完善，且未经质量校正，但通过这一数据，我们仍可对全球人力资本的分布状况进行评估。于是如下三个事实浮出 水面。
首先，在欧盟，成年人平均受教育程度明显低于其它工业化国家：欧盟成年人受教育时间比美国人少两年左右，比日本人少1年。其原因不 在于欧盟规模扩大（新旧欧盟成员国的受教育程度没有区别），而是在于，多数欧洲国家中等教育普及时间远远晚于美国。相当一部分欧盟人口仅完成了初等教育， 达到高等教育水平的人不足20%（美国或日本为40%）。由于教育投资起步较晚，欧盟的流量（学生数量）表现好于存量（毕业生数量）。如今，欧盟25国的 学生已略多于美国，尽管欧盟人口基数大得多。
但第二个事实是，世界其它国家正以更快的速度赶上来。在全球范围内，四分之一受过高等教育的 成年人来自美国，五分之一来自“金砖四国”（Brics，巴西、俄罗斯、印度和中国），只有不到15%来自欧盟25国。然而在学生数量中，金砖四国如今占 三分之一，其它中等收入国家占四分之一，而欧盟和美国仅分别为16%和15%。在物质资本方面（建筑和设备），情况则明显不同。发达经济体的人均物质资本 存量远高于新兴国家和发展中国家。造成这种差距的更多地是由于机器，而非教育。这一点在欧盟尤为明显。二战后资本的大量积聚使欧盟拥有了可观的资本存量， 占全球物质资本的四分之一，绝对额超过了美国。即便在美国经历了20世纪90年代和21世纪以来的投资热潮后，欧盟15国投资占GDP的比例仍然高于美 国。因此，第三个事实是，欧洲在建筑和机器方面的条件要好于人才方面。
美国和欧盟在人力资本方面存在明显差距。美国经济在人力资本和物质 资本两方面都位于前列，而欧盟只在物质资本方面比较领先。这一点在贸易结构上得到了体现。美国主要出口技术密集型产品，如高科技产品，而欧盟的专长是资本 密集程度高和技术密集程度中等的产品，如汽车和化学制品。这使美国和欧盟在全球化过程中处在了不同的位置。哈佛大学的理查德德•弗里曼 （Richard Freeman）指出，全球化意味着“全球劳动力”几乎突然“翻倍”，也就是说，最初不能获得资本的新工人进入了全球经济。在这种情 况下，专门生产资本密集型产品的国家就有了一种优势，因为竞争者寥寥无几。在短期内，全球化增加了全世界对这些产品的需求——专长于这些产品的国家以租金 的形式而受益。贸易专业化使欧洲成为全球化过程中的赢家，因为新来者的加入实际上增强了它的优势。这解释了欧洲出口近年来繁荣发展的原因——而且表明，许 多欧洲人对全球化影响的抱怨都忽略了它为欧洲带来的好处。不过，好消息或许仅止于此。欧洲的高储蓄率在过去资本流动性较低的背景下促进了资本积累，但那样 的时代已经过去，资本正逐渐移向拥有良好经济体制、基础设施和人力资本的国家。由于移民，人力资本在某种程度上也聚集在相同的地方。在这点上，欧盟有可能 出于劣势，因为它发展和改善教育体系的步伐缓慢，尤其是在大学和其它高等教育机构上。此外，欧洲没有几个国家出台了积极的技术移民政策，使自己成为有魅力 的学习和工作所在。与欧盟相比，美国基础设施水平不相上下，但人力资本投资更多，经济体制更完善，技术移民政策更积极。因此，资本更倾向于流向美国和表现 优秀的新兴国家。这肯定会削弱欧盟的比较优势。总而言之，欧洲注重知识是正确的，但它缺乏紧迫感。如果不能解决人力资本投资不足的问题，欧洲的繁荣就不会 持久。由于欧洲在教育方面投入的公共资金与美国大致相当，而私人方面的投资远远低于美国，而且一流教育机构的数量明显不及美国，因此可以预见，欧洲繁荣的 基础将缓慢而无情地被侵蚀。欧洲需要立刻着手扭转这种趋势。
（FT，2006.8.28）
日本4-6月产出缺口为0.2% 连续第三季正值
