经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第54期（总第684期） 2006年7月25日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
中国经济上半年超高速增长
统计局公布上半年主要经济统计数字
根 据综合消息，国家统计局7月18日公布数据：中国今年第二季经济增长11.3%，增长率达12年以来的最高点。在二季度增速的拉动下，中国上半年的GDP 为人民币9.1443万亿元，较上年同期增长10.9%。有分析指出，这个增速不但大大高于政府年初设定的8%的全年目标，也大大高于2005年上半年修 正前的9.5%。中国2005年全年GDP较上年同期增长9.9%，增速大大高于政府年初设定的8%左右的目标。2004年GDP增速经过经济普查修正后 较上年同期增长10.1%，大大高于修正前的9.5%，为1995年以来的最高增速。
今年上半年消费者价格指数（CPI）较上年同期增长 1.3%，增速继续明显低于政府年初设定的3%的全年目标，也低于2005年上半年的2.3%，这显示中国物价的走势仍然平稳。其中，6月份当月CPI增 速为1.5%，略微高于5月份的1.4%，但略微低于2005年6月的1.6%。
作为CPI领先指针的工业品出厂价格（生产者价格指数 PPI）上半年较上年同期增长2.7%，增速大大低于2005年上半年的5.6%。其中，6月份当月PPI增速为3.5%，高于5月份的2.4%，但低于 2005年6月份的5.2%。2005年PPI月度增速在5月份曾达到5.9%的当年高位，在11月和12月则创下3.2%的当年低点。
此 外，作为中国政府目前大力支持的经济拉动力量，中国上半年的消费需求则继续稳步上涨。上半年零售额为3.6448万亿元，调整前较上年同期增长 13.3%，增速快于2005年上半年的13.2%。上半年零售额调整后增速为12.4%，同样快于2005年上半年调整后的12.0%。2005年全 年，中国零售额为人民币6.7177万亿元，调整前较上年同期增长12.9%，增速高于官方设定的12.5%的目标；2005年调整后的零售额较上年同期 增长12.0%，增速高于2004年调整后的10.2%。月度数据方面，6月份中国零售额为人民币6，058亿元，较上年同期增长13.9%，增速略微低 于5月份受假日因素推动的14.2%，但高于2005年6月份的12.9%。
同时，统计局数据还显示，受投资增长迅猛的影响，中国上半年 规模以上工业增加值为人民币3.968万亿元，较上年同期增长17.7%，增速高于2005年上半年的16.4%。其中，今年6月份当月工业增加值较上年 同期增长19.5%，增速大大高于5月份的17.9%，显示工业生产在投资和出口迅猛增长的带动下增势强劲。在出口增长的拉动下，中国此前已经公布，6月 份贸易顺差高达145亿美元，再创历史新高，并推动1－6月贸易顺差达到614.5亿美元。2005年全年，中国全部工业增加值为人民币7.619万亿 元，较上年同期增长11.4%，增速低于2004年的11.5%。其中，2005年规模以上工业增加值增速为16.4%，低于2004年的16.7%和 2003年的17.0%。
第二季度中国经济增长创12年来最高
《联合早报》称，这些数据进一步强化了市场人士对中国政府 调高利率和加速人民币升值的预期。许多国内外经济分析师纷纷指出，中国的经济增长已经超过了极限。尤其上半年社会固定资产投资增长29.8%，说明现有的 调控手段并不足以抑制市场上的资金过剩与投资过热。中央应该更多地使用货币政策而非行政手段，来调控经济增长。
国家统计局新闻发言人郑京 平表示，资金流动性较多和信贷投放较快，是当前中国经济“一个比较突出的问题”。但他对于中国政府加息与放宽人民币浮动区间持保留态度。他说，为了抑制资 金流动，中央政府4月份、5月份和7月份先后出台了提高贷款利率、增发央行票据，发行定向央行票据，严禁打捆贷款，以及提高法定存款准备金率等措施。他 说，上述政策发挥效果有一定滞后性，因此必须进一步观察方能决定是否需要采取更多措施。他也提醒，尽管中国经济扩张11.3%，但物价和去年同比只温和上 升1.3%，工业企业利润和城镇居民和农村居民的收入都较快增长。所以，中国当前的增长有其必然性和合理性。
