经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第29期（总第659期） 2006年4月21日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
中国经济出现过热苗头
据 香港《文汇报》报道，国家统计局4月20日宣布，内地今年一季度GDP增长录得10.2%的高值，固定资产投资和银行信贷增长双双过快，“过热”苗头若隐 若现。随着“十一五”规划的开局和中共“十七大”的逐步临近，地方有增无减的投资冲动，引起中央有关部门的预警，自前年4月份开始至今整整两年的宏观调控 政策，目前仍需不折不扣地落实。
国家统计局新闻发言人郑京平表示，一季度固定资产年投资增长较快，和信贷增长较快相关联。今年前3个月， 固定资产投资规模为13908亿元，同比增长27.7%，比2005年同期加快4.9个百分点，人民币贷款增加1.26万亿元，已超过了全年贷款预期目标 的50%以上，这个放贷规模已引起了国务院和货币当局的高度重视。
自2004年4月开始的这一轮紧缩性宏观调控，主要针对经济发展过程中 出现的固定资产投资规模和信贷投放过快增长问题，通过行政手段严把土地和信贷两大闸门。不过两年来，固定资产投资反弹的威胁时隐时现，银行放贷积极性有增 未减。对于信贷增长，摩根士丹利研究报告指出，主要有两个原因，一是国有商业银行今年正在准备新股首发，它们有增加贷款以支持新股首发的动机，这种贷款增 长可能在2006年下半年逐渐停止；另一个可能的原因是，地方政府欲支持因去年销售疲软面临现金流问题的地产开发商，这一增长则不会在2006年下半年放 缓。
固定资产投资过热将对内地未来经济造成危害，降低投资效率，加剧产能过剩，使经济陷入通缩，并造成环境、资源等一系列问题，破坏经济 增长的可持续性。而信贷投放和货币供给增长过快，开始可能会推动经济较快增长，但接下来会引起通货膨胀、经济秩序混乱和经济结构不协调等问题。不过，郑京 平认为，一季度固定资产投资占全年的比重并不是太高，所以投资的发展趋势还需要观测。另外，当前贷款增速和03、04年相比，还要略低一些。
对 于这一轮宏观调控的效果，在国家发改委宏观经济研究院研究员王小广看来，还是比较明显的。“目前采掘业、钢铁、电力等大多数行业的投资增速都有所放缓，虽 然下降的幅度不大，但回落将是一个逐步的过程。”王小广认为，今年前两个月，房地产投资增速为19.7%，相比去年在明显放慢。而房地产业投资速度的放 慢，将逐步传递到其下游产业上。“调控效果可能要到年中才能反映到统计数字上来。”
对于今后几月宏调政策走向，郑京平说，“毫无疑问，适 当地管好信贷这个闸门仍然是防止固定资产投资反弹的一个重要手段。”他指出，今年大的宏观调控政策是“保持稳定”，主要是落实中央已经出台的宏观调控政 策。控制贷款投放，引导和规范商业银行注意信贷风险，土地使用严格按照审批计划进行，适度把握批地的进度。此外，要严格执行投资项目在环境保护、技术标 准、资源消耗标准及安全生产等方面的市场准入条件。
（香港《文汇报》，2006.4.21）
国际经济
FOMC多数委员认为加息周期可能即将结束
据 道琼斯2006年4月19日报道，美国联邦储备委员会4月18日公布的会议纪要显示，3月底时，Fed的多数政策制定者都认为其始于2004年年中的政策 紧缩周期可能即将结束，同时还有一些人担心紧缩过度。在3月27至28日的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）的委员们讨论了诸多问题，包括他们认为 核心通货膨胀处于温和水平､住房市场日益降温以及短期利率上升可能对经济产生滞后影响等。
FOMC在会议纪要中表示，多数委员认为紧缩政策的结束可能已为期不远，但鉴于政策影响的滞后性，还有一些委员对紧缩过度感到担心。此会议纪要的发布时间与往常一样，距会议结束间隔3周。
为抑制通货膨胀，FOMC上个月自2004年年中以来连续第15次提高隔夜目标利率，使该利率达到4.75%的水平。金融市场普遍预计，FOMC将在5月10日的下次会议上把该目标利率提升至5%，但对随后几次会议结果的预测则不甚明朗。
3 月份的此次FOMC会议是伯南克担任Fed主席以来主持的首次会议。会议又一次做出的逐步加息决定以及随决定同时公布的政策声明的措辞均显示，Fed的政 策方向与格林斯潘在任时基本一致。会议纪要显示，FOMC一些委员担心市场错误解读Fed在3月28日宣布加息决定时随同发布的官方声明。在谈及未来的政 策紧缩前景时，该声明沿用了1月份声明中的措辞。当时格林斯潘仍在位。会议纪要显示，声明中保留了“未来可能需要一些进一步的政策收紧来将风险抑制在大体 平衡的水平”的措辞，一些委员担心，市场可能将此误读为，Fed认为未来可能需要进行数次加息。一些委员还担心，金融市场可能不会完全意识到未来政策行动 取决于经济数据表现的程度，尤其是在加息周期似乎正接近尾声的时候更是如此。官方声明中应包含何种程度的细节信息才算合适，委员们在此方面看法有些相左。
