经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第52期（总第682期）2006年7月18日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
罗奇谈中国的经济规模与经济政策
规模与中国政策面临的挑战
摩 根士丹利首席经济师史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）2006年6月19日在摩根士丹利的“全球经济评论”论坛上发表<规模与中国政策 面临的挑战> （Scale and the Chinese Policy Challenge，Morgan Stanley Global Economic Forum，19，Jun，2006）
文 章表示，中国经济出现了两年来的第二次过热，而中国又一次采取渐进的措施来解决这一问题。虽然这种策略过去曾起到相当好的作用，但这一次的情况可能不一样 了。中国的经济规模越大，在改革道路上走得越远，那么靠渐进的政策调整来引导经济发展的难度也就越大。中国需要在稳定政策的问题上采取新的做法—－不然就 来不及了。
挑战一：固定资产投资。规模效应对中国宏观政策战略构成了越来越严峻的挑战。过去并非一直是这种情况—特别是当中国经济规模很 小并且大体上欠发达的时候。但这一时期早已过去。虽然中国在2005年全球GDP中还只占5%左右（按美元市场汇率计算），但是中国的过热领域目前在本国 经济和全球经济中所占的权重却要比以前大得多。在中国已达到白热化程度的固定投资领域，情况尤为突出。2006年，固定资产投资有可能超过1.3万亿美 元，相当于中国GDP总额的50%以上。按照任何标准，这都是惊人的。即使在鼎盛时间，日本和韩国的投资比例也从未大大高于40%的幅度；相比之下，作为 世界上最大经济体的美国，其固定投资在2006年可能达到2.3万亿美元，相当于其GDP的17%。换言之，虽然中国的GDP大约只相当于美国的18%， 但中国固定投资支出却约为美国固定投资支出的近60%。从另一个角度看，近年中国的投资“Delta值”――即投资支出的增长――使世界上所有的任何增长 都相形见绌。2000年到2005年期间，中国的固定投资从4 000亿美元猛增到1.1万亿美元――即增长了6 800亿美元，几乎比美国同期实现 的约4 000亿美元投资Delta值高出了70%。
挑战二：出口。类似的情况也见于中国的出口领域――中国经济中的另一个过热领域。 2005年，中国制造业出口总额达到7 620亿美元—相当于全球最大贸易国美国产品出口额的84%。因此，中国的产品出口占2005年GDP的比重上 升至34%――是美国占7%比重的差不多5倍。其增长Delta值也是非常惊人的。从2000年至2005年，中国的产品出口增长了两倍，而美国仅增长了 大约15%。这么巨大的差异使中国近五年的出口Delta值（5 129亿美元）达到了美国同期出口Delta值（1 213亿美元）的4.2倍。
中 国以投资和出口为主导的大幅增长在全球范围内产生了影响。值得注意的是，这并不仅仅是出口和投资问题以及对发达国家的就业和实际工资产生影响的问题。它还 对工业原材料及其他商品市场造成了越来越大的冲击。在城市化、基础设施和工业化等大宗商品密集型活动的推动下，中国已成为影响全球大部分战略性原材料需求 的主导力量。正如我最近指出的，仅2005年，中国在全球铝消耗量的增长总额中就占到50%；其他工业原材料的比较数字也几乎是创记录的—铁矿石增长了 84%，钢铁产品为108%，水泥115%，锌120%，铜307%，而镍更大大超过后一个数字。我已表示过，随着保护主义压力的增加和产能过剩风险的增 长，中国的“大量消耗商品”工业化模式已快走到了尽头，中国需要进行重大的调整，以实现以消费为主导的增长，从而降低商品在GDP中所占的比重（参见罗奇 6月2日的文章<中国降低商品消耗-A Commodity-Lite China>）。2006年初出现的以投资和出口为主导的爆发性 增长，只能是使这种转变显得更加紧迫。
所有这一切对中国政策制定者提出了越来越棘手的问题。在常规的市场经济体，财政和货币政策是当局调 整商业周期过度行为的主要工具。但是，中国并不是一个常规经济体。尽管令人瞩目的改革已历时四分之一个世纪，但中国在很大程度上仍是一个“混合”经济体— -即国有企业和民营企业的混合体。虽然目前的所有权天平继续朝着降低国有化程度方向大步迈进，但最新统计数字表明，国有企业在中国GDP中仍占到35%。 此外，这一比例肯定未能充分反映出国家在新近私有化－—按中国的说法是“公司化”—－经济成分中的控制权。甚至在公开发行股票之后，在大部分所谓的公开上 市的民营公司中，国家仍然拥有相当大的多数股权。另外，国内的市场力量对中国两个过热领域的影响肯定也是有限的。比如，2004年国有和集体单位在中国固 定资产投资总额中所占的比例仍高达50%。还有在中国出口总额中有近60%是来自“外商投资企业”――即国外跨国公司在中国的子公司和合资合作伙伴，它们 把在中国的采购作为其全球高效解决方案的重要组成部分。
中国的混合经济同时是由一个相对不成熟的金融业支撑着。尽管有了近年的改革举措， 但要实现一个功能全面化的银行体制和资本市场，中国仍有很长的路要走。目前四大政策银行的其中两家已成为上市公司，但国内信贷业务向商业化转型仍只处于襁 褓期。中国也不具备一个成熟的公司债券市场，让新冒起的私营企业能从资本市场融集所需资金。换言之，大部分的中国信贷配置责任继续落在结构仍然不健全的银 行体制身上－─其决策更多是从省或地方层面而非从北京总部作出。此外，地方上的银行分行与当地的党政官员彼此功能仍然是息息相关，他们的主要优先任务是维 护社会稳定和通过发展项目拉动就业增长。因此，从中央层面议定出的货币政策－─特别是近年出台的全国性信贷利率和储备金比率调整─―对于抑制国内投资支出 作用不大。与其如此，当局选择了通过“行政”手法，具针对性地对投资过热的行业和地区进行调控。结果使得发改委－─相当于中国过去中央规划总局的组织─― 对于资金配置比市场或财政和金融机关拥有更大的话事权。
