经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第90期（总第623期） 2005年12月6日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
八个月以来的经济冷热大讨论
2005年年初以来，关于中国经济增长冷热的讨论一直在持续。时值年底，我们将这一讨论中的主要观点重新做一总结，以利读者参考。
罗奇：假如中国减速
2005 年3月，开始有学者提出中国经济可能大幅减速这个命题。2005年3月14日，摩根斯坦利全球首席经济师史蒂芬•罗奇（Stephen Roach）在 该公司的“全球：经济评论”（Global Economic Forum）栏目中发表《关于中国的认识脱节》 （The China Disconnect）的文章中提出了“世界金融市场几乎都忽视了中国经济大幅减速的可能性”的预警。
随后， 在2005年5月20日，罗奇在另一篇文章《北京的回音》（The Echoes of Beijing）中又指出，对房地产降温的措施和美国就贸 易问题从多方面向中国施压使中国“受到两股力量的逼迫……这些力量汇聚起来给推动中国经济增长的两个主要元素――固定投资和出口（总共占中国GDP的约 80%）构成沉重压力。”“这可能是近代中国遇到最严峻的宏观挑战。假如在采取措施消除房地产泡沫后又在货币问题上让步，北京可能要冒中国经济增长显著乏 力的风险。”
2005年5月23日，罗奇再次发表《假如中国减速》（What if China slows？）的研究报告，全面 阐述他对于中国经济减速问题的观点。他在报告中说道，中国正落实政策以缓和失衡经济中的内部过剩情况。与此同时，世界多国也在联合起来反制中国的出口。他 在文中提出了以下几点理由：1.中国进口增长率在2005年头4个月跌至13.5%——比2004 年的36%显著下降。2.这情况已导致台湾、日本、 韩国、新加坡和香港等地出口增长放缓。3.中国减速同时反映在工业商品价格按年同比收缩了3%。4.面对致力消除房地产泡沫的内部政策举措和针对中国出口 的外部行动，中国经济在年内有很大可能将进一步减速。罗奇因此断言：世界已初步踏上由中国领头的全球性减速轨道。
中国经济正坐在“过山车”上？
而 在中国经济减速这个命题上引起更广泛关注的，是2005年6月3日《中国证券报》（China Security Journal）发表的中国社科院 金融研究所殷剑峰博士的文章《中国经济繁荣还能延续多久 过山车已处周期顶端》。这篇文章提出，目前，我们已经处在真实周期、信贷周期的下行段和外汇占 款周期的顶点，如果紧缩的宏观经济政策不及早转向，在未来的几年中，我们可能会坐在飞速下滑的过山车上。6月15日出版的报纸《每日经济新闻》 （National Business Daily）又转载了他6月14日发表于新华社的文章：《谨防经济快速下滑》。
殷剑峰在这两 篇文章中提出，自2001年开始，我国正在经历新一轮的真实周期和金融周期。本轮经济周期已经历了四个年头。根据以往拐点一般在第三至第五个年头出现的经 验，以及几年来固定资产投资增长和GDP增长情况，我国经济已于2003年底、2004年初就已经达到了本次周期的顶峰。亦即：真实周期的拐点已经过去， 投资和GDP已经处于、并将继续处于下滑态势。
殷剑峰认为，中国的经济周期在很大程度上是由投资来驱动的。根据影响因素的不同，这种由投 资驱动的经济周期可以分为真实周期和金融周期。真实周期的长度约为10年，表现为步调一致的GDP周期、投资周期和劳动力转移周期。本轮真实周期是由重工 业化和城市化所驱动的。而金融周期则由外汇占款周期和信贷周期构成。
他认为，中国已经处在真实周期、信贷周期的下行段和外汇占款周期的顶点。如果没有较大的政经体制改革的推动，如果紧缩的信贷政策不及早转向，在未来的几年中，中国可能会坐在飞速下滑的过山车上。
经济学家激辩“经济转冷”
7月3日，清华大学中国与世界经济研究中心（CCWE）主办“经济形势讨论会——2005年上半年宏观经济形势”座谈会在清华大学经济管理学院召开。多位经济学家就宏观经济形势进行了激烈的辩论，其主要观点如下：
中 国经济出现下降拐点。根据清华大学中国与世界经济研究中心和香港科技大学建立的“中国宏观经济计量模型”所得出的预测结果是：我国经济正在走向通货紧缩， 出现了下降的拐点。下半年我国GDP增长率将继续保持下滑趋势，三季度的GDP增长率将从二季度的8.9%下滑到7.9%，四季度略微回升，但也仅为 8.0%，全年GDP增长为8.6%。CPI将出现负增长，预计三季度为-0.81%，四季度为-0.62%。广义货币供应量（M2）增速将呈连续下滑趋 势，预计三季度同比增长12%，四季度的增长速度将低于10%，仅为9.7%，全年为11.8%。
价格还将进一步走低。中国社科院经济所 研究员袁钢明认为，中国经济目前GDP很高，CPI很低。他主张从价格的变动来分析预测宏观经济目前的走势，他预测，消费价格、房地产价格和生产资料有可 能进一步下跌。而信贷货币收缩的政策不做调整的话，经济会出现比较大的下滑。
通货紧缩不可忽视？北大中国经济研究中心的林毅夫表示，通货 紧缩不可忽视。如果通货紧缩的情形不消除的话，生产能力过剩一直存在，会对投资和消费产生压力，出现新增就业减少、企业利润很差、消费降低，储蓄增长快等 现象。而在各个行业生产能力过剩情况下，政府财政赤字会增长过快。而发改委宏观研究院宏观室主任王小广则认为，通缩不容易发生。他指出，从增长率和物价来 看，中国没有出现过这么好的组合，2005年是高增长低通胀最好的一年。他认为，通缩不容易发生。因为中期的拐点，和中期的基础上的拐点是不一样的，是符 合宏观调控的目标的。