FOMC 在讨论前几个月的状况时表示，核心通货膨胀指标一直持平甚至略微走低，该数据表明基本的通货膨胀状况并未处于上升过程中。FOMC会议纪要显示，一些委员 表示，能源价格上涨的影响似乎并未明显传导至核心通货膨胀，这一点令他们感到吃惊。但由于能源价格居高不下，其它商品价格持续上涨，因此核心通货膨胀至少 在短期内有受到短暂影响的风险，这一点仍值得担忧。
会议纪要显示，一些FOMC委员还在会上讨论了劳动力和产能利用增加的问题，而在过去的三次会议声明中FOMC都谈及了这一问题。几位委员认为，当前的劳动力和产能利用都处在与经济并未放缓的这一事实相符的水平。
会 议纪要称，FOMC委员还讨论了住宅市场有所降温的一些信号。他们认为，住房价格上涨的势头放缓可能会拖累消费，并提高储蓄率。会议纪要称，与会人士预计 房价涨势的回落将导致家庭储蓄率上升，抑制消费增长。同时，房屋开工建设的步伐放慢也可能直接压制整体需求。FOMC委员称，去年飓风过后的墨西哥湾重建 工作进展缓慢，只能有限地抵消住房市场基本面发展状况的影响。他们认为，住房市场的放缓程度难以预料。委员们称，在去年第四季度大幅下滑之后，经济增幅在 今年第一季度似乎有强劲回升，但预计年内经济的增长势头会放缓。委员们表示，尽管住房市场的增长存在减弱势头，但美国经济增长的范围似乎仍很广泛，能源和 半导体生产等领域的增长尤为明显。即使在住房支出增速放缓的情况下，企业支出仍可能保持强劲增长。
委员们认为，未来的经济增长同时面临着上升和下降的风险。有利因素是，全球经济增长在加速，同时非住宅类投资保持强劲。而不利因素是，住房市场放缓带来不确定性影响，以及长期利率可能突然上扬会抑制家庭和企业支出。
（DJ，2006.4.19）
日本经济复苏推动长期利率走高
据 《华尔街日报》2006年4月18日报道，日本出现的人们期待已久的经济复苏局面以及日本央行货币政策的变化正在推动其长期利率不断走高，也因此在改变着 全球的资金流动格局。基准10年期日本国债收益率上周五达到了1.98%的高点（两个月前为1.5%），同时创下了2000年9月以来的最高水平。
长 期利率走高一定程度上缘于人们对短期利率上扬走势的预期。经济学家认为，日本央行最早可能会在7月就扭转长期以来的超宽松货币政策方向，并在明年内加息两 到三次，将基准利率从目前接近于零的水平上调到0.25%。日本央行控制着包括期限只有一天的超短期贷款利率，而期限长达数年的长期贷款利率水平则会随人 们对短期利率变化的预期而动。
经济环境的变化是推动长期利率走高的另一个因素。经历了多年的停滞后，日本的经济增速和通货膨胀水平都出现了回升。对通货膨胀上升的预期通常也会推高利率，这是因为当债券持有者手中所持债券的价值受到通货膨胀威胁时，他们会要求更高的补偿。
日本长期利率的走高也在产生反作用力。已有迹象表明，它正在改变着全球资本的流动方向，波及面不但涉及美国国债，就连远至冰岛这样的地区也已有所感应。这给习惯于低成本从日本获得资金的借款人带来了一个潜在的问题。
日 本投资者原先无法从本国政府债券或银行存款中获利，于是他们把眼光投向了全球各地，从美国国债到印度股市到商品期货，他们不放过任何投资机会。在他们的这 些通过保险公司、银行以及共同基金流出的资金的强有力支持下，美国长期利率得以长期保持较低水平。这样的低利率水平反过来压低了从按揭贷款到物业套现贷款 等的各种利率水平，从而刺激了美国经济的增长。
与此同时，许多对冲基金也在充分利用日本的超低利率：他们运用所谓的结转交易策略，以低利率从日本借钱，然后投资到其它高回报的市场，从而从利差中获得收益。
但 是现在，日本利率的走高正在使某些资本流向出现逆转，一些小币种和小型市场因此出现了振荡，美国利率也在一定程度上因此而不断上升。今年3月日本投资者净 卖出200亿美元的外国债券和股票，远远高于去年同期的70亿美元。迄今为止，日本人是美国债券的最大海外投资者。截至今年1月，日本投资者持有的美国国 债总计高达6680亿美元。和日本一样，美国的利率也在不断上扬。4月13日美国10年期国债收益率升至5.05%，达到了2002年年中以来的最高水 平。
此前曾以高利率吸引对冲基金投资和众多外国投资者的冰岛等地也感受到了日本利率变化带来的影响。今年2月，冰岛克朗兑美元汇率下跌了 四分之一，原因之一就是投资者预计日本低利率支持下的结转交易的形势将会发生变化。新西兰元也受到了冲击，其兑美元汇率自1月底以来已累积下跌了13%。
日本央行于3月9日宣布结束所谓的定量宽松货币政策。自那以后，关于日本央行将要加息的言论便开始愈演愈烈。目前日本央行尚未提高隔夜拆款利率，但是，一些官员已经开始对目前这种长期利率突然上涨的局面感到担忧。
