经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第66期（总第599期） 2005年9月6日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
亚洲金融风暴又要来了？
全球经济泡沫即将破裂？
摩根士丹利亚太区首席经济师谢国忠8月29日在摩根士丹利网站发表题为《周围都是泡沫》的研究报告，提出了全球的泡沫经济可能即将结束，而亚洲可能是触发全球大调整的导火线的观点。
谢 国忠指出，世界可能正处于有史以来规模最庞大的泡沫当中。这个泡沫（比如：房地产、股市和大宗商品）的价值可能超过20万亿美元或相当于全球国内生产总值 （GDP）的50%。它的形成主要是由于各大国央行没有降低通胀目标，以应对自上世纪90年代中以来，信息科技加速生产力提升和新出现的30亿人融入全球 经济使工资增长胶着的综合现象。
谢国忠分析，基于通胀率比再前十年经历的为低，主要央行在过去十年错误地释出过多的流动资金。货币供应过剩导致相对于收入的资产估值迅速膨胀。全球经济增长变成需依赖因资产膨胀而外溢的需求。
尽管美联储持续加息，全球泡沫经济具有异常的弹力，理由是：1.金融市场增加杠杆操作的运用，暂时抵消了美联储加息对流动性的影响；及2.若干泡沫能起到相互支撑的作用。这些泡沫的持续存在扩大全球经济的过剩情况，使日后的调整更加痛苦。
全球泡沫经济可能已接近终局
美联储主席格林斯潘最近承认其货币政策在促使美国房价上升、有关消费热潮和美国储蓄率下降所起到的作用。美联储也许已着手计划消除泡沫。但要纠正过往的过剩，全球经济可能要经历一个大倒退或持续多年的缓慢增长。
以 生产为导向的亚洲从全球需求上升周期得到了莫大的好处。近年，更有超过7000亿美元的热钱流入亚洲，是全球流动性泡沫的一部分。当全球泡沫破灭，由于世 界需求放缓和热钱撤出有可能同时发生，亚洲也许将受到最严峻的冲击。事实上，在我看来，世界已播下另一个亚洲金融风暴的种子。要防止这样的一个危机发生， 我们必须采取主动的政策性措施，特别是那些能防止资金突然撤走的政策性措施。
谢国忠回顾道，上世纪90年代中发生的不寻常情况：美国股票 市值与该国GDP的比率开始超越正常水平。格林斯潘于1996年曾针对当时股市的“非理性繁荣”（Irrational exuberance）发表了 著名的演说。股市稍受影响但之后继续上升。股市于1999年初攀上巅峰，当时美国上市股票市值相当于GDP的180%以上——是历史正常水平的两倍多。科 技股泡沫爆破后，美国房价开始上升，升势与GDP的相似。美国房产价值与GDP比率在本年有可能上升至160%以上。从1946年至1994年，该比率平 均是101%，最高为1989年在储贷（S&L）危机爆发前夕达到的130%。
相似的升势也见于澳大利亚和英国的股市及房地产市 场。1985-94年，澳大利亚股市市值平均相当于该国GDP的65%。目前是大约120%。澳大利亚家庭住宅市值从1995年的约为GDP的234%， 暴胀至目前的347%。谢国忠认为，澳大利亚在过去十年经济表现优秀是由于资产泡沫。该国异常高的家庭负债率（相当于家庭可支配收入的160%）和经常账 赤字（相当于GDP的6.7%），表明其泡沫引致过剩的严重程度更甚于美国。
在伦敦证券交易所上市的股票市值从1995年的相当于GDP 的125%上升至1999年的198%，而目前的比率为大约137%。房产价格在过去十年的增长速度比人均收入增长快一倍。去年经常账赤字为GDP的 2%。伦敦看來是说明过剩问题（非真实价格）的一个范例。然而，比较其它有泡沫的经济体，英国的宏观数据似乎踏实一点。
英语系经济体的泡 沫包销了全球的贸易上升周期。亚洲（特别是中国）是主要的受惠者。基于高储蓄率，亚洲把出口收入转化为新产能，以维护通胀处于低水平。贸易的蓬勃发展在地 区内也引发货币供应过剩的问题。它首先于90年代中见于东南亚。当外国投资者忧虑当地房地产泡沫将要破灭时，资金纷纷撤走导致泡沫爆破并触发亚洲金融危 机。继东南亚的泡沫破灭后，中国房地产开始浮现泡沫。随着贸易蓬勃势头从东南亚移向中国，过剩的流动性也作了相同的移动。一般来说，新兴经济体的房地产泡 沫体现在盖建新楼房。中国也无例外。
