经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2006年第23期（总第653期） 2006年3月31日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
中国解决燃油补贴面临困难
道琼斯在一篇报道中分析指出，中国政府或许已承诺将采取更多措施缓解燃油补贴给国有石油企业带来的沉重负担，但政府所面临的挑战依然会摆在面前：国内市场石油需求强劲以及全球油价居高不下间的根本矛盾仍无法得到解决。
报 道认为，一天不引进市场主导的价格机制，政府就将继续扮演平衡利害关系的艰难角色。DBS唯高达（DBS Vickers）驻香港的分析师 Gideon Lo表示，价格调控机制已基本扭曲了市场供求平衡。若要保持现行价格机制，政府一方面需要通过对石油企业征税来筹集资金，另一方面还要以 扶持的名义将资金返还给企业。
报道说，上周末，中国政府决定对石油开采企业销售国产原油征收“特别收益金”（即暴利税）。实际上，此举只 能算政府为医治上述顽症而尝试的手段，仍无法标本兼治地解决石油市场价格干预这一痼疾。去年年底，中国政府向中国石油化工股份有限公司中国石化）支付了 12亿美元，以补偿因政府将国内油品价格控制在国际市场水平以下给该公司造成的损失。
国家发改委周日表示，将对石油开采企业销售国产原油 征收特别收益金，但称具体征税方案将由财政部在稍晚些时候另行发文通知。政府同时还放松了对燃油批发和零售价格的控制，自去年7月份以来首次允许国内成品 油价格上浮。DBS唯高达的分析师Lo认为，此举意味着中国政府开始用石油行业利润丰厚的上游业务来补贴举步维艰的下游业务、用石油生产商的利润来补贴消 费者。
报道认为，对于中国的综合型石油企业而言，发改委的决定恐怕难以从根本上帮助他们摆脱困境。由于无法将进口成本的攀升转嫁给消费 者，而国内和国际市场油价的差距又在不断扩大，中国石化等石油企业一直举步维艰。中国的成品油市场实行的是政府指导价，目的是抵御油价上升带来的通胀压 力，同时防止关系民生的农业部门遭受全球油价波动带来的全面冲击。今年截至目前，基准的美国轻质低硫原油期货每桶平均价格已达到63.40美元以上，较 2003年平均水平上涨一倍左右，波动区间达到11.65美元。中国石化的一位管理人士指出，由于国内油价尚未与国际油价接轨，中国石油企业也只好自担损 失，而新颁布的特别收益金政策将进一步侵蚀企业利润。DBS唯高达的Lo认为，特别收益金税率必须适度，避免对上游行业的长期投资造成影响，特别是在近年 来国内石油产量停滞不前的情况下更是如此。
在不让市场主导国内油价方面，中国政府可以找出大把理由，尤其是预计石油需求将在目前每天660万桶基础上再增长6%的情况下。
报道认为，中国的城乡收入差距不断扩大，相对于富余人口，油价上涨将给贫困人口造成更大的冲击，可能进一步加大城乡两极分化的危险。分析师预计，国内成品油价格不大可能在第二季度再次上调。一旦油价进一步上浮，有可能引发社会问题。
报道最后指出，在起草新的价格机制过程中，政府决策机构不但着眼于将市场指导价与国际市场成品油价格挂钩，还应该与原油价格联系起来。然而，中国政府难以在短期内将上述措施全部付诸实施。
（DJ，2006.03.30）
国际经济
全球股市将走向何方？
英 国《金融时报》副总编马丁·沃尔夫在一篇分析全球股市走向的文章中认为，股市的走向和轮盘赌的结果类似：未来是随机的。从投资者行为来看，并非像是他们相 信这一道理，而像是认为一种好运气或坏运气将会持续下去。而正是由于这种行为，事实恰好相反：一波相对较好的行情，正是预计行情将逆转的理由。价格倾向于 在中期过度波动，而从长期看，则是围绕一个中间水平振荡。从技术角度说，就像两位杰出金融经济学家——哈佛大学的约翰·坎贝尔 (John Campbell)和耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert Shiller) ——所表明的那样，回报状况表现出一种“负序列相关 性” (negative serial correlation)。它们向平均值回归。
就股市投资而言，长期投资的风险要小于短 期投资，这是人们普遍接受的观点。但是，正如坎贝尔教授所言，如果市场回报是每年从同样的随机分派中抽取，“尽管随着投资时间的增加，赔钱的可能性有所降 低，但长期内可能出现的亏损额不断上升，抵消了上述作用”。只有回归平均值的特点才使长期股市投资更为安全。
不过，回归平均值也有利有 弊：有时候它显然会带来坏消息。而目前正是这样的一个时期。目前的估值没有2000年时那么夸张，但仍处于很高的水平。以美国市场为例，以历史水平衡量， 两个较为相似的基本价值量度 ——“q率”，即估值比率（股票市场价值与企业资本重置成本的比率），以及经周期调整后的市盈率 ——继续显示估值高得 异乎寻常。2000年后的市场回调，说明为什么应关注估值水平：毕竟，尽管近期出现大幅上涨，但就实际水平而言，美国股市目前处于与8年前大致相同的水 平。