日 本实行超级宽松货币政策旨在使本国摆脱持续的通货紧缩局面――自1999年开始，伴随价格的持续下降，日本经济的活力一点点消失殆尽。但是最近数月，日本 的消费品价格在持续上涨，东京股市也创下15年新高。分析人士认为，日本经济今年的增幅会比2005年的2.7%还要高。得益于美好经济增长前景以及投资 者抓紧最后时机获取低成本贷款的强烈愿望的推动，日本企业竞相发行债券，由此催生了对日本资金的新的需求，而以前，大量的日本资金一直在源源不断地流向海 外。
（WSJ，2006.4.18）
IMF：欧元区通胀受到良好控制
据英国路透社2006年4月20日报道，国 际货币基金组织（IMF）4月19日表示，欧洲央行（ECB）无须急于进一步调高利率，因为欧元区通胀已受到良好控制，而且欧元区内部经济增长较为脆弱。 尽管IMF将2006年欧元区经济增长预估调高至2%，但该机构称，欧元区通胀到2007年底都将持稳。另外IMF将2007年欧元区经济增长预估调降至 1.9%。IMF在其半年一度的全球经济展望中表示，“基础通胀压力受到控制，内需仍然疲弱，因此ECB无须急于将利率调整至更为中性的水准。”自去年 12月以来ECB已两次升息，将利率调高到了2.5%，以此对欧元区经济复苏及信贷上升做出回应。
IMF称，今年欧元区经济复苏更加强劲，投资增长颇具韧性。该机构称，欧元区经济扩张仍主要受益于全球经济增长，不过企业投资带来的好处增加，是受惠于去年欧元汇率下跌及较低的利率。
IMF 预期今年区内生产总值（GDP）将从去年的1.3%增长至2%，2007年则将温和回软至1.9%。“经济增长面临许多下档风险，其中包括欧元升值、全球 失衡以及油价再度上涨等。”IMF预期欧元区消费者物价调和指数（HICP）升幅将持续徘徊在略高于ECB设定的2%上限上方，今年和明年将分别为 2.1%和2.2%，而去年为2.2%。IMF表示，仍对欧元区各国政府在控制预算赤字方面没有进展感到担忧。该机构还强调了欧元区长期结构性改革的必要 性，这样才能提高欧元区长期潜在经济增长率。但IMF同时亦承认，欧元区的进一步改革越来越难在政治方面达成一致。
（Reuters，2006.4.20）
国内与港台经济
中国经济增长继续加速 人民币升值压力陡增
据《华尔街日报》报道，就在美国人向中国施压要求中国允许人民币升值之际，中国经济的快速增长正使经济过热的风险再次凸显，令人民币升值的压力陡然增加。
受 出口和投资领域的推动，今年以来中国经济在去年全年增长9.9%的基础上继续加速，头三个月国内生产总值增幅达10.2%。这一速度似乎让中国政府也感到 意外。但随着贸易顺差达到历史高点并吸引大量资金涌入境内，北京要控制住局面的难度越来越大了。今年头两个月，中国外贸顺差从去年同期的108亿美元增至 120亿美元。法国巴黎银行（BNP Paribas）驻北京经济学家Isaac Meng表示，预计今年中国贸易顺差将达到1300亿美元，较去年 多出280亿美元。美国政界人士认为，美中之间巨大的贸易逆差（据美国的统计数字，去年其对华贸易逆差是2020亿美元）是人民币汇率严重低估造成的，对 这种看法中国很不以为然。自去年7月中国将人民币汇率上调2.1%至今，人民币汇率仅上升了1%左右。
几乎没有人认为中国还会一次性地上 调人民币汇率，但越来越多的人相信，今年余下时间里，为给国内经济降温，中国政府可能会允许人民币加快升值速度。许多西方经济学家同意北京的一个看法，即 单纯上调人民币汇率本身并不能改善美国的贸易逆差。但一些人也表示，鉴于中国目前强劲的经济增长态势，人民币升值的理由已很充分。人民币走强将有助于抑制 资金流入，因为升值后对外国投资者而言中国的资产价格将上涨，中国出口商品的价格优势也会减弱。
在中国，经济过热的迹象随处可见。今年前三个月，中国的工业、道路和其它固定资产投资较去年同期增长了27.7%，三月份，广义货币供应量较上年同期增长18.8%，高于16%的计划目标。
在 一年多的宏观调控之后，银行信贷重新松动。商业银行贷款额目前已超过全年贷款总额目标的一半。由于资金充裕，各家银行为招揽业务纷纷下调贷款利率。人们越 来越感到担心的是，中国吸引了那么多的资金，极有可能引发通货膨胀。经济学家说，大量资金可能加剧投资泡沫，加剧不良贷款和无效投资的风险。如果泡沫破 灭，有可能导致大量产能过剩、进而引发价格暴跌、工厂倒闭。这种情形中国过去曾发生过，九十年代中期的那波最严重。
这样，美国和其它西方国家的企业就会纷纷遭受打击，因为他们对中国的投资力度达到了前所未有的程度。不堪一击的还有：一系列风险投资及私人资本运营公司。如果经济形势突然逆转，他们就会目睹惊人的投资崩溃，像十年前美国互联网泡沫破灭时那样。
衡量问题难度的最佳指标恐怕就是中国日渐增长的外汇储备了。今年3月份，中国外汇储备增加214亿美元，总额达到8751亿美元，位居全球之冠。要不了多久，中国的外汇储备就能突破1万亿美元，几乎是中国经济规模的一半。