中国经济明显过热。巴黎百富勤陈兴动的判断和多数人不同，他认为中国的经济过热是显然的，2004年的经济增长和名 义增长达到10%以上，是过热的，现在应该是在过热和向下之间。本周期的经济增长应该到第三季度，可能是更晚一些，GDP应该下降。另外，他还认 为，CPI对于通货膨胀似乎不是一个很好的指标判断，只不过是一个指标衡量，所以对通货膨胀要做另外一个指标。他说：按照CPI来看，中国通货膨胀很低， 可是他投资的企业，它的利润回报率都是百分之四十、五十、六十，因此他相信一定是通货膨胀。
中国经济不会如此脆弱。国家信息中心经济预测 中心副主任范剑平表达了三个观点：第一个是中国经济没有这么脆弱，现在所有表现出来的迹象不至于得出过快下滑、严重通货紧缩的结论。第二是当前中国的经济 运行只能说从前一个阶段加速增长，再向稳定增长转化，还得不出经济很快会大幅下滑的结论。第三是中国的长期需求还在，中国的长期基本面都没有发生变化。
当 前的趋势是稳中趋降。人大财经委员会经济室主任李鲁阳认为，当前的趋势是稳中趋降，2004年宏观经济已经达到峰值了，现在正在逐渐回落。从企业来说，盈 利水平在下降。而物价总趋势还是上涨，但他所担心的不是通货膨胀，而是担心滞胀的问题。国务院发展研究中心宏观研究员张立群则认为，现在中国经济需求增长 还是很强，在房地产、汽车的带动下，对重化工业会持续地拉动下去。消费支出可能未来保持在10%以上的增长。加工贸易在承接一轮长时期比较大规模的产业转 移，还有比较快的速度发展。需求的增长会在几年内推动GDP增长基本上维持在9%左右，形成比较高的增长和比较高的物价相随的特点。
中国经济正按宏观调控的预期目的运行
中 国经济的运行状况到底如何？中国社科院经济所所长刘树成在《光明日报》（Guangming Daily）2005年7月27日发表的记者访谈录中做了 如下判断：中国经济正按宏观调控的预期目的运行。他指出，所谓“预期目的”，就是适当地控速降温，使经济保持既较快又平稳的运行。具体说，中国经济正由 2003年下半年至2004年上半年的局部过热和在适度增长区间（8%―10%）的上线区域运行（9.6%―9.9%），正在向适度增长区间的中线（9% 左右）正常地、合理地回归。这正是近两年来，党中央、国务院实施的一系列宏观调控政策所取得的预期效果。如果没有一系列的及时的宏观调控，经济增长率就会 像我国历来经济周期一进入上升阶段往往就冲出10%而达到两位数那样，形成过高的“大起”，而“大起”之后就是“大落”。现在，我们防止了经济增长率过高 的“大起”，有利于保持经济的既较快又平稳的运行。总的看，9%左右的经济增长率对应着2%左右的居民消费价格上涨率，这是一种难得的、很好的组合。
他 进一步指出，鉴于在已经实施的控速降温的宏观调控政策下，经济正由适度增长区间的上限区域向适度增长区间的中线回归，而且这些调控政策的效应尚在进一步释 放中，所以，总体上说，2004年12月中央经济工作会议所确定的“双稳健”政策（稳健的财政政策和稳健的货币政策）不应改变，而应继续实行下去。也就是 说，当前宏观调控的总体政策取向，仍应实行松紧适度的中性政策，既不要变为紧缩性政策，也不要变为扩张性政策。
2005年7月 30日，“CCER中国经济观察”第二次报告会在北京大学中国经济研究中心举行。在报告会上，宏观经济学会常务副秘书长王建分析到，目前中国经济最大的问 题是生产过剩问题，他预测到2007年将发生生产过剩。北京大学宋国青教授则坦言，他现在也加入“看冷”的“大合唱”之中，这一方面的原因是确实存在总需 求走软的可能性，另一方面的考虑则是，若大家都“看低”经济走势，会引起当局的重视，可能引发新一轮的刺激政策，如此更有可能避免经济步入紧缩的轨道。
随着有关中国经济增长冷热问题的讨论进一步深化，一些学者又从企业盈利、劳动成本和银行信贷等层面分析了中国经济增长减速的可能性。
中国经济已越过周期拐点？
英 国《金融时报》（Financial Times）8月23日发表《中国经济周刊》 （The China Economic Quarterly）编辑乔·斯塔威尔（Joe Studwell）的文章《中国缓慢的经济减速》 （China’s slow economic slowdown）。
文章认为，预测人士过分看重中国国内生产总值（GDP）的增 长数字是存在本质缺陷的。他认为，应该关注企业盈利能力的早期趋势迹象。他分析说，中国的规律是，经济疲软时，能得到国家信贷的国内企业会呈现利润增长放 缓迹象，而外企则报告实际利润下降。2005年1至5月，国有企业和国有控股企业报告利润同比增长近14%，而外商投资企业利润下降4%；2005年上半 年，中国利用外国直接投资同比下降了3%，这一趋势在加快，到6月份时3个月移动平均数据已降至12%。他进而指出，由银行贷款资助的投资是经济动向的可 靠指引，尽管净出口很重要，但贷款才是驱动力。
斯塔威尔分析道，中国最近一次信贷周期于2003年见顶以来已有两年，中国新贷款增长率在 过去8个季度中有5个季度负增长，2005年第二季度，未偿还贷款总额增长低于10%，这是自2001年来的第一次。而信贷状况已经清晰地说明了趋势。按 照斯塔威尔的预测，到2006年，政府支持的企业将开始受到三角债的困扰；随着国内需求减弱，外企的产量增长将有所收缩，并将重新关注出口市场；中国的银 行将出现新一轮坏账。届时，GDP增长率将低于9%。
光大证券研究所首席经济学家高善文则对中国经济即将到来的减速表示了更强烈的担忧， 他在2005年8月16日的《金融时报》中文网（http://zhongwen.ft.com）上发表文章说，强弩之末，这可以说是中国经济上半年数据 传达出来的基本信息。他以劳动力市场、企业盈利能力和信贷市场变化等方面的证据证明：目前的经济扩张已经进入最后阶段，经济增长率的明显下滑只是个时间问 题。