中国第二季度经济的超高速增 长，使人民币汇率的课题再次被置于焦点下。一般认为，中国资金流动性过剩和投资过热的始作俑者，是预期人民币升值而涌入中国热钱。有分析师评论说，中国政 府不愿加快人民币的升值步伐，因而失去了使用货币政策工具的主动性，致使宏观政策难以发挥作用。然而，中国政府所处的两难在于，如果人民币升值过快，中国 又可能出现类似日本当年资产泡沫化经济危机。在回答有关人民币汇率的问题时，郑京平再次强调官方的立场：人民币不会再次出现去年7月的一次性的升值，外界 最好打消炒做的念头。他说：“有人想在汇率上做文章、打主意甚至是豪赌人民币升值等等，都是不可能达到目的的，不可能让投机者得逞。一次性使人民币升值或 贬值的情况不会再发生，即所谓的出其不意地调整不会再发生。”
另外，也有经济学家认为，中国经济并不存在过热现象。瑞银（UBS）集团董事总经理兼亚太区首席经济学家安德逊（Jonathan Anderson）发表的报告提出，今年上半年经济呈现双位数增长的一个原因，是中央政府鼓励统计局呈现更准确的数字。
各大金融机构纷纷调高对中国全年经济增长的预测。亚洲开发银行将中国2006年的经济增长预测从原本的9.5%上调到10.1%，2007年的增长预测则从8.8%微调至9%。
从2003年至2005年，中国的经济增长率分别10%、10.1%和9.9%。
固定资产投资增速过大 调控几率增加
道琼斯7月18日报道，中国今年上半年全社会固定资产投资增速高达29.8%，显示中国当前经济增速过快、投资过热，政府未来推出进一步调控措施的可能性非常之大。
统 计局数据显示，中国上半年全社会固定资产投资为人民币4.2371万亿元，较上年同期增长29.8%，增速不但大大高于政府设定的18%的全年增速目标， 也大大高于2005年上半年的25.4%。中国2005年全年全社会固定资产投资为人民币8.8604万亿元，较上年同期增长25.7%，增速大大高于官 方设定的16%，不过低于2004年修正后的26.6%和2003年修正后的27.7%。中国的月度固定资产投资数据为城镇50万元以上项目完成的固定资 产投资，中国只在季度末公布全社会固定资产投资数据。固定资产投资是衡量中国钢铁和建筑材料等过热领域投资的一项关键的宏观经济指标，同时也是拉动中国经 济增长的主要因素之一。
报道认为，中国上半年经济数据显示，经济仍然处于自2005年上半年开始的高增长、低通胀的良好轨道上，物价水平适中，消费需求保持稳步增长。但是，过快的GDP增速、过高的投资以及因此导致的工业迅猛增长均表明，经济存在过热的隐患。
中国上一次出现高达10.9%的GDP增速还是在1995年，当时按经济普查修正后全年GDP增速为10.9%。同时，今年上半年全社会投资增速也远远超过全年目标。这显示中国当前经济增速过快、投资过热，政府未来推出进一步的调控措施的可能性非常之大。
市 场普遍预期，中国央行可能会采取上调利率等手段抑制投资。中国官方今年以来不断指出，2006年要在扩大国内需求的同时，加强对固定资产投资的宏观调控， 合理控制固定资产投资规模。中国官方自4月末以来针对具体行业已推出了10项调控措施，包括对水泥、电解铝、铁合金、焦炭、煤炭、电石、纺织、电力、房地 产和钢铁行业的调控措施。此外，官方还表示，即将推出对平板玻璃和汽车行业的具体调控措施。
中国央行则于4月27日晚间宣布，为巩固宏观 调控成果，保持信贷和投资的合理增长，自4月28日起上调贷款基准利率27个基点，将1年期贷款利率从5.58%上调至5.85%。这是央行18个月来首 次对利率水平进行调整。不过，基于低物价、促进消费和发展资本市场的考虑，央行没有调整存款利率。中国基准利率为1年期定期存款利率，目前为税前 2.25%。
中国央行6月16日晚间又宣布，自7月5日起，将金融机构人民币存款准备金率调高0.5个百分点，以遏制货币信贷总量过快增 长。此次调整将大约一次性冻结流动性1，500亿元。由于实行差别存款准备金率政策，不包括农村信用社，调整后的金融机构的存款准备金率为8%或 8.5%。
中国此前公布的6月底广义货币供应量（M2）较上年同期增长18.43%，增速虽仍高于全年16%的目标，但已经有所放缓并创下年内低点。同时6月份人民币新增贷款较上年同期少增加人民币706亿元，显示央行在调控信贷措施方面开始收到初步成效。
央行再出“迷踪拳”
FT中文网特约撰稿人陈旭敏7月24日在专栏文章中说，上周五（7月21日），中国央行一记“迷踪拳”再次将市场的“水晶球”击得粉碎：从8月15日起，将除农村信用社外的存款类金融机构存款准备金率上调0.5个百分点，而不是将贷款利率“小步快跑”。