中 国央行干预汇市以防人民币汇率过快走高，也是中国外汇储备膨胀的原因之一。出口商赚取的美元、投资性美元以及投机性“热钱”纷纷涌入市场，央行只好大量买 入，并抛售人民币。由此产生的大量货币不但抑制了人民币币值，也让经济体系中充斥了大量流动资金。为了吸收这些过剩资金，监管机构不断发行人民币债券，由 各商业银行购买。
不过，商业银行手上的现金也很多，急于拆借出去。这样就酝酿了产生新的投资泡沫、通货膨胀和坏账增加的风险。央行网站上张贴的一则报道称，中国总理温家宝上周召开国务院会议，呼吁采取全面措施解决银行信贷迅速增长的难题。
若在世界其它国家，这时央行可能会考虑加息来抑制信贷膨胀。但在中国，利率上调会让问题更加严重，更多“热钱”会闻风而入，押宝中国将不得不重估人民币汇率，允许人民币更快升值。经济学家们说，这类资金去年略有回落之后，今年又卷土重来。
经济学家们表示，相信中国领导人也渴望这次能避免经济增长急刹车的做法。中国仍在向外出口上一次经济投资过热期间积累起来的各类产品，如果抑制了国内需求，就很可能会激发又一轮出口热潮，让本来就高高在上的中国贸易顺差继续向上攀升。
其 实，中国政府一直在努力减少经济对出口和投资的依赖，将重点调整到国内消费领域上来。几周前，温家宝公布了一项国内市场刺激方案，包括取消农业税、提高基 建开支、增加政府对全国卫生和教育系统的投资。央行也在积极努力扭转资金大量涌入的势头。上周，央行宣布了几项措施，首次允许居民个人和普通公司投资海外 股市和债市。此外，央行还表示，居民每年可兑换美元上限从此前的8000美元上调至20000美元。贸易公司购汇方面也将获得更大自由。到目前为止，中国 一直严格管制外汇使用途径。学生海外求学只允许携带很少的外汇，即使为支付签证费用兑换美元也很麻烦。试图得到外汇购买进口商品的小型公司往往会遭遇大量 繁文缛节。
经济学家们认为，政府希望通过放松外汇管理政策将部分外汇储备分流到公司和居民手中。但从长期来看，投资海外引发的美元需求会 压低人民币兑美元汇率。但新加坡国立大学中国问题专家威尔默（Calla Wiemer）说，即使在短期内，这些放松外汇管制的举措也不太可能显著降低 中国每年增幅高达约2000亿美元的庞大外汇储备。这就意味着，人民币升值压力会继续存在。
（WSJ，2006.4.20）
中国工资上调≠竞争力下降
英国《金融时报》2006年4月20日社评称，中国的制造业出现劳动力短缺，成本压力日益上升，正严重威胁制造业的竞争力。这些说法近年来已成老生常谈。今年春季又冒出了一些新版本。像早前一样，它们几乎肯定是夸大其词。
在 紧邻香港的繁荣经济特区深圳，政府部门提出将最低工资标准提高23%，就被认为是一个报警信号。事实上，这是成功的标志，而非问题。深圳的最低工资标准历 来是全国最高的，自1992年来多次以两位数年率上升。该地区知道，要保持快速经济增长，就必须继续吸引劳动力。如果当地工业出现严重困难，就会要求冻结 工资，而不是接受工资上调这一经济现实。
工资上调之所以能够承受，是因为10多年来全国生产率增长与名义工资增幅大体相符。当然，不断上升的成本会挤压劳动密集型产品（如T恤）制造商的利润。但这既自然又理想。工业化本来就应该是从基础产品向更高级的产品不断转移。
中 国飙升的出口的构成变化，表明它在这方面十分成功。1993年，纺织品和服装占中国出口总额的28%，去年则占9%，同时机械和电气产品的比例增至原来的 3倍，占出口总额的56%。而且，发生这些变化时，中国在世界服装市场的份额仍在不断增加。尽管中国远非亚洲工资最低的生产国，但它的工业仍可能保持强 劲。原因之一是中国拥有其它优势，如对客户的敏锐响应和能够快速推向市场，使它的出口总成本保持着竞争力。其次，随着深圳不再适宜生产T恤和其它低利润产 品，这些产品的生产既可能转移至国外，也很可能转移到中国的其它地区。中国有3亿剩余劳动力，许多住在内陆省份，那里工资成本非常低。随着农村基础设施和 通信的改善，它们会揽下较富裕的沿海省份不愿再干的活。利用这一庞大劳动力资源的最大制约是技能短缺，尤其是管理和技术专家的短缺，这是中国企业面临的普 遍问题。但一旦企业培训了合格员工，这个问题就不存在了。
某些外国人士可能会从中国竞争力减弱的说法中得到安慰。他们犯了双重错误。不仅因为这些说法基本上没有根据，而且中国工人通过更高生产率得到更高工资，能让自己过上更好生活、并从世界其它地方购买更多商品和服务。这对大家来说都是好消息。
（FT，2006.4.20）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第29期（总第659期） 2006年4月21日（星期五）