10月13日，他又发表《中国经济已越过周期拐点》的文章，列举了从2004年4季度开始的许多重要宏观经济指标所发生的明显转折和方向性的变化，并认为这些都标志着经济运行已经走过了周期的拐点：
1.价格下滑：中国经济的总体物价水平上涨（GDP缩减指数）在2004年3季度达到7.5%的最高点，此后开始回落。固定资产投资价格指数回落更显著，生产资料价格指数也明显下滑。
2.产能过剩：中国钢铁工业从2004年9月开始出现净出口，水泥、电解铝、汽车以及玻璃等出口增长也十分明显。供大于求导致过剩产能转移到国际市场，从而形成贸易顺差的大幅度增加。
3. 利润下滑：供大于求必然导致企业利润的下降，其中焦炭、水泥等行业等的利润恶化十分显著。工业企业利润增长率从2004年的接近40%大幅回落到2005 年约前三个季度的20%左右的水平；企业亏损面在扩大，亏损额急剧增长，中国规模以上工业企业的亏损额同比增长率，2005年1-8月是53.1%，而 2004年全年仅为11.16%；中国规模以上工业企业的净资产收益率，2005年1-8月为9.16%，较2004年同期下降了0.25%，与前几年中 净资产收益率一直稳步上升的趋势相背离。
4.工资上升：2004年以来，城镇登记失业率为4.2%，较2003年下降0.1个百分点，是 1990年代以来的第一次，与此同时，工资上升的态势十分明显。就业扩大和工资上升造成消费的扩大，社会消费品零售到2004年第四季度开始突然加速。零 售的加速和顺差的增长确实有助于减缓经济的减速，但无法弥补未来投资下降的影响。
因此，高善文得出结论：2004年4季度前后开始的供给能力集中释放过程目前可能刚刚开始，这意味着2005年以来在物价、企业利润和贸易顺差等重要经济指标方面出现的方向性变化将进一步发展，并可能逐步演变为需求不足和通货紧缩并存的局面。
经济增长方式至关重要
国 务院国资委经济研究中心赵晓在2005年8月27日的《21世纪经济报道》（21st Century Business Herald）上发表文 章：《中国经济正陷于悲惨式增长 要警惕突然失速》。文章说，2005年上半年，中国经济依然保持和2004年相当的高速增长，但是，和2004年同样 的增长速度，企业的利润却大幅下降，显示出中国经济正陷于“悲惨式增长”。从增长的动力和机制方面看，中国经济在未来两三年内有突然失速的危险。同时他还 提出了其中所包含的两个隐忧：
隐忧之一是资源侵蚀利润。目前，利润大量向石油等上游行业集中，下游加工制造行业利润下降甚至亏损，相当一 部分下游企业陷于“悲惨式增长”。能源和资源的净进口使国内利润被迫向海外转移，中国企业整体效益大幅下降，国际资源和能源价格的上升，正在迅速而大量地 侵蚀下游“中国制造”的利润，导致中国企业的投资收益率急剧下降，恶化了中国企业的经营环境。如不及时改变这种局面，投资者进一步投资的信心就将受到挫折 甚至突然崩溃，引发经济增长的失速乃至危机。
隐忧之二是人民币汇率上升。目前人民币升值对外贸出口的影响微乎其微。但从长远看，人民币还有进一步升值的压力。而人民币如果持续升值，必将对中国的经济结构和增长产生巨大的影响，削弱中国企业的国际竞争优势，并且完全有可能历史性地改变出口长期持续增长的格局。
赵晓指出，中国过去的粗放型快速增长在国际资源和能源价格大幅上升，以及人民币汇率上升的双重压力下，的确存在着突然失速的危险。赵晓因而疾呼：中国是到了除非转变经济增长方式不可的时候了。
中国经济增长可能的放缓表示中国进入第一个市场经济周期
里 昂证券（CLSA）的首席经济学家吉姆·沃克尔（Jim Walker）8月2日在《华尔街日报》中文网站 （Http://chinese.wsj.com）上撰文说，中国实际的国内生产总值（GDP）增长率正在下降。中国经济增长率2004年达到9.5%， 到2006年时可能降至6-7%。
沃克尔认为，中国本轮经济增长周期与上个世纪八、九十年代政府主导的经济繁荣局面有明显不同。这主要体 现在四个方面：首先，过去10年来中国政府允许市场来决定商品和服务的价格；其次，中国自1999年以来逐步在经济体系中引入并确立了私有产权概念；第 三，加入世界贸易组织（WTO）后，中国政府为国民经济体系引入了一套“投资准则”，这使企业的投资决策比以往更透明，也更可靠；第四，私有银行的建立以 及多种融资形式的引入给资本市场带来了变革。与此同时，中国也在历史上首次拥有了相对灵活的全国劳动力市场。
他提出了这样一个观点：不管 是有意还是无意，这些因素结合在一起催生出了中国第一个市场化的经济周期。他的依据是奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特 （Joseph Schumpeter）的理论。熊彼特认为，企业家在利益驱动下的群体行为是导致经济周期盛衰相替的背后力量。
沃克尔认为，中国经济增长将步入减速期，这只不过是个时间问题而已。他预测，未来18个月里，中国的GDP增幅会令许多人感到失望。但促成眼下繁荣局面的结构性变革将给中国经济带来美好的长期增长前景。
第三季度的高增长：中国经济转冷的预言破灭？
10 月20日，国家统计局公布，中国第三季度GDP增长率达到9.4%，这个现象令许多人费解：在严厉的宏观调控措施下，经济增长竟仍然维持如此高的增长速 度，那么如果没有实施宏观调控，经济增长率会是一个什么样的数字？同时，这是否意味着先前许多人的预测全都落了空呢？事实上，人们注意到,在经济持续高增 长的另一方面，是结构失衡现象进一步加剧，无论是投资与消费的关系、三个产业之间的关系、出口与内需的关系，以及城乡和国民收入的差距，其失衡程度都是史 无前例的。因此，人们对中国经济增长出现如此的高速度感到困惑。