据 路透社报导，日本8月28日公布一位政府官员所撰写的研究报告显示，该国衡量经济供需的“产出缺口”，在4-6月连续第三季转为正值。该数据支持了日本经 济正脱离七年多来通缩状况的看法。产出缺口正值，意味着需求大于供给，有助于引发通膨，因此，这份最新的报告可能促使政府宣布通缩结束。产出缺口也是央行 考虑货币政策的一项重要变数，因该数据直接影响他们如何借着调整利率，来平衡成长，就业和通膨。日本央行在7月14日进行六年来首次升息，并持续密切关注 产出缺口，以确认物价趋势。政府官员Yasuhiro Ouchi根据个人的分析撰写了这份研究报告，估计4-6月产出缺口为正0.2%。1-3月时产 出缺口为正0.4%，去年10-12月则为正0.1%。产出缺口实际上可显示国内生产总值（GDP）偏离“在GDP”的幅度。但该报告指出，产出缺口因供 应的定义以及计算方式而有所不同，因此应审慎看待估计数据。由于通缩持续，该数据过去10年大多呈现负值，在去年第四季首度转正，为1997年1-3月的 正0.5%以来首见。
（Reuters，2006.8.28）
国内与港台经济
QDII：“陷阱”还是“馅饼”？
英 国《金融时报》文章说，还记得上世纪90年代初美国那场经济衰退么？在这次以储贷协会和金融机构纷纷倒闭为特征的经济衰退中，美国轰轰前进八年的经济繁荣 嘎然而止，而与同时，日本经济也拉开了股市、房市下跌的序幕。当然，美国众多储贷协会和金融机构的关门，渊源久长、原因复杂。但一个直接的导火索却是，因 海外投资大幅亏损的日本金融机构铩羽而归，从而引发长期依赖国外资金的美国金融机构暂时“贫血”。
日本金融机构折翅美国金融市场，主要源 自日元升值带来的汇率风险。自1985年广场协议后，日元兑美元大幅升值，而与此同时，日本金融机构在美债的收益却并没有同步上升，从而酿及巨额损失。不 过，本币升值导致QDII的失败，日本并未成为中国的前车之鉴。事实上，QDII目前在中国已经悄然升温，各路机构纷纷摩掌擦拳。据不完全统计，截至目 前，QDII获批资金规模为83亿美元，到今年年底，还将有另外10多家银行将获准到海外投资。
在目前人民币正缓步走升、外汇占款不堪重 负的情况下，目前中国QDII加速前行，将有助于缓解人民币升值，不过，在人民币节节升值的背景下，QDII的命运未必就是一片光明。当然，QDII的馅 饼似乎非常诱惑。在中国国债市场，目前交易所市场十年期国债的收益率为3.55%左右，而银行间市场为3.22%左右，相形之下，美国十年期国债收益率水 平却高出一截，达4.81%左右，两者相距1.26-1.59个百分点。不过，美债和中国国债这些缺口，并不能给中国投资者带来任何实质性的回报，在目前 人民币升值的背景下，这个收益率空间，很容易被人民币升值的幅度轧平，事实上，自去年7月21日汇改以来，人民币升值已近4%，远高于中国国债和美国国债 的收益率缺口。更为重要的是，目前投资美国国债还有很大的利率空险。虽然目前美联储已经暂停升息，但这并不意味着美国加息周期的结束，一旦美联储重拾利率 工具，美债收益率肯定将继续走升。
美元的不确定，也给QDII挖好了陷阱。虽然美国新财长再次将“强势美元”挂在嘴上，但实际上，由于美 国巨额的经常项目和财政“双赤字”，尤其是欧洲、日本、英国等其它中央银行也在升息通道中，美元后市走势乍“强”还“弱”，一旦亚洲的中央银行和一些金融 机构减持美元资产，债市将不免受到重挫。与此相对应的是，由于目前中国人民币的形成机制是“参考盯住一篮子货币”，这种汇率制度将把人民币绑上美元的“沉 船”，无论人民币在外汇市场的供求如何，但只要最大权重的美元走贬，人民币就一定走升，除非中国央行频繁调整篮子里货币的权重。