正如伦敦咨询机构Smithers & Co的安德鲁·史密瑟斯(Andrew Smithers)所言，美国并非个 例。近年下列国家股市的实际回报率均高得异乎寻常：澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。摩根士 丹利资本国际指数(MSCI)显示，在过去10至30年内，各国股市的实际年平均回报率（以当地货币计算），从瑞典非同凡响的13.7%到日本相对表现平 平的4.4%不等，而美国的回报率为8.5%，英国则为7.3%。在这些国家中，日本是唯一近期回报率水平没有高出20世纪总体水平的国家。上述情况在一 本名为《乐观者的胜利》(Triumph of the Optimists) 的佳作中均有记载。或许，将各国股市在过去30年内的表现称之为 “超级乐观者的胜利”，也不无道理。
基础资产及收益估值的提高，在很大程度上解释了近几十年来股市回报率高得出奇的原因。但没有什么理由 可以预计，估值水平将长期走高。此外，在估值不进一步上升的情况下，以历史水平衡量，当基础收益的估价相对较高时，预期实际回报率不得不处于较低水平。简 而言之，在其它条件相同的情况下，经周期调整后10倍的市盈率，意味着实际回报率为10%，而20倍的市盈率意味着实际回报率为5%。
那么为什么市场走势一直如此强劲呢？就目前行情而言，市场复苏如此强劲有两大原因：高盈利能力和宽松货币政策。
公 司盈利能力的提高在多数高收入国家都表现得十分明显。周期性复苏是因素之一。全球化是另外一个因素，因为它在全球范围内，引发了劳动力供给相对于资本的上 升。较高的盈利能力可能会维持一段时间，但不太可能从本已很高的水平上持续提高。较低的公司投资水平表明，市场并不坚信高资本回报率的持久性。
第 二个原因，是2000年股市暴跌后实施了积极的扩张型货币政策。不仅美国、欧元区和日本的利率在长时间内处于超低水平，同时广义货币供应量的增长速度也显 著提高，以经济合作和发展组织(OECD)各成员作为一个整体，其广义货币增长率从2004年2月的4.3%，升至2006年1月的7%。
各 种资产价格均处于高位的事实有力表明，股市泡沫破裂后积极的货币扩张是目前股价强劲的原因所在。以历史标准衡量，较为安全的债券、风险较高的债券、股票、 黄金、地产乃至大宗商品的价格都很昂贵。这就像市场在盼望通胀与通缩同时出现一样。这也许并不那么荒谬。当资产价格与收入脱节时，可能出现两种情况之一： 资产价格崩盘（出现通缩）或收入上涨（发生通胀）。而市场正押注于这两种极端的可能性。
作者指出，股市的走向，就长线而言，它更有可能选 择一个方向：下跌。各大央行积极采取措施，力图使高收入国家的泡沫过后的经济再度膨胀。即便如此，以实际价格衡量，市场还远未达到泡沫后的峰值水平。这无 疑降低了股市进一步大幅下挫的风险。但是，仍然较高的估值水平，意味着股市走势令人失望的可能性确实存在。
（FT，2006.3.29）
东亚稳步增长，成为世界最开放地区
世 界银行2006年3月30日发布的《东亚经济半年报》指出，东亚各经济体2005年再次实现稳步增长，目前已超过欧洲成为世界上最开放的地区。2005 年，东亚发展中经济体的增长速度达到8.2%，预期这种稳步增长在2006年将会继续保持在7.8%。东亚经济增长连续第二年保持在广泛的基础上，除东帝 汶外，各国增速都超过了4%。连很多太平洋岛国都由于宏观经济稳定得到改善而实现了人均正增长。报告指出，这种令人注目的表现是在油价高涨（已达到25年 来的最高点）、利率攀升、对美国经常项目赤字融资以及禽流感蔓延前景持续担心的情况下实现的。
2005年上半年，高油价、中国增长放缓、 高技术产品出口增速减慢曾一度降低了东亚地区的整体增长速度。但是，从2005年中期以来，各经济体都开始反弹，推动因素是对中国、日本和其它本地区经济 体以及美国的出口增长强劲。“东亚去年出口猛增到2万亿美元以上，这一点成为该地区增长的推动力。强劲增长反过来又对减贫产生了巨大影响，”世行东亚与太 平洋地区首席经济学家霍米·卡拉思说。“尽管东亚地区还有5.8亿人民生活在每天2美元的贫困线下，但过去五年这个数字每年以大约5000万人的速度递 减。”
报告以较为小心谨慎的口气指出，东亚地区的投资在2004年出现反弹后，2005年增速放缓，而且许多国家的资本流动，包括短期流动都掉转了方向，由于亚洲与美国之间的利率差距缩小而出现下降。
东 亚目前已超过欧洲成为世界上最开放的经济体，出口在过去三年几乎翻了一番。不过，高度开放也使得各经济体暴露在一些新的挑战面前。遏制禽流感蔓延，特别是 发生人际传播的挑战，使得各国最近聚集到北京，就准备、控制和预防未来禽流感爆发应采取的步骤展开合作。“到目前为止，禽流感爆发的影响一直被限制在禽类 产业和部分饲养户，没有扩散到整个经济，”高级经济学家和半年报的作者米兰布拉姆巴特说，“目前的重点是在国家范围做好准备，进行国家综合规划的评估和 实施。”