中国的最大风险是目前它正被困在其混合经济模式的既有矛盾中。过剩的国内和全球流 动性周期使问题更形错综复杂。近年来，不单是国内银行尤其积极地发放新贷款─人民币贷款在2006年头5个月按年同比上升了80%－─中国严格管理着的汇 率浮动波幅也促使货币供应猛增，以至外汇储备出现爆炸性的上升势头。去年中国的外汇储备累计达到2000亿美元，而今年看来将轻易攀越10000亿关口 ─―从而超越日本成为全球拥有最大外汇储备的国家。中国的问题是在其“准联系汇率”机制下，它仍需要把大量储备循环购买美元资产。缺乏一个成熟的本土债券 市场，中国难以把所有这些买入的美元资产“冲销”净化，结果是过剩的流动资金溢流到国内市场。事非偶然，广义M2货币供应量在2006年5月同比上升了 19.1%－─比央行的16%目标水平高出整整3个百分点。不用说，最终对于抑制商品或资产市场（或两者）通胀而言，这是一个非常棘手的问题。依我所见， 中国的投资泡沫─―特别是沿海房地产市场的过度投资情况─无疑是与全球流动性周期和其外汇政策互相关连的。
中国政府目前正设法抓住对已偏 离正轨的经济的控制权。但应对方法与2004年为应对经济过热而实施的调控措施几乎一模一样－—渐进式的货币政策调整和旨在控制个别行业过度投资情况的行 政手段。这种应对策略的根本性问题是它应付不了现行的规模—－中国目前的增长态势如此强劲，旧有的一套政策性管理模式将无法起到有效宏观调控所能发挥的作 用。在两年内两度响起过热的警号，反映了现行对策存在不足之处的事实。最近当局调高银行贷款利率27个基点（4月27日行动）和银行储备金比率0.5% （6月16日行动），根本不足以抑制由于国内银行过度放贷而导致的流动性过剩现象。同样地，继续不情不愿地调整汇率政策也将不足以抑制全球性周期导致的流 动性过剩现象。即使外国的央行已开始收紧政策，由于投资者预期人民币会升值，资金会继续流入中国。中国不能指望通过微观的行政调控手段便可以把问题解决。 最近虽然出台了旨在限制若干“过热”行业包括铝、水泥、有色金属、煤、焦煤和碳化PVC等行业投资项目的举措，与此同时对炒卖住房和房地产建设的投机活动 进行罚款打击，但对于解决目前极度巨大的规模问题无疑是杯水车薪。
简言之，如欲在调控经济过热和过剩问题上取得成功，中国政策制定者需要 作出更大的努力。按名义值计，经济规模比2004年时增长了整整35%—－2004年是中国上一次面对类似难题的一年。过去两年的经历—持续的过度投资和 出口，连同由中国牵头带动的石油及其它工业大宗商品价格屡创新高－—凸显了中国混合宏观政策战略所奉行的循序渐进模式存在误区。规模效应使经济（不论是本 地还是全球）的失控情况进一步复杂化。不难理解，中国被卡住在中间—如果当局把政策收得太紧，恐怕会触发周期的大起大落；如果政策继续过于宽松，则担心失 衡情况进一步恶化。然而，目前正是需要采取强硬和果敢行动的关键时刻。中国的当前状况和潜在的风险表明了有需要收紧现行的宏观政策环境。如是者，经济增长 将因此而放缓、大宗商品需求增长下降、并且给中国的泛亚地区贸易伙伴带来挑战。此举也将同时启动一个日益重要的、从以投资和出口为主导的增长模式向以消费 拉动增长模式的转移。诚然，最终如何进行－—如何在财政、货币与外汇等宏观政策之间取得平衡，以及需要以怎样的速度推进改革—－完全是中国的选择。但是， 如果中国迟迟不采取更具实质意义的宏观政策进行调控，并继续倚重投资和出口却忽略了个人消费部分，那么拖的时间越长，出现可怕硬着陆的可能性也就越大。
中国经济宏观与微观间的矛盾
2006 年6月30日，罗奇又发表了<中国的重大矛盾> （China's Great Contradiction，Morgan Stanley Global Economic Forum，2006 年6月30日）一文。文章说，仅仅在过去12周，我三度造访了中国……我发现我在期待着一个不可能的景象。社会充满着反差与矛盾，中国远非笼统化 （generalization）可以概括的。
然而我们西方人，却仍倾向从非常宏观的角度来审视中国－—把焦点放在其令人生畏的规模及其 对我们的意义上。具讽刺意味的是，此举忽略了阐释中国改革和发展的基本张力—－宏观与微观之间的角力。北京是中心，是推动中国宏观发展的管理机制代表。西 方对于中国的印象是从一群群到北京权力中心朝圣人士的所见所闻而形成。在最近的这些日子，我在北京的餐厅和政府机构比在纽约遇到更多的熟人。这是中国故事 的麦加（圣地）—－但不是中国。真正的中国是在省和地方层面上—－它远离以北京为中心的权力网络。尽管经过了27年的非一般改革，真正的中国在相当大程度 上仍然是一个微观故事—－很多时候或加插一个让西方容易理解的宏观故事。
中国的形象正由于“13亿现象”而受到影响－—这是占世界人口五 分之一的令人生畏的经济发展力量。随着迅速增长的中国经济规模－—目前为全球第四大－—到达临界点（critical mass），突然间这种算术呈现 出一种新意义。其实，它们并无新意。如果中国保持现行的增长速度，到2015年，其经济规模将超越日本。到2030年，它将超越欧洲。然而真正的故事是中 国的变化，即其“Delta值”。如果中国经济在未来30年继续沿着按美元计算每年增长12%的轨道运行，而工业化发达国家则继续沿着5-6%的道路前 进，那么到2035年，中国的按美元计算年增长Delta值将比美欧总和的还要大（参见罗奇2006年1月13日发表的报告<全球变数 -The Global Delta>）。世界上创下像这样数字记录的跨国公司并非前所未有。
这种认知的问题在于，在中国正从 中央规划模式相对顺利地向市场化经济过渡的设想下，它把中国描绘成一股巨大的单一力量。在我看来，这正是新中国的最大矛盾所在。在旧有的国有经济模式中， 经济的控制权是近乎绝对的，但在日益市场化的经济里则不然。权力在更大程度上向省、市和乡镇层面分散，使得北京在执行宏观调控时遇到极大的困难。当然，对 于这个现象也不足为奇。中国五千年的历史中没少出现这种情况。然而令人感到新鲜的是中国持续的分散结构和日趋的市场化并行存在—－这种不调和的组合严重妨 碍了我们理解中国经济近期和未来的趋势。