值得注意 的是，与金融机构积极抢滩QDII市场相反，投资者反应却相当冷淡。据了解，首家推出QDII产品的中国工商银行所募资金就与预期有较大差距。当然，对于 中国的投资者来说，QDII到底是“馅饼”还是“陷阱”，只有真正走出去以后才见分晓，目前都是纸上谈兵，但无论如何，金融机构在投资国外低收益的金融产 品时，最好多考虑考虑人民币升值带来的汇率风险，毕竟这已摆在面前的事实。
（FT，2006.8.30）
亚洲金融中心香港最具竞争力
一 项由伦敦市政当局委托进行的研究，识别出14项对金融中心最为重要的竞争因素。香港证监会研究科将该14项因素分为6个组别，以探讨本港与另外12个经选 定的亚洲经济体系的相对竞争力。结果显示，香港在大部分因素的表现，均明显领先亚洲其它市场。该6个组别包括：具备优秀人才及能接触专业服务提供者；监管 环境及政府的应变能力；能接触国际金融市场及客户；具备商业基础设施及公平公正的营商环境；企业及个人税制；及其它因素，例如营运成本及生活质素。
证 监会研究科利用现时其它具权威性的研究──例如国际管理发展研究所发表的《世界竞争力年报》及世界经济论坛发表的《世界竞争力报告书》等──所采用的排名 来评估各亚洲市场在该六个组别方面的表现。结果显示，香港在大部分因素的表现均明显领先亚洲其它市场。12个经选定的亚洲经济体系包括：澳洲、中国大陆、 印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、中国台湾及泰国。
证监会称，香港的金融服务及相关专业界别拥有大量专 才。本港的监管架构健全及符合国际标准，并拥有一个持积极响应态度的政府。作为全球最自由的经济体系，香港可随时接触国际金融市场及客户。本港具备先进及 发展成熟的商业基础设施，并且拥有开放及具竞争力的营商环境。此外，香港的税率甚低，税制简单而有效率。再者，该等因素可确保市场力量发挥效用，从而使商 业机构能有效率地运作及迅速响应市场转变。
但证监会又称，全球化趋势正逐渐使竞争环境变得更为平等，亚洲其它市场亦正致力成为区内更重要的参与者，因此香港应继续进一步加强其竞争优势，并在提升竞争力、确保营商容易、提升生活质素、处理环境问题等方面做出改善，从而在竞争中保持领先位置。
（大公报，2006.9.1）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第65期（总第695期）2006年9月1日（星期五）
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麦金农：人民币汇率法则
罗 纳德·麦金农（Ronald I. McKinnon）在《亚洲华尔街日报》发表文章说，从1994年直到2005年9月21日，中国央行一直将人民 币兑美元汇率固定在人民币8.28元兑1美元的水平。这一政策大获成功：在此期间，中国消费者价格指数（CPI）的涨幅从25%以上下降到1%至2%，而 每年经通货膨胀因素调整后的国内生产总值（GDP）增长率也保持在9%至10%的健康水平。
反观当今的美国，其货币政策基础已不像以往那 样稳定，通货膨胀率正呈螺旋上升之势，截至7月底，消费者价格指数和生产者价格指数较上年同期的升幅分别达到了4.1%和4.2%。中国的外汇政策基础明 显出现松动。而美国的情况则在变糟，联邦储备委员会（Fed）在降伏通货膨胀恶龙方面一直表现得犹豫不决，它在8月份的会议上决定将联邦基金利率维持在 5.25%的水平不变，而这一利率仍会起到刺激通货膨胀的效果。
那么中国下一步应怎么做呢﹖自从中国央行去年7月21日将人民币汇率与美元脱钩､允许人民币兑美元升值2.1%以来，中国的政策制定者一直在默许人民币缓慢升值。一年来人民币的累积升值幅度已经达到3.3%，目前来看今后还将继续维持这一升值速度。