成功地完成多哈回合贸易谈判，可以使东亚各经济体获益匪浅，但是贸易增加也意味着国内出现一些挑战，包括促进创新和提高技能，改善投资环境，更好地保护社会里的弱势群体。
卡拉思说：“为了利用这些新的出口机会，东亚地区会出现大量的职业流动。鉴于该地区的大多数国家都没有失业保险，建立帮助劳动力进行职业流动的新机制将是很重要的。”
东 亚与太平洋地区已属于最容易受自然灾害影响的地区之一，而自然灾害发生的密集程度可能受气候变化的影响，这是《东亚经济半年报》特别聚焦部分的主题。虽然 东亚地区仍然在很大程度上以农村为主，但GDP的主要来源和大城市都位于沿海地区，容易受到海平面上升和与天气有关的自然灾害的危害。各国需要尽快采取措 施，加强灾害准备度，促进防灾建筑建设和发展。
东亚地区的快速经济增长也意味着温室气体排放快速增加。报告指出，各国需要减少排放，采取促进提高能源效率和保护环境的政策。在这方面存在各种国际项目来鼓励各国采取行动。
（世界银行中国代表处网站，2006.3.30）
法国2006年失业数字可能继续下降
据 法国《欧洲时报》2006年3月27日报道，法国国家统计及经济研究所（INSEE）日前公布的形势报告称，虽然1月份失业率上升了，但由于国家扶助型合 同数目增加，导致就业岗位的开创速度加快（6个月内开创11万个就业岗位），2006年的失业数字应继续下降，到2006年6月底时失业率应降到 9.2%。
据INSEE估计，2005年在法国全国开创的就业岗位数目增加了将近8万个（2004年增加了4.3万个），其中私营企业开创的就业岗位增加了5万个（2004年1.6万个）。
INSEE 预计，2006年初受薪就业岗位的开创速度不会比2005年年尾时快，今年前6个月期间内预计将增加2.5万个就业岗位。INSEE指出，在预计开创的就 业岗位中，每个季度签署的“新雇用合同”（LE CONTRA NOUVELLE EMBAUCHE，CNE）的数目应介于1万至2万个，这是自 2005年8月这种合同设立以来，INSEE首次对这种合同可能开创的就业数目作出估计。
INSEE指出，2006年在促进就业方面，社会团结计划的扶助型合同将扮演重要的角色，预计2006年上半年开创的就业岗位总数将达11万个。
2005 年在非商业部门，由于合同停止，享受CEC和CES旧式合同的人大幅减少（减少14.2万个），但减少的数目被“未来和就业扶助合同”（CAE，增加 13.7万个）开创的就业数目抵消了。与此相反，2006年初在商业领域开创的就业岗位数目保持稳定，工业部门中取消的就业岗位比前一年少，而在建筑行业 中就业岗位的开创一直“充满活力”。
在第三产业中，前两年期间内就业岗位的开创速度相当快（2004年增加8万个，2005年增加10万 个），INSEE预计今年将保持稳定，上半年将开创4.5万个就业岗位。因此，按国际劳工局的标准计算的失业率将继续下降，2005年底为9.6%，预计 2006年6月底将降到9.2%，这将是自2002年10月以来的最低水平。而且这是1月份失业人数虽然略微增加（增加了6000人）后的结果。
年 轻人的失业率开始下降的时间比其它年龄档次的人晚。2005年底年轻人的失业率为22.1%（2004年底为22.5%），1月时又回升了0.4%。 INSEE指出，2006年将有大批“战后出生率激增的一代”的人退休（INSEE），而提前退休的人（自2004年以来有所减少）也将有很多。
2006 年上半年失业人数继续下降将有利于基本工资的提高，至于“更强劲的”经济增长将有利于奖金的发放并有助于把一些全工职位变成半工职位。在此背景下，国家统 计及经济研究所预计，在竞争行业内，2006年上半年底每个职工的平均工资将提高2.8%（2005年底为2.7%）。预计2006年国民的购买力将提高 至少2.1%。
（法国《欧洲时报》，2006.3.27）
美国FOMC如预期升息25个基点
据路透社报道，美国联邦公开市场委员会（FOMC）3月29日召开的利率政策会议决定将联邦基金利率调升25个基点至4.75%。
美 国2005年第四季度实质国内生产总值（GDP）增长放慢似乎大体反映了暂时或特殊因素的影响。当前季度经济增长强劲反弹，但有可能放缓至更可持续的步 伐。到目前为止，能源和其他商品价格上涨对核心通膨看似仅产生了很温和的影响，而生产力持续上升则有助控制单位劳工成本增幅，且通膨预期依然受控。不过资 源利用率或许会上升，以及能源和其他商品价格上涨，可能会加剧通膨压力。
委员会认为，或许需要进一步缩紧货币政策以控制通膨风险，从而令经济达致持续增长和物价稳定双目标所面临的风险大体平衡。在任何情况下，委员会将在必要时对经济前景的改变作出反应，以帮助达成上述目标。
（Reuters，2006.2.29）
国内与港台经济
IMF称中国四大银行忽视商业风险