结构分散的最显而易见例子是中国失控的投资周期和政府难以对此采取有效措施的情况。一些宏观数据 体现得很清楚。固定资产投资在2005年中国GDP占到45%，预期在2006年将超越50%的关口。无可否认，中国经济发展同时拉动对投资的需求—特别 是城市化、工业化和基础建设项目。然而中国打破一般模式，偏向宏观程式供应方的一边，以借此拉动增长。即使在鼎盛时期，投资在日本和韩国GDP中所占的比 重也没有远超出过40%。北京在两年内两度向中国过热投资行业实施一连串的紧缩措施。像2004年的降温行动，政府出台了三套方案—包括调高借贷利率27 个基点和银行储备金比率0.5个百分点，以及一连串针对国内最热行业的行政调控措施。可是，如果这些举措在两年前起不到作用，在以美元计算的名义GDP和 固定资产投资已分别比2004年时增长了35%和60%的今天，我怀疑它们能起到作用（参见<规模与中国政策面临的挑战>）。
中 国的宏观政策制定人很快便发现他们正陷于一个严峻的困境中。投资活动在很大程度上是属于地方层面的项目，由结构仍然高度分散的中国银行体系来融资进行。为 了维护社会和谐和创造就业机会，地方官员运用其对地方银行分行的影响力，对于投资项目的审批往往比公司管理层或银行北京总行信用部的主管拥有更大的话语 权。地方银行的影响力也同时把监管机关和央行的角色矮化。“分散效应”的盘根错节也影响了中国的高层政策官员。它削弱了在宏观层面的政策拉力，还有如果中 国官员在政策调控上出手过重，投资行业面临崩溃的风险便很大。我认为现行相对温和的收紧措施正好反映出这样的一个忧虑。然而，目前的风险是现行措施也许还 有相当大的收紧空间。我觉得尤其有趣的是，一些市政府目前也自行制定法规为其过热的房地产行业降温。换言之，北京发出的信息不足够。完成工作的责任落在地 方政府身上。在这方面，深圳起了带头作用，在北京发出所谓行政指令的约三个星期后，深圳政府于6月22日公布了十项紧缩措施。根据报章消息，深圳房市对国 家的指令反应不大，但面对地方政府的行动却立竿见影。这一重要实时例子反映了国家紧缩措施相对乏力与地方行动直接有效之间的矛盾。
在最近 与多家中国银行和公司进行的会议上，有关地方与中央控制权之间的张力是一个经常被提起的议题。这不仅是关乎项目的融资，还涉及日益重要的环保政策上。两者 的动机非常不同。对于地方官员而言，最重要的是创造就业机会、促进收入和维护社会稳定。从与地方商人和银行家的对话里，我得到的印象是他们都把其从事的项 目授权和目标，视为独立于国内各地情况的活动。
如何协调这个矛盾是中国经济可持续发展和改革的关键。在经济及其社会结构中存在的分散发展 和伴随而生的不均现象，仍然是增长经历中的突出部分。总的来讲，中国平均每年实现有10%的增长，但由于全国幅员异常广博—－实现高速增长的地区集中在约 占全国20%的城市领域内，其余农村地区的增长仍然相对呆滞。伴随实体经济发展不平均的是银行体系结构的同样分散，整个体系由大量独立自主的地方分行主导 着。这情况大大削弱了实体经济在传达和执行货币政策的效力。如果央行试图为了控制银行贷款而调高利率和储备金比率－—如现时情况—－在最佳的状态下，从一 个结构分散的银行体系得到的回应将是非常参差。事实上，在一个结构分散的银行体系里，政府将需要比一般体系紧密情况下更大力度地收紧货币政策，才能达成一 个既定的政策目标。银行业改革是解决这个两难局面的关键。国有银行的公开上市将有助于强迫银行从地方色彩浓厚的“政策性贷款”，向按商业规则设定信用额的 做法转移。只有这样，货币政策才能在需要时充分发挥其抑制投资活动过剩的实际功能。
中国看来仍然与功能发展成熟的宏观体制距离很远。随着 在过去12周来回穿梭于这个非一般的国家，我感受到的介乎微观和宏观之间的张力－—北京宏观政策战略与独立自主的超级增长地区之间的对立—－比过去任何时 候都强烈。这种强烈的分裂情绪严重地影响了出于好意的宏观调控效果。除非中国能协调这种矛盾，有效的政策性管理对于这个快速增长的经济体仍然是遥不可及， 而经济面临崩溃的风险却挥之不去。
中国的“反宏观”形势
2006年7月5日，罗奇又发表了<反宏观：中国的重大矛 盾—第II部分> （China's Great Contradiction，Part II ，Morgan Stanley Global Economic Forum，2006 年7月5日）一文。罗奇指出，在论文的第一部分，我提到中国不是一个传统的宏观经济，它在更大程度上是一个结构分散、集合各个地方权力的经济体（参见6月 30日发表的报告）。如果这个结论是正确的话，这对于中国的经济前景、以及其对亚洲各国乃致全球经济的影响，将有相当的启示作用。在论文的第二部分，我将 较详细地探讨一下中国的“反宏观”形势。
任教于耶鲁大学的著名汉学家史景迁（Jonathan Spence）可能说得对，大部分西方 观察家长久以来都以他们用来自我审视的一套标准来看中国（参见史景迁的著作《大汗之国：西方眼中的中国》 （The Chan’s Great Continent: China in Western Minds），1998年，纽约 W.W. Norton & Company出版）。从13世纪马可波罗游历中国至上世纪70年代的基辛格/尼克松访华所得印象，精于剖析 历史的史教授揭示了外部世界是如何一次又一次地未能真正窥见“中国的内部”。看来，我们是再次印证了他的看法。随着中国在世界舞台崛起，西方涌现了不少的 利用传统宏观观点来描述中国经济的机遇、压力和限制的现成中国专家。然而，这当中藏着一个有趣的玄机：在某程度上，现代中国正在顺水推舟—进一步强化我们 对于中国经济的错误理解。也许我们全都误解了。