短短一个多月时间，中国央行两次动用准备金率上调这个“巨斧”，其回收流动性之决心可见一斑。“加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。”虽然中国央行在新闻稿内对此轻描淡写一笔带过，但短期利率将出现剧烈波动。
不 过，对中国央行来说，频繁使用容易引起短期利率剧烈波动的存款准备金率货币政策工具，有可能收窄货币政策下一步的施展余地：从短期看，准备金率还有很大的 上升空间，但一旦市场短期利率逼近贷款基准利率，而国际收支继续大幅顺差、美联储又没有打开利率上升的空间，央行的货币政策工具将进退两难。
事实上，中国央行每次上调高存款准备金率，市场利率就会急剧攀升，以6月16日央行上调存款准备金率为例，准备金率上调前一年期央行收益率为2.48%，而且这还是已消化了此前升息后的收益率，而上周二（7月18日），一年期央票的收益率已升至2.7010%。
很 显然，受这次上调准备金率的影响，央票的收益率和市场短期利率还会继续走高，而且在下次准备金率上调前，短期利率绝不言见顶，直至逼近一年期的贷款基准利 率。央行采用公开市场、定向票据、上调准备金率这个组合拳，而不是公开市场配合定向票据来回收流动性，这一直是团谜。虽然准备金率上调回收流动性的力度较 大，但是其“一刀切”和引起短期利率波动的负作用也非常明显。
一种可能性是，由于目前公开市场的央票招标利率急剧攀升，一年期央票利率已高出存款准备金利率逾80个基点，从而引起央行上调准备金率的冲动，而不是加大公开市场操作力度和定向票据的发行，这或许也是此前央行迟迟不动准备金率，而动用了贷款利率的原因。
还 有一种可能是，今年是中国银行业全面开放前最后一年，同时也是国有商业银行的“上市年”，因此，如果中国央行频繁地使用行政手段发行定向票据，必然会引起 外资银行或外资股东的反感或抗议。 因此，中央银行动用不会引起市场利率波动的定向票据来回收流动性时则有所顾虑。
如果上述两个理由成立，下一步中国央行回收流动性的主基调就可能比较清淅：利用公开市场操作配合准备金率上调，并偶尔配合定向票据发行，而不是动用贷款利率“小步快跑”。
事 实上，在中国，动用贷款利率并不没那么简单，除物价、贷币供应量、信贷和固定资产投资外，利率上调还将充分考虑经济增长率、消费、证券投资、储蓄存款增长 率等因素，以及本外币利率、汇率等外部关系；在微观上还要考虑企业特别是国有企业的效益、银行的经营状况和风险程度，以及财政收支和居民收入的增减变化 等。
当然，对市场来说，在经历了屡次预期失败后，下次未必就能中大运。虽然市场对央行回收流动性的几张牌已非常清楚，但是对央行将采取何种组合，市场仍非常困惑。也许，央行在这些组合的中间，也偶尔会以再贴现率、贷款利率等货币政策来打乱市场的预期。
不过，对中国央行来说，货币政策工具和市场预期“捉迷藏”的游戏未必稳妥，央行在每次出台货币政策前后，都应当积极引导市场预期，或接近市场预期。否则，“意料之外”的政策最后都会引起市场大幅波动。
防备经济过热 中国打出“组合拳”
《联 合早报》7月24日报道称，中国政府的宏观调控“组合拳”终于出手。在央行宣布从8月15日起提高银行存款准备金率0.5个百分点至8.5%的同时，国家 外管局也宣布给予首批三家银行48亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度。人民网报道，此举是为了以引导外汇资金“走出去”，降低外汇收入增长带来的 资金过剩。
中国国家外汇管理局上周五（7月21日）公布，中国银行、工商银行、东亚银行境内分行代客境外理财购汇额度（共计48亿美元）已获核定。
分析员称，此番外汇局批覆的购汇额度正是QDII的尝试。如果加上建行、交行及汇丰三家银行未来的购汇额度，6家银行境外理财业务的购汇额度可能接近100亿美元，年内QDII规模将超过QFII（合格境外机构投资者）。
外 汇局称，上述银行将在核定的额度内募集境内个人和机构的人民币资金，购汇后从事代客境外理财业务。其中，中行为25亿美元，工行为20亿美元，东亚为3亿 美元。此外，建行、交行也递交了相关购汇额度申请。此前，中国银监会已经批准工行、建行、中行、交行、汇丰和东亚的大陆分行共6家银行开办代客境外理财业 务。