中 国允许人民币与美元脱钩的最初动机可能是为了消除（或搅乱）美国被误导了的政治压力──要人民币兑美元升值。赞成人民币升值的假定前提是，人民币升值将降 低中国庞大且仍在不断增加的贸易顺差，但这种普遍存在的看法是错误的。中美间贸易出现不平衡的原因是中国的高储蓄率和美国的低储蓄率，而调整人民币兑美元 汇率对于改变这种局面于事无补。
但中国的通货膨胀率却有可能受到汇率持续调整的影响。虽然寄希望于通过人民币与美元脱钩来降低中国贸易顺 差是打错了算盘，但由此产生的人民币小幅升值却会产生积极的影响。它有助于使中国免受美国通货膨胀率惊人走高的负面影响。那么，人民币汇率在受控状态下的 小幅升值应成为维护中国国内物价稳定的货币指导原则吗﹖
请考虑如下证据：中国今年7月份的CPI仅比去年同期增长了1%，而美国7月份的 总体消费者价格较上年同期增长了4.1%。中美两国7月份的物价涨幅之差是3.1个百分点，与人民币一年来3.3%的升幅大体相当。两个数字如此接近可能 只是一个统计上的巧合，这种情况未必还会再出现。但将这二者之间的因果关系作一番分析却是必要的。除了用于美中双边贸易的价格结算外，美元还在亚洲和整个 世界的商品和服务贸易中普遍被用作定价货币。对中国这样一个高度开放的经济体而言，当其国内货币政策与人民币兑美元汇率缓慢但却方向明确的升值相适应时， 中国的通货膨胀率相应地也会低于美国的通货膨胀水平。
这一推理为中国引出了一个新的货币政策法则：先为年度CPI涨幅设置一个目标水平， 比如说1%（也可以高达2%），然后再看美国的年通货膨胀率（比如说4.1%）比这一目标水平高出多少。二者之间的差额（在上面的例子里是3.1%）就是 未来一年人民币兑美元的计划升值幅度。就像已经发生的那样，中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币 兑美元就以这一幅度持续波动着。而人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。如果Fed主席本．伯南克最终真的成功降低了 美国的通货膨胀率，那么人民币的升值速度也将相应放慢，当美国的通货膨胀率稳定在中国为其CPI涨幅设定的目标水平时，人民币的升值就会完全停下来。
虽 然这一新的货币政策－汇率联动法则看上去过于简单直接，但它却会对人民币利率的变化产生强烈影响。人民币利率虽未和美元利率正式挂钩，但它却已经取决于人 民币汇率的预期变化趋势。今年5月，伦敦市场上1年期美元债券的收益率报5.7%，而人行所发行1年期债券的收益率仅为2.6%，二者之间的差额恰恰是 3.1%。值得注意的是，截至2006年7月，人民币兑美元汇率在过去1年的升值幅度为3.28%，与上述收益率差大体相同﹗投资人民币资产的人之所以愿 意接受比较低的回报率，那是因为他们预计人民币的升值幅度将略超过3%。只要投资者继续预计人民币每年将以这一幅度升值，按照上述要将中国的通货膨胀率控 制在低于美国水平的货币政策法则，人民币和美元的利差仍将维持在3%左右。
重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货 膨胀率差值相一致。假设人民币的升值速度提高到6%，而美国的通货膨胀率依然维持在4.1%的水平，而美元的利率水平为5.7%。那么会依据此情况迅速做 出调整的金融市场将把人民币资产的利率推低至接近于零的水平，也就是出现流动性陷阱的水平。在价格调整速度较慢的商品市场上，物价上涨幅度将开始跌至1% 这一目标水平之下，甚至将出现物价负增长的局面，从而发生通货紧缩。