据 英国《金融时报》报道，国际货币基金组织（IMF）的研究称，尽管中国已将数百亿美元政府纾困资金注入大型国有银行，并将银行的大量股权出售给外国投资 者，但这些银行目前仍没有进行商业化运作。该组织30日发表的一份工作报告表示，这些大型国有银行的实际运作几乎没有任何变化，许多银行仍将大量资金贷给 国有企业，贷款几乎或完全没有根据商业风险进行定价。
“即使是这些银行成功进行了大规模、高层次的改革，要从根本上改变国有银行的业务操作，将不可避免地需要时间，”该报告的作者理查德·波德别拉（Richard Podpiera）表示。
这 份报告回顾了四大国有银行在截至2004年年底的7年内的贷款业务。在此期间，这些银行接受了数百亿美元政府资金，用于银行重组和资本结构调整。这四大银 行是中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行，它们的贷款额合计占中国全部贷款总额的60%左右。
银行重组行动包括将其中3 家银行的少数股权出售给外国投资者，这三家是建行、中行和工行。建行已在香港上市，另两家银行定于今年紧随其后。外国投资者包括美国银行 （Bank of America）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和新加坡政府投资机构淡马锡 （Temasek）。
IMF的这份报告称，尽管政府进行了投资，监管机制也更加严格，但信贷定价仍“没有区别对待”，且贷款基本上仍由以 储蓄存款形式提供的资金推动。该报告称，这些大型国有银行不仅没有考虑贷款企业的盈利能力，而且银行“在利润率更高省份”的贷款份额“实际上在下降”。该 报告称：“近年来，在强盈利能力企业更多的省份，大型国有银行一直在持续将市场份额拱手让给其它金融机构。”
这份报告的研究结果将为希望 继续对银行施压、要求银行进一步改革的官员提供依据。报告称赞了建行和中行上市筹备工作中取得的进步，但报告表示，正规公司治理结构的各项改革措施对“银 行运营方式的影响（可能）很小”。报告建议引入“一套标准的银行经理人业绩激励手段”，使他们让这些机构的业绩得到可持续的改善。
（FT，2006.3.31）
中国外储超日本全球居首
据 香港《文汇报》3月29日报道，最新数据表明，中国外汇储备在2月份达到8537亿美元，首次超过日本的8501亿美元，成为世界持有外汇储备最多的国 家。中国1月份外汇储备增加了263亿美元，2月份增加了85亿美元，2月份的增加势头有所下降。中国外汇储备增加主要因为经常账盈余增加、直接投资上升 和美元收益率提升。
中国近年来外汇储备急剧增加。其背景是，随着中国日益扩大的贸易黑字（顺差）、海外对中国直接投资的增长、投资资本的流入，大量美元流入中国市场。为了抑制人民币的市价，中国人民银行大量买入了这些流入中国的美元。
全 国政协委员、经济学家萧灼基认为，中国的国家外汇储备2500亿元到3000亿元就够了，过多的国家外汇储备占据了大量的资源，这些资源不能用来作为内地 的投资，不能作为消费，国家应该将外汇储备调节到一个合理的水平。同时，坚持进出口贸易的平衡和收支平衡，放宽内地居民外汇买卖，鼓励内地居民来参与国家 外汇储备，进行外汇交易。商务部研究院的梅新育博士指出，如此巨大的外汇储备，表明中国牺牲自己国民消费和投资的机会，向外国（主要是美国）提供低息融 资，充当别人的现金流。国家外汇局副局长魏本华则表示，当前中国外汇储备充足并保持增长态势，有利于维护国家和企业的对外信誉，增强海内外对中国经济和人 民币的信心；有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本；有利于维护金融体系稳定，应对突发事件，平衡国际收支波动，防范和化解国际金融 风险。
近期央行副行长吴晓灵提出“藏汇于民”的观点。招商银行北京分行首席外汇分析师刘维明认为，“藏汇于国”的本意是由国家来承担外汇 风险，而向“藏汇于民”渐变意味着民众与市场也要分担承受汇率风险。民众与市场承担风险的前提是有一个较为完善的外汇市场，这个市场上要有多样的风险对冲 工具，但很明显—中国当前的外汇市场还不发达。此外，“藏汇于民”还要让企业和个人有较多的外汇投资领域和投资品种。央行抛出“藏汇于民”的政策，在于会 加快资本项目改革，健全外汇市场、丰富外汇投资领域和投资品种。对外经济贸易大学金融学院教授丁志杰则提出了储备证券化的建议，即通过证券化方式把一部分 外汇储备变为企业和个人外汇资产。具体操作是，拿出一定数量的储备设立海外投资基金，并通过定期拍卖的方式交由专业性的基金管理公司管理，在国际上进行资 产组合投资，而国内居民用人民币购买基金证券，从而间接持有境外资产。他还称，这样不仅可以减轻储备增加的压力，也间接开放了居民的海外证券投资。
（香港文汇报，2006.3.29）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第23期（总第653期） 2006年3月31日（星期五）
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The Pursuit of Economic Trends