近年来大陆经济形势看好，去年汇率制度改革后人民币面临巨大升值压力，外汇资金纷纷涌入中国造成外汇储备迅速膨胀，而央行适时推出 QDII政策，在一定程度上可以缓解升值压力，促使国内资金走出去。截至今年7月，外汇局共批覆QFII额度71亿4500万美元，许多QFII还在申请 新增额度。
另一方面，考虑到中国经济如七月流火般的灼热——上半年国内生产总值（GDP）同比增长10.9%，二季度更高达11.3%，分析师普遍认为，中国央行上调存款类金融机构存款准备金率的做法，对缓解中国经济过热的压力效果不大。
路 透社报道，分析师们指出，央行此举救急的作用更为明显，并不能真正解决中国经济中存在的结构性问题。他们认为，过快的经济增长及高位盘踞的固定资产投资是 有降温的必要，但外汇储备的增长、以及由此带动的中央银行外汇占款的增长，却是货币政策调控的关键性扰动因素。如果这一源头问题不解决，在当前形势下央行 的政策只能救火而难以解决根本性问题。
德意志银行驻新加坡外汇策略师贝格表示，“中国不能老是提高存款准备金率，因为这样无助减少目前的贸易顺差。”
摩 根士丹利亚太区首席经济学家、董事总经理谢国忠接受《21世纪经济报道》访问时也表示，在目前情况下，这种做法不够理性，所调整的幅度也不多，只是宏观调 控的一个信号。中国这一轮的宏观调控似乎是雷声大雨点小。他说，即使加息0.27%，也不足以解决中国经济过热问题。中国目前的经济增长水平是美国的三 倍，其加息幅度也应该是美国的三倍才对，因此中国应该加息3%。
若不解决“双顺差”可能出现严重经济危机
据《联合早报》记者于泽远23日发自山东田横岛的报道称，中国主流经济学家认为中国经济发展出现严重的内外不平衡，如果不改变长期以来坚持的出口导向政策，不进行汇率市场化改革，尤其是不改革现有的行政体制和增长模式，中国可能出现严重的经济和社会危机。
著 名经济学家吴敬琏等人7月23日在第二届“中国经济50人田横岛论坛”上强调，出口导向政策带来外汇储备的增加，本币升值压力增大。官方为了维持出口，又 不能让本币升值，中央银行只好大量收购美元，压住本币，造成严重的货币流动性过剩，引发房地产、期货、股票等资产价格膨胀并形成泡沫。
“天 下没有吹不破的泡沫”，吴敬琏说，根据台湾、日本等地的经验，出口导向政策不及时改变，本币汇率市场化改革不及时、不坚决，也会导致严重后果。吴敬琏指 出，中国汇率必须走市场化改革道路，中国也必须改变传统的依靠投资拉动经济增长的增长方式，而要实现这一点最根本的就是要改革行政管理体制。
中 国社科院世界经济与政治研究所所长余永定说，发展中国家很少有“双顺差（贸易和资本项目顺差）”，而中国的“双顺差”已经常达10多年，这是不正常的。中 国的“双顺差”是由各种制度缺陷、价格扭曲、宏观经济不平衡造成的。双顺差已经并且正在给中国带来巨大的福利损失。余永定说，中国人均GDP在世界上排名 第128位，却年年借钱给富国，特别是美国。中国每年给美国的补贴是800亿美元，其中400亿美元是商品补贴，同时，中国买美国的国库券，使美国的利率 大大下降，使美国的购房者和资产所有者又获得很大利益。
余永定认为，解决“双顺差”的手段之一，就是允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。
北 京师范大学经济资源管理研究所所长李晓西教授说，中国经济发展内外不平衡的表现主要有，中国国际收支顺差继续增加，6月份就出现了145亿美元贸易顺差， 同比增长49%。由于中国的外汇、外资和外汇是用人民币购进的，造成中国基础货币投放非常大，银行的顺差也非常大，促使银行放贷，刺激了投资快速增长。
李 晓西建议，为使中国的国际收支趋于合理，中国应该提高汇率、抑制出口、鼓励进口、下降利率，使资本的净流出额增加，促使国际收支消除盈余，走向平衡。因 此，政府应该大力削减出口补贴，削减出口退税，降低进口关税，放松进口限额等等。他说，人民币肯定是被低估了。很多人认为，从中国经济与世界经济的关系 看，如果人民币还是保持稳定，将对中国经济产生巨大的不利影响。李晓西指出，现行的汇率机制只是用行政调整来规定多少，不是市场形成的，由人民银行来宣布 汇率应该是几点几，这是有问题的。虽然对人民币汇率进行小幅调整是必要的，但汇率开放得太晚也将带来很多弊病。
余永定说，1990年代中期中国学者曾经讨论过“双顺差”的利弊问题，但后来讨论被制止了，“这是个经验教训，在经济问题上出现与流行观点不一样的时候，应该允许讨论，政府部门应该支持这种讨论。”（完）
（责任编辑：王砚峰）