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中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
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中国经济出现过热苗头
据 香港《文汇报》报道，国家统计局4月20日宣布，内地今年一季度GDP增长录得10.2%的高值，固定资产投资和银行信贷增长双双过快，“过热”苗头若隐 若现。随着“十一五”规划的开局和中共“十七大”的逐步临近，地方有增无减的投资冲动，引起中央有关部门的预警，自前年4月份开始至今整整两年的宏观调控 政策，目前仍需不折不扣地落实。
国家统计局新闻发言人郑京平表示，一季度固定资产年投资增长较快，和信贷增长较快相关联。今年前3个月， 固定资产投资规模为13908亿元，同比增长27.7%，比2005年同期加快4.9个百分点，人民币贷款增加1.26万亿元，已超过了全年贷款预期目标 的50%以上，这个放贷规模已引起了国务院和货币当局的高度重视。
自2004年4月开始的这一轮紧缩性宏观调控，主要针对经济发展过程中 出现的固定资产投资规模和信贷投放过快增长问题，通过行政手段严把土地和信贷两大闸门。不过两年来，固定资产投资反弹的威胁时隐时现，银行放贷积极性有增 未减。对于信贷增长，摩根士丹利研究报告指出，主要有两个原因，一是国有商业银行今年正在准备新股首发，它们有增加贷款以支持新股首发的动机，这种贷款增 长可能在2006年下半年逐渐停止；另一个可能的原因是，地方政府欲支持因去年销售疲软面临现金流问题的地产开发商，这一增长则不会在2006年下半年放 缓。
固定资产投资过热将对内地未来经济造成危害，降低投资效率，加剧产能过剩，使经济陷入通缩，并造成环境、资源等一系列问题，破坏经济 增长的可持续性。而信贷投放和货币供给增长过快，开始可能会推动经济较快增长，但接下来会引起通货膨胀、经济秩序混乱和经济结构不协调等问题。不过，郑京 平认为，一季度固定资产投资占全年的比重并不是太高，所以投资的发展趋势还需要观测。另外，当前贷款增速和03、04年相比，还要略低一些。
对 于这一轮宏观调控的效果，在国家发改委宏观经济研究院研究员王小广看来，还是比较明显的。“目前采掘业、钢铁、电力等大多数行业的投资增速都有所放缓，虽 然下降的幅度不大，但回落将是一个逐步的过程。”王小广认为，今年前两个月，房地产投资增速为19.7%，相比去年在明显放慢。而房地产业投资速度的放 慢，将逐步传递到其下游产业上。“调控效果可能要到年中才能反映到统计数字上来。”
对于今后几月宏调政策走向，郑京平说，“毫无疑问，适 当地管好信贷这个闸门仍然是防止固定资产投资反弹的一个重要手段。”他指出，今年大的宏观调控政策是“保持稳定”，主要是落实中央已经出台的宏观调控政 策。控制贷款投放，引导和规范商业银行注意信贷风险，土地使用严格按照审批计划进行，适度把握批地的进度。此外，要严格执行投资项目在环境保护、技术标 准、资源消耗标准及安全生产等方面的市场准入条件。
（香港《文汇报》，2006.4.21）
国际经济
FOMC多数委员认为加息周期可能即将结束
据 道琼斯2006年4月19日报道，美国联邦储备委员会4月18日公布的会议纪要显示，3月底时，Fed的多数政策制定者都认为其始于2004年年中的政策 紧缩周期可能即将结束，同时还有一些人担心紧缩过度。在3月27至28日的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）的委员们讨论了诸多问题，包括他们认为 核心通货膨胀处于温和水平､住房市场日益降温以及短期利率上升可能对经济产生滞后影响等。
FOMC在会议纪要中表示，多数委员认为紧缩政策的结束可能已为期不远，但鉴于政策影响的滞后性，还有一些委员对紧缩过度感到担心。此会议纪要的发布时间与往常一样，距会议结束间隔3周。
为抑制通货膨胀，FOMC上个月自2004年年中以来连续第15次提高隔夜目标利率，使该利率达到4.75%的水平。金融市场普遍预计，FOMC将在5月10日的下次会议上把该目标利率提升至5%，但对随后几次会议结果的预测则不甚明朗。
3 月份的此次FOMC会议是伯南克担任Fed主席以来主持的首次会议。会议又一次做出的逐步加息决定以及随决定同时公布的政策声明的措辞均显示，Fed的政 策方向与格林斯潘在任时基本一致。会议纪要显示，FOMC一些委员担心市场错误解读Fed在3月28日宣布加息决定时随同发布的官方声明。在谈及未来的政 策紧缩前景时，该声明沿用了1月份声明中的措辞。当时格林斯潘仍在位。会议纪要显示，声明中保留了“未来可能需要一些进一步的政策收紧来将风险抑制在大体 平衡的水平”的措辞，一些委员担心，市场可能将此误读为，Fed认为未来可能需要进行数次加息。一些委员还担心，金融市场可能不会完全意识到未来政策行动 取决于经济数据表现的程度，尤其是在加息周期似乎正接近尾声的时候更是如此。官方声明中应包含何种程度的细节信息才算合适，委员们在此方面看法有些相左。