再比如，假设美国的通货膨胀率降低至2%，而美元的利率接近3%。那 么，如果中国央行继续实行使人民币年升值幅度略高于3%的现行政策，那么中国的利率将再次被迫向零水平靠近，爆发全面通货紧缩的危险将会出现。要避免这种 情况发生，中国央行届时需要把人民币的年升值幅度控制在1%甚至更低水平。
使人民币汇率实现自由浮动将导致人民币经历一次大幅升值，这种 政策是非常错误的。中国的贸易顺差不会因此而下降，私营部门持续的美元卖盘将迫使人民币不断升值，直至央行被迫再度出手将人民币汇率稳定在一个新的高位 上。到那时，一方面人们预计人民币将会继续升值，另一方面中国将会出现通货紧缩。这种局面在上世纪80年代至90年代中期的日本就曾出现，一方面是日圆汇 率节节攀升，另一方面日本经济却陷入了通货紧缩下的萧条，伴随着零利率导致的流动性陷阱，日本步入了90年代“失去的十年”。
要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值，就像过去一年中经历的那样。
（WSJA，2006.8.29）
国际经济
FOMC会议纪要：多数委员认为核心通货膨胀率将逐步下降
据 道琼斯报导，美国联邦储备委员会（Fed）的大多数决策者预计核心通货膨胀率将逐步下降，而Fed暂停加息的决定使其在制定未来货币政策之前可以获取更多 的信息，周二（8月29日）公布的8月8日会议纪要显示。据联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要显示，随着经济增长放缓，大多数委员都预计通货膨胀 压力将在未来几个季度中逐步减轻，可以证明，当前的货币政策立场符合让经济表现达到令人满意程度的需要。
本月早些时候，Fed暂停了紧缩 周期，在连续17次加息25个基点后，把基准联邦基金利率维持在5.25%不变。Fed决策者已经表示，预计经济增长速度的放缓将在未来数月抑制价格压 力。考虑到上述预期，Fed表示暂停加息可以使决策者得以获取更多数据。会议纪要称，在此次会议上维持货币政策不变将使FOMC得以获取更多信息，从而判 断是否需要通过进一步收紧政策来实现价格在长期内的稳定。Fed似乎对此轮周期历次加息潜在的滞后效应较为敏感。会议纪要指出，此前加息带给经济活动和价 格走势的影响还未得以充分体现，Fed将暂停加息视作防范过度紧缩风险的适当选择。
会议纪要称，鉴于通货膨胀风险仍在控制之中，FOMC 委员们普遍认为，暂停进一步收紧政策所带来的风险较为有限。然而，许多委员认为，8月份会议中维持利率不变的决定是一种艰难的抉择。Fed表示，虽然核心 通货膨胀率在未来有可能出现回落，但通货膨胀的上升风险依然明显。
会议纪要显示，FOMC委员们还重申，可能需要进一步收紧货币政策。 Fed在进一步作出加息决定前似乎为自己留下些许喘息空间。FOMC委员们一致同意8月份声明应传递出一种信号，即通货膨胀风险依然明显存在，此次会议维 持利率政策不变并不一定标志着紧缩周期的结束。
会议纪要显示，FOMC委员们认为，通货膨胀相关指标并不让人感到振奋，核心通货膨胀率到 底增长多少才算是暂时现象或是会持续很长一段时间并不能确定。另一方面，央行指出，部分价格压力今后可能不会继续加强，Fed称，以住宅市场为例，近期房 价加速上涨可能只是昙花一现。房价在很大程度上推高了今年核心通货膨胀率。会议纪要还显示，Fed预计近期大幅飙升的能源成本可能会在今后几个季度中趋于 平稳。
总而言之，会议纪要显示出，尽管有关物价的负面消息不断，但通货膨胀预期似乎仍然受到抑制。同时，尽管目前物价依然存在明显的上行风险，但多数市场参与人士依然认为核心通货膨胀率可能会稳步下降。
（DJ，2006.8.30）
欧洲知识经济落后了