2006年第23期（总第653期） 2006年3月31日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
中国解决燃油补贴面临困难
道琼斯在一篇报道中分析指出，中国政府或许已承诺将采取更多措施缓解燃油补贴给国有石油企业带来的沉重负担，但政府所面临的挑战依然会摆在面前：国内市场石油需求强劲以及全球油价居高不下间的根本矛盾仍无法得到解决。
报 道认为，一天不引进市场主导的价格机制，政府就将继续扮演平衡利害关系的艰难角色。DBS唯高达（DBS Vickers）驻香港的分析师 Gideon Lo表示，价格调控机制已基本扭曲了市场供求平衡。若要保持现行价格机制，政府一方面需要通过对石油企业征税来筹集资金，另一方面还要以 扶持的名义将资金返还给企业。
报道说，上周末，中国政府决定对石油开采企业销售国产原油征收“特别收益金”（即暴利税）。实际上，此举只 能算政府为医治上述顽症而尝试的手段，仍无法标本兼治地解决石油市场价格干预这一痼疾。去年年底，中国政府向中国石油化工股份有限公司中国石化）支付了 12亿美元，以补偿因政府将国内油品价格控制在国际市场水平以下给该公司造成的损失。
国家发改委周日表示，将对石油开采企业销售国产原油 征收特别收益金，但称具体征税方案将由财政部在稍晚些时候另行发文通知。政府同时还放松了对燃油批发和零售价格的控制，自去年7月份以来首次允许国内成品 油价格上浮。DBS唯高达的分析师Lo认为，此举意味着中国政府开始用石油行业利润丰厚的上游业务来补贴举步维艰的下游业务、用石油生产商的利润来补贴消 费者。
报道认为，对于中国的综合型石油企业而言，发改委的决定恐怕难以从根本上帮助他们摆脱困境。由于无法将进口成本的攀升转嫁给消费 者，而国内和国际市场油价的差距又在不断扩大，中国石化等石油企业一直举步维艰。中国的成品油市场实行的是政府指导价，目的是抵御油价上升带来的通胀压 力，同时防止关系民生的农业部门遭受全球油价波动带来的全面冲击。今年截至目前，基准的美国轻质低硫原油期货每桶平均价格已达到63.40美元以上，较 2003年平均水平上涨一倍左右，波动区间达到11.65美元。中国石化的一位管理人士指出，由于国内油价尚未与国际油价接轨，中国石油企业也只好自担损 失，而新颁布的特别收益金政策将进一步侵蚀企业利润。DBS唯高达的Lo认为，特别收益金税率必须适度，避免对上游行业的长期投资造成影响，特别是在近年 来国内石油产量停滞不前的情况下更是如此。
在不让市场主导国内油价方面，中国政府可以找出大把理由，尤其是预计石油需求将在目前每天660万桶基础上再增长6%的情况下。
报道认为，中国的城乡收入差距不断扩大，相对于富余人口，油价上涨将给贫困人口造成更大的冲击，可能进一步加大城乡两极分化的危险。分析师预计，国内成品油价格不大可能在第二季度再次上调。一旦油价进一步上浮，有可能引发社会问题。
报道最后指出，在起草新的价格机制过程中，政府决策机构不但着眼于将市场指导价与国际市场成品油价格挂钩，还应该与原油价格联系起来。然而，中国政府难以在短期内将上述措施全部付诸实施。
（DJ，2006.03.30）
国际经济
全球股市将走向何方？
英 国《金融时报》副总编马丁·沃尔夫在一篇分析全球股市走向的文章中认为，股市的走向和轮盘赌的结果类似：未来是随机的。从投资者行为来看，并非像是他们相 信这一道理，而像是认为一种好运气或坏运气将会持续下去。而正是由于这种行为，事实恰好相反：一波相对较好的行情，正是预计行情将逆转的理由。价格倾向于 在中期过度波动，而从长期看，则是围绕一个中间水平振荡。从技术角度说，就像两位杰出金融经济学家——哈佛大学的约翰·坎贝尔 (John Campbell)和耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert Shiller) ——所表明的那样，回报状况表现出一种“负序列相关 性” (negative serial correlation)。它们向平均值回归。
就股市投资而言，长期投资的风险要小于短 期投资，这是人们普遍接受的观点。但是，正如坎贝尔教授所言，如果市场回报是每年从同样的随机分派中抽取，“尽管随着投资时间的增加，赔钱的可能性有所降 低，但长期内可能出现的亏损额不断上升，抵消了上述作用”。只有回归平均值的特点才使长期股市投资更为安全。
不过，回归平均值也有利有 弊：有时候它显然会带来坏消息。而目前正是这样的一个时期。目前的估值没有2000年时那么夸张，但仍处于很高的水平。以美国市场为例，以历史水平衡量， 两个较为相似的基本价值量度 ——“q率”，即估值比率（股票市场价值与企业资本重置成本的比率），以及经周期调整后的市盈率 ——继续显示估值高得 异乎寻常。2000年后的市场回调，说明为什么应关注估值水平：毕竟，尽管近期出现大幅上涨，但就实际水平而言，美国股市目前处于与8年前大致相同的水 平。