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中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
中国经济上半年超高速增长
统计局公布上半年主要经济统计数字
根 据综合消息，国家统计局7月18日公布数据：中国今年第二季经济增长11.3%，增长率达12年以来的最高点。在二季度增速的拉动下，中国上半年的GDP 为人民币9.1443万亿元，较上年同期增长10.9%。有分析指出，这个增速不但大大高于政府年初设定的8%的全年目标，也大大高于2005年上半年修 正前的9.5%。中国2005年全年GDP较上年同期增长9.9%，增速大大高于政府年初设定的8%左右的目标。2004年GDP增速经过经济普查修正后 较上年同期增长10.1%，大大高于修正前的9.5%，为1995年以来的最高增速。
今年上半年消费者价格指数（CPI）较上年同期增长 1.3%，增速继续明显低于政府年初设定的3%的全年目标，也低于2005年上半年的2.3%，这显示中国物价的走势仍然平稳。其中，6月份当月CPI增 速为1.5%，略微高于5月份的1.4%，但略微低于2005年6月的1.6%。
作为CPI领先指针的工业品出厂价格（生产者价格指数 PPI）上半年较上年同期增长2.7%，增速大大低于2005年上半年的5.6%。其中，6月份当月PPI增速为3.5%，高于5月份的2.4%，但低于 2005年6月份的5.2%。2005年PPI月度增速在5月份曾达到5.9%的当年高位，在11月和12月则创下3.2%的当年低点。
此 外，作为中国政府目前大力支持的经济拉动力量，中国上半年的消费需求则继续稳步上涨。上半年零售额为3.6448万亿元，调整前较上年同期增长 13.3%，增速快于2005年上半年的13.2%。上半年零售额调整后增速为12.4%，同样快于2005年上半年调整后的12.0%。2005年全 年，中国零售额为人民币6.7177万亿元，调整前较上年同期增长12.9%，增速高于官方设定的12.5%的目标；2005年调整后的零售额较上年同期 增长12.0%，增速高于2004年调整后的10.2%。月度数据方面，6月份中国零售额为人民币6，058亿元，较上年同期增长13.9%，增速略微低 于5月份受假日因素推动的14.2%，但高于2005年6月份的12.9%。
同时，统计局数据还显示，受投资增长迅猛的影响，中国上半年 规模以上工业增加值为人民币3.968万亿元，较上年同期增长17.7%，增速高于2005年上半年的16.4%。其中，今年6月份当月工业增加值较上年 同期增长19.5%，增速大大高于5月份的17.9%，显示工业生产在投资和出口迅猛增长的带动下增势强劲。在出口增长的拉动下，中国此前已经公布，6月 份贸易顺差高达145亿美元，再创历史新高，并推动1－6月贸易顺差达到614.5亿美元。2005年全年，中国全部工业增加值为人民币7.619万亿 元，较上年同期增长11.4%，增速低于2004年的11.5%。其中，2005年规模以上工业增加值增速为16.4%，低于2004年的16.7%和 2003年的17.0%。
第二季度中国经济增长创12年来最高
《联合早报》称，这些数据进一步强化了市场人士对中国政府 调高利率和加速人民币升值的预期。许多国内外经济分析师纷纷指出，中国的经济增长已经超过了极限。尤其上半年社会固定资产投资增长29.8%，说明现有的 调控手段并不足以抑制市场上的资金过剩与投资过热。中央应该更多地使用货币政策而非行政手段，来调控经济增长。
国家统计局新闻发言人郑京 平表示，资金流动性较多和信贷投放较快，是当前中国经济“一个比较突出的问题”。但他对于中国政府加息与放宽人民币浮动区间持保留态度。他说，为了抑制资 金流动，中央政府4月份、5月份和7月份先后出台了提高贷款利率、增发央行票据，发行定向央行票据，严禁打捆贷款，以及提高法定存款准备金率等措施。他 说，上述政策发挥效果有一定滞后性，因此必须进一步观察方能决定是否需要采取更多措施。他也提醒，尽管中国经济扩张11.3%，但物价和去年同比只温和上 升1.3%，工业企业利润和城镇居民和农村居民的收入都较快增长。所以，中国当前的增长有其必然性和合理性。