英 国《金融时报》发表的让•皮萨尼-费里（JEAN PISANI-FERRY）的一篇文章称，自2000年的里斯本峰会开始，欧盟（EU）便制定了成为 知识经济区域的目标。这一目标战略的推出曾被大肆宣传，尽管政策制定者或许会后悔这种宣传，但多数人仍认为，里斯本目标是有价值的，而且，如果说有什么改 变的话，那就是近年来欧盟对知识的关注加强了。
这一战略背后的设想是，欧盟拥有技术相对熟练的劳动力大军，而随着数以亿计的非技术工 人加入全球经济，欧盟需要保持这种比较优势。但是，真的是欧洲人技术熟练，而新工人技术不熟练吗？由于中国和印度的大学毕业生加入了全球劳动力市场，普林 斯顿大学的艾伦•布尔德（Alan Blinder）最近发现，对外包的恐惧已经扩散至计算机程序员、放射线学者及证券分析师等。
问题 不在于新兴国家是否在产生大学毕业生（答案当然是肯定的），也不在于他们能否与欧美的大学毕业生竞争（不是所有人都能，但许多人可以）；问题在于，在技术 劳动力方面，工业化国家是否仍拥有、而且将继续拥有更有利的条件？是否在人力资本密集型产品和服务方面保持着相对优势？经济合作和发展组织（OECD）、 哈佛大学的罗伯特•巴罗（Robert Barro）及高丽大学（Korea University）的李钟和（Jong-Wha Lee）汇编了 一份教育方面的各国比较数据。尽管其内容还远未完善，且未经质量校正，但通过这一数据，我们仍可对全球人力资本的分布状况进行评估。于是如下三个事实浮出 水面。
首先，在欧盟，成年人平均受教育程度明显低于其它工业化国家：欧盟成年人受教育时间比美国人少两年左右，比日本人少1年。其原因不 在于欧盟规模扩大（新旧欧盟成员国的受教育程度没有区别），而是在于，多数欧洲国家中等教育普及时间远远晚于美国。相当一部分欧盟人口仅完成了初等教育， 达到高等教育水平的人不足20%（美国或日本为40%）。由于教育投资起步较晚，欧盟的流量（学生数量）表现好于存量（毕业生数量）。如今，欧盟25国的 学生已略多于美国，尽管欧盟人口基数大得多。
但第二个事实是，世界其它国家正以更快的速度赶上来。在全球范围内，四分之一受过高等教育的 成年人来自美国，五分之一来自“金砖四国”（Brics，巴西、俄罗斯、印度和中国），只有不到15%来自欧盟25国。然而在学生数量中，金砖四国如今占 三分之一，其它中等收入国家占四分之一，而欧盟和美国仅分别为16%和15%。在物质资本方面（建筑和设备），情况则明显不同。发达经济体的人均物质资本 存量远高于新兴国家和发展中国家。造成这种差距的更多地是由于机器，而非教育。这一点在欧盟尤为明显。二战后资本的大量积聚使欧盟拥有了可观的资本存量， 占全球物质资本的四分之一，绝对额超过了美国。即便在美国经历了20世纪90年代和21世纪以来的投资热潮后，欧盟15国投资占GDP的比例仍然高于美 国。因此，第三个事实是，欧洲在建筑和机器方面的条件要好于人才方面。
美国和欧盟在人力资本方面存在明显差距。美国经济在人力资本和物质 资本两方面都位于前列，而欧盟只在物质资本方面比较领先。这一点在贸易结构上得到了体现。美国主要出口技术密集型产品，如高科技产品，而欧盟的专长是资本 密集程度高和技术密集程度中等的产品，如汽车和化学制品。这使美国和欧盟在全球化过程中处在了不同的位置。哈佛大学的理查德德•弗里曼 （Richard Freeman）指出，全球化意味着“全球劳动力”几乎突然“翻倍”，也就是说，最初不能获得资本的新工人进入了全球经济。在这种情 况下，专门生产资本密集型产品的国家就有了一种优势，因为竞争者寥寥无几。在短期内，全球化增加了全世界对这些产品的需求——专长于这些产品的国家以租金 的形式而受益。贸易专业化使欧洲成为全球化过程中的赢家，因为新来者的加入实际上增强了它的优势。这解释了欧洲出口近年来繁荣发展的原因——而且表明，许 多欧洲人对全球化影响的抱怨都忽略了它为欧洲带来的好处。