它也同时导致大宗商品行业的过度投资。总的而言，中国的过度投资额可能高达约占GDP的30%。我们 经常听到解读上述情况的两个论点：（1）利率偏低，和（2）公司盈利良好。我认为它们都不足以解释情况。低利率预示着低收入增长率。所以，真正的货币成本 没有多大的变动。良好的公司盈利来自消费支持，而消费则靠来自资产升值借贷的流动性。因此良好的盈利是一个泡沫现象。
谢国忠在分析泡沫的 起源时指出，营造一个有利于泡沫滋长的环境需要两个条件。第一是科技进步促使生产力提升。特别是信息科技，它急速地提升零售分销的最佳经济规模效益。尽管 大型零售商从传统零售商手里抢夺市场份额，假设其它条件不变，这有助于保持通胀率处于低水平。
第二，属于前计划经济体的30亿人口融入全 球经济，给发达工业国的工资带来强大冲击，它切断了货币供应与通胀之间的传统联系。由于信息科技使劳动力套利更易于实行，通缩压力已越来越大。上世纪90 年代的基本条件变化切断了货币供应与通胀之间的短期联系。事实上，曾被米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）推崇备至的阐释通胀的货币主 义理论，已随着通胀率未有对货币供应上升做出反应而于90年代为人所摒弃。
然而，货币确实导致资产市场膨胀。资产市场造好导致英语系经济 体需求上涨。这种需求可以引致通胀。然而，前计划经济体都集中精力累积资本，以替代在计划经济年代建立的无用资金。这种推动力使供应增长快于消费。尽管英 语系经济体的上升周期是由泡沫带动，他们的供应拉低通胀水平，并使泡沫进一步扩大。
过去十年的货币环境对预期资产增值的投机活动很有利。 尽管增值的资产可能有变化，部分资产通常会上升。对冲基金行业的增长反应了这个事实；对冲基金具有足够灵活度去抓住任何资产升值的上调机遇。不断扩大的风 险承担意愿削弱了美联储收紧货币政策的有效性。特别是金融市场对杠杆使用的增加，冲销了美联储加息减低流动性的作用。谢国忠认为，这解释了为何美国加息， 迄今产生的效应却不大的原因。
格林斯潘曾对资产价格表示忧虑。然而他没有采取足够行动来解决问题。如果美联储能以更快的步伐加息或表达其 对目标资产价格的意向，泡沫可能已破灭。当风险承担意愿不断扩大，循序渐进的加息步伐是不会起到作用的。风险承担意愿的上升动力最终需要美联储把利率调到 更高的水平才能产生作用。
当然，全球泡沫不仅仅是与美联储有关的。自亚洲金融危机以来，日本央行放松银根大幅度提高货币供应量。由于日本 人对上世纪80年代的泡沫经历犹有余悸，日本经济没有因为货币供应增加而再膨胀。相反，日本金融机构不断买入与日元债券挂钩的美国国库券。日本的行动成为 美元与国库券收益表现的重要因素，即是日本央行的货币政策增加了在美国的流动性。
为何石油泡沫坚韧有弹力？
不少经济学家 就油价飙升对全球经济影响有限的现象感到惊讶。亚洲已出现若干可见的负面效应（参见谢国忠于2005年8月26日发表的“商业周期可能重拾跌 势”――Business Cycle Likely to Resume Downward Trend）。然而，过去几年油价上升三倍， 影响是相对地有限。全球经济的实力、对石油的强劲需求和油市场的疯狂投机活动，所有均与全球流动性飙升和风险承担意愿扩大有关联。
大宗商品市场是有史以来泡沫最多的资产市场，尤其是在19世纪。从谷物到白银，每一种商品都有过泡沫。今天，石油可能是历来最大的一个商品泡沫。油价似乎每天都不乏上升的借口。下面是过去五年对比纳斯达克指数的油价走势图。
石 油是全球经济中的最重要投入资源之一。油价飙升三倍应该对全球经济构成严重的影响。但它并没有。理由是站在石油投机活动背后的流动性也同时推高了房地产和 股市价格。来自房地产和股市升值效应的财富增长大大超越了石油成本的升幅。石油泡沫只是全球流动性泡沫的一部分。
经济泡沫破裂的可能形式
谢 国忠指出，认为泡沫会破灭的人不多。在2000年，当很多长期怀疑论者终于转为信奉者之际，网络科技泡沫爆破。目前的泡沫可能会在出其不意的时候破灭。我 曾与之会谈的大部分投资者均认同泡沫的存在，但他们都认为它不会在几年内爆破。投资者对每一个泡沫都倾向有如此的想法。如此的思维延续了泡沫的周期，因为 当大家仍玩得兴高采烈之际，没有人会想离场。