表面上，中国展示出来的是一个包装整齐的经济体—－阴差阳错地加深了我们已然存在落差的认 知。它拥有一个设计周全的符合国际GDP会计准则的国家统计系统，并定期每月公布一整系列的详尽的经济数据。它拥有一家于1998年参照美联储体制而重新 组织的中央银行。其财务政策立场每年以总理“工作报告”的形式向全国人大会议提呈审批。中国定期列席七大工业国会议，以外部观察员身份参与范围广泛的宏观 事项讨论—从全球失衡和世界增长问题到贸易政策和货币事宜。还有随着中国经济在过去15年逐渐成长，它对世界各国的影响也日益显著—特别是在关乎通胀走 势、全球贸易和资金流、大宗商品市场、以及跨境就业和实际工资套利等方面。
由于中国拥有一个如此西方化的外表，再加上其对全球经济的重大 影响力，我们西方人都倾向认为可以用我们观察其它宏观体制的同一套标准来检视中国。因此，当事情出了问题并且似乎中国有责任做出纠正时，我们便搬出一大套 宏观理论并从中选出传统的政策挽救方案。美国如何处理其日益扩大的贸易赤字是反映这种态度的最明显案例。自从中国成为美国多边外贸赤字中最大的双边顺差国 以来－—约占2005年数字的25%－—华盛顿和学术界的传统派均要求大幅度调升人民币兑美元汇率。我从来都不赞同这种理论，因为我认为美国的贸赤是一个 多边问题，主要是由于美国史无前例的国内储蓄短缺所致。“解决”对华贸易问题仅意味着把美国贸易失衡的其中一部分向别国转移。另外，即使我的看法有偏差， 而中国真的是关键所在，也无人能保证人民币升值便能解决问题。一个经济体需要有发展成熟的市场机制，才能利用相对价格变动（比如汇率）来调节数量（比如贸 易流量）。可是中国大体上仍是一个混合经济体－—还有大量国有企业和一个发展相对滞后的金融体系，仅局部“市场化”。经济中缺少了亚当·斯密 （Adam Smith）所说的“无形的手”，传统货币政策可能会因中国仍然“看得见的手”而受到妨碍。
这并不表示中国没有宏观问题或 无需执行宏观政策。相反，这个全球增长最迅速的主要经济体存在不少严重的宏观失衡情况，必须尽快地从速解决－—包括过热的投资行业、低效的大量需要石油和 原材料的生产技术、长期偏低的私人消费、和过度依赖出口。在市场化体系里，这些问题可通过结合收紧银根和货币升值的政策得到解决。考虑到前所未有的投资和 出口过热情况—两个板块在中国GDP共占到75%以上并以每年30%的速度继续增长—－中国在遏制这趋势上只迈出了一个小步。自2004年以来，短期借贷 利率只轻微调升了两次（每次27个基点）及人民币兑美元汇价仅窄幅升了3%。取而代之的，中国在政策层面的严峻任务却由相当于昔日中央规划部的发改委代为 执行。发改委出台了一系列具针对性、旨在限制若干过热行业投资活动的行政措施。目前，措施针对的行业包括铝、水泥、有色金属、煤、焦煤、碳化钙PVC、以 及房地产建筑行业的投机活动等。
对于通过币值变动以实现数量调节的方案，中国领导人已郑重地向世人表明：中国还不具备条件通过货币、财务 和汇率等政策，进行较传统的宏观管理。这些政策伎俩不只要求有一个市场化机制，还需运用非常直接的政策工具以实现调节的目标。对于结构仍然高度分散的中国 经济而言，利用直接的政策工具以实现拉力的难度很高。这方面的限制－—中国经济的地域化或（在若干情况下）区域化—－严重地左右着中国的政策战略。央行就 全国借贷利率发出的任何意见，对于地方银行分行如何向地方投资项目配置资金往往影响不大。此外，当宏观政策机关调整汇率，外商跨国公司的在华子公司并不会 自动缩减它们的对外采购。简而言之，北京实施宏观经济调控，很大程度上为地方层面的根深蒂固的分散结构和独立自主作风所妨碍。
过去12周 我三度造访了中国，期间感受到的分散结构力量比宏观凝聚力强得多。在天津的一次－—距北京两个半小时车程的中国最新和潜在规模最大的高速开发区—－是尤其 有力的证明。天津地位特殊，它是国内三个获赋予“省地位”的大城市之一。天津市长戴相龙是前国家央行行长，在中国领导人圈子拥有相当的影响力。天津是中国 近年大力开发的经济特区。通过特别税务优惠和大量基础设施的动工兴建—－包括现为华北最大港口的大规模扩建工程－—预期天津经济在未来数年将以高于全国一 倍的速度持续增长。趋升的货币和汇率调整将基本上遏制不了这股强有力的升势。这里没有异常之处。从北部的天津到南部的深圳，我们很难想象正在享受着超高速 增长的中国沿海大城市会慢下来。
这里正是现代中国经济的着陆点。宏观中国的持续性已到达至关重要的临界点－—经济过于依赖投资和出口。然 而受到在地方层面的自主性发展拉动，微观中国却继续向前迈进。稳定压倒一切的大原则在宏观与微观的鸿沟之间架起桥梁。大量民工涌进中国的大城市—－估计在 未来15年每年介乎1500-2000万――个别地方和省的超高速增长，能有效吸纳庞大的民工迁徙潮。不然的话，持续上升的失业率、日趋显著的收入不均和 社会不安情绪，将严重威胁着社会的和谐稳定。归根结底，加快市场经济的改革步伐是舒缓这些不断上升压力的唯一方法。只有这样，传统的宏观政策才有用武之地 并起到其发挥拉力作用的功能。
与此同时，我建议大家少点在意中国人民银行和其它宏观政策官员的高姿态声明，多点关注发改委微观管理人就经 济走向做出的指导性举措。保护主义威胁和产能过剩均表明了中国必须刻不容缓的替其过热的经济降温。由发改委主导的纠正失衡经济的举措，将可能使出口增长放 缓、GDP中的商品密度下降以及消费比重上升等。对于一个混合经济体而言，这些在数量层面做出的行政措施，将继续远比我们西方人所熟悉的传统稳定政策调整 来得重要。
我同时建议大家留意史景迁的意见。我们总是倾向使用我们用以检视自身问题的同一套标准来看中国。就中国经济的当前状况而言，这 样做很容易出现严重的误导。中国不是一个传统宏观分析及有效稳定政策所讲求的发展成熟的宏观经济体。其分散的各自为政结构比任何体系都来得“反宏观”。这 增加了调控的难度，并最终使经济管理风险上升。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2006年第52期（总第682期） 2006年7月18日（星期二）