不过，好消息或许仅止于此。欧洲的高储蓄率在过去资本流动性较低的背景下促进了资本积累，但那样 的时代已经过去，资本正逐渐移向拥有良好经济体制、基础设施和人力资本的国家。由于移民，人力资本在某种程度上也聚集在相同的地方。在这点上，欧盟有可能 出于劣势，因为它发展和改善教育体系的步伐缓慢，尤其是在大学和其它高等教育机构上。此外，欧洲没有几个国家出台了积极的技术移民政策，使自己成为有魅力 的学习和工作所在。与欧盟相比，美国基础设施水平不相上下，但人力资本投资更多，经济体制更完善，技术移民政策更积极。因此，资本更倾向于流向美国和表现 优秀的新兴国家。这肯定会削弱欧盟的比较优势。总而言之，欧洲注重知识是正确的，但它缺乏紧迫感。如果不能解决人力资本投资不足的问题，欧洲的繁荣就不会 持久。由于欧洲在教育方面投入的公共资金与美国大致相当，而私人方面的投资远远低于美国，而且一流教育机构的数量明显不及美国，因此可以预见，欧洲繁荣的 基础将缓慢而无情地被侵蚀。欧洲需要立刻着手扭转这种趋势。
（FT，2006.8.28）
日本4-6月产出缺口为0.2% 连续第三季正值
据 路透社报导，日本8月28日公布一位政府官员所撰写的研究报告显示，该国衡量经济供需的“产出缺口”，在4-6月连续第三季转为正值。该数据支持了日本经 济正脱离七年多来通缩状况的看法。产出缺口正值，意味着需求大于供给，有助于引发通膨，因此，这份最新的报告可能促使政府宣布通缩结束。产出缺口也是央行 考虑货币政策的一项重要变数，因该数据直接影响他们如何借着调整利率，来平衡成长，就业和通膨。日本央行在7月14日进行六年来首次升息，并持续密切关注 产出缺口，以确认物价趋势。政府官员Yasuhiro Ouchi根据个人的分析撰写了这份研究报告，估计4-6月产出缺口为正0.2%。1-3月时产 出缺口为正0.4%，去年10-12月则为正0.1%。产出缺口实际上可显示国内生产总值（GDP）偏离“在GDP”的幅度。但该报告指出，产出缺口因供 应的定义以及计算方式而有所不同，因此应审慎看待估计数据。由于通缩持续，该数据过去10年大多呈现负值，在去年第四季首度转正，为1997年1-3月的 正0.5%以来首见。
（Reuters，2006.8.28）
国内与港台经济
QDII：“陷阱”还是“馅饼”？
英 国《金融时报》文章说，还记得上世纪90年代初美国那场经济衰退么？在这次以储贷协会和金融机构纷纷倒闭为特征的经济衰退中，美国轰轰前进八年的经济繁荣 嘎然而止，而与同时，日本经济也拉开了股市、房市下跌的序幕。当然，美国众多储贷协会和金融机构的关门，渊源久长、原因复杂。但一个直接的导火索却是，因 海外投资大幅亏损的日本金融机构铩羽而归，从而引发长期依赖国外资金的美国金融机构暂时“贫血”。
日本金融机构折翅美国金融市场，主要源 自日元升值带来的汇率风险。自1985年广场协议后，日元兑美元大幅升值，而与此同时，日本金融机构在美债的收益却并没有同步上升，从而酿及巨额损失。不 过，本币升值导致QDII的失败，日本并未成为中国的前车之鉴。事实上，QDII目前在中国已经悄然升温，各路机构纷纷摩掌擦拳。据不完全统计，截至目 前，QDII获批资金规模为83亿美元，到今年年底，还将有另外10多家银行将获准到海外投资。