10月21日，罗奇发表了《对中国经济减速的错判》 （Wrong on the China Slowdown）一文，他承认他先前对于中国经济增长将在2005年下半年趋缓的判断是错误的，其预 测经济减速的两个依据——固定资产投资放缓和出口减速——都没有起作用。不过，罗奇一方面承认，中国经济近期的增长势头要远远强于以前的预测，但同时他也 表示不会无限地夸大这种韧性。他判定，由于中国过于依赖负担过重的美国消费者，因此出口前景所面临的风险要更加迫在眉睫。而总投资比重已达到占GDP的 54%的水平，这种正在加剧的供应过剩则越来越令人担忧。他因此仍然认为失衡的中国经济可能会在2006年受到严峻的考验。
2005年 11月18日，罗奇在北京大学中国经济研究中心的演讲中又抛出了一个令人吃惊的观点：“2006年中国经济增速将降至6.7%”，他的理由是：2005年 出人意料的出口增长在06年将明显下降，同时，在延续一年的宏观调控政策之后，固定资产投资也将降低。他说，“我承认这个估计很可能过于保守，但是中国经 济增速的下降趋势却是可以肯定的”。当然，他也强调，“我必须说明这是一种周期性的变缓，并不是危险的信号。”
另外，中国经济学界也有不少看缓明年经济增速的观点，中国社科院的《中国经济形势分析与预测》秋季报告提出，明年的GDP增速将保持8.9%的水平；北师大钟伟教授则认为，明年GDP的增速有可能降到7%。但罗奇的预测结果几乎是下半年以来最大胆也是最低的。
中 国社科院金融研究所的李扬则从广义货币供应量M2的变化中观察到了中国经济今后可能发生紧缩的迹象。据《中国证券报》10月27日的报道，李扬认为，9月 份广义货币供应量M2的增长达到17.9%，这其实是经济紧缩的迹象。他解释到，在我国，货币供应量的快速增长可能意味着经济紧缩而非通胀，因为存款是货 币供应量的主要部分，当储蓄持续快速上升的时候，消费和投资行为有可能同时减少，从而在经济体中产生紧缩行为。另外，广义货币供应量M2与狭义货币供应量 M1的差距逐渐扩大，即M1/M2的下降，意味着货币结构的流动性也在下降，也是经济紧缩的表现。
与一些经济学家谨慎的观点相反，瑞士信 贷第一波士顿（CSFB）（香港）有限公司董事总经理陶冬则认为，中国经济已重新启动，他在2005年10月15日的《财经时报》上撰文表示，由于热钱效 益开始发酵和二、三线城市建设加速，中国经济新一轮上升周期可能比预想的来得更早。2004年夏天开始的经济回调应该是中国历史上历时最短的周期性下降， 对于投资过所采取的信贷收缩政策调控，对实物经济的冲击很大，但在GDP增长上几乎没有显现出来。而随着“十一五”规划中投资项目的展开，以及北京奥运会 建设的全面铺开，GDP增长从现在起应该开始拾阶而上，不过上升动力可能也会弱过以往的周期。他还预测，经济提速未必导致新一轮宏观调控，国家政策基调可 能是以不变应万变。
冷热力量相持不下 谨防新一轮经济过热
对于中国经济到底是“转冷”还是“过热”的判断 上，2005年第11期香港《中银经济月刊》（BOC Economic Review Monthly），Nov.,2005）做了比较详尽的分 析。由经济研究员苏志欣（Su ZhiXin）撰写的报告《从主要数据解读中国经济的特点和走势》 （Reading China’s Economic Data）认为：2005年前三季度，中国经济在投资、消费、出口这三大环节均有不俗表现， 可以说增长的动力是全面的，但从结构上看，消费增长大大低于投资和出口，反映了中国经济依赖投资与出口拉动的结构性特点，与之伴随相生的产能过剩问题可能 会随着投资的反弹而进一步恶化，一旦造成供应与需求间的过大缺口，经济骤然转冷和通货紧缩重现并非不可能。因此，中国经济目前的数据组合，与其说是一种 “高增长、低通胀”的理想状态，不如说反映了中国经济“冷”、“热”两种力量相持不下的局面。这种局面短期内改变的可能性不大，2005年年内的经济增长 保持在9%以上的高水平应无太大悬念，但2006年的变量增加。投资和消费动力之间的消长情况，将越来越多地决定未来经济运行的方向。
而 中国社会科学院经济研究所刘树成、张晓晶和张平发表在《经济研究》2005年第11期的论文《实现经济周期波动在适度高位的平滑化》则展示了关于中国经济 增长周期理论的最新研究成果。文章认为，未来5-8年的中期内，中国经济周期波动可能出现两个新特点：一是在波动的位势上，有可能实现持续多年的适度高位 运行，潜在经济增长率将在9%左右；二是在波动的幅度上，有可能实现进一步的平滑化，使经济波动保持在8%-10%的适度增长区间内。文章详细阐明了中国 本轮经济周期冲击因素的特点等理论问题。同时，文章提醒，中国必需谨防新一轮经济过热和防范（国际）外部冲击。文章指出，近期的一至三年，中国经济可能存 在着可能出现的、较大的正向暂时冲击。就近期的一至三年看，有几件“大事”，如2006年开始实行第十一个五年规划，2007-2008年党政换 届，2008年奥运会等，所有这些因素集中起来有可能推动经济增长的新一轮“大起”。文章强调指出，经济的大起大落，要害在于“大起”。为了防止 2006-2008年经济的“大起”，以及避免随后2009-2010年可能出现的“大落”，我们必须保持清醒的头脑，防患于未然，特别是防止各地借机追 求政绩，大兴土木，大上项目。如果能够较好地调控2006-2008年可能出现的“大起”，那么就能为21世纪第二个十年的经济平稳增长创造良好的条件。
综 合以上讨论和当前的宏观经济状况，中国经济突然下滑或持续过热的情况出现的可能性均不是很大，中国经济正在按照宏观调控的预期目的，保持既较快又平稳的运 行状态。而保持这种状态，有利于推进各项改革。但同时必须警惕投资反弹与消费不足间的矛盾、以及关注国际需求的变化。总而言之，中国经济需要进一步加大结 构调整，改变粗放的增长方式，以实现经济的长期可持续的发展。（完）
（责任编辑：王砚峰）