正如伦敦咨询机构Smithers & Co的安德鲁·史密瑟斯(Andrew Smithers)所言，美国并非个 例。近年下列国家股市的实际回报率均高得异乎寻常：澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。摩根士 丹利资本国际指数(MSCI)显示，在过去10至30年内，各国股市的实际年平均回报率（以当地货币计算），从瑞典非同凡响的13.7%到日本相对表现平 平的4.4%不等，而美国的回报率为8.5%，英国则为7.3%。在这些国家中，日本是唯一近期回报率水平没有高出20世纪总体水平的国家。上述情况在一 本名为《乐观者的胜利》(Triumph of the Optimists) 的佳作中均有记载。或许，将各国股市在过去30年内的表现称之为 “超级乐观者的胜利”，也不无道理。
基础资产及收益估值的提高，在很大程度上解释了近几十年来股市回报率高得出奇的原因。但没有什么理由 可以预计，估值水平将长期走高。此外，在估值不进一步上升的情况下，以历史水平衡量，当基础收益的估价相对较高时，预期实际回报率不得不处于较低水平。简 而言之，在其它条件相同的情况下，经周期调整后10倍的市盈率，意味着实际回报率为10%，而20倍的市盈率意味着实际回报率为5%。
那么为什么市场走势一直如此强劲呢？就目前行情而言，市场复苏如此强劲有两大原因：高盈利能力和宽松货币政策。
公 司盈利能力的提高在多数高收入国家都表现得十分明显。周期性复苏是因素之一。全球化是另外一个因素，因为它在全球范围内，引发了劳动力供给相对于资本的上 升。较高的盈利能力可能会维持一段时间，但不太可能从本已很高的水平上持续提高。较低的公司投资水平表明，市场并不坚信高资本回报率的持久性。
第 二个原因，是2000年股市暴跌后实施了积极的扩张型货币政策。不仅美国、欧元区和日本的利率在长时间内处于超低水平，同时广义货币供应量的增长速度也显 著提高，以经济合作和发展组织(OECD)各成员作为一个整体，其广义货币增长率从2004年2月的4.3%，升至2006年1月的7%。
各 种资产价格均处于高位的事实有力表明，股市泡沫破裂后积极的货币扩张是目前股价强劲的原因所在。以历史标准衡量，较为安全的债券、风险较高的债券、股票、 黄金、地产乃至大宗商品的价格都很昂贵。这就像市场在盼望通胀与通缩同时出现一样。这也许并不那么荒谬。当资产价格与收入脱节时，可能出现两种情况之一： 资产价格崩盘（出现通缩）或收入上涨（发生通胀）。而市场正押注于这两种极端的可能性。
作者指出，股市的走向，就长线而言，它更有可能选 择一个方向：下跌。各大央行积极采取措施，力图使高收入国家的泡沫过后的经济再度膨胀。即便如此，以实际价格衡量，市场还远未达到泡沫后的峰值水平。这无 疑降低了股市进一步大幅下挫的风险。但是，仍然较高的估值水平，意味着股市走势令人失望的可能性确实存在。
（FT，2006.3.29）
东亚稳步增长，成为世界最开放地区
世 界银行2006年3月30日发布的《东亚经济半年报》指出，东亚各经济体2005年再次实现稳步增长，目前已超过欧洲成为世界上最开放的地区。2005 年，东亚发展中经济体的增长速度达到8.2%，预期这种稳步增长在2006年将会继续保持在7.8%。东亚经济增长连续第二年保持在广泛的基础上，除东帝 汶外，各国增速都超过了4%。连很多太平洋岛国都由于宏观经济稳定得到改善而实现了人均正增长。报告指出，这种令人注目的表现是在油价高涨（已达到25年 来的最高点）、利率攀升、对美国经常项目赤字融资以及禽流感蔓延前景持续担心的情况下实现的。
2005年上半年，高油价、中国增长放缓、 高技术产品出口增速减慢曾一度降低了东亚地区的整体增长速度。但是，从2005年中期以来，各经济体都开始反弹，推动因素是对中国、日本和其它本地区经济 体以及美国的出口增长强劲。“东亚去年出口猛增到2万亿美元以上，这一点成为该地区增长的推动力。强劲增长反过来又对减贫产生了巨大影响，”世行东亚与太 平洋地区首席经济学家霍米·卡拉思说。“尽管东亚地区还有5.8亿人民生活在每天2美元的贫困线下，但过去五年这个数字每年以大约5000万人的速度递 减。”
报告以较为小心谨慎的口气指出，东亚地区的投资在2004年出现反弹后，2005年增速放缓，而且许多国家的资本流动，包括短期流动都掉转了方向，由于亚洲与美国之间的利率差距缩小而出现下降。
东 亚目前已超过欧洲成为世界上最开放的经济体，出口在过去三年几乎翻了一番。不过，高度开放也使得各经济体暴露在一些新的挑战面前。遏制禽流感蔓延，特别是 发生人际传播的挑战，使得各国最近聚集到北京，就准备、控制和预防未来禽流感爆发应采取的步骤展开合作。“到目前为止，禽流感爆发的影响一直被限制在禽类 产业和部分饲养户，没有扩散到整个经济，”高级经济学家和半年报的作者米兰布拉姆巴特说，“目前的重点是在国家范围做好准备，进行国家综合规划的评估和 实施。”