中国第二季度经济的超高速增 长，使人民币汇率的课题再次被置于焦点下。一般认为，中国资金流动性过剩和投资过热的始作俑者，是预期人民币升值而涌入中国热钱。有分析师评论说，中国政 府不愿加快人民币的升值步伐，因而失去了使用货币政策工具的主动性，致使宏观政策难以发挥作用。然而，中国政府所处的两难在于，如果人民币升值过快，中国 又可能出现类似日本当年资产泡沫化经济危机。在回答有关人民币汇率的问题时，郑京平再次强调官方的立场：人民币不会再次出现去年7月的一次性的升值，外界 最好打消炒做的念头。他说：“有人想在汇率上做文章、打主意甚至是豪赌人民币升值等等，都是不可能达到目的的，不可能让投机者得逞。一次性使人民币升值或 贬值的情况不会再发生，即所谓的出其不意地调整不会再发生。”
另外，也有经济学家认为，中国经济并不存在过热现象。瑞银（UBS）集团董事总经理兼亚太区首席经济学家安德逊（Jonathan Anderson）发表的报告提出，今年上半年经济呈现双位数增长的一个原因，是中央政府鼓励统计局呈现更准确的数字。
各大金融机构纷纷调高对中国全年经济增长的预测。亚洲开发银行将中国2006年的经济增长预测从原本的9.5%上调到10.1%，2007年的增长预测则从8.8%微调至9%。
从2003年至2005年，中国的经济增长率分别10%、10.1%和9.9%。
固定资产投资增速过大 调控几率增加
道琼斯7月18日报道，中国今年上半年全社会固定资产投资增速高达29.8%，显示中国当前经济增速过快、投资过热，政府未来推出进一步调控措施的可能性非常之大。
统 计局数据显示，中国上半年全社会固定资产投资为人民币4.2371万亿元，较上年同期增长29.8%，增速不但大大高于政府设定的18%的全年增速目标， 也大大高于2005年上半年的25.4%。中国2005年全年全社会固定资产投资为人民币8.8604万亿元，较上年同期增长25.7%，增速大大高于官 方设定的16%，不过低于2004年修正后的26.6%和2003年修正后的27.7%。中国的月度固定资产投资数据为城镇50万元以上项目完成的固定资 产投资，中国只在季度末公布全社会固定资产投资数据。固定资产投资是衡量中国钢铁和建筑材料等过热领域投资的一项关键的宏观经济指标，同时也是拉动中国经 济增长的主要因素之一。
报道认为，中国上半年经济数据显示，经济仍然处于自2005年上半年开始的高增长、低通胀的良好轨道上，物价水平适中，消费需求保持稳步增长。但是，过快的GDP增速、过高的投资以及因此导致的工业迅猛增长均表明，经济存在过热的隐患。
中国上一次出现高达10.9%的GDP增速还是在1995年，当时按经济普查修正后全年GDP增速为10.9%。同时，今年上半年全社会投资增速也远远超过全年目标。这显示中国当前经济增速过快、投资过热，政府未来推出进一步的调控措施的可能性非常之大。
市 场普遍预期，中国央行可能会采取上调利率等手段抑制投资。中国官方今年以来不断指出，2006年要在扩大国内需求的同时，加强对固定资产投资的宏观调控， 合理控制固定资产投资规模。中国官方自4月末以来针对具体行业已推出了10项调控措施，包括对水泥、电解铝、铁合金、焦炭、煤炭、电石、纺织、电力、房地 产和钢铁行业的调控措施。此外，官方还表示，即将推出对平板玻璃和汽车行业的具体调控措施。
中国央行则于4月27日晚间宣布，为巩固宏观 调控成果，保持信贷和投资的合理增长，自4月28日起上调贷款基准利率27个基点，将1年期贷款利率从5.58%上调至5.85%。这是央行18个月来首 次对利率水平进行调整。不过，基于低物价、促进消费和发展资本市场的考虑，央行没有调整存款利率。中国基准利率为1年期定期存款利率，目前为税前 2.25%。
中国央行6月16日晚间又宣布，自7月5日起，将金融机构人民币存款准备金率调高0.5个百分点，以遏制货币信贷总量过快增 长。此次调整将大约一次性冻结流动性1，500亿元。由于实行差别存款准备金率政策，不包括农村信用社，调整后的金融机构的存款准备金率为8%或 8.5%。
中国此前公布的6月底广义货币供应量（M2）较上年同期增长18.43%，增速虽仍高于全年16%的目标，但已经有所放缓并创下年内低点。同时6月份人民币新增贷款较上年同期少增加人民币706亿元，显示央行在调控信贷措施方面开始收到初步成效。
央行再出“迷踪拳”
FT中文网特约撰稿人陈旭敏7月24日在专栏文章中说，上周五（7月21日），中国央行一记“迷踪拳”再次将市场的“水晶球”击得粉碎：从8月15日起，将除农村信用社外的存款类金融机构存款准备金率上调0.5个百分点，而不是将贷款利率“小步快跑”。