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2005年年初以来，关于中国经济增长冷热的讨论一直在持续。时值年底，我们将这一讨论中的主要观点重新做一总结，以利读者参考。
罗奇：假如中国减速
2005 年3月，开始有学者提出中国经济可能大幅减速这个命题。2005年3月14日，摩根斯坦利全球首席经济师史蒂芬•罗奇（Stephen Roach）在 该公司的“全球：经济评论”（Global Economic Forum）栏目中发表《关于中国的认识脱节》 （The China Disconnect）的文章中提出了“世界金融市场几乎都忽视了中国经济大幅减速的可能性”的预警。
随后， 在2005年5月20日，罗奇在另一篇文章《北京的回音》（The Echoes of Beijing）中又指出，对房地产降温的措施和美国就贸 易问题从多方面向中国施压使中国“受到两股力量的逼迫……这些力量汇聚起来给推动中国经济增长的两个主要元素――固定投资和出口（总共占中国GDP的约 80%）构成沉重压力。”“这可能是近代中国遇到最严峻的宏观挑战。假如在采取措施消除房地产泡沫后又在货币问题上让步，北京可能要冒中国经济增长显著乏 力的风险。”
2005年5月23日，罗奇再次发表《假如中国减速》（What if China slows？）的研究报告，全面 阐述他对于中国经济减速问题的观点。他在报告中说道，中国正落实政策以缓和失衡经济中的内部过剩情况。与此同时，世界多国也在联合起来反制中国的出口。他 在文中提出了以下几点理由：1.中国进口增长率在2005年头4个月跌至13.5%——比2004 年的36%显著下降。2.这情况已导致台湾、日本、 韩国、新加坡和香港等地出口增长放缓。3.中国减速同时反映在工业商品价格按年同比收缩了3%。4.面对致力消除房地产泡沫的内部政策举措和针对中国出口 的外部行动，中国经济在年内有很大可能将进一步减速。罗奇因此断言：世界已初步踏上由中国领头的全球性减速轨道。
中国经济正坐在“过山车”上？
而 在中国经济减速这个命题上引起更广泛关注的，是2005年6月3日《中国证券报》（China Security Journal）发表的中国社科院 金融研究所殷剑峰博士的文章《中国经济繁荣还能延续多久 过山车已处周期顶端》。这篇文章提出，目前，我们已经处在真实周期、信贷周期的下行段和外汇占 款周期的顶点，如果紧缩的宏观经济政策不及早转向，在未来的几年中，我们可能会坐在飞速下滑的过山车上。6月15日出版的报纸《每日经济新闻》 （National Business Daily）又转载了他6月14日发表于新华社的文章：《谨防经济快速下滑》。
殷剑峰在这两 篇文章中提出，自2001年开始，我国正在经历新一轮的真实周期和金融周期。本轮经济周期已经历了四个年头。根据以往拐点一般在第三至第五个年头出现的经 验，以及几年来固定资产投资增长和GDP增长情况，我国经济已于2003年底、2004年初就已经达到了本次周期的顶峰。亦即：真实周期的拐点已经过去， 投资和GDP已经处于、并将继续处于下滑态势。
殷剑峰认为，中国的经济周期在很大程度上是由投资来驱动的。根据影响因素的不同，这种由投 资驱动的经济周期可以分为真实周期和金融周期。真实周期的长度约为10年，表现为步调一致的GDP周期、投资周期和劳动力转移周期。本轮真实周期是由重工 业化和城市化所驱动的。而金融周期则由外汇占款周期和信贷周期构成。
他认为，中国已经处在真实周期、信贷周期的下行段和外汇占款周期的顶点。如果没有较大的政经体制改革的推动，如果紧缩的信贷政策不及早转向，在未来的几年中，中国可能会坐在飞速下滑的过山车上。
经济学家激辩“经济转冷”
7月3日，清华大学中国与世界经济研究中心（CCWE）主办“经济形势讨论会——2005年上半年宏观经济形势”座谈会在清华大学经济管理学院召开。多位经济学家就宏观经济形势进行了激烈的辩论，其主要观点如下：
中 国经济出现下降拐点。根据清华大学中国与世界经济研究中心和香港科技大学建立的“中国宏观经济计量模型”所得出的预测结果是：我国经济正在走向通货紧缩， 出现了下降的拐点。下半年我国GDP增长率将继续保持下滑趋势，三季度的GDP增长率将从二季度的8.9%下滑到7.9%，四季度略微回升，但也仅为 8.0%，全年GDP增长为8.6%。CPI将出现负增长，预计三季度为-0.81%，四季度为-0.62%。广义货币供应量（M2）增速将呈连续下滑趋 势，预计三季度同比增长12%，四季度的增长速度将低于10%，仅为9.7%，全年为11.8%。
价格还将进一步走低。中国社科院经济所 研究员袁钢明认为，中国经济目前GDP很高，CPI很低。他主张从价格的变动来分析预测宏观经济目前的走势，他预测，消费价格、房地产价格和生产资料有可 能进一步下跌。而信贷货币收缩的政策不做调整的话，经济会出现比较大的下滑。
通货紧缩不可忽视？北大中国经济研究中心的林毅夫表示，通货 紧缩不可忽视。如果通货紧缩的情形不消除的话，生产能力过剩一直存在，会对投资和消费产生压力，出现新增就业减少、企业利润很差、消费降低，储蓄增长快等 现象。而在各个行业生产能力过剩情况下，政府财政赤字会增长过快。而发改委宏观研究院宏观室主任王小广则认为，通缩不容易发生。他指出，从增长率和物价来 看，中国没有出现过这么好的组合，2005年是高增长低通胀最好的一年。他认为，通缩不容易发生。因为中期的拐点，和中期的基础上的拐点是不一样的，是符 合宏观调控的目标的。
中国经济明显过热。巴黎百富勤陈兴动的判断和多数人不同，他认为中国的经济过热是显然的，2004年的经济增长和名 义增长达到10%以上，是过热的，现在应该是在过热和向下之间。本周期的经济增长应该到第三季度，可能是更晚一些，GDP应该下降。另外，他还认 为，CPI对于通货膨胀似乎不是一个很好的指标判断，只不过是一个指标衡量，所以对通货膨胀要做另外一个指标。他说：按照CPI来看，中国通货膨胀很低， 可是他投资的企业，它的利润回报率都是百分之四十、五十、六十，因此他相信一定是通货膨胀。