成功地完成多哈回合贸易谈判，可以使东亚各经济体获益匪浅，但是贸易增加也意味着国内出现一些挑战，包括促进创新和提高技能，改善投资环境，更好地保护社会里的弱势群体。
卡拉思说：“为了利用这些新的出口机会，东亚地区会出现大量的职业流动。鉴于该地区的大多数国家都没有失业保险，建立帮助劳动力进行职业流动的新机制将是很重要的。”
东 亚与太平洋地区已属于最容易受自然灾害影响的地区之一，而自然灾害发生的密集程度可能受气候变化的影响，这是《东亚经济半年报》特别聚焦部分的主题。虽然 东亚地区仍然在很大程度上以农村为主，但GDP的主要来源和大城市都位于沿海地区，容易受到海平面上升和与天气有关的自然灾害的危害。各国需要尽快采取措 施，加强灾害准备度，促进防灾建筑建设和发展。
东亚地区的快速经济增长也意味着温室气体排放快速增加。报告指出，各国需要减少排放，采取促进提高能源效率和保护环境的政策。在这方面存在各种国际项目来鼓励各国采取行动。
（世界银行中国代表处网站，2006.3.30）
法国2006年失业数字可能继续下降
据 法国《欧洲时报》2006年3月27日报道，法国国家统计及经济研究所（INSEE）日前公布的形势报告称，虽然1月份失业率上升了，但由于国家扶助型合 同数目增加，导致就业岗位的开创速度加快（6个月内开创11万个就业岗位），2006年的失业数字应继续下降，到2006年6月底时失业率应降到 9.2%。
据INSEE估计，2005年在法国全国开创的就业岗位数目增加了将近8万个（2004年增加了4.3万个），其中私营企业开创的就业岗位增加了5万个（2004年1.6万个）。
INSEE 预计，2006年初受薪就业岗位的开创速度不会比2005年年尾时快，今年前6个月期间内预计将增加2.5万个就业岗位。INSEE指出，在预计开创的就 业岗位中，每个季度签署的“新雇用合同”（LE CONTRA NOUVELLE EMBAUCHE，CNE）的数目应介于1万至2万个，这是自 2005年8月这种合同设立以来，INSEE首次对这种合同可能开创的就业数目作出估计。
INSEE指出，2006年在促进就业方面，社会团结计划的扶助型合同将扮演重要的角色，预计2006年上半年开创的就业岗位总数将达11万个。
2005 年在非商业部门，由于合同停止，享受CEC和CES旧式合同的人大幅减少（减少14.2万个），但减少的数目被“未来和就业扶助合同”（CAE，增加 13.7万个）开创的就业数目抵消了。与此相反，2006年初在商业领域开创的就业岗位数目保持稳定，工业部门中取消的就业岗位比前一年少，而在建筑行业 中就业岗位的开创一直“充满活力”。
在第三产业中，前两年期间内就业岗位的开创速度相当快（2004年增加8万个，2005年增加10万 个），INSEE预计今年将保持稳定，上半年将开创4.5万个就业岗位。因此，按国际劳工局的标准计算的失业率将继续下降，2005年底为9.6%，预计 2006年6月底将降到9.2%，这将是自2002年10月以来的最低水平。而且这是1月份失业人数虽然略微增加（增加了6000人）后的结果。
年 轻人的失业率开始下降的时间比其它年龄档次的人晚。2005年底年轻人的失业率为22.1%（2004年底为22.5%），1月时又回升了0.4%。 INSEE指出，2006年将有大批“战后出生率激增的一代”的人退休（INSEE），而提前退休的人（自2004年以来有所减少）也将有很多。
2006 年上半年失业人数继续下降将有利于基本工资的提高，至于“更强劲的”经济增长将有利于奖金的发放并有助于把一些全工职位变成半工职位。在此背景下，国家统 计及经济研究所预计，在竞争行业内，2006年上半年底每个职工的平均工资将提高2.8%（2005年底为2.7%）。预计2006年国民的购买力将提高 至少2.1%。
（法国《欧洲时报》，2006.3.27）
美国FOMC如预期升息25个基点
据路透社报道，美国联邦公开市场委员会（FOMC）3月29日召开的利率政策会议决定将联邦基金利率调升25个基点至4.75%。
美 国2005年第四季度实质国内生产总值（GDP）增长放慢似乎大体反映了暂时或特殊因素的影响。当前季度经济增长强劲反弹，但有可能放缓至更可持续的步 伐。到目前为止，能源和其他商品价格上涨对核心通膨看似仅产生了很温和的影响，而生产力持续上升则有助控制单位劳工成本增幅，且通膨预期依然受控。不过资 源利用率或许会上升，以及能源和其他商品价格上涨，可能会加剧通膨压力。
委员会认为，或许需要进一步缩紧货币政策以控制通膨风险，从而令经济达致持续增长和物价稳定双目标所面临的风险大体平衡。在任何情况下，委员会将在必要时对经济前景的改变作出反应，以帮助达成上述目标。
（Reuters，2006.2.29）
国内与港台经济
IMF称中国四大银行忽视商业风险
据 英国《金融时报》报道，国际货币基金组织（IMF）的研究称，尽管中国已将数百亿美元政府纾困资金注入大型国有银行，并将银行的大量股权出售给外国投资 者，但这些银行目前仍没有进行商业化运作。该组织30日发表的一份工作报告表示，这些大型国有银行的实际运作几乎没有任何变化，许多银行仍将大量资金贷给 国有企业，贷款几乎或完全没有根据商业风险进行定价。