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规模与中国政策面临的挑战
摩 根士丹利首席经济师史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）2006年6月19日在摩根士丹利的“全球经济评论”论坛上发表<规模与中国政策 面临的挑战> （Scale and the Chinese Policy Challenge，Morgan Stanley Global Economic Forum，19，Jun，2006）
文 章表示，中国经济出现了两年来的第二次过热，而中国又一次采取渐进的措施来解决这一问题。虽然这种策略过去曾起到相当好的作用，但这一次的情况可能不一样 了。中国的经济规模越大，在改革道路上走得越远，那么靠渐进的政策调整来引导经济发展的难度也就越大。中国需要在稳定政策的问题上采取新的做法—－不然就 来不及了。
挑战一：固定资产投资。规模效应对中国宏观政策战略构成了越来越严峻的挑战。过去并非一直是这种情况—特别是当中国经济规模很 小并且大体上欠发达的时候。但这一时期早已过去。虽然中国在2005年全球GDP中还只占5%左右（按美元市场汇率计算），但是中国的过热领域目前在本国 经济和全球经济中所占的权重却要比以前大得多。在中国已达到白热化程度的固定投资领域，情况尤为突出。2006年，固定资产投资有可能超过1.3万亿美 元，相当于中国GDP总额的50%以上。按照任何标准，这都是惊人的。即使在鼎盛时间，日本和韩国的投资比例也从未大大高于40%的幅度；相比之下，作为 世界上最大经济体的美国，其固定投资在2006年可能达到2.3万亿美元，相当于其GDP的17%。换言之，虽然中国的GDP大约只相当于美国的18%， 但中国固定投资支出却约为美国固定投资支出的近60%。从另一个角度看，近年中国的投资“Delta值”――即投资支出的增长――使世界上所有的任何增长 都相形见绌。2000年到2005年期间，中国的固定投资从4 000亿美元猛增到1.1万亿美元――即增长了6 800亿美元，几乎比美国同期实现 的约4 000亿美元投资Delta值高出了70%。
挑战二：出口。类似的情况也见于中国的出口领域――中国经济中的另一个过热领域。 2005年，中国制造业出口总额达到7 620亿美元—相当于全球最大贸易国美国产品出口额的84%。因此，中国的产品出口占2005年GDP的比重上 升至34%――是美国占7%比重的差不多5倍。其增长Delta值也是非常惊人的。从2000年至2005年，中国的产品出口增长了两倍，而美国仅增长了 大约15%。这么巨大的差异使中国近五年的出口Delta值（5 129亿美元）达到了美国同期出口Delta值（1 213亿美元）的4.2倍。
中 国以投资和出口为主导的大幅增长在全球范围内产生了影响。值得注意的是，这并不仅仅是出口和投资问题以及对发达国家的就业和实际工资产生影响的问题。它还 对工业原材料及其他商品市场造成了越来越大的冲击。在城市化、基础设施和工业化等大宗商品密集型活动的推动下，中国已成为影响全球大部分战略性原材料需求 的主导力量。正如我最近指出的，仅2005年，中国在全球铝消耗量的增长总额中就占到50%；其他工业原材料的比较数字也几乎是创记录的—铁矿石增长了 84%，钢铁产品为108%，水泥115%，锌120%，铜307%，而镍更大大超过后一个数字。我已表示过，随着保护主义压力的增加和产能过剩风险的增 长，中国的“大量消耗商品”工业化模式已快走到了尽头，中国需要进行重大的调整，以实现以消费为主导的增长，从而降低商品在GDP中所占的比重（参见罗奇 6月2日的文章<中国降低商品消耗-A Commodity-Lite China>）。2006年初出现的以投资和出口为主导的爆发性 增长，只能是使这种转变显得更加紧迫。
所有这一切对中国政策制定者提出了越来越棘手的问题。在常规的市场经济体，财政和货币政策是当局调 整商业周期过度行为的主要工具。但是，中国并不是一个常规经济体。尽管令人瞩目的改革已历时四分之一个世纪，但中国在很大程度上仍是一个“混合”经济体— -即国有企业和民营企业的混合体。虽然目前的所有权天平继续朝着降低国有化程度方向大步迈进，但最新统计数字表明，国有企业在中国GDP中仍占到35%。 此外，这一比例肯定未能充分反映出国家在新近私有化－—按中国的说法是“公司化”—－经济成分中的控制权。甚至在公开发行股票之后，在大部分所谓的公开上 市的民营公司中，国家仍然拥有相当大的多数股权。另外，国内的市场力量对中国两个过热领域的影响肯定也是有限的。比如，2004年国有和集体单位在中国固 定资产投资总额中所占的比例仍高达50%。还有在中国出口总额中有近60%是来自“外商投资企业”――即国外跨国公司在中国的子公司和合资合作伙伴，它们 把在中国的采购作为其全球高效解决方案的重要组成部分。
中国的混合经济同时是由一个相对不成熟的金融业支撑着。尽管有了近年的改革举措， 但要实现一个功能全面化的银行体制和资本市场，中国仍有很长的路要走。目前四大政策银行的其中两家已成为上市公司，但国内信贷业务向商业化转型仍只处于襁 褓期。中国也不具备一个成熟的公司债券市场，让新冒起的私营企业能从资本市场融集所需资金。换言之，大部分的中国信贷配置责任继续落在结构仍然不健全的银 行体制身上－─其决策更多是从省或地方层面而非从北京总部作出。此外，地方上的银行分行与当地的党政官员彼此功能仍然是息息相关，他们的主要优先任务是维 护社会稳定和通过发展项目拉动就业增长。因此，从中央层面议定出的货币政策－─特别是近年出台的全国性信贷利率和储备金比率调整─―对于抑制国内投资支出 作用不大。与其如此，当局选择了通过“行政”手法，具针对性地对投资过热的行业和地区进行调控。结果使得发改委－─相当于中国过去中央规划总局的组织─― 对于资金配置比市场或财政和金融机关拥有更大的话事权。