FOMC 在讨论前几个月的状况时表示，核心通货膨胀指标一直持平甚至略微走低，该数据表明基本的通货膨胀状况并未处于上升过程中。FOMC会议纪要显示，一些委员 表示，能源价格上涨的影响似乎并未明显传导至核心通货膨胀，这一点令他们感到吃惊。但由于能源价格居高不下，其它商品价格持续上涨，因此核心通货膨胀至少 在短期内有受到短暂影响的风险，这一点仍值得担忧。
会议纪要显示，一些FOMC委员还在会上讨论了劳动力和产能利用增加的问题，而在过去的三次会议声明中FOMC都谈及了这一问题。几位委员认为，当前的劳动力和产能利用都处在与经济并未放缓的这一事实相符的水平。
会 议纪要称，FOMC委员还讨论了住宅市场有所降温的一些信号。他们认为，住房价格上涨的势头放缓可能会拖累消费，并提高储蓄率。会议纪要称，与会人士预计 房价涨势的回落将导致家庭储蓄率上升，抑制消费增长。同时，房屋开工建设的步伐放慢也可能直接压制整体需求。FOMC委员称，去年飓风过后的墨西哥湾重建 工作进展缓慢，只能有限地抵消住房市场基本面发展状况的影响。他们认为，住房市场的放缓程度难以预料。委员们称，在去年第四季度大幅下滑之后，经济增幅在 今年第一季度似乎有强劲回升，但预计年内经济的增长势头会放缓。委员们表示，尽管住房市场的增长存在减弱势头，但美国经济增长的范围似乎仍很广泛，能源和 半导体生产等领域的增长尤为明显。即使在住房支出增速放缓的情况下，企业支出仍可能保持强劲增长。
委员们认为，未来的经济增长同时面临着上升和下降的风险。有利因素是，全球经济增长在加速，同时非住宅类投资保持强劲。而不利因素是，住房市场放缓带来不确定性影响，以及长期利率可能突然上扬会抑制家庭和企业支出。
（DJ，2006.4.19）
日本经济复苏推动长期利率走高
据 《华尔街日报》2006年4月18日报道，日本出现的人们期待已久的经济复苏局面以及日本央行货币政策的变化正在推动其长期利率不断走高，也因此在改变着 全球的资金流动格局。基准10年期日本国债收益率上周五达到了1.98%的高点（两个月前为1.5%），同时创下了2000年9月以来的最高水平。
长 期利率走高一定程度上缘于人们对短期利率上扬走势的预期。经济学家认为，日本央行最早可能会在7月就扭转长期以来的超宽松货币政策方向，并在明年内加息两 到三次，将基准利率从目前接近于零的水平上调到0.25%。日本央行控制着包括期限只有一天的超短期贷款利率，而期限长达数年的长期贷款利率水平则会随人 们对短期利率变化的预期而动。
经济环境的变化是推动长期利率走高的另一个因素。经历了多年的停滞后，日本的经济增速和通货膨胀水平都出现了回升。对通货膨胀上升的预期通常也会推高利率，这是因为当债券持有者手中所持债券的价值受到通货膨胀威胁时，他们会要求更高的补偿。
日本长期利率的走高也在产生反作用力。已有迹象表明，它正在改变着全球资本的流动方向，波及面不但涉及美国国债，就连远至冰岛这样的地区也已有所感应。这给习惯于低成本从日本获得资金的借款人带来了一个潜在的问题。
日 本投资者原先无法从本国政府债券或银行存款中获利，于是他们把眼光投向了全球各地，从美国国债到印度股市到商品期货，他们不放过任何投资机会。在他们的这 些通过保险公司、银行以及共同基金流出的资金的强有力支持下，美国长期利率得以长期保持较低水平。这样的低利率水平反过来压低了从按揭贷款到物业套现贷款 等的各种利率水平，从而刺激了美国经济的增长。
与此同时，许多对冲基金也在充分利用日本的超低利率：他们运用所谓的结转交易策略，以低利率从日本借钱，然后投资到其它高回报的市场，从而从利差中获得收益。
但 是现在，日本利率的走高正在使某些资本流向出现逆转，一些小币种和小型市场因此出现了振荡，美国利率也在一定程度上因此而不断上升。今年3月日本投资者净 卖出200亿美元的外国债券和股票，远远高于去年同期的70亿美元。迄今为止，日本人是美国债券的最大海外投资者。截至今年1月，日本投资者持有的美国国 债总计高达6680亿美元。和日本一样，美国的利率也在不断上扬。4月13日美国10年期国债收益率升至5.05%，达到了2002年年中以来的最高水 平。
此前曾以高利率吸引对冲基金投资和众多外国投资者的冰岛等地也感受到了日本利率变化带来的影响。今年2月，冰岛克朗兑美元汇率下跌了 四分之一，原因之一就是投资者预计日本低利率支持下的结转交易的形势将会发生变化。新西兰元也受到了冲击，其兑美元汇率自1月底以来已累积下跌了13%。
日本央行于3月9日宣布结束所谓的定量宽松货币政策。自那以后，关于日本央行将要加息的言论便开始愈演愈烈。目前日本央行尚未提高隔夜拆款利率，但是，一些官员已经开始对目前这种长期利率突然上涨的局面感到担忧。