房地产市场是支撑着全球经济的最重要支柱，特别是美国的房地产市场。全球房地产泡沫的价值可 能超越15万亿美元——价值增长超越收入增长。根据对亚洲和澳大利亚的观察，美国房地产市场仍未走近终极。因此，它有可能延续多几年。这个设想本质上就是 维持现状：尽管有可能出现周期性增长恐慌，但投机者总会回来。
另一个可能情况是美国房地产市场停止上升，但也没有走低。在这个设想下，世界将经历增长放缓而非泡沫破灭。油价将崩溃并让世界的净收入休生养息，此举将有助于全球稳定增长。这是一个软着陆设想。
亚 洲可能是触发全球大调整的导火线。假如已流入亚洲的热钱（超过7000亿美元）恐惧会发生像1998年金融风暴等事件，它有可能急速撤离亚洲并涌进美国。 如是者，美元将走强而美元债券收益率将会下降。在两者的综合影响下，可以起到支撑美国房地产市场和美国经济的作用。世界将会重现1998年的情景。
亚洲金融风暴历史不会重演
黄康显9月6日在《大公报》上撰文说，是否存在新一轮亚洲金融风暴爆发的危机呢？答案是否定的。第一，各国已加强了预警与通报。第二，亚洲各国已逐渐放弃与美元挂钩的联系汇率。第三，各国对本币已实行一定程度的资本账目管制。
国 际油价在今年初贴近50美元一桶时，已影响到经济的发展。不意到了今年8月底，竟然突破了70美元这个关口。在不足8个月内，竟然升了五成左右，短期内有 可能升至80美元，高盛国际甚至将纽约期油目标价调升至105美元一桶。假若属实的话，会拖慢欧美各国的经济增长，特别是美国。除了增加生产成本外，还减 低人民币的购买力，最后减少从亚洲的进口。因此大量依赖进口石油的亚洲各国，所受的打击，更会是多方面的。甚至有经济学家预言，第二轮的亚洲金融风暴，正 在酝酿。火头会从泰国转移到另一些地方。
8月29日，飓风“卡特里娜”正面吹袭墨西哥湾的美国各州，带来300多亿美元的损失，但损失最 大的还是石油设施，需要实时停产。纽约的油价，即将升破70美元一桶，纽约股市于次天急跌。但在亚洲，却是实时的暴跌。深圳、香港地区与日本，跌了1%左 右；韩国跌了2.15%，上海与台湾地区，则分别跌了1.49%及1.42%。因此两岸三地，是同时受到牵连。最严重的是印尼，竟然暴跌了5.16%，是 亚洲之冠，几乎是小型的股灾，震撼了整个印尼。
而更震撼性的是在8月30日，印尼盾暴跌，且是连续九天的大跌。本来在29日，已跌了 2.8%，到了30日，竟然再急泻8.9%，滑落至11750兑一美元的水平。累积的跌幅达一成半，创下四年的新低。与此同时，是亚洲主要货币的急跌。日 元与新台币分别跌了0.73%与0.51%，菲律宾比索、新加坡元与泰国铢分别跌了0.46%，0.45%，与0.41%，连到有管制的人民币，亦有轻微 的下调。
不过整体而言，印尼的跌幅，仍是亚洲之最，使人想起97年的泰国，只是这次的火头，已搬向印尼。因为这次的印尼，已成为油价急升后，全球的重灾区，而在亚洲当中，更是最高危的地区。
印尼已基本消除危机风险
高 危的主因，是政局的不稳，失业率与通胀率的高企。印尼本来是石油出口国，但最近国营石油公司与埃克森美孚有划分采油利益的纠纷，使生产停顿。为了避免油价 的暴涨影响民生，政府只有补贴油价，因为印尼已成为石油生产国组织中，唯一需要进口石油的成员。预料今年补贴的金额，会多达140多亿美元，会带来20多 亿美元的财赤，危及经济，亦殃及印尼盾的币值，更使外资逃走。自4月以来，已有50亿美元流出印尼，单在8月，印尼股市跌了两成，成为彭博追踪的79个股 市指数最差的一个；印尼盾亦曾经跌了一成半，是津巴布韦元以外，全球最不稳的货币。因此印尼的情况，并不比1997年的泰国优胜，有很大机会，成为亚洲金 融风暴一个新的火头。
因此印尼政府的燃眉之急，是需要实时稳定股市与汇市。印尼盾回升以后，股市便立即回稳，如是才不致重蹈八年前泰国的 覆辙。因此印尼央行立即于8月30日，宣告加息0.75，印尼盾实时倒升2.59%，收市反弹至10400兑一美元，股市亦跟着回升了4.53%。到了第 二天，汇市与股市的表现，已恢复正常。因此印尼已逃过大难，一场新的亚洲金融风暴，并没有开始。
作者指出，从中期来看，是否仍存在着新一 轮亚洲金融风暴爆发的危机呢？答案是否定的。原因有多个，主要是亚洲各国已汲取了上次的教训，在机制与政策上，已作出相当的改革：第一，各国已加强了预警 与通报，以免危机被忽略而迅速蔓延。这次印尼的加息行动，便是实时的反应，及时的应付。第二，亚洲各国，已逐渐放弃与美元挂钩的联系汇率。多元化的作用， 是避免主要来自美元区的狙击手。第三，各国对本币已实行一定程度的资本账目管制，减少资金流通量，炒家拋空后亦借不到头寸去平仓，大大减少了投机炒卖的空 间。第四，亚洲各国已成立了亚洲债券基金，减低了因炒卖过热而导致的风险。