“即使是这些银行成功进行了大规模、高层次的改革，要从根本上改变国有银行的业务操作，将不可避免地需要时间，”该报告的作者理查德·波德别拉（Richard Podpiera）表示。
这 份报告回顾了四大国有银行在截至2004年年底的7年内的贷款业务。在此期间，这些银行接受了数百亿美元政府资金，用于银行重组和资本结构调整。这四大银 行是中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行，它们的贷款额合计占中国全部贷款总额的60%左右。
银行重组行动包括将其中3 家银行的少数股权出售给外国投资者，这三家是建行、中行和工行。建行已在香港上市，另两家银行定于今年紧随其后。外国投资者包括美国银行 （Bank of America）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和新加坡政府投资机构淡马锡 （Temasek）。
IMF的这份报告称，尽管政府进行了投资，监管机制也更加严格，但信贷定价仍“没有区别对待”，且贷款基本上仍由以 储蓄存款形式提供的资金推动。该报告称，这些大型国有银行不仅没有考虑贷款企业的盈利能力，而且银行“在利润率更高省份”的贷款份额“实际上在下降”。该 报告称：“近年来，在强盈利能力企业更多的省份，大型国有银行一直在持续将市场份额拱手让给其它金融机构。”
这份报告的研究结果将为希望 继续对银行施压、要求银行进一步改革的官员提供依据。报告称赞了建行和中行上市筹备工作中取得的进步，但报告表示，正规公司治理结构的各项改革措施对“银 行运营方式的影响（可能）很小”。报告建议引入“一套标准的银行经理人业绩激励手段”，使他们让这些机构的业绩得到可持续的改善。
（FT，2006.3.31）
中国外储超日本全球居首
据 香港《文汇报》3月29日报道，最新数据表明，中国外汇储备在2月份达到8537亿美元，首次超过日本的8501亿美元，成为世界持有外汇储备最多的国 家。中国1月份外汇储备增加了263亿美元，2月份增加了85亿美元，2月份的增加势头有所下降。中国外汇储备增加主要因为经常账盈余增加、直接投资上升 和美元收益率提升。
中国近年来外汇储备急剧增加。其背景是，随着中国日益扩大的贸易黑字（顺差）、海外对中国直接投资的增长、投资资本的流入，大量美元流入中国市场。为了抑制人民币的市价，中国人民银行大量买入了这些流入中国的美元。
全 国政协委员、经济学家萧灼基认为，中国的国家外汇储备2500亿元到3000亿元就够了，过多的国家外汇储备占据了大量的资源，这些资源不能用来作为内地 的投资，不能作为消费，国家应该将外汇储备调节到一个合理的水平。同时，坚持进出口贸易的平衡和收支平衡，放宽内地居民外汇买卖，鼓励内地居民来参与国家 外汇储备，进行外汇交易。商务部研究院的梅新育博士指出，如此巨大的外汇储备，表明中国牺牲自己国民消费和投资的机会，向外国（主要是美国）提供低息融 资，充当别人的现金流。国家外汇局副局长魏本华则表示，当前中国外汇储备充足并保持增长态势，有利于维护国家和企业的对外信誉，增强海内外对中国经济和人 民币的信心；有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，降低国内企业的融资成本；有利于维护金融体系稳定，应对突发事件，平衡国际收支波动，防范和化解国际金融 风险。
近期央行副行长吴晓灵提出“藏汇于民”的观点。招商银行北京分行首席外汇分析师刘维明认为，“藏汇于国”的本意是由国家来承担外汇 风险，而向“藏汇于民”渐变意味着民众与市场也要分担承受汇率风险。民众与市场承担风险的前提是有一个较为完善的外汇市场，这个市场上要有多样的风险对冲 工具，但很明显—中国当前的外汇市场还不发达。此外，“藏汇于民”还要让企业和个人有较多的外汇投资领域和投资品种。央行抛出“藏汇于民”的政策，在于会 加快资本项目改革，健全外汇市场、丰富外汇投资领域和投资品种。对外经济贸易大学金融学院教授丁志杰则提出了储备证券化的建议，即通过证券化方式把一部分 外汇储备变为企业和个人外汇资产。具体操作是，拿出一定数量的储备设立海外投资基金，并通过定期拍卖的方式交由专业性的基金管理公司管理，在国际上进行资 产组合投资，而国内居民用人民币购买基金证券，从而间接持有境外资产。他还称，这样不仅可以减轻储备增加的压力，也间接开放了居民的海外证券投资。
（香港文汇报，2006.3.29）
（以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2006年第23期（总第653期） 2006年3月31日（星期五）
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