短短一个多月时间，中国央行两次动用准备金率上调这个“巨斧”，其回收流动性之决心可见一斑。“加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。”虽然中国央行在新闻稿内对此轻描淡写一笔带过，但短期利率将出现剧烈波动。
不 过，对中国央行来说，频繁使用容易引起短期利率剧烈波动的存款准备金率货币政策工具，有可能收窄货币政策下一步的施展余地：从短期看，准备金率还有很大的 上升空间，但一旦市场短期利率逼近贷款基准利率，而国际收支继续大幅顺差、美联储又没有打开利率上升的空间，央行的货币政策工具将进退两难。
事实上，中国央行每次上调高存款准备金率，市场利率就会急剧攀升，以6月16日央行上调存款准备金率为例，准备金率上调前一年期央行收益率为2.48%，而且这还是已消化了此前升息后的收益率，而上周二（7月18日），一年期央票的收益率已升至2.7010%。
很 显然，受这次上调准备金率的影响，央票的收益率和市场短期利率还会继续走高，而且在下次准备金率上调前，短期利率绝不言见顶，直至逼近一年期的贷款基准利 率。央行采用公开市场、定向票据、上调准备金率这个组合拳，而不是公开市场配合定向票据来回收流动性，这一直是团谜。虽然准备金率上调回收流动性的力度较 大，但是其“一刀切”和引起短期利率波动的负作用也非常明显。
一种可能性是，由于目前公开市场的央票招标利率急剧攀升，一年期央票利率已高出存款准备金利率逾80个基点，从而引起央行上调准备金率的冲动，而不是加大公开市场操作力度和定向票据的发行，这或许也是此前央行迟迟不动准备金率，而动用了贷款利率的原因。
还 有一种可能是，今年是中国银行业全面开放前最后一年，同时也是国有商业银行的“上市年”，因此，如果中国央行频繁地使用行政手段发行定向票据，必然会引起 外资银行或外资股东的反感或抗议。 因此，中央银行动用不会引起市场利率波动的定向票据来回收流动性时则有所顾虑。
如果上述两个理由成立，下一步中国央行回收流动性的主基调就可能比较清淅：利用公开市场操作配合准备金率上调，并偶尔配合定向票据发行，而不是动用贷款利率“小步快跑”。
事 实上，在中国，动用贷款利率并不没那么简单，除物价、贷币供应量、信贷和固定资产投资外，利率上调还将充分考虑经济增长率、消费、证券投资、储蓄存款增长 率等因素，以及本外币利率、汇率等外部关系；在微观上还要考虑企业特别是国有企业的效益、银行的经营状况和风险程度，以及财政收支和居民收入的增减变化 等。
当然，对市场来说，在经历了屡次预期失败后，下次未必就能中大运。虽然市场对央行回收流动性的几张牌已非常清楚，但是对央行将采取何种组合，市场仍非常困惑。也许，央行在这些组合的中间，也偶尔会以再贴现率、贷款利率等货币政策来打乱市场的预期。
不过，对中国央行来说，货币政策工具和市场预期“捉迷藏”的游戏未必稳妥，央行在每次出台货币政策前后，都应当积极引导市场预期，或接近市场预期。否则，“意料之外”的政策最后都会引起市场大幅波动。
防备经济过热 中国打出“组合拳”
《联 合早报》7月24日报道称，中国政府的宏观调控“组合拳”终于出手。在央行宣布从8月15日起提高银行存款准备金率0.5个百分点至8.5%的同时，国家 外管局也宣布给予首批三家银行48亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度。人民网报道，此举是为了以引导外汇资金“走出去”，降低外汇收入增长带来的 资金过剩。
中国国家外汇管理局上周五（7月21日）公布，中国银行、工商银行、东亚银行境内分行代客境外理财购汇额度（共计48亿美元）已获核定。
分析员称，此番外汇局批覆的购汇额度正是QDII的尝试。如果加上建行、交行及汇丰三家银行未来的购汇额度，6家银行境外理财业务的购汇额度可能接近100亿美元，年内QDII规模将超过QFII（合格境外机构投资者）。
外 汇局称，上述银行将在核定的额度内募集境内个人和机构的人民币资金，购汇后从事代客境外理财业务。其中，中行为25亿美元，工行为20亿美元，东亚为3亿 美元。此外，建行、交行也递交了相关购汇额度申请。此前，中国银监会已经批准工行、建行、中行、交行、汇丰和东亚的大陆分行共6家银行开办代客境外理财业 务。
近年来大陆经济形势看好，去年汇率制度改革后人民币面临巨大升值压力，外汇资金纷纷涌入中国造成外汇储备迅速膨胀，而央行适时推出 QDII政策，在一定程度上可以缓解升值压力，促使国内资金走出去。截至今年7月，外汇局共批覆QFII额度71亿4500万美元，许多QFII还在申请 新增额度。