日 本实行超级宽松货币政策旨在使本国摆脱持续的通货紧缩局面――自1999年开始，伴随价格的持续下降，日本经济的活力一点点消失殆尽。但是最近数月，日本 的消费品价格在持续上涨，东京股市也创下15年新高。分析人士认为，日本经济今年的增幅会比2005年的2.7%还要高。得益于美好经济增长前景以及投资 者抓紧最后时机获取低成本贷款的强烈愿望的推动，日本企业竞相发行债券，由此催生了对日本资金的新的需求，而以前，大量的日本资金一直在源源不断地流向海 外。
（WSJ，2006.4.18）
IMF：欧元区通胀受到良好控制
据英国路透社2006年4月20日报道，国 际货币基金组织（IMF）4月19日表示，欧洲央行（ECB）无须急于进一步调高利率，因为欧元区通胀已受到良好控制，而且欧元区内部经济增长较为脆弱。 尽管IMF将2006年欧元区经济增长预估调高至2%，但该机构称，欧元区通胀到2007年底都将持稳。另外IMF将2007年欧元区经济增长预估调降至 1.9%。IMF在其半年一度的全球经济展望中表示，“基础通胀压力受到控制，内需仍然疲弱，因此ECB无须急于将利率调整至更为中性的水准。”自去年 12月以来ECB已两次升息，将利率调高到了2.5%，以此对欧元区经济复苏及信贷上升做出回应。
IMF称，今年欧元区经济复苏更加强劲，投资增长颇具韧性。该机构称，欧元区经济扩张仍主要受益于全球经济增长，不过企业投资带来的好处增加，是受惠于去年欧元汇率下跌及较低的利率。
IMF 预期今年区内生产总值（GDP）将从去年的1.3%增长至2%，2007年则将温和回软至1.9%。“经济增长面临许多下档风险，其中包括欧元升值、全球 失衡以及油价再度上涨等。”IMF预期欧元区消费者物价调和指数（HICP）升幅将持续徘徊在略高于ECB设定的2%上限上方，今年和明年将分别为 2.1%和2.2%，而去年为2.2%。IMF表示，仍对欧元区各国政府在控制预算赤字方面没有进展感到担忧。该机构还强调了欧元区长期结构性改革的必要 性，这样才能提高欧元区长期潜在经济增长率。但IMF同时亦承认，欧元区的进一步改革越来越难在政治方面达成一致。
（Reuters，2006.4.20）
国内与港台经济
中国经济增长继续加速 人民币升值压力陡增
据《华尔街日报》报道，就在美国人向中国施压要求中国允许人民币升值之际，中国经济的快速增长正使经济过热的风险再次凸显，令人民币升值的压力陡然增加。
受 出口和投资领域的推动，今年以来中国经济在去年全年增长9.9%的基础上继续加速，头三个月国内生产总值增幅达10.2%。这一速度似乎让中国政府也感到 意外。但随着贸易顺差达到历史高点并吸引大量资金涌入境内，北京要控制住局面的难度越来越大了。今年头两个月，中国外贸顺差从去年同期的108亿美元增至 120亿美元。法国巴黎银行（BNP Paribas）驻北京经济学家Isaac Meng表示，预计今年中国贸易顺差将达到1300亿美元，较去年 多出280亿美元。美国政界人士认为，美中之间巨大的贸易逆差（据美国的统计数字，去年其对华贸易逆差是2020亿美元）是人民币汇率严重低估造成的，对 这种看法中国很不以为然。自去年7月中国将人民币汇率上调2.1%至今，人民币汇率仅上升了1%左右。
几乎没有人认为中国还会一次性地上 调人民币汇率，但越来越多的人相信，今年余下时间里，为给国内经济降温，中国政府可能会允许人民币加快升值速度。许多西方经济学家同意北京的一个看法，即 单纯上调人民币汇率本身并不能改善美国的贸易逆差。但一些人也表示，鉴于中国目前强劲的经济增长态势，人民币升值的理由已很充分。人民币走强将有助于抑制 资金流入，因为升值后对外国投资者而言中国的资产价格将上涨，中国出口商品的价格优势也会减弱。
在中国，经济过热的迹象随处可见。今年前三个月，中国的工业、道路和其它固定资产投资较去年同期增长了27.7%，三月份，广义货币供应量较上年同期增长18.8%，高于16%的计划目标。
在 一年多的宏观调控之后，银行信贷重新松动。商业银行贷款额目前已超过全年贷款总额目标的一半。由于资金充裕，各家银行为招揽业务纷纷下调贷款利率。人们越 来越感到担心的是，中国吸引了那么多的资金，极有可能引发通货膨胀。经济学家说，大量资金可能加剧投资泡沫，加剧不良贷款和无效投资的风险。如果泡沫破 灭，有可能导致大量产能过剩、进而引发价格暴跌、工厂倒闭。这种情形中国过去曾发生过，九十年代中期的那波最严重。
这样，美国和其它西方国家的企业就会纷纷遭受打击，因为他们对中国的投资力度达到了前所未有的程度。不堪一击的还有：一系列风险投资及私人资本运营公司。如果经济形势突然逆转，他们就会目睹惊人的投资崩溃，像十年前美国互联网泡沫破灭时那样。
衡量问题难度的最佳指标恐怕就是中国日渐增长的外汇储备了。今年3月份，中国外汇储备增加214亿美元，总额达到8751亿美元，位居全球之冠。要不了多久，中国的外汇储备就能突破1万亿美元，几乎是中国经济规模的一半。