最值得留意的是，2005年的亚洲各国，已完全有异于1997 年的情况：第一，就基础经济而言，多数亚洲国家大致上已没有财政赤字，外债亦减低不少。以亚洲最高危的印尼来看，今年的财赤，可能只有45亿美元左右，但 不要忘记，印尼第一及第二季的经济增长，分别是6.1%与5.5%，而制造业的增长是6.7%，私人消费的增长亦有3.5%。如此的经济基调，自可支撑汇 市与股市。第二，是目前的亚洲各国，已有相当的外汇储备。中国的7000多亿美元与印度的1000多亿美元不用说，泰国与马来西亚，亦分别有700多亿美 元与近500亿美元，就算是最高危的印尼，亦有400亿美元左右。这无疑是经历了上次的金融风暴以后，积谷防饥的危机意识，既稳定了汇市股市，亦提升了投 资的信心。亦基于这种危机意识，国际组织与外国银行亦不时盯住亚洲各国的经济情况，在适当时刻，自会发出警号，减少了风暴重临的机会。
但 作者也指出，有一点最值得关注的，就是普遍来说，亚洲各国的能源消耗偏高，特别是中国与印度，由于经济的高速增长，能源的消耗亦急速增加。中国的石油生 产，已由自给自足变成大量入口，因此增加入口的石油，已变成一种急务，与此同时，是能源效益偏低，竟然比先进工业国家低出一倍以上，因此形成能源的浪费， 完全违背了成本效益的原理。还有，在未有实行燃油补贴的国家，价格是太高，远高于欧美国家的水平。以每公升的汽油零售价为例，新加坡已高达一美元，香港更 不只此数，对经济发展而言，已起了负面的作用。香港的交通工具，不是正酝酿加价吗？
国际银行及金融专家认为印尼盾暴跌不会引发金融风暴
此外，对于印尼盾最近发生的暴跌，在新加坡出席会议的国际货币基金组织（IMF）总裁拉托、新加坡及马来西亚官员及国际评级公司标普分析员均众口一词地认为，印尼目前的金融基础稳固，纵使印尼盾急挫，亦不会构成任何金融危机。
据法新社新加坡9月4日消息：主要国际银行界人士及金融专家9月2日在此间评论说，印尼盾近日的弱势，不可能影响其邻国的货币，也不会令1997至98年的东亚金融危机重演。
国际货币基金组织（IMF）及亚洲开发银行都保证，印尼盾的问题正受到控制，更有力应付它所处地区一旦出现的金融乱象。
印尼盾的跌势令人关注1990年代下旬的亚洲金融危机重演。1998年6月，印尼盾跌至16800兑1美元，令IMF带头提供1笔数以十亿计美元的紧急救助。
亚洲开发银行总裁黑田东彦在新加坡对记者说：“我不以为现阶段（货币跌势）有蔓延的风险或类似之事，因为印尼的经济基础过去数年已有莫大改善。”他又说：“印尼财政的巩固取得重大进展，金融业已加强，还有多项结构改革进行了，包括去年的削减汽油补助措施。”
国 际货币基金组织总裁拉托也认为，印尼盾近日的跌势不足以令人担忧地区金融危机重现，因为印尼现在和8年前相比已健全得多。他说：“事实上，印尼经济基础很 稳健，我们也相信，解决实际问题的能力肯定是有的。”拉托也赞扬印尼央行奉行一套“清晰而透明的货币政策”，及实行结构改革。
自从亚洲金融危机结束以来，印尼采取了多项步骤，包括清理政府的不良资产，又彻底革新银行及金融体制。
新 加坡金融管理局副主席尚大芒说，印尼的发展将不时影响到邻国。他在新加坡出席上述研讨会后对记者说：“但我们对这并不担心，因为我们坚信印尼政府能在货币 （印尼盾）方面重建信心。事实上，他们已展开一套可靠的措施，重建这个信心。基础很稳健。所有严肃的观察家都对印尼经济抱持这种看法。”马来西亚央行行长 阿齐兹上周四在吉隆坡说：“我们不预期这次（印尼货币）跌势将影响马来西亚及（东南亚）地区”。
美国信贷评级机构标准普尔说，印尼的信贷 品质健全、预算盈余还有经济稳健增长，都给予雅加达当局财政调整的空间。它说：“1997年以来的结构改革令印尼经济趋强，巩固了银行业，也令政府取得时 间，调整政策，达到稳定货币（印尼盾）及应付其潜在祸根及问题的目的。”
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第66期（总第599期） 2005年9月6日（星期二）