中国的最大风险是目前它正被困在其混合经济模式的既有矛盾中。过剩的国内和全球流 动性周期使问题更形错综复杂。近年来，不单是国内银行尤其积极地发放新贷款─人民币贷款在2006年头5个月按年同比上升了80%－─中国严格管理着的汇 率浮动波幅也促使货币供应猛增，以至外汇储备出现爆炸性的上升势头。去年中国的外汇储备累计达到2000亿美元，而今年看来将轻易攀越10000亿关口 ─―从而超越日本成为全球拥有最大外汇储备的国家。中国的问题是在其“准联系汇率”机制下，它仍需要把大量储备循环购买美元资产。缺乏一个成熟的本土债券 市场，中国难以把所有这些买入的美元资产“冲销”净化，结果是过剩的流动资金溢流到国内市场。事非偶然，广义M2货币供应量在2006年5月同比上升了 19.1%－─比央行的16%目标水平高出整整3个百分点。不用说，最终对于抑制商品或资产市场（或两者）通胀而言，这是一个非常棘手的问题。依我所见， 中国的投资泡沫─―特别是沿海房地产市场的过度投资情况─无疑是与全球流动性周期和其外汇政策互相关连的。
中国政府目前正设法抓住对已偏 离正轨的经济的控制权。但应对方法与2004年为应对经济过热而实施的调控措施几乎一模一样－—渐进式的货币政策调整和旨在控制个别行业过度投资情况的行 政手段。这种应对策略的根本性问题是它应付不了现行的规模—－中国目前的增长态势如此强劲，旧有的一套政策性管理模式将无法起到有效宏观调控所能发挥的作 用。在两年内两度响起过热的警号，反映了现行对策存在不足之处的事实。最近当局调高银行贷款利率27个基点（4月27日行动）和银行储备金比率0.5% （6月16日行动），根本不足以抑制由于国内银行过度放贷而导致的流动性过剩现象。同样地，继续不情不愿地调整汇率政策也将不足以抑制全球性周期导致的流 动性过剩现象。即使外国的央行已开始收紧政策，由于投资者预期人民币会升值，资金会继续流入中国。中国不能指望通过微观的行政调控手段便可以把问题解决。 最近虽然出台了旨在限制若干“过热”行业包括铝、水泥、有色金属、煤、焦煤和碳化PVC等行业投资项目的举措，与此同时对炒卖住房和房地产建设的投机活动 进行罚款打击，但对于解决目前极度巨大的规模问题无疑是杯水车薪。
简言之，如欲在调控经济过热和过剩问题上取得成功，中国政策制定者需要 作出更大的努力。按名义值计，经济规模比2004年时增长了整整35%—－2004年是中国上一次面对类似难题的一年。过去两年的经历—持续的过度投资和 出口，连同由中国牵头带动的石油及其它工业大宗商品价格屡创新高－—凸显了中国混合宏观政策战略所奉行的循序渐进模式存在误区。规模效应使经济（不论是本 地还是全球）的失控情况进一步复杂化。不难理解，中国被卡住在中间—如果当局把政策收得太紧，恐怕会触发周期的大起大落；如果政策继续过于宽松，则担心失 衡情况进一步恶化。然而，目前正是需要采取强硬和果敢行动的关键时刻。中国的当前状况和潜在的风险表明了有需要收紧现行的宏观政策环境。如是者，经济增长 将因此而放缓、大宗商品需求增长下降、并且给中国的泛亚地区贸易伙伴带来挑战。此举也将同时启动一个日益重要的、从以投资和出口为主导的增长模式向以消费 拉动增长模式的转移。诚然，最终如何进行－—如何在财政、货币与外汇等宏观政策之间取得平衡，以及需要以怎样的速度推进改革—－完全是中国的选择。但是， 如果中国迟迟不采取更具实质意义的宏观政策进行调控，并继续倚重投资和出口却忽略了个人消费部分，那么拖的时间越长，出现可怕硬着陆的可能性也就越大。
中国经济宏观与微观间的矛盾
2006 年6月30日，罗奇又发表了<中国的重大矛盾> （China's Great Contradiction，Morgan Stanley Global Economic Forum，2006 年6月30日）一文。文章说，仅仅在过去12周，我三度造访了中国……我发现我在期待着一个不可能的景象。社会充满着反差与矛盾，中国远非笼统化 （generalization）可以概括的。
然而我们西方人，却仍倾向从非常宏观的角度来审视中国－—把焦点放在其令人生畏的规模及其 对我们的意义上。具讽刺意味的是，此举忽略了阐释中国改革和发展的基本张力—－宏观与微观之间的角力。北京是中心，是推动中国宏观发展的管理机制代表。西 方对于中国的印象是从一群群到北京权力中心朝圣人士的所见所闻而形成。在最近的这些日子，我在北京的餐厅和政府机构比在纽约遇到更多的熟人。这是中国故事 的麦加（圣地）—－但不是中国。真正的中国是在省和地方层面上—－它远离以北京为中心的权力网络。尽管经过了27年的非一般改革，真正的中国在相当大程度 上仍然是一个微观故事—－很多时候或加插一个让西方容易理解的宏观故事。
中国的形象正由于“13亿现象”而受到影响－—这是占世界人口五 分之一的令人生畏的经济发展力量。随着迅速增长的中国经济规模－—目前为全球第四大－—到达临界点（critical mass），突然间这种算术呈现 出一种新意义。其实，它们并无新意。如果中国保持现行的增长速度，到2015年，其经济规模将超越日本。到2030年，它将超越欧洲。然而真正的故事是中 国的变化，即其“Delta值”。如果中国经济在未来30年继续沿着按美元计算每年增长12%的轨道运行，而工业化发达国家则继续沿着5-6%的道路前 进，那么到2035年，中国的按美元计算年增长Delta值将比美欧总和的还要大（参见罗奇2006年1月13日发表的报告<全球变数 -The Global Delta>）。世界上创下像这样数字记录的跨国公司并非前所未有。
这种认知的问题在于，在中国正从 中央规划模式相对顺利地向市场化经济过渡的设想下，它把中国描绘成一股巨大的单一力量。在我看来，这正是新中国的最大矛盾所在。在旧有的国有经济模式中， 经济的控制权是近乎绝对的，但在日益市场化的经济里则不然。权力在更大程度上向省、市和乡镇层面分散，使得北京在执行宏观调控时遇到极大的困难。当然，对 于这个现象也不足为奇。中国五千年的历史中没少出现这种情况。然而令人感到新鲜的是中国持续的分散结构和日趋的市场化并行存在—－这种不调和的组合严重妨 碍了我们理解中国经济近期和未来的趋势。