中 国央行干预汇市以防人民币汇率过快走高，也是中国外汇储备膨胀的原因之一。出口商赚取的美元、投资性美元以及投机性“热钱”纷纷涌入市场，央行只好大量买 入，并抛售人民币。由此产生的大量货币不但抑制了人民币币值，也让经济体系中充斥了大量流动资金。为了吸收这些过剩资金，监管机构不断发行人民币债券，由 各商业银行购买。
不过，商业银行手上的现金也很多，急于拆借出去。这样就酝酿了产生新的投资泡沫、通货膨胀和坏账增加的风险。央行网站上张贴的一则报道称，中国总理温家宝上周召开国务院会议，呼吁采取全面措施解决银行信贷迅速增长的难题。
若在世界其它国家，这时央行可能会考虑加息来抑制信贷膨胀。但在中国，利率上调会让问题更加严重，更多“热钱”会闻风而入，押宝中国将不得不重估人民币汇率，允许人民币更快升值。经济学家们说，这类资金去年略有回落之后，今年又卷土重来。
经济学家们表示，相信中国领导人也渴望这次能避免经济增长急刹车的做法。中国仍在向外出口上一次经济投资过热期间积累起来的各类产品，如果抑制了国内需求，就很可能会激发又一轮出口热潮，让本来就高高在上的中国贸易顺差继续向上攀升。
其 实，中国政府一直在努力减少经济对出口和投资的依赖，将重点调整到国内消费领域上来。几周前，温家宝公布了一项国内市场刺激方案，包括取消农业税、提高基 建开支、增加政府对全国卫生和教育系统的投资。央行也在积极努力扭转资金大量涌入的势头。上周，央行宣布了几项措施，首次允许居民个人和普通公司投资海外 股市和债市。此外，央行还表示，居民每年可兑换美元上限从此前的8000美元上调至20000美元。贸易公司购汇方面也将获得更大自由。到目前为止，中国 一直严格管制外汇使用途径。学生海外求学只允许携带很少的外汇，即使为支付签证费用兑换美元也很麻烦。试图得到外汇购买进口商品的小型公司往往会遭遇大量 繁文缛节。
经济学家们认为，政府希望通过放松外汇管理政策将部分外汇储备分流到公司和居民手中。但从长期来看，投资海外引发的美元需求会 压低人民币兑美元汇率。但新加坡国立大学中国问题专家威尔默（Calla Wiemer）说，即使在短期内，这些放松外汇管制的举措也不太可能显著降低 中国每年增幅高达约2000亿美元的庞大外汇储备。这就意味着，人民币升值压力会继续存在。
（WSJ，2006.4.20）
中国工资上调≠竞争力下降
英国《金融时报》2006年4月20日社评称，中国的制造业出现劳动力短缺，成本压力日益上升，正严重威胁制造业的竞争力。这些说法近年来已成老生常谈。今年春季又冒出了一些新版本。像早前一样，它们几乎肯定是夸大其词。
在 紧邻香港的繁荣经济特区深圳，政府部门提出将最低工资标准提高23%，就被认为是一个报警信号。事实上，这是成功的标志，而非问题。深圳的最低工资标准历 来是全国最高的，自1992年来多次以两位数年率上升。该地区知道，要保持快速经济增长，就必须继续吸引劳动力。如果当地工业出现严重困难，就会要求冻结 工资，而不是接受工资上调这一经济现实。
工资上调之所以能够承受，是因为10多年来全国生产率增长与名义工资增幅大体相符。当然，不断上升的成本会挤压劳动密集型产品（如T恤）制造商的利润。但这既自然又理想。工业化本来就应该是从基础产品向更高级的产品不断转移。
中 国飙升的出口的构成变化，表明它在这方面十分成功。1993年，纺织品和服装占中国出口总额的28%，去年则占9%，同时机械和电气产品的比例增至原来的 3倍，占出口总额的56%。而且，发生这些变化时，中国在世界服装市场的份额仍在不断增加。尽管中国远非亚洲工资最低的生产国，但它的工业仍可能保持强 劲。原因之一是中国拥有其它优势，如对客户的敏锐响应和能够快速推向市场，使它的出口总成本保持着竞争力。其次，随着深圳不再适宜生产T恤和其它低利润产 品，这些产品的生产既可能转移至国外，也很可能转移到中国的其它地区。中国有3亿剩余劳动力，许多住在内陆省份，那里工资成本非常低。随着农村基础设施和 通信的改善，它们会揽下较富裕的沿海省份不愿再干的活。利用这一庞大劳动力资源的最大制约是技能短缺，尤其是管理和技术专家的短缺，这是中国企业面临的普 遍问题。但一旦企业培训了合格员工，这个问题就不存在了。
某些外国人士可能会从中国竞争力减弱的说法中得到安慰。他们犯了双重错误。不仅因为这些说法基本上没有根据，而且中国工人通过更高生产率得到更高工资，能让自己过上更好生活、并从世界其它地方购买更多商品和服务。这对大家来说都是好消息。
（FT，2006.4.20）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第29期（总第659期） 2006年4月21日（星期五）
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