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中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
亚洲金融风暴又要来了？
全球经济泡沫即将破裂？
摩根士丹利亚太区首席经济师谢国忠8月29日在摩根士丹利网站发表题为《周围都是泡沫》的研究报告，提出了全球的泡沫经济可能即将结束，而亚洲可能是触发全球大调整的导火线的观点。
谢 国忠指出，世界可能正处于有史以来规模最庞大的泡沫当中。这个泡沫（比如：房地产、股市和大宗商品）的价值可能超过20万亿美元或相当于全球国内生产总值 （GDP）的50%。它的形成主要是由于各大国央行没有降低通胀目标，以应对自上世纪90年代中以来，信息科技加速生产力提升和新出现的30亿人融入全球 经济使工资增长胶着的综合现象。
谢国忠分析，基于通胀率比再前十年经历的为低，主要央行在过去十年错误地释出过多的流动资金。货币供应过剩导致相对于收入的资产估值迅速膨胀。全球经济增长变成需依赖因资产膨胀而外溢的需求。
尽管美联储持续加息，全球泡沫经济具有异常的弹力，理由是：1.金融市场增加杠杆操作的运用，暂时抵消了美联储加息对流动性的影响；及2.若干泡沫能起到相互支撑的作用。这些泡沫的持续存在扩大全球经济的过剩情况，使日后的调整更加痛苦。
全球泡沫经济可能已接近终局
美联储主席格林斯潘最近承认其货币政策在促使美国房价上升、有关消费热潮和美国储蓄率下降所起到的作用。美联储也许已着手计划消除泡沫。但要纠正过往的过剩，全球经济可能要经历一个大倒退或持续多年的缓慢增长。
以 生产为导向的亚洲从全球需求上升周期得到了莫大的好处。近年，更有超过7000亿美元的热钱流入亚洲，是全球流动性泡沫的一部分。当全球泡沫破灭，由于世 界需求放缓和热钱撤出有可能同时发生，亚洲也许将受到最严峻的冲击。事实上，在我看来，世界已播下另一个亚洲金融风暴的种子。要防止这样的一个危机发生， 我们必须采取主动的政策性措施，特别是那些能防止资金突然撤走的政策性措施。
谢国忠回顾道，上世纪90年代中发生的不寻常情况：美国股票 市值与该国GDP的比率开始超越正常水平。格林斯潘于1996年曾针对当时股市的“非理性繁荣”（Irrational exuberance）发表了 著名的演说。股市稍受影响但之后继续上升。股市于1999年初攀上巅峰，当时美国上市股票市值相当于GDP的180%以上——是历史正常水平的两倍多。科 技股泡沫爆破后，美国房价开始上升，升势与GDP的相似。美国房产价值与GDP比率在本年有可能上升至160%以上。从1946年至1994年，该比率平 均是101%，最高为1989年在储贷（S&L）危机爆发前夕达到的130%。
相似的升势也见于澳大利亚和英国的股市及房地产市 场。1985-94年，澳大利亚股市市值平均相当于该国GDP的65%。目前是大约120%。澳大利亚家庭住宅市值从1995年的约为GDP的234%， 暴胀至目前的347%。谢国忠认为，澳大利亚在过去十年经济表现优秀是由于资产泡沫。该国异常高的家庭负债率（相当于家庭可支配收入的160%）和经常账 赤字（相当于GDP的6.7%），表明其泡沫引致过剩的严重程度更甚于美国。
在伦敦证券交易所上市的股票市值从1995年的相当于GDP 的125%上升至1999年的198%，而目前的比率为大约137%。房产价格在过去十年的增长速度比人均收入增长快一倍。去年经常账赤字为GDP的 2%。伦敦看來是说明过剩问题（非真实价格）的一个范例。然而，比较其它有泡沫的经济体，英国的宏观数据似乎踏实一点。
英语系经济体的泡 沫包销了全球的贸易上升周期。亚洲（特别是中国）是主要的受惠者。基于高储蓄率，亚洲把出口收入转化为新产能，以维护通胀处于低水平。贸易的蓬勃发展在地 区内也引发货币供应过剩的问题。它首先于90年代中见于东南亚。当外国投资者忧虑当地房地产泡沫将要破灭时，资金纷纷撤走导致泡沫爆破并触发亚洲金融危 机。继东南亚的泡沫破灭后，中国房地产开始浮现泡沫。随着贸易蓬勃势头从东南亚移向中国，过剩的流动性也作了相同的移动。一般来说，新兴经济体的房地产泡 沫体现在盖建新楼房。中国也无例外。