中国经济不会如此脆弱。国家信息中心经济预测 中心副主任范剑平表达了三个观点：第一个是中国经济没有这么脆弱，现在所有表现出来的迹象不至于得出过快下滑、严重通货紧缩的结论。第二是当前中国的经济 运行只能说从前一个阶段加速增长，再向稳定增长转化，还得不出经济很快会大幅下滑的结论。第三是中国的长期需求还在，中国的长期基本面都没有发生变化。
当 前的趋势是稳中趋降。人大财经委员会经济室主任李鲁阳认为，当前的趋势是稳中趋降，2004年宏观经济已经达到峰值了，现在正在逐渐回落。从企业来说，盈 利水平在下降。而物价总趋势还是上涨，但他所担心的不是通货膨胀，而是担心滞胀的问题。国务院发展研究中心宏观研究员张立群则认为，现在中国经济需求增长 还是很强，在房地产、汽车的带动下，对重化工业会持续地拉动下去。消费支出可能未来保持在10%以上的增长。加工贸易在承接一轮长时期比较大规模的产业转 移，还有比较快的速度发展。需求的增长会在几年内推动GDP增长基本上维持在9%左右，形成比较高的增长和比较高的物价相随的特点。
中国经济正按宏观调控的预期目的运行
中 国经济的运行状况到底如何？中国社科院经济所所长刘树成在《光明日报》（Guangming Daily）2005年7月27日发表的记者访谈录中做了 如下判断：中国经济正按宏观调控的预期目的运行。他指出，所谓“预期目的”，就是适当地控速降温，使经济保持既较快又平稳的运行。具体说，中国经济正由 2003年下半年至2004年上半年的局部过热和在适度增长区间（8%―10%）的上线区域运行（9.6%―9.9%），正在向适度增长区间的中线（9% 左右）正常地、合理地回归。这正是近两年来，党中央、国务院实施的一系列宏观调控政策所取得的预期效果。如果没有一系列的及时的宏观调控，经济增长率就会 像我国历来经济周期一进入上升阶段往往就冲出10%而达到两位数那样，形成过高的“大起”，而“大起”之后就是“大落”。现在，我们防止了经济增长率过高 的“大起”，有利于保持经济的既较快又平稳的运行。总的看，9%左右的经济增长率对应着2%左右的居民消费价格上涨率，这是一种难得的、很好的组合。
他 进一步指出，鉴于在已经实施的控速降温的宏观调控政策下，经济正由适度增长区间的上限区域向适度增长区间的中线回归，而且这些调控政策的效应尚在进一步释 放中，所以，总体上说，2004年12月中央经济工作会议所确定的“双稳健”政策（稳健的财政政策和稳健的货币政策）不应改变，而应继续实行下去。也就是 说，当前宏观调控的总体政策取向，仍应实行松紧适度的中性政策，既不要变为紧缩性政策，也不要变为扩张性政策。
2005年7月 30日，“CCER中国经济观察”第二次报告会在北京大学中国经济研究中心举行。在报告会上，宏观经济学会常务副秘书长王建分析到，目前中国经济最大的问 题是生产过剩问题，他预测到2007年将发生生产过剩。北京大学宋国青教授则坦言，他现在也加入“看冷”的“大合唱”之中，这一方面的原因是确实存在总需 求走软的可能性，另一方面的考虑则是，若大家都“看低”经济走势，会引起当局的重视，可能引发新一轮的刺激政策，如此更有可能避免经济步入紧缩的轨道。
随着有关中国经济增长冷热问题的讨论进一步深化，一些学者又从企业盈利、劳动成本和银行信贷等层面分析了中国经济增长减速的可能性。
中国经济已越过周期拐点？
英 国《金融时报》（Financial Times）8月23日发表《中国经济周刊》 （The China Economic Quarterly）编辑乔·斯塔威尔（Joe Studwell）的文章《中国缓慢的经济减速》 （China’s slow economic slowdown）。
文章认为，预测人士过分看重中国国内生产总值（GDP）的增 长数字是存在本质缺陷的。他认为，应该关注企业盈利能力的早期趋势迹象。他分析说，中国的规律是，经济疲软时，能得到国家信贷的国内企业会呈现利润增长放 缓迹象，而外企则报告实际利润下降。2005年1至5月，国有企业和国有控股企业报告利润同比增长近14%，而外商投资企业利润下降4%；2005年上半 年，中国利用外国直接投资同比下降了3%，这一趋势在加快，到6月份时3个月移动平均数据已降至12%。他进而指出，由银行贷款资助的投资是经济动向的可 靠指引，尽管净出口很重要，但贷款才是驱动力。
斯塔威尔分析道，中国最近一次信贷周期于2003年见顶以来已有两年，中国新贷款增长率在 过去8个季度中有5个季度负增长，2005年第二季度，未偿还贷款总额增长低于10%，这是自2001年来的第一次。而信贷状况已经清晰地说明了趋势。按 照斯塔威尔的预测，到2006年，政府支持的企业将开始受到三角债的困扰；随着国内需求减弱，外企的产量增长将有所收缩，并将重新关注出口市场；中国的银 行将出现新一轮坏账。届时，GDP增长率将低于9%。
光大证券研究所首席经济学家高善文则对中国经济即将到来的减速表示了更强烈的担忧， 他在2005年8月16日的《金融时报》中文网（http://zhongwen.ft.com）上发表文章说，强弩之末，这可以说是中国经济上半年数据 传达出来的基本信息。他以劳动力市场、企业盈利能力和信贷市场变化等方面的证据证明：目前的经济扩张已经进入最后阶段，经济增长率的明显下滑只是个时间问 题。
10月13日，他又发表《中国经济已越过周期拐点》的文章，列举了从2004年4季度开始的许多重要宏观经济指标所发生的明显转折和方向性的变化，并认为这些都标志着经济运行已经走过了周期的拐点：