结构分散的最显而易见例子是中国失控的投资周期和政府难以对此采取有效措施的情况。一些宏观数据 体现得很清楚。固定资产投资在2005年中国GDP占到45%，预期在2006年将超越50%的关口。无可否认，中国经济发展同时拉动对投资的需求—特别 是城市化、工业化和基础建设项目。然而中国打破一般模式，偏向宏观程式供应方的一边，以借此拉动增长。即使在鼎盛时期，投资在日本和韩国GDP中所占的比 重也没有远超出过40%。北京在两年内两度向中国过热投资行业实施一连串的紧缩措施。像2004年的降温行动，政府出台了三套方案—包括调高借贷利率27 个基点和银行储备金比率0.5个百分点，以及一连串针对国内最热行业的行政调控措施。可是，如果这些举措在两年前起不到作用，在以美元计算的名义GDP和 固定资产投资已分别比2004年时增长了35%和60%的今天，我怀疑它们能起到作用（参见<规模与中国政策面临的挑战>）。
中 国的宏观政策制定人很快便发现他们正陷于一个严峻的困境中。投资活动在很大程度上是属于地方层面的项目，由结构仍然高度分散的中国银行体系来融资进行。为 了维护社会和谐和创造就业机会，地方官员运用其对地方银行分行的影响力，对于投资项目的审批往往比公司管理层或银行北京总行信用部的主管拥有更大的话语 权。地方银行的影响力也同时把监管机关和央行的角色矮化。“分散效应”的盘根错节也影响了中国的高层政策官员。它削弱了在宏观层面的政策拉力，还有如果中 国官员在政策调控上出手过重，投资行业面临崩溃的风险便很大。我认为现行相对温和的收紧措施正好反映出这样的一个忧虑。然而，目前的风险是现行措施也许还 有相当大的收紧空间。我觉得尤其有趣的是，一些市政府目前也自行制定法规为其过热的房地产行业降温。换言之，北京发出的信息不足够。完成工作的责任落在地 方政府身上。在这方面，深圳起了带头作用，在北京发出所谓行政指令的约三个星期后，深圳政府于6月22日公布了十项紧缩措施。根据报章消息，深圳房市对国 家的指令反应不大，但面对地方政府的行动却立竿见影。这一重要实时例子反映了国家紧缩措施相对乏力与地方行动直接有效之间的矛盾。
在最近 与多家中国银行和公司进行的会议上，有关地方与中央控制权之间的张力是一个经常被提起的议题。这不仅是关乎项目的融资，还涉及日益重要的环保政策上。两者 的动机非常不同。对于地方官员而言，最重要的是创造就业机会、促进收入和维护社会稳定。从与地方商人和银行家的对话里，我得到的印象是他们都把其从事的项 目授权和目标，视为独立于国内各地情况的活动。
如何协调这个矛盾是中国经济可持续发展和改革的关键。在经济及其社会结构中存在的分散发展 和伴随而生的不均现象，仍然是增长经历中的突出部分。总的来讲，中国平均每年实现有10%的增长，但由于全国幅员异常广博—－实现高速增长的地区集中在约 占全国20%的城市领域内，其余农村地区的增长仍然相对呆滞。伴随实体经济发展不平均的是银行体系结构的同样分散，整个体系由大量独立自主的地方分行主导 着。这情况大大削弱了实体经济在传达和执行货币政策的效力。如果央行试图为了控制银行贷款而调高利率和储备金比率－—如现时情况—－在最佳的状态下，从一 个结构分散的银行体系得到的回应将是非常参差。事实上，在一个结构分散的银行体系里，政府将需要比一般体系紧密情况下更大力度地收紧货币政策，才能达成一 个既定的政策目标。银行业改革是解决这个两难局面的关键。国有银行的公开上市将有助于强迫银行从地方色彩浓厚的“政策性贷款”，向按商业规则设定信用额的 做法转移。只有这样，货币政策才能在需要时充分发挥其抑制投资活动过剩的实际功能。
中国看来仍然与功能发展成熟的宏观体制距离很远。随着 在过去12周来回穿梭于这个非一般的国家，我感受到的介乎微观和宏观之间的张力－—北京宏观政策战略与独立自主的超级增长地区之间的对立—－比过去任何时 候都强烈。这种强烈的分裂情绪严重地影响了出于好意的宏观调控效果。除非中国能协调这种矛盾，有效的政策性管理对于这个快速增长的经济体仍然是遥不可及， 而经济面临崩溃的风险却挥之不去。
中国的“反宏观”形势
2006年7月5日，罗奇又发表了<反宏观：中国的重大矛 盾—第II部分> （China's Great Contradiction，Part II ，Morgan Stanley Global Economic Forum，2006 年7月5日）一文。罗奇指出，在论文的第一部分，我提到中国不是一个传统的宏观经济，它在更大程度上是一个结构分散、集合各个地方权力的经济体（参见6月 30日发表的报告）。如果这个结论是正确的话，这对于中国的经济前景、以及其对亚洲各国乃致全球经济的影响，将有相当的启示作用。在论文的第二部分，我将 较详细地探讨一下中国的“反宏观”形势。
任教于耶鲁大学的著名汉学家史景迁（Jonathan Spence）可能说得对，大部分西方 观察家长久以来都以他们用来自我审视的一套标准来看中国（参见史景迁的著作《大汗之国：西方眼中的中国》 （The Chan’s Great Continent: China in Western Minds），1998年，纽约 W.W. Norton & Company出版）。从13世纪马可波罗游历中国至上世纪70年代的基辛格/尼克松访华所得印象，精于剖析 历史的史教授揭示了外部世界是如何一次又一次地未能真正窥见“中国的内部”。看来，我们是再次印证了他的看法。随着中国在世界舞台崛起，西方涌现了不少的 利用传统宏观观点来描述中国经济的机遇、压力和限制的现成中国专家。然而，这当中藏着一个有趣的玄机：在某程度上，现代中国正在顺水推舟—进一步强化我们 对于中国经济的错误理解。也许我们全都误解了。