它也同时导致大宗商品行业的过度投资。总的而言，中国的过度投资额可能高达约占GDP的30%。我们 经常听到解读上述情况的两个论点：（1）利率偏低，和（2）公司盈利良好。我认为它们都不足以解释情况。低利率预示着低收入增长率。所以，真正的货币成本 没有多大的变动。良好的公司盈利来自消费支持，而消费则靠来自资产升值借贷的流动性。因此良好的盈利是一个泡沫现象。
谢国忠在分析泡沫的 起源时指出，营造一个有利于泡沫滋长的环境需要两个条件。第一是科技进步促使生产力提升。特别是信息科技，它急速地提升零售分销的最佳经济规模效益。尽管 大型零售商从传统零售商手里抢夺市场份额，假设其它条件不变，这有助于保持通胀率处于低水平。
第二，属于前计划经济体的30亿人口融入全 球经济，给发达工业国的工资带来强大冲击，它切断了货币供应与通胀之间的传统联系。由于信息科技使劳动力套利更易于实行，通缩压力已越来越大。上世纪90 年代的基本条件变化切断了货币供应与通胀之间的短期联系。事实上，曾被米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）推崇备至的阐释通胀的货币主 义理论，已随着通胀率未有对货币供应上升做出反应而于90年代为人所摒弃。
然而，货币确实导致资产市场膨胀。资产市场造好导致英语系经济 体需求上涨。这种需求可以引致通胀。然而，前计划经济体都集中精力累积资本，以替代在计划经济年代建立的无用资金。这种推动力使供应增长快于消费。尽管英 语系经济体的上升周期是由泡沫带动，他们的供应拉低通胀水平，并使泡沫进一步扩大。
过去十年的货币环境对预期资产增值的投机活动很有利。 尽管增值的资产可能有变化，部分资产通常会上升。对冲基金行业的增长反应了这个事实；对冲基金具有足够灵活度去抓住任何资产升值的上调机遇。不断扩大的风 险承担意愿削弱了美联储收紧货币政策的有效性。特别是金融市场对杠杆使用的增加，冲销了美联储加息减低流动性的作用。谢国忠认为，这解释了为何美国加息， 迄今产生的效应却不大的原因。
格林斯潘曾对资产价格表示忧虑。然而他没有采取足够行动来解决问题。如果美联储能以更快的步伐加息或表达其 对目标资产价格的意向，泡沫可能已破灭。当风险承担意愿不断扩大，循序渐进的加息步伐是不会起到作用的。风险承担意愿的上升动力最终需要美联储把利率调到 更高的水平才能产生作用。
当然，全球泡沫不仅仅是与美联储有关的。自亚洲金融危机以来，日本央行放松银根大幅度提高货币供应量。由于日本 人对上世纪80年代的泡沫经历犹有余悸，日本经济没有因为货币供应增加而再膨胀。相反，日本金融机构不断买入与日元债券挂钩的美国国库券。日本的行动成为 美元与国库券收益表现的重要因素，即是日本央行的货币政策增加了在美国的流动性。
为何石油泡沫坚韧有弹力？
不少经济学家 就油价飙升对全球经济影响有限的现象感到惊讶。亚洲已出现若干可见的负面效应（参见谢国忠于2005年8月26日发表的“商业周期可能重拾跌 势”――Business Cycle Likely to Resume Downward Trend）。然而，过去几年油价上升三倍， 影响是相对地有限。全球经济的实力、对石油的强劲需求和油市场的疯狂投机活动，所有均与全球流动性飙升和风险承担意愿扩大有关联。
大宗商品市场是有史以来泡沫最多的资产市场，尤其是在19世纪。从谷物到白银，每一种商品都有过泡沫。今天，石油可能是历来最大的一个商品泡沫。油价似乎每天都不乏上升的借口。下面是过去五年对比纳斯达克指数的油价走势图。
石 油是全球经济中的最重要投入资源之一。油价飙升三倍应该对全球经济构成严重的影响。但它并没有。理由是站在石油投机活动背后的流动性也同时推高了房地产和 股市价格。来自房地产和股市升值效应的财富增长大大超越了石油成本的升幅。石油泡沫只是全球流动性泡沫的一部分。
经济泡沫破裂的可能形式
谢 国忠指出，认为泡沫会破灭的人不多。在2000年，当很多长期怀疑论者终于转为信奉者之际，网络科技泡沫爆破。目前的泡沫可能会在出其不意的时候破灭。我 曾与之会谈的大部分投资者均认同泡沫的存在，但他们都认为它不会在几年内爆破。投资者对每一个泡沫都倾向有如此的想法。如此的思维延续了泡沫的周期，因为 当大家仍玩得兴高采烈之际，没有人会想离场。
房地产市场是支撑着全球经济的最重要支柱，特别是美国的房地产市场。全球房地产泡沫的价值可 能超越15万亿美元——价值增长超越收入增长。根据对亚洲和澳大利亚的观察，美国房地产市场仍未走近终极。因此，它有可能延续多几年。这个设想本质上就是 维持现状：尽管有可能出现周期性增长恐慌，但投机者总会回来。