1.价格下滑：中国经济的总体物价水平上涨（GDP缩减指数）在2004年3季度达到7.5%的最高点，此后开始回落。固定资产投资价格指数回落更显著，生产资料价格指数也明显下滑。
2.产能过剩：中国钢铁工业从2004年9月开始出现净出口，水泥、电解铝、汽车以及玻璃等出口增长也十分明显。供大于求导致过剩产能转移到国际市场，从而形成贸易顺差的大幅度增加。
3. 利润下滑：供大于求必然导致企业利润的下降，其中焦炭、水泥等行业等的利润恶化十分显著。工业企业利润增长率从2004年的接近40%大幅回落到2005 年约前三个季度的20%左右的水平；企业亏损面在扩大，亏损额急剧增长，中国规模以上工业企业的亏损额同比增长率，2005年1-8月是53.1%，而 2004年全年仅为11.16%；中国规模以上工业企业的净资产收益率，2005年1-8月为9.16%，较2004年同期下降了0.25%，与前几年中 净资产收益率一直稳步上升的趋势相背离。
4.工资上升：2004年以来，城镇登记失业率为4.2%，较2003年下降0.1个百分点，是 1990年代以来的第一次，与此同时，工资上升的态势十分明显。就业扩大和工资上升造成消费的扩大，社会消费品零售到2004年第四季度开始突然加速。零 售的加速和顺差的增长确实有助于减缓经济的减速，但无法弥补未来投资下降的影响。
因此，高善文得出结论：2004年4季度前后开始的供给能力集中释放过程目前可能刚刚开始，这意味着2005年以来在物价、企业利润和贸易顺差等重要经济指标方面出现的方向性变化将进一步发展，并可能逐步演变为需求不足和通货紧缩并存的局面。
经济增长方式至关重要
国 务院国资委经济研究中心赵晓在2005年8月27日的《21世纪经济报道》（21st Century Business Herald）上发表文 章：《中国经济正陷于悲惨式增长 要警惕突然失速》。文章说，2005年上半年，中国经济依然保持和2004年相当的高速增长，但是，和2004年同样 的增长速度，企业的利润却大幅下降，显示出中国经济正陷于“悲惨式增长”。从增长的动力和机制方面看，中国经济在未来两三年内有突然失速的危险。同时他还 提出了其中所包含的两个隐忧：
隐忧之一是资源侵蚀利润。目前，利润大量向石油等上游行业集中，下游加工制造行业利润下降甚至亏损，相当一 部分下游企业陷于“悲惨式增长”。能源和资源的净进口使国内利润被迫向海外转移，中国企业整体效益大幅下降，国际资源和能源价格的上升，正在迅速而大量地 侵蚀下游“中国制造”的利润，导致中国企业的投资收益率急剧下降，恶化了中国企业的经营环境。如不及时改变这种局面，投资者进一步投资的信心就将受到挫折 甚至突然崩溃，引发经济增长的失速乃至危机。
隐忧之二是人民币汇率上升。目前人民币升值对外贸出口的影响微乎其微。但从长远看，人民币还有进一步升值的压力。而人民币如果持续升值，必将对中国的经济结构和增长产生巨大的影响，削弱中国企业的国际竞争优势，并且完全有可能历史性地改变出口长期持续增长的格局。
赵晓指出，中国过去的粗放型快速增长在国际资源和能源价格大幅上升，以及人民币汇率上升的双重压力下，的确存在着突然失速的危险。赵晓因而疾呼：中国是到了除非转变经济增长方式不可的时候了。
中国经济增长可能的放缓表示中国进入第一个市场经济周期
里 昂证券（CLSA）的首席经济学家吉姆·沃克尔（Jim Walker）8月2日在《华尔街日报》中文网站 （Http://chinese.wsj.com）上撰文说，中国实际的国内生产总值（GDP）增长率正在下降。中国经济增长率2004年达到9.5%， 到2006年时可能降至6-7%。
沃克尔认为，中国本轮经济增长周期与上个世纪八、九十年代政府主导的经济繁荣局面有明显不同。这主要体 现在四个方面：首先，过去10年来中国政府允许市场来决定商品和服务的价格；其次，中国自1999年以来逐步在经济体系中引入并确立了私有产权概念；第 三，加入世界贸易组织（WTO）后，中国政府为国民经济体系引入了一套“投资准则”，这使企业的投资决策比以往更透明，也更可靠；第四，私有银行的建立以 及多种融资形式的引入给资本市场带来了变革。与此同时，中国也在历史上首次拥有了相对灵活的全国劳动力市场。
他提出了这样一个观点：不管 是有意还是无意，这些因素结合在一起催生出了中国第一个市场化的经济周期。他的依据是奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特 （Joseph Schumpeter）的理论。熊彼特认为，企业家在利益驱动下的群体行为是导致经济周期盛衰相替的背后力量。
沃克尔认为，中国经济增长将步入减速期，这只不过是个时间问题而已。他预测，未来18个月里，中国的GDP增幅会令许多人感到失望。但促成眼下繁荣局面的结构性变革将给中国经济带来美好的长期增长前景。
第三季度的高增长：中国经济转冷的预言破灭？
10 月20日，国家统计局公布，中国第三季度GDP增长率达到9.4%，这个现象令许多人费解：在严厉的宏观调控措施下，经济增长竟仍然维持如此高的增长速 度，那么如果没有实施宏观调控，经济增长率会是一个什么样的数字？同时，这是否意味着先前许多人的预测全都落了空呢？事实上，人们注意到,在经济持续高增 长的另一方面，是结构失衡现象进一步加剧，无论是投资与消费的关系、三个产业之间的关系、出口与内需的关系，以及城乡和国民收入的差距，其失衡程度都是史 无前例的。因此，人们对中国经济增长出现如此的高速度感到困惑。
10月21日，罗奇发表了《对中国经济减速的错判》 （Wrong on the China Slowdown）一文，他承认他先前对于中国经济增长将在2005年下半年趋缓的判断是错误的，其预 测经济减速的两个依据——固定资产投资放缓和出口减速——都没有起作用。不过，罗奇一方面承认，中国经济近期的增长势头要远远强于以前的预测，但同时他也 表示不会无限地夸大这种韧性。他判定，由于中国过于依赖负担过重的美国消费者，因此出口前景所面临的风险要更加迫在眉睫。而总投资比重已达到占GDP的 54%的水平，这种正在加剧的供应过剩则越来越令人担忧。他因此仍然认为失衡的中国经济可能会在2006年受到严峻的考验。