表面上，中国展示出来的是一个包装整齐的经济体—－阴差阳错地加深了我们已然存在落差的认 知。它拥有一个设计周全的符合国际GDP会计准则的国家统计系统，并定期每月公布一整系列的详尽的经济数据。它拥有一家于1998年参照美联储体制而重新 组织的中央银行。其财务政策立场每年以总理“工作报告”的形式向全国人大会议提呈审批。中国定期列席七大工业国会议，以外部观察员身份参与范围广泛的宏观 事项讨论—从全球失衡和世界增长问题到贸易政策和货币事宜。还有随着中国经济在过去15年逐渐成长，它对世界各国的影响也日益显著—特别是在关乎通胀走 势、全球贸易和资金流、大宗商品市场、以及跨境就业和实际工资套利等方面。
由于中国拥有一个如此西方化的外表，再加上其对全球经济的重大 影响力，我们西方人都倾向认为可以用我们观察其它宏观体制的同一套标准来检视中国。因此，当事情出了问题并且似乎中国有责任做出纠正时，我们便搬出一大套 宏观理论并从中选出传统的政策挽救方案。美国如何处理其日益扩大的贸易赤字是反映这种态度的最明显案例。自从中国成为美国多边外贸赤字中最大的双边顺差国 以来－—约占2005年数字的25%－—华盛顿和学术界的传统派均要求大幅度调升人民币兑美元汇率。我从来都不赞同这种理论，因为我认为美国的贸赤是一个 多边问题，主要是由于美国史无前例的国内储蓄短缺所致。“解决”对华贸易问题仅意味着把美国贸易失衡的其中一部分向别国转移。另外，即使我的看法有偏差， 而中国真的是关键所在，也无人能保证人民币升值便能解决问题。一个经济体需要有发展成熟的市场机制，才能利用相对价格变动（比如汇率）来调节数量（比如贸 易流量）。可是中国大体上仍是一个混合经济体－—还有大量国有企业和一个发展相对滞后的金融体系，仅局部“市场化”。经济中缺少了亚当·斯密 （Adam Smith）所说的“无形的手”，传统货币政策可能会因中国仍然“看得见的手”而受到妨碍。
这并不表示中国没有宏观问题或 无需执行宏观政策。相反，这个全球增长最迅速的主要经济体存在不少严重的宏观失衡情况，必须尽快地从速解决－—包括过热的投资行业、低效的大量需要石油和 原材料的生产技术、长期偏低的私人消费、和过度依赖出口。在市场化体系里，这些问题可通过结合收紧银根和货币升值的政策得到解决。考虑到前所未有的投资和 出口过热情况—两个板块在中国GDP共占到75%以上并以每年30%的速度继续增长—－中国在遏制这趋势上只迈出了一个小步。自2004年以来，短期借贷 利率只轻微调升了两次（每次27个基点）及人民币兑美元汇价仅窄幅升了3%。取而代之的，中国在政策层面的严峻任务却由相当于昔日中央规划部的发改委代为 执行。发改委出台了一系列具针对性、旨在限制若干过热行业投资活动的行政措施。目前，措施针对的行业包括铝、水泥、有色金属、煤、焦煤、碳化钙PVC、以 及房地产建筑行业的投机活动等。
对于通过币值变动以实现数量调节的方案，中国领导人已郑重地向世人表明：中国还不具备条件通过货币、财务 和汇率等政策，进行较传统的宏观管理。这些政策伎俩不只要求有一个市场化机制，还需运用非常直接的政策工具以实现调节的目标。对于结构仍然高度分散的中国 经济而言，利用直接的政策工具以实现拉力的难度很高。这方面的限制－—中国经济的地域化或（在若干情况下）区域化—－严重地左右着中国的政策战略。央行就 全国借贷利率发出的任何意见，对于地方银行分行如何向地方投资项目配置资金往往影响不大。此外，当宏观政策机关调整汇率，外商跨国公司的在华子公司并不会 自动缩减它们的对外采购。简而言之，北京实施宏观经济调控，很大程度上为地方层面的根深蒂固的分散结构和独立自主作风所妨碍。
过去12周 我三度造访了中国，期间感受到的分散结构力量比宏观凝聚力强得多。在天津的一次－—距北京两个半小时车程的中国最新和潜在规模最大的高速开发区—－是尤其 有力的证明。天津地位特殊，它是国内三个获赋予“省地位”的大城市之一。天津市长戴相龙是前国家央行行长，在中国领导人圈子拥有相当的影响力。天津是中国 近年大力开发的经济特区。通过特别税务优惠和大量基础设施的动工兴建—－包括现为华北最大港口的大规模扩建工程－—预期天津经济在未来数年将以高于全国一 倍的速度持续增长。趋升的货币和汇率调整将基本上遏制不了这股强有力的升势。这里没有异常之处。从北部的天津到南部的深圳，我们很难想象正在享受着超高速 增长的中国沿海大城市会慢下来。
这里正是现代中国经济的着陆点。宏观中国的持续性已到达至关重要的临界点－—经济过于依赖投资和出口。然 而受到在地方层面的自主性发展拉动，微观中国却继续向前迈进。稳定压倒一切的大原则在宏观与微观的鸿沟之间架起桥梁。大量民工涌进中国的大城市—－估计在 未来15年每年介乎1500-2000万――个别地方和省的超高速增长，能有效吸纳庞大的民工迁徙潮。不然的话，持续上升的失业率、日趋显著的收入不均和 社会不安情绪，将严重威胁着社会的和谐稳定。归根结底，加快市场经济的改革步伐是舒缓这些不断上升压力的唯一方法。只有这样，传统的宏观政策才有用武之地 并起到其发挥拉力作用的功能。
与此同时，我建议大家少点在意中国人民银行和其它宏观政策官员的高姿态声明，多点关注发改委微观管理人就经 济走向做出的指导性举措。保护主义威胁和产能过剩均表明了中国必须刻不容缓的替其过热的经济降温。由发改委主导的纠正失衡经济的举措，将可能使出口增长放 缓、GDP中的商品密度下降以及消费比重上升等。对于一个混合经济体而言，这些在数量层面做出的行政措施，将继续远比我们西方人所熟悉的传统稳定政策调整 来得重要。
我同时建议大家留意史景迁的意见。我们总是倾向使用我们用以检视自身问题的同一套标准来看中国。就中国经济的当前状况而言，这 样做很容易出现严重的误导。中国不是一个传统宏观分析及有效稳定政策所讲求的发展成熟的宏观经济体。其分散的各自为政结构比任何体系都来得“反宏观”。这 增加了调控的难度，并最终使经济管理风险上升。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2006年第52期（总第682期） 2006年7月18日（星期二）
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