另一个可能情况是美国房地产市场停止上升，但也没有走低。在这个设想下，世界将经历增长放缓而非泡沫破灭。油价将崩溃并让世界的净收入休生养息，此举将有助于全球稳定增长。这是一个软着陆设想。
亚 洲可能是触发全球大调整的导火线。假如已流入亚洲的热钱（超过7000亿美元）恐惧会发生像1998年金融风暴等事件，它有可能急速撤离亚洲并涌进美国。 如是者，美元将走强而美元债券收益率将会下降。在两者的综合影响下，可以起到支撑美国房地产市场和美国经济的作用。世界将会重现1998年的情景。
亚洲金融风暴历史不会重演
黄康显9月6日在《大公报》上撰文说，是否存在新一轮亚洲金融风暴爆发的危机呢？答案是否定的。第一，各国已加强了预警与通报。第二，亚洲各国已逐渐放弃与美元挂钩的联系汇率。第三，各国对本币已实行一定程度的资本账目管制。
国 际油价在今年初贴近50美元一桶时，已影响到经济的发展。不意到了今年8月底，竟然突破了70美元这个关口。在不足8个月内，竟然升了五成左右，短期内有 可能升至80美元，高盛国际甚至将纽约期油目标价调升至105美元一桶。假若属实的话，会拖慢欧美各国的经济增长，特别是美国。除了增加生产成本外，还减 低人民币的购买力，最后减少从亚洲的进口。因此大量依赖进口石油的亚洲各国，所受的打击，更会是多方面的。甚至有经济学家预言，第二轮的亚洲金融风暴，正 在酝酿。火头会从泰国转移到另一些地方。
8月29日，飓风“卡特里娜”正面吹袭墨西哥湾的美国各州，带来300多亿美元的损失，但损失最 大的还是石油设施，需要实时停产。纽约的油价，即将升破70美元一桶，纽约股市于次天急跌。但在亚洲，却是实时的暴跌。深圳、香港地区与日本，跌了1%左 右；韩国跌了2.15%，上海与台湾地区，则分别跌了1.49%及1.42%。因此两岸三地，是同时受到牵连。最严重的是印尼，竟然暴跌了5.16%，是 亚洲之冠，几乎是小型的股灾，震撼了整个印尼。
而更震撼性的是在8月30日，印尼盾暴跌，且是连续九天的大跌。本来在29日，已跌了 2.8%，到了30日，竟然再急泻8.9%，滑落至11750兑一美元的水平。累积的跌幅达一成半，创下四年的新低。与此同时，是亚洲主要货币的急跌。日 元与新台币分别跌了0.73%与0.51%，菲律宾比索、新加坡元与泰国铢分别跌了0.46%，0.45%，与0.41%，连到有管制的人民币，亦有轻微 的下调。
不过整体而言，印尼的跌幅，仍是亚洲之最，使人想起97年的泰国，只是这次的火头，已搬向印尼。因为这次的印尼，已成为油价急升后，全球的重灾区，而在亚洲当中，更是最高危的地区。
印尼已基本消除危机风险
高 危的主因，是政局的不稳，失业率与通胀率的高企。印尼本来是石油出口国，但最近国营石油公司与埃克森美孚有划分采油利益的纠纷，使生产停顿。为了避免油价 的暴涨影响民生，政府只有补贴油价，因为印尼已成为石油生产国组织中，唯一需要进口石油的成员。预料今年补贴的金额，会多达140多亿美元，会带来20多 亿美元的财赤，危及经济，亦殃及印尼盾的币值，更使外资逃走。自4月以来，已有50亿美元流出印尼，单在8月，印尼股市跌了两成，成为彭博追踪的79个股 市指数最差的一个；印尼盾亦曾经跌了一成半，是津巴布韦元以外，全球最不稳的货币。因此印尼的情况，并不比1997年的泰国优胜，有很大机会，成为亚洲金 融风暴一个新的火头。
因此印尼政府的燃眉之急，是需要实时稳定股市与汇市。印尼盾回升以后，股市便立即回稳，如是才不致重蹈八年前泰国的 覆辙。因此印尼央行立即于8月30日，宣告加息0.75，印尼盾实时倒升2.59%，收市反弹至10400兑一美元，股市亦跟着回升了4.53%。到了第 二天，汇市与股市的表现，已恢复正常。因此印尼已逃过大难，一场新的亚洲金融风暴，并没有开始。
作者指出，从中期来看，是否仍存在着新一 轮亚洲金融风暴爆发的危机呢？答案是否定的。原因有多个，主要是亚洲各国已汲取了上次的教训，在机制与政策上，已作出相当的改革：第一，各国已加强了预警 与通报，以免危机被忽略而迅速蔓延。这次印尼的加息行动，便是实时的反应，及时的应付。第二，亚洲各国，已逐渐放弃与美元挂钩的联系汇率。多元化的作用， 是避免主要来自美元区的狙击手。第三，各国对本币已实行一定程度的资本账目管制，减少资金流通量，炒家拋空后亦借不到头寸去平仓，大大减少了投机炒卖的空 间。第四，亚洲各国已成立了亚洲债券基金，减低了因炒卖过热而导致的风险。