在目前人民币正缓步走升、外汇占款不堪重 负的情况下，目前中国QDII加速前行，将有助于缓解人民币升值，不过，在人民币节节升值的背景下，QDII的命运未必就是一片光明。当然，QDII的馅 饼似乎非常诱惑。在中国国债市场，目前交易所市场十年期国债的收益率为3.55%左右，而银行间市场为3.22%左右，相形之下，美国十年期国债收益率水 平却高出一截，达4.81%左右，两者相距1.26-1.59个百分点。不过，美债和中国国债这些缺口，并不能给中国投资者带来任何实质性的回报，在目前 人民币升值的背景下，这个收益率空间，很容易被人民币升值的幅度轧平，事实上，自去年7月21日汇改以来，人民币升值已近4%，远高于中国国债和美国国债 的收益率缺口。更为重要的是，目前投资美国国债还有很大的利率空险。虽然目前美联储已经暂停升息，但这并不意味着美国加息周期的结束，一旦美联储重拾利率 工具，美债收益率肯定将继续走升。
美元的不确定，也给QDII挖好了陷阱。虽然美国新财长再次将“强势美元”挂在嘴上，但实际上，由于美 国巨额的经常项目和财政“双赤字”，尤其是欧洲、日本、英国等其它中央银行也在升息通道中，美元后市走势乍“强”还“弱”，一旦亚洲的中央银行和一些金融 机构减持美元资产，债市将不免受到重挫。与此相对应的是，由于目前中国人民币的形成机制是“参考盯住一篮子货币”，这种汇率制度将把人民币绑上美元的“沉 船”，无论人民币在外汇市场的供求如何，但只要最大权重的美元走贬，人民币就一定走升，除非中国央行频繁调整篮子里货币的权重。
值得注意 的是，与金融机构积极抢滩QDII市场相反，投资者反应却相当冷淡。据了解，首家推出QDII产品的中国工商银行所募资金就与预期有较大差距。当然，对于 中国的投资者来说，QDII到底是“馅饼”还是“陷阱”，只有真正走出去以后才见分晓，目前都是纸上谈兵，但无论如何，金融机构在投资国外低收益的金融产 品时，最好多考虑考虑人民币升值带来的汇率风险，毕竟这已摆在面前的事实。
（FT，2006.8.30）
亚洲金融中心香港最具竞争力
一 项由伦敦市政当局委托进行的研究，识别出14项对金融中心最为重要的竞争因素。香港证监会研究科将该14项因素分为6个组别，以探讨本港与另外12个经选 定的亚洲经济体系的相对竞争力。结果显示，香港在大部分因素的表现，均明显领先亚洲其它市场。该6个组别包括：具备优秀人才及能接触专业服务提供者；监管 环境及政府的应变能力；能接触国际金融市场及客户；具备商业基础设施及公平公正的营商环境；企业及个人税制；及其它因素，例如营运成本及生活质素。
证 监会研究科利用现时其它具权威性的研究──例如国际管理发展研究所发表的《世界竞争力年报》及世界经济论坛发表的《世界竞争力报告书》等──所采用的排名 来评估各亚洲市场在该六个组别方面的表现。结果显示，香港在大部分因素的表现均明显领先亚洲其它市场。12个经选定的亚洲经济体系包括：澳洲、中国大陆、 印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、中国台湾及泰国。
证监会称，香港的金融服务及相关专业界别拥有大量专 才。本港的监管架构健全及符合国际标准，并拥有一个持积极响应态度的政府。作为全球最自由的经济体系，香港可随时接触国际金融市场及客户。本港具备先进及 发展成熟的商业基础设施，并且拥有开放及具竞争力的营商环境。此外，香港的税率甚低，税制简单而有效率。再者，该等因素可确保市场力量发挥效用，从而使商 业机构能有效率地运作及迅速响应市场转变。
但证监会又称，全球化趋势正逐渐使竞争环境变得更为平等，亚洲其它市场亦正致力成为区内更重要的参与者，因此香港应继续进一步加强其竞争优势，并在提升竞争力、确保营商容易、提升生活质素、处理环境问题等方面做出改善，从而在竞争中保持领先位置。
（大公报，2006.9.1）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第65期（总第695期）2006年9月1日（星期五）
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