2005年 11月18日，罗奇在北京大学中国经济研究中心的演讲中又抛出了一个令人吃惊的观点：“2006年中国经济增速将降至6.7%”，他的理由是：2005年 出人意料的出口增长在06年将明显下降，同时，在延续一年的宏观调控政策之后，固定资产投资也将降低。他说，“我承认这个估计很可能过于保守，但是中国经 济增速的下降趋势却是可以肯定的”。当然，他也强调，“我必须说明这是一种周期性的变缓，并不是危险的信号。”
另外，中国经济学界也有不少看缓明年经济增速的观点，中国社科院的《中国经济形势分析与预测》秋季报告提出，明年的GDP增速将保持8.9%的水平；北师大钟伟教授则认为，明年GDP的增速有可能降到7%。但罗奇的预测结果几乎是下半年以来最大胆也是最低的。
中 国社科院金融研究所的李扬则从广义货币供应量M2的变化中观察到了中国经济今后可能发生紧缩的迹象。据《中国证券报》10月27日的报道，李扬认为，9月 份广义货币供应量M2的增长达到17.9%，这其实是经济紧缩的迹象。他解释到，在我国，货币供应量的快速增长可能意味着经济紧缩而非通胀，因为存款是货 币供应量的主要部分，当储蓄持续快速上升的时候，消费和投资行为有可能同时减少，从而在经济体中产生紧缩行为。另外，广义货币供应量M2与狭义货币供应量 M1的差距逐渐扩大，即M1/M2的下降，意味着货币结构的流动性也在下降，也是经济紧缩的表现。
与一些经济学家谨慎的观点相反，瑞士信 贷第一波士顿（CSFB）（香港）有限公司董事总经理陶冬则认为，中国经济已重新启动，他在2005年10月15日的《财经时报》上撰文表示，由于热钱效 益开始发酵和二、三线城市建设加速，中国经济新一轮上升周期可能比预想的来得更早。2004年夏天开始的经济回调应该是中国历史上历时最短的周期性下降， 对于投资过所采取的信贷收缩政策调控，对实物经济的冲击很大，但在GDP增长上几乎没有显现出来。而随着“十一五”规划中投资项目的展开，以及北京奥运会 建设的全面铺开，GDP增长从现在起应该开始拾阶而上，不过上升动力可能也会弱过以往的周期。他还预测，经济提速未必导致新一轮宏观调控，国家政策基调可 能是以不变应万变。
冷热力量相持不下 谨防新一轮经济过热
对于中国经济到底是“转冷”还是“过热”的判断 上，2005年第11期香港《中银经济月刊》（BOC Economic Review Monthly），Nov.,2005）做了比较详尽的分 析。由经济研究员苏志欣（Su ZhiXin）撰写的报告《从主要数据解读中国经济的特点和走势》 （Reading China’s Economic Data）认为：2005年前三季度，中国经济在投资、消费、出口这三大环节均有不俗表现， 可以说增长的动力是全面的，但从结构上看，消费增长大大低于投资和出口，反映了中国经济依赖投资与出口拉动的结构性特点，与之伴随相生的产能过剩问题可能 会随着投资的反弹而进一步恶化，一旦造成供应与需求间的过大缺口，经济骤然转冷和通货紧缩重现并非不可能。因此，中国经济目前的数据组合，与其说是一种 “高增长、低通胀”的理想状态，不如说反映了中国经济“冷”、“热”两种力量相持不下的局面。这种局面短期内改变的可能性不大，2005年年内的经济增长 保持在9%以上的高水平应无太大悬念，但2006年的变量增加。投资和消费动力之间的消长情况，将越来越多地决定未来经济运行的方向。
而 中国社会科学院经济研究所刘树成、张晓晶和张平发表在《经济研究》2005年第11期的论文《实现经济周期波动在适度高位的平滑化》则展示了关于中国经济 增长周期理论的最新研究成果。文章认为，未来5-8年的中期内，中国经济周期波动可能出现两个新特点：一是在波动的位势上，有可能实现持续多年的适度高位 运行，潜在经济增长率将在9%左右；二是在波动的幅度上，有可能实现进一步的平滑化，使经济波动保持在8%-10%的适度增长区间内。文章详细阐明了中国 本轮经济周期冲击因素的特点等理论问题。同时，文章提醒，中国必需谨防新一轮经济过热和防范（国际）外部冲击。文章指出，近期的一至三年，中国经济可能存 在着可能出现的、较大的正向暂时冲击。就近期的一至三年看，有几件“大事”，如2006年开始实行第十一个五年规划，2007-2008年党政换 届，2008年奥运会等，所有这些因素集中起来有可能推动经济增长的新一轮“大起”。文章强调指出，经济的大起大落，要害在于“大起”。为了防止 2006-2008年经济的“大起”，以及避免随后2009-2010年可能出现的“大落”，我们必须保持清醒的头脑，防患于未然，特别是防止各地借机追 求政绩，大兴土木，大上项目。如果能够较好地调控2006-2008年可能出现的“大起”，那么就能为21世纪第二个十年的经济平稳增长创造良好的条件。
综 合以上讨论和当前的宏观经济状况，中国经济突然下滑或持续过热的情况出现的可能性均不是很大，中国经济正在按照宏观调控的预期目的，保持既较快又平稳的运 行状态。而保持这种状态，有利于推进各项改革。但同时必须警惕投资反弹与消费不足间的矛盾、以及关注国际需求的变化。总而言之，中国经济需要进一步加大结 构调整，改变粗放的增长方式，以实现经济的长期可持续的发展。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第90期（总第623期） 2005年12月6日（星期二）
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