最值得留意的是，2005年的亚洲各国，已完全有异于1997 年的情况：第一，就基础经济而言，多数亚洲国家大致上已没有财政赤字，外债亦减低不少。以亚洲最高危的印尼来看，今年的财赤，可能只有45亿美元左右，但 不要忘记，印尼第一及第二季的经济增长，分别是6.1%与5.5%，而制造业的增长是6.7%，私人消费的增长亦有3.5%。如此的经济基调，自可支撑汇 市与股市。第二，是目前的亚洲各国，已有相当的外汇储备。中国的7000多亿美元与印度的1000多亿美元不用说，泰国与马来西亚，亦分别有700多亿美 元与近500亿美元，就算是最高危的印尼，亦有400亿美元左右。这无疑是经历了上次的金融风暴以后，积谷防饥的危机意识，既稳定了汇市股市，亦提升了投 资的信心。亦基于这种危机意识，国际组织与外国银行亦不时盯住亚洲各国的经济情况，在适当时刻，自会发出警号，减少了风暴重临的机会。
但 作者也指出，有一点最值得关注的，就是普遍来说，亚洲各国的能源消耗偏高，特别是中国与印度，由于经济的高速增长，能源的消耗亦急速增加。中国的石油生 产，已由自给自足变成大量入口，因此增加入口的石油，已变成一种急务，与此同时，是能源效益偏低，竟然比先进工业国家低出一倍以上，因此形成能源的浪费， 完全违背了成本效益的原理。还有，在未有实行燃油补贴的国家，价格是太高，远高于欧美国家的水平。以每公升的汽油零售价为例，新加坡已高达一美元，香港更 不只此数，对经济发展而言，已起了负面的作用。香港的交通工具，不是正酝酿加价吗？
国际银行及金融专家认为印尼盾暴跌不会引发金融风暴
此外，对于印尼盾最近发生的暴跌，在新加坡出席会议的国际货币基金组织（IMF）总裁拉托、新加坡及马来西亚官员及国际评级公司标普分析员均众口一词地认为，印尼目前的金融基础稳固，纵使印尼盾急挫，亦不会构成任何金融危机。
据法新社新加坡9月4日消息：主要国际银行界人士及金融专家9月2日在此间评论说，印尼盾近日的弱势，不可能影响其邻国的货币，也不会令1997至98年的东亚金融危机重演。
国际货币基金组织（IMF）及亚洲开发银行都保证，印尼盾的问题正受到控制，更有力应付它所处地区一旦出现的金融乱象。
印尼盾的跌势令人关注1990年代下旬的亚洲金融危机重演。1998年6月，印尼盾跌至16800兑1美元，令IMF带头提供1笔数以十亿计美元的紧急救助。
亚洲开发银行总裁黑田东彦在新加坡对记者说：“我不以为现阶段（货币跌势）有蔓延的风险或类似之事，因为印尼的经济基础过去数年已有莫大改善。”他又说：“印尼财政的巩固取得重大进展，金融业已加强，还有多项结构改革进行了，包括去年的削减汽油补助措施。”
国 际货币基金组织总裁拉托也认为，印尼盾近日的跌势不足以令人担忧地区金融危机重现，因为印尼现在和8年前相比已健全得多。他说：“事实上，印尼经济基础很 稳健，我们也相信，解决实际问题的能力肯定是有的。”拉托也赞扬印尼央行奉行一套“清晰而透明的货币政策”，及实行结构改革。
自从亚洲金融危机结束以来，印尼采取了多项步骤，包括清理政府的不良资产，又彻底革新银行及金融体制。
新 加坡金融管理局副主席尚大芒说，印尼的发展将不时影响到邻国。他在新加坡出席上述研讨会后对记者说：“但我们对这并不担心，因为我们坚信印尼政府能在货币 （印尼盾）方面重建信心。事实上，他们已展开一套可靠的措施，重建这个信心。基础很稳健。所有严肃的观察家都对印尼经济抱持这种看法。”马来西亚央行行长 阿齐兹上周四在吉隆坡说：“我们不预期这次（印尼货币）跌势将影响马来西亚及（东南亚）地区”。
美国信贷评级机构标准普尔说，印尼的信贷 品质健全、预算盈余还有经济稳健增长，都给予雅加达当局财政调整的空间。它说：“1997年以来的结构改革令印尼经济趋强，巩固了银行业，也令政府取得时 间，调整政策，达到稳定货币（印尼盾）及应付其潜在祸根及问题的目的。”
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第66期（总第599期） 2005年9月6日（星期二）
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