另一方面，考虑到中国经济如七月流火般的灼热——上半年国内生产总值（GDP）同比增长10.9%，二季度更高达11.3%，分析师普遍认为，中国央行上调存款类金融机构存款准备金率的做法，对缓解中国经济过热的压力效果不大。
路 透社报道，分析师们指出，央行此举救急的作用更为明显，并不能真正解决中国经济中存在的结构性问题。他们认为，过快的经济增长及高位盘踞的固定资产投资是 有降温的必要，但外汇储备的增长、以及由此带动的中央银行外汇占款的增长，却是货币政策调控的关键性扰动因素。如果这一源头问题不解决，在当前形势下央行 的政策只能救火而难以解决根本性问题。
德意志银行驻新加坡外汇策略师贝格表示，“中国不能老是提高存款准备金率，因为这样无助减少目前的贸易顺差。”
摩 根士丹利亚太区首席经济学家、董事总经理谢国忠接受《21世纪经济报道》访问时也表示，在目前情况下，这种做法不够理性，所调整的幅度也不多，只是宏观调 控的一个信号。中国这一轮的宏观调控似乎是雷声大雨点小。他说，即使加息0.27%，也不足以解决中国经济过热问题。中国目前的经济增长水平是美国的三 倍，其加息幅度也应该是美国的三倍才对，因此中国应该加息3%。
若不解决“双顺差”可能出现严重经济危机
据《联合早报》记者于泽远23日发自山东田横岛的报道称，中国主流经济学家认为中国经济发展出现严重的内外不平衡，如果不改变长期以来坚持的出口导向政策，不进行汇率市场化改革，尤其是不改革现有的行政体制和增长模式，中国可能出现严重的经济和社会危机。
著 名经济学家吴敬琏等人7月23日在第二届“中国经济50人田横岛论坛”上强调，出口导向政策带来外汇储备的增加，本币升值压力增大。官方为了维持出口，又 不能让本币升值，中央银行只好大量收购美元，压住本币，造成严重的货币流动性过剩，引发房地产、期货、股票等资产价格膨胀并形成泡沫。
“天 下没有吹不破的泡沫”，吴敬琏说，根据台湾、日本等地的经验，出口导向政策不及时改变，本币汇率市场化改革不及时、不坚决，也会导致严重后果。吴敬琏指 出，中国汇率必须走市场化改革道路，中国也必须改变传统的依靠投资拉动经济增长的增长方式，而要实现这一点最根本的就是要改革行政管理体制。
中 国社科院世界经济与政治研究所所长余永定说，发展中国家很少有“双顺差（贸易和资本项目顺差）”，而中国的“双顺差”已经常达10多年，这是不正常的。中 国的“双顺差”是由各种制度缺陷、价格扭曲、宏观经济不平衡造成的。双顺差已经并且正在给中国带来巨大的福利损失。余永定说，中国人均GDP在世界上排名 第128位，却年年借钱给富国，特别是美国。中国每年给美国的补贴是800亿美元，其中400亿美元是商品补贴，同时，中国买美国的国库券，使美国的利率 大大下降，使美国的购房者和资产所有者又获得很大利益。
余永定认为，解决“双顺差”的手段之一，就是允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。
北 京师范大学经济资源管理研究所所长李晓西教授说，中国经济发展内外不平衡的表现主要有，中国国际收支顺差继续增加，6月份就出现了145亿美元贸易顺差， 同比增长49%。由于中国的外汇、外资和外汇是用人民币购进的，造成中国基础货币投放非常大，银行的顺差也非常大，促使银行放贷，刺激了投资快速增长。
李 晓西建议，为使中国的国际收支趋于合理，中国应该提高汇率、抑制出口、鼓励进口、下降利率，使资本的净流出额增加，促使国际收支消除盈余，走向平衡。因 此，政府应该大力削减出口补贴，削减出口退税，降低进口关税，放松进口限额等等。他说，人民币肯定是被低估了。很多人认为，从中国经济与世界经济的关系 看，如果人民币还是保持稳定，将对中国经济产生巨大的不利影响。李晓西指出，现行的汇率机制只是用行政调整来规定多少，不是市场形成的，由人民银行来宣布 汇率应该是几点几，这是有问题的。虽然对人民币汇率进行小幅调整是必要的，但汇率开放得太晚也将带来很多弊病。
余永定说，1990年代中期中国学者曾经讨论过“双顺差”的利弊问题，但后来讨论被制止了，“这是个经验教训，在经济问题上出现与流行观点不一样的时候，应该允许讨论，政府部门应该支持这种讨论。”（完）
（责任编辑：王砚峰）
2006年第54期（总第684期） 2006年7月25日